تأثیرات خصوصی‌سازی بانک ملت بر بازده روزانه بانک‌های خصوصی موجود در بورس اوراق بهادار تهران

Journal of economic studies

شناسنامه علمی شماره، دوره 1، شماره 1، تیر 2010، صفحه 53-70   

نویسندگان

محمد لشکری^* ؛ سیدمرتضی هژبریالساداتی

چکیده

چکیده:
پس از ابلاغ سیاست­های کلی اصل 44 قانون اساسی، روح تازه­ای در اجرای سیاست خصوصی­سازی کشور دمیده شد. طبق قوانین مصوب ، مقرر گردید که کلیه بانک­های دولتی به­جز بانک­ ملی و سپه به بخش خصوصی واگذار گردند. بانک ملت پس از طی مراحل قانونی به­عنوان اولین بانک دولتی وارد بورس اوراق بهادار تهران گردید. این پژوهش به­دنبال بررسی اثرات این واگذاری بر بازده روزانه سهام بانک­های خصوصی موجود در بوس اوراق بهادار تهران است تا از این طریق بتوان نگرشی که سرمایه­گذارن ، نسبت به این سیاست و نحوه اجرای آن را دارند ، سنجید . جامعه آماری این پژوهش مشتمل بر هفت بانک خصوصی موجود در بورس اوراق بهادار تهران است که بازده روزانه سهام آن­ها در طول یک دوره 738 روزه از 27 فروردین 1386 تا 12 اردیبهشت 1389 بررسی می­گردد. برای این­که بتوان تمامی این هفت بانک را در طول این دوره زمانی تحت مطالعه قرار داد از پانل دیتا استفاده می­گردد. این پانل شامل هفت مقطع در طول 738 روز می­شود که با توجه به ماهیت رخدادها و نقض استقلال جملات باقیمانده، از روش "رگرسیون" ظاهراً نامرتبط برای تخمین آن استفاده می­شود.
نتایج این پژوهش نشان می­دهد که از میان 9 رخداد مربوط به واگذاری سهام بانک ملت از طریق بورس اوراق بهادار تهران در 8 رخداد ، عکس­العمل قابل ملاحظه­ای از طرف سرمایه‌گذاران مشاهده نگردیده است و تنها در رخداد هفتم که مربوط به واگذاری بلوک 4 درصدی سهام این بانک است ما شاهد کاهش معنی­داری در بازده روزانه سهام بانک­های خصوصی موجود در بورس اوراق بهادار تهران بوده­ایم.

کلیدواژه‌ها

کلید واژه‌ها: خصوصی‌سازی؛ بازده روزانه؛ بورس اوراق بهادار تهران؛ پانل دیتا؛ بانک ملت

شناسنامه علمی شماره

مقدمه

پس از پایان جنگ تحمیلی سیاست خصوصی­سازی به­طور جدی در دستورکار سیاست­گذاران اقتصادی کشور قرار گرفت. اما بانک­ها ، علیرغم نقش انکار نشدنی خود در جهت پیشرفت کشور همچنان دولتی ماندند تا و با ابلاغ سیاست­های کلی اصل 44 قانون اساسی ، زمینه برای واگذاری آن­ها فراهم گردید .

پس از وقوع انقلاب اسلامی، تعداد زیادی از بانک­های خصوصی کشور در یکدیگر ادغام شدند و دو بانک بزرگ دولتی ملت و تجارت را تشکیل دادند تا در کنار سایر بانک­های دولتی موجود، یک سیستم بانکی تماماً دولتی را به­وجود آورند.

اگر چه تأسیس مؤسسات مالی دیگر خصوصی در طول سالیان گذشته در کشور انجام می­شد، ولی بانک خصوصی در کشور وجود نداشت. تا اینکه شورای پول و اعتبار در تاریخ 20/9/79 در راستای تحقق ماده 98 قانون برنامه سوم توسعه اقتصادی، اجتماعی و فرهنگی کشور، تصویب کرد که بانک­های غیردولتی نیز می­توانند با مجوز بانک مرکزی و در چارچوب قانون پولی و بانکی کشور، مصوب سال 1351، قانون عملیات بانکی بدون ربا ، مصوب سال 1362و سایر قوانین و مقررات مربوطه و مصوبات شورای پول و اعتبار و مقررات بانک مرکزی، تأسیس شوند و به کلیه عملیات مجاز بانکی مبادرت ورزند (لشکری، 1389: 185).

در ادامه پس از ابلاغ سیاست­های کلی اصل 44 قانون اساسی، موضوع واگذاری بانک­های دولتی در کشور مطرح گردید. بنابر قوانین مصوب، بنا گردید تا 80 درصد تمامی بانک­های دولتی به­جز بانک­های ملی و سپه واگذار گردند. بخشی از اهداف این کار ، دمیدن روح تازه در اجرای برنامه­های خصوصی­سازی و همچنین بهبود کارایی سیستم بانکی کشور بود. به همین منظور سهام بانک­ها در قالب رد دیون، سهام عدالت، سهام ترجیحی و عرضه بلوکی ، واگذار گردید .در همین راستا بانک­های مشمول واگذاری، موظف به اصلاح ساختار و تبدیل شدن به سهامی عام گردیدند. آن­ها صورت­های مالی خود را اصلاح کردند تا پس از تأیید از طریق بورس واگذار گردند. بلوک اول بانک ملت به­عنوان اولین بانک دولتی در بهمن ماه سال 1387 از طریق بورس اوراق بهادار تهران واگذار گردید.

 

بیان مسئله

اعلام خصوصی­سازی ، می­تواند بر روی بازده روزانه سهام بانک­های رقیب ، تأثیر بگذارد. انتظارات بازار از خصوصی­سازی یک بانک دولتی می­تواند از روی تأثیرات اعلام خصوصی­سازی یک بانک دولتی بر روی بازده سهام بانک­ها و مؤسسات مالی خصوصی موجود در بازار اوراق بهادار درک شود.سرمایه­گذاران با توجه به علایمی که از سوی بازار و همچنین اخباری که دریافت می­کنند ، اقدام به تصمیم گیری می‌نمایند. یکی از ویژگی­های جالب بازار سهام آن است که  به­نظر می­رسد در این بازار حوادث بد ، نسبت به حوادث خوب تأثیر نمایان­تری بر نوسانات قیمت دارند . در مورد بسیاری از اوراق سهام ، همبستگی منفی شدیدی میان بازده فعلی و نوسانات ­آتی وجود دارد، میل نوسانات بازده سهام به کاهش (افزایش) در شرایطی که بازده افزایش (کاهش ) می­یابد را اصطلاحاً اثر اهرمی می­گویند. به­عبارتی ، نوسانات در پی خبر بد بیشتر از نوسانات در پی خبر خوب است (اندرس[1]، 1386: 251).

