بررسی عوامل موثر بر سطح سرمایه‌گذاری در شرکت‌های بورس اوراق بهادار تهران

مدلسازی اقتصادی

مقاله 3، دوره 3، شماره 10، دی 1388، صفحه 49-62   

نوع مقاله: پژوهشی

چکیده

هدف از این مطالعه، شناخت عوامل تاثیرگذار بر سطح سرمایه گذاری شرکتهاست. در پژوهش حاضر تاثیر هفت متغیر انتخابی جریان نقدی، نسبت q توبین، نرخ رشد درآمد، سود پرداختی، سود اعلام شده، تغییرات بدهی و تغییرات سرمایه بر سطح سرمایه گذاری شرکتها مورد بررسی قرار گرفت. برای این منظور 100 شرکت از بورس اوراق بهادار تهران برای سالهای 1387_1381 مورد مطالعه قرار گرفتند. نتایج رگرسیون نشان داد که جریان نقدی، نسبت q توبین، سود تقسیمی، سود اعلام شده و تغییرات بدهی بر سطح سرمایه گذاری تاثیر معنی داری دارد؛ اما نرخ رشد درآمدها و تغییرات سرمایه تاثیر معنی داری بر سطح سرمایه گذاری ندارد.

کلیدواژه‌ها

سطح سرمایه‌گذاری؛ نسبت q توبین؛ سود سهام؛ بدهی؛ سرمایه

اصل مقاله

1- مقدمه

از عناصر مهم بازار سرمایه، سرمایه گذاران هستند. هدف غائی هر سرمایه گذار از به جریان انداختن سرمایة خود، کسب حداکثر سود و بازدهی از آن می باشد. برای اینکه سرمایه گذاران به سرمایه گذاری در دارایی‌های مالی ترغیب شوند، باید بازدهی این دارایی‌ها، از سایر گزینه‌ها بیشتر باشد (مهرانی و بهرامفر،1383،ص29).

ارزش یک شرکت، تابع سود آوری سرمایه گذاری‌های آن شرکت است؛ لذا مدیران با هدف حداکثر نمودن ثروت سهامداران، باید با شناخت عوامل موثر بر سطح سرمایه گذاری، بین انتظارات سهامداران و فرصت‌های سرمایه گذاری مطلوب شرکت، تعامل برقرارنمایندتاهم فرصت‌های سودآورسرمایه گذاری را ازدست ندهند وهم رضایت سهامداران راجلب کنند(فازاری،2000،ص598).

هدف این مطالعه بررسی تاثیر جریان نقدی قبل از پرداخت سود، نسبت q توبین، نرخ رشد درآمد، تغییر در سود پرداختی، سود اعلام شده، تغییر در بدهی و تغییر در سرمایه بر سطح سرمایه گذاری است.

مدیران با جذب سرمایه، منابع لازم جهت تامین مالی پروژه‌هایی با ارزش فعلی خالص مثبت را برای شرکت فراهم می سازند؛ اما عوامل زیادی در تصمیمات سرمایه گذاری یک شرکت تاثیرگذار است. این عوامل با تاثیر بر انتخاب پروژه‌های سرمایه گذاری شرکتها، می توانند بر هزینه سرمایه، سودآوری، منفعت مورد انتظار سهامداران، ارزش سهام شرکت در آینده اثر بگذارند(میر و مجلوف،1984،ص193). اهمیت این بررسی در ارزیابی قیمت سهام و پروژه‌های سرمایه گذاری است.

2- مبانی نظری

تئوری‌های مربوط به سطح سرمایه گذاری، دلایل انتخاب و بررسی تاثیر متغیرهای جریان نقدی، نسبت q توبین، نرخ رشد درآمد، سود پرداختی، سود اعلام شده، تغییرات بدهی و تغییرات سرمایه بر سطح سرمایه گذاری شرکت‌ها را به بهترین نحو تشریح می کنند. تجزیه و تحلیل سرمایه گذاری و آشنایی با نظریه‌های سرمایه گذاری می‌تواند تا آن جایی که ممکن است باعث بهبود مدیریت و افزایش ثروت سرمایه گذاران شده و تصمیم گیری آگاهانه را محقق سازد. تصمیم پیرامون سرمایه گذاری با سه مسئله مهم انتظارات، وقفه‌ها و ریسک روبرو است که پرداختن همزمان به آنها برای اقتصاددانان به سادگی مقدور نیست؛ زیرا با توجه به این مسائل، عوامل بسیاری بر سطح سرمایه گذاری یک شرکت تاثیرگذار است(دنیس،1994،ص572). مدیران شرکتها، با شناخت عوامل موثر بر سرمایه گذاری و با به کارگیری آنها در رسیدن به سطح سرمایه گذاری بهینه، می توانند نهایت بازدهی را ایجاد کنند.(وردی، 2006، ص413).

