بررسی اثر ساختار سرمایه‌ بر سودآوری شرکت‌های کشورهای جنوب شرق آسیا (بر اساس رویکرد رگرسیون پنل آستانه‌ای)

اقتصاد مالی

مقاله 4، دوره 13، شماره 46، اردیبهشت 1398، صفحه 73-94   

نوع مقاله: علمی پژوهشی

نویسندگان

علی نعمتی¹؛ علی باغانی^{* 2}؛ قدرت اله امام وردی³؛ رویا دارابی⁴؛ نوروز نور اله زاده⁵

¹دانشجوی دکتری حسابداری،گروه حسابداری، واحد تهران جنوب، دانشگاه آزاد اسلامی، تهران، ایران.

²استادیار دانشکده اقتصاد و حسابداری، دانشگاه آزاد اسلامی واحد تهران جنوب، تهران، ایران.

³استادیار دانشکده اقتصاد و حسابداری دانشگاه آزاد اسلامی واحد تهران مرکزی، تهران، ایران

⁴دانشیار دانشکده اقتصاد و حسابداری، دانشگاه آزاد اسلامی واحد تهران جنوب،تهران، ایران.

⁵استادیار دانشکده اقتصاد و حسابداری، دانشگاه آزاد اسلامی واحد تهران جنوب،تهران، ایران.

چکیده

هدف از انجام این پژوهش بررسی اثر ساختار سرمایه‌ بر سودآوری شرکت‌های کشورهای آسیای جنوب شرقی بر اساس رویکرد رگرسیون پنل آستانه‌ایمی باشد. در این پژوهش نمونه مورد بررسی از کشورهای جنوب شرقی آسیا (مالزی، سنگاپور، تایلند و استرالیا) شامل 1474شرکت دربازه زمانی 2008-2017 است. مدل برآوردی پژوهش رگرسیون آستانه‌ای هانسن و اثرات نسبت بدهی در آستانه‌های مختلف  در قالب دو مدل برای تعیین ساختار مطلوب و بهینه سرمایه برآورد شده است.. در مدل اول رابطه بین متغیرهای مستقل (دارایی‌های ثابت،سودآوری،نسبت جاری،اندازه شرکت، غیر پوشش بدهی مالیاتی،رشد شرکت وتورم) با ساختار سرمایه مورد تجزیه‌وتحلیل قرارگرفته که دارایی‌های ثابت و اندازه شرکت با ساختار سرمایه رابطه مثبت و معنی‌دار داشته و سودآوری،نسبت جاری، غیر پوشش بدهی مالیاتی،رشد شرکت و تورم با ساختار سرمایه رابطه منفی و معکوس دارد. در مدل دوم از مدل رگرسیون آستانه‌ای برای بررسی اینکه آیا اهرم مالی بر ارزش شرکت‌های کشورهای جنوب شرقی آسیا تأثیر دارد، ملاحظه گردید که آماره‌ی F برای وجود اثرات یک آستانه (SingleThreshold) با آماره‌ی ₁F برابر 161.38 و p-value = 0.000 در سطح اطمینان 95 درصد پذیرفته می‌شود، همچنین آزمون اثرات دو آستانه (Double Threshold) با آماره‌ی ₂F برابر 36.32 و p-value = 0.000 به‌دست‌آمده با استفاده از Bootstrap Replication در سطح اطمینان 95 درصد معنادار بوده بنابراین در مورد شرکت‌های کشورهای جنوب شرق آسیا وجود دو آستانه قویاً تأیید می‌گردد.
 درنتیجه شرکت‌هایی که نسبت بدهی آن‌ها در رژیم یک (DR₁≤ 13%) قرار می‌گیرد به‌طور معناداری بر سودآوری تأثیرگذار بوده و اثری برابر 0.082 دارند و همچنین شرکت‌هایی که نسبت بدهی آن‌ها در رژیم دو (DR₂≤33%>13%) قرار می‌گیرند تأثیر معناداری بر سود داشته و نسبت به رژیم یک تأثیر بیشتری بر سودآوری شرکتی دارند و اثری برابر 0.13 دارند و سرانجام شرکت‌هایی که نسبت بدهی آن‌ها در محدوده رژیم سه (33%DR₃≥) قرار دارند تأثیر معنادار و منفی بر سودآوری شرکت دارند که برابر 0.11- است.
 
The purpose of this research is to investigate the effect of capital structure on the profitability of companies in Southeast Asia based on threshold panel regression approach. In this study, 1474 companies from three countries of Southeast Asia (including Malaysia, Singapore, and Thailand) were investigated during the period of 2008-2017. In this research Hansen's threshold regression model was employed and the effects of debt ratio on different thresholds were studied, and two models were used to determine the optimal capital structure. In the first model, the relationship between independent variables (fixed assets, profitability, current ratio, size, non-debt tax shield, company growth and inflation) and the structure of the firm was investigated and analyzed. The results showed that there was a positive and meaningful relationship between fixed assets and size of the company and the capital structure, while profitability, current ratio, non-tax liability, company growth, and inflation showed negative relationship with the capital structure. In the second model, a threshold regression model was used to examine whether the financial leverage had an impact on the value of the companies in the countries of Southeast Asia. It was found that the F statistic for the effects of a single threshold with a F1 statistic was 161.38 and p-value = 0.000 is accepted at 95% confidence level. Furthermore, double threshold effects with a F2 statistic of 36.32 and p-value = 0.000 obtained using bootstrap replication at 95% confidence level was significant, thus in the case of companies from Southeast Asia the existence two thresholds was strongly confirmed. As a result, companies with a debt ratio in the one regime (DR1≤13%) have a significant effect on profitability and have a working value of 0.082, and companies with debt ratio in the two regime (DR2≤33%> 13%) have a significant effect on profits and have a greater impact on the company's profitability than the one regime, with an effect of 0.13. Finally, companies whose debt ratios are within the 3rd regime (33% DR3≥) there is a significant and negative effect on the profitability of the company, which is approximately - 0.11.
 