نگرشی که سرمایه­گذاران و مدیران بانک­های خصوصی نسبت به خصوصی­سازی بانک ملت دارند و تصمیماتی که مدیران ممکن است بگیرند، می­تواند منجر به تصمیم گیری سرمایه گذاران ، برای خرید یا فروش سهام بانک­های خصوصی رقیب بانک ملت و یا عدم نشان­دادن عکس­العمل خاص شود. عکس‌العمل خریداران به­نوعی همان عکس­العمل سهام بانک­ها شناخته­ می­شود، زیرا آن­ها با خرید و فروش سهام این بانک­ها بازده روزانه را تغییر می­دهند. تاکنون دلایل متفاوتی برای توجیه عکس العمل‌های متفاوت آن­ها بیان شده است که در زیر آورده می شود :

اعلام خصوصی سازی می تواند به علل متفاوتی موجب عکس العمل مثبت بانک­های رقیب شود.

 اولاً: مقررات­زدایی که همراه با فرایندهای خصوصی­سازی به­وجود می­آید، می­تواند موجب بازشدن قفل­هایی شود که مانع فرصت های رشد در صنعت شده است .

 ثانیاً: حضور بانک خصوصی­سازی شده ای که اغلب بزرگ و ملموس است می­تواند توجه بیش­تر تحلیل­گران را به جذابیت­های صنعت جلب کند که خود موجب یک ارزیابی کاراتر از کل صنعت خواهد شد. بنابراین مدیران این صنعت مجبورند عملکرد اجرایی خود را با شفافیت بیشتری به سهام­داران اعلام کنند و این خود می­تواند موجب افزایش بازده شود و بدینسان سرمایه گذاران از این­که صنعت ، دقیق­تر مورد تحلیل قرار می­گیرد ، نشانه ی مثبت دریافت می­کنند.

 ثالثاً: همان­طور که بسیاری از تحقیقات نشان داده ­است خصوصی­سازی می­تواند به بهبود عملکرد شرکت­ها منجر شود. به همین دلیل اگر سایر بانک­های رقیب بخواهند تا مشتریان خود را در صنعت از دست ندهند مجبور به بهبود عملکرد خود می­شوند. اگر بازار این موضوع را این­گونه درک کند که رقبا هم همانند بانک­های خصوصی­سازی شده به منافع زیادی دست پیدا خواهند کرد پس قیمت سهام آن­ها در واکنش به اعلام خصوصی­سازی یک بانک دولتی افزایش خواهد یافت.

رابعاً: خصوصی سازی منجر می­شود که یارانه­های دولتی و تخفیف­های مالیاتی به بانک­های      خصوصی­شده ، حذف یا کاهش یابند، که این می­تواند به موقعیت رقابتی این بانک­ها نسبت به رقبا ، صدمه همچنین وارد نماید و این موضوع به نفع رقبای این بانک­ها می­باشد و این موضوع می­تواند موجب عکس العمل مثبت رقبا نسبت  به اعلام واگذاری بانک دولتی جدید شود.

همچنین خصوصی­سازی می تواند موجب عکس­العمل منفی از سوی سرمایه­گذاران شود. خصوصی‌سازی معمولاً موجب یک تغییر در اهداف شرکت­های واگذارشده می­شود و این تغییر همراه با تغییراتی که در مالکیت و محرک­های مدیریتی در شرکت پیش می­آید، موجب کارایی بیشتر شرکت­ها می­شود.

از آن­جایی که قیمت­ها نشان دهنده این عوامل هستند ؛ مدیران سعی در اجرای بهتر دارند. این تلاش­ها می­تواند موجب آن شود که بانک­های خصوصی­شده سعی در افزایش کارایی خود داشته ­باشند و رقابتی­تر وتهاجمی­تر تلاش ­کنند تا بتوانند در این رقابت ، زنده بمانند و با تلاش برای عملکرد بهتر، از فرصت­های بازار ، استفاده ی بهینه نمایند . با این دید ، اعلام خصوصی­سازی بانک­ها ، موجب افزایش رقابت در صنعت می­شود.

 اگر بازار معتقد باشد که یک رقیب جوان و تازه نفس با کارایی بالا به صحنه آمده­است که می­تواند بر کاهش قیمت­های خدمات صنعت مؤثر باشد، این اعلام موجب کاهش سودآوری رقبا خواهد شد و طبیعتاً بازده آنها عکس­العمل منفی به این اعلام نشان خواهند داد (اوچر[2]، 2005: 2073-2072).

اما شاید مهم­ترین دلیلی را که برای عدم عکس­العمل به خصوصی­سازی بتوان برشمرد، عدم وجود نگرش مثبت از طرف سرمایه­گذاران به این سیاست باشد. زمانی که آن­ها این خصوصی­سازی­ها را فاقد اثرات مثبت بدانند ، نسبت به این عمل عکس­العمل ملموسی را نشان نمی­دهند.

عدم وجود فضای رقابتی، دخالت بیش از اندازه دولت در بنگاه­های واگذار شده، دستوری بودن بیش­تر بخش­های اقتصاد و ... می­تواند منجر به آن شود که سرمایه­گذار ، امیدی به سرمایه­گذاری در صنعت بانک­داری به­منظور دستیابی به بازده بالا را نداشته باشد. از سوی دیگر عدم اطلاع­رسانی کامل و شفاف از وضعیت بنگاه­هایی که واگذار شده­اند ، باعث بالاتر رفتن ریسک سرمایه­گذاری در آن­ها می­شود و در نتیجه میزان مشارکت سرمایه­گذاران کاهش می­یابد.

 

ضرورت و اهمیت انجام تحقیق

از آن­جایی که امروز هنوز در ابتدای راه واگذاری بانک­های دولتی قرار داریم نیاز مبرمی به بررسی اثرات واگذاری اولین بانک واگذار شده وجود دارد، تا بتوان از نتایج آن در جهت برنامه­ریزی صحیح­تر برای واگذاری­های آتی بانک­های دولتی استفاده کرد و بدین­وسیله از تأثیرات منفی احتمالی بر قیمت سهام و بازده سرمایه­گذاران جلوگیری کرد. همچنین برای ایجاد نگرشی مثبت بین سرمایه­گذاران نسبت به این سیاست­ها ، باید ابتدا این نگرش را سنجید. به همین دلیل باید عکس­العملی که سرمایه­گذاران به این واگذاری نشان داده­اند را به­عنوان نتیجه نگرش آن­ها به این خصوصی­سازی مورد بررسی قرار گیرد.