بازارهای ناکارا دارای نواقصی هستند که می تواند سطح سرمایه گذاری بهینه شرکت را تحت تاثیر قرار داده و در نهایت، به فرآیند "بیش سرمایه گذاری" و یا "کم سرمایه گذاری" منتهی شود. فرضیه بیش و کم سرمایه گذاری بیان می کند شرکت‌هایی که کمتر از سطح بهینه سرمایه گذاری کنند، از مشکل کم سرمایه گذاری و شرکت‌هایی که بیشتر از سطح بهینه سرمایه گذاری کنند، از مشکل بیش سرمایه گذاری آسیب می بینند؛ لذا شناخت عوامل مهم و تاثیرگذار بر سطح سرمایه گذاری‌ها، در ارزیابی، شناسایی و تعیین سطح بهینة سرمایه گذاری شرکت‌ها، بسیار حائز اهمیت است(تهرانی و حصارزاده،1388،ص53).

 

نمودار 1: روابط نظری فرضیه بیش و کم سرمایه گذاری

 

 

 

 

عدم تقارن اطلاعاتی، چندین تضاد بین ذی نفعان اصلی ایجاد می کند که منتهی به فرآیند بیش یا کم سرمایه گذاری می گردد (مورگادو،2000،ص28). بر اساس فرضیه بیش و کم سرمایه گذاری، از یک سو وجود جریان نقد به سبب نبود تقارن اطلاعاتی بین مدیران و سهامداران منجر به بیش سرمایه گذاری می شود و از سوی دیگر وجود محدودیت در تأمین مالی، به کم سرمایه گذاری منتهی می گردد(بیدل،2006،ص973).

جنسن با ترکیب نظریه نابرابری اطلاعات و نمایندگی، فرضیه جریان نقد آزاد را مطرح نمود که بر اساس آن وجوه باقیمانده، پس از تامین مالی تمام پروژه‌های سرمایه گذاری دارای ارزش فعلی خالص مثبت، باعث به وجود آمدن تضاد منافع، میان مدیران و سهامداران می شود (جنسن،1986،ص330).

بر مبنای فرضیه سرمایه گذاری بی فایده، یکی از هزینه‌های نمایندگی که به دنبال تفکیک مالکیت از مدیریت شرکت‌ها ایجاد می شود، تمایل مدیران به سرمایه گذاری بیش از حد می باشد که منجر به پذیرش پروژه‌هایی با ارزش فعلی خالص منفی می شود. (عباسی،1383،ص292).

بر مبنای پیش فرضهای اصلی فرضیه جریان نقد آزاد؛ شرکت‌هایی که جریان نقد بالایی دارند، در امر سرمایه گذاری فعال تر هستند. (کاتو،2002،ص455).در تصمیم گیری‌های مربوط به انجام سرمایه گذاری‌ها، پیش بینی جریانات نقدی یک شرکت مبنای مهمی در نمایان ساختن توانایی شرکت در سرمایه گذاری‌ها برای دوره‌های آینده می باشد(فریگو،2003،ص11).

نرخ رشد درآمد نشان دهنده وضعیت جریان نقد یک شرکت است؛ اما درآمد شرکت لزوماً برابر با جریان نقدی موجود شرکت برای پرداخت سود و یا سرمایه گذاری نیست(کاتو،2002،ص454).

