بررسی تطبیقی اثر ساختار سرمایه بر سودآوری شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران با کشورهای آسیای جنوب شرقی براساس رویکرد رگرسیون پنل آستانه‌ای

پژوهش های حسابداری مالی و حسابرسی

مقاله 6، دوره 11، شماره 42، مرداد 1398، صفحه 123-158   

نوع مقاله: مقاله علمی پژوهشی

نویسندگان

علی نعمتی¹؛ قدرت الله امام وردی^{* 2}؛ علی باغانی³؛ رویا دارابی⁴؛ نوروز نوراله زاده⁵

¹دانشجوی دکتری حسابداری، واحد تهران جنوب، دانشگاه آزاداسلامی، تهران، ایران

²عضو هیات علمی دانگاه آزاد واحد تهران مرکز

³استادیار دانشکده اقتصاد وحسابداری، واحد تهران جنوب، دانشگاه آزاد اسلامی، تهران، ایران.

⁴دانشیار دانشکده اقتصاد وحسابداری، واحد تهران جنوب، دانشگاه آزاد اسلامی، تهران، ایران.

⁵استادیار دانشکده اقتصاد وحسابداری، واحد تهران جنوب، دانشگاه آزاد اسلامی، تهران، ایران

چکیده

این مطالعه و پژوهش درگام اول مدلی را ارائه داده است که به تعیین ساختار بهینه سرمایه و مشخص کردن تعیین ساختارمطلوب سرمایه براساس نسبت بدهی و عملکرد موسسات می باشند که برای رسیدن به این مهم رابطه بین متغیرهای مستقل با ساختار سرمایه از طریق مدل  GMM پویا ارزیابی می کند.درگام بعدی اثرات ساختار سرمایه بربازده داراییها وسودآوری در آستانه های مختلف مورد بررسی قرار داده است که هم درایران وهم در کشورهای جنوب شرق آسیا دوآستانه را تایید می کند.برای انجام موارد فوق از مدل رگرسیون آستانه‌ای هانسن استفاده‌شده و اثرات نسبت بدهی در آستانه‌های مختلف مالی موردبررسی قرارگرفته است. در این مطالعه از داده‌ها و اطلاعات مالی 231شرکت پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران و 1474 شرکت در کشورهای جنوب شرقی آسیا استفاده‌شده است.
نتایج بدست آمده دوآستانه ودر سه رژیم در ایران وکشورهای جنوب شرق آسیا را نشان می دهد. درایران بیشترین اثر نسبت بدهی بر سودآوری در رژیم یک قرار داردودر رژیم دو اثر کاهشی ودر رژیم سه اثر منفی بسار زیاد دارد. در کشورهای جنوب شرق آسیا بیشترین اثر نسبت بدهی بر سودآوری در رژیم دو قرار داردودر رژیم یک اثر کاهشی ودر رژیم سه اثر منفی دارد.در نتیجه در ایران شرکتها بایستی نسبت بدهی خود را به سطح رژیم یک برسانند تا اززیان وحتی ورشکستگی جلوگیری کنند در صورتیکه در کشورهای جنوب شرق آسیا می توانند تا سطح رژیم دو نسبت بدهی خودرا برسانند.
 
This study, in the first step, presents a model that determines the optimal capital structure and specifies the definition of the capital structure based on the debt and performance ratios of the institutions. To achieve this, the relationship between independent variables and capital structure is assessed through a dynamic GMM model. In the next step, we examine the effects of the capital structure on the profitability of investment in different thresholds, which confirms the two thresholds both in Iran and in the countries of South-East Asia. In this study, data and financial information of 231 companies accepted in Tehran Stock Exchange and 1474 companies in Southeast Asian countries were used.
The results show two thresholds of the three regimes in Iran and the countries of Southeast Asia. In Iran, the greatest effect of the debt ratio on profitability is observed in the first regime, while in the second regime decreasing effects and in the third regime a tremendous negative effect is seen. However, in South-East Asia, the greatest effect of the debt ratio on profitability is in the second regime, while the first regime it has a downward effect, and in the third regime it has negative effects. As a result, in Iran, companies should leverage their debt ratios to the level of the first regime to prevent losses and even bankruptcy, whereas in South-East Asia, the debt ratio can reach to the level of the second regime.
 
Keywords: Debt Ratio; Capital Structure; Return on Asset; Threshold; Balanced Panel Data

کلیدواژه‌ها

: نسبت بدهی ساختار سرمایه؛ بازده دارایی؛ سطح آستانه؛ پانل دیتای متوازن

اصل مقاله

بررسی تطبیقی اثر ساختار سرمایه بر سودآوری شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران با کشورهای آسیای جنوب شرقی

 براساس رویکرد رگرسیون پنل آستانه‌ای

 

علی نعمتی[1]

قدرت‌اله امام وردی[2]

علی باغانی

تاریخ دریافت: 19/01/1398            تاریخ پذیرش: 21/03/1398

[3]

رؤیا دارابی[4]

نوروز نوراله‌زاده[5]

 

 

چکیده

این مطالعه و پژوهش درگام اول مدلی را ارائه داده است که به تعیین ساختار بهینه سرمایه و مشخص کردن تعیین ساختارمطلوب سرمایه براساس نسبت بدهی و عملکرد موسسات می باشند که برای رسیدن به این مهم رابطه بین متغیرهای مستقل با ساختار سرمایه از طریق مدل  GMM پویا ارزیابی می کند.درگام بعدی اثرات ساختار سرمایه بربازده داراییها وسودآوری در آستانه های مختلف مورد بررسی قرار داده است که هم درایران وهم در کشورهای جنوب شرق آسیا دوآستانه را تایید می کند.برای انجام موارد فوق از مدل رگرسیون آستانه‌ای هانسن استفاده‌شده و اثرات نسبت بدهی در آستانه‌های مختلف مالی موردبررسی قرارگرفته است. در این مطالعه از داده‌ها و اطلاعات مالی 231شرکت پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران و 1474 شرکت در کشورهای جنوب شرقی آسیا استفاده‌شده است.

نتایج بدست آمده دوآستانه ودر سه رژیم در ایران وکشورهای جنوب شرق آسیا را نشان می دهد. درایران بیشترین اثر نسبت بدهی بر سودآوری در رژیم یک قرار داردودر رژیم دو اثر کاهشی ودر رژیم سه اثر منفی بسار زیاد دارد. در کشورهای جنوب شرق آسیا بیشترین اثر نسبت بدهی بر سودآوری در رژیم دو قرار داردودر رژیم یک اثر کاهشی ودر رژیم سه اثر منفی دارد.در نتیجه در ایران شرکتها بایستی نسبت بدهی خود را به سطح رژیم یک برسانند تا اززیان وحتی ورشکستگی جلوگیری کنند در صورتیکه در کشورهای جنوب شرق آسیا می توانند تا سطح رژیم دو نسبت بدهی خودرا برسانند.

 

واژه‌های کلیدی: نسبت بدهی ساختار سرمایه، بازده دارایی ، سطح آستانه، پانل دیتای متوازن.

                                                              

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

1- مقدمه

تقریباً تا دو دهه اخیر واحدهای اقتصادی در اغلب کشورهای کمتر توسعه‌یافته در انتخاب گزینه‌های تأمین سرمایه موردنیاز خود با محدودیت‌های اساسی مواجه بوده‌اند. ازجمله این محدودیت‌ها می‌توان به حاکمیت اقتصادی دولتی و سلب رقابت از واحدهای اقتصادی غیردولتی، عدم توسعه بازار سرمایه و محدود بودن منابع تأمین مالی اشاره کرد و تأمین مالی واحدهای اقتصادی غالباً در انحصار مؤسسات مالی و نهادهای اعتباری نظیر بانک‌های تجاری قرار داشته است. ازنقطه‌نظر قانونی نیز قوانین تجاری متناسب با شرایط محیطی و زمانیو شفاف در خصوص فعالیت واحدهای اقتصادی، نظارت بر عملکرد شفاف آن‌ها، قانون ورشکستگی، استانداردهای حسابداری و گزارشگری مالی و ... وجود نداشته است.

حال با توجه به مباحث فوق نظام اقتصادی واحدهای اقتصادی از این محدودیت‌ها و نارسایی‌ها در امان نبوده است. حرکت به سمت اقتصاد باز همراه با توسعه کیفی و کمی بازار سرمایه در دو دهه اخیر، رواج انتشار اوراق مشارکت به‌عنوان از منابع اصلی تأمین مالی، تدوین استانداردهای حسابداری و حسابرسی لازم‌الاجرا برای واحدهای اقتصادی و ... فرصتی فراهم نموده است که مدیران مالی شرکت‌های سهامی در انتخاب گزینه‌های منابع تأمین مالی برای دست یافتن به یک الگوی مطلوب ساختار سرمایه (نسبت بدهی مناسب) با آزادی عمل بیشتری در خصوص حداکثر نمودن ارزش شرکت‌ها مواجه گردند.

مهم‌ترین هدف از سیاست‌های تعیین ساختار سرمایه، مشخص کردن ترکیب منابع مالی به‌منظور به حداکثر رساندن ثروت سهامداران است، گرچه این امر به عوامل متعددی بستگی دارد که ساختار سرمایهیکی از آن‌هاست. شرکت‌ها می‌توانند منابع موردنیاز خود را هم از منابع درونی و هم از منابع برونی تأمین کنند. لازمه تأمین سرمایه از منابع درونی، سودآوری گذشته شرکت هست که از محل انباشت سودهای گذشته، منبعی مناسب جهت تأمین مالی شرکت فراهم می‌آید. تأمین مالی از منابع برونی نیز می‌تواند از طریق بدهی‌ها، (شامل طیف وسیعی از وام بانک‌ها، اوراق قرضه، اوراق مشارکت، و غیره) یا حقوق صاحبان سهام (شامل سهامداران عادی و ممتازوهمچنین سود انباشته) و سرمایه‌گذاران بالقوه که علاقه‌مند به سرمایه‌گذاری در شرکت هستند، صورت پذیرد (رام گوپال, 2016, 32)^¹.

تحصیل منابع مورد نیاز از طریق هر یک از این طبقات، دارای منافع و هزینه‌هایی برای شرکت تحصیل کننده سرمایه می‌باشد. نسبت بدهی بالا برای شرکت، از دید تحلیلگران به‌منزله ریسک بیشتر است. این موضوع زمانی که شرکت دچار کمبود نقدینگی باشد و قادر به پرداخت بهره وام‌های اخذشده از بستانکاران نباشد، در شکل حاد خود ظاهر می‌گردد و اینجاست که مسئله بحران مالی، زیان انباشته و نهایتاً ورشکستگی مطرح می‌شود. باوجوداین، تأمین منابع مالی از طریق ایجاد بدهی‌ها ازاین‌جهت که بستانکاران فاقد حق رأی در تصمیم‌گیری‌های شرکت و معمولاً فاقد کنترل بر شرکت هستند، مزیتی برای این نوع تأمین مالی محسوب می‌شود. از سوی دیگر، چون هزینه‌های بهره بدهی‌ها جزء هزینه‌های قابل‌قبول مالیاتی هستند، وباعت نشان دادن سود کمتر وپرداخت مالیات کمتر می‌گردد، مهم‌ترین مزیت بدهی‌های یک شرکت می‌باشد. تأمین مالی از طریق حقوق صاحبان سهام نیز از جهت اینکه فاقد پرداخت‌های بهره و از آن مهم‌تر، فاقد سررسید مشخص برای بازپرداخت اصل سرمایه می‌باشد، از مهم‌ترین مزیت‌های این نوع تأمین مالی بشمار می‌رود. گرچه هزینه‌های انتشار سهام و تغییر در ترکیب مالکیت وعدم قبول سود پرداختی به سهامداران به عنوان هزینه‌های قابل‌قبول مالیاتی شرکت ممکن است از معایب این نوع تأمین مالی محسوب گردد.