این تحقیق از دو جنبه دارای اهمیت است:

1-    بر خلاف تحقیقات صورت گرفته متعددی که در مورد جنبه­های مختلف خصوصی­سازی مؤسسات غیر­مالی انجام شده ، عکس­العمل سرمایه­گذاران به واگذاری­ها هنوز مورد بررسی قرار نگرفته است.

2-        این اولین تحقیقی است که در جهت ارزیابی اثر درون صنعتی^[3] واگذاری یک بانک دولتی ایرانی از طریق بورس اوراق بهادار، بر روی بازده سهام بانک­های خصوصی موجود در بورس اوراق بهادار تهران ، انجام می­گیرد.

 

پیشینه تحقیق

طالب­نیا و حیدرزاده سالطه (1384) در تحقیقی به مطالعه تأثیر خصوصی­سازی شرکت­های صنعتی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران که در دوره زمانی 78 – 1370 بیش از 51 درصد سهام آن­ها به بخش خصوصی واگذار شده است،بر بازده سهام آن­ها پرداختند. نتایج تحقیق آن­ها نشان می­دهد که پس از خصوصی­سازی ، بازده سهام شرکت­ها ، تغییر قابل ملاحظه­ای داشته­است. آن­ها نشان می­دهند که این واگداری­ها موجب کاهش بازده این شرکت­ها شده است (طالب­نیا و حیدرزاده سالطه، 1384: 115-97).

"نخعی" (1387) در تحقیقی به بررسی نقش خصوصی­سازی شرکت­های دولتی که در سال­های 1376 تا 1384 به بخش خصوصی واگذار شده­اند در افزایش بازده سهام آن­ها پرداخته است . نتایج پژوهش وی نشان می­دهد که پس از خصوصی­سازی بازده سهام شرکتهای خصوصی شده تغییر معناداری داشته­است. وی دوره پژوهش (1384-1376) را برای این شرکت­ها به دوره قبل از خصوصی­سازی و بعد از خصوصی­سازی تقسیم کرده­است. سپس با بررسی میانگین بازده آن­ها، فرضیه تحقیق خود را مبنی بر بهبود بازده سهام شرکت­ها پس از خصوصی­سازی را مورد تأیید قرار می­دهد (نخعی، 1387: 1).

"اوچر" و "چان"[4] (2003) به بررسی تأثیرات اعلام واگذاری بانک مشترک المنافع استرالیا بر روی بازده سهام بانک­ها و مؤسسات مالی خصوصی در استرالیا پرداختند. نتایج آن­ها نشان می­دهد،که بانک‌های رقیب احساس کرده­اند با یک رقیب کاراتر مواجه­اند و بنابراین نسبت به این اعلام واگذاری­ها عکس­العمل منفی نشان داده­اند. آن­ها همچنین دریافتند که برای افزایش مناسب در کارایی بانک­های خصوصی شده، دولت باید آن­ها را به­طور کامل واگذار کند(اوچر و چان، 2003: 949).

"دیموا"[5] (2004) به بررسی مزایای فروش بانک­ها به سرمایه­گذاران خارجی در کشورهای اروپای شرقی و مرکزی می­پردازد و بیان می­کند که بانک­های خصوصی شده که به سرمایه­گذاران خارجی فروخته شده­اند عملکرد بهتری نسبت به بانک­هایی دارند که به سرمایه­گذاران داخلی فروخته شده­اند. او با استفاده از روش مرز تصادفی و از شاخص­های نقدینگی به کل دارایی­ها، سود حاشیه­ای خالص، بازده دارایی­ها و بازده حقوق صاحبان سهام استفاده می­کند. اگر چه این تفاوت عملکردی در برخی از موارد از نظر آماری قابل ملاحظه نبودند (دیموا، 2004: 82-1).

"اوچر" (2005) به یک بررسی جامع پیرامون عملکرد قبل و بعد از خصوصی­سازی بانک­های خصوصی شده، نسبت به بانک­های خصوصی در کشورهای با درآمد کم و متوسط پرداخته است. یافته‌های او حاکی از آنست که بانک­های خصوصی موجود در کوتاه­مدت ، عکس­العمل منفی نسبت به واگذاری بانک­های دولتی داشته­اند. که این عکس­العمل در مورد واگذاری ها در مراحل بعدی آن مشخص­تر بود. همچنین آن­ها دریافتند که بازده­های تعدیل شده با بازار و بازده­های بلندمدت ، حاکی از آن است که بهبود عملکرد مورد نظر سرمایه­گذاران از خصوصی­سازی بانک­ها در حد انتظار برآورده نشده­است. البته بخشی از این موضوع را به­دلیل این­که تنها بخشی از بانک­ها خصوصی­سازی شده بودند ، توجیه می­گردد. او همچنین دریافت سهام­دارانی که سهام این بانک­ها را خریده بودند و برای 5 سال نگهداری کردند، 24 درصد از ثروتشان کاسته شده­بود(اوچر، 2005: 2093-2067).

"چن"، "لی" و" مشیریان" (2005) تأثیرات درون صنعتی واگذاری بانک "چین-هنگ کنگ"[6] در چین را بر بانک­ها و مؤسسات مالی صنعت بانک­داری چین سنجیدند. شواهد حاکی­ است که بانک­ها و مؤسسات مالی خصوصی موجود در بورس اوراق بهادار چین و هنگ کنگ نسبت به این واگذاری عکس‌العمل منفی نشان داده­اند. به طوری­که بازده روزانه سهام این بانک­ها و مؤسسات مالی با کاهش قابل ملاحظه­ای مواجه بوده و همچنین آن­ها نشان می­دهند که عملکرد بانک واگذار شده نسبت به رقبایش بهتر بوده­است (چن، لی و مشیریان[7]، 2005: 2324-2291).

این تحقیق در ادامه تحقیقات چن، لی و مشیریان (2005) و اوچر و چان (2003) است.

 

فرضیه­های تحقیق

هدف این تحقیق این­است تا ببیند آیا رخدادهای مربوط به خصوصی­سازی بانک ملت بازده روزانه بانک­های خصوصی موجود بورس اوراق بهادار تهران راتغییر داده­است یا خیر. خصوصی­سازی بانک ملت از طریق بورس اوراق بهادار در 9 گام ملموس انجام گرفته­است. این 9 رخداد در نگاره 1 آمده­اند. این تحقیق در فرضیات خود به دنبال تشخیص این تغییرات در بازده روزانه بانک­های خصوصی موجود در بورس اوراق بهادار تهران در طی این 9 رخداد است. فرضیه­های تحقیق در زیر آورده شده است :

فرضیه اول: تصویب خصوصی­سازی بانک ملت در هیئت واگذاری ، باعث تغییر معنی­داری در بازده روزانه سهام بانک­های خصوصی موجود در بورس اوراق بهادار تهران شده­است.