نسبت q توبین یک شرکت، نشان دهنده فرصت‌های سرمایه گذاری آن شرکت است. نظریه سرمایه گذاری توبین، به نسبت q ( نسبت ارزش بازاری دارایی‌های مالی به هزینه‌های مالی شرکت و نسبت ارزش بازاری دارایی به هزینه جایگزینی دارایی‌های واقعی شرکت ) مربوط می شود (کاتو،2002،ص448).شاخص q توبین به سرمایه گذار در شناسایی بازارهای جذاب کمک می کند و به مدیران نشان می دهد که آیا بهتر است ظرفیت شرکت از طریق افزایش سطح سرمایه گذاری توسعه یابد، یا بایستی دارایی‌های موجود در بازار را خریداری نمود؟ (حق شناس،1385). در شرایطی که برای یک شرکت، نسبت q بالا باشد، این شرکت به حجم سرمایه گذاری اضافه می نماید؛ زیرا این شرکت‌ها، سود آوری خود را در شرایطی که هزینه واقعی سرمایه کمتر از هزینه مالی آن باشد افزایش می دهند (لیندنبرگ،1981،ص28).

مدیرانی که جایگاه شان تثبیت می شود، تمایل زیادی به سرمایه گذاری جریان نقدی آزاد، با هدف افزایش اندازه شرکت دارند؛ حتی اگر این پروژه‌ها بازده منفی داشته باشند. سهامداران تمایل دارند سود تقسیمی افزایش یابد تا جریانات نقد در دسترس مدیران کاهش یابد. زیرا آنها معتقدند که تقسیم سود از عملیات تجاری غیر ضروری مدیران جلوگیری می کند. (تهرانی و حصارزاده،1388،ص51).

آغاز پرداخت سود سهام و یا افزایش سود سهام توسط یک شرکت، می‌تواند پیام‌های متفاوتی از دید سهامدارن مختلف داشته باشد. سرمایه گذاران افزایش سود تقسیمی را نشانة نبود فرصت‌های سرمایه گذاری و یا عدم استفاده شرکت از فرصت‌های سرمایه گذاری می دانند (دیشموخ،2003،ص376).

اگر شرکت فرصتهای سرمایه گذاری جذابی داشته باشد و برای تامین مالی آنها مجبور به عدم تقسیم سود شود در صورتی کاهش تقسیم سود پیام نامساعدی را به بازار برساند و در رفتار سرمایه گذاران تاثیر بگذارد ممکن است از پروژه‌های مزبور صرفنظر نماید (میلر و راک 1985،ص1035).

از نظر هوشی (1991) فرصت‌های سرمایه گذاری نقش مهمی در تامین مالی بدهی شرکت‌ها دارد. نتایج پژوهش او رابطه منفی بین سطح بدهی و فرصت‌های سرمایه گذاری را نشان داد. به طوری که در زمان فرصت‌های سرمایه گذاری بالا، سطح بدهی شرکت پایین است و زمانی که فرصت‌های سرمایه گذاری کم است، سطح بدهی شرکت بالا است. به علاوه سررسید بدهی‌ها در دوره‌هایی که فرصت‌های سرمایه گذاری کم است در مقایسه با سر رسید بدهی در دوره‌هایی که فرصت‌های سرمایه گذاری بالا است طولانی تر است(هوشی،1991،ص38).

شرکت‌ها با فرصت‌های سرمایه گذاری بالا، تمایل بیشتری دارند که به جای بدهی‌های بلند مدت از بدهی‌های کوتاه مدت استفاده کنند (بارسلی،1995 و اسمیت،1996).

از نظر گوردون (1964) و والتر (1956) شرکت‌های در حال رشد که نرخ هزینه سرمایه آنها کمتر از نرخ بازده است دارای فرصت‌های سرمایه گذاری هستند. در این شرکت‌ها افزایش سود انباشته و تبدیل آن به سرمایه موجب افزایش قیمت سهام می شود.گوردون  و والتر موسسات را به سه گروه تقسیم می کننند:

الف) موسسات در حال رشد: موسساتی هستند که در آنها نرخ هزینه سرمایه کمتر از نرخ بازده مورد انتظار است و از فرصت‌های مناسب سرمایه گذاری برخوردارند.

ب) موسسات در حال بلوغ: در این نوع موسسات نرخ هزینه سرمایه برابر با نرخ بازده مورد انتظار است و فرصت‌های مناسب سرمایه گذاری ندارند، زیرا پروژه‌های سرمایه گذاری خاصی ندارند که بتواند بر ارزش شرکت در عرصه رقابت اضافه کند.

