بررسی رابطه بین ساختار مالکیت و عملکرد شرکت در بورس اوراق بهادار تهران( رویکرد پانل دیتا

Journal of economic studies

شناسنامه علمی شماره، دوره 1، شماره 2، خرداد 2011، صفحه 67-95   

چکیده

چکیده
    هدف این تحقیق بررسی رابطه ساختار مالکیت بر عملکرد شرکت بر اساس معیارهای نوین عملکرد ارزش افزوده اقتصادی و Q توبین در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است. فرضیه های این تحقیق مبتنی بر رابطه بین نوع ساختار مالکیت و عملکرد شرکت است. برای آزمون فرضیه ها از مدل هایارزش افزوده اقتصادی و Q توبین استفاده شده است. نمونه آماری شامل 103 شرکت طی سال های 1385 تا 1389 می باشد. روش آماری مورد استفاده جهت آزمون فرضیه های مطرح شده در این تحقیق پانل دیتا « داده های ترکیبی» و با استفاده از نرم افزار Evewis می‌باشد. یافته های تحقیق براساس هر دو مدل ارزش افزوده اقتصادی و Q توبین نشان می دهد که رابطه معنی دار و مثبت بین " مالکیت نهادی" و عملکرد شرکت و رابطه معنی دار و منفی بین "مالکیت حقیقی" و عملکرد شرکت وجود دارد. در مورد "تمرکز مالکیت" که بیانگر درصد سهام بزرگترین سهامدار شرکت می باشد، رابطه معنی دار و مثبت با عملکرد شرکت وجود دارد.
 

کلیدواژه‌ها

کلید واژه ها: ساختار مالکیت؛ عملکرد شرکت؛ ارزش افزوده اقتصادی؛ Q توبین؛ پانل دیتا

شناسنامه علمی شماره

- مقدمه

تشکیل شرکت با مسولیت محدود و گشودن مالکیت شرکت برای عموم، بر روش اداره شرکت ها، تاثیر قابل ملاحظه‌ای می‌گذارد. سیستم بازار به گونه­ای سازماندهی گردیدکه مالکان شرکت­ها، اداره شرکت را به مدیران شرکت تفویض کنند. جدایی "مالکیت" از "مدیریت"منجر به عمومیت مساله "نمایندگی" می‌گردد. در این مساله، تضاد بین حداکثر رساندن منافع به کارگماران و کارگزاران،مفروض است.حل مشکل نمایندگی تا حدودی اطمینان خاطر سهامداران را فراهم می کند که مدیران در تلاشند تا ثروت آنان را به حداکثر برسانند(قالیباف اصل،1387). در روابط نمایندگی، هدف مالکان حداکثر سازی ثروت است و لذا به منظور دستیابی به این هدف، بر کار نماینده نظارت می کنند و عملکرد او را مورد ارزیابی قرار می‌دهند. بنابراین، بررسی رابطه­ی بین ساختار مالکیت و عملکرد شرکت برای ارزیابی بهتر و دقیق­تر استفاده گنندگان از عملکرد مدیران ضروری به نظر می‌رسد(نمازی،1387).

هدف اصلی این مطالعه بررسی تاثیر ساختار مالکیت بر عملکرد شرکت ها با استفاده از شاخص های نوین  ارزیابی عملکرد ارزش افزوده اقتصادی[1] و Q توبین در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است. اهمیت این پژوهش این است که رویکرد تجربی به مدیران، سرمایه گذاران و سایر تصمیم گیرندگان نشان می‌دهد که متفاوت بودن ساختار مالکیت شرکت های بورسی بر عملکرد آنها تاثیر دارد (ژی یانگ[2] ، 2004). یکی از موضوعاتی که در چند دهه اخیر در بازارهای مالی مطرح می شود. «حاکمیت شرکتی» است که محققان و صاحب نظران بسیاری در رشته های مختلف همچون حسابداری، بازرگانی، اقتصاد، حقوق و... از زوایای مختلف آن را مورد بررسی قرار داده­اند. در واقع حاکمیت شرکتی طی قرن گذشته با هدف افزایش کارایی و اثر بخشی فرایند تخصیص پس اندازها به سرمایه گذاری­های پر بازده مطرح است (نمازی،1387). حاکمیت شرکتی مجموعه مکانیزم های کنترلی داخلی و خارجی شرکت است که تعیین می کند شرکت چگونه و توسط چه کسانی اداره می­شود(قالیباف اصل،1387). و در حالت ایده ال،مدیران به نمایندگی از سوی سهامداران باید منابع مالی را به شکلی تخصیص دهند که افزایش ثروت آنها را به همراه داشته باشد.اما  همگام با بزرگ شدن واحد های تجاری و رشد اقتصادی کشور عملاً کنترل سهامداران کاهش می­یابد، زیرا مالکان سهام شرکت بیشتر پراکنده شده­اند و تنها تعداد اندکی از سهامداران واقعی این امکان را می‌یابند تا در انتخاب اعضای هیئت مدیره و هم چنین مدیر عامل مشارکت نمایند.البته انگیزه بیشتر سهامداران از سرمایه گذاری در شرکت­ها، بدست آوردن کنترل و اداره آن نیست، بلکه هدف کسب سود می‌باشد (کدیور،1385). رشد و توسعه اقتصادی، افزایش شرکت های سهامی و تفکیک مدیریت از مالکیت، امروزه مسایل نمایندگی را به یکی از مهم ترین دغدغه­های سرمایه­گذاران مبدل ساخته است.در روابط نمایندگی، هدف مالکان حداکثرسازی ثروت است و لذا به منظور دستیابی به این هدف بر کار نماینده نظارت می­کنند و عملکرد وی را مورد ارزیابی قرار می دهند. در این صورت، سوال قابل بررسی آن است که: آیا متفاوت بودن ساختار مالکیت شرکت ها بر عملکرد آنها تاثیر دارد؟( ژی یانگ، 2004). یعنی اگر مالکان شرکت را گروه‌های مختلف،مانند دولت،موسسات مالی،بانک­ها و شرکت­های دیگر تشکیل دهند،عملکرد آنها چگونه خواهد بود؟ و وجود کدامیک از ترکیب های متفاوت مالکیت، در بهبود عملکرد شرکت موثرتر است؟ با دستیابی به این سوال­ها می­توان به منظور بهبود عملکرد شرکت، سرمایه گذاران نیز به منظور دستیابی به عملکرد بهینه برای واحد های اقتصادی، به ترکیب مالکان شرکت ها توجه خواهند کرد. بنابراین، بررسی رابطه ی بین ساختار مالکیت و عملکرد شرکت برای ارزیابی بهتر و دقیق­تر استفاده کنندگان از عملکرد مدیران ضروری به نظر می رسد (نمازی،1387).

 

2-ادبیات و پیشنه تحقیق

2-1-پژوهش‏های خارجی

تامسن و پیترسون[3] (2000) در تحقیقی با عنوان "ترکیب سهامداری نهادی و عملکرد اقتصادی در شرکتهای اروپایی" دریافتند که رابطه مثبت و معنی­داری بین مالکیت متمرکز و عملکرد اقتصادی وجود دارد. هر چند این رابطه غیرخطی بوده و تمرکز مالکیت بیش از حد خاصی، اثرات معکوس و منفی بر عملکرد شرکت دارد. آنها اعلام کردند علاوه بر رابطه نمایندگی بین مدیریت و مالکیت، ترکیب سهامداران در ساختار مالکیت نیز عامل مهمی است که نباید نادیده گرفته شود. ترکیب سهامداری یک عامل موثر بر عملکرد شرکت می­باشد. زیرا منعکس کننده اتخاذ راهبردهای سودآوری متفاوت می­باشد. آنها همچنین به این نتیجه رسیدند که، بر خلاف مالکیت متمرکز، در شرایط وجود مالکیت توزیع شده سهامداران دیگر نمی توانند در سیاست گذاری شرکت حضور داشته باشند و این ضعف سازوکارهای مرتبط با حاکمیت شرکتی است که می­تواند منجر به کاهش عملکرد مطلوب گردد. دمستز و  ویلالونگا[4] (2001) در پژوهشی با عنوان "ساختار مالکیت و عملکرد شرکت" به بررسی این دو در نمونه‌ای مشتمل بر 233 شرکت پرداختند. دمستز و ویلالونگا در پژوهش فعلی به بررسی رابطه بین ساختار مالکیت و عملکرد شرکت پرداختند. با این فرض که مالکیت به صورت چند بعدی باشد و همینطور به عنوان متغیری درونزا در نظر گرفته شود. آنها هیچ رابطه آماری معناداری بین ساختار مالکیت و عملکرد مشاهده نکردند. طبق گفته این محققین، نتایج این تحقیق با این دیدگاه که، مالکیت پراکنده اگر چه ممکن است موجب تشدید مشکلات نمایندگی شود اما فواید و مزایایی دارد که مشکلات زیادی را حل می­کند، سازگار است.