فرضیه دوم: اعلام سود هر سهم بانک، گزارش فعالیت و اعلام پیشنهاد خرید 10 درصد سهام         بانک ملت ، باعث تغییر معنی­داری در بازده روزانه سهام بانک­های خصوصی موجود در بورس اوراق بهادار تهران شده­است.

فرضیه سوم: تبدیل بانک ملت از دولتی به سهامی عام باعث تغییر معنی­داری در بازده روزانه سهام بانک­های خصوصی موجود در بورس اوراق بهادار تهران شده­است.

فرضیه چهارم: ورود بانک ملت به تابلوی بورس با نماد وب ملت باعث تغییر معنی­داری در بازده روزانه سهام بانک­های خصوصی موجود در بورس اوراق بهادار تهران شده­است.

 

تاریخ رخداد	عنوان رخداد	شماره رخداد
20 تیر 1386	تصویب واگذاری سهام بانک ملت در هیئت واگذاری	رخداد اول
21 آذر 1386	اعلام سود هر سهم بانک، گزارش فعالیت و اعلام پیشنهاد خرید 10٪ سهام بانک توسط خارجی­ها	رخداد دوم
17 فروردین 1387	تبدیل مالکیت بانک ملت از دولتی به سهامی عام	رخداد سوم
23 بهمن 1387	ورود بانک ملت به تابلوی بورس با نماد وبملت	رخداد چهارم
30 بهمن و 1 اسفند 1387	واگذاری 5٪ سهام بانک در بورس	رخداد پنجم
2 و 3 تیر 1388	واگذاری دو بلوک 5٪ در بورس	رخداد ششم
6 و 7 شهریور 1388	واگذاری بلوک 4٪ در بورس	رخداد هقتم
28 آذر 1388	عرضه بلوک 4.96٪ که فروش نرفت	رخداد هشتم
30 دی تا 6 بهمن 1388	فروش بلوک 4٪ در بورس	رخداد نهم

 

فرضیه پنجم: واگذاری 5٪سهامبانکملتدربورسباعثتغییرمعنی­داری در بازده هر روزآن سهام بانک­های خصوصی موجود در بورس اوراق بهادار تهران شده ­است .

فرضیه ششم: واگذاری دوبلوک 5٪سهام بانک ملت دربورس باعث تغییر معنی­داری در بازده روزانه سهام بانک­های خصوصی موجود در بورس اوراق بهادار تهران شده­است.

فرضیه هفتم: واگذاری بلوک 4٪سهام بانک ملت دربورس باعث تغییر معنی­داری در بازده روزانه سهام بانک­های خصوصی موجود در بورس اوراق بهادار تهران شده­است.

فرضیه هشتم: عرضه بلوک 4.96٪ که فروش نرفت باعث تغییر معنی­داری در بازده روزانه سهام بانک­های خصوصی موجود در بورس اوراق بهادار تهران شده­است.

فرضیه نهم: فروش بلوک 4٪ سهام بانک ملت باعث تغییر معنی­داری دربازده روزانه سهام بانک­های خصوصی موجود در بورس اوراق بهادار تهران شده­است.

روش تحقیق

روش تحقیق شامل سه مرحله شناسایی، تجزیه و تحلیل و نتیجه­گیری می­شود. در این پژوهش ابتدا به مسئله ی شناسایی و ادبیات مربوط به آن و پیشینه تحقیقاتی که در این حوزه انجام گردیده پرداخته شده است . سپس مدل اقتصادسنجی لازم ، انتخاب و با توجه به وضعیت داخلی ایران تعدیل و بومی­سازی گردیده و پس از شناخت متغیرهای تحقیق ، اقدام به جمع­آوری داده­های موردنیاز برای تخمین مدل شده است . نهایتاً با برآورد ضرایب مدل و بررسی معنی­داری آن­ها فرضیه­های تحقیق مورد آزمون قرار  گرفته اند .

جامعه آماری و قلمرو زمانی تحقیق

در این تحقیق سهام کلیه بانک­های خصوصی که سهام آن­ها در تابلوی بورس اوراق بهادار تهران معامله می­شوند ، در نظر گرفته شده است . به این منظور در ابتدای دوره زمانی مورد بررسی که فروردین ماه سال 1386 است، سهام سه بانک اقتصاد نوین، کارآفرین و پارسیان در بورس اوراق بهادار تهران معامله می­گردید. در ادامه بانک سینا (که در ابتدا به عنوان موسسه مالی و اعتباری بنیاد بود و بعداً به بانک سینا تغییر یافت) وارد بورس شد . بانک ملت نیز در پایان بهمن ماه سال 1387 به­عنوان اولین بانک دولتی خصوصی شده و پس از آن در سال 1388 دو بانک تجارت و صادرات ، وارد بورس اوراق بهادار تهران گردیدند.

بدین صورت جامعه آماری، در مجموع ، برای بررسی اثرات اعلام واگذاری بانک ملت شامل هفت بانک می­شود.از آن­جایی که ما قصد بررسی اثرات واگذاری را در 9 اعلام واگذاری بر بازده ، سهام بانک‌های خصوصی داریم، در رخداد اول سه بانک  اقتصاد نوین، پارسیان و کارآفرین و در رخدادهای دوم ، سوم، چهارم و پنجم، چهار بانک اقتصاد نوین ، پارسیان کارآفرین و سینا را مورد بررسی قرار می‌گیرد .

برای این­که بتوانیم تغییرات بر بازده روزانه سهام بانک­های خصوصی موجود در بورس اوراق بهادار تهران را در هر رخداد مربوط به واگذاری سهام بانک ملت را اندازه بگیریم، باید بازده غیرنرمال هر سهم را در طول دوره رخداد مورد نظر بسنجیم.به همین منظور باید دوره زمانی را به­نحوی در نظر بگیریم که سری زمانی موجود در پانل دیتا بتواند به­خوبی این اثرات را نشان دهد تا مدل ، حداکثر کارایی را داشته باشد. به همین دلیل دوره زمانی تحقیق ما، که روز آغاز سری زمانی محسوب می­گردد از 60 روز کاری قبل از اعلام اولین رخدادی است که ما قصد بررسی اثراتش را داریم و تا 60 روز کاری بعد از آخرین رخداد ادامه خواهد داشت.