ج) موسسات در حال افول: این موسسات در شرایطی قرار دارند که منحنی عمر آنها مراحل نهایی را طی می کند و نرخ بازده مورد انتظار از سرمایه گذاری برای آنها کمتر از نرخ هزینه است.

در پژوهشی کیوشی کاتو و همکارانش (2002) نشان دادند که بین سیاست تقسیم سود، جریان نقدی و سطح سرمایه گذاری رابطه مستقیم و معنی داری وجود دارد. آنها نشان دادند که جریان نقدی، نسبت q توبین، نرخ رشد درآمد، سود تقسیمی و سود اعلام شده، تغییرات بدهی و تغییرات سرمایه بر سطح سرمایه گذاری تاثیر دارند. نتایج آنها نشان داد که بین تغییرات سود تقسیمی با درآمدهای گذشته، حال و آینده شرکت‌ها رابطه معنی داری وجود دارد.

هوشی (1991) در پژوهش خود  نشان داد که برای شرکت‌هایی که نسبت بدهی پایین و سود تقسیمی بالا دارند، سطح سرمایه گذاری افزایشی است. به علاوه بین نسبت‌های بدهی با فرصت‌های سرمایه گذاری رابطه معکوسی وجود دارد.

طی پژوهشی مارشال و اسمیرلاک (1983) به بررسی رابطه بین سود تقسیمی و سرمایه گذاری در شرکت‌های آمریکایی پرداختند و در نتایج خود بیان کردند که بین سود تقسیمی و سرمایه گذاری در شرکت‌های آمریکایی رابطه معناداری وجود ندارد. فاما و بابیاک (1968) طی مطالعه ای نشان دادند که سود تقسیمی بر سطح سرمایه گذاری در شرکت‌های آمریکایی تاثیر معناداری ندارد.

بهرامفر و مهرانی طی پژوهشی رابطه بین سود هر سهم، سود تقسیمی و سرمایه گذاری در بورس اوراق بهادار تهران (1383) را مورد بررسی قرار دادند و بیان کردند که شرکت‌هایی که فرصت‌های سرمایه گذاری مطلوبی دارند باید سود کمتری تقسیم نمایند و شرکت‌هایی که فرصت‌های سرمایه گذاری مطلوبی ندارند باید سود بیشتری تقسیم نمایند و نشان دادند که بین سود تقسیمی و سرمایه گذاری رابطه معناداری وجود دارد.

3) روش پژوهش

با توجه به ادبیات پژوهش و پژوهش‌های انجام شده متغیرهای جریان نقدی، نسبت q توبین، نرخ رشد درآمد، سود پرداختی، سود اعلام شده، تغییرات بدهی و تغییرات سرمایه انتخاب و تاثیر آنها بر سطح سرمایه گذاریمورد بررسی قرار گرفت.

فرضیه پژوهش: جریان نقدی قبل از پرداخت سود، نسبت q توبین، نرخ رشد درآمد، سود پرداختی، سود اعلام شده، تغییر در بدهی و تغییر در سرمایه بر سطح سرمایه گذاری تاثیر دارد.

این پژوهش از لحاظ طبقه بندی پژوهش بر مبنای هدف، از نوع پژوهش کاربردی است. همچنین در پژوهش حاضر برای آزمون فرضیه‌ها از اطلاعات تاریخی استفاده می شود بنابراین از نوع پژوهش شبه آزمایشی است. جامعه آماری این پژوهش شرکت‌های پذیرفته در بورس اوراق بهادار تهران طی سالهای 1387-1381 است. نمونه‌های مورد مطالعه (100شرکت) با استفاده از روش غربال بر اساس معیارهای زیر انتخاب شده اند:

الف) شرکت انتخاب شده جزء شرکت‌های واسطه گری مالی و سرمایه گذاری نباشد.

ب) شرکت‌هایی که در سال 1385 (سال مبنا) تقسیم سود اعلام کرده اند.

ج) شرکت‌هایی که تا پایان سال 1381 در بورس اوراق بهادار پذیرفته شده باشند.

د) سهام شرکت‌ها از ابتدای سال 1381 تا پایان 1387 یعنی 29/12/1387 در بورس معامله شده باشد. 