ژی­یانگ (2003) در تحقیقی با عنوان "رابطه بین ساختار مالکیت و عملکرد شرکت " در شرکت­های  فهرست شده در استان هیلونگ ژیانگ کشور چین پرداخت. وی به روش توصیفی و تجربی برای تجزیه و تحلیل داده­ها با استفاده از رابطه بین ساختار مالکیت و کارایی شرکت  پرداخت. ساختار مالکیت دارای دو مفاهیم : ساختار مالکیت و تمرکز مالکیت می­باشد. نسبت‌های حسابداری برای اندازه گیری عملکرد شرکت همانند پیشینه های قبلی شامل ROE, ROA,Q tobin، که Q توبین عبارت است از ارزش بازار حقوق صاحبان سهام تقسیم بر هزینه جایگزینی کل دارایی هاست و از آن به عنوان یک شاخص عمده عملکرد شرکت استفاده شد. سهام به سهم داخلی(سهم الف) و سهم خارجی(سهم ب) طبقه بندی شده­اند چهار دسته بندی برای سهام الف وجود دارند: سهم دولت، سهام شخص حقوقی، سهم کارمند و سهم قابل معامله سهم الف بیشتر به صورت شخصی نگهداری می‌شود، سهام دولتی سهامی هستند که توسط دولت مرکزی ،دولت محلی و یا صرفا دولتی سرمایه­گذاری می­شوند. کنالس و جورج[5](2008) در تحقیقی با عنوان "حاکمیت شرکتی و عملکرد شرکت (مبتنی بر شرکت­های یونانی)" به تبیین شاخصی برای حاکمیت شرکتی با توجه به تحقیقات قبلی و شرایط خاص اقتصادی کشور یونان پرداختند آنها در تحقیق خود شرکت را از منظر حاکمیت شرکتی به 3 دسته تقسیم کردند، شرکتهایی که دموکراسی مناسبی در اتخاذ تصمیم گیری برخوردارند، شرکتهایی که تا حدودی دموکراسی در آنها رعایت می­شود و شرکتهایی که فاقد دموکراسی در فرایند تصمیم گیری هستند. نتایج تحقیق آنها نشان داد که شرکتها ی با دموکراسی بیشتر از عملکرد بهتری برخوردار بوده­اند. تعداد شرکتهای مورد تحقیق، 314 شرکت و در یک بازه زمانی دو ساله بوده است. بهاتاچریا و گراهام[6](2009) در تحقیقی با عنوان "رابطه  مالکیت نهادی و عملکرد شرکت: با دیدگاه تفکیکی" در شرکتهای فنلاندی پرداختند. یک رویکرد سیستمی شامل به کارگیری اندازه بالقوه رابطه علت و معلولی دو طرفه بین عملکرد شرکت و ساختار مالکیت است. شواهد نشان از مشکل درونزا بودن بین عملکرد شرکت و مالکیت نهادی دارد. آنها به این نتایج رسیدند که بیش از یک توزیع مساوی از قدرت رای­گیری در میان بزرگترین سهامداران نهادی ممکن است اعمال اثرات مثبت بر عملکرد بیانجامد. آنها همچنین به تفاوت قابل توجهی در رابطه با عملکرد شرکت و تساوی مالکیت بین دو دسته از سرمایه­گذاران نهادی رسیدند.                                                                                 

اون گور[7] (2011) در تحقیق خوددر شرکت های کشور افریقایی کنیا با عنوان بررسی رابطه بین ساختار مالکیت و عملکرد شرکت  به این نتیجه رسید که بین ساختار مالکیت،تمرکز و مالکیت دولتی با عملکرد شرکت رابطه معنی­دار و منفی وجود دارد و از سوی دیگر بین ساختار مالکیت پراکنده و مالکیت شرکتی با عملکرد شرکت رابطه معنی­دار و مثبت وجود دارد.

 

 

2-2- پژوهش‏های داخلی

ابراهیمی کردلر و دیگران (1389) به بررسی "تاثیر نوع مالکیت نهادی بر عملکرد شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران" در طی سال­های 1377 تا 1385 پرداختند. برای اندازه­گیری عملکرد شرکت از سه شاخص (کیو تابینز، بازده داراییها و حاشیه سود خالص) استفاده گردیده است. یافته­های پژوهش عموما بیانگر وجود رابطه مثبت معناداری بین هر دو نوع مالکیت نهادی (اعم از فعال و منفعل) با عملکرد شرکت بوده است. موسوی و دیگران (1389) به بررسی "ارزیابی تاثیرساز و کار نظارتی راهبری شرکتی بر عملکرد شرکت­های پذیرفته شده در بازار اوراق بهادار تهران" پرداختند. فرضیه­ی پژوهش این است که رابطه معنی­داری بین تمرکز مالکیت و عملکرد شرکت وجود دارد. برای آزمون فرضیه­ها از همبستگی استفاده شده است. در این پژوهش، تمرکز مالکیت متغیر مستقل و عملکرد شرکت (نسبت­های ROE,ROA,P/B) متغیر وابسته هستند. نمونه آماری پژوهش شامل 56 شرکت طی سال­های 1384 تا 1386 می­باشد. یافته‌های پژوهش نشان می­دهد که بین تمرکز مالکیت و نرخ بازده دارایی­ها رابطه­ی معنی داری وجود دارد اما وجود رابطه بین تمرکز مالکیت با نرخ بازده حقوق صاحبان سهام و نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری سهام تایید نگردید.