از آن­جایی­که اولین رخداد در تاریخ 20 تیرماه 1386 رخ داده­است، روز آغاز دوره ما 27 فروردین ماه 1386 می­باشد و تا 12 اردیبهشت 1389 ادامه دارد، که برابر با 738 روز کاری می­شود.

 

متغیرهای تحقیق و نحوه محاسبه آن­ها

متغیرهای مستقل

متغیرهای مستقل این تحقیق دو نوع هستند. یکی متغیرهای کنترل و دیگری متغیرهای مجازی.

1-        متغیرهای کنترل

این متغیرها به این منظور به­کار می­روند تا بتوانیم بازده غیرنرمال سهام بانک­ها را محاسبه کنیم، این متغیرها می­توانند قسمتی از نوسانات روز آن بازار سهام را توجیه کنند . این متغیرها در این تحقیق شامل بازده روزانه بازار در روز t ، بازده روزانه بازار در روز t-1 و بازده روزانه بازار در روز t+1 هستند.

برای به­دست آوردن بازده روزانه بازار از شاخص قیمت و بازده نقدی[8] استفاده می­گردد. طبق معادله زیر، به این منظور از لگاریتم طبیعی نسبت شاخص قیمت و بازده نقدی در روز t به شاخص قیمت و بازده نقدی در روز قبل به­دست می­آید (اسلامی­بیدگلی، قالیباف­اصل و عالیشوندی، 1388: 10).

 

R_t بازدهی بازار در روز t،P_tشاخص قیمت و بازده نقدی در روز tو P_t-1شاخص قیمت و بازده نقدی در روز قبل است.

2-        متغیرهای مجازی[9]

در این تحقیق برای ضبط بازده غیرنرمال توسط مدل ، از متغیر مجازی استفاده می­کنیم تا بتوانیم میزان بازده غیرنرمال ، برای هر سهم بانک را مشخص نمائیم . به­این منظور برای متغیر مجازی، ارزش یک و برای روزهای دوره رخداد ، ارزش صفر را و برای روزهای غیر رخداد در نظر می­گیریم.

دوره مورد نظر برای هر رخداد را از یک روز قبل از اعلام رخداد(روز صفر) تا دو روز بعد از این رخداد در نظر می­گیریم. در این پژوهش 9 متغیر مجازی از D1 تا D9 به­ازای هر رخداد تعریف شده­است.

متغیر وابسته

 

متغیر وابسته این تحقیق بازده روزانه سهام بانک­های خصوصی موجود در بورس اوراق بهادار تهران است. برای به­دست آوردن بازده روزانه هر سهم، از قیمت هر سهم استفاده می­شود. برای این منظور از معادله زیر برای محاسبه بازده روزانه سهام هر بانک استفاده می­گردد.

که در آن R_it بازده روز آن سهام i درروزt  ،  ln P_itلگاریتم طبیعی قیمت سهام iدر روز t ،lnP_i,t-1لگاریتم طبیعی قیمت سهام  i در زمان t-1( روز قبل ) است .

 

مدل اقتصاد سنجی تحقیق

برای این­که بتوانیم تغییرات در بازده روزانه سهام بانک­های خصوصی موجود در بورس اوراق بهادار تهران را که به­علت اعلام اخبار واگذاری سهام بانک ملت رخ داده­است را بسنجیم، نیاز است تا تغییرات کلی در بازده بازار را ابتدا مشخص کنیم و از تغییرات در بازده روزانه سهام این بانک­ها جدا کنیم تا بتوان بازده غیرنرمالی که به­دلیل این واگذاری­ها بوده­است را به­دست آورد.

به همین منظور از مدل زیر استفاده می­گردد:

 

 که در آن R_itبازده سهمiدر روز t،R_mt بازده بازار در روز t، R_mt-1 بازده بازار در روز t-1 ، R_mt+1 بازده بازار در روز t+1 و D_t  متغیر مجازی است که برای دوره رخدادها برابر یک و در غیر این­صورت صفر است که برای ضبط بازده­های غیرنرمال به کار می­رود.متغیر های تأخیری و تقدمی برای بهبود برآورد در مورد سهام­های بانک­هایی است که با سرعت و فراوانی سایرین مبادله نمی­شوند (اوچر و چان، 2003: 954).

این مدل شامل دو بخش می­شود، بخش اول که مربوط به متغیرهای کنترل است و بخش دوم متغیرهای رخداد D_iهستند. در بخش کنترل عامل اصلی، بازده روزانه بازار در روز t و روز قبل و روز بعد از آن وجود دارند. بازده بازار از این جهت استفاده می­شود تا حرکات عمومی بازار سهام را تحت کنترل قرار دهد(چن، لی و مشیریان، 2005: 2302).

برای این متغیرها در دوره هر رخداد، که از 1 روز قبل از هر اعلام تا 2 روز بعد از هر اعلام است، ارزش یک و در غیر این صورت صفر در نظر می­گیریم. انتظار می­رود مقدار ضریب برآوردی برای متغیرهای مجازی، در صورتی­که عکس­العمل بازده روزانه سهام بانک­های خصوصی منفی بوده­است، کوچک­تر از صفر باشد و در صورتی­که عکس­العمل آن­ها مثبت بوده است، بزرگ­تر از صفر باشد. فرضیات این تحقیق با استفاده از ضرایب برآوردی برای این متغیرها آزمون می­گردند.

 

برآورد ضرایب مدل

از آن­جایی­که هدف ما در نظر گرفتن تمام بانک­های خصوصی موجود در بورس اوراق بهادار است و دوره زمانی ما شامل 738 روز می­شود مجبور به استفاده از پانل دیتا[10] هستیم. پانل ما در این پژوهش شامل هفت مقطع[11] در طول سری زمانی[12] با 738 مشاهده است.تخمین مدل با استفاده از روش حداقل مربعات معمولی (OLS) باعث می­شود برآوردی غیردقیق و با تورش داشته باشیم (اوچر و چان، 2003: 954). به­دلیل ماهیت داده­ها، هدف تحقیق، نوع و توالی رخدادها، همبستگی هم­زمان جملات باقیمانده و از طرفی به­دلیل طولانی بودن مشاهدات سری زمانی و کم بودن تعداد مقاطع، از روش "رگرسیون" ظاهراً نامرتبط (SUR) و با در نظر گرفتن اثرات ثابت، برای تخمین مدل استفاده می­شود.

 برخی عوامل غیر قابل مشاهده در جمله اختلال جای می­گیرند و ممکن است تمام یا بخشی از افراد را در یک زمان تحت تاثیر قرار دهند که می­تواند به کوواریانس هم­زمان غیر صفر میان جملات اختلال دو فرد منجر شوند.بنابراین از طریق ساختار کوواریانس باقیمانده­ها یک رابطه همبستگی هم­زمان[13] در مدل وارد می شود. این ایده اولین بار در مدل­های "رگرسیون" ظاهرا نامرتبط SUR)) توسط زلنر[14] در سال 1962 معرفی شد (اشرف­زاده و مهرگان، 1387: 47).