 

2-  مبانی نظری

یکی از اصلی‌ترین تصمیمات مـدیران مـالی در شرکت‌های سـهامی، تعیـین ترکیب بدهی و سهام است که این تصـمیمات بایـد در راسـتای بـه حـداکثر رسـاندن ثروت سهامداران، اتخاذ شوند. دیدگاه سنتی در ساختار سرمایه، بر ایـن نظریـه اسـتواربود که می‌توان با استفاده از اهـرم، ارزش شـرکت را افـزایش. داد امـا نظریـات مـدرن ساختار سرمایه، که می‌توان آغاز آن را مقاله اولیه مودیلیانیدانست، اظهار کردند تحت شرایط خاص (وجود بازار رقابت کامل، نبـود مالیـات بر درآمد، عدم وجود هزینه‌های ورشکستگی و نمایندگی، وجود تقارن اطلاعـاتی بـین فعالان بازار سرمایه)، بیان کردند که ارزش شرکت مستقل از ساختار سرمایه است

اندکی بعد در سال 1963، این دو اندیشمند، با افزودن معافیت‌های مالیـاتی بـدهی، برای شرکت‌هایی از که بدهی استفاده می‌کنند، ایجاد اهرم مالی را باعث افزایش ارزش شرکت دانستند. سپس، میلر در سال 1977 با افزودن مالیات بر درآمدهای شخصـی، دریافت که مزایای مالیاتی به‌وسیله مالیات بر درآمدهای شخصی از بینمی‌رود بااین‌وجود، شواهد حاصل از مطالعات تجربی نشان که داد رفتار واقعی تأمین مالی شرکت‌ها، با ادبیات نظریه‌های ساختار سـرمایه سـازگاری ندارنـد.

بنـابراین، متعاقـب انتشار نظریات مودیلیانی و میلر در سال‌های 1958 و 1963 و رفتار متناقض شرکت‌ها، تئوری‌های نوینی مانند توازن پایدار و ترجیحی ارائه شدند در. تئوری توازن پایـدار فرض می‌شود، شرکت یک نسبت بدهی مطلوب را تعیین کرده به و سـوی آن حرکـت می‌کند در. تئوری ترجیحی، شرکت‌ها تأمین مالی داخلـی را بـه تأمین مـالی خـارجی ترجیح می‌دهند و نسبت بدهی مطلوب و مشخصی برای شرکت‌ها وجود ندارد.

با این وجود، شواهد حاصل از مطالعات تجربی نشان داد که رفتار واقعی تأمین مالی شرکت‌ها، با ادبیات نظریه‌های ساختار سرمایه سازگاری ندارند. بنابراین، متعاقب انتشار نظریات مودیلیانی و میلر در سال‌های 1958 و 1963 و رفتار متناق ضشرکت‌ها، تئوری‌های نوینی مانند توازی ایستا و ترجیحی ارائه شدند. در تئوری توازی ایستا فرض می‌شود، شرکتی که نسبت بدهی مطلوب را تعیی نکرده و به سوی آن حرکت می‌کند. در تئوری ترجیحی، شرکت‌ها تأمین مالی داخلی را به تأمین مالی خارجی ترجیح می‌دهند و نسبت بدهی مطلوب و مشخصی برای شرکت‌ها وجود ندارد.

مودیلیانی و میلر (1963 و 1967)، با فرض وجود مالیات پیشنهاد کردند که شرکت‌ها برای حداکثر کردن ارزش خود صد در صد از بدهی استفاده کنندتا از مزایای مالیاتی بیشتری بهره‌مند شوند، زیرا استفاده بیشتر از بدهی موجب افزایش ارزش شرکت خواهد شد. به‌عبارت‌دیگر، زمانی که استقراض مزیت مالیاتی برای شرکت ایجاد می‌کند، ارزش شرکت تابع مستقیم میزان استقراض یا اهرم مالی آن می‌شود؛ اما با واردکردن نواقص بازار سرمایه مانند هزینه‌های ورشکستگی و هزینه‌های نمایندگی در مدل خود به یک ساختار مطلوب سرمایه می‌رسند که درصدد تأمین مالی از طریق بدهی بین صفر و صد در صد می‌باشد. بررسی دقیق این دو تئوری (سنتی و مودیلیانی و میلر)، در حقیقت مفهوم ساختار مالی بهینه را تحت شرایط واقعی محیط تجاری تشریح می‌نماید. یافته‌های پژوهشگران نیز حاکی ستواحدهای اقتصادی همه منابع مالی موردنیاز خود را از محل استقراض تأمین نمی‌کنند، بلکه نسبت بدهی به سرمایه واحدهای اقتصادی با یکدیگر و حتی این نسبت در بین صنایع مختلف نیز متفاوت است.

پس ازنظری‌ات انقلابی میلر و مودیلیانی و مشاهده رفتار متناقض شرکت‌ها با پیش‌بینی نظریات میلر و مودیلیانی، تئوری‌های متعددی در خصوص الگوی مطلوب ساختار سرمایه در کشورهای برخوردار از بازار سرمایه توسعه‌یافته، ارائه‌شده‌اند که هر یک عامل یا عوامل خاصی را در انتخاب بدهی مناسب (ساختار مطلوب سرمایه) دخیل می‌دانند؛ اما تقریباً با سپری شدن بیش از چهار دهه از انتشار نظریات میلر و میلیانیتاکنون تئوری واحدی شکل نگرفته است که قادر باشد معمای ساختار سرمایه را حل کند. بااین‌وجود، نتایج تحقیقات تجربی بر عواملی همچون اندازه شرکت، فرصت‌های رشد و سرمایه‌گذاری، میزان دارایی‌های ثابت مشهود، سودآوری، نوسان پذیری سود و ملاحظات مالیاتی در تشریح تفاوت الگوی ساختار سرمایه شرکت‌ها تأکید نموده‌اند (مدرس و عبدالله زاده، 1388, ص. 85)

اکثر تحقیقات تجربی مرتبط با ساختار سرمایه، به بازار سرمایه امریکا و چند کشور توسعه‌یافته دیگر نظیر انگلیس و ژاپن محدود می‌شود؛ اما در کشورهای درحال‌توسعه و یا کمتر توسعه‌یافته، به دلیل اینکه کمتر به واحدهای اقتصادی بهاء داده و همچنین به دلیل توسعه نیافتن بازارهای پول و سرمایه در این کشورها، واحدهای اقتصادی در انتخاب گزینه‌های تأمین سرمایه موردنیاز خود با محدودیت‌های زیادی مواجه بودند. ازجمله این محدودیت‌ها می‌توان به حاکمیت اقتصاد دولتی و سلب رقابت از واحدهای اقتصادی غیردولتی، عدم توسعه بازار سرمایه و محدود بودن منابع تأمین مالی اشاره نمود.

 سال‌ها بعد جنسن و اسمیت (1984) در نوشتار خود، دانش موجود در زمان خود را چارچوبی رضایت‌بخش برای حل تمامی مشکلات رودرروی اداره امور مالی شرکت‌ها ندانسته‌اند. آن‌ها بعضی از مهم‌ترین مشکلات لاینحل را نحوه تصمیم‌گیری در موارد زیر معرفی می‌کنند: (1) سطح پرداخت سود سهام؛ (2) ساختار سررسید (زمان‌بندی) ابزارهای بدهی شرکت (3) بازاریابی اوراق بهادار شرکت (یعنی، بدهی از طریق عموم یا از طریق مذاکره خصوصی؛ حق تقدم خرید یا ارائه با پذیره‌نویسی) (4) مقادیر نسبی بدهی و حقوق صاحبان سهام در ساختار سرمایه شرکت.

به‌عبارت‌دیگر، ترکیب مناسب ساختار سرمایه شرکت از مشکلات لاینحل معرفی‌شده است. از آن زمان تابه‌حال مطالعات زیادی در این زمینه صورت گرفته و اطلاعات بسیار مفیدی ارائه گردیده است؛ اما به جهت پیچیدگی شرایط بازارها و اقتصاد و پویایی آن‌ها و عوامل مختلف تأثیرگذار بر انتخاب ساختار سرمایه، مطالعات در ابعاد مختلف این موضوع ادامه داشته و موردنیاز است (فرانک و گویال, 2005, ص. 135)⁵.

فرانک وگویال 2 بیان نمودند که ترکیب بهینه تأمین مالی از محل بدهی و حقوق صاحبان سهام که بر اساس تئوری توازن بین هزینه‌ها و سودهای ناشی از تأمین مالی از محل استقراض می‌باشد زیراتئوریتوازن هزینه‌های ورشکستگی (به‌عنوان هزینه) را از طریق مزایای ناشی از تأمین مالی از محل بدهی جبران می‌شود.

کراس و لینچربرگر³بیان کردند که ساختار سرمایه بهینه برمی‌گردد به توازن بین مزایای بدهی مالیاتی و هزینه‌های ورشکستگی بر اساس این دیدگاه افزایش اهرم منجر به افزایش هزینه‌های ورشکستگی می‌گردد؛ بنابراین بر اساس این روابط ساختار بهینه سرمایه سهمی از بدهی‌های است که در آن سود ناشی از مزایای مالیاتی برابر است با هزینه‌های ناشی از انتظارات ورشکستگی.

گیورچاران 4 بر این باور است که بر اساس تئوری توازن تصمیم‌گیری در مورد ساختار سرمایه و انتخاب ترکیب بدهی و حقوق صاحبان سهام بر اساس توازن بین هزینه مالی و سود ناشی از تأمین مالی از محل بدهی‌هاست (سپر مالیاتی) چون تأمین مالی از محل بدهی‌ها دارای مزایایی است بایستی هزینه مالی ناشی از بحران مالی که شامل هزینه‌های ورشکستگی و سایر هزینه‌ها مدنظر قرارداد.

بر اساس دیدگاه فؤاد وظاهر 4 مهم‌ترین بخش عملی تئوری توازن براین اساس است که شرکت‌های سودآور برای تأمین مالی از بدهی‌ها استفاده می‌نمایند چون احتمال ورشکستگی پایین بوده و از مزایای بدهی مالیاتی استفاده می‌نمایند.

در مورد اثرات مالیات بر ساختار سرمایه این سؤال مطرح می گرددکهشخص چگونه سرمایه شرکت را میان بدهی و سهام عادی تقسیم می‌کند، مهم نگهداری ارزش است، به‌گونه‌ای که جمع این تقسیم‌ها همیشه پایدار بماند. به دیگر سخن، در این تقسیم کردن نباید چیزی از ارزش شرکت کاسته یا به آن افزوده شود. ولی تا جایی که در بازار سرمایه نواقصی وجود دارد، تغییر در ساختار سرمایه یک شرکت، روی ارزش شرکت اثر می‌گذارد. بدین معنی که ارزشیابی شرکت و هزینه سرمایه آن، همراه با دگرگونی در ساختار سرمایه دگرگون می‌شود. یکی از مهم‌ترین نواقص بازار، بودن مالیات‌هاست. از این دیدگاه به بررسی تأثیر مالیات بر درآمد شرکت بر ارزشیابی آن در نبودن مالیات‌های شخصی می‌پردازیم و سپس تأثیر آمیزهٔ مالیات بر درآمد شرکت و مالیات شخصی را بررسی می‌کنیم (دستگیر، 1388، ص. 89 و فؤاد و زرگر، 1390، ص. 215).

اثر مالیات بر درآمد شرکت به این صورت می‌باشد که برتری بدهی باوجود مالیات بر درآمد شرکت‌ها آن است که پرداخت‌های بهره مانند سایر هزینه‌ها از درآمد کم می‌شود. بهره بدهی هزینه‌ای است که برای آن مالیاتی پرداخت نمی‌شود، حال‌آنکه از سود سهم یا سود انباشته وابسته به سهم مالیات دریافت می‌شود. پس با بودن بدهی، کل پرداخت‌ها به دارندگان بدهی و دارندگان سهم بیشتر خواهد شد.

                                                                                                                   

3- پیشینه تحقیق

یکی از اصلی‌ترین تصمیمات مدیران مالی در شرکت‌های سهامی عام، تعیین ترکیب بدهی و سهام است که این تصمیمات باید در راستای به حداکثر رساندن ثروت سهامداران، اتخاذ شوند. دیدگاه سنتی در ساختار سرمایه، بر این نظریه است واربودکه می‌توان با استفاده از اهرم، ارزش شرکت را افزایش داد؛ اما آغاز نظریات مدرن ساختار سرمایه را می‌توان مقاله اولیه مودیلیانی و میلر (1958) دانست که اظهار کردند، تحت شرایط خاص (وجود بازار رقابت کامل، نبود مالیات بر درآمد، عدم وجود هزینه‌های ورشکستگی و نمایندگی، وجود تقارن اطلاعاتی بین فعالان بازار سرمایه)، ارزش شرکت مستقل از ساختار سرمایه است. اندکی بعد در سال 1963، این دو اندیشمند، با افزودن معافیت‌های مالیاتی بدهی برای شرکت‌هایی که از بدهی استفاده می‌کنند، ایجاد اهرم مالی را باعث افزایش ارزش شرکت دانستند. سپس، میلردرسال 1977، با افزودن مالیات بر درآمدهای شخصی به مدل، دریافت که مزایای مالیاتی به‌وسیله مالیات بر درآمدهای شخصی از بین می‌رود.

