خلق ارزش بر اساس سطوح فرصت‌های سرمایه گذاری

پژوهش های حسابداری مالی و حسابرسی

مقاله 8، دوره 11، شماره 42، مرداد 1398، صفحه 179-202   

نوع مقاله: مقاله علمی پژوهشی

نویسندگان

سینا خردیار^{* 1}؛ مهدی حقیقت شهرستانی²؛ مریم حقیقت شهرستانی³

¹استادیار گروه حسابداری، واحد رشت، دانشگاه آزاد اسلامی، رشت، ایران

²دانشجوی دکتری حسابداری، واحد خوراسگان، دانشگاه آزاد اسلامی، اصفهان، ایران.

³دانشجوی دکتری حسابداری، واحد رشت، دانشگاه آزاد اسلامی، رشت، ایران.

چکیده

سرمایه گذاران همواره به دنبال استفاده از فرصت‌های مناسب سرمایه گذاری و کسب بازده بیشتر هستند بنابراین آنچه در شرایط کنونی باعث موفقیت می‌گردد استفاده بهینه از فرصت‌های سرمایه گذاری موجود است و استفاده به موقع و منطقی از فرصت‌های سرمایه گذاری واحدهای تجاری تأثیر بسزایی در بهبود عملکرد شرکت‌ها دارد. از آنجایی که عملکرد شرکت در ایجاد ارزش نقشی اساسی ایفا می‌کند، فرصت سرمایه گذاری جزیی از ارزش شرکت محسوب می‌گردد که از جمله روش‌های ارزیابی عملکرد مبتنی بر خلق ارزش، ارزش افزوده نقدی می‌باشد. در این پژوهش تعداد 136 شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران مورد بررسی قرارگرفته است. یافته‌های پژوهش نشان می‌دهد، که فرصت‌های سرمایه گذاری در شرکت‌های با فرصت‌های سرمایه گذاری بالا و پایین، شرکت‌های با فرصت‌های سرمایه گذاری بالا و شرکت با فرصت سرمایه گذاری پایین با ارزش افزوده نقدی رابطه مثبت و معنی داری دارد و در شرکت‌های با فرصت‌های سرمایه گذاری متوسط، با ارزش افزوده نقدی رابطه معنی‌داری ندارد.
Investors are always looking for the opportunity to invest and earn greater returns so that the current situation will lead to success optimal use of the investment opportunities available and use of timely and reasonable investment opportunities Units significant impact the performance of the Company. In this study, 136 companies listed on Tehran Stock Exchange is investigated. The results show that investment opportunities in companies with investment opportunities up and down, companies with investment opportunities and company investment opportunity low cash value added positive and has a significant in companies with investment opportunities the average, cash value added not significant.
 
Keywords: Investment Opportunities, Value Creation, Cash Value Added
 
 
 
 
 

کلیدواژه‌ها

فرصت سرمایه گذاری؛ خلق ارزش؛ ارزش افزوده نقدی

اصل مقاله

خلق ارزش بر اساس سطوح فرصت‌های سرمایه گذاری

 

 

سینا خردیار

تاریخ دریافت: 22/01/1398            تاریخ پذیرش: 27/03/1398

[1]

مهدی حقیقت شهرستانی[2]

مریم حقیقت شهرستانی[3]

 

 

چکیده

سرمایه گذاران همواره به دنبال استفاده از فرصت‌های مناسب سرمایه گذاری و کسب بازده بیشتر هستند بنابراین آنچه در شرایط کنونی باعث موفقیت می‌گردد استفاده بهینه از فرصت‌های سرمایه گذاری موجود است و استفاده به موقع و منطقی از فرصت‌های سرمایه گذاری واحدهای تجاری تأثیر بسزایی در بهبود عملکرد شرکت‌ها دارد. از آنجایی که عملکرد شرکت در ایجاد ارزش نقشی اساسی ایفا می‌کند، فرصت سرمایه گذاری جزیی از ارزش شرکت محسوب می‌گردد که از جمله روش‌های ارزیابی عملکرد مبتنی بر خلق ارزش، ارزش افزوده نقدی می‌باشد. در این پژوهش تعداد 136 شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران مورد بررسی قرارگرفته است. یافته‌های پژوهش نشان می‌دهد، که فرصت‌های سرمایه گذاری در شرکت‌های با فرصت‌های سرمایه گذاری بالا و پایین، شرکت‌های با فرصت‌های سرمایه گذاری بالا و شرکت با فرصت سرمایه گذاری پایین با ارزش افزوده نقدی رابطه مثبت و معنی داری دارد و در شرکت‌های با فرصت‌های سرمایه گذاری متوسط، با ارزش افزوده نقدی رابطه معنی‌داری ندارد.

 

واژه‌های کلیدی: فرصت سرمایه گذاری، خلق ارزش، ارزش افزوده نقدی.

 

1- مقدمه

تصمیمات سرمایه گذاری بر عملکرد، بازده و ارزش شرکت تأثیر می‌گذارد و در نتیجه بر انتظارات سرمایه گذاران و سایر ذینفعان شرکت تأثیر گذار می‌باشد. این که چقدر فعالیت مدیران در راستای خواست سهامداران بوده و مدیران تا چه اندازه توانسته‌اند در ایجاد ارزش و ثروت برای سهامداران موفق باشند از طریق سیستم ارزیابی عملکرد تعیین می‌شود. بنابر این ارزیابی نحوه عملکرد شرکت برای سرمایه گذاران و همچنین سایر ذینفعان شرکت حائز اهمیت بسیار است.

انتخاب معیارهای اندازه گیری عملکرد یکی از مهم‌ترین چالش‌های پیش روی سازمان است و سیستم‌های اندازه گیری عملکرد نقشی کلیدی در توسعه برنامه‌های استراتژیک، ارزیابی سازمان در دستیابی به اهداف و دادن پاداش به مدیران ایفا می‌کند (ونانزی[i]، 2010). یافتن معیاری از اندازه گیری که عملکرد یک واحد اقتصادی را به بهترین نحو تبیین و پیش بینی کند باعث حرکت به سمت اقتصادی پویا و در نتیجه تخصیص بهینه منابع و سرمایه و قیمت گذاری صحیح خواهد بود که در نهایت فایده و مزایای آن به کل جامعه خواهد رسید. در دنیای رقابتی امروزی آینده از آن کسانی است که مناسب‌ترین ابزار پیش بینی را در محاسبات خود به کار می‌گیرند. در بنگاه‌های اقتصادی سراسر دنیا نیز داشتن اطلاعات کافی و مناسب آن‌ها، عامل اصلی پیشرفت و کارایی به شمار می‌رود و افزایش ثروت تنها در نتیجه عملکرد مطلوب حاصل خواهد شد (قنبر زاده، 1385)

در سال‌های اخیر، در زمینه ارزیابی عملکرد از مفهوم ارزش افزوده نیز بهره گرفته می‌شود. یکی از مفاهیم ارزش افزوده که مبتنی بر جریانات نقدی است، ارزش افزوده نقدی نام دارد که بیانگر ثروت نقدی ایجاد شده در یک دوره مالی توسط کارکنان، تأمین کنندگان منابع مالی (سهامداران و وام دهندگان، دولت و شرکت) می‌باشد. هدف از انجام این تحقیق این است که مشخص شود آیا شرکت‌هایی که فرصت‌های سرمایه گذاری بالاتری دارند خلق ارزش می‌کنند؟ آیا فرصت‌های سرمایه گذاری بالاتر نشاندهنده عملکرد خوب شرکت و فرصت سرمایه گذاری پایین‌تر نشاندهنده عملکرد ضعیف شرکت می‌باشد؟ و آیا سطوح فرصت سرمایه گذاری موجب افزایش ثروت سهامدار می‌گردد؟

 

2 - بیان مساله

 سرمایه گذاران همواره به دنبال استفاده از فرصت‌های مناسب سرمایه گذاری و کسب بازده بیشتر هستند و مدیران نیز در جهت موفقیت شرکت و افزایش ثروت سهامداران اقدام به تخصیص صحیح منابع و اخذ تصمیمات مناسب در این راستا می‌نمایند. لذا یافتن راهی برای آگاهی از فرصت‌های سرمایه گذاری مناسب و جلوگیری از هدر رفتن منابع همواره مورد علاقه گروه‌های ذینفع (همچون سرمایه گذاران و مدیران و ...) می‌باشد. یافتن معیاری که بتوان با استفاده از آن عملکرد شرکت‌ها را ارزیابی نمود و به این ترتیب با اخذ تصمیم مناسب از به هدر رفتن منابع و فرصت‌های سرمایه گذاری مناسب جلوگیری نمود، بسیار مفید خواهد بود.