اگر همبستگی هم­زمان بین معادلات وجود نداشته باشد، روش OLS می­تواند به­طور کارا برای تخمین تک تک معادلات به­کار رود و نیازی به روش رگرسیون ظاهراً نامرتبط نیست.

همچنین در استفاده از روش­های معمول تخمین پارامترهای مدل مانند OLS فرض می­شود که جملات باقیمانده مستقل از یکدیگرند و به­طور مشابه توزیع شده­اند، در حالی­که این مفروضات در این تحقیق ، نقض شده­اند. زیرا بانک­های مورد نظر ما در معرض چند رخداد هم­زمان و متوالی، قرار گرفته­اند که این موضوع باعث نقض فرض های استقلال و توزیع مشابه جملات باقیمانده می شود[15] (چن، لی و مشیریان، 2005: 2301).

 مهم­ترین مزیت استفاده از "رگرسیون" ظاهراً نامرتبط این­ است که در آزمون فرضیه­ها ، وابستگی    هم­زمان جملات اختلال به­طور واضحی مدنظر قرار می­گیرد( اوچر و چان، 2003: 954). در مجموع زمانی­که در پانل اندازه T بزرگ است و تعداد مقاطع (N) کم هستند استفاده از روش رگرسیون ظاهراً نامرتبط بهترین برآورد را به دست می­دهد (اشرف­زاده و مهرگان، 1387: 47).

پانل این تحقیق یک پانل غیرمتوازن[16] است. زیرا تمام مقاطع دارای تعداد مشاهدات یکسان نیستند. در ابتدای پانل سه ، بانک­های­ اقتصاد نوین، پارسیان و کارآفرین هستند. تنها این سه بانک دارای تمامی 738 مشاهده سری زمانی پانل هستند. در ادامه پانل ، بانک­های سینا، ملت، تجارت و صادرات هم وارد آن می­گردند. بنابراین مجموع مشاهدات پانل 3582 مشاهده می­باشد.

برای این منظور از نرم افزار آماری Eviews نسخه 3 برای تخمین مدل استفاده می­گردد.

نتیجه برآورد مدل نشان می دهد ضریب تعیین برابر با 036/0 است و ضریب تعیین تعدیل شده نیز برابر026/0 است. همچنین آماره دوربین واتسون 72/1 می باشد. نتیجه برآورد ضرایب متغیرهای کنترل مدل در نگاره 2مشاهده می­شود.

نگاره 2ضرایب برآوردی برای متغیرهای کنترل مدل به تفکیک هفت مقطع (بانک) با استفاده ازSUR
متغیر بانک		MR	MRt-1	MRt+1	C
اقتصاد نوین	ضریب	23/0*** (64/1)	091/0 (7/0)	169/0 (3/1)	00038/0-
	t-statistic
پارسیان	ضریب	411/0* (26/3)	036/0 (312/0)	363/0* (098/3)	00024/0-
	t-statistic
کارآفرین	ضریب	348/0** (15/2)	276/0*** (82/1)	66/0-* (-41/4)	0001/0-
	t-statistic
سینا	ضریب	55/0* (27/4)	064/0- (-54/0)	125/0 (057/1)	00073/0
	t-statistic
ملت	ضریب	12/0 (72/0)	303/0** (031/2)	057/0 (38/0)	0004/0
	t-statistic
تجارت	ضریب	339/0 (584/1)	015/0- (-083/0)	164/0- (-88/0)	00099/0
	t-statistic
صادرات	ضریب	109/0 (77/0)	147/0 (165/1)	11/0- (-98/0)	00037/0
	t-statistic
علامت * یعنی معنی­دار بودن ضریب در سطح 1 درصد، علامت ** یعنی معنی­دار بودن ضریب در سطح 5 درصد علامت *** یعنی معنی­دار بودن ضریب در سطح 10 درصد

 

 

نحوه آزمون فرضیه­های تحقیق

برای اینکه فرضیه های تحقیق را آزمون کنیم از آماره t-statistic استفاده می­کنیم. به این منظور ما قصد داریم در مدل خود، معنی­دار بودن ضرایبی که مربوط به متغیر مجازی است را آزمون کنیم. برای آزمون کردن معنی دار بودن این ضرایب که توسط نرم افزار ، تخمین زده شده­اند از آماره tاستفاده می­کنیم. روش دیگری که می­توان فرضیه H0 را آزمون کرد ، استفاده از P-valueدر خروجی نتایج نرم­افزار است که احتمال تأیید فرضیه H0 را مبنی بر صفر بودن ضریب مورد نظر بیان می­کند. اگر این احتمال از 5 درصد بزرگتر بود H0را نمی­توان95 درصدردکرد و ضریب برآوردی در سطح 5 درصد معنی­دار نیست. در غیر این­صورت ضریب مورد نظر در سطح 95 درصد اطمینان معنی­داراست. همچنین اگر میزان P-value از 1 درصد کمتر بود در سطح اطمینان 99 درصد و اگر از 10 درصد کمتر بود در سطح اطمینان 90 درصد فرض H0 رد می­شود.

 

نتایج تجربی

آزمون مانایی متغیرهای مدل

به جهت بررسی مانایی سری های زمانی پانل تحقیق، آزمون ریشه واحد پانل[17] انجام گردید. به همین منظور از آزمون "دیکی فولر" تعمیم یافته[18] استفاده می گردد (بالتاجی[19]، 2005: 344). نتایج این آزمون نشان می دهد که سری های زمانی موجود در پانل مانا هستند. همچنین آماره کای دو آزمون برای کل پانل برابر 1305 و آماره Zاین آزمون برابر 4/34- است که نشان دهنده مانایی کل پانل است.

 

نتایج آزمون فرضیه­های تحقیق

نتایج آزمون فرضیه اول نشان می­دهد کهP-valueبرابر51٪ است و آماره t برابر 655/0- است. پس فرض H0 پذیرفته می­شود. بنابراین فرضیه اول تحقیق رد می­شود. یعنی تصویب خصوصی­سازی بانک ملت در هیئت واگذاری ، باعث تغییر معنی­داری در بازده روزانه سهام بانک­های خصوصی موجود در بورس اوراق بهادار تهران نشده است.