محیطی که شرکت‌های ایرانی اکنون در آن فعالیت می‌کنند، در حال رشد و بسیار رقابتی است و شرکت‌ها برای ادامه حیات، مجبور به رقابت با عوامل متعددی در سطح ملی و بین‌المللی و بسط فعالیت‌های خود از طریق سرمایه‌گذاری‌های جدید می‌باشند. شرکت‌ها برای سرمایه‌گذاری احتیاج به منابع مالی دارند، اما منابع مالی و استفاده از آن‌ها باید به‌خوبی تعیین شوند تا شرکت‌ها بتوانند سودآور باشند.

هزینه سرمایه یک واحد تجاری هزینه منابع بلندمدت وجوه آن است که شامل: بدهی، سهام ممتاز و سهام عادی می‌باشد؛ و هزینه هر منبع ریسک دارایی‌های که واحد تجاری در آن سرمایه‌گذاری نموده است را منعکس می‌نماید. واحد تجاری که در دارایی‌هاییکه ریسک کمی دارند سرمایه‌گذاری می‌کند قادر به تحمل هزینه سرمایه پایین‌تری نسبت به واحد تجاری که در دارایی‌هایی که ریسک بالایی دارند سرمایه‌گذاری می‌کنند خواهد بود. برای مثال یک عمده‌فروشی ریسک کمتری نسبت به یک واحد تجاری حفر چاه‌های نفت دارد.

برای واحد تجاری توصیف‌شده بدهی ریسک کمتری نسبت به سهام ممتاز دارد که سهام ممتاز ریسک کمتری نسبت به سهام عادی دارا می‌باشد؛ بنابراین سهامداران ممتاز به بازده بیشتری نسبت به بدهی و سهامداران عادی به بازده بیشتری نسبت به سهامداران ممتاز نیازمند می‌باشند (جهان خانی و پارسائیان، 1384, ص. 255)

در نتیجه ساختار سرمایه شرکت رابطه نزدیکی با هزینه سرمایه آن دارد ساختار سرمایه ترکیب منابع وجوه بلندمدت مورداستفاده شرکت است، تغییرات این ترکیب موجب تغییر هزینه سرمایه شرکت می‌شود.

هدف اصلی از تصمیمات ساختار سرمایه، ایجاد ترکیبی مناسب از منابع وجوه بلندمدت به‌منظور حداقل سازی هزینه سرمایه شرکت و از طریق آن حداکثر کردن ارزش بازار شرکت می‌باشد، این ترکیب، ساختار سرمایه بهینه نامیده می‌شود. در مورد ساختار سرمایه بهینه نظرات متفاوتی ارائه‌شده است که تأکید اصلی همگی آن‌ها این است که آیا شرکت واقعاً می‌تواند با تغییر ترکیب وجوه مورداستفاده بر نحوه ارزیابی و هزینه سرمایه شرکت تأثیر بگذارد؟

به عبارت بهتر آیا شرکت با دگرگون کردن ترکیب تأمین مالی خود می‌تواند بر ارزشیابی کلی و هزینه سرمایه خود اثرگذار باشد؟

همچنین با توجه به تأثیر روش‌های مختلف تأمین مالی جهت تداوم فعالیت و پروژه‌های سودآور در رشد و بقای شرکت‌ها در بازار رقابتی، تأمین مالی کوتاه‌مدت و بلندمدت به روش‌های مختلف اتفاق می‌افتد و شرکت‌ها از منابع تأمین مالی داخلی (مانند سود انباشته) و یا منابع خارجی (در قالب سرمایه یا بدهی) استفاده می‌کنند. مهم‌ترین هدف شرکت‌ها، افزایش ارزش شرکت و بهینه کردن ثروت سهامداران است و برای دستیابی به این هدف، از روش‌هایی که آن‌ها را به این مهم نائل کند یاری می‌گیرند.

بنابراین، همان‌طور که قبلاً در بخش ساختار سرمایه و تأمین مالی ذکر شد، به دلیل تورم بالا و اوضاع بد اقتصادی شرکت‌های ایرانی در مقایسه با سایر کشورها، عمدتاً تأمین مالی کوتاه‌مدت انجام می‌شود (عبده تبریزی، 1382، ص.92).

اما شرکت‌ها و سازمان‌ها سعی می‌کنندبجای تأمین مالی کوتاه‌مدت از تأمین مالی بلندمدت استفاده می‌کنند. به دلیل اینکه شرکت‌ها و سازمان‌ها نمی‌توانند تعهداتشان را در کوتاه‌مدت تسویه نمایند، ناچار مجبور به تمدید وام و بهره آن هستند و تأمین مالی کوتاه‌مدت به تأمین مالی بلندمدت تبدیل می‌شود؛ بنابراین، ارزیابی ساختار سرمایه کوتاه‌مدت و بلندمدت مهم است و می‌تواند باهم مرتبط باشد (مدرس و عبدالله زاده سال 1388، ص. 137).

ایلمان وهمکاران (2018) به پژوهش درباره ساختار مالکیت و ساختار بدهی به عنوان عوامل تعیین کننده ساختار سرمایه (شواهدمطالعه در پاکستان) پرداختند نتایج حاصل از این مطالعه نشان می‌دهد که نهادهای مالی و غیر مالی ومالکیت نهادی تأثیر مثبت ومعناداری بر رویساختار سرمایه دارد همچنین در بررسی بدهی‌های کوتاه مدت وبلند مدت بیانگرتأثیرمثبت ومعناداری بر فعالیت‌های مدیریتوساختار مالکیت می‌باشد

گرچران (2017) به پژوهش درباره عوامل مؤثر برحداکثرکردن ساختار سرمایه پرداختند >نتایج حاصل از این مطالعه نشان می‌دهد که: سودآوری و رشد فرصت‌ها رابطه منفی با اهرم برای کل کشورهای ASEAN دارد و رابطه منفی بین غیر پوشش بدهی مالیاتی و اهرم برای فقط شرکت‌های مالزی دارد. برای هند و فیلیپین ارتباط بین اندازه و اهرم مثبت وجود دارد.

جنسون (2017) به پژوهش درباره نسبت بدهی، نسبت جاری وریسک تجاری مؤثر بر ساختار سرمایه پرداختند. نتایج حاصل از این پژوهش نشان می‌دهد که: بر اساس تئوری سلسله‌مراتبی و کنترلی و همچنین تئوری توازن، نسبت بدهی اثرات معناداری به‌وسیله سودآوری داردو رابطه منفی بین نسبت جاری و ریسک تجاری با نسبت بدهی بر اساس هر دو تئوری توازن و تئوری سلسله‌مراتبی وجود دارد. رابطه بین دارائی‌های ثابت و رشد با نسبت بدهی بر اساس تئوری‌های سلسله‌مراتبی، کنترلی و تئوری توازن مثبت نشان می‌دهد

کیونگ یینگ (2016) به پژوهش درباره ساختار سرمایه شرکت‌های دولتی در کشور مالزی پرداختند. نتایج حاصل ازاین مطالعه نشان می‌دهد که در شرکتای دولتی مالزی: اندازه موسسه، نسبت جاری و نسبت پوشش هزینه‌های بهره با نسبت بدهی رابطه منفی وجود دارد؛ و ارتباط بین رشد موسسه و ساختار سرمایه منفی هست.

فینی (2016) به پژوهش درباره عوامل مؤثر بر سودآوری صنایع پزداختند. نتایج نشان می‌دهد که اندازه شرکت، موجودی سرمایه، میزان فروش، مدیریت و کیفیت نیروی کار و... بر سود فعالیت‌های مختلف صنعتی متفاوت است و بین نوع فعالیت‌های صنعتی و عوامل مؤثر بر سودآوری آن‌ها رابطه معنی داری وجود دارد.

کراس (2016) به پژوهش درباره ایجاد مدل اهرم مالی بهینه پزداختند که نتایج بدست آمده ازاین مطالعه نشان می‌دهد که: برای 5 شرکت قوی و بزرگ سودآوری و دارائی‌های ثابت اثرات زیادی در تغییرات اهرم دارد؛ اما رشد فرصت‌ها، غیر از پوشش بدهی مالیاتی و نسبت جاری اثرات عمده‌ای در تغییرات اهرم ندارد.

کارپنر و پترسون (2015) پژوهشی درباره بررسی ساختار سرمایه شرکت‌های کوچک در مقایسه با شرکت‌های بزرگترانجام دادندکه نتایج این مطالعه نشان می‌دهد که شرکت‌های بزرگ‌تر نسبت اهرم کوچک‌تری دارند و این اثر کوچک نیز نمی‌باشد.

دمیرگاک، کانت و ماکسیمویچ (2014) به پژوهش درباره تأثیر ساختارهای مالی و حقوقی متفاوت شرکت‌ها بر نرخ رشد پرداختند وبه این نتیجه رسیدند که که رشد بنگاه‌ها (بنگاه‌های کوچک‌تر) تحت تأثیر محدودیت‌هایی نظیر عدم توسعه بازارهای مالی و سیستم حقوقی می‌باشد.

دیسمساک، پادیل و پستو (2014) به پژوهش درباره بررسی عوامل مؤثر بر ساختار سرمایه شرکت‌های منطقه آسیای میانه پرداختند. نتایج حاصل نشان می‌دهد که ساختار سرمایه هر شرکت باتوجه به وجود عوامل متعدد داخل و بیرون شرکت در فرهنگ‌های اقتصادی هر کشور متفاوت می‌باشد.

فنگ لی لین در سال 2006 به پژوهش دربارهاثرات آستانه‌ای نسبت بدهی بر ارزش شرکت‌ها با استفاده از رگرسیون پانل آستانه‌ای پرداختند. این مطالعه نشان می‌دهد که دو اثر آستانه‌ای برای نسبت بدهی در رابطه بین نسبت بدهی و ارزش شرکت‌ها (شاخص سو دآوری) وجود دارد.

برایلی در سال (1984) به پژوهش درباره بررسی عوامل مؤثر بر ساختار مالی شرکت‌ها پرداخت است وبه این نتجه رسیده است که نوع صنعت به طور موثری بر نسبت بدهی شرکت‌ها تأثیر داشته است

یونس بادآور نهندیوهکاران (1397) به پژوهشی دربارهنقشتعدیل‌گری ارزش‌گذاری نادرست سهام بر رابطه بین عدم تقارن اطلاعاتی و ساختار سرمایه پرداختند نتیجه پژوهش حاکی از وجود ارتباط معنادار و معکوس بین عدم تقارن اطلاعاتی و ساختار سرمایه است. نتایج بررسی نقش تعدیل‌گری ارزش‌گذاری نادرست سهام نیز نشان می‌هد که متغیر ارزش‌گذاری نادرست سهام باعث تعدیل رابطه عدم تقارن اطلاعاتی و ساختار سرمایه می‌گردد، لذا برای بررسی دقیق‌تر این رابطه، شرکت‌ها به گروه‌های بیش ارزش‌گذار و کم ارزش‌گذار تفکیک و موضوع پژوهش در این دسته شرکت‌ها با هم مقایسه می‌شوند. مقایسه نتایج رگرسیون نشان داده، در شرایط عدم تقارن اطلاعاتی شرکت‌های کم ارزش‌گذار در مقایسه با شرکت‌های بیش ارزش‌گذار بیشتر از بدهی استفاده می‌کنند..

رضاتهرانی وسارا نجف زاده خویی (1396) به پژوهشی درباره بررسیتاثیرنااطمینایی تورم بر ساختار سرمایه شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند وبه این نتیجه رسیدند که تاثیرنااطمینایین نرخ تورم بر ساختار سرمایه شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران 55% ازشرکتهای عضونمونه تاثیرمنفی وبرساختارسرمایه 41% شرکت‌های مورد بررسی تأثیر مثبت دارد

قدرت اله امام وردی وهمکاران (1396) به پژوهشی درباره بررسی اثرآستانه ای و نامتقارن نسبت اهرمی بر سودآوری شرکت‌های فعال در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. نتایج بدست آمده ازاین پژوهش نشان می‌دهد: نسبت بدهی بالا اثر منفی بر سودآوری شرکت‌ها دارد و نسبت بدهی پایین در مقایسه با سایر رژیم‌ها تأثیر مثبت و نسبتاٌ بیشتری داشته است و در محوده بین دو آستانه نسبت اهرمی بر سود آوری شرکت‌ها بی تأثیر بوده است.