برای هر کسی که درگیر فعالیت در زمینه مالی شرکت می‌باشد درک مکانیسم‌های ارزیابی شرکت لازم و ضروری می‌باشد. زیرا ارزیابی نه تنها در تحصیل و ادغام شرکت‌ها از اهمیت زیادی برخوردار می‌باشد بلکه جهت شناسایی منابع خلق یا مخرب ارزش اقتصادی در شرکت‌ها، به واحدهای تجاری کمک می‌نماید ) فرناندز، 2013 ). سرمایه گذاران همواره تمایل دارند تا از میزان موفقیت مدیران در به کارگیری از سرمایه‌شان آگاهی یابند. آن‌ها علاقه مندند دریابند از سرمایه گذاری انجام شده، چه اندازه ارزش ایجاد شده است. ایجاد ارزش و افزایش ثروت سهامداران در بلند مدت از مهم‌ترین اهداف شرکت‌ها محسوب می‌شود. نقش معیارهای ارزیابی عملکرد در انعکاس عملکرد شرکت‌ها از طریق محتوای اطلاعاتی موجودشان نیز پر رنگ‌تر شده است. باید اشاره نمود که حداکثر کردن ارزش بازار سهام شرکت‌ها از اهداف اولیه و اساسی هر شرکتی محسوب می‌گردد. به این منظور تحلیل گران به دنبال معیاری هستند تا با در نظر گرفتن هزینه سرمایه و نرخ بازده سرمایه گذاری برای حداکثر کردن ارزش شرکت و افزایش ثروت سهامداران اقدام کنند (رحمانی،1390. ( عملکرد شرکت در ایجاد ارزش نقشی اساسی ایفا می‌کند و فرصت سرمایه گذاری جزیی از ارزش شرکت می‌باشد. بنابراین تعیین رابطه بین فرصت سرمایه گذاری و ارزش افزوده نقدی که یکی از معیارهای ارزیابی عملکرد است؛ حائز اهمیت بسیار است.

 

3 – چارچوب نظری

3-1- مفاهیم ارزش و خلق ارزش

ارزش از جمله متغیرهایی است که بار معنایی گسترده‌ای دارد. نظیر ارزش اجتماعی، ارزش مالی، ارزش اقتصادی و ... نماد هر یک از ارزش‌ها با توجه به اهداف آن‌ها، انتخاب و ارائه می‌گردد. به طور کلی، ارزش عبارت است از بار معنایی خاص که انسان به برخی اعمال، حالت‌ها و پدیده‌ها نسبت می‌دهد. افراد اغلب ارزش را " آن چیزی که می‌ارزد " تعریف می‌کنند و در زمانی که می‌شنوند ارزش چیزی فراتر از از این است شگفت زده می‌شوند. ارزش، به شخصی که ارزیابی آن را انجام می‌دهد، هدف، زمان بندی و مجموعه‌ای از عوامل دیگر بستگی دارد. در نتیجه مفاهیم مختلفی برای ارزش وجود دارد. ارزش یک شرکت می‌تواند به طور مستقیم مرتبط با تصمیماتی باشد که شرکت اتخاذ می‌نماید؛ این که در چه پروژه‌هایی شرکت کند، چگونه آن‌ها را تأمین مالی نماید و چه سیاست تقسیم سودی را اتخاذ نماید. دانستن این رابطه، کلیدی برای اتخاذ تصمیمات افزایش دهنده ارزش شرکت و تجدید ساختار مالی خردمندانه می‌باشد (داموداران، 1387).

تخصیص کارآمد منابع برای رشد شرکت، به حداکثر رساندن ثروت سهامداران و پایداری آن، امری حیاتی می‌باشد. خلق ارزش و فرصت‌های رشد شرکت نقشی اساسی در تئوری‌های مالی ایفا می‌کند. اینکه چگونه یک شرکت به خوبی بتواند ثروت سهامدارانش را بهبود بخشد و نیز درآمد و سود بالایی را با استفاده از وجوه سرمایه گذاری شده سهامداران کسب کند می‌تواند مثال خوبی از ارزش شرکت باشد. (صالح خاتک و مظهر حسین[ii]، 2017). از نظر افلاطونی (1395)، وجود فرصت‌های رشد موجب ایجاد ارزش برای یک شرکت می‌شود. زمانی که سرمایه گذاران، ارزش شرکت را بر اساس داده‌های حسابداری تعیین می‌کنند، ضروری است تا میزان رشد موردانتظار شرکت را در فرآیند ارزشگذاری آن مدنظر قرار دهند.

از نظر فرناندز (2001)، یک شرکت زمانی برای سهامداران خلق ارزش می‌کند که بازده سهامدار بیشتر از هزینه سرمایه (بازده مورد انتظار حقوق صاحبان سهام) باشد. به عبارت دیگر زمانی یک شرکت در طی یک سال ارزش خلق می‌کند که انتظارات را بهبود بخشد. زیرا ارزش به انتظارات بستگی دارد.

(1)

خلق ارزش سهامدار = ارزش بازار حقوق صاحبان سهام × (بازده سهامدار-  )

یاخلق ارزش سهامدار = ارزش افزوده سهامدار– (ارزش بازار حقوق صاحبان سهام ×

بازده مورد انتظار حقوق صاحبان سهام

 

مجموعه فرصت‌های سرمایه گذاری یا فرصت رشد به فرصت‌های سازمان و نیز فرصت‌های موجود در اقتصاد برای خلق ارزش مرتبط می‌باشد و زمانی که مدیران درک بهتری در مورد سیاست‌های تصمیم گیری داشته باشند، امکان بهبود یا خلق ارزش برای سازمان افزایش می‌یابد پرم (2011). در همین راستا میتون[iii] (2007) نیز نشان داد که مجموعه فرصت‌های سرمایه گذاری و فرصت رشد با خلق ارزش سازمان برای سهامداران در ارتباط می‌باشد و به ویژه با سازمان‌هایی در ارتباط است که در بازارهای درحال ظهور فعالیت دارند.

از نظر گوردون[iv] (1964) و والتر[v] (1956) شرکت‌های در حال رشد با نرخ هزینه سرمایه کمتر از نرخ بازده دارای فرصت‌های سرمایه گذاری هستند. در این شرکت‌ها افزایش سود انباشته و تبدیل آن به سرمایه موجب افزایش قیمت سهام می‌شود. گوردون و والتر موسسه‌ها را به سه گروه تقسیم می‌کنند: (سعادت آبادی،1391)

الف) موسسه‌های در حال رشد: در این موسسه‌ها، نرخ هزینه سرمایه کمتر از نرخ بازده مورد انتظار است و از فرصت‌های مناسب سرمایه گذاری برخوردارند.

ب ) موسسه‌های در حال بلوغ: در این موسسه‌ها نرخ هزینهٔ سرمایه برابر با نرخ بازده مورد انتظار است و فرصت‌های مناسب سرمایه گذاری ندارند، زیرا پروژه‌های سرمایه گذاری خاصی ندارند که بتواند بر ارزش شرکت در عرصه رقابت اضافه کند.

ج ) موسسه‌های در حال افول: این موسسه‌ها در شرایطی قرار دارند که منحنی عمر آن‌ها مراحل نهایی را طی می‌کند و نرخ بازده مورد انتظار آن‌ها کمتر از نرخ هزینه سرمایه است.