Keyword: capital structure; composition of financial resources; threshold;
JEL Classification: G11,H11,E22,C35

کلیدواژه‌ها

ساختار سرمایه، ترکیب منابع مالی، سطح آستانه، پانل دیتای متوازن. طبقه بندی JEL : G11؛ H11؛ E22؛ C35

اصل مقاله

بررسی اثر ساختار سرمایه‌ بر سودآوری شرکت‌های کشورهای جنوب شرق آسیا

(بر اساس رویکرد رگرسیون پنل آستانه‌ای)

 

 

علی نعمتی[1]

 

تاریخ دریافت: 12/10/1397            تاریخ پذیرش: 13/12/1397

علی باغانی[2]

قدرت‌اله امام وردی[3]

رویا دارابی[4]

نوروز نوراله‌زاده [5]

 

چکیده

هدف از انجام این پژوهش بررسی اثر ساختار سرمایه‌ بر سودآوری شرکت‌های کشورهای آسیای جنوب شرقی بر اساس رویکرد رگرسیون پنل آستانه‌ایمی باشد. در این پژوهش نمونه مورد بررسی از کشورهای جنوب شرقی آسیا (مالزی، سنگاپور، تایلند و استرالیا) شامل 1474شرکت دربازه زمانی 2008-2017 است. مدل برآوردی پژوهش رگرسیون آستانه‌ای هانسن و اثرات نسبت بدهی در آستانه‌های مختلف  در قالب دو مدل برای تعیین ساختار مطلوب و بهینه سرمایه برآورد شده است.. در مدل اول رابطه بین متغیرهای مستقل (دارایی‌های ثابت،سودآوری،نسبت جاری،اندازه شرکت، غیر پوشش بدهی مالیاتی،رشد شرکت وتورم) با ساختار سرمایه مورد تجزیه‌وتحلیل قرارگرفته که دارایی‌های ثابت و اندازه شرکت با ساختار سرمایه رابطه مثبت و معنی‌دار داشته و سودآوری،نسبت جاری، غیر پوشش بدهی مالیاتی،رشد شرکت و تورم با ساختار سرمایه رابطه منفی و معکوس دارد. در مدل دوم از مدل رگرسیون آستانه‌ای برای بررسی اینکه آیا اهرم مالی بر ارزش شرکت‌های کشورهای جنوب شرقی آسیا تأثیر دارد، ملاحظه گردید که آماره‌ی F برای وجود اثرات یک آستانه (SingleThreshold) با آماره‌ی ₁F برابر 161.38 و p-value = 0.000 در سطح اطمینان 95 درصد پذیرفته می‌شود، همچنین آزمون اثرات دو آستانه (Double Threshold) با آماره‌ی ₂F برابر 36.32 و p-value = 0.000 به‌دست‌آمده با استفاده از Bootstrap Replication در سطح اطمینان 95 درصد معنادار بوده بنابراین در مورد شرکت‌های کشورهای جنوب شرق آسیا وجود دو آستانه قویاً تأیید می‌گردد.

 درنتیجه شرکت‌هایی که نسبت بدهی آن‌ها در رژیم یک (DR₁≤ 13%) قرار می‌گیرد به‌طور معناداری بر سودآوری تأثیرگذار بوده و اثری برابر 0.082 دارند و همچنین شرکت‌هایی که نسبت بدهی آن‌ها در رژیم دو (DR₂≤33%>13%) قرار می‌گیرند تأثیر معناداری بر سود داشته و نسبت به رژیم یک تأثیر بیشتری بر سودآوری شرکتی دارند و اثری برابر 0.13 دارند و سرانجام شرکت‌هایی که نسبت بدهی آن‌ها در محدوده رژیم سه (33%DR₃≥) قرار دارند تأثیر معنادار و منفی بر سودآوری شرکت دارند که برابر 0.11- است.

 

واژه‌های کلیدی: ساختار سرمایه، ترکیب منابع مالی، سطح آستانه، پانل دیتای متوازن.

طبقه بندی JEL: G11,H11,E22,C35

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

1- مقدمه

در جهان امروز، با توجه به شرایط بازار رقابت و تغییرات سریع فنّاوری، تصمیم‌گیری‌های مالی نیاز به تخصص در امور مالی دارد. بنگاه‌های اقتصادی برای ورود به تجارت جدید و فعالیت در آن زمینه یا توسعه فعالیت خود، نیاز به سرمایه‌دارند. وجوه موردنیاز برای تأمین این سرمایه، می‌تواند از منابع مختلف و به روش‌های متعدد جمع‌آوری شود. برای نمونه، یک بنگاه اقتصادی می‌تواند وجوه موردنیاز خود را از طریق صدور سهام تأمین کند و یا می‌تواند از طریق اخذ وام بانکی به مقصود خود نائل آید. دانش و تخصص درباره انواع ابزارهای مالی و منابع و روش‌های تحصیل سرمایه، بنگاه‌ها را در انتخاب بهترین استراتژی‌ها، متناسب با فعالیت و بازدهی و دورنمای خودیاری خواهد نمود، چراکه این امر در موفقیت یک شرکت بسیار حائز اهمیت هست. (گوپال، 2008، ص.32).