علی نعمتی و همکاران (1395) پژوهشی درباره بررسی روش‌های تأمین مالی با رشد سودآوری شرکت‌های صنایع داروئی در ایران انجام دادند. نتایج پژوهش بیانگر این است که تأمین مالی خارجی از نوع بلند مدت اهمیت بیشتری در دستیابی بنگاه‌ها به نرخ‌های رشد بالاتر دارد. الگوی تقسیم سود در میان بنگاه‌های داروئی یکی از عوامل کاهش رشد بنگاه‌ها بوده است. به همین دلیل نتایج تحقیق نشان دهنده رابطه مثبت میان خالص دارایی‌ها و سودآوری شرکت‌ها می‌باشند.

لشگری و جدیدی (1387) پژوهشی درباره رابطه بین متغیرهای حسابداری و بازده سهام را به تفکیک صنایع در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران مورد بررسی قرار دادن که تجزیه و تحلیل اطلاعات و آزمون فرضیه‌ها از طریق تحلیل همبستگی رگرسیون و بصورت ادغام داده‌ها (Panel Data) صورت گرفت. رشد فروش، رشد سود عملیاتی و رشد سود خالص به عنوان متغیرهای مستقل و بازده سهام شرکت‌ها به عنوان متغیر وابسته در نظر گرفته شد. نتایج پژوهش نشان داد که می‌توان بین رشد اقلام سود و زیانی فروش خالص، سود عملیاتی و سود خالص با بازده سهام در بعضی از گروه‌ها و صنایع رابطه‌ای را قائل شد.

 

4-  الگوی مفهومی پژوهش

این مطالعه بررسی مدلی را ارائه خواهد داد که به تعیین ساختار بهینه سرمایه با توجه به روابطی که بین متغیرهای مستقل با متغیر وابسته (بادرنظر گرفتن ریسک‌ها و هزینه‌ها) می‌پردازد. همچنین اهداف اصلی این مطالعه مشخص کردن تعیین ساختار سرمایه‌بر اساس نسبت بدهی و عملکرد مؤسسات می‌باشند. یکی از مهم‌ترینبحث عوامل تأمین‌کننده ساختار سرمایه تصمیم منطقی و مطلوبی از ترکیب بدهی‌ها و حقوق صاحبان سهام هست چون بر ارزش بازار سهام اثر مستقیم دارد.

بعد از مشخصشدن نیاز به تأمین منابع مالی شرکت‌ها مدیران بایستی تصمیم‌گیری کنند که این نیاز از چه منابعی تأمین نمایند که ارزش کل شرکت بیشترین و نرخ هزینه‌ها کمترین باشد.

در گام‌های بعدی این مطالعه اثرات ساختار سرمایه‌بر شرکت‌ها پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار در ایران و کشورهای جنوب شرقی آسیا را موردمطالعه قرار می‌دهد. همچنین سطحی از نسبت بدهی در ایران و کشورهای جنوب شرقی آسیا را مشخص می‌کند که منجر به افزایش کل ارزش شرکت گردد در پایان چگونگی اثرات ترکیب بهینه ساختار سرمایه‌بر ارزش شرکت را نیز موردبررسی و تجزیه‌وتحلیل قرار می‌دهد.

از مدل رگرسیون آستانه‌ای برای بررسی اینکه آیا اهرم مالی بر ارزش شرکت‌های پذیرفته‌شده در ایران و کشورهای جنوب شرقی آسیا تأثیر دارد یا خیر، همچنین از مدل رگرسیون آستانه‌ای جهت مشاهده پانل دیتای متوازن برای بررسی اینکه آیا نسبت بدهی بهینه‌ای وجود دارد که باعث شود سطح آستانه‌ای γ و جواب نامتقارن ارزش شرکت به نسبت بدهی تائید شود. اگر ارزش آستانه‌ای γ تائید شود، مدیران مالی بایستی زمانی که نسبت بدهی پایین‌تر از سطح آستانه‌ای γ هست تأمین مالی خود را تا سطح آستانه از محل بدهی‌ها تأمین نمایند وازمزایای مالیاتی استفاده کنند؛ اما زمانی که نسبت بدهی بالاتر از سطح آستانه‌ایγاست علاوه بر اینکه تأمین مالی خود را بایستی از منابع داخلی تأمین نمایند بایستی سعی کنند نسبت بدهی خود را تا سطح آستانه کاهش دهندتاازریسک مالی و احتمال ورشکستگی اجتناب کنند.

این پژوهش از دو جهت با پژوهش‌ها پیشین ارتباط دارد. ابتدا، از مدل رگرسیون آستانه‌ای پانل پیشرفته هان سن (1999) جهت بررسی وجود آستانه‌های مختلف در ساختار سرمایه بهینه استفاده گردیده است. در مقایسه با مدل خطی سنتی، رویکرد آستانه‌ای غیرخطی بهتر می‌تواند تعادلی بین منافع حاصل از صرفه‌جویی مالیاتی در مواقعی که از بدهی‌ها استفاده می‌شود در مقابل هزینه‌های ناشی از آنکه موجب ریسک می‌شود را فراهم کند.

در این پژوهش از مدل رگرسیون آستانه‌ای هانسن استفاده‌شده و اثرات نسبت بدهی در آستانه‌های مختلف موردبررسیمی گیرد.

برای انجام این مطالعه و تعیینروابط بین متغیرهای مستقل با ساختار سرمایه دو مدل رگرسیونی به‌کاربرده شده است. در این پژوهش دو مدل موردبررسی قرارگرفته و اثرات هرکدام از این مدل‌ها بر متغیرهای مستقل مورد تجزیه‌وتحلیل قرارمی گیرد.

 

5- فرضیات، مدل و متغیرهای پژوهش

در فرضیه‌های پژوهش با توجه به پژوهش‌ها انجام‌شده در داخل و خارج از کشور روابط مثبت یا منفی و یا حتی بدون رابطه بین متغیرهای مستقل با متغیر وابسته به‌دست‌آمده است حال در این پژوهش با توجه به نتایج پژوهش‌ها به‌عمل‌آمده مشخص‌شده است. درنتیجه فرضیه‌های پژوهش به‌صورت زیراست:

فرضیه اول: بین دارائی‌های ثابت با ساختار سرمایه در ایران و کشورهای جنوب شرقی آسیا رابطه مثبتی وجود دارد؛

فرضیه دوم: بین سود قبل از بهره و مالیات و ساختار سرمایه در ایران و کشورهای جنوب شرقی آسیا رابطه منفی وجود دارد؛

فرضیه سوم: بین سود خالص و ساختار سرمایه رابطه منفی در ایران و کشورهای جنوب شرقی آسیا وجود دارد؛

فرضیه چهارم: بین نسبت جاری و ساختار سرمایه در ایران و کشورهای جنوب شرقی آسیا رابطه منفی وجود دارد؛

فرضیه پنجم: بین اندازه موسسه و ساختار سرمایه در ایران و کشورهای جنوب شرقی آسیا رابطه مثبت وجود دارد؛

فرضیه ششم: رابطه بین غیر پوشش بدهی مالیاتی و ساختار سرمایه در ایران و کشورهای جنوب شرقی آسیا منفی می‌باشد؛

فرضیه هفتم: بین نرخ رشد درآمد شرکت‌ها و ساختار سرمایه در ایران با کشورهای جنوب شرق آسیا رابطه منفی وجود دارد؛ و

فرضیه هشتم:بین ساختار سرمایه وتورم در ایران رابطه مثبت اما این رابطه در کشورهای جنوب شرقی آسیا منفی هست.

5-1- مدل آزمون

در مدل اول رابطه هریک از متغیرهای مستقل (دارایی‌های ثابت، سود قبل از بهره و مالیات، سودخالص، غیر از پوشش بدهی مالیاتی، اندازه موسسه، نسبت جاری، نرخ رشد و تورم) با متغیر وابسته را موردبررسی و تجزیه‌وتحلیل قرار می‌دهد.

(1)

CS_it=α₀ + α₁TANG_it +α₂EBIT_it +α₃EAT_it +α₄NDTS_it +α₅SIZE_it +α₆LIQ_it +α₇GRE_it+ α₈INF_t+ ɛ_it

اجزا مدل 1 عبارت است از:

 

CS_it =ساختارسرمایه شرکت i در سال t؛

TANG_it = دارایی‌هایثابت شرکت i در سال t؛

 EBIT_it= سود قبل از بهره و مالیات شرکت i در سال t؛

EAT_it = سودخالص شرکت i درسال t؛

NDTS_it = غیرازپوششبدهیمالیاتی شرکت i در سال t؛

SIZE_it = اندازهموسسه شرکت i در سال t؛

LIQ_it = نسبتجاری شرکت i در سال t؛

GRE_it = نرخرشد شرکت i در سال t؛

INF_t= تورم.

 

جدول 1- تعریف متغیرها

ساختار سرمایه	CS	نسبت کل بدهی به‌کل دارائی	نسبت بدهی
دارایی‌های ثابت	TANG	دارائی‌های ثابت به‌کل دارائی با ساختار سرمایه	= TANG
سود عملیاتی	EBIT	سود قبل از بهره و مالیات به‌کل دارایی با ساختار سرمایه	= سود عملیاتی
سود خالص	EAT	سود خالص به‌کل دارائی، ساختار سرمایه	=سود خالص
غیر از پوشش بدهی مالیاتی	NDTS	استهلاک به‌کل دارائی با ساختار سرمایه	=غیر از پوشش بدهی مالیاتی
اندازه موسسه	SIZE	لگاریتم طبیعی فروش با ساختار سرمایه	کل فروش شرکت در طول یک سال = لگاریتم فروش = اندازه موسسه
نسبت جاری	LIQ	دارائی‌های جاری به بدهی‌های جاری با ساختار سرمایه	=نسبت جاری
نرخ رشد	GRE	نرخ رشد فروش (درآمد) به فروش سال پایه با ساختار سرمایه	=نرخ رشد
تورم	INFL	در محاسبه تورم ارزش سبد مصرفی سال پایه به قیمت جاری بر ارزش سبد مصرفی سال پایه تقسیم می‌گردد (شاخص لاسپیرز)	شاخص بهای کالا و خدمات مصرفی (CPI) شاخص قیمت مصرفی در سال پایه

منبع: یافته‌های پژوهشگر

(2)

 

 

بازده دارایی‌ها شرکت i در سال t؛

متغیر کنترلی شرکت i در سال t؛
 نسبت بدهی به دارایی شرکت i درسال t؛

= مقادیر پسماندها

= پارامتر آستانه‌ای بهینه

و = شیب‌های رگرسیون در هر رژیم هستند

 

6-   روش شناسی پژوهش

6-1- جامعه آماری، حجم نمونه و روش نمونه گیری

در این پژوهش از کلیه شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران و بورس اوراق بهادار کشورهای جنوب شرقی آسیا در بین سالهای 1387 تا 1396 (2008 تا 2017) استفاده‌شده است. به‌منظور انجام این پژوهش، از روش حذف سیستماتیک برای نمونه‌گیری استفاده‌شده است؛ نمونه مزبور شامل شرکت‌هایی است که مجموعه شرایط زیر را داشته باشد.

1)   شرکت‌ها تا ابتدای سال 1386 در بورس اوراق بهادار تهران و در ابتدای سال 2007 در بورس اوراق بهادار کشورهای جنوب شرقی آسیا پذیرفته‌شده باشند؛

2)   در طی دوره پژوهش از فهرست شرکت‌های بورس حذف نشده باشد؛

3)   به لحاظ افزایش قابلیت مقایسه، دوره مالی آن‌ها منتهی به پایان اسفندماه برای شرکت‌های در ایران و پایان دسامبربرای شرکت‌های کشورهای جنوب شرقی آسیا باشد؛

4)   طی سال‌های مالی یادشده، تغییر فعالیت یا تغییر سال مالی نداده باشند؛.

5)   جزو بانک‌ها و مؤسسات مالی (شرکت‌های سرمایه‌گذاری، واسطه‌گری‌های مالی، شرکت‌های هلدینگ، بانک‌ها و لیزینگ ها) نباشند زیرا ماهیت فعالیت، افشاهای مالی و ساختارهای حاکمیت شرکتی در آن‌ها متفاوت است.