 

3-2- ارزیابی عملکرد

منظور از ارزیابی عملکرد در حقیقت توجه بدین مطلب است که چگونه مدیر سرمایه گذاری می‌تواند بین بازده بالا و ریسک مورد قبول، توازن ایجاد کند. تاکنون، معیارهای مختلفی برای ارزیابی عملکرد شرکت‌ها و بنگاه‌های اقتصادی ارائه شده است. معیارهای ارزیابی عملکرد به افراد کمک می‌کنند تا از میان متخصصین و افراد خبره، افرادی که دارای شانس می‌باشند و افرادی که فقط با پذیرفتن ریسک زیاد به بازده بالا دست پیدا می‌کنند، تفاوت قائل شوند (ختایی و بیگدلی، 1391).

ارزیابی ممکن است برای طیف وسیعی از اهداف استفاده گردد: (فرناندز، 2013)

1)   عملیات خرید و فروش در شرکت

• برای خریدار ارزیابی عبارتست از بالاترین قیمتی که وی باید بپردازد.
• برای فروشنده ارزیابی عبارت است از حداقل قیمتی که وی باید برای فروش پیشنهاد دهد.

2)   ارزیابی شرکت‌ها

3)   عرضه (اوراق بهادار) به عموم

4)   ارزیابی شرکت‌ها در زمان انحلال

5)   طرح‌های پاداش مبتنی بر خلق ارزش

6)    شناسایی محرک‌های ارزش

7)   تصمیمات استراتژیک مربوط به تداوم فعالیت شرکت ارزیابی یک شرکت و یا واحد تجاری نخستین گام جهت تصمیم گیری مربوط به تداوم فعالیت واحد تجاری، فروش، ادغام، رشد یا خرید دیگر واحدهای تجاری می‌باشد.

8)   برنامه ریزی استراتژیک

3-3- ارزش افزوده نقدی

دو دیدگاه درباره مفهوم و نحوه محاسبه ارزش افزوده نقدی متداول می‌باشد. ارزش افزوده نقدی در دیدگاه اول یکی از چارچوب‌های مدیریت بر مبنای ارزش است که این دیدگاه را گروه مشاوران سوئدی در امور مالی شرکت‌ها با نام‌های اتوسون و و ویسنرایدر ارائه نمودند. در این رویکرد ارزش افزوده نقدی یک مدل خالص ارزش فعلی است که محاسبات را به صورت دوره‌ای لحاظ می‌کند و سرمایه گذاری را به دو گروه سرمایه گذاری‌های استراتژیک و غیراستراتژیک طبقه بندی می‌کند. در این روش جریانات نقدی عملیاتی تعدیل شده از طریق پیدا کردن جریانات تنزیل شده‌ای که در طول عمر اقتصادی سرمایه گذاری، خالص ارزش فعلی برابر صفر ارائه می‌نماید محاسبه می‌شود. سرمایه گذاری ناخالص، دارایی‌های غیر استراتژیک را نادیده می‌گیرد.

مفهوم دیگر ارزش افزوده نقدی را شرکت مشاوره‌ای بوستون کانسالتینگ گروپ ارائه کرد. این مدل بر اساس سود باقی مانده طراحی شده است و مقدار سود نقدی باقی مانده شرکت را اندازه گیری می‌کند. این مدل توسعه‌ای از مفهوم جریان نقدی بازده سرمایه گذاری است و اساساً با مدل قبلی تفاوت دارد (حجازی و ملکی اسکویی، 1386).

محاسبه ارزش افزوده نقدی بر اساس مدل سود باقی مانده بر اساس دیدگاه گروه مشاوره‌ای بوستون به شرح زیر می‌باشد.

(2)

ارزش افزوده نقدی = (هزینه سرمایه - بازده جریان نقدی بازده سرمایه گذاری) سرمایه گذاری ناخالص

سرمایه گذاری ناخالص = خالص دارایی‌های جاری + بهای تمام شده تاریخی

بازده جریان نقدی بازده سرمایه گذاری = ((سرمایه گذاری ناخالص/ استهلاک اقتصادی- جریان نقدی ناخالص

 سود عملیاتی + هزینه بهره + استهلاک= جریان نقدی ناخالص

 × دارایی‌های استهلاک پذیر = استهلاک اقتصادی WACC/ (1 + WACC)ⁿ– 1

 

میانگین موزون هزینه سرمایه =WACC

D = تأمین مالی از طریق وام و بدهی = تسهیلات مالی دریافتی + بدهی‌های بلند مدت + اوراق مشارکت پرداختی

E = ارزش روز سهام شرکت = قیمت روز سهام × تعداد سهام شرکت

V = ارزش کل شرکت = ارزش روز سهام شرکت (E) + تأمین مالی از طریق وام و بدهی (D)

 = نرخ هزینه بدهی که عبارتست از:

 نرخ بهره بانکی =(1-t)(3)

= نرخ بازده مورد انتظار سهامداران می‌باشد که بر اساس روش مدل قیمت گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای CAPM از فرمول 4 به دست می‌آید:

(4)

 

 = نرخ بهره بدون ریسک

 = نرخ بازده سالانه

 = شاخصی برای تعیین ریسک سیستماتیک می‌باشد.

 

3-4- فرصت‌های سرمایه گذاری

بلکویی (2000) بیان داشته است که شرکت‌ها ممکن است به عنوان مجموعه‌ای از دارایی‌های انسانی و فیزیکی در نظر گرفته شوند که به سمت اهدافی نظیر حداکثر کردن بازده سهامداران حرکت می‌کنند. این دیدگاه بر ویژگی‌های قابل مشاهدهٔ مرتبط با ارزش شرکت تاکید دارد و بازده‌های غیر قابل مشاهده را در نظر نمی‌گیرد. یکی از مهم‌ترین بازده‌های سرمایه گذاری مرتبط با ارزش شرکت که قابل مشاهده نمی‌باشند فرصت‌های رشد یا مجموعه فرصت‌های سرمایه گذاری می‌باشند.

استاگلیانو و آندریو (2016) نیز در تحقیق خود بیان داشتند که فرصت‌های رشد محرک اصلی و عمده رفتار سرمایه گذاری آتی نسبت به سطح سرمایه گذاری جاری می‌باشد. آن‌ها بیان داشتند که در دنیای آرمانی تصمیمات سرمایه گذاری منحصراً به فرصت‌های رشد آتی بستگی دارد.

کستر[vi] و بریلی[vii] (1984) و مایرز (1981) در تحقیقات خود مدلی را که به مدل KBM مشهور است، به کار گرفتند که در این مدل ارزش بازار یک شرکت به دارایی‌های موجود و فرصت‌های رشد تقسیم می‌شود. (دانبولت و همکاران، 2002)[viii].

از نظر مایرز (1977)، فرصت‌های سرمایه گذاری وضعیت رشد شرکت است که بستگی به تصمیم‌های مدیریت، نوسانات بازار و سیاست‌های محیط و شرایط دارد.

وی ارزش بازار یک شرکت را به دو بخش (فاکتور اصلی) تقسیم می‌کند:

1)   ارزش فعلی دارایی‌هایی که هم اکنون وجود دارند.

2)   ارزش فعلی سرمایه گذاری‌های آتی و فرصت‌های رشد.

طبق گفته مایرز تفاوت اساسی بین این دو فاکتور این است که ارزش فرصت‌های سرمایه گذاری بستگی به سرمایه گذاری‌های احتیاطی (اختیاری) آتی دارد؛ در حالی که ارزش دارایی‌های واقعی این گونه نیست.

سرمایه گذاری‌های احتیاطی شامل موارد زیر است:

سرمایه گذاری در پروژه‌های جدید، مخارج انجام شده برای تبلیغات، بازاریابی، افزایش تولید و تحقیق و توسعه. بر اساس نظر مایرز، منظور از فرصت‌های سرمایه گذاری، آن قسمت از ارزش شرکت می‌باشد که بیشتر از دارایی‌های موجود می‌باشد و هر چه قسمت کمتری از ارزش شرکت ناشی از دارایی‌های موجود باشد، فرصت‌های رشد یا مجموعه فرصت‌های سرمایه گذاری[ix] بیشتر خواهد بود.