تئوری مدرن ساختار سرمایه با تئوری مشهور مودیلیانی و میلر (1958) آغاز شد. تئوری ارائه‌شده از سوی مودیلیانی و میلر (MM) بر این مطلب تکیه داشت که تحت چه شرایطی ساختار بهینه سرمایه پدید می‌آید و اصولاً ساختار بهینه سرمایه چیست؟ از آن زمان به بعد پژوهشگران بسیاری تئوری‌های جدیدی نیز مطرح نموده‌اند که تئوری ترجیحی و تئوری مصالحه از آن جمله می‌باشند. قبل از تئوری مودیلیانی و میلر (MM) دیدگاه سنتی حاکم بود. این دیدگاه بر این نظریه استوار بود که می‌توان با استفاده از اهرم ارزش شرکت را افزایش داد. این نظریه پیشنهاد می‌کند شرکت‌ها به‌منظور کاهش هزینه سرمایه خود میزان بدهی‌های خود را افزایش دهند. بااین‌حال با افزایش میزان بدهی ریسک نیز افزایش‌یافته و درنتیجه بازار نرخ بهره بالاتری را برای بدهی‌ها مطالبه می‌نماید. بنابراین بر مبنای این دیدگاه ساختار سرمایه بهینه‌ای که هزینه سرمایه را حداقل کند، وجود دارد.

مودیلیانی و میلر با مقاله مشهور خود (1958) به نظریه سنتی تاختند و اظهار داشتند که هزینه سرمایه شرکت تحت شرایط خاص (عدم پرداخت مالیات بر درآمد، عدم وجود هزینه‌های معاملاتی) با تغییر ساختار سرمایه شرکت تغییر نمی‌یابد و اثر مساعد جایگزینی بدهی‌ها با نرخ تأمین مالی پایین‌تر در ساختار مالی شرکت دقیقاً با کاهش در قیمت سهام عادی شرکت جبران خواهد شد، به عبارتی به دلیل افزایش تأمین مالی از طریق بدهی، سهامداران متحمل ریسک مالی بالاتری می‌گردند و با افزایش میزان ریسک مالی نرخ بازده مورد توقع سهامداران نیز افزایش می‌یابد. هزینه سرمایه مستقل از ساختار مالی شرکت هست و از دیدگاه مودیلیانی و میلر تصمیم‌گیری تأمین مالی در این مورد اهمیت کمتری دارد (امام وردی و همکاران، 1396، ص.57)

دستیابی به ساختار سرمایه‌ای بهینه جهت دستیابی به حداکثر سودآوری، ارزش و حداقل هزینه سرمایه ازجمله موضوعات مهم موردپژوهش توسط متخصصان مالی است. سرمایه یکی از نهاده‌های اصلی تولید است. درگذشته سرمایه بیشتر به شکل ابزار و آلات کار انسان مطرح بود؛ اما امروزه سرمایه به‌عنوان انباشت نقدینگی برای شروع یا ادامه یک فعالیت اقتصادی نیز در نظر گرفته می‌شود. دولت‌ها و شرکت‌های اقتصادی برای شروع یا ادامه یک فعالیت اقتصادی احتیاج به تأمین سرمایه‌دارند. این سرمایه یا از دارایی دولت و صاحبان شرکت تأمین می‌شود و یا اینکه از طریق فرآیند تأمین مالی به دست می‌آید. فرآیند تأمین مالی یکی از مباحث مهم اقتصاد مالی است. برای تأمین مالی، روش‌ها و ابزار گوناگونی وجود دارد که هرکدام دارای ویژگی‌ها و خواص مربوط به خود است. بسته به نیازها، توان مالی، شرایط بنگاه‌های اقتصادی و تنوع رفتار مردم در سرمایه‌گذاری و مواجهه با خطر، این ابزارها و روش‌ها تبیین و به کار گرفته می‌شوند( فرمان آرا، وحید ،1397ص 211).

 

2-  پیشینه تحقیق

شرق آسیای بزرگ به دو منطقه شمال و جنوب شرقی آسیا اطلاق می‌گردد. کشورهای شمال شرقی آسیا عبارت‌اند از کره شمالی، کره جنوبی، ژاپن، چین، تایوان و هنگ‌کنگ. جنوب شرقی آسیا نیز دربرگیرنده ده کشور عضو آ.سه. آن یعنی تایلند، مالزی، سنگاپور، اندونزی، فیلیپین، برونی، ویتنام، کامبوج، لائوس و میانمار (برمه) هست. شرق آسیا امروزه بیش از 30% تولید ناخالص ملی جهان را در اختیار دارد. این منطقه از جهان نه‌تنها ازلحاظ اقتصادی، بلکه ازلحاظ جمعیتی نیز در مقام نخست جهانی قرار دارد. حوزه شرق آسیا و اقیانوسیه با حضور رو به رشد اقتصادهای جهانی و برخورداری از نقش بسیار مهم و روبه رشد آن در معادلات و رقابت‌های جهانی در حال تبدیل‌شدن به یکی از مهم‌ترین مراکز ثقل استراتژیک جهان هست.

این منطقه بر مبنای ویژگی‌های اقتصادی سیاسی و امنیتی آن، محل تلاقی سیاست قدرت‌های بزرگی چون ایالات‌متحده آمریکا، ژاپن، چین و روسیه در کنار برخی نیروهای دیگر همچون مجموعه کشورهای آ. سه. آن هست. ظرفیت عظیم اقتصادی منطقه همراه با توان فنّاوری و نظامی قدرت فوق‌العاده مالی و زمینه‌های سیاسی و فرهنگی و اجتماعی آن چشم‌انداز روشنی را برای آینده منطقه فراهم نموده است. ویژگی استراتژیک منطقه شرق آسیا از یک‌سوی و پویایی بالقوه و بالفعل اقتصادی آن از سوی دیگر، عمده‌ترین گرایش حاکم بر منطقه خاور دور آسیای جنوب شرقی و اقیانوسیه است. این منطقه کانون مهم تمرکز سرمایه، فنّاوری و پژوهش‌ها علمی و فنی مستمر و سریع هست.