 

جدول 2- تعیین حجم نمونه آماری پژوهش

شرح	تعداد (ایران)	تعداد (کشورهای جنوب شرقی آسیا)
تعداد شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس در پایان سال 1393	425	2357
تعداد شرکت‌هایی که در قلمرو زمانی 93-84 در بورس فعال نبوده‌اند	(98)	(348)
تعداد شرکت‌هایی که جز هلدینگ، سرمایه گذاری‌ها، واسطه گری های مالی، بانک‌ها و یا لیزینگ ها بوده‌اند	(51)	(314)
تعداد شرکت‌هایی که در قلمرو زمانی پژوهش تغییر سال مالی داده و یا سال مالی آن منتهی به پایان اسفند یاپایان دسامبرنمی‌باشد	(32)	(193)
تعداد شرکت‌هایی که در قلمرو زمانی پژوهشدارای وقفه معاملاتی بیش از 4 ماه بوده‌اند	(9)	(81)
تعداد شرکت‌هایی که در قلمرو زمانی پژوهشاطلاعات مورد آن‌ها در دسترس نمی‌باشد	(4)	(45)
تعداد شرکت‌های نمونه	231	1474

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

 

6-2- ابزار گردآوری اطلاعات و تجزیه تحلیل داده

داده‌های این پژوهش که از وب‌سایت بورس اوراق بهادار تهران و بورس کشورهای جنوب شرقی آسیا و online data stream data base به‌دست‌آمده است و داده‌های موردنیاز در این مطالعه از صورت‌های مالی (ترازنامه و صورت‌حساب سود و زیان و جریان وجوه نقد) به‌دست‌آمده است.

 

7- یافته‌های پژوهش

7-1- روش برآورد آستانه‌ای

روش رگرسیون آستانه‌ای ارائه شده توسط هانسن 9(1999)، به دنبال پاسخ به این سؤال است که آیا توابع رگرسیونی به طور یکنواخت از همهٔ مشاهدات عبور می‌کند یا می‌تواند به گروه‌های مجزا شکسته شوند؟

تجزیه و تحلیل سنّتی روابط غیرخطی معمولاً بر اساس رهیافت تقسیم نمونه به دو گروه به صورت برون‌زا است که بر پایهٔ داوری و ترجیحات فردی استوار است. در صورت استفاده از این روش، انتخاب تعداد رژیم‌ها و محل آن اختیاری و بر اساس راهنمایی‌های نظریات اقتصادی قبلی است. لذا در این صورت، صحت نتایج و پارامترهای تخمین زده شده سؤال برانگیز است، زیرا به طور وسیعی به انتخاب نقطه‌ای که آستانه در آنجا رخ می‌دهد، وابسته است.

روش دیگری که در تجزیه و تحلیل‌های آستانه‌ای مورد استفاده قرار می‌گیرد، روش رگرسیونی پی‌درپی یا درخت رگرسیونی است که شمار و محل آستانه‌ها را به طور کاملاً درون‌زا و با بهره‌گیری از مرّتب‌سازی داده‌های موجود تعیین می‌کند (لی و ونگ 10،2005). این مبحث به طور جدی توسط هانسن (1997، 1999 و 2000) با ارائهٔ یک تکنیک جدید در اقتصاد سنجی توسعه داده شده است. از مزایای دیگر این روش این است که تصوّرات ذهنی در شکل‌گیری نوع رابطه غیرخطّی دخالتی نداشته و نیاز به هیچ‌گونه فرم تابعی معین غیرخطّی در بررسی روابط غیرخطّی ندارد (زیبایی و مظاهری، 1388، 14).

اگر داده‌های ترکیبی متوازن به صورت {y_it, q_it, x_it:1≤i<n, 1≤t<T} باشند که اندیس i نشان دهنده مقاطع و اندیس t نمایانگر زمان است. متغیر وابسته y_it و متغیر آستانه‌ای q_it اسکالر هستند در صورتی که رگرسور x_it یک بردار است. فرم ساختاری این مدل به صورت رابطه 3 می‌باشد:

(3)             

 

که در آن I(0) تابع شاخص می‌باشد.

مشاهدات بر اساس اینکه متغیر آستانه کمتر یا بیشتر از  آستانه‌ای می‌باشد، به دو رژیم تقسیم می‌شوند. این رژیم‌ها توسط تفاوت شیب‌های رگرسیون  و  مشخص می‌شوند. شناسایی  و  مستلزم آن است که عناصر  در طول زمان تغییرناپذیر نباشند. همچنین فرض شده است که متغیر آستانه‌ای نیز در طول زمان تغییر ناپذیر نیست. در مورد جملهٔ خطای ، فرض شده است که غیروابسته و به طور یکسان توزیع شده است (iid) و دارای میانگین صفر و واریانس محدود ²σ می‌باشد.

 

7-2- تخمین مقدار آستانه

آنچه در روابط بالا مهم است، تخمین مقدار  می‌باشد که بتوان بر اساس آن، داده‌ها را در دو گروه مجزا از نظر بدهی کل به دارایی کل تقسیم‌بندی نمود. برای تخمین مقدار ، برنامهٔ مورد نظر را در نرم‌افزار RATS طراحی نمودیم و به ازای هر یک از مقادیر در نظر گرفته شده برای ، یک رگرسیون تخمین زده می‌شود. برای هر یک از این رگرسیون‌های تخمین‌زده شده، مجموع مجذورات باقیمانده‌ها به صورت زیر محاسبه می‌شود:

(4)                                     

 

تابع مجموع مربعات خطا ، از طریق توابع شاخص به γ بستگی دارد. مقدار بهینه ، مقداری است که شرط زیر را برقرار سازد:

(5)                                       

 

چان¹¹(1993)، نشان می‌دهد که در صورت نامعلوم بودن پارامتر آستانه‌ای، می‌توان با حداکثر کردن ضریب تعیین (R²) یا حداقل کردن مجموع مجدورات باقیمانده‌ها (SSR)، تخمین‌های سازگار از پارامتر آستانه‌ای بدست آورد (مهرآرا و همکاران، 1390).

 

7-3- آزمون اثرات آستانه‌ای¹² برای شرکت‌های ایرانی

 

جدول 3- برآورد مقادیر آستانه‌ای

تخمین
58/0	1
92/0	2

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

7-3- 1- آزمون معناداری آستانه

پس از آنکه مقدار آستانه‌ای ، تخمین زده شد؛ آنچه بسیار مهم است استنباط معنادار بودن آن می‌باشد. در این مرحله باید آزمون نمود که آیا ضرایب و  تفاوت معناداری با یکدیگر دارند یا خیر. آماره مورد استفاده در این زمینه، آماره F می‌باشد که به صورت زیر برای مدل به کار گرفته شده در این پژوهش بدست می‌آید:

تحت فرضیه صفر و عدم وجود آستانه، رابطه 6 برقرار است:

(6)                               

 

پس از انجام میانگین گیری و کسر کردن روابط، خواهیم داشت:

(7)                           

 

با تخمین رابطه بالا به روش حداقل مربعات معمولی ¹³((OLS، پارامتر رگرسیونی  به صورت ، باقیمانده‌ها  و مربعات خطا  بدست می‌آیند.

در حالت وجود آستانه واریانس از رابطه 8 محاسبه می‌شود:

(8)                                     

 

و در نهایت آزمون نسبت درست نمایی برای فرضیه ، به صورت رابطه 9 است:

 (9)                                                               

 

 مقدار آماره 1F برابر با 379.16 است که نشان می‌دهد یک آستانه 14 در سطح 99 اطمینان درصد معنادار است، همچنین آماره 2F برابر با 132.18 در سطح اطمینان 99 درصد پذیرفته می‌شود؛ بنابراین نتیجه می‌گیریم که در مورد شرکت‌های منتخب شواهد قوی مبنی بر وجود اثرات دو آستانه 15 از بدهی کل به دارایی کل بر بازده دارایی‌ها شرکت‌ها وجود دارد. نتایج در جدول 4 آورده شده است.

 

جدول 4- آزمون اثرات آستانه‌ای

Test for Single Threshold
73/220 00/0	F1 Bootstrapped p-value For one break
Test for Double Threshold
66/199 00/0	F2 Bootstrapped p-value For tow breaks

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

برای مقایسه مقدار به‌دست آمده با مقادیر بحرانی، از آنجایی که توزیع  غیراستاندارد است، هانسن (1996) روش باز نمونه گیری را پیشنهاد نموده است.

جدول 5 روند درصد و تعداد شرکت‌های منتخب که در بین سال‌های 2008 الی 2017 نسبت بدهی کمتر از حد آستانه 41% دارند را نشان می‌دهد. همانطوریکه ملاحظه می‌گردد تعداد 84 شرکت از کل 231 شرکت (3/36%) از شرکت‌های منتخب نسبت بدهی کمتر از 58% دارند.

جدول 5- تعداد و درصد شرکت‌هایی که نسبت بدهی کمتر از حد آستانه (58/.) دارند

سال	2008	2009	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017
تعداد شرکت‌ها	77	76	70	84	97	108	107	100	94	156
درصد	33/33%	90/32%	30/30%	36/36%	99/41%	75/46%	32/46%	29/43%	69/40%	53/67%
میانگین تعداد شرکت‌ها						84
میانگین درصد شرکت‌ها						31/36%
تعداد کل شرکت‌ها						231

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

جدول 6 روند درصد وتعداد شرکت‌های منتخب که در بین سالهای 2008 الی 2017 نسبت بدهی کمتر از آستانه 92% و بیشتر از 58% دارند را نشان می‌دهد. همانطوریکه ملاحظه می‌گردد تعداد 128 شرکت از کل 231 شرکت (5/55%) در شرکت‌های منتخب بین حد آستانه (92%-58%) قرار دارند.

 

جدول 6-تعداد و درصد شرکت‌هایی که نسبت بدهی بین حد آستانه (82%-41%) دارند

سال	2008	2009	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017
تعداد شرکت‌ها	136	131	134	117	109	95	102	99	104	59
درصد	87/58%	71/56%	01/58%	65/50%	19/47%	13/41%	16/44%	86/42%	02/45%	54/25%
میانگین تعداد شرکت‌ها						128
میانگین درصد شرکت‌ها						52/55%
تعداد کل شرکت‌ها						231

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

جدول 7 روند درصد و تعداد شرکت‌های منتخب که در بین سالهای 2008 الی 2017 نسبت بدهی کمتر از حد آستانه 92% دارند را نشان می‌دهد. همانطوریکه ملاحظه می‌گردد تعداد 84 شرکت از کل 231 شرکت (3/36%) از شرکت‌های منتخب نسبت بدهی کمتر از 58% دارند.

 

جدول 7- تعداد و درصد شرکت‌هایی که نسبت بدهی بیش از حد آستانه (92%) قرار دارند

سال	2008	2009	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017
تعداد شرکت‌ها	18	24	27	30	25	28	22	32	33	16
درصد	79/7%	39/10%	69/11%	99/12%	82/10%	12/12%	52/9%	85/13%	29/14%	93/6%
میانگین تعداد شرکت‌ها						19
میانگین درصد شرکت‌ها						17/8%
تعداد کل شرکت‌ها						231

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

با توجه به جداول بالا، و روش بوت استرپ (شبیه سازی باز نمونه گیری) و حداقل‌سازی مجموع مجذورات باقیمانده‌ها و حداکثرسازی ضرایب تعیین هر دو، مقادیر آستانه‌ای را 58% و 92% برآورد شده‌اند.

پس معادله اصلی مدل به صورت زیر خواهد بود:

(10)

 

 

ROA_it: بازده دارایی‌ها

LIQit: دارایی جاری به بدهی جاری

DEB_it: بدهی کل به دارایی کل

LSIZE_it: اندازه بنگاه (فروش)

TANG: دارایی‌های ثابت

 

رابطه 10 نمایانگر آن است که مقدار 58%، مقداری است که نمونه را به دو رژیم شرکت‌های با نسب بدهی نسبتاً بالا و شرکت‌های با نسب بدهی پایین تقسیم خواهد کرد. همچنین مقدار 92%، مقداری است که نمونه را به دو رژیم شرکت‌های با نسب بدهی خیلی بالا و شرکت‌های با نسب بدهینسبتا بالا تقسیم خواهد کرد. شرکت‌های با نسب بدهی نسبتاً بالا، شرکت‌های هستند که نسبت بدهی بیش از 58% را تجربه کرده باشند و در مقابل شرکت‌هایی که دارای نسبت بدهی کمتر از 92% بوده‌اند، در گروه شرکت‌های دارای نسبت پایین طبقه‌بندی شده‌اند، همچنینشرکت های با نسب بدهی خیلی بالا، شرکت‌های هستند که نسبت بدهی بیش از 92% را تجربه کرده باشند.