نتایج آزمون فرضیه دوم تحقیق نشان می­دهد که آماره t برابر 35/1 است و P-valueبرابر 17٪ است، پس فرض H0 پذیرفته می­شود. بنابراین فرضیه دوم تحقیق رد می­شود. یعنی اعلام سود هر سهم  بانک، گزارش فعالیت و اعلام پیشنهاد خرید 10 درصد سهام بانک ملت باعث تغییر معنی­داری در بازده روزانه سهام بانک­های خصوصی موجود در بورس اوراق بهادار تهران نشده است.

نتایج آزمون فرضیه سوم تحقیق نشان می­دهد که آماره t برابر 77/0-است و P-valueبرابر 43٪ است، پس فرض H0 پذیرفته می­شود. بنابراین فرضیه سوم تحقیق رد می­شود. یعنی تبدیل مالکیت بانک ملت از دولتی به سهامی عام ، باعث تغییر معنی­داری در بازده روزانه سهام بانک­های خصوصی موجود در بورس اوراق بهادار تهران نشده است.

نتایج آزمون فرضیه چهارم تحقیق نشان می­دهد که آماره t برابر 685/0 است و P-valueبرابر 49٪ است، پس فرض H0 پذیرفته می­شود. بنابراین فرضیه چهارم تحقیق رد می­شود. یعنی ورود بانک ملت به تابلوی بورس با نماد وبملت باعث تغییر معنی­داری در بازده روزانه سهام بانک­های خصوصی موجود در بورس اوراق بهادار تهران نشده است.

نتایج آزمون فرضیه پنجم تحقیق نشان می­دهد که آماره t برابر 57/1- است و P-valueبرابر 11٪ است، پس فرض H0 پذیرفته می­شود. بنابراین فرضیه پنجم تحقیق رد می­شود. یعنی واگذاری 5٪سهام بانک ملت باعث تغییر معنی­داری در بازده روزانه سهام بانک­های خصوصی موجود در بورس اوراق بهادار تهران نشده است.

نتایج آزمون فرضیه ششم تحقیق نشان می­دهد که آماره t برابر 31/0- است و P-valueبرابر 75٪ است، پس فرض H0 پذیرفته می­شود. بنابراین فرضیه ششم تحقیق رد می­شود. یعنی واگذاری دو بلوک 5٪سهام بانک ملت دربورس باعث تغییر معنی­داری در بازده روزانه سهام بانک­های خصوصی موجود در بورس اوراق بهادار تهران نشده است.

نتایج آزمون فرضیه هفتم تحقیق نشان می­دهد که آماره t برابر 98/1- است و P-valueبرابر 4٪ است، پس فرض H0 رد می­شود. بنابراین فرضیه هفتم تحقیق در سطح اطمینان 95 درصد  پذیرفته می­شود. یعنی واگذاری دو بلوک 5٪سهام بانک ملت دربورس باعث تغییر معنی­داری در بازده روزانه سهام بانک­های خصوصی موجود در بورس ، اوراق بهادار تهران شده است. این تغییر به­میزان 6/0 درصد کاهش در بازده روزانه آن­ها بوده­است .

نتایج آزمون فرضیه هشتم تحقیق نشان می­دهد که آماره t برابر 44/0است و P-valueبرابر 65٪ است، پس فرض H0 رد می­شود. بنابراین فرضیه هشتم تحقیق رد می­شود. یعنی واگذاری دو بلوک 5٪سهام بانک ملت دربورس ، باعث تغییر معنی­داری در بازده روزانه سهام بانک­های خصوصی موجود در بورس اوراق بهادار تهران نشده است.

نتایج آزمون فرضیه نهم تحقیق نشان می­دهد که آماره t برابر 30/1 است و P-valueبرابر 19٪ است، پس فرض H0 رد می­شود. بنابراین فرضیه نهم تحقیق رد می­شود. یعنی فروش بلوک 4٪سهام بانک ملت باعث تغییر معنی­داری در بازده روزانه سهام بانک­های خصوصی موجود در بورس اوراق بهادار تهران نشده است.

 

 

نگاره 3 نتایج آزمون فرضیه­های تحقیق
فرضیه تحقیق	ضریب برآورد شده	t-statistic	P-value	تأیید یا رد فرضیه تحقیق
فرضیه اول	0039/0-	655/0-	51٪	رد
فرضیه دوم	0071/0	35/1	17٪	رد
فرضیه سوم	0041/0-	77/0-	43٪	رد
فرضیه چهارم	0036/0	685/0	49٪	رد
فرضیه پنجم	0074/0-	57/1-	11٪	رد
فرضیه ششم	0008/0-	31/0-	75٪	رد
فرضیه هفتم	0065/0-	98/1-	4٪	تأیید**
فرضیه هشتم	0015/0-	44/0	65٪	رد
فرضیه نهم	0031/0	3/1	19٪	رد
علامت ** یعنی تأیید فرضیه با سطح اطمینان 95 درصد.

 

نتیجه­گیری و ارایه پیشنهادات

بررسی کلی نتایج آزمون 9 فرضیه پژوهش  نشان می­دهد که سرمایه گذاران در تمامی مراحل واگذاری سهام بانک ملت از طریق بورس ، عکس­العمل مشابه نشان نداده­اند. بررسی نتایج نشان می­دهد در پنج رخداد ، از 9 رخداد بانک ها عکس العمل ناچیز منفی داشته­اند که 4 مورد آن­ها قابل ملاحظه نیست و تنها یک مورد قابل ملاحظه بوده­است.

 همچنین در 4 رخداد دیگر ، عکس­العملی مثبت که قابل ملاحظه نیست ، مشاهده می شود. می‌توان این عکس­العمل­ها را مرتبط با نگرشی که سرمایه­گذاران نسبت به این رخدادها داشته­اند ،دانست. اگر چه به­ نظر می­رسد که سرمایه­گذاران امیدوارند که با خصوصی شدن بانک ملت که یکی از بزرگ­ترین بانک­های دولتی است یک رقیب اصلی و سودآور که دارای کارایی بالا است ، وارد بورس شود که سودآوری خوبی برای آن­ها داشته باشد.

اما نمی­توان مدعی شد که این نگرش باعث شده­است که علاقه آن­ها به نگهداری سهام بانک­های خصوصی کاهش یافته باشد . شاید دلیل این موضوع نگرش حرفه­ای­تر سرمایه­گذاران به این واگذاری­ها باشد. آن­ها معتقدند این واگذاری­ها موجب رشد و توسعه صنعت بانک­داری خواهد شد و تأثیرات آن می‌تواند بر رشد منافع آن­ها نیز بیافزاید.