 

3-5- اندازه گیری فرصت‌های سرمایه گذاری

مجموعه فرصت‌های سرمایه گذاری ترکیبی از دارایی‌های موجود و انتخاب سرمایه گذاری آتی با خالص ارزش فعلی مثبت می‌باشد. فرصت‌های سرمایه گذاری را نمی‌توان به طور مستقیم مشاهده نمود بنابراین با استفاده از شاخص‌هایی برآورد می‌گردد. در مطالعات انجام شده نظیر مطالعه واتس و اسمیت از سه شاخص برای محاسبه فرصت سرمایه گذاری استفاده گردیده است که عبارت‌اند از: شاخص مبتنی بر قیمت، شاخص مبتنی بر سرمایه گذاری و شاخص مبتنی بر واریانس (جیری‌اتی[x]، 2016). از نظر کارو[xi] (2002) نیز یافتن شاخص مناسب برای اندازه گیری مجموعه فرصت‌های سرمایه گذاری به امری مهم در تحقیقات مالی و حسابداری تبدیل شده است. سرمایه گذاران به شاخص‌های مناسب برای مجموعه فرصت‌های سرمایه گذاری نیاز دارند زیرا مجموعه فرصت‌های سرمایه گذاری تعیین کنندهٔ رشد آتی شرکت می‌باشد.

در بسیاری از تحقیقات از شاخص‌های مجموعه فرصت سرمایه گذاری به صورت انفرادی استفاده گردیده است و در بسیاری از مطالعات از شاخص‌های ترکیبی برای اندازه گیری فرصت‌های سرمایه گذاری استفاده نموده‌اند. در مطالعه انجام شده توسط صالح خاتک و مظهر حسین (2017) از متداول‌ترین شاخص‌های مورد استفاده جهت اندازه گیری فرصت‌های رشد شرکت استفاده نمودند که عبارت‌اند از: نسبت نرخ فروش به رشد به پیروی از تحقیق آلونسا و همکاران (2005) و نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری دارایی‌ها.

بر اساس نظر آدام و گویال (2007)، این خود مسالهٔ مهمی است که آیا استفاده از یک معیار برای فرصت سرمایه گذاری عملکرد بهتری دارد یا استفادهٔ ترکیبی از چندین معیار می‌تواند منجر به بهبود عملکرد گردد.

در بسیاری از مطالعات معیارهای اندازه گیری فرصت سرمایه گذاری را با استفاده از تحلیل عاملی به یک معیار ترکیبی تبدیل نمودند.

از نظر کومار و همکاران (2008) استفاده از شاخص‌های ترکیبی خطاهای اندازه گیری را کاهش می‌دهد. در پژوهش حاضر نیز به پیروی از کومار و همکاران جهت اندازه گیری فرصت‌های سرمایه گذاری از تحلیل عاملی سه متغیر شدت سرمایه گذاری، نرخ رشد ارزش بازار مجموع دارایی‌ها و نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری جمع دارایی‌ها استفاده می‌گردد.

از شاخص شدت سرمایه گذاری برای اندازه گیری رابطه بین فرصت‌های سرمایه گذاری جاری و آتی مرتبط با عملکرد مالی شرکت استفاده می‌شود و رابطه‌ای مثبت بین انتخاب سرمای گذاری جاری شرکت و فرصت‌های سرمایه گذاری آتی آن وجود دارد (سعادت آبادی، 1391).

شاخص نرخ رشد ارزش بازار مجموع دارایی‌ها، رشد سالانه ارزش بازار دارایی‌های شرکت را منعکس می‌کند و رابطه‌ای مثبت با ارزش آتی شرکت دارد. به علاوه گزینه رشد به تصمیم گیری‌های مدیریت، نوسانات در بازار و محیط سیاسی وابسته است (بیبر و همکاران، 1996).

خداپرست و همکاران (1391) بیان می‌دارند که چون در نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری دارایی‌ها از اطلاعات بازار استفاده می‌شود، این معیار تا حدودی مربوط‌تر است و بیشتر با واقعیت هم خوانی دارد. با این حال به دلیل این که اطلاعات بازار به طور دائم در حال تغییر است، از قابلیت اتکای کمتری برخوردار است. آن‌ها در تحقیق خود برای ارزیابی عملکرد از بازده سهام و Q توبین (نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری دارایی‌ها) استفاده نمودند.

 

4- پیشینه پژوهش

صالح خاتک و همکاران (2017)، در پژوهش خود تحت عنوان " آیا فرصت‌های رشد بر ارتباط بین ساختار سرمایه، سیاست تقسیم سود و ساختار مالکیت با ارزش شرکت دارد؟ شواهدی تجربی از بورس کراچی " به این نتیجه دست یافتند که بین اهرم مالی و ارزش شرکت، تمرکز مالکیت و ارزش شرکت رابطه مثبت و معنی داری وجود دارد بین اهرم مالی و فرصت‌های رشد ارتباط کمی وجود دارد و نیز ارتباط ناچیزی بین پرداخت سود تقسیمی و ارزش شرکت وجود دارد. علاوه بر آن، بین اهرم مالی و فرصت‌های رشد و نیز سود تقسیمی و فرصت‌های رشد اندک می‌باشد. بنابراین با حضور فرصت‌های رشد، در ارتباط بین اهرم مالی، سود تقسیمی و ساختار مالکیت با ارزش شرکت تغییری حاصل نمی‌شود. بنابراین فرصت‌های رشد یک نقش تعدیلی در این زمینه ایفا نمی‌کند.

شاه تیموری و همکاران (2013)، در پژوهش خود تحت عنوان " سیاست پرداخت سود تقسیمی، مجموعه فرصت سرمایه گذاری و تأمین مالی شرکت در بخش محصولات صنعتی مالزی " به این نتیجه دست یافتند که مجموعه فرصت‌های سرمایه گذاری و سررسید بدهی عواملی هستند که به طور قابل توجهی بر سیاست پرداخت سود تقسیمی شرکت‌های نمونه تأثیر دارد. علاوه بر این، قابلیت سودآوری و ریسک نقش مهمی را در تعیین سیاست سود تقسیمی در بخش محصولات صنعتی مالزی ایفا می‌کند.

پرم[xii] (2011)، در پژوهشی تحت عنوان " مجموعه فرصت‌های سرمایه گذاری و سیاست تصمیم گیری: ارتباط بین اهرم مالی، سود تقسیمی و فرصت رشد " نشان داد که بین اهرم مالی و فرصت رشد رابطه مثبتی وجود دارد و بین سود تقسیمی و فرصت رشد رابطه منفی وجود دارد. وی استدلال نمود که مجموعه فرصت‌های سرمایه گذاری یا فرصت رشد به فرصت‌های سازمان و نیز فرصت‌های موجود در اقتصاد برای خلق ارزش مرتبط می‌باشد و زمانی که مدیران درک بهتری در مورد سیاست‌های تصمیم گیری داشته باشند، امکان بهبود یا خلق ارزش برای سازمان افزایش می‌یابد.

محمدزاده (1395) در پژوهش خود به بررسی تأثیر فرصت‌های سرمایه گذاری، رشد شرکت و بهره وری سرمایه بر عملکرد شرکت در بازار سرمایه ایران پرداخته است. نتایج پژوهش نشان می‌دهد که فرصت‌های سرمایه گذاری بر عملکرد شرکت تأثیر ندارد و رشد شرکت بر بازده دارایی تأثیر مثبت و معناداری دارد و بر ارزش افزوده بازار تاثیرگذار است. همچنین بهره وری سرمایه بر عملکرد شرکت تاثیرگذار می‌باشد.

رحمانی (1390) در پایان نامه خود به بررسی رابطه بین فرصت‌های رشد و ارزش افزوده نقدی پرداخته است. در این تحقیق با استفاده از آزمون همبستگی اسپیرمن به بررسی رابطه دو به دوی متغیرها پرداخته شده است و در ادامه با استفاده از تحلیل رگرسیون ساده خطی، فرضیات آزمون گشته‌اند. محاسبات با استفاده از نرم افزار SPSS18 انجام گرفته است. نتایج حاصل از آزمون فرضیات نشان می‌دهند که با استفاده از ضریب همبستگی اسپیرمن و تحلیل رگرسیون خطی ساده بین فرصت‌های رشدی بالا و پایین و ارزش افزوده نقدی رابطه معناداری وجود دارد.