 

7-3-2- تخمین مدل پانل پویا

 از جمله روش‌های اقتصادسنجی مناسب برای حل یا کاهش مشکل درونزا بودن شاخص‌های نهادی و همبستگی بین متغیرهای نهادی و دیگر متغیرهای توضیحی، تخمین مدل با استفاده از گشتاورهای تعمیم یافته داده‌های پانل پویا است. روش اقتصادسنجی که در اکثر تحقیقات اقتصادی برای حل این مشکل به کار رفته است استفاده از روش اقتصاد سنجی حداقل مربعات دو مرحله‌ای  می‌باشد. لازمه استفاده از این روش یافتن متغیر ابزاری مناسب برای رفع مشکل درونزا بودن متغیرهای نهادی است. اما این روش با محدودیت‌هایی همانند دشوار بودن یافتن متغیر ابزاری مناسب و محدود بودن این نوع متغیرها می‌باشد. همچنین این روش نمی‌تواند مشکل همبستگی بین متغیرهای توضیحی را حل کرده و همخطی در مدل را کاهش داده یا از بین برد. برای برآوردتاثیرنسبت بدهی و متغیرهای کنترلی بر بازده دارایی از مدل 11 استفاده می‌شود:

(11)

            

 

که در این مدل متغیرهای وابسته و توضیحی عبارت‌اند از:

 نیز ضرایب معادله هستند.  جزء اخلال بوده و شامل تمام تأثیرات مشاهده نشده اقتصادی و مالی است  نشان دهنده اثرات ثابت برای هر شرکت است. پس از تفاضل گیری مرتبه اول از مدل خواهیم داشت.

(12)

 

 

یکی از نتایج تبدیل مدل آن است که تمام متغیرهایی (همانند تأثیرات ثابت شرکتی) که در طی زمان ثابت هستند در مدل حذف می‌شوند اما مشکل اصلی در این مدل درونزا بودن احتمالی متغیرهای کنترل و نیز همبستگی بین جزء اخلال  و متغیر وابسته با وقفه  است. برای این که تخمین گر  بتواند برآوردی سازگار و بدون تورشی ارائه دهد لازم است که اعتبار شرایط گشتاور یعنی شرط 13 برآورده شود:

(13)

 

 

برای ایجاد اطمینان در خصوص مناسب بودن استفاده از این روش برای برآورد مدل، آزمون سارجنت که برای اثبات شرط اعتبار تشخیص بیش از حد یعنی صحت و اعتبار متغیرهای ابزاری به کار می‌رود. آزمون دوم، آزمون همبستگی پسماندها مرتبه اول AR(1) و مرتبه دوم AR(2) است. این آزمون نیز برای بررسی اعتبار و صحت متغیرهای ابزاری به کار می‌رود. همان طور که قبلاً هم اشاره گردید برای شرکت‌های منتخب دو مقدار آستانه‌ای تأیید گردید که عبارت بودند از 58% =1γ و 92% =2γ که بر اساس آستانه‌های محاسبه شده است حال به تخمین مدل در رژیم‌های مختلف نسبت بدهی خواهیم پرداخت، نتایج در جدول 8 آورده شده است.

 

جدول 8- نتیجه تخمین مدل با دو آستانه

Dependent Variable: ROA
Variable	Coefficient	Std. Error	t-Statistic	Prob.
ROA	/0112200	/0016146	/6949167	0000/0
SIZE	/0018943	/0003449	/5492370	0000/0
LIQ	/0055990	/0005749	/9739204	0000/0
DR1	/0188549	/0034459	/5471754	0000/0
DR2	/0067289	/0018847	/3570246	0004/0
DR3	/0-258329	/0058468	/4-418287	0000/0
TANG	/0058119	/0029575	/1965147	/00495
INF	/0-002056	/0000283	/7-272181	0000/0
NDTS	/0076400	/0034276	/2228974	/00259
Cross-section fixed (orthogonal deviations)
Mean dependent var	/0029137		S.D. dependent var	/0163812
S.E. of regression	/0155233		Sum squared resid	/6836432
J-statistic	/1252120		Instrument rank	10
Prob(J-statistic)	/0263148

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

تفسیر ضرایب

با توجه به مدل برآورد شده شرکت‌های ایران در جدول فوق نشان می‌دهد که:

 برای ایجاد اطمینان در خصوص مناسب بودن استفاده از این روش برای برآورد مدل دو آزمون مطرح است یکی از این آزمون‌ها، آزمون سارجنت می‌باشد که برای اثبات شرط اعتبار تشخیص بیش از حد یعنی صحت و اعتبار متغیرهای ابزاری به کار می‌رود. آزمون دوم، آزمون همبستگی پسماندها مرتبه اول AR(1) و مرتبه دوم AR(2) است. این آزمون نیز برای بررسی اعتبار و صحت متغیرهای ابزاری به کار می‌رود. در مدل برآورد شده آماره آزمون سارجنت برابر با 26/0 به دست آمده است، AR(1) برابر با 03/0 و AR(2) برابر با 64/0 می‌باشد. بنابراین آزمون سارجنت صورت گرفته در مدل و نیز آزمون همبستگی پسماندها مرتبه اول AR(1) و مرتبه دوم AR(2) نیز صحت اعتبار نتایج مدل آزمون شده بر اساس روش GMM را تأیید می‌نماید.

 با توجه به مدل ارائه شده تأثیر نسبت دارایی جاری به بدهی جاری بر بازده دارایی‌ها در سطح اطمینان 99 درصد مثبت و معنا دار می‌باشد. به عبارتی دیگر اگر یک واحد میزان نسبت دارایی جاری به بدهی جاریافزایش پیدا کند میزان بازده دارایی‌ها 056/0 واحد افزایش پیدا می‌کند. همچنین تأثیر اندازه بنگاه بر بازده دارایی‌ها در سطح اطمینان 99 درصد مثبت و معنا دار می‌باشد. به عبارتی دیگر اگر یک واحد میزان اندازه بنگاهافزایش پیدا کند میزان بازده دارایی‌ها 019/0 واحد افزایش پیدا خواهد کرد.

همچنین تأثیر TANG بر بازده دارایی‌ها در سطح اطمینان 99 درصد مثبت و معنا دار می‌باشد.. به عبارتی دیگر اگر یک واحد میزان TANG افزایش پیدا کند میزان بازده دارایی‌ها 058/0 واحد کاهش پیدا خواهد کرد.

به لحاظ آماری ضریب تورم (Inflation) معنادار بوده و اثر معکوس بر ROA دارد. افزایش زیاد در قیمت محصولات داخلی بر اساس تورم معمولاً منجربه افزایش هزینه محصولات و تولیدات شده و به تبع آن قیمت تمام شده محصولات نهائی را افزایش خواهد دادودرنهایت قیمت فروش افزایش یافته ومشتریان حاضر به خرید با قیمت بالاتر نیستند.

تورم بالا سودهای ناشی از اهرم را کاهش می‌دهد زیرا منجر به افزایش هزینه‌های ور شکستگی ناشی از بدهی‌ها در شرکت می‌شود. در نتیجه وقتی که نرخ تورم بالاست مؤسسات از بدهی‌ها کمتری می‌توانند استفاده نمایند و تأمین کننده نیز وام کوتاه مدت پرداخت می‌نمایند.

باتوجه به اینکه در ایران ازیک طرف نرخ تورم بسیار بالاست واز طرفی بدلیل تحریم ایران توسط کشورهای اروپایی و امریکا، خرید مواد اولیه و کالاها وخدمات از کشورهای دیگر به ایران بطور مستقیم صورت نپذیرفته وبه صورت واسطه واز طریق کشورهای همسایه از جمله ترکیه، کشورهای عربی وهمچنین کشورهایی همچون چین وهند انجام می‌پذیرد لذا کشور ایران مجبور به متحمل خریدمواد اولیه، کالا وخدمات با قیمتی بالاتر از قیمت جهانی می‌شود درنتیجه با توجه به موارد فوق قیمت تمام شده کالاها وخدمات در شرکت‌های ایرانی بسیار بالاست که این امر منجر به کاهش فروش ودر نهایت کاهش سودآوری شرکت‌های ایرانی می‌شود.

همچنین تأثیر NDTS بر بازده دارایی‌ها در سطح اطمینان 99 درصد مثبت و معنا دار می‌باشد. به عبارتی دیگر اگر یک واحد میزان NDTS افزایش پیدا کند میزان بازده دارایی‌ها 076/0 واحد افزایش پیدا خواهد کرد.

در آخر تأثیر نسبت بدهی کل به دارایی کل در آستانه‌های مختلف مورد بررسی قرار می‌گیرد. شرکت‌هایی که نسبت بدهی آن‌ها در رژیم یک (DEB₁≤ γ=%58) قرار می‌گیرد به طور معناداری بر سودآوری تأثیر گذار بوده و اثری برابر 19/0 دارند و همچنین شرکت‌هایی که نسبت بدهی آن‌ها در رژیم دو (DEB₂≤%92>58%) قرار می‌گیرند بطور معناداری بر سودآوری تأثیر گذار بوده و اثری برابر 07/0 دارند و نسبت به رژیم یک تأثیر بر سودآوری شرکت‌ها بسیار کمتر می‌باشند و سرانجام شرکت‌هایی که نسبت بدهی آن‌ها در محدوده رژیم سه (92% DEB₃≥) قرار دارند تأثیر معنادار و منفی بر سودآوری شرکت دارند که تقریباً برابر 06/0- است.

 حال با توجه به نتایج به دست آمده شرکت‌هایی که نسبت بدهی آن‌ها در رژیم یک قرار گرفته است تعداد 84 شرکت (36%) دارای ساختار سرمایه مطلوب‌تری نسبت به رژیم دو و سه هستند. تعداد 128 شرکت (5/55%) که در رژیم دو قرار دارند دارای ساختار سرمایه مطلوب‌تری نسبت به رژیم سه هستند. بنابراین توصیه می‌گردد که شرکت‌ها برای این که ساختار سرمایه آن‌ها بر سودآوری تأثیر بیشتری داشته باشد، بهتر است که ساختار سرمایه‌شان را به محدوده رژیم یک برسانند.

7-4- آزمون اثرات آستانه‌ای برای شرکت‌های جنوب شرقی آسیا

 

جدول 9- آزمون اثرات آستانه‌ای

Test for Single Threshold
38/161 00/0	F1 Bootstrapped p-value For one break
Test for Single Threshold
32/36 00/0	F2 Bootstrapped p-value For tow breaks

منبع: یافته‌های پژوهشگر

جدول 10- برآورد مقادیر آستانه‌ای

Estimate
128/0	1λ
33/0	2λ

منبع: یافته‌های پژوهشگر

جدول 11- تعدادو درصد شرکت‌هایی که نسبت بدهی کمتر از حد آستانه (13%)

2008	2009	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017
487	496	523	510	505	509	520	551	454	531
04/33%	65/33%	48/35%	60/34%	26/34%	53/34%	28/35%	38/37%	97/36%	02/36%
518					میانگین تعداد شرکت‌ها
12/35%					میانگین درصد شرکت‌ها
1474					تعداد کل شرکت‌ها

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

جدول 11 روند درصد و تعداد شرکت‌های جنوب شرقی آسیا که در بین سالهای 2008 الی 2017 نسبت بدهی کمتر از آستانه 13% دارند را نشان می‌دهد. همانطوریکه ملاحظه می‌گردد تعداد 518 شرکت از کل 1474 شرکت (12/35%) در کشورهای جنوب شرق آسیا کمتر از 13% قرار دارند.

 

جدول 12- تعدادو درصد شرکت‌هایی که نسبت بدهی بین حد آستانه (13%,33%)

2008	2009	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017
593	564	587	546	576	555	548	501	538	531
23/40%	26/38%	82/39%	26/38%	08/39%	65/37%	18/37%	99/33%	50/36%	02/36%
556					میانگین تعداد شرکت‌ها
70/37%					میانگین درصد شرکت‌ها
1474					تعداد کل شرکت‌ها

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

جدول 12 روند درصد وتعداد شرکت‌های جنوب شرقی آسیا که در بین سالهای 2008 الی 2017 نسبت بدهی انها بین حد آستانه 13% و 33% قرار دارند را نشان می‌دهد. همانطوریکه ملاحظه می‌گردد تعداد 556 شرکت از کل 1474 شرکت (70/37%) در کشورهای جنوب شرق آسیا بین حد آستانه فوق قرار دارند.

 

 

 

 

جدول 13- تعداد و درصد شرکت‌هایی که نسبت بدهی بیشتر از حد آستانه (33%)

2008	2009	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017
394	413	363	400	393	410	404	421	391	411
73/26%	02/28%	63/24%	14/27%	66/26%	82/27%	41/27%	56/28%	53/26%	88/27%
400					میانگین تعداد شرکت‌ها
14/27%					میانگین درصد شرکت‌ها
1474					تعداد کل شرکت‌ها

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

جدول 13 روند درصد وتعداد شرکت‌های جنوب شرقی آسیا که در بین سالهای سالهای 2008 الی 2017 نسبت بدهی بیشتر از آستانه 33% دارند را نشان می‌دهد. همانطوریکه ملاحظه می‌گردد تعداد 400 شرکت از کل 1474 شرکت (14/27%) در کشورهای جنوب شرق آسیا بیشتر از 33% قرار دارند.