طی چهار دهه اخیر که کشورهای جنوب شرق آسیا بافاصله کمی از هم جهش بی‌سابقه خود را برای جذب سرمایه‌های خارجی، تصاحب بازارهای جهانی و تولید جهانی آغاز کردند، این باور کاملاً موردقبول قرار گرفت که تحول اساسی در اقتصاد کشورهای درحال‌توسعه آغازشده است، ولی افزایش دامنه کسری بودجه و کسری بازرگانی این کشورها پیامدهایی را موجب گردید که به‌صورت سرآغازی برای بحران این کشورها تبدیل شد.

بحران‌های مالی در کشورهای جنوب شرقی آسیا، آرژانتین، برزیل، مکزیک و غیره ازجمله بزرگ‌ترین بحران‌های مالی در دهه‌های 1980 و 1990 بوده‌اند. کشورهای درگیر بحران، سیاست‌های مختلفی، نظیر کاهش یا افزایش نرخ بهره، اصلاح مقررات بازار سرمایه، تزریق پول به اقتصاد و غیره را به‌منظور پیشگیری و یا درمان بحران‌های مالی موردتوجه قراردادند.

نظریه‌های نوین ساختار مالی از اواخر دهه 1950 و به عبارت دقیق‌تر از زمان انتشار مقاله معروف مودیلیانی و میلر در سال 1958 و ارائه نظریه استقلال ارزش شرکت از ساختار سرمایه آن مطرح شدند. آنان در نظریه خود چنین فرض کرده‌اند که هر شرکت دارای مجموعه معینی از جریان‌های نقدی مورد انتظار است. هنگامی‌که شرکت نسبت مشخصی از بدهی‌ها و حقوق صاحبان سهام را برای تأمین مالی دارایی‌های خود تعیین می‌کند، درواقع، درباره چگونگی تقسیم جریان‌های نقدی پیش‌گفته درمیان سرمایه‌گذاران گوناگون تصمیم می‌گیرد. همچنین، فرض می‌شود ازآنجاکه میزان دسترسی سرمایه‌گذاران و شرکت‌ها به با نیازهای مالی یکسان است، به‌گونه‌ای که سرمایه‌گذاران می‌توانند کلیه نیازهای مالی شرکت (فارغ از میزان آن) و تسویه تمام بدهی‌های ناخواسته‌ای را که شرکت متعهد به ایفای آن‌هاست، تأمین کنند با توجه به مفروضات بالا، مودیلیانی و میلر (1958) نتیجه‌گیری کردند که بدهی‌ها و ساختار سرمایه هر شرکت تأثیری در ارزش بازار آن ندارد.

انتشار مقاله آن‌ها هم بسیاری از مسائل موجود در حوزه مربوط را تبیین کرد و هم موجب شکل‌گیری مباحث و ابهامات جدیدی در آن شد. از دیدگاه نظری، استقلال ساختار سرمایه شرکت از ارزش آن را می‌توان تحت شرایط گوناگونی به اثبات رساند.

در این راستا، می‌توان به دو نظریه اساسی و متفاوت اشاره کرد. فرضیه اول که مودیلیانی و میلر (1958) آن را تدوین و صاحب‌نظرانی چون هیرشلیفر (1966) و اشتیگلیتز (1969) تکمیل کردند، مبتنی بر آبیتراژ کلاسیک است. بر اساس این نظریه، آربیتراژ سرمایه‌گذاران به استقلال ارزش شرکت از ساختار سرمایه آن می‌انجامد.

نوع دوم نظریه‌های تدوین‌شده درزمینه استقلال ارزش شرکت از ساختار سرمایه آن مبتنی بر شرایط تعادل چندگانه است. در این الگوها فرض می‌شود که شرایط تعادل به وجود آمده موجب ثابت ماندن مجموعه مبالغ بدهی و حقوق صاحبان سهام و بازار می‌شود بر اساس الگوهای مذکور نیز نمی‌توان سهم هر شرکت را از مجموع مبالغ مورداشاره تعیین کرد. میلر (1977) در مقاله کلاسیک خود، با فرض وجود مالیات بر درآمد برای شرکت‌ها و افراد حقیقی، به محاسبه نسبت بدهی مشخص برای سطح کل اقتصاد پرداخته است؛ هرچند که اذعان می‌دارد تعیین نسبت مذکور برای هریک از شرکت‌های فعال در نظام اقتصادی مستلزم وجود نقاط تعادل متعددی است. علاوه بر میلر (1977)، آوئرباخ و کینگ (1983) نیز با مطالعه ساختار سرمایه شرکت‌ها، نظریه مشابهی را درزمینه استقلال ارزش شرکت از ساختار سرمایه آن ارائه کرده‌اند.

یکی دیگر از پیامدهای انتشار مقاله مودیلیانی و میلر (1958) برانگیخته شدن پژوهشگران بسیاری برای رد ادعاهای مطرح‌شده در آن بوده است. مطالعات نشان می‌دهد که نظریه دو صاحب‌نظر مزبور در برخی از شرایط نمی‌تواند پدیده‌های مشاهده‌شده را تبیین کند. تعدادی از موارد مذکور عبارت‌اند از در نظر گرفتن عواملی مانند انواع مالیات، هزینه‌های معاملاتی، هزینه‌های ورشکستگی، تضادهای نمایندگی، مخالف گزینی، عدم تفکیک فعالیت‌های تأمین مالی از سایر فعالیت‌های عملیاتی شرکت، فرصت‌های موجود در بازارهای مالی در طی زمان و آثار مشتری گونه سرمایه‌گذاران؛ بنابراین، با توجه به کثرت این عوامل، تعجبی ندارد که الگوهای متعددی در زمینه بررسی و تحلیل ساختار سرمایه شرکت‌ها طراحی‌شده باشد. پرداختن به همه نظریه‌ها و الگوهای تدوین‌شده از حوصله مقاله حاضر خارج است و مجال دیگری را می­طلبد.