نمازی و دیگران (1388) به بررسی "تاثیر مالکیت نهادی بر عملکرد مالی گذشته و آتی شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران" پرداختند. دوره زمانی مورد مطالعه سال­های 1383 تا 1385 و نمونه انتخابی شامل 72 شرکت است. در این تحقیق نتایج حاصل از آزمون فرضیه­های این پژوهش با استفاده از "روش حداقل مربعات جزئی مربوط به رگرسیون جزئی"، حاکی از این است که بین مالکیت نهادی و عملکرد شرکت رابطه معنی­داری وجود دارد. تجزیه و تحلیل بیشتر این یافته­ها نشان دهنده رابطه مثبت معنی­دار بین عملکرد و مالکیت نهادی است. صادقی شریف و بهادری (1388) به بررسی "تاثیر ساختار مالکیتی بر نسبت پرداخت سود شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران" پرداختند. جامعه آماری شامل شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران از ابتدای سال 1381 تا پایان سال 1387 می­باشد. نتایج تحقیق نشان داد که میزان مالکیت بزرگترین سهامدار و همچنین میزان مالکیت 5 سهامدار بزرگتر بروی نسبت پرداخت سود شرکت تاثیر مثبت دارد. یعنی شرکتهای با چنین ساختارهای مالکیتی نسبت به شرکت­های که مالکیت آنها پراکندگی بیشتری دارد، نسبت پرداخت سود بیشتری دارند و تمرکز در مالکیت باعث افزایش پرداخت سود بیشتر می­شود. تاثیر نهادی بودن سهامداران بر نسبت پرداخت سود تایید گردید، یعنی هر چه مالکیت سهامداران نهادی در یک شرکت بیشتر باشد باعث می­شود که نسبت پرداخت سود آن در طی زمان افزایش یابد. از طرفی هرچه مالکیت سهامداران حقیقی در یک شرکت بیشتر باشد باعث می­شود که نسبت پرداخت سود آن کاهش یابد. صادقی شریف و پنجه شاهی (1387) به بررسی " تاثیر ترکیب سهامداران بر بازدهی شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران " پرداختند. قلمرو مکانی این تحقیق شامل شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران و قلمرو زمانی این تحقیق از ابتدای سال 1381 هجری شمسی تا پایان سال 1385 هجری شمسی را در بر داشت. نتایج این تحقیق بطور کامل فرض غیر خطی بودن تاثیر ترکیب سهامداران بر بازده را رد نمی کند. نتایج این تحقیق نشان می دهد، شرکت‌هایی که درصد کمتری از سهام انها در اختیار یزرگترین سهامدار انهاست ( ترکیب سهامداران انها پراکنده تر است) برای سرمایه گذاری گزینه های مناسب تری هستند. شرکت‌هایی که درصد بیشتری از سهام انها در اختیار سهامداران حقوقی است، برای سرمایه گذاری گزینه های مناسب تری هستند. تاثیر میزان مالکیت سهامداران حقیقی و میزان مالکیت اعضای هیئت مدیره یک شرکت بر بازده ان تأیید نشد. حساس یگانه و دیگران (1387) در مطالعه خود با عنوان "بررسی رابطه بین سرمایه­گذاران نهادی و ارزش شرکت" به گردآوری شواهدی در ارتباط با نقش سرمایه­گذاران نهادی و ارزش شرکت به گردآوری شواهدی در ارتباط با نقش سرمایه گذاران نهادی از این منظر که آیا مالکیت نهادی بر ارزش شرکت تاثیر دارد، پرداختند. در این تحقیق، نگرش مختلف یعنی (یعنی فرضیه کارامد و فرضیه همگرایی منابع) در مورد سرمایه گذاران نهادی مورد آزمون قرار گرفت. برای آزمون ارتباط بین ارزش شرکت و مالکیت نهادی از رگرسیون خطی چندگانه استفاده شده است.به طور کلی نتایج تحقیق بیانگر وجود یک رابطه مثبت بین سرمایه گذاران نهادی و ارزش شرکت بوده و موید نظارت کارامد است. با این وجود نتایج تحقیق بیانگر عدم وجود ارتباط معنی­­داری بین تمرکز مالکیت نهادی و ارزش شرکت بوده و فرضیه همگرایی منافع را تایید نمی­کند.

در این مطالعه به بررسی رابطه ساختار مالکیت با عملکرد شرکت می‌پردازیم. در راستای نیل به این هدف از معیارهای متنوعی برای ارزیابی عملکرد استفاده خواهد شد که در تحقیقات قبل کمتر به آن توجه شده است. بعبارت دیگر در این تحقیق درصددیم که از زوایای مختلف و با استفاده از شاخص‌های متنوع که دارای آکسیوم‌های متفاوت هستند عملکرد شرکت‌ها را مورد بررسی قرار دهیم. 

           

3- مبانی نظری

پایه و اساس مطالعات حاکمیت شرکتی، تئوری نمایندگی است و مسائل نمایندگی نیز ناشی از مجزاسازی مالکیت از کنترل می‏باشد. فرض تئوری نمایندگی بر این است که بین منافع سهامداران و مدیریت یک تعارض بالقوه وجود دارد و مدیران به دنبال کسب حداکثر منافع خود از طریق سهامداران شرکت هستند که این منافع ممکن است در تضاد با منافع سهامداران باشد. در یک نگاه کلی، راهبری شرکتی شامل ترتیبات حقوقی، فرهنگی و نهادی می­شود که سمت­وسوی حرکت و عملکرد شرکت­ها را تعیین می­کنند (سلمن، 1384). توسعه بازارهای سرمایه نقش معیارهای ارزیابی عملکرد را در انعکاس عملکرد شرکت ها پررنگ ساخته است، شاخص های متنوعی در ارزیابی عملکرد شرکت ها مطرح هستند که به برخی از آنها تحت عنوان شاخص های سنجش عملکرد سنتی اشاره می گردد که معیارهای ارزیابی سنتی چون­که از گزارشگری مالی تاریخی با تدارک نوعی یکنواختی در ارایه اطلاعات مالی هنوز هم از جایگاه خاصی برخوردار است. در ضمن داده های مالی قابلیت اتکای بیشتری دارند ومهم ترین این شاخص ها عبارتند از: سود خالص، EPS،ROE،P/E و تقسیم سود (عباس‌زادگان، 1385).

اما طبق آنچه در نوشته های مختلف آمده است این معیارها برای کمک به تصمیم گیری در شرایط فعلی کافی نیست که سرعت تغییرات زیاد است و رقابت بسیار نزدیک بین بنگاه‌های اقتصادی وجود دارد. ضمن اینکه همانند گذشته سهامداران منتظر کسب بازده توسط مدیران نمی شوند بلکه از مدیران می خواهند تدابیری بیاندیشند تا ارزش سرمایه گذاری آنها حداکثر شود، از اینرو شاخص های مالی نمی توانند عملکرد شرکت ها را به گونه ای مطلوب نشان دهند.مهم ترین و متداولترین شاخص های غیرمالی مبتنی بر ارزش عبارتند از: ارزش افزوده اقتصادی (EVA)، تحلیل ارزش برای سهامداران (SVA)، ارزش افزوده بازار(MVA) و ارزش افزوده نقدی (CVA) (ظریف‌فرد و ناظمی،1382).

ارزش افزوده اقتصادی: اقتصاددانان معتقد هستند برای این­که شرکتی ایجاد ارزش نماید و ثروت خود را افزایش دهد، باید بازدهی اش بیشتر از هزینه­های بدهی و حقوق صاحبان سهام آن باشد. در این راستا در دهه 1990 موسسه­ی استرن استوارت به­جای سود علامت تجاری با نام ارزش افزوده اقتصادی ابداع کرد و این معیار را جایگزین سود و جریان­های نقدی عملیاتی کرد و آن را یک معیار داخلی و خارجی بررسی عملکرد معرفی کرد. معیار ارزش افزوده اقتصادی هزینه­ی فرصت همه منابع به­کار رفته به کار گرفته شده در شرکت را مدنظر قرار می‌دهد. اگر سود خالص شرکتی برابر با هزینه­ی فرصت سرمایه به کار گرفته شده باشد، شرکت هیچ ارزشی ایجاد نکرده است، حتی اگر مبلغ سودخالص در سطح بالایی باشد زیرا سهامداران با سرمایه­گذاری در پروژه­های دیگر با ریسک مشابه، بازدهی معادل هزینه فرصت سرمایه به­کار گرفته شده در شرکت بالاتر باشد ارزش سهم شرکت افزایش یافته و به تبع آن ثروت سهامداران افزایش می­یابد (زولهنر[8]، 2003).

Q توبین: برای محاسبه Q توبین از نسبت ارزش بازار شرکت به ارزش دفتری دارایی، استفاده می شود یعنی ارزش سهام عادی در پایان سال به اضافه ارزش بازارسهام ممتاز در پایان سال به اضافه ارزش دفتری بدهی جاری و غیر جاری در پایان سال تقسیم بر ارزش دفتری کل دارایی‌ها (ملکیان و اصغری، 1385).

قابل ذکر است که در این مطالعه نهاد سرمایه‌گذار، افرادی هستند که اقدام به سرمایه­گذاری می­کنند که شامل دو گروه هستند:

1- سرمایه‌گذاران نهادی (افرادی که سرمایه‌گذاری کلان می کنند) مثل شرکت های سرمایه گذاری و صندوق‌ها (مثلا تأمین اجتماعی) ویا سایر شرکت‌ها که سهام دیگر شرکت‌ها را در اختیار دارند.