بنی مهد و فرزانه نوخندان (1390) در مقاله‌ای تحت عنوان " شناسایی عوامل تعیین کننده بر فرصت سرمایه گذاری با استفاده از رگرسیون " به بررسیعوامل تأثیرگذار بر فرصت سرمایه‌گذاری در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران طی یک دوره زمانی 7 ساله از سال 82 الی 88 می‌پردازند. نتایج پژوهش نشان می‌دهد شاخص سودآوری، اهرم مالی، اندازه شرکت و نسبت دارایی ثابت به جمع دارایی از جمله متغیرهای تأثیرگذار بر فرصت سرمایه‌گذاری می‌باشند. همچنین نتایج بیانگر آن است که رشد فروش و نوع مالکیت شرکت رابطه‌ای با فرصت سرمایه‌گذاری ندارند. نتایج پژوهش حاکی از آن است که شاخص سودآوری بیشترین همبستگی را با فرصت سرمایه‌گذاری دارد.

شورورزی و آزاد وار (1389)، در تحقیقی تحت عنوان" تجزیه وتحلیل ارتباط میان فرصت‌های سرمایه گذاری وعملکردشرکت ها "ارتباط بین فرصت‌های سرمایه گذاری وعملکردشرکت های پذیرفته شده دربورس را مورد بررسی قرار دادند. نتایج حاصل از تحقیق تحقیق نشان می دهدکه بین فرصت‌های سرمایه گذاری وعملکردشرکت ها، رابطهٔ مثبت و معناداری وجود دارد.

 

5 - فرضیه‌های پژوهش

در پژوهش حاضر با توجه به پژوهش‌های پیشین، ارتباط بین فرصت‌های سرمایه گذاری و ارزش افزوده نقدی که از جمله معیارهای ارزیابی خلق ارزش می‌باشد با ریزبینی و دقت بیشتری مجدداً بررسی خواهد شد و جهت ارزیابی عملکرد مدیران و استفاده مناسب از فرصت‌های سرمایه گذاری توسط آن‌ها و نیز حفظ منافع سرمایه گذاران و سایر ذینفعان می‌توان انتظار داشت فرصت‌های سرمایه گذاری و ارزش افزوده نقدی به صورت فرضیه‌های اصلی و فرعی زیر بیان شود.

1)      بین فرصت‌های سرمایه گذاری و ارزش افزوده نقدی رابطهٔ معناداری وجود دارد.

1-1- در شرکت‌های با فرصت‌های سرمایه گذاری بالا، بین فرصت‌های سرمایه گذاری و ارزش افزوده نقدی رابطه معناداری وجود دارد.

1-2- در شرکت‌های با فرصت‌های سرمایه گذاری متوسط، بین فرصت‌های سرمایه گذاری و ارزش افزوده نقدی رابطه معناداری وجود دارد.

1-3- در شرکت‌های با فرصت‌های سرمایه گذاری پایین، بین فرصت‌های سرمایه گذاری و ارزش افزوده نقدی رابطه معناداری وجود دارد.

 

 6- روش تحقیق

پژوهش حاضراز لحاظ روش همبستگی و از لحاظ هدف کاربردی است و با توجه به آن که قضاوت‌های ارزشی در این پژوهش کمرنگ است، در زمره تحقیقات کمی و جزء تحقیقات توصیفی حسابداری به شمار می‌رود. به علاوه با توجه به اینکه از اطلاعات تاریخی در آزمون فرضیات آن استفاده شده، از نظر بعد زمانی گذشته‌نگر بوده و با در نظر گرفتن ماهیت و روشی که در این مطالعه استفاده می‌شود؛ نوعی تحقیق توصیفی- همبستگی به شمار می‌رود و در میان تحقیقات همبستگی از نوع تحلیل‌های رگرسیون می‌باشد که از مدل رگرسیون چند متغیره استفاده می‌کند.

 

 

 

 7- جامعه و نمونه آماری تحقیق

جامعه آماری این پژوهش با توجه به قلمرو زمانی و مکانی تحقیق، کلیه شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می‌باشد که دارای ویژگی‌های زیر باشند:

1)   این شرکت‌ها باید قبل از سال 89 در بورس تهران پذیرفته شده باشند و از ابتدای سال 89 سهامشان در بورس مورد معامله قرار گیرد.

2)   این شرکت‌ها نبایستی در طول سال‌های 89 الی 94 معاملاتشان در بورس دچار وقفهٔ اساسی شده باشد. به عبارت دیگر سهام این شرکت‌ها در طول سال‌های مذکور در بورس فعال باشد.

3)   سال مالی آن‌ها منتهی به 29 اسفند باشد.

4)   شرکت‌های مورد بررسی زیان خالص نداشته باشند.

5)   در سال‌های مورد مطالعه تغییر سال مالی نداشته باشند.

6)    جزء شرکت‌های سرمایه گذاری، بانک‌ها، مؤسسات اعتباری و سایر نهادهای پولی یا واسطه گری نباشند.

7)   اطلاعات موردنیازبه منظور استخراج داده‌های مربوط به متغیرهای تحقیق در دسترس باشد.

بنابراین جامعه آماری تحقیق تعداد 470 شرکت می‌باشد و با در نظر گرفتن محدودیت‌های تحقیق بالا تعداد 136 شرکت طی قلمرو زمانی تحقیق طی سال‌های 1389 تا 1394 نمونه آماری تحقیق را تشکیل می‌دهد.

 

8 - مدل مرتبط با آزمون فرضیه‌ها

مدل پژوهش به صورت جایگذاری متغیر مستقل و متغیر وابسته و با دخالت متغیرهای کنترلی، بصورت ذیل رابطه بین متغیرها سنجیده می‌شود.

CVA_it = β₀ + β₁ MVAGR _i,t + β₂ SIZE_i,t+ β₃ ROA _i,t +ε_it(5)

8-1- متغیر وابسته

متغیر وابسته پژوهش حاضر ارزش افزوده نقدی می‌باشد.

اما در این پژوهش به پیروی از پژوهش انجام شده توسط رضوان حجازی و ملکی اسکویی، ارزش افزوده نقدی به شرح رابطه 6 محاسبه می‌گردد.

(6)

ارزش افزوده نقدی = جریان نقدی عملیاتی- مالیات پرداختی – (بهره پرداختی + سودهای تقسیمی)   

 

8-2- متغیر مستقل

در این پژوهش، متغیر مستقل تحقیق فرصت‌های سرمایه گذاری می‌باشد.

 برای محاسبه فرصت‌های سرمایه گذاری روابط و عوامل مختلفی در تحقیقات در نظر گرفته می‌شود که در این پژوهش، متغیر فرصت‌های سرمایه گذاری به پیروی از کومار و همکاران (2008) از طریق تحلیل عاملی سه متغیر شامل شدت سرمایه گذاری، نرخ رشد ارزش بازار جمع دارایی‌ها، نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری جمع دارایی‌ها به دست می‌آید.

الف) متغیر شدت سرمایه گذاری

ب) نرخ رشد ارزش بازار جمع دارایی‌ها

ج) نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری جمع دارایی‌ها

 

الف) متغیر شدت سرمایه گذاری

(7)

INVINT =

 

در معادله فوق عبارت Capital Expenditure بیانگر مخارج تحمل شده برای تحصیل دارایی‌های ثابت و نامشهود و Acquisitions بیانگر تغییر در جمع سرمایه گذاری‌های بلند مدت طی دوره می‌باشد.

 

ب) نرخ رشد ارزش بازار جمع دارایی‌ها

(8)

 

 

Market Value of Total Assets = ارزش بازار جمع دارایی‌ها

 

ارزش بازار جمع دارایی‌ها = ارزش دفتری جمع دارایی‌ها منهای ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام به علاوه ارزش بازار حقوق صاحبان سهام

 

 

ج) نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری جمع دارایی‌ها

(9)

MKTBKASS=

 

در تحقیق حاضر، دومین عامل اصلی درتحلیل عاملی سه متغیر شدت سرمایه گذاری، نرخ رشدارزش بازارجمع دارایی‌ها، نسبت ارزش بازاربه ارزش دفتری جمع دارایی هابه عنوان متغیر فرصت‌های سرمایه گذاری انتخاب شده است. انتخاب این متغیرهابراساس مطالعه کوماروکریشنان (2008) بوده است.