از دیدگاه تجربی نظریه مودیلیانی و میلر (1958) به‌سادگی قابل آزمون نیست؛ زیرا ازآنجاکه ساختار سرمایه و ارزش شرکت برون‌زا و تابع عوامل دیگری مانند سودآوری، ارزش وثایق (دارایی‌های ثابت مشهود)، فرصت‌های رشد و غیره است، نمی‌توان رابطه آن‌ها را از طریق حل معادلات رگرسیون بررسی کرد (فاما و فرنچ، 1998؛ کمسلی و نیسیم،2002). البته، باید توجه داشت که هرچند وجود روابط تجربی قابل‌اتکا و میان برخی از عوامل و ساختار سرمایه شرکت موجب ابطال نظریه مودیلیانی و میلر (1958) نمی‌شود، آن را به‌نوعی گزاره غیرمحتمل درزمینهٔ چگونگی تأمین مالی شرکت‌ها تبدیل می‌کند.

در مقابل، طرفداران نظریه مودیلیانی و میلر (1958) نیز اعتقاددارند که گرچه این نظریه نمی‌تواند چگونگی تأمین مالی فعالیت‌های شرکت‌ها را به‌طور واقعی شرح دهد، ابزاری را برای یافتن دلایل اهمیت آن فراهم می‌آورد. نکته اخیر، در مورد بیشتر نظریه‌هایی که تا دهه 1980 در این حوزه تدوین‌شده‌اند، تفسیر مناسبی به شمار می­آید.

بااین‌حال، در مطالعاتی که اکنون درباره ساختار سرمایه و بسط نظریه‌های مربوط به آن صورت می‌گیرد، دیگر به بررسی مجدد فهرست مفروضات مطرح‌شده در نظریه مودیلیانی و میلر (1958) و یافتن مفروضات جدیدی که قبلاً از قلم ‌افتاده‌اند، نمی‌پردازند (فرانک و گویال،2005)

دسومساک و همکاران (2004) در پژوهش خود به این نتیجه رسیدند که اندازه شرکت با ساختار سرمایه آن رابطه مستقیم و بین صرفه‌جویی غیر مالیاتی و نقدینگی و ساختار سرمایه رابطه منفی وجود دارد. در کشورهای جنوب شرقی آسیا (مالزی، تایلند، استرالیا و سنگاپور) عوامل مختلف ساختار سرمایه وجود دارد. به‌عنوان‌مثال، در شرکت‌های مالزیایی، ساختار سرمایه بسیار تحت تأثیر قدرت سودآوری هست اما در سنگاپور شرکت‌ها تحت تأثیر اندازه شرکت نیستند.

آن‌ها همچنین به این نتیجه رسیدند که ساختار منحصربه‌فرد شرکت‌ها به‌تنهایی عامل تعیین‌کننده ساختار سرمایه نبوده و تصمیمات ساختار سرمایه تحت تأثیر عواملی مانند حاکمیت شرکتی، چارچوب قانونی و محیط سازمانی هست. نتایج نشان می‌دهد تصمیمات ساختار سرمایه از محیطی که شرکت در آن فعالیت می‌کند و همچنین ویژگی‌های خاص شرکت که در اساسنامه موجود است، تأثیر می‌گیرد. آن‌ها دریافتند بحران مالی سال 1997 تأثیر چشمگیر اما متفاوتی بر تصمیمات ساختار سرمایه کل منطقه داشته است.

چین هات (2008) ساختار سرمایه چندین کشور آسیایی (مالزی، اندونزی، فیلیپین و تایلند) را موردبررسی قرارداد و سپس عوامل تأثیرگذار بر ساختار سرمایه هر کشور را مشخص کرد. جامعه آماری وی شامل 155 شرکت شامل 65 شرکت مالزیایی، 23 شرکت اندونزیایی، 15 شرکت فیلیپینی و 52 شرکت تایلندی بود.

نتایج پژوهش وی نشان می‌دهد بین سودآوری و فرصت‌های رشد برای همه شرکت‌های آسیایی با ساختار سرمایه یک رابطه منفی آماری بااهمیت وجود دارد. همچنین صرفه‌جویی غیر مالیاتی تأثیر منفی قابل‌توجه بر ساختار سرمایه شاخص انتخابی شرکت‌های مالزی داشت. در اندونزی و فیلیپین اندازه شرکت و ساختار سرمایه رابطه مثبت داشتند. برای هر چهار کشور، عوامل اندازه شرکت و تورم بر ساختار سرمایه بی‌اثر بودند.

گورکاران (2010) ساختار سرمایه 155 شرکت آسیایی را از 4 کشور اندونزی، فیلیپین، تایلند و مالزی بررسی کرد. نسبت بدهی این کشورها بین 20 تا 30 درصد بود. او دریافت متغیرهای مستقل برای هر چهار کشور به نتایج مختلفی منجر می‌شود. به‌عنوان‌مثال، در اندونزی، فیلیپین و تایلند، بین عامل سودآوری و ساختار سرمایه رابطه منفی وجود داشت. در مالزی صرفه‌جویی غیر مالیاتی رابطه منفی با اهرم مالی ساختار سرمایه داشت. یافته‌ها حاکی از آن بود که در مالزی و تایلند اندازه شرکت رابطه منفی و در اندونزی و فیلیپین رابطه مثبت با ساختار سرمایه داشت.