2- سرمایه گذاران حقیقی (افرادی هستند که مبلغ سرمایه­گذاری­شان جزء می­باشد مانند اشخاص حقیقی و سایر شرکت های تجاری و صنعتی و..) (حساس یگانه، 1388). عوامل بسیاری بر عملکرد شرکت­ها مؤثرند و تاکنون پژوهش های زیادی برای مشخص کردن رابطه­ی متغیرهای مالی و حسابداری شرکت­ها و عملکرد آن­ها صورت گرفته اما به تمرکز مالکیت به عنوان یکی از سازوکارهای نظارتی حاکمیتی تاثیرگذار بر عملکرد شرکت­ها به ویژه در ایران کمتر توجه شده است. در این مطالعه، برای سنجش تمرکز مالکیت از «درصد بزرگ ترین سهامدار شرکت» استفاده شده است (موسوی و دیگران، 1389). ساختار مالکیت به عنوان یکی از معیارهای حاکمیت شرکتی مطرح می­شود، و به صورتهای مالکیت نهادی بودن، مالکیت حقیقی بودن، مالکیت تمرکز، مالکیت پراکندگی و مالکیت درونی بودن بررسی شده است. ما در این مطالعه ساختار مالکیت را به صورتهای نهادی بودن، حقیقی بودن و تمرکز مالکیت بررسی نموده­ایم. 

 

4- روش تحقیق

مطالعه حاضر درصدد بررسی این سؤال است که: آیا متفاوت بودن ساختار مالکیت شرکت‌ها بر عملکرد آنها تاثیر دارد ؟ بنابراین، این تحقیق کاربردی است، طرح تحقیق آن از نوع نیمه تجربی و با استفاده از رویکرد پس رویدادی ( از طریق اطلاعات گذشته) است.

 

4-1- فرضیه های اصلی:

1) میان میزان مالکیت سهامداران نهادی با عملکرد شرکت رابطه معنی دار و مثبت وجود دارد.

2) میان میزان مالکیت سهامداران حقیقی با عملکرد شرکت رابطه معنی‌دار و منفی وجود دارد.

3) میان میزان تمرکز مالکیت سهامداران با عملکرد شرکت رابطه معنی­دار مثبت وجود دارد.

 

 

4-2- فرضیه های فرعی تحقیق:

1-1) میان میزان مالکیت سهامداران نهادی با عملکرد شرکت براساس مدل Q توبین رابطه معنی دار و مثبت وجود دارد.

1-2) میان میزان مالکیت سهامداران حقیقی با عملکرد شرکت بر اساس مدل Q توبین رابطه معنی دار و منفی وجود دارد.

1-3) میان میزان تمرکز مالکیت سهامداران با عملکرد شرکت براساس مدل Q توبین رابطه معنی دار و مثبت وجود دارد.

2-1) میان میزان مالکیت سهامداران نهادی با عملکرد شرکت بر اساس مدل ارزش افزوده اقتصادی  رابطه معنی دار و مثبت وجود دارد.

2-2) میان میزان مالکیت سهامداران حقیقی با عملکرد شرکت بر اساس مدل ارزش افزوده اقتصادیرابطه معنی دار و منفی  وجود دارد.

2-3) میان میزان تمرکز مالکیت سهامداران با عملکرد شرکت بر اساس مدل ارزش افزوده اقتصادی رابطه معنی دار و مثبت وجود دارد.

 

5-جامعه و نمونه آماری

در این مطالعه تمامی شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران به غیر از شرکت­های سرمایه­گذاری و هلدینگ طی دوره زمانی بین سالهای 1385 تا 1389 هجری شمسی به عنوان جامعه آماری در نظر گرفته شده است. علت نادیده گرفتن و حذف شرکت­های سرمایه­گذاری این است که ارزش سهام این شرکت­ها وابسته به ارزش سهام موجود در سبد آنهاست و عملکرد این شرکت­ها بیش از اینکه تحت تأثیر مدیران و سهامداران باشد، از شرایط بازار و وضعیت شرکت­های سرمایه­پذیر تأثیر می­پذیرد.  روش نمونه گیری در این پژوهش از نوع غربالی می­باشد و به منظور غربال جامعه، نمونه­گیری شامل شرکت­هایی است که تمام شرایط زیر را دارا باشند:

1)­ پایان سال مالی آنها 29 اسفند­ماه باشد.

2)­­­ جزو شرکت­های سرمایه­گذاری یا هلدینگ نباشند.

3)­ در طی دوره مورد بررسی تحقیق، تغییر سال مالی نداشته باشند.

4)­ اطلاعات مالی آنها قابل دسترس باشد.

 

پس از لحاظ کردن غربال­های فوق 103 شرکت به عنوان نمونه انتخاب شدند که به بررسی و آزمون موضوع پژوهش با استفاده از اطلاعات این شرکت­ها پرداختیم.

 

6- روش گردآوری داده­ها

به منظور گردآوری داده­ها و اطلاعات مرتبط با متغیرهای تحقیق از پایگاه­های اطلاعاتی بورس اوراق بهادار استفاده شده است. اطلاعات مربوط به متغیرهای مستقل از گزارش­های هیأت مدیره به مجمع عمومی عادی و گزارش­های حسابرس مستقل و بازرس قانونی استخراج شده و داده­های مرتبط به متغیرهای وابسته و متغیرهای کنترل از نرم­افزارهای مرتبط با بورس از قبیل ره­آورد نوین و تدبیر پرداز سازمان بورس گردآوری شده است.

 

7-تجریه و تحلیل داد­ه ها

بعد از اینکه داده­ها از نمونه های جامعه آماری جمع­آوری شد، مرحله بعدی آن است که داده­ها جهت آزمون فرضیه­ها تحلیل شود. فرآیند تجزیه و تحلیل و تحلیل داده­ها یک فرآیند چند مرحله­ای است که طی آن داده­های جمع­آوری شده خلاصه، کدبندی، بسته بندی و در نهایت پردازش می­شوند تا زمینه اجرای تحلیل­ها و انجام آزمون فراهم گردد. در این بخش با توجه به حجم وسیع داده­ ها و ضرورت پردازش آنها برای برآورد آمارهای توصیفی و پارامترهای مدل تحقیق و تجزیه وتحلیل و استنباط آماری از نرم افزارهای Excel و Eviews  استفاده شده است. به این منظور برای پردازش، دسته بندی و آماده نمودن متغیرها (ترکیب سهامداران، عملکرد شرکت، اندازه شرکت، ضریب بتا ) و ورود به نرم افزارهای  Eviews، از نرم افزار تخصصی Excel استفاده شده است و در نهایت برای برآورد مدل­ تحقیق از نرم افزار Eviews استفاده گردیده است. در این مطالعه با توجه به نوع داده ها و روش های تجزیه و تحلیل آماری موجود، از روش پانل دیتا ( داده های ترکیبی)  استفاده شده است. زیرا به منظور بررسی رابطه ساختار مالکیت و عملکرد شرکت ها، متغییرهای مستقل و وابسته از دو جنبه متفاوت مورد بررسی قرار می گیرند. از یک سو، این متغیرها در میان شرکت های مختلف و از سوی دیگر، در دوره زمانی سال 1385تا سال 1389 آزمون می شوند.

برای تعیین رگرسیون از رابطه زیر استفاده گردید:

در این پژوهش، از طریق معادله زیر رابطه بین متغیرهای مستقل و وابسته تبیین شده است. شایان ذکر است که متغیرهای اندازه شرکت و ضریب ریسک سیستماتیک(بتا) بعنوان متغیر کنترل وارد مدل شده اند. در واقع هدف ما در این پژوهش بررسی میزان جهت تاثیر ساختار مالکیتی بر عملکرد شرکت در شرکت های بورس اوراق بهادار تهران با کنترل متغیرهای فوق ذکر شده است.