متغیرهای کنترلی تحقیق حاضر عبارت‌اند از: اندازه شرکت و نرخ بازده دارایی‌ها

(10)

نرخ بازده دارایی‌ها = سود خالص / ارزش دفتری کل دارایی‌ها                                                                             

: اندازه شرکت ln دارایی‌ها

 

9 - یافته‌های پژوهش

برای آزمون نرمال بودن داده‌ها از آزمون جاکوبرا استفاده شده است که نتایج در جدول 1 ارائه شده است.

 

جدول 1- نتایج آزمون جارکو برا

متغیر	علامت	آماره J-B	Asymp(sig)
ارزش افزوده نقدی	CVA	571/6	121/0
فرصت‌های سرمایه گذاری	MKTBKASS	754/5592	000/0
اندازه شرکت	SIZE	667/9	088/0
نرخ بازده دارایی‌ها	ROA	625/11	058/0

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

نتایج آزمون جارکو- برانشان می‌دهد که متغیروابسته تحقیق (ارزش افزوده نقدی) دارای توزیع نرمال بوده (زیرا دارای سطح معناداری بالای 5 درصد می‌باشد) لذا برای آزمون فرضیات مربوطه از روش‌های آماری پارامتریک استفاده می‌شود.

 

 

9-1- آزمون ریشه واحد (مانایی) متغیرهای تحقیق

در تحقیقات همواره چنین فرض شده که سری زمانی ماناست و اگر این حالت وجود نداشته باشد، آزمون‌های آماری که اساس آن‌ها بر پایه t، F، خی دو و...بنا شده است، مورد تردید قرار می‌گیرد. در این پژوهش برای آزمون مانایی از آزمون دیکی فولر تعمیم یافته (ADF) استفاده شده است. نتایج این آزمون در جدول 2 ارائه شده است.

 

جدول 2- آزمون ریشه واحد با استفاده از آزمون دیکی فولر تعمیم یافته

متغیر	نماد	مقدار آماره t	سطح معنی داری
ارزش افزوده نقدی	CVA	802/13-	000/0
فرصت‌های سرمایه گذاری	MKTBKASS	343/13-	000/0
اندازه شرکت	SIZE	633/3-	005/0
نرخ بازده دارایی‌ها	ROA	644/13-	000/0

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

با توجه به نتایج ارائه شده در جدول 2 تمامی متغیرهای پژوهش در سطح اطمینان 95 درصد از مانایی برخوردار می‌باشند.

 

9-2- نتایج حاصل از آزمون فرضیه‌ها

با توجه به نتـایج آزمون فرضیه تحقیق در جدول 5، سطح معنی داری آماره F-limer(000/0) کمتر ازسطح خطای مورد پذیرش (5 درصد) بوده، بنابراین روش داده‌های پانلی نسبت به روش داده‌های پولد ارجحیت دارد.همچنین با توجه به اینکه سطح معنی داری آماره H-hausman(000/0) کمتر از سطح خطای مورد پذیرش (5 درصد) بوده، روش رگرسیون با اثرات ثابت نسبت به روش رگرسیون با اثرات تصادفی ارجحیت دارد. در بررسی مفروضات رگرسیون کلاسیک نتایج آزمون جارکوبرا گویای آن است که متغیر وابسته درسطح اطمینان 95% ازتوزیع نرمال برخوردارمی باشندبطوری که سطح معنی داری مربوط به این آزمون بزرگتراز 05/0 است (121/0). همچنین با توجه به این که مقدار آماره دوربین واتسون مدل مابین 5/1 و 5/2 است (695/1) لذا می‌توان گفت در مدل، مشکل خود همبستگی باقیمانده‌ها وجود ندارد. در نهایت با توجه به سطح معناداری متغیر فرصت‌های سرمایه گذاری (متغیر مستقل) که زیر 05/0 است لذا بین فرصت‌های سرمایه گذاری و ارزش افزوده نقدی رابطهٔ مثبت و معناداری وجود دارد. به طوری که به ازای یک واحد افزایش در فرصت‌های سرمایه گذاری 030/0 واحد، متغیر ارزش افزوده نقدی افزایش می‌یابد.

 

جدول 3- نتایج آزمون فرضیه اصلی

نام متغیر	نماد متغیر	ضریب رگرسیون	آماره t	سطح معنی داری	آماره VIF
مقدار ثابت	C	037/0-	761/0-	446/0	-
فرصت‌های سرمایه گذاری	MKTBKASS	030/0	922/3	000/0	255/1
اندازه شرکت	SIZE	002/0	730/0	465/0	043/1
نرخ بازده دارایی‌ها	ROA	703/0	299/18	000/0	255/1
102/173 (000/0)	آماره دوربین واتسون	695/1
390/0	آماره جارکو برا (سطح معنی داری)	571/6 (121/0)
504/0	Prob. 603/0
106/0	Prob. 744/0
342/104	Prob. 000/0
528/4	Prob. 000/0

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

جدول 4- نتایج آزمون فرضیه فرعی اول (فرصت‌های سرمایه گذاری بالا)

نام متغیر	نماد متغیر	ضریب رگرسیون	آماره t	سطح معنی داری	آماره VIF
فرصت‌های سرمایه گذاری	MKTBKASS	123/0	351/2	031/0	022/1
اندازه شرکت	SIZE	003/0	776/0	437/0	016/1
نرخ بازده دارایی‌ها	ROA	351/0	326/4	000/0	006/1
مقدار ثابت	C	060/0-	774/0-	439/0	-
121/16 (000/0)	آماره دوربین واتسون	975/1
17/0	آماره جارکو برا (سطح معنی داری)	091/4 (106/0)
506/0	Prob. 603/0
001/0	Prob. 966/0

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

در بررسی مفروضات رگرسیون کلاسیک نتایج آزمون جارکوبرا گویای آن است که متغیر وابسته درسطح اطمینان 95% ازتوزیع نرمال برخوردارمی باشندبطوری که سطح معنی داری مربوط به این آزمون بزرگ‌تر از 05/0 است (106/0). همچنین با توجه به این که مقدار آماره دوربین واتسون مدل مابین 5/1 و 5/2 است (975/1) لذا می‌توان گفت در مدل، مشکل خود همبستگی باقیمانده‌ها وجود ندارد. در نهایت با توجه به سطح معناداری متغیر فرصت‌های سرمایه گذاری (متغیر مستقل) که زیر 05/0 است لذا در شرکت‌های با فرصت‌های سرمایه گذاری بالا، بین فرصت‌های سرمایه گذاری و ارزش افزوده نقدی رابطهٔ مثبت و معناداری وجود دارد. به طوری که به ازای یک واحد افزایش در فرصت‌های سرمایه گذاری 123/0 واحد، متغیر ارزش افزوده نقدی افزایش می‌یابد.

 

جدول 5- نتایج آزمون فرضیه فرعی دوم (فرصت‌های سرمایه گذاری متوسط)

نام متغیر	نماد متغیر	ضریب رگرسیون	آماره t	سطح معنی داری	آماره VIF
فرصت‌های سرمایه گذاری	MKTBKASS	032/0-	565/0-	572/0	016/1
اندازه شرکت	SIZE	003/0-	727/0-	467/0	002/1
نرخ بازده دارایی‌ها	ROA	621/0	751/9	000/0	014/1
مقدار ثابت	C	134/0	261/1	208/0	-
033/32 (000/0)	آماره دوربین واتسون	797/1
263/0	آماره جارکو برا (سطح معنی داری)	544/5 (095/0)
979/1	Prob. 140/0
081/0	Prob. 775/0

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

در بررسی مفروضات رگرسیون کلاسیک نتایج آزمونجارکوبرا گویای آن استکه متغیر وابسته درسطح اطمینان 95% ازتوزیع نرمال برخوردارمی باشندبطوری که سطح معنی داری مربوط به این آزمون بزرگ‌تر از 05/0 است (095/0). همچنین با توجه به این که مقدار آماره دوربین واتسون مدل مابین 5/1 و 5/2 است (797/1) لذا می‌توان گفت در مدل، مشکل خود همبستگی باقیمانده‌ها وجود ندارد. در نهایت با توجه به سطح معناداری متغیر فرصت‌های سرمایه گذاری (متغیر مستقل) که بالای 05/0 است لذا در شرکت‌های با فرصت‌های سرمایه گذاری متوسط، بین فرصت‌های سرمایه گذاری و ارزش افزوده نقدی رابطه معناداری وجود ندارد.