جهت محاسبه متغیرها از بانک اطلاعاتی شرکت تدبیرپرداز، صحرا و DVD‌های ارائه شده توسط سازمان بورس، استفاده گردید.  برای تجزیه و تحلیل آماری داده‌ها و برآورد پارامتر α_i,t از نرم افزارهای Excel و SPSS و  Eviewsو برای آزمون هفت فرضیه‌ی پژوهش از روش رگرسیون خطی OLS و برای معنادار بودن تاثیر متغیرهای پژوهش از آزمون P-Value(Sig.) بر اساس داده‌های تجمعی از طریق نرم افزار استفاده گردیده است. سطح معنی داری آزمون که کوچک تر بودن آن از سطح خطای در نظر گرفته شده ( 5 % α =) بیان گر معنی دار بودن ارتباط دو متغیر مورد بررسی است. به منظور اعتبار بخشیدن به مدل رگرسیون ابتدا آزمون‌های معنی داری و تبیین و تشخیص معادله رگرسیون انجام شده است که شامل: آزمون نیکویی مدل برازش، آزمون نرمال بودن، آزمون خود همبستگی، آزمون همخطی عامل تورم واریانس، آزمون همخطی بودن مدل رگرسیون، آزمون خود همبستگی، آزمون خطی بودن مدل رگرسیون و آزمون ناهمسانی واریانس می باشد.

متغیر مستقل این پژوهش سطح سرمایه گذاری و متغیرهای وابسته آن جریان نقد، نرخ رشد درآمد، نسبت Tobin’s q، سود پرداختی، سود اعلام شده، تغییر در بدهی و تغییر در سرمایه است. به منظور همگن شدن و قابلیت مقایسه، همه متغیرها بعد از طریق تقسیم بر کل دارایی (TFA) تعدیل و استاندارد شدند.برای آزمون تاثیر هفت متغیر جریان نقدی، نسبت q توبین، نرخ رشد درآمد، سود پرداختی، سود اعلام شده، تغییرات بدهی و تغییرات سرمایه بر سطح سرمایه گذاری از معادله 1 و 2 استفاده شده است. لذا داریم:

).1 INV/  TFA(_i,t = α_i,t + β₁(CFBD / TFA) _i,t + β₂(TQ) _i,t + β₃(REVGRW) _{i,t_1} + β₄(∆DIV / TFA)_{i,t_1}  + β₅(∆DIV / TFA)_i,t  + β₆(∆LIAB / TFA)_i,t + β₇(∆PICA / TFA)_i,t   + ε_i,t

.2INV _t = TFA _t  - TFA _{t – 1}                                 ∆ INV _t = INV _t - INV _{t – 1}  

(مالیات بر درآمد + هزینه بهره ) - ( استهلاک + سود عملیاتی ) = (CF) .a

ارزش دفتری دارایی کل / ( ارزش بازاری حقوق صاحبان سهام + ارزش دفتری بدهی ) = (TQ).b

درآمد قبلی / (درآمد قبلی - درآمد کنونی) = REVGRW.c

سود پرداختی = (∆DIV / TFA)_i,t-1   .d

سود اعلام شده = (∆DIV / TFA)_i,t   .e

بدهی قبلی / (بدهی قبلی - بدهی کنونی) = (ΔLIAB).f

سرمایه قبلی / (سرمایه قبلی - سرمایه کنونی) = (ΔPICA).g

TFA: دارایی‌های ثابت مشهود؛                    INV: سطح سرمایه گذاری؛

CFBD: جریان نقد قبل از پرداخت سود؛          TQ: نسبت Tobin’s q؛

REVGRW: نرخ رشد درآمد؛                    ∆ DIV _{i,t_1:} سود پرداختی؛

∆DIV _i,t: سود اعلام شده؛                               ∆LIAB: تغییر در بدهی؛

∆ PICA: تغییر در سرمایه؛                                 ε _i,t: خطای واریانس؛

 α _i,t: پارامترهای برآورد شده از طریق روش تخمین حداقل مربعات؛    

: β ضریب متغیرهای مدل.