   1)

 

 2)  

Qtobin_it: (مجموع بدهی ها+ ارزش بازار حقوق صاحبان سهام) تقسیم بر مجموع دارایی‌ها شرکتi در زمان t

EVA_it: ارزش افزوده اقتصادی شرکت i در زمان t، INST: برابر درصد مالکیت سهامداران نهادی شرکتi در زمان t، BIGEST: برابر درصد مالکیت بزرگترین سهامدار شرکتi در زمانt،   SIZE: اندازه شرکت شرکت i در زمان t، :ضریب ریسک سیستماتیک شرکت i در زمان t، : خطا

ارزش افزوده اقتصادی EVA)) : یک معیار ارزیابی عملکرد داخلی و معرف سود اقتصادی است و به صورت زیر محاسبه می شود:

3)       

 :ROICبرابر با بازده سرمایه سرمایه گذاری شده است،این عدد از تقسیم سود عملیاتی پس از کسر مالیات بر سرمایه سرمایه گذاری (IC) حاصل می شود.

 :WACCمیانگین موزون هزینه سرمایه،با توجه به فرمول

 

4)      

 

می­باشد میانگین هزینه سرمایه از دو جز اصلی نرخ هزینه منابع ( k_i) و وزن منابع ( w_i) تشکیل شده است (کدلا و آرنت[9]، 2000).

 

8- نتایج

به منظور بررسی هر فرضیه، هر کدام از فرضیه ها براساس متغیرهای  وابسته ارزش افزوده اقتصادی و Q توبین که برای ارزیابی عملکرد به کار رفته اند، تعریف و تخمین زده شد. سپس با توجه به نتایج به دست آمده از مدل، هر فرضیه به گونه جداگانه بررسی گردید و در نهایت نتیجه کلی برای هر فرضیه بیان شد.

 

 

8-1- آزمون تشخیص مدل

جهت گزینش اینکه کدام یک از مدل های pool یا پانل برای آزمون فرضیه های پژوهش و تخمین مدل، مناسب تر است از آزمون F لیمر استفاده می گردد (عباسی نژاد،89:1380).

5)      

جدول1 : نتایج حاصل از آزمون F مدل اول

754.37	421.20	103	5	4	3.16

که با توجه به اینکه  بزرگتر از  جدول می باشد، پس مدل پانل را برای برآورد مدل اول انتخاب گردیده است.

جدول2: نتایج حاصل از آزمون F مدل دوم

 

3405.31	2611.57	103	5	4	1.21

که با توجه به اینکه بزرگتر از   جدول می باشد، پس مدل پانل را برای برآورد مدل دوم انتخاب گردیده است.

 

8-2-انتخاب اثرات ثابت یا تصادفی در برآورد مدل پانل

در این جا به دو نکته مهم درباره اثرات ثابت یا تصادفی اشاره می گردد، اول اینکه تمام افراد یا مقاطع در پانل همگن هستند، در این صورت لازم نیست نگران عرض از مبدأهای مختلف برای هر فرد یا مقطع باشیم. در حقیقت رویکرد پانل دیتا به خوبی می تواند ناهمگنی میان افراد را نشان دهد. این نکته یکی از مزایای مدل های پانل نسبت به مدل های مقطعی یا سری زمانی است. دوم اینکه، عرض از مبدأها را جمله ای ثابت و مخصوص هر فرد یا مقطع در مدل رگرسیونی فرض می‌شود. مدل اثر تصادفی فرض می‌کند عرض از مبدأ جمله ایی تصادفی برای هر گروه است. اما در هر دوره زمانی، از این توزیع تصادفی فقط یک رخداد، به طور یکسان در هر دوره در مدل رگرسیونی وارد می شوند، به عبارت دیگر، برای کل دوره زمانی، برای هر فرد، فقط یک عرض از مبدأ داریم (اشرف زاده و مهرگان، 1387:26).

برای گزینش بین اثرات ثابت و تصادفی، ازآزمون هاسمن استفاده شده است که نتایج حاصل از آن در نگاره آورده شده است.

جدول 3: نتایج حاصل از آزمون هاسمن مدل اول

معنی داری	درجه آزادی	آماره خی 2
22/0	4	61/1

 

با توجه به اینکه Prob بیشتر از 05/. بوده فرضیه ی H₀ رد می شود، مدل اثر تصادفی با اطمینان 95 درصد پذیرفته می شود.

جدول 4: نتایج حاصل از آزمون هاسمن مدل دوم

 

معنی داری	درجه آزادی	آماره خی 2
93/0	4	63/16

با توجه به اینکه Prob بیشتر از 05/. بوده فرضیه ی H₀  پذیرفته  می شود، مدل اثر تصادفی با اطمینان 95 درصد پذیرفته می شود.

 

8-3- برآورد مدل

بعد از انجام آزمون های F لیمر و هاسمن و انتخاب مدل اثرات تصادفی برای تخمین مدل، حال نتایج حاصل از برآورد مدل را در جداول 5 و 6 ارائه شده است. همانطور که در جدول شماره 5 مشاهده می شود، نتایج حاصل از آزمون معنادار بودن معادله رگرسیون بیانگر این است که با توجه به مقدار و سطح معناداری آماره F بدست آمده، فرضیه H₀ که همان بی معنی بودن کل مدل (صفر بودن تمام ضرایب) است، رد می شود و می‌توان نتیجه گرفت که کل مدل معنی دار می باشد. در این مدل ضریب تعیین (R²) 27/64 درصد است. ضریب تعیین معیاری است که رابطه میان متغیر مستقل و وابسته را تشریح می کند. مقدار این ضریب در واقع تعیین می کند که چند درصد تغییرات متغیر وابسته توسط متغیر مستقل توضیح داده می شود. از این رو می توان گفت که 27/64 درصد از تغییرات متغیر وابسته توسط متغیرهای مستقل قابل توضیح است.

جدول 5: جدول نتایج حاصل از برآورد مدل اول (متغیر وابسته Q توبین)

نام متغیر	ضریب	آمار  t	معنا داری
INST	0.017	24.63	0.0000
BIGEST	0.621	2.97	0.0030
SIZE	0.136-	3.01-	0.0027
BETA	0.067	6.55	0.0000
مقدار ثابت	2.980	4.970	0.0000
ضریب تعیین	0.64
ضریب تعیینتعدیل شد	0.63
آماره F	226.27	معنا داری آماره F	0.000

 

 

همانطور که در جدول شماره 6 مشاهده می شود، نتایج حاصل از آزمون معنادار بودن معادله رگرسیون بیانگر این است که با توجه به مقدار و سطح معناداری آماره F بدست آمده، فرضیه H₀ که همان بی معنی بودن کل مدل (صفر بودن تمام ضرایب) است، رد می شود و می‌توان نتیجه گرفت که کل مدل معنی دار می باشد. در این مدل ضریب تعیین(R²) 90/78 درصد است.

 

 

 

 

جدول 6: جدول نتایج حاصل از برآورد مدل دوم (متغیر وابسته ارزش افزوده اقتصادی)

نام متغیر	ضریب	آمار  t	معنا داری
INST	0.0266	32.47	0.0000
BIGEST	2.35	3.94	0.0001
SIZE	0.24-	4.05-	0.0001
BETA	0.25	30.70	0.000
مقدار ثابت	2.43	2.93	0.003
ضریب تعیین	0.789
ضریب تعیینتعدیل شده	0.78
آماره F	470.23	معنا داری آمارهF	0.0000

 

 

8-4- نتایج حاصل از آزمون فرض ها

فرضیه های فرعی اول و دوم): میان میزان مالکیت سهامداران نهادی و حقیقی با عملکرد شرکت براساس مدل Q توبین رابطه معنی دار وجود دارد.