با توجه به جدول 13 ملاحظه می‌گردد که آمارهٔ F برای وجود اثرات یک آستانه (SingleThreshold) با آمارهٔ ₁F برابر 38/161 و p-value = 000/0 در سطح اطمینان 95 درصد پذیرفته می‌شود، همچنین آزمون اثرات دو آستانه (Double Threshold) با آمارهٔ ₂F برابر 32/36 و p-value = 000/0 به دست آمده با استفاده از Bootstrap Replication به اندازه 100 بار در سطح اطمینان 95 درصد معنادار بوده و در نتیجه در مورد شرکت‌های کشورهای جنوب شرق آسیا وجود دو آستانه قویاً تأیید می‌گردد.

در مورد شرکت‌هایی که نسبت بدهی آن‌ها در رژیم یک (DR₁≤ γ=13%) قرار می‌گیرد به طور معناداری بر سودآوری تأثیر گذار بوده و اثری برابر 082/0 دارند و همچنین شرکت‌هایی که نسبت بدهی آن‌ها در رژیم دو (DR₂≤33%>13%) قرار می‌گیرند تأثیر معناداری بر سود داشته و نسبت به رژیم یک تأثیر بیشتری بر سودآوری شرکت‌ها دارند و اثری برابر 13/0 دارند و سرانجام شرکت‌هایی که نسبت بدهی آن‌ها در محدوده رژیم سه (33%DR₃≥) قرار دارند تأثیر معنادار و منفی بر سودآوری شرکت دارند که تقریباً برابر 11/0- است.

حال با توجه به نتایج به دست آمده شرکت‌هایی که نسبت بدهی آن‌ها در رژیم دو قرار گرفته است تعداد 556 شرکت (37.70) دارای ساختار سرمایه مطلوب‌تری نسبت به رژیم یک وسه هستند. تعداد 518 شرکت (12/35) که در رژیم یک قرار دارنددارای ساختار سرمایه مطلوب‌تری نسبت به رژیم سه هستند.

همان طور که قبلاً هم اشاره گردید برای شرکت‌های کشورهای جنوب شرق آسیا دو مقدار آستانه‌ای تأیید گردید که عبارت بودند از 13% =₁γ و 33% =₂γ که بر اساس آستانه‌های محاسبه شده که به طور متوسط در دوره مورد بررسی (2011-2002)، 487 شرکت (12/35%) از کل 1474 شرکت، نسبت بدهی کمتر از حد آستانه‌ای 13% =₁γدارند و به طور متوسط تعداد 593 شرکت (7/37%) نسبت بدهی بین 13% و 33% دارند و همچنین به طور متوسط 400 شرکت (14/27%)، نسبت بدهی بیش از حد آستانه 33% =₂γ دارند. بنابراین توصیه می‌گردد که شرکت‌ها برای این که ساختار سرمایه آن‌ها بر سودآوری تأثیر بیشتری داشته باشد، بهتر است که ساختار سرمایه‌شان را به محدوده رژیم دو برسانند.

 

جدول 14- نتیجه تخمین مدل با دو آستانه

Dependent Variable: ROA
Variable	Coefficient		Std. Error		t-Statistic		Prob.
DR1	/0096296		/0050870		/1892996		/00584
DR2	/0127148		/0021718		/5854628		0000/0
DR3	/0-113441		/0011738		/9-664453		0000/0
INF	/0002537		/0000929		/2730403		0063/0
LNSIZE	/0012079		/0002005		/6025751		0000/0
TANG	/0000696		/0016176		/0043007		/09657
Sargent test				30/0
AR(1)		00/0		AR(2)		37/0

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

تفسیر ضرایب

با توجه به مدل برآورد شده شرکت‌های جنوب شرق آسیا در جدول فوق نشان می‌دهد که به لحاظ آماری ضریب تورم (Inflation) معنادار بوده و اثرمستقیم بر ROA دارد. همانطوریکه بیان گردید نرخ تورم پایین منجر به رشد اقتصادی می‌گردد ونرخ تورم بالا مانع از رشد اقتصادی می‌گردد حال چون در کشورهای جنوب شرقی آسیا نرخ تورم پایین است دارای رشد اقتصادی می‌باشند و از رشد فروش مطلوبی برخوردارند که تأثیر مستقیم بر سودآوری داشته است. در نتیجه تغییر در نرخ تورم موجب تغییرواثر مستقیم بر ROA دارد.

به لحاظ آماری ضریب اندازه شرکت معنادار بوده و اثر مستقیم ومثبت بر ROA دارد. باتوجه به اینکه نتایج بدست آمده در کشورهای جنوب شرقی آسیا دربین سالهای 1387 الی 1396 زمانیکه فروش تغییر (افزایش یا کاهش) می‌یابد اثر مستقیم برسودآوری می‌گذارد.

به لحاظ آماری ضریب دارایی‌های ثابت اثر مستقیم ومثبت بر ROA داردزمانیکه دارایی‌های ثابت تغییر (افزایش یا کاهش) می‌یابد اثر مستقیم برسودآوری می‌گذارد. نتایج در این کشورهای جنوب شرقی آسیا نشان می‌دهند که وقتی دراراییهای ثابت اتغییر می‌یابند تولید وفروش شرکت‌ها نیز تغییر میابند که تغییر در تولید تأثیر مستقیم بر فروش ونهایتا سودآوری دارد.

به لحاظ آماری ضریب DR₁ معنادار بوده و اثر مستقیم بر ROA دارد. باتوجه به اینکه نتایج بدست آمده در کشورهای جنوب شرقی آسیا رابطه بین نسبت بدهی وبازده سود خالص معنا دار بوده وبر سود آوری شرکت‌ها تأثیر گذار بوده است. چون DR₁

نسبت بدهی شرکت‌های رانشان می‌دهد که درسطح آستانه یک قراردارند (سطح آستانه کمتر از 13%) چون رابطه بین ساختار سرمایه با بازده سود خالص در این آستانه مثبت می‌باشد در نتیجه زمانیکه ساختار سرمایه تغییر (افزایش یا کاهش) می‌یابد اثر مستقیم برسودآوری شرکت‌ها می‌گذارد.

به لحاظ آماری ضریب DR₂ معنادار بوده و اثر مستقیم بر ROA دارد. چون DR₂ نسب بدهی شرکت‌های رانشان می‌دهد که درسطح آستانه دو قراردارند (سطح آستانه بین 13% و 33%) که بشترین تأثیر در سودآوری شرکت‌ها نسبت استانه های دیگر دارند. چون رابطه بین ساختار سرمایه با بازده سود خالص در این آستانه مثبت می‌باشد در نتیجه زمانیکه ساختار سرمایه تغییر (افزایش یا کاهش) می‌یابد اثر مستقیم برسودآوری شرکت‌ها می‌گذارد.

به لحاظ آماری ضریب DR₃ معنادار بوده و اثر معکوس بر ROA دارد. چون DR₃ نسب بدهی شرکت‌های رانشان می‌دهد که درسطح آستانه سه قراردارند (سطح آستانه بالاتر از 33%). چون رابطه بین ساختار سرمایه با بازده سود خالص در این آستانه منفی می‌باشد در نتیجه زمانیکه ساختار سرمایه تغییر (افزایش یا کاهش) می‌یابد اثرمعکوس برسودآوری شرکت‌ها می‌گذارد.

 

8- بحث و نتیجه گیری

دو تئوری اصلی که دراین مطالعه بیشتر برای ساختار سرمایه در تظر گرفته شده است: تئوری توازن وت ئوری سلسله مراتبی می‌باشد. براساس نظریه توازی ایستا، شرکت‌ها در جستجوی یک ساختار سرمایه (نسبت بدهی) بهینه هستند که ارزش شرکت را حداکثر سازد. در این نظریه، شرکت‌ها خواسـتار ایجاد موازنه بین مزایا و هزینه‌های انتشار بدهی هـستند به عبارت دیگر، در چهارچوب این نظریه، شرکت سعی می‌کند بین صرفه جویی‌های مالیات بهره و هزینه‌های مختلف انتشار بدهی، تعادل برقرار سازد.

در نتیجه مزایـای انتـشار بـدهی می‌تواند صرفه جویی مالیاتی بهره (سپرمالیاتی) و کاهش تضاد منافع بین سهامداران و مدیران باشـد و هزینه‌های انتشاربدهی می‌تواند دربرگیرنده هزینه‌های بـالقوه ورشکـستگی و تـضاد منافع بین سهامداران و اعتباردهندگان باشد. در ساختار سرمایه (نسبت بدهی) بهینـه منـافع حاصل از آخرین ریال بدهی، تنها هزینه‌های ناشی از آن راپ وشش می‌دهد.

براساس تئوری سلسله مراتبی (POT) که مؤسسات ترجیح می‌دهند ابتدا از محل منابع مالی داخلی همچون سود انباشته وسپس از محل استقراض ودرنهایت از طریق انتشار سهام تأمین مالی نمایند. تئوری سلسله مراتبیبیان می‌دارد شرکت‌ها برای حل مشکل عدم تقارن اطلاعاتی بین مدیران داخلی شرکت‌ها و سهامدارن بیرونی از یک روش تأمین مالی سلسله مراتبی استفاده می‌کنند. شرکت‌ها ترجیحات خود را در قالب روش تأمین مالی خود نشان می‌دهند.

در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران ملاحظه می‌گردد که آماره F برای وجود اثرات یک آستانه (SingleThreshold) با آماره ₁F برابر 73/220 و p-value = 0.000 در سطح اطمینان 95 درصد پذیرفته می‌شود، همچنین آزمون اثرات دو آستانه (Double Threshold) با آمارهٔ ₂F برابر 96/199 و p-value = 0.000 به دست آمده با استفاده از Bootstrap Replication در سطح اطمینان 95 درصد معنادار بوده بنابراین در مورد شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران وجود دو آستانه قویاً تأیید می‌گردد

 و در آخر تأثیر نسبت بدهی کل به دارایی کل در آستانه‌های مختلف مورد بررسی قرار می‌گیرد. شرکت‌هایی که نسبت بدهی آن‌ها در رژیم یک (DEB₁≤ γ=%58) قرار می‌گیرد به طور معناداری بر سودآوری تأثیر گذار بوده و همچنین شرکت‌هایی که نسبت بدهی آن‌ها در رژیم دو (DEB₂≤%92>58%) قرار می‌گیرند بطور معناداری بر سودآوری تأثیر گذار بوده و نسبت به رژیم یک تأثیر بر سودآوری شرکت‌ها بسیار کمتر می‌باشند و سرانجام شرکت‌هایی که نسبت بدهی آن‌ها در محدوده رژیم سه (92% DEB₃≥) قرار دارند تأثیر معنادار و منفی بر سودآوری شرکت دارند.

 حال با توجه به نتایج به دست آمده شرکت‌هایی که نسبت بدهی آن‌ها در رژیم یک قرار گرفته است تعداد 84 شرکت (36%) دارای ساختار سرمایه مطلوب‌تری نسبت به رژیم دو و سه هستند. تعداد 128 شرکت (5/55%) که در رژیم دو قرار دارند دارای ساختار سرمایه مطلوب‌تری نسبت به رژیم سه هستند. بنابراین توصیه می‌گردد که شرکت‌ها برای این که ساختار سرمایه آن‌ها بر سودآوری تأثیر بیشتری داشته باشد، بهتر است که ساختار سرمایه‌شان را به محدوده رژیم یک برسانند.

امادر کشورهای جنوب شرقی آسیا ملاحظه می‌گردد که آمارهٔ F برای وجود اثرات یک آستانه (SingleThreshold) با آماره ₁F برابر 38/161 و p-value = 0.000 در سطح اطمینان 95 درصد پذیرفته می‌شود، همچنین آزمون اثرات دو آستانه (Double Threshold) با آماره ₂F برابر 32/36 و p-value = 0.000 به دست آمده با استفاده از Bootstrap Replication در سطح اطمینان 95 درصد معنادار بوده بنابراین در مورد شرکت‌های کشورهای جنوب شرق آسیا وجود دو آستانه قویاً تأیید می‌گردد.