 

جدول 6- نتایج آزمون فرضیه فرعی سوم (فرصت‌های سرمایه گذاری پایین)

نام متغیر	نماد متغیر	ضریب رگرسیون	آماره t	سطح معنی داری	آماره VIF
فرصت‌های سرمایه گذاری	MKTBKASS	035/0	322/2	038/0	084/1
اندازه شرکت	SIZE	005/0	658/0	511/0	166/1
نرخ بازده دارایی‌ها	ROA	766/0	318/11	000/0	224/1
مقدار ثابت	C	005/0-	044/0-	964/0	-
789/54 (000/0)	آماره دوربین واتسون	848/1
380/0	آماره جارکو برا (سطح معنی داری)	501/5 (085/0)
059/1	Prob. 347/0
742/0	Prob. 389/0

 منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

نتایج آزمون جارکوبرا گویای آن است که متغیر وابسته درسطح اطمینان 95% ازتوزیع نرمال برخوردارمی باشندبطوری که سطح معنی داری مربوط به این آزمون بزرگ‌تر از 05/0 است (085/0). همچنین با توجه به این که مقدار آماره دوربین واتسون مدل مابین 5/1 و 5/2 است (848/1) لذا می‌توان گفت در مدل، مشکل خود همبستگی باقیمانده‌ها وجود ندارد. در نهایت با توجه به سطح معناداری متغیر فرصت‌های سرمایه گذاری (متغیر مستقل) که زیر 05/0 است لذا در شرکت‌های با فرصت‌های سرمایه گذاری پایین، بین فرصت‌های سرمایه گذاری و ارزش افزوده نقدی رابطه مثبت و معناداری وجود دارد. به طوری که به ازای یک واحد افزایش در فرصت‌های سرمایه گذاری 035/0 واحد، متغیر ارزش افزوده نقدی افزایش می‌یابد.

 

9-3- تحلیل و تفسیر نتایج آزمون فرضیه‌ها

تحلیل و تفسیر نتایج آزمون فرضیه اصلی نشان می‌دهد که بین فرصت‌های سرمایه گذاری با ارزش افزوده نقدی رابطه مثبت و معناداری وجود دارد و این فرضیه مورد تأیید قرار گرفت.

تحلیل و تفسیر نتایج آزمون فرضیه فرعی اول نشان می‌دهد که در شرکت‌های با فرصت‌های سرمایه گذاری بالا، بین فرصت‌های سرمایه گذاری و ارزش افزوده نقدی رابطه مثبت و معناداری وجود دارد و این فرضیه مورد تأیید قرار گرفت.

تحلیل و تفسیر نتایج آزمون فرضیه فرعی دوم نشان می‌دهد که در شرکت‌های با فرصت‌های سرمایه گذاری متوسط، بین فرصت‌های سرمایه گذاری و ارزش افزوده نقدی رابطه معناداری وجود ندارد ودر نتیجه این فرضیه رد شد.

تحلیل و تفسیر نتایج آزمون فرضیه فرعی سوم نشان می‌دهد که در شرکت‌های با فرصت‌های سرمایه گذاری پایین، بین فرصت‌های سرمایه گذاری و ارزش افزوده نقدی رابطه مثبت و معناداری وجود دارد و این فرضیه مورد تأیید قرار گرفت.

 

9-4- نتایج آزمون تحلیل عاملی

برای انتخاب متغیرهای مناسب برای انجام تحلیل عاملی ازآزمون KMO، که مقدار آن بین صفرویک است، استفاده می‌شود. درصورتی که این مقداربیشتر از 70/0 باشد همبستگی موجود میان داده هابرای تحلیل داده هامناسب خواهدبود. همچنین برای اطمینان ازمناسب بودن داده هابرای تحلیل عاملی، مبنی براینکه ماتریس همبستگی که پایه تحلیل عاملی قرارمی گیردبرابرصفراست یا خیر (ماتریس واحداست یاخیر)، بایدازآزمون بارتلت استفاده کرد. اگراین مقدارکمتراز 50/0 باشد، داده هامعنی داراست. نتایج این دوآزمون در جدول 6 نشان داده شده است.

 

جدول 7- نتایج آزمون KMO و بارتلت

KMO معیار مناسب برای نمونه گیری		510/0
آزمون بارتلت	کای دو	751/352
	درجه آزادی	3
	معناداری	000/0

 منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

درجدول 6، باتوجه به اینکه سطح معنی داری درآزمون بارتلت کمتراز 05/0 است، ماتریس همبستگی، ماتریس واحدنیست ومتغیرهاباهم رابطه دارند. درجدول 7، میزان واریانس مشترک بین یک متغیرباسایرمتغیرهای استخراجی درتحلیل ارائه شده است.

با توجه به جدول 8 نرخ رشد ارزش بازار جمع دارایی‌ها بهترین نماینده است؛ زیراباجزءاول کمترین همبستگی را دارد.

 

جدول 8- مجموع واریانس‌ها

نام متغیر	جزء اول	جزء دوم
شدت سرمایه گذاری	873/0	771/0
نرخ رشد ارزش بازار جمع دارایی‌ها	883/0	779/0-
نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری جمع دارایی‌ها	270/0	238/0

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

 

 10- بحث و نتیجه گیری

یافته‌های پژوهش نشان می‌دهد که به طور کلی بین فرصت‌های سرمایه گذاری و ارزش افزوده نقدی رابطه معناداری وجود دارد و نیز در شرکت‌های با فرصت سرمایه گذاری بالا، بین فرصت سرمایه گذاری و ارزش افزوده نقدی رابطه‌ای مثبت و معنادار و در شرکت‌های با فرصت‌های سرمایه گذاری پایین، بین فرصت‌های سرمایه گذاری و ارزش افزوده نقدی رابطه مثبت و معناداری وجود دارد و در شرکت‌های با فرصت‌های سرمایه گذاری متوسط، بین فرصت‌های سرمایه گذاری و ارزش افزوده نقدی رابطه معناداری وجود ندارد. زمانی که مدیران درک بهتری در مورد تصمیماتی که اتخاذ می‌کنند داشته باشند و در واقع از فرصت‌های سرمایه گذاری بالاتری استفاده کنند و بتوانند عملکرد خوبی ارائه دهند، امکان خلق ارزش برای سرمایه گذاران افزایش می‌یابد و در واقع این امر انتظارات و ثروت سهامداران را بهبود می‌بخشد و می‌تواند درآمد و سود بالایی را با استفاده از وجوه سرمایه گذاری شدهٔ سهامداران کسب نماید. زمانی که شرکت فرصت سرمایه گذاری پایینی داشته باشد شرکت ارزش افزوده نقدی پایین‌تری داشته و در نتیجه عملکرد ضعیفی نیز خواهد داشت. سرمایه گذاران همواره به دنبال استفاده از فرصت‌های مناسب سرمایه گذاری و کسب بازده بیشتر هستند و اگر شرکت قادر به ایجاد ارزش نباشد، حتی اگر سود خالص بالایی نیز داشته باشد، حاضر به سرمایه گذاری در این شرکت نخواهند بود زیرا آن هامی توانند با سرمایه گذاری در پروژه‌های دیگر با ریسک مشابه، حداقل بازدهی معادل هزینه سرمایه کسب نمایند و از طرف دیگر در چنین شرکت‌هایی، منافع سهامداران بالفعل و نیز سایر ذینفعان به خطر می‌افتد.