4) یافته‌های پژوهش

برای اعتبار بخشیدن به مدل رگرسیون، انجام آزمون‌های پیش شرط اعتبار رگرسیون لازم است. قبل از آزمون مدل، داده‌ها از لحاظ مانایی با استفاده از آزمون دیکی فولر تعمیم یافته مورد بررسی قرار گرفت و نتایج در جدول 1 نشان داد که تمام متغیرها با یک بار تفاضل گیری مانا شدند. نتایج آزمون نیکویی برازش مدل در جدول 1 نشان داد که آماره  Fآزمون از مقدار آماره F  جدول بیشتر است و سطح معناداری مدل (Sig.) کمتر از سطح خطای (05/0) است، لذا مدل، تغییرات متغیر وابسته را به صورت معناداری توجیه می کند.

نتایج حاصل از آزمون کولموگروف- اسمیرنف در جدول 1 نشان داد که سطح معناداری بیشتر از سطح موردنظر (05/0) است؛ بنابراین داده‌ها دارای توزیع نرمال هستند. با توجه به نتایج حاصل از آزمون همخطی در جدول 1، مقدار آماره آزمون Tolerance به صفر نزدیک است، لذا فرض عدم همخطی تایید می شود. با توجه به نتایج حاصل از آزمون همخطی عامل تورم واریانس در جدول 1، مقدار آماره VIF به عدد 1 نزدیک است، لذا فرض عدم همخطی عامل تورم واریانس تایید می شود. با توجه به نتایج حاصل از آزمون خود همبستگی اجزای خطا در جدول 1،  مقدار آماره دوربین- واتسون 97/1 است، لذا فرض عدم وجود خود همبستگی اجزای خطا تایید می شود.

نتایج حاصل از آزمون ناهمسانی واریانس(آزمون وایت)، خود همبستگی(LM) و خطی بودنمدل (رمزی ریست) در جدول 1 نشان داد که مقدار احتمال آماره F  بزرگتر از سطح خطای (05/0)  است، بنابراین فرض عدم وجود ناهمسانی واریانس، عدم وجود خود همبستگی و خطی بودنمدل تایید می شود.

جدول (1): آزمون‌های پیش شرط اعتبار رگرسیون

آزمون متغیرها

ریشه واحد

نیکویی برازش مدل

نرمال بودن داده‌ها

همخطی

همخطی عامل تورم

خود همبستگی

مقادیر بحرانی

آماره ADF

K-S

sig

سرمایه گذاری

57/3-

97/5-

(آزمون) F 106/4 (جدول) F 00/4 سطح معنادار 001/0 سطح خطای 05/0

041/1

229/0

-

-

974/1

جریان نقد

96/2-

84/3-

034/1

235/0

0939/0

065/1

نسبت q

96/2-

76/3-

051/0

220/0

0899/0

101/1

نرخ رشد درآمد

96/2-

16/3-

131/0

155/0

0935/0

070/1

سود پرداختی

95/1-

24/4-

082/1

192/0

0981/0

020/1

سود اعلام شده

53/2-

86/4-

840/0

481/0

0925/0

081/1

تغییر بدهی

53/2-

7/5-

244/1

090/0

0957/0

045/1

تغییر سرمایه

57/3-

97/5-

998/0

272/0

0893/0

092/1

آزمون خطی بودن مدل

آزمون خود همبستگی

آزمون تشخیص ناهمسانی

215/0

Prob

647/1

F

699/0

Prob

362/0

F

441/0

Prob

045/1

F

123/0

Prob

187/4

R

632/0

Prob

917/0

R

382/0

Prob

546/8

R

     