 

 

 

خلاصه پیشینه تحقیق

سال	نام پژوهشگر	عنوان تحقیق	نتیجه تحقیق
2018	ایلمان وهم کاران	ساختار مالکیت و ساختار بدهی به‌عنوان عوامل تعیین‌کننده ساختار سرمایه: شواهد مطالعه در پاکستان	نتایج حاصل از این مطالعه نشان می‌دهد که نهادهای مالی و غیرمالی و مالکیت نهادی تأثیر مثبت و معناداری بر روی ساختار سرمایه دارد. نتایج به‌دست‌آمده در بررسی بدهی‌های کوتاه‌مدت و بلندمدت بیانگر تأثیر مثبت و معناداری بر فعالیت‌های مدیریت و ساختار مالکیت هست.
2017	خرچران	عوامل مؤثر برحداکثرکردن ساختار سرمایه	نتایج حاصل از این مطالعه نشان می‌دهد که: سودآوری و رشد فرصت‌ها رابطه منفی با اهرم برای کل کشورهای ASEAN دارد و رابطه منفی بین غیر پوشش بدهی مالیاتی و اهرم برای فقط شرکت‌های مالزی دارد. برای هند و فیلیپین ارتباط بین اندازه و اهرم مثبت وجود دارد.
2017	جنسون	نسبت بدهی، نسبت جاری و ریسک تجاری مؤثر بر ساختار سرمایه	نتایج حاصل از این پژوهش نشان می‌دهد که: بر اساس تئوری سلسله‌مراتبی و کنترلی و همچنین تئوری توازن، نسبت بدهی اثرات معناداری به‌وسیله سودآوری دارد و رابطه منفی بین نسبت جاری و ریسک تجاری با نسبت بدهی بر اساس هر دو تئوری توازن و تئوری سلسله‌مراتبی وجود دارد. رابطه بین دارائی‌های ثابت و رشد با نسبت بدهی بر اساس تئوری‌های سلسله‌مراتبی، کنترلی و تئوری توازن مثبت نشان می‌دهد
2016	کینگ یینگ	ساختار سرمایه شرکت‌های دولتی در کشور مالزی	این مطالعه نشان می‌دهد که در شرکت‌های دولتی مالزی: اندازه موسسه، نسبت جاری و نسبت پوشش هزینه‌های بهره با نسبت بدهی رابطه منفی وجود دارد؛ و ارتباط بین رشد موسسه و ساختار سرمایه منفی هست.
2016	کراس	ایجاد مدل اهرم مالی بهینه	مطالعات انجام‌شده نشان می‌دهد که: برای 5 شرکت قوی و بزرگ سودآوری و دارائی‌های ثابت اثرات زیادی در تغییرات اهرم دارد؛ اما رشد فرصت‌ها، غیر از پوشش بدهی مالیاتی و نسبت جاری اثرات عمده‌ای در تغییرات اهرم ندارد.
2015	کارپنر و پترسون	بررسی ساختار سرمایه شرکت‌های کوچک در مقایسه با شرکت‌های بزرگ‌تر	این مطالعه نشان می‌دهد که شرکت‌های بزرگ‌تر نسبت اهرم کوچک‌تری دارند و این اثر کوچک نیز نمی‌باشد.
2014	بک، دمیرگاک، کانت و ماکسیمویچ	تأثیر ساختارهای مالی و حقوقی متفاوت شرکت‌ها بر نرخ رشد	این مطالعه نشان می‌دهد که رشد بنگاه‌ها (بنگاه‌های کوچک‌تر) تحت تأثیر محدودیت‌هایی نظیر عدم توسعه بازارهای مالی و سیستم حقوقی هست
2017	رحمان	سرعت رشد برخی از بنگاه‌ها	این مطالعه نشان می‌دهد که تأثیر واقعی ساختار مالی بر رشد بنگاه‌ها از طریق تأمین مالی خارجی
2017	جوریجلیا، لیو و سانگ	میزان اثرگذاری محدودیت‏های نقدینگی بر رشد دارایی‌های بنگاه‌ها	این مطالعه نشان می‌دهد که بنگاه‌های دولتی به سبب عدم داشتن محدودیت و دسترسی به منابع، دارای بهره‌وری و سرعت رشد بالا هستند.
2014	دیسمساک، پادیل و پستو	بررسی عوامل مؤثر بر ساختار سرمایه شرکت‌های منطقه آسیای میانه	ساختار سرمایه هر شرکت با توجه به وجود عوامل متعدد داخل و بیرون شرکت در فرهنگ‌های اقتصادی هر کشور متفاوت هست
1984	برایلی	بررسی عوامل مؤثر بر ساختار مالی شرکت‌ها	این مطالعه نشان می‌دهد که نوع صنعت به‌طور مؤثری بر نسبت بدهی شرکت‌ها تأثیر داشته است
1395	علی نعمتی، مجتبی کریمی ورویاوحیدی مولوی	بررسی روش‌های تأمین مالی با رشد سودآوری شرکت‌های صنایع داروئی در ایران	نتایج تحقیق بیانگر این است که تأمین مالی خارجی از نوع بلندمدت اهمیت بیشتری در دستیابی بنگاه‌ها به نرخ‌های رشد بالاتر دارد. الگوی تقسیم سود در میان بنگاه‌های داروئی یکی از عوامل کاهش رشد بنگاه‌ها بوده است. به همین دلیل نتایج تحقیق نشان‌دهنده رابطه مثبت میان خالص دارایی‌ها و سودآوری شرکت‌ها می‌باشند.
1396	قدرت اله امام وردی؛ مجتبی کریمی و هلن صادقی	بررسی اثر آستانه‌ای و نامتقارن نسبت اهرمی بر سودآوری شرکت‌های فعال در بورس اوراق بهادار تهران	نتایج به‌دست‌آمده از این پژوهش نشان می‌دهد: نسبت بدهی بالا اثر منفی بر سودآوری شرکت‌ها دارد و نسبت بدهی پایین در مقایسه با سایر رژیم‌ها تأثیر مثبت و نسبتاٌ بیشتری داشته است و در محدوده بین دو آستانه نسبت اهرمی بر سودآوری شرکت‌ها بی‌تأثیر بوده است.
1396	1-       رضا تهرانی و سارا نجف زاده خویی	بررسی تاثیرنااطمینایی تورم بر ساختار سرمایه شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران	این مطالعه نشان می‌دهد که تاثیرنااطمینان بین رخ تورم بر ساختار سرمایه شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران 55% از شرکت‌های عضو نمونه تاثیرمنفی وبرساختارسرمایه 41% شرکت‌های موردبررسی تأثیر مثبت دارد.
1995	ریتولد و شیپر	اثر حمایت‌های دولت بر رشد سرمایه	این مطالعه نشان می‌دهد که بین متغیرهای مزبور، اثر حمایت‌های دولت بر رشد صنایع موردمطالعه، معنی­دارتر بوده است.
2006	فنگ لی لین	اثرات آستانه‌ای نسبت بدهی بر ارزش شرکت‌ها با استفاده از رگرسیون پانل آستانه‌ای	این مطالعه نشان می‌دهد که دو اثر آستانه‌ای برای نسبت بدهی در رابطه بین نسبت بدهی و ارزش شرکت‌ها (شاخص سودآوری) وجود دارد.
2014	عبدالحلیم احمد و نورالدین عبدالله	برآورد پانل آستانه‌ای، اثرات اهرم (نسبت بدهی) در شرکت‌های بورسی بر ارزش شرکت‌ها را و نسبت بدهی بهینه‌ای را که شرکت‌ها می‌توانند ارزش شرکت را حداکثر کنند	نسبت بدهی تا حدود 64.33 درصد رابطه مثبت باارزش شرکت دارد و نسبت بدهی بالاتر از این مقدار تأثیری بر ارزش شرکت‌ها ندارد.