از دیگر سو می­توان عدم عکس­العمل قابل ملاحظه نسبت به خصوصی­سازی بانک ملت از طریق بورس را به نگرش  سرمایه­گذاران نسبت به تغییراتی که ممکن است این رخداد بر مدیریت و کنترل این بانک داشته­باشد ، مربوط دانست. این ­که آیا این تغییرات بتواند موجب انتقال کنترل و سیاست­گذاری بانک از دولت بخش دولتی به بخش خصوصی شود یا نه ، بر تصمیمات سرمایه­گذاران می تواند ، اثرگذار باشد. آن­ها انتظار دارند در کنار مالکیت بانک، کنترل، مدیریت و سیاست­گذاری بانک­ هم به بخش خصوصی انتقال یابد.

همچنین وجود عرضه های بلوکی نیز توانایی خریداران خُرد را در سرمایه­گذاری اولیه در سهام عرضه شده کاهش می­دهد. اگر چه قیمت معامله بلوکی، علائمی را به سرمایه­گذاران می­دهد اما عدم واگذاری کامل سهام این بانک از طریق بورس و واگذاری از طریق سایر روش­ها، دغدغه میزان ادامه مدیریت و کنترل دولت بر این بانک را به­وجود می­آورد که در روند سرمایه­گذاری آن­ها مؤثر است.

بدین وسیله پیشنهادات زیر در جهت بهبود اثرات خصوصی­سازی بانک­ها و بهبود نگرش سرمایه‌گذاران نسبت به این واگذاری­ها پیشنهاد می­گردد:

1-        سیاست­گذاران خصوصی­سازی هم­زمان با واگذاری مالکیت بانک­های دولتی اقدام به واگذاری مدیریت و کنترل این بانک­ها نیز بنمایند تا بخش خصوصی بتواند با اطمینان بیشتری در این بانک­ها سرمایه­گذاری کنند.

2-        از آن­جایی که بخشی از سهام این بانک به سایر روش­ها خصوصی­سازی شده­است، سرمایه‌گذاران نسبت به نحوه مدیریت و کنترل و نظارت خود بر بانک واگذارشده اطمینان حاصل کند.

3-        دولت با بهبود شاخص­های کسب و کار و کاهش تصد­ی­گری خود فضا را برای حضور فعال­تر بخش خصوصی در عرصه صنعت بانک­داری ، فراهم نماید.

4-        دولت از سرمایه­گذاران خارجی که علاقمند به سرمایه گذاری در داخل کشور و خرید بنگاه­های دولتی و علی­الخصوص بانک­ها هستند ، استفاده بهینه نماید. مخصوصاً آن­هایی که علاوه بر سرمایه، روش­های نوین مدیریتی و تکنولوژی­های جدید را وارد ساختار سازمان می­کنند.

5-        دولت با کاهش حجم بلوک­های فروشی ، قدرت خرید سهام این بنگاه­ها را برای سرمایه­گذاران خرد بیش­تر فراهم کند تا فرهنگ سهام­داری در کشور تقویت گردد.

به سرمایه­گذاران پیشنهاد می­شود به­هنگام خرید بنگاهی که برای اولین بار عرضه می­شود پس از دقت و برآورد ارزش واقعی ، اقدام به خرید نمایند. به­نظر می­رسد معمولاً اولین واگذاری­ها ، بازده کوتاه مدت خوبی را نصیب سرمایه­گذار خواهند کرد.

---

[1]Enders

[2]Otchere

[3]Intra-Industry

[4]Otchere and Chan

[5]Dimova

[6]The Bank of China Hong Kong

[7]Chen, Li and Moshirian

[8]Tehran Exchange Dividend And Price Index (TEDPIX)

[9]Dummy Variables

[10]Panel Data

[11]Cross section

[12]Time series

[13]Contemporaneous Correlation

[14]Zellner

[15]پیش از این Binder (1985), Schipper and Thompson (1985), Eckel et al. (1997), Otchere and Chan (2003) از این روش در بررسی اثرات داخل صنعتی واگداری ها استفاده کرده اند.

[16]Unbalanced

[17]Panel Unit Root Test

[18]Augmented Dickey Fuller (ADF)

[19]Baltagi

مراجع

فهرست منابع و مآخذ:

1- اسلامی­بیدگلی، غلامرضا؛ قالیباف اصل،حسن و عالیشوندی،عبدالله،1388."بررسی آثارتغییرحدنوسان قیمت سهام بر نوسان بازار ، بازده ی بازار ، تعداد دفعات معامله ، اندازه معاملات و سرعت گردش سهام در بورس اوراق بهادار تهران". مجله تحقیقات مالی، شماره 27. ص­ص 3-22.

2- اشرف­زاده، سید حمیدرضا؛ مهرگان، نادر(1387)." اقتصادسنجی پانل دیتا". انتشارات مؤسسه تحقیقات تعاون دانشگاه تهران. تهران.

3- اندرس، والتر(1386). "اقتصادسنجی سری­های زمانی" . (جلد اول). ترجمه مهدی صادقی و سعید شوال­پور. انتشارات دانشگاه امام صادق(ع). تهران.

4- طالب­نیا، قدرت­الله؛ محمدزاده سالطه، حیدر(1384). "تأثیر خصوصی­سازی شرکت­های دولتی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران بر بازده سهام آنها". مجله تحقیقات مالی، شماره 19. ص­ص97-115.

5- لشکری، محمد،( 1389). پول و ارز و بانک­داری. انتشارات دانشگاه پیام نور.

6- نخعی، کریم، 1387. "نقش خصوصی­سازی شرکت­های دولتی در افزایش بازده سهام آن­ها". پایان­نامه کارشناسی ارشد به راهنمایی علیرضا مهرآذین. دانشگاه آزاد اسلامی واحد نیشابور.

 

7- Baltagi, B(2005). Econometics Analisy of Panel Data. John Wiley & Sons Ltd. Third Edition. Chichester.

8- Chen, Z; Li, D & Moshirian, F,2005. China_s financial services industry: The intra-industry effects of privatization of the Bank of China Hong Kong. Journal of Banking & Finance 29. PP 2291–2324.

9- Dimova, D, 2004. The Benefits Of Privatizing Banks To Strategic Foreign Investors: A Survey Of Central And Eastern Europe. Stanford University. PP 1-82.

10- Otchere, I, 2005. Do Privatized Banks In Middle- And Low-Income Countries Perform Better Than Rival Banks? An Intra-Industry Analysis Of Bank Privatization. Journal of Banking & Finance 29. PP 2067–2093.

11- Otchere, I; Chan, J, 2003. Intra-Industry Effects Of Bank Privatization: A Clinical Analysis Of The Privatization Of The Commonwealth Bank Of Australia. Journal Of Banking & Finance 27. PP 949–97