 نتایج حاصل از آزمون فرضیه در جدول 2 حاکی از آن است که بر اساس سطح سرمایه گذاری مقدار احتمال آماره t (سطح معناداری) برای جریان نقد قبل از پرداخت سود معادل (028/0) است و ضریب β معادل (627/0) و علامت آن مثبت است؛ در نتیجه جریان نقد قبل از پرداخت سود بر سطح سرمایه گذاری تاثیر مثبت و معنا‌داری دارد،  برای نسبت q توبین معادل (048/0) است و ضریب β معادل (27/15-) و علامت آن منفی است؛ در نتیجه نسبت q توبین بر سطح سرمایه گذاری تاثیر منفی؛ اما معنا‌داری دارد، برای نرخ رشد درآمد معادل (122/0) است و ضریب β معادل (91/12) و علامت آن مثبت است؛ در نتیجه نرخ رشد درآمد بر سطح سرمایه گذاری تاثیر معنا‌داری ندارد، برای سود پرداختی معادل (031/0) است و ضریب β معادل (612/0) و علامت آن مثبت است؛ در نتیجه سود پرداختی بر سطح سرمایه گذاری تاثیر مثبت و معنا‌داری دارد، برای سود اعلام شده معادل (047/0) است و ضریب β معادل (747/0) و علامت آن مثبت است؛ در نتیجه سود اعلام شده بر سطح سرمایه گذاری تاثیر مثبت و معنا‌داری دارد، برای تغییر در بدهی معادل (023/0) است و ضریب β معادل (705/3) و علامت آن مثبت است ؛ در نتیجه تغییر در بدهی بر سطح سرمایه گذاری تاثیر مثبت و معنا‌داری دارد و برای تغییر در سرمایه معادل (441/0) است و ضریب β معادل (733/4) و علامت آن مثبت است ؛ در نتیجه تغییر در سرمایه بر سطح سرمایه گذاری تاثیر معنا‌داری ندارد.

 

جدول (2): نتایج رگرسیون OLS

 

مدل رگرسیون				توان تبیین
متغیرها	ضرایب β	سطح معناداری	t	F (آزمون)	F (جدول)	سطح معناداری	R2	Ad .R2
(α)عرض از مبدأ	52/23	005/0	93/2	106/4	00/4	001/0	277/0	210/0
جریان نقد	627/0	028/0	14/2
q توبین	27/15-	048/0	01/2-
نرخ رشد درآمد	91/12	122/0	56/1
سود پرداختی	612/0	031/0	20/2
سود اعلام شده	747/0	047/0	01/2
تغییرات بدهی	705/3	023/0	33/2
تغییرات سرمایه	733/4	441/0	774/0

 

5) نتایج پژوهش

با توجه به احتمال آماره F، معادله رگرسیون به صورت کلی رد نمی شود. ضریب تعیین تعدیل شده معادله 21 درصد است که نشان می دهد متغیرهای مستقل انتخابی 21 صدم از واریانس کل سطح سرمایه گذاری را تبیین می کنند. آزمون فرضیه پژوهش نشان داد که جریان نقدی، سود پرداختی، سود اعلام شده  و تغییرات بدهی بر سطح سرمایه گذاری تاثیر مثبت و معناداری دارد؛ اما نسبت q توبین برسطح سرمایه گذاری تاثیر منفی و معناداری دارد. این نتایج با یافته‌های کاتو (2002)، هوشی (1991)، مهرانی (1385) سازگار است؛اما در مورد سود پرداختی با یافته‌های فاما و بابیاک (1968) و مارشال و اسمیرلاک (1983) سازگار نیست.همچنین آزمون فرضیه نشان داد که نرخ رشددرآمد و  تغییرات سرمایه برسطح سرمایه گذاری تاثیر معناداری ندارد.

بر اساس نتایج حاصل از آزمون فرضیه پژوهش حاضر می توان گفت که امروزه معیارهایی از قبیل سود و بازده دارایی به تنهایی نمی توانند در ارزیابی سطح سرمایه گذاری به کار برده شوند. بنابراین پیشنهاد می شود:

اولاً در ارزیابی سطح سرمایه گذاری، معیارهای سود و بازده در کنار معیارهایی همانند جریان نقدی، سود پرداختی، سود اعلام شده و تغییرات بدهی مورد استفاده قرار گیرند. زیرا، اگر مدیران، سرمایه گذاران یا سهامداران بدون توجه به این معیارها اقدام به سرمایه گذاری نمایند، نتایج مطلوبی از سرمایه گذاری عایدشان نخواهد شد و برای کاهش ریسک در سرمایه گذاری‌هایشان و رسیدن به سطح بهینه سرمایه گذاری باید در مدل‌های تصمیم گیری خود این معیارها را نیز لحاظ نمایند.