ماخذ: یافته‌های پژوهشگر

 

3- مبانی نظری

یکی از اصلی‌ترین تصمیمات مدیران مالی در شرکت‌های سهامی عام، تعیین ترکیب بدهی و سهام است که این تصمیمات باید در راستای به حداکثر رساندن ثروت سهامداران، اتخاذ شوند.

دیدگاه سنتی در ساختار سرمایه، بر این نظریه استوار بود که می‌توان با استفاده از اهرم، ارزش شرکت را افزایش داد؛ اما آغازنظریات مدرن ساختار سرمایه را می‌توان مقاله اولیه مودیلیانی و میلر (1958) دانست که اظهار کردند، تحت شرایط خاص (وجود بازار رقابت کامل، نبود مالیات بر درآمد، عدم وجود هزینه‌های ورشکستگی و نمایندگی، وجود تقارن اطلاعاتی بین فعالان بازار سرمایه)، ارزش شرکت مستقل از ساختار سرمایه است. اندکی بعد در سال 1963، این دو اندیشمند، با افزودن معافیت‌های مالیاتی بدهی برای شرکت‌هایی که از بدهی استفاده می‌کنند، ایجاد اهرم مالی را باعث افزایش ارزش شرکت دانستند. سپس، میلر در سال 1977، با افزودن مالیات بر درآمدهای شخصی به مدل، دریافت که مزایای مالیاتی به‌وسیله مالیات بر درآمدهای شخصی از بین می‌رود.

بااین‌وجود، شواهد حاصل از مطالعات تجربی نشان داد که رفتار واقعی تأمین مالی شرکت‌ها، با ادبیات نظریه‌های ساختار سرمایه سازگاری ندارند. بنابراین، متعاقب انتشار نظریات مودیلیانی و میلر در سال‌های 1958 و 1963 و رفتار متناقض شرکت‌ها، تئوری‌های نوینی مانند توازی ایستا و ترجیحی ارائه شدند. در تئوری توازی ایستا فرض می‌شود، شرکت یک نسبت بدهی مطلوب را تعیین کرده و به‌سوی آن حرکت می‌کند. در تئوری ترجیحی، شرکت‌ها تأمین مالی داخلی را به تأمین مالی خارجی ترجیح می‌دهند و نسبت بدهی مطلوب و مشخصی برای شرکت‌ها وجود ندارد.

مودیلیانی و میلر (1963 و 1967)، با فرض وجود مالیات پیشنهاد کردند که شرکت‌ها برای حداکثر کردن ارزش خود صد در صد از بدهی استفاده کنند تا از مزایای مالیاتی بیشتری بهره‌مند شوند، زیرا استفاده بیشتر از بدهی موجب افزایش ارزش شرکت خواهد شد. به‌عبارت‌دیگر، زمانی که استقراض مزیت مالیاتی برای شرکت ایجاد می‌کند، ارزش شرکت تابع مستقیم میزان استقراض یا اهرم مالی آن می‌شود؛ اما با واردکردن نواقص بازار سرمایه مانند هزینه‌های ورشکستگی و هزینه‌های نمایندگی در مدل خود به یک ساختار مطلوب سرمایه می‌رسند که درصدد تأمین مالی از طریق بدهی بین صفر و صد در صد است. بررسی دقیق این دو تئوری (سنتی و مودیلیانی و میلر)، در حقیقت مفهوم ساختار مالی بهینه را تحت شرایط واقعی محیط تجاری تشریح می‌نماید. یافته‌های پژوهشگران نیز حاکی ست واحد‌های اقتصادی همه منابع مالی موردنیاز خود را از محل استقراض تأمین نمی‌کنند، بلکه نسبت بدهی به سرمایه واحدهای اقتصادی با یکدیگر و حتی این نسبت در بین صنایع مختلف نیز متفاوت است.