همانطور که در جدول شماره 5 مشاهده می شود، مثبت بودن ضریب متغیر مالکیت سهامداران نهادی بیانگر ارتباط مثبت این متغیر با  Qتوبین می باشد، که با توجه به مقدار احتمال (05/0>p-value ) محاسبه شده این رابطه از لحاظ آماری معنادار است. بنابراین فرضیه H₀ مبنی بر عدم وجود رابطه ی معنادار بین مالکیت سهامداران نهادی و Q توبین را نمی‌توان پذیرفت.  نتایج نشان می‌دهد هر چه درصد مالکیت سهامداران نهادی بیشتر باشد، شرکت‌ها از عملکرد بهتری داشته اند و بالعکس هر چه درصد سهامداران حقیقی بیشتر باشد شرکت‌ها عملکرد ضعیف‌تری داشته‌اند. منظور از سرمایه­گذاران نهادی شامل سرمایه‌گذاران بزرگ نظیر بانک­ها، شرکت­های بیمه، موسسات مالی، صندوق­های سرمایه­گذاری و... هستند که در سایر شرکت­های سهامی عام سرمایه­گذاری می­کنند (نمازی و دیگران، 1388). سرمایه­گذاران نهادی معمولا به دلیل در اختیار داشتن درصد قابل توجهی از سهام شرکتها و همچنین حرفه­ای بودن در امر سرمایه­گذاری، توان و انگیزه لازم برای نظارت بر شرکت­ها را دارا می‌باشند. عموماً این گونه تصور می­شود که حضور سرمایه­گذاران نهادی ممکن است به تغییر رفتار و عملکرد شرکتها منجر شود، این امر از فعالیت‌های نظارتی که این سرمایه­گذاران انجام می­دهند نشات می­گیرد (کردلر و دیگران، 1389). از نظر شرکت­های سرمایه پذیر، به نظر می‌رسد جایگزینی مالکیت عمده از سهامداران انفرادی به سوی شرکت­های سرمایه­گذاری مطلوب­تر باشد. زیرا سهامداران عمده در قالب اشخاص حقوقی قادرند تصمیمات سرمایه­گذاری، تامین مالی و عملیاتی بهتری اتخاذ کنند (عرب مازار یزدی و مشایخ، 1384). و اما مالکان حقیقی به صورت غیر مستقیم از مؤسسات سرمایه گذاری و سرمایه گذاران نهادی نفع می‌برند. این سرمایه گذاران به صورت غیر مستقیم از پرتفلیوی این مؤسسات منتفع می شوند و یا آنها را خریداری می کنند. سرمایه گذاران حقیقی فقط به صورت روزانه با این مؤسسات رقابت می‌کنند. هر کدام از این سرمایه گذاران سعی می کنند در معاملات خود تصمیمات آگاهانه‌ای ‌را در خصوص اوراق بهادار اتخاذ کنند (جونز[10]، 1388: 24).

فرضیه فرعی سوم): میان میزان تمرکز مالکیت سهامداران با عملکرد شرکت براساس مدل Q توبین رابطه معنی دار و مثبت وجود دارد. همانطور که در جدول شماره 5 مشاهده می شود، مثبت بودن ضریب متغیر تمرکز مالکیت سهامداران بیانگر ارتباط مثبت این متغیر با Q توبین می باشد، که با توجه به مقدار احتمال (05/0>p-value ) محاسبه شده این رابطه از لحاظ آماری معنادار است. بنابراین فرضیه H0 مبنی بر عدم وجود رابطه ی معنادار بین مالیکیت سهامداران نهادی و Q توبین را نمی‌توان پذیرفت. به عبارت دیگر، فرضیه‌ی تحقیق را نمی­توان رد کرد و یک رابطه ی مثبت و معناداری بین میزان تمرکز مالکیت سهامداران و Q توبین وجود دارد به عبارتی تمرکز مالیکت در دست یک سهامدار عملکرد بهتری را برای شرکت در پی خواهد داشت.

8-5- آزمون متغیرهای کنترلی

نتایج حاصل از تأثیر متغیرهای کنترلی بر Q توبین در جدول شماره5 ارائه شده است. ضریب منفی متغیر اندازه شرکت بیانگر رابطه منفی بین این متغیر و Q توبین است، که با توجه به احتمال (05/0>p-value ) محاسبه شده، این رابطه از لحاظ اماری معنادار می باشد.

ضریب مثبت متغیر ریسک سیستماتیک (بتا) بیانگر وجود رابطه مثبت بین این متغیر و  Q توبین است، که با توجه به احتمال (05/0>p-value ) محاسبه شده، این رابطه از لحاظ آماری معنادار می باشد.

فرضیه‌های فرعی چهارم و پنجم): میان میزان مالکیت سهامداران نهادی و حقیقی با عملکرد شرکت براساس مدل ارزش افزوده اقتصادی رابطه معنی دار وجود دارد.

همانطور که در جدول شماره 6 مشاهده می شود، مثبت بودن ضریب متغیر مالکیت سهامداران نهادی بیانگر ارتباط مثبت این متغیر با ارزش افزوده اقتصادی می باشد، که با توجه به مقدار احتمال (05/0>p-value ) محاسبه شده این رابطه از لحاظ آماری معنادار است. بنابراین فرضیه H₀ مبنی بر عدم وجود رابطه ی معنادار بین مالیکیت سهامداران نهادی و ارزش افزوده اقتصادی را نمی‌توان پذیرفت. به عبارت دیگر، فرضیه‌ی تحقیق را نمی­توان رد کرد و یک رابطه‌ی مثبت و معناداری بین میزان مالکیت سهامداران نهادی و ارزش افزوده اقتصادی وجود دارد. نتایج نشان می دهد هر چه درصد مالکیت سهامداران نهادی بیشتر باشد، شرکت ها از عملکرد بهتری داشته اند و بالعکس هر چه درصد سهامداران حقیقی بیشتر باشد شرکت ها عملکرد ضعیف‌تری داشته اند. منظور از سرمایه­گذاران نهادی شامل سرمایه­گذاران بزرگ نظیر بانک­ها، شرکت­های بیمه، موسسات مالی، صندوق­های سرمایه­گذاری و... هستند که در سایر شرکت­های سهامی عام سرمایه­گذاری می­کنند (نمازی و دیگران، 1388). سرمایه­گذاران نهادی معمولا به دلیل در اختیار داشتن درصد قابل توجهی از سهام شرکتها و همچنین حرفه‌ای بودن در امر سرمایه­گذاری، توان و انگیزه لازم برای نظارت بر شرکت­ها را دارا می‌باشند. عموما این گونه تصور می­شود که حضور سرمایه­گذاران نهادی ممکن است به تغییر رفتار و عملکرد شرکتها منجر شود، این امر از فعالیت­های نظارتی که این سرمایه­گذاران انجام می­دهند نشات می­گیرد (کردلر و دیگران، 1389). از نظر شرکت­های سرمایه پذیر، به نظر می‌رسد جایگزینی مالکیت عمده از سهامداران انفرادی به سوی شرکت‌های سرمایه­گذاری مطلوب­تر باشد. زیرا سهامداران عمده در قالب اشخاص حقوقی قادرند تصمیمات سرمایه­گذاری، تامین مالی و عملیاتی بهتری اتخاذ کنند (عرب مازار یزدی و مشایخ، 1384). مالکان حقیقی به صورت غیر مستقیم از مؤسسات سرمایه گذاری و سرمایه گذاران نهادی نفع می برند. این سرمایه گذاران به صورت غیر مستقیم از پرتفلیوی این مؤسسات منتفع می شوند و یا آنها را خریداری می‌کنند. سرمایه گذاران حقیقی فقط به صورت روزانه با این مؤسسات رقابت می‌کنند. هر کدام از این سرمایه گذاران سعی می کنند در معاملات خود تصمیمات آگاهانه ای را در خصوص اوراق بهادار اتخاذ کنند (جونز، 1388: 24).

فرضیه فرعی ششم: میان میزان تمرکز مالکیت سهامداران با عملکرد شرکت براساس مدل ارزش افزوده اقتصادی  رابطه معنی دار و مثبت وجود دارد.