ثانیاً مدیران با هدف حداکثر نمودن ثروت سهامداران، باید با شناخت عوامل موثر بر سطح سرمایه گذاری، بین انتظارات مختلف سهامداران و فرصت‌های سرمایه گذاری مطلوب شرکت، تعامل برقرار نمایند تا هم فرصت‌های سودآور سرمایه گذاری را از دست ندهند و هم رضایت سهامداران خود را جلب کنند.

مراجع

منابع:

-  تهرانی، رضا و رضا حصارزاده  (1388): "تاثیر جریان‌های نقدی و محدودیت‌های تامین مالی بر بیش سرمایه گذاری و کم سرمایه گذاری"، تحقیقات حسابداری، شماره سوم، ص 66-50.

- حق‌شناس، اصغر‌‌ و مرتضی‌ مرادی (1385): "بررسی کاربرد تئوری سرمایه گذاری Q توبین و ارائه نسخه‌های جدید آن"، هفته پژوهش دانشگاه اصفهان.

- عباسی، ابراهیم (1383): "روش‌ها و نظریه‌های انتشار سهام و قیمت بازار"، شرکت انتشارات علمی و فرهنگی،چاپ دوم،ص292.

- نقی، بهرامفر، کاوه مهرانی، (1383): "رابطه بین سود هر سهم،سود تقسیمی و سرمایه گذاری در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"، فصلنامه حسابداری و حسابرسی، شماره36،ص43-27.

-    Biddle,G.,and Hilary.,(2006). “ Accounting quality and firm-level capital investment “,The Accounting Review,vol.81,pp.963-982.

-    Denis, D., Denis, D., Sarin, A.,(1994). The information content of dividend changes: Cash flow signaling, overinvestment, and dividend clienteles. Journal of Financial and Quantitative Analysis 29, 567– 587

-    Deshmukh ,S.(2003),Dividend initiations and asymmetric information ; A hazard model ,The financial Review, vol.38,pp.351-368.

-    Fama,E.F.,and Babiak,H.(1968), "Dividend policy؛an empirical analysis" , Journal of  American statistics Associasion,vol.63,pp.1132-1161.

-    Fazzari,S.R,.(2000), "Investment-Cash Flow Sensitivities Are Useful: A Comment on Kaplan and zingales.The Quarterly Journal of Economics",115,595-705.

-    Frigo,M.L and Graziano,R. (2003) “.Strategic decisions and cash flow “,Strategic Finance ,vol. 85,pp. 8-31.

-    Gordon, M. J. (1964), "Postulates, Principles and Research In Accounting", the Accounting Review,39 (2), pp. 251-264.

-    Hoshi, T., Kashyap, A., Scharfstein, D., (1991), "Corporate structure, liquidity, and investment: Evidence from Japanese industrial groups", Quarterly Journal of Economics 106, pp. 33–60.

-    Jensen, M.C. (1998), Self-Interest, Altruism, Incentives of Agency Theory. Foundation of Organizational Strategy. Harvard University.30,pp.323-356.

-    Kato,k.H , loewnstein,u. , tsay,w,. (2002), "Dividend policy , cash flow , and investment in japan", Pacific-Basin Finance Journal 10, pp. 443– 473.

-    Lindenberg , E., Ross, S., (1981), "Tobin’s q ratio and industrial organization", Journal of Business 54, pp. 1– 32.

-    Miller, M. , Rock, K.,( 1985). “ Dividend  Policy under asymmetric information“, Journal of  Financial ,vol. 40,pp. 1031–1051.

-    Morgado,M.,Pindado,J.(2000). “ The underinvestment and overinvestment Hypotheses:An analysis using panel data“, Instituto poltecnico de Coimbra, vol. 31,pp.106-121.

-    Myers , S., Majluf , N.,(1984). “Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have“, Journal of Financial Economics, vol. 13, pp. 187– 221.

-    Smirlock,M.,.Marshal. W.,(1983), "An Examination of the Empirical Relationship Between the Dividend and Investment Decision: A Note ", Journal of  Financial ,vol. 38,pp. 1659–1667.

-    Verdi,R.,(2006). “Financial Reporting Quality and Investment Efficiency“, M.I.T, Working paper ,pp. 405–424.

-    Walter, I.E.(1956), " Dividend  policies and common stock prices ",Journal of Financial ,vol. 11,pp. 29–44.