در نهایت پیشنهادهای ناشی از یافته‌های پژوهش به قرار زیر می‌باشد:

1)   ارتباط بین جریان نقد آزاد و فرصت‌های سرمایه گذاری و ارزش افزوده اقتصادی

2)   ارتباط بین فرصت‌های سرمایه گذاری و سیاست‌های تقسیم سود و بهره وری سرمایه

ارتباط

---

1- استادیار گروه حسابداری، واحد رشت، دانشگاه آزاد اسلامی، رشت، ایران. (نویسنده اصلی) [e-mail]  

2- دانشجوی دکتری حسابداری، واحد خوراسگان، دانشگاه آزاد اسلامی، اصفهان، ایران.

[3]-  دانشجوی دکتری حسابداری، واحد رشت، دانشگاه آزاد اسلامی، رشت، ایران.

---

[i]. Venanzi از

[ii]. Sualehkhattak and Hussain

[iii]. Mitton

[iv]. Gordon

[v]. Valter

[vi]. Kester

[vii]. Brealey

[viii]. Jo Danbolt, Ian Hirst and Edward Jones

[ix]. Investment Opportunity Set

[x]. Giriati

[xi]. Karro

¹². Prem

مراجع

1)     افلاطونی، عباس، (1395)، "تأثیر رشد شرکت بر رابطه بین ارزش بازار، ارزش دفتری و سود "، پژوهشنامه حسابداری مالی و حسابرسی، شماره سی و یکم، سال هشتم، صص 21 – 1.

2)     بنی مهد، بهمن، فرزانه نوخندان، متین، (1393)، "شناسایی عوامل تعیین کننده بر فرصت سرمایه گذاری با استفاده از رگرسیون"، پژوهشنامه حسابداری مالی و حسابرسی، شماره بیست و یکم، سال ششم، صص 223 – 207.

3)     سعادت سعادت آبادی، راضیه، (1391)، "رابطه مدیریت سود و فرصت‌های سرمایه گذاری با در نظر گرفتن نقش سهامداران کنترل کننده"، پایان نامه ارشد، دانشگاه الزهرا.

4)     حجازی، رضوان، ملکی اسکویی، ملک تاج، (1386)، "مروری بر مفاهیم و ادبیات ارزش افزوده نقدی"، نشریه دانش و پژوهش حسابداری، شماره یازدهم، سال سوم، صص 29 – 24 و 75 – 73.

5)     خداپرست شیرازی، جلیل، طالب نیا، قدرت اله و طاهره مصلی نژاد، (1391)، "محتوای اطلاعاتی نسبی و افزایشی سود در مقابل نرخ‌های بازیافت وجوه نقد برای ارزیابی عملکرد شرکت"، پژوهشنامه حسابداری مالی و حسابرسی، شماره چهاردهم، سال چهارم، صص22- 1.

6)   شورورزی، محمد رضا و ایمان آزاد وار، (1389)، "تجزیه وتحلیل ارتباط میان فرصت‌های سرمایه گذاری وعملکردشرکت ها"، مجله حسابداری مدیریت، سال سوم، شماره ششم، صص 23 – 13.

7)     داموداران، آسوات، (1387)، "ارزش گذاری سهام، مفاهیم و مدل‌های کاربردی"، ترجمه شرکت تأمین سرمایه امین، چاپ اول پاییز 87.

8)     رحمانی، فرزانه، (1390)، "بررسی رابطه بین فرصت‌های رشد و ارزش افزوده نقدی"، پایان نامه ارشد، دانشگاه آزاد واحد تهران مرکز، دانشکده اقتصاد و مدیریت.

9)   قنبر زاده، مجتبی، (1385)، "بررسی ارتباط بین هموارسازی سود و ارزش افزوده اقتصادی (EVA)"، پایان نامه ارشد، دانشگاه آزاد واحد تهران مرکز، دانشکده اقتصاد و مدیریت.

10) محمدزاده، حیدر، (1395)، "تأثیر فرصت‌های سرمایه گذاری، رشد شرکت و بهره وری سرمایه بر عملکرد شرکت در بازار سرمایه ایران"، نشریه مدیریت بهره وری (فراسوی مدیریت)، سال نهم، شماره سی و ششم، صص 162 – 141.

11)  Adam,Tim. Goyal,Vidhan K., (2008), "The Investment Opportunty Set and its Proxy Variables", The Journal of Financial Research, PP. 41 - 63.

12)  Baber, W. Janakiraman, S. Kang, S-H. (1996), “Investment Opportunities & the Structer of Executive Compensation", Journal of Accounting & Economics, 21, PP. 297-318.

13)  Danbolt, J. and Hirst, I. and Jones, E. (2002), "Measuring Growth Opportunities", AppliedFinancialEconomics, 12(3), PP.203-212

14)  Fernandez, Pablo, (2013), "Three Residual Income Valuation Methods and Discounted Cash Flow Valuation ", IESE Business School, PP.1-12

15)  Fernandez, Pablo, (2013), "Company Valuation Methods", IESE Business School, PP.1-18

16)  Fernandez, Pablo., (2013), "Valuing Companies by Cash Flow Discounting: 10 Methods and 9 Theories", IESE Business School, PP.1-16

17)  Fernández, Pablo, (2001), "A Definition of Shareholder Value Creation", IESE Business School, PP. 1-10

18)  Gaver,J. Gaver,K. (1993), “Additional Evidence on the Assocation between the Investment Opportunity Set & Corporate Fnancing Dividend, and Compensation Polices", Journal of Accounting and Economics, 16, PP.125-160.

19)  Giriati (2016), "Free Cash Flow, Dividend Policy, Investment Opportunity Set, Opportunistic Behavior and Firm's Value (A Study Agency Theory)", www.elsevier.com/locate/frl, PP. 248-254.

20)  Kaaro,Hermeindito (2002), "Searching Proxies of Investment Opportunity Sets and Identifying Information content", JournalManajemen&Kewirausahaan Vol. 4, No. 1, PP. 36 – 45.

21)  Kallupur, S and M. A.Trombly (2001),"The Investment Opportunity Set; Determinants, Consequences and Mesurement", Journal of Managerial Finance, Vol. 27, No. 3, PP. 3 - 15.

22)  Miton, T. (2007), "Why Have Debt Ratios Increased for Firms in Emerging Markets?”, European Financial Management,14(1), PP.127 – 151.

23)  Myers, S. C., and N. S. Majluf, (1984), “Corporate Financing and Investment Decisions When Firm Have Information that Investors Do not Have”, Journal of Financial Economics, Vol. 13, PP. 187-221.

24)  Prem, M. (2011), "The Investment Opportunity Set and Policy Decisions: the Association between Leverage; Dividend; B-BBEE Policies and Growth Opportunity", Gordon Institute of Business Sience, PP.1-137

25)  Riahi Belkaoui, Ahmed (2000), "Accounting and the Investment Opportunity Set", Publisher: Praeger

26)  San Martin-Reyna, Juan M. Durán-Encalada, Jorge A. (2012), "Ownership Structure, Firm Value and Investment Opportunities Set: Evidence from Mexican Firms", Journal of Entrepreneurship, Management and Innovation (JEMI), Vol. 8, Issue 3, PP. 35-57.

27)  ShahteimooriArdestani, H. Abdul Rasid, S. Rohaida,B. Mohammadghorban,M (2013), " Dividend Payout Policy, Investment Opportunity Set and Corporate Financing in the Industrial Products Sector of Malaysia ", Journal of Applied Finance & Banking, Vol. 3, No. 1, PP. 123-136.

28)  Stagliano, Raffaele. Andrieu, Guillaume, (2016), "Impact of the Growth Opportunities of Influential Firms on Future Investment Intentions: A Cross-country Study", journal Homepage: www.elsevier.com/locate/frl, PP. 1-6.

29)  Sualehkhattak. Muhammad and Hussain. CH Mazher, (2017), "Do Growth Opportunities Influence the Relationship of Capital Structure, Dividend Policy and Ownership Structure with Firm Value: Empirical Evidence of KSE?", Journal of Accounting & Marketing, PP. 1 – 11.

30)  Venanzi, Daniela, (2010), "Fnancial Performance Measures and Value Creation: A Review", Department of Economics, PP.1-36

 

 

یادداشت‌ها