همانطور که در جدول شماره 6 مشاهده می شود، مثبت بودن ضریب متغیر تمرکز مالکیت سهامداران بیانگر ارتباط مثبت این متغیر با ارزش افزوده اقتصادی می باشد، که با توجه به مقدار احتمال (05/0>p-value ) محاسبه شده این رابطه از لحاظ آماری معنادار است. بنابراین فرضیه H₀ مبنی بر عدم وجود رابطه ی معنادار بین تمرکز مالکیت سهامداران و ارزش افزوده اقتصادی را نمی‌توان پذیرفت. به عبارت دیگر، فرضیه‌ی تحقیق را نمی­توان رد کرد و یک رابطه‌ی مثبت و معناداری بین میزان تمرکز مالکیت سهامداران و ارزش افزوده اقتصادی وجود دارد.

بررسی فرضیه های اصلی اول و دوم و سوم

فرضیۀ اول این تحقیق که در مورد رابطۀ میزان مالکیت نهادی با عملکرد شرکت صحبت می کرد همان طور که در جداول 5 و 6 مشاهده می کنید، را نمی­توان رد کرد. منظور از سرمایه­گذاران نهادی شامل سرمایه­گذاران بزرگ نظیر بانک­ها، شرکت­های بیمه، موسسات مالی، صندوق­های سرمایه­گذاری و...هستند که در سایر شرکت­های سهامی عام سرمایه­گذاری می­کنند (نمازی و دیگران، 1388). سرمایه­گذاران نهادی معمولا به دلیل در اختیار داشتن درصد قابل توجهی از سهام شرکتها و همچنین حرفه­ای بودن در امر سرمایه­گذاری، توان و انگیزه لازم برای نظارت بر شرکت­ها را دارا می­باشند. عموماً این گونه تصور می­شود که حضور سرمایه‌گذاران نهادی ممکن است به تغییر رفتار و عملکرد شرکتها منجر شود، این امر از فعالیت­های نظارتی که این سرمایه­گذاران انجام می­دهند نشات می­گیرد (کردلر و دیگران، 1389). از نظر شرکت­های سرمایه پذیر، به نظر می­رسد جایگزینی مالکیت عمده از سهامداران انفرادی به سوی شرکت­های سرمایه­گذاری مطلوب­تر باشد. زیرا سهامداران عمده در قالب اشخاص حقوقی قادرند تصمیمات سرمایه­گذاری، تامین مالی و عملیاتی بهتری اتخاذ کنند (عرب مازار یزدی و مشایخ، 1384). در تحقیق صادقی شریف و پنجه شاهی (1387)، تاثیر مالکیت نهادی بر بازدهی تائید شد، همین طور در تحقیق صادقی شریف و بهادری (1388)، فرضیۀ تاثیر نهادی بودن مالکیت بر نسبت پرداخت سود، مورد تائید واقع شد. یافته‌های تحقیق نمازی و کرمانی (1387) نشان دهندۀ وجود رابطۀ معنی دار و منفی بین مالکیت نهادی و عملکرد شرکت می باشد. البته حساس یگانه، مرادی و اسکندر (1387) به گرد اوری شواهدی در ارتباط با نقش سرمایه گذاران نهادی از این منظر که ایا مالکیت نهادی بر ارزش شرکت تاثیر دارد یا خیر پرداختند، که نتایج محققین بیانگر عدم وجود ارتباط معنی دار بین مالکیت نهادی و ارزش شرکت می باشد.

در فرضیۀ دوم رابطۀ بین مالکیت سهامداران حقیقی و عملکرد شرکت را نمی­توان پذیرفت. مالکان حقیقی به صورت غیر مستقیم از مؤسسات سرمایه گذاری و سرمایه گذاران نهادی نفع می برند. این سرمایه گذاران به صورت غیر مستقیم از پرتفلیوی این مؤسسات منتفع می شوند و یا آنها را خریداری می کنند. سرمایه گذاران حقیقی فقط به صورت روزانه با این مؤسسات رقابت می کنند. هر کدام از این سرمایه گذاران سعی می کنند در معاملات خود تصمیمات آگاهانه ای را در خصوص اوراق بهادار اتخاذ کنند (جونز، 1388: 24). تامسن و پیترسون (2000) در مورد مالکیت توزیع شده بیان داشتند که، سهامداران دیگر نمی توانند در سیاست گذاری شرکت حضور داشته باشند، و این می تواند منجر به کاهش عملکرد مطلوب شود. در تحقیق صادقی شریف و پنجه شاهی (1387) رابطۀ میزان مالکیت حقیقی با بازدهی تائید نشد. تحقیق صادقی شریف و بهادری (1388) تاثیر منفی میزان مالکیت سهامداران حقیقی بر نسبت پرداخت سود را تائید نمود.

در فرضیۀ سوم رابطۀ بین تمرکز مالکیت سهامداران و عملکرد شرکت مثبت است. مورک، شلیفر و ویشنی (1986) و بیان می دارند که " سهامداران بزرگ منافع خودشان را دارند که بعضی اوقات با منافع دیگر سهامداران سازگار نیست. " شاید بتوان علت عملکرد شرکت ها با ساختار مالکیت متمرکز را در همین عامل پیدا کرد. همان طور که دیدیم، تمرکز مالکیت (‌بزرگترین سهامداران) بر عملکرد شرکت تاثیر مثبت دارد و هر چه در ساختار مالکیت شرکت، میزان مالکیت بزرگترین سهامدار افزایش یابد، عملکرد آن نیز بیشتر خواهد شد. تامسن و پیترسون (2000)، نیز رابطۀ مثبت و معنی داری بین مالکیت متمرکز و عملکرد اقتصادی به عنوان متغیر وابسته پیدا کردند. همچنین صادقی شریف و پنجه شاهی (1387) دریافتند که میزان مالکیت بزرگترین سهامدار بر روی بازدهی سهام شرکت تاثیر منفی می گذارد. همچنین در کار دیگری که صادقی شریف و بهادری (1388) در مورد تاثیر ساختار مالکیت بر نسبت پرداخت سود انجام دادند، مشخص شد که میزان مالکیت بزرگترین سهامدار بر روی نسبت پرداخت سود تاثیر مثبت دارد.

9- پیشنهادات

یافته های تحقیق نشان می دهد که شرکت های دارای عملکرد بهتر (بر مبنای ارزش افزوده اقتصادی و Q توبین) می باشند، که ساختار مالکیت نهادی داشته باشند. سهامداران نهادی سهامدارانی حرفه ای در بازارهای مالی می‌باشند که اطلاعات داخلی با ارزشی درباره چشم­اندازهای آتی و راهبردهای تجاری و غیره شرکت، از طریق ارتباط مستقیم با مدیران شرکت در اختیارشان قرار می­گیرد، عموماً این گونه تصور می­شود که حضور سهامداران نهادی ممکن است موجب تغییر رفتار سرمایه­گذاران شود. در سال های اخیر حضور سرمایه گذاران نهادی در جمع سهامداران شرکت های سهامی عام در بورس اوراق بهادار تهران رشد چشم گیری داشته است.

بر این اساس اگر از زاویه ساختار مالکیت بنگریم می توان پیشنهاد نمود که شرکت هایی برای سرمایه گذاری جذاب ترند که مالکیت نهادی بر آنها حاکم بوده و تمرکز مالکیت در آنها بالاتر است.

 

---

1- Economic Value Added

2- Jiang

1- Thomsen, s., Pedersen

[4] - Demsetz, H ., Villalonga

[5] - Kanellos , T.S ., Georg

[6] - Bhattacharya, P., Graham        

[7] - okothongore

1- Zulehner

1- Kudla, R. J., Arendt

1- Jones

مراجع

منابع

         1-      ابراهیمی کردلر، علی، اعرابی، محمد جواد. (1389)، " تمرکز مالکیت و کیفیت سود در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"، مجله پژوهش های حسابداری مالی، سال دوم، شماره دوم، ص 95-110.