در کشورهای جنوب شرقی آسیا شرکت‌هایی که نسبت بدهی آن‌ها در رژیم یک (DR₁≤ γ=13%) قرار می‌گیرد به طور معناداری بر سودآوری تأثیر گذار بوده و اثری برابر 082/0 دارند و همچنین شرکت‌هایی که نسبت بدهی آن‌ها در رژیم دو (DR₂≤33%>13%) قرار می‌گیرند تأثیر معناداری بر سود داشته و نسبت به رژیم یک تأثیر بیشتری بر سودآوری شرکتی دارند و اثری برابر 13/0 دارند و سرانجام شرکت‌هایی که نسبت بدهی آن‌ها در محدوده رژیم سه (33%DR₃≥) قرار دارند تأثیر معنادار و منفی بر سودآوری شرکت دارند که تقریباً برابر 11/0- است.

در مورد شرکت‌هایی که نسبت بدهی آن‌ها در رژیم یک (DR₁≤ γ=13%) قرار می‌گیرد به طور معناداری بر سودآوری تأثیر گذار بوده و اثری برابر 082/0 دارند و همچنین شرکت‌هایی که نسبت بدهی آن‌ها در رژیم دو (DR₂≤33%>13%) قرار می‌گیرند تأثیر معناداری بر سود داشته و نسبت به رژیم یک تأثیر بیشتری بر سودآوری شرکت‌ها دارند و اثری برابر 13/0 دارند و سرانجام شرکت‌هایی که نسبت بدهی آن‌ها در محدوده رژیم سه (33%DR₃≥) قرار دارند تأثیر معنادار و منفی بر سودآوری شرکت دارند که تقریباً برابر 11/0- است

همان طور که قبلاً هم اشاره گردید برای شرکت‌های کشورهای جنوب شرق آسیا دو مقدار آستانه‌ای تأیید گردید که عبارت بودند از 13% =₁γ و 33% =₂γ که بر اساس آستانه‌های محاسبه شده که به طور متوسط در دوره مورد بررسی (2017-2008)، 487 شرکت (12/35%) از کل 1474 شرکت، نسبت بدهی کمتر از حد آستانه‌ای 13% =₁γدارند و به طور متوسط تعداد 593 شرکت (7/37%) نسبت بدهی بین 13% و 33% دارند و همچنین به طور متوسط 394 شرکت (14/27%)، نسبت بدهی بیش از حد آستانه 33% =₂γ دارند.

 حال با توجه به نتایج به دست آمده شرکت‌هایی که نسبت بدهی آن‌ها در رژیم دو قرار گرفته است ساختار سرمایه مطلوب‌تری نسبت به رژیم یک وسه هستند. شرکت‌هایی که نسبت بدهی آن‌ها در رژیم که در رژیم یک قرار دارنددارای ساختار سرمایه مطلوب‌تری نسبت به رژیم سه هستند. بنابراین توصیه می‌گردد که شرکت‌ها برای این که ساختار سرمایه آن‌ها بر سودآوری تأثیر بیشتری داشته باشد، بهتر است که ساختار سرمایه‌شان را به محدوده رژیم دو برسانند.

با توجه به نتایج بدست آمده در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران و کشورهای جنوب شرقی آسیا به این نتیجه می‌رسیم که درایران 36% ازشرکتها هستند که نسبت بدهی آن‌ها در رژیم یک قراردارند (DR₁≤ 58%) و اثری برابر با 19% بر سودآوری شرکت دارند و مطلوب می‌باشد و 56% از شرکت‌های ایرانی در رژیم دو (DR₂≤92%>58%) قرار دارند که نسبت به رژیم یک 12% آثر نسبت بدهی بر سودآوری آن‌ها کاهش می‌یابد و 8% از شرکت‌های ایرانی اثر نسیت بدهی آن‌ها بر سودآوری منفی بوده که تقریباً برابر 06/0- استودچار زیان انباشته وورشکستگی شده‌اند. در نتیجه توصیه می‌گردد که شرکت‌ها بایستی ساختار سرمایه خود را حداقل تا سطح آستانه کاهش دهند واز ریسک‌ها ومشکلات عدم پرداخت به موقع تعهدات، زیان انباشته وورشکستگی جلوگیری کنند. (Insolvency،cumulative loss و bankruptcy) در صورتیکه کشورهای جنوب شرقی آسیا شرکت‌هایی که دررژیم یک و دو قراردارند (73% شرکت‌ها) نسبت بدهی آن‌ها اثر مثبتی بر سودآوری داشته وتنها 27 درصد از شرکت‌های آن‌ها بالاتر از حد آستانه (33% DR₃≥) قرار دارند وبایستی ساختار سرمایه خود را تا سطح آستانه کاهش دهند.

لذا برای جلوگیری از این امر توصیه می‌گردد که:

1)   تأمین مالی جدید نبایستی از محل بدهی‌ها تأمین گردد.

2)   شرکت‌هایی که بالاتر از حد آستانه قرار دارند بایستی بدهی‌های معوقه خود را پرداخت نمایندتا نسبت بدهی آن‌ها کاهش یابد.

3)   با توجه به نرخ تورم بالا درایران شرکت‌ها بایستی دارایی‌های خود را مجدداً ارزیابی (تجدد ارزیابی دارایی‌ها) که این امر باعث می‌شود که نسبت بدهی کاهش یابد.

4)   با توجه به عدم ثبات اقتصادیدر ایران افراد و سازمان‌ها بجای سرمایه گذاری در شرکت‌های ایرانی در کشورهای دیگر سرمایه گذاری می‌کند در نتیجه شرکتهادرایران مجبور به تأمین مالی از محل بانک‌ها می‌شوند لذا برای جلوگیری از فرار سرمایه (Capital Flight) دولت بایستی محیطی امن همراه با ثبات اقتصادی ایجاد کند.

5)   ایجاد ثبات سیاسی واقتصادی جهت جلب سرمایه گذاران کشورهای دیگر جهت سرمایه کذاری درشرکتهای ایرانی 6- تأمین مالی جدید از محل سود تقسیم نشده یا افزایش سرمایه صورت پذیرد.

6)    تبدیل دارایی‌های غیر مولد به مولد جهت افزایش گردش دارایی‌ها وگردش موجودی‌ها وافزایش توان تولید که منجر به افزایش سودآوری وتوان پرداخت بدهی را افزایش وتامین مالی داخلی افزایش می‌دهد.

7)   اصلاح ساختار سیاست‌های اعتباری شرکت‌های ایرانی که منجر به تغییر در چرخه وجه نقد (cash cycle) گرددتااز این طریق قدرت نقدینگی جهت پرداخت تعهدات آن‌ها افزایش یابد.

8)   استفاده از ابزارهای نوین مالی برای تأمین مالی.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

---

1- دانشجوی دکتری حسابداری، واحد تهران جنوب، دانشگاه آزاداسلامی، تهران، ایران   

2- استادیار دانشکده اقتصاد و حسابداری، واحد تهران مرکزی، دانشگاه آزاد اسلامی، تهران، ایران، (نویسنده اصلی)، [e-mail]

[3]-  استادیار دانشکده اقتصاد وحسابداری، واحد تهران جنوب، دانشگاه آزاد اسلامی، تهران، ایران.

[4]-  دانشیار دانشکده اقتصاد وحسابداری، واحد تهران جنوب، دانشگاه آزاد اسلامی، تهران، ایران.

[5]-  استادیار دانشکده اقتصاد وحسابداری، واحد تهران جنوب، دانشگاه آزاد اسلامی، تهران، ایران

مراجع

1)     امام وردی، قدرت اله و همکاران، (1396)، "بررسی اثرآستانه ای و نامتقارن نسبت اهرمی بر سودآوری شرکت‌های فعال در بورس اوراق بهادار تهران"، فصلنامه اقتصاد مالی دوره 11، شماره 39، صص 82-57

2)     پورحیدری، امید، (1374)، "بررسی عوامل تعیین کننده ساختار مالی شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"، پایان نامه کارشناسی ارشد مدیریت، دانشگاه تهران.

3)     اسدالله فرزینوش و سجاد برخورداری، "تجارب جهانی مقابله با بحران مالی و آموزه‌هایی برای اقتصاد ایران"، تازه‌های اقتصاد، سال هشتم، شماره صد و بیست و هفت

4)     تهرانی، رضا و سارا نجف زاده خویی، (1396)، "بررسیتاثیرنااطمینایی تورم بر ساختار سرمایه شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"، فصلنامه اقتصاد مالی دوره 11، شماره 38، صص 21-1

5)     سینایی، حسنعلی، (1386)، "بررسی تأثیر عوامل داخلی شرکت‌ها بر چگونگی شکل گیری ساختار سرمایه شرکت‌های عضو بورس اوراق بهادار تهران"، بررسی‌های حسابداری و حسابرسی، شماره 48

6)      رضوان حجازی و صابر خادمی، (1392)، "تأثیر عوامل اقتصادی و ویژگ یهای شرکتی بر ساختار سرمایه شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"، مجله پژوه شهای حسابداری مالی، سال پنجم، شماره دوم، شماره پیاپی 16، صص 16-1

7)     ندیری، محمد و تیمور محمدی، (1390)، "بررسی تأثیر ساختارهای نهادی بر رشد اقتصادی با روشداده های تابلویی پویا GMM"، مدلسازی اقتصادی، سال پنجم- شماره 15، صص 1-24.

8)     نعمتی، علی و همکاران، (1395)، "بررسی روش‌های تأمین مالی با رشد سود آوری شرکت‌های صنایع داروئی در ایران"، فصلنامه اقتصاد مالی دوره 10، شماره 36، صص 72-51

9)     نمازی، محمد و جلال شیرزاده، (1384)، "بررسی رابطه ساختار سرمایه با سودآوری شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"، بررسی‌های حسابداری و حسابرسی، شمارة 42.

10) هوشنگ شجری و خدیجه نصراللهی، (1396)، "تغییر ساختار بازار سرمایه و بحران مالی کشورهای جنوب شرقی آسیا"، پژوهشنامه بازرگانی. 1396

11)   Aghaei, Nadem, Noroozi, & Madin, (2011), “The Effect of Economic and Accounting Variables on Capital Structure: Empirical Evidence from Iranian Companies”, International Research Journal of Finance and Economics, PP. 105-110.

12)   Ali Ahmed, H.J., & Hisham, N. (2009), “Revisiting Capital Structure Theory: a Test of Pecking Order and Static Order Trade-of Model from Malaysian Capital Market”, International Research Journal of Finance and Economics, 30, PP. 58-65.

13)   Almeida, Heitor, & Campello, Murillo. (2006), “Financial Constraints, Asset Tangibility, and Corporate Investment”, NBER Working Paper No. 12087

14)   Barnhart, S. W.& Giannetti, Antoine, (2009), “Negative Earnings, Positive Earnings and Stock Return Predictability:An Empirical Examination of Market Timing”, Journal of Empirical Finance. 16, PP. 70–86

15)   Bas, Tugba, Muradoglu, Gulnur, & Phylaktis, Kate, (2015), “Determinants of Capital Structure in Developing Countries”, PP. 1-37

16)   Ebadi, Mehdi, Thim, Chan Kok, & Choong, Yap Voon, (2011)”, Impact of Firm Characteristics on Capital Structure of Iranian Listed Firms”, European Journal of Economics, Finance and Administrative Sciences, PP. 160-171

17)   Fazlzadeh, A., Hendi, A., & Mahboubi, K. (2011), ” The Examination of the Effect of Ownership Structure on Firm Performance in Listed Firms of Tehran Stock Exchange Based on the Type of the Industry”, International Journal of Business and Management, 6(3), PP. 249.

18)   Huang, Guihai, & Song, Frank (2016), “The Determinants of Capital Structure:Evidence from China”, PP. 15-23

19)   Nemati, Ali. (2012), “A Comparative Study of the Determinants of Capital Structure in” Asia Pacific Region.knowledge and research, accounting (18), PP. 23-29

20)   Park Y.W. and H.Han Shin, (2004), "Board Composition and Earnings Management in Canada", Journal of Corporate Finance, Vol. 10, Issue 3, PP. 431-457.

21)   Saad, N.M. (2010), “Corporate Governance Compliance and the Effects to Capital Structure in Malaysia”, International Journal of Economics and Finance, 2(1), 105-114.hina Economic Review 17, 14-36

22)   Totonchian, Erag, (2012), “Monetary and Banking Institute / Central Bank of the Islamic Republic of Iran”, Economics of Money and Banking, P. 115-138.

23)   Wahab, R.A., Amin, M.S.M., & Yusop, K. (2012), “Determinants of Capital Structure of Malaysian Property Developers”, Middle-East Journal of Scientific Research, 11(8), PP. 1013-1021.

24)   Yunos, Rahimah benti Mohamad. (2014), “Determinant of Capital Structure of the Property Companies in Malaysia”, PP. 25-32