         2-      اشرف زاده، حمیدرضا، مهرگان، نادر. (1387)، اقتصاد سنجی پانل دیتا، تهران، نشر مؤسسه تحقیقات تعاون دانشگاه تهران.

         3-      جونز، چارلز. مدیریت سرمایه گذاری، ترجمه: رضا تهرانی و عسگر نوربخش تهران، انتشارات نگاه دانش.

         4-      حساس یگانه، یحیی، اسکندر، هدی و مرادی، محمد. (1387)، " بررسی رابطه سرمایه­گذاران نهادی و ارزش شرکت، بررسی­های حسابداری و حسابرسی"، دوره 15، شماره 3، ص 122-187.

         5-      سلمن، آریس، اوسدمون، جییل. (1384)، نقش سرمایه گذاران نهادی در حاکمیت شرکتهای سهامی، ترجمه: یحیی حساس یگانه و امیر پوریا نسب، ماهنامه حسابداری، سال19، شماره4، ص 40-60.

         6-      صادقی شریف، سید جلال، کفاش پنجه­شاهی، محمد. (1388)، تاثیر ترکیب سهامداری بر بازدهی شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، فصلنامه بررسی‌های حسابداری و حسابرسی، دوره 16، شماره 55، ص  45-55.

         7-      صادقی شریف، سید جلال. (1388)، بررسی تاثیر ساختار مالکیتی بر نسبت پرداخت سود در شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، نشریه تحقیقات مالی، دوره11، شماره27، ص60-61.

         8-      ظریف‌‌فرد، احمد،  ناظمی‌، احمد. (1382)، بررسی نقش سود حسابداری و جریانات نقدی در سنجش عملکرد شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، فصلنامه بررسیهای حسابداری و حسابرسی، شماره 37، ص 93-119.

         9-      عارفی، اصغر. (1389)، ارزش افزوده اقتصادی در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، فصلنامه بررسی‌های حسابداری و حسابرسی، شماره 59، ص 47-62.

    10-      عباس‌زادگان، سید محمد. (1385)، مدیریت عملکرد مالی. تهران: ناشر شرکت های سهامی.

    11-      عباسی نژاد، حسین. (1380)، اقتصاد سنجی (مبانی و روش ها). تهران، انتشارات دانشگاه تهران.

    12-      عرب مازار یزدی، محمد، مشایخ، شهناز. (1384)، " بررسی عملکرد در شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در دروه 1374-1380"، مجله پژوهش‌های حسابداری و حسابرسی، شماره 42، ص41-60.

    13-      قالیباف اصل، حسن، رضایی، فاطمه. (1386)، " بررسی تأثیر ترکیب هیأت مدیره بر عملکرد شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"، تحقیقات مالی، دوره 9، ش 23، ص 33-48. 

    14-      کدیور، علی. (1385)، اصول حاکمیت شرکتی، روزنامه دنیای اقتصاد، شماره 1039.

    15-      موسوی، زهرا. (1389)، ارزیابی تاثیر ساز و کار نظارتی راهبری شرکتی بر عملکرد شرکت­های پذیرفته شده در بازار اوراق بهادار تهران، فصلنامه علمی پژوهشی حسابداری مالی، سال دوم، شماره6، ص141-155.

    16-      نمازی، محمد، حلاج، محمد و ابراهیمی، شهلا. (1388)، تاثیر مالکیت نهادی بر عملکرد مالی گذشته و آتی شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، فصلنامه بررسی های حسابداری و حسابرسی، دوره 16، شماره 58، ص 130-138.

 

17- Bhattacharya, P., and Graham, M. A. (2009), institutional ownership structure and corporate performance: A disaggregated view, Journal of multinational financial management, 19, pp, 370-394.

18- Demsetz, H., and Villalonga, B. (2001), ownership structure and corporate performance,  journal of  corporate finance,V. 7,  pp, 209-233.

19- jiang, p. (2004), The relationship between ownership structure and firm performance,nature and science,  2(4).

20- Kanellos, T. S., and George, K. (2008), Corporate Governance and Firms. Available at SSRN.

 

 

21- Kudla, R. J., and Arendt, D. A. (2000),“Making EVA work”. AFP Exchange, 20(4).

22- Okothongore,V. (2011), The relationship between ownership structure and firm performance, African journal of business managemet, 5, pp, 220-228.

23- Shleifer, A., and  Vishny, R. (1986), Large shareholders and Corporate Control, Journal of Political Economy, Vol. 94,  pp, 88-142.

24- Thomsen, s., and Pedersen, t. (2000), Ownership Structure and Perf-ormance In The Largest European Companies, Journal of strategic management, 21, pp, 689-705.

25- Zulehner, C., and  et al.  (2003), The Effects of Mergers An International Comparison, International Journal of Industrial Organization, pp, 625-657.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

پیوست 1 الف: آزمون هاسمن مدل اول

Correlated Random Effects - Hausman Test
Test cross-section random effects
Test Summary		Chi-Sq. Statistic		Chi-Sq. d.f.		Prob.
Cross-section random		1.615098		4		0.2251

پیوست 1 ب: انتخاب آزمون با اثرات تصادفی برای تخمین مدل اول

Method: Pooled EGLS (Cross-section random effects)
Total pool (unbalanced) observations: 508
Wansbeek and Kapteyn estimator of component variances
White cross-section standard errors & covariance (no d.f. correction)
WARNING: estimated coefficient covariance matrix is of reduced rank
Cross sections without valid observations dropped
Variable	Coefficient	Std. Error	t-Statistic	Prob.
C	2.98049	0.599618	4.970650	0.0000
NA?/100	0.01762	0.000715	24.63907	0.0000
TA?/100	0.62463	0.209776	2.977601	0.0030
SIZE?	-0.13635	0.045242	-3.013876	0.0027
BETA?	0.06728	0.010264	6.555309	0.0000

 

	Weighted Statistics
R-squared	0.64277	Mean dependent var		0.87133
Adjusted R-squared	0.63993	S.D. dependent var		1.70267
S.E. of regression	1.02121	Sum squared resid		524.569
F-statistic	226.270	Durbin-Watson stat		1.89597
Prob(F-statistic)	0.00000
	Unweighted Statistics
R-squared	0.61392	Mean dependent var		1.50941
Sum squared resid	711.688	Durbin-Watson stat		1.39748

 

 

 

پیوست 2 الف: آزمون هاسمن مدل دوم

 

Correlated Random Effects - Hausman Test
Test cross-section random effects
Test Summary		Chi-Sq. Statistic		Chi-Sq. d.f.		Prob.
Cross-section random		16.63147		4		0.938

 

پیوست 2 ب: انتخاب آزمون با اثرات تصادفی برای تخمین مدل دوم

Dependent Variable: EVA?/1000000
Method: Pooled EGLS (Cross-section random effects)
Total pool (unbalanced) observations: 508
Wansbeek and Kapteyn estimator of component variances
Period SUR (PCSE) standard errors & covariance (no d.f. correction)
Cross sections without valid observations dropped
Variable	Coefficient	Std. Error	t-Statistic	Prob.
C	2.43337	0.82860	2.93672	0.0035
NA?/100	0.02679	0.00082	32.4753	0.0000
TA?/100	2.35415	0.59634	3.94761	0.0001
SIZE?	-0.24863	0.06127	-4.05783	0.0001
BETA?	0.25544	0.00831	30.7075	0.0000

 

	Weighted Statistics
R-squared	0.78900	Mean dependent var		0.29341
Adjusted R-squared	0.78732	S.D. dependent var		5.55554
S.E. of regression	2.56202	Sum squared resid		3301.66
F-statistic	470.236	Durbin-Watson stat		2.48840
Prob(F-statistic)	0.00000
	Unweighted Statistics
R-squared	0.79061	Mean dependent var		0.31474
Sum squared resid	3363.92	Durbin-Watson stat		2.44235