پس ازنظریات انقلابی میلر و مودیلیانی و مشاهده رفتار متناقض شرکت‌ها با پیش‌بینی نظریات میلر و مودیلیانی، تئوری‌های متعددی در خصوص الگوی مطلوب ساختار سرمایه در کشورهای برخوردار از بازار سرمایه توسعه‌یافته، ارائه‌شده‌اند که هر یک عامل یا عوامل خاصی را در انتخاب بدهی مناسب (ساختار مطلوب سرمایه) دخیل می‌دانند؛ اما تقریباً با سپری شدن بیش از چهار دهه از انتشار نظریات میلر و میلیانی تا‌کنون تئوری واحدی شکل نگرفته است که قادر باشد معمای ساختار سرمایه را حل کند. با این‌ وجود، نتایج تحقیقات تجربی بر عواملی همچون اندازه شرکت، فرصت‌های رشد و سرمایه‌گذاری، میزان دارایی‌های ثابت مشهود، سودآوری، نوسان پذیری سود و ملاحظات مالیاتی در تشریح تفاوت الگوی ساختار سرمایه شرکت‌ها تأکید نموده‌اند (مدرس و عبدالله زاده، 1394, ص. 85)

 

4-  روش تحقیق

در این پژوهش از مدل رگرسیون آستانه‌ای هانسن استفاده ‌شده و اثرات نسبت بدهی در آستانه‌های مختلف مورد بررسی می‌گیرد. برای انجام این مطالعه و تعیین روابط بین متغیرهای مستقل با ساختار سرمایه دو مدل رگرسیونی به‌کاربرده شده است. در این پژوهش دو مدل موردبررسی قرارگرفته و اثرات هرکدام از این مدل‌ها بر متغیرهای مستقل مورد تجزیه‌وتحلیل قرار می‌گیرد. همچنین در این پژوهش برای بررسی رابطه بین متغیرها و ساختار سرمایه از روش پانل دیتا استفاده‌شده است. روش پانل دیتا به پژوهشگر این اجازه را می‌دهد که تفاوت‌های مداوم بین شرکت‌ها را که در بسیاری موارد به تخمین مدل مقطعی آسیب می‌زند را شناسایی و کنترل کند.

در مدل اول رابطه هریک از متغیرهای مستقل (دارایی‌های ثابت، سود قبل از بهره و مالیات، سود خالص، غیر از پوشش بدهی مالیاتی، اندازه موسسه، نسبت جاری، نرخ رشد و تورم) با متغیر وابسته (ساختار سرمایه) را موردبررسی و تجزیه‌وتحلیل قرار می‌دهد.

مدل 1:

CS_it=α₀ + α₁TANG_it +α₂EBIT_it +α₃EAT_it +α₄NDTS_it +α₅SIZE_it +α₆LIQ_it +α₇GRE_it+ α₈INF_t+ ɛ_it

 

اجزا مدل یک عبارت است از:

CS_it = ساختار سرمایه شرکت i در سال t؛

TANG_it = دارایی‌های ثابت شرکت i در سال t؛

 EBIT_it= سود قبل از بهره و مالیات شرکت i در سال t؛

EAT_it = سود خالص شرکت i درسال t؛

NDTS_it = غیر از پوشش بدهی مالیاتی شرکت i در سال t؛

SIZE_it = اندازه موسسه شرکت i در سال t؛

LIQ_it = نسبت جاری شرکت i در سال t؛

GRE_it = نرخ رشد شرکت i در سال t؛ و

 INF_t= تورم.

 

مدل دوم: در این مدل از رگرسیون آستانه‌ای هانسن استفاده‌شده و اثرات نسبت بدهی در آستانه‌های مختلف موردبررسی می‌گیرد.

 

 

 

 بازده دارایی‌ها شرکت i در سال t؛

متغیر کنترلی شرکت i در سال t؛
 نسبت بدهی به دارایی شرکت i درسال t؛

= مقادیر پسماندها

= پارامتر آستانه­ای بهینه

 و  = شیب­های رگرسیون در هر رژیم هستند

مشاهدات به‌دست‌آمده بر اساس متغیر آستانه‌ای  که کوچک‌تر یا بزرگ‌تر از γ باشد، به دو گروه تقسیم‌بندی می‌شوند. این گروه‌ها به‌وسیله شیب رگرسیون  و  تعیین می‌شوند. همچنین فرض می‌شود متغیر آستانه‌ای  تحت تأثیر زمان نیست. خطای  یک متغیر مستقل هست و با توزیع یکسان با میانگین صفر واریانس محدود σ2 در نظر گرفته می‌شود

 

5- یافته‌های تحقیق

ازجمله روش‌های اقتصادسنجی مناسب برای حل یا کاهش مشکل درون‌زا بودن شاخص‌های نهادی و همبستگی بین متغیرهای نهادی و دیگر متغیرهای توضیحی، تخمین مدل با استفاده از گشتاورهای تعمیم‌یافته داده‌های پانلی پویا است. روش اقتصادسنجی که در اکثر تحقیقات اقتصادی برای حل این مشکل به‌کاررفته است استفاده از روش اقتصادسنجی حداقل مربعات دومرحله‌ای  هست. لازمه استفاده از این روش یافتن متغیر ابزاری مناسب برای رفع مشکل درون‌زا بودن متغیرهای نهادی است؛ اما این روش با محدودیت‌هایی همانند دشوار بودن یافتن متغیر ابزاری مناسب و محدود بودن این نوع متغیرها هست. همچنین این روش نمی‌تواند مشکل همبستگی بین متغیرهای توضیحی را حل کرده و هم خطی در مدل را کاهش داده یا از بین برد.

کاسلی و همکارانش (1996) برای اولین بار از شیوه برآورد داده‌های پانلی پویا در برآورد مدل‌های رشد اقتصادی استفاده کردند. بر اساس دیدگاه سچز (2003) تعیین درآمدسرانه باید با مدل‌های پویا انجام پذیرد. در مقاله‌ای بوند و همکارانش(2001) به‌طور تفصیلی استفاده از این روش را در برآورد مدل‌های رشد بررسی کرده‌اند.

به کار بردن روش  در مدل داده‌های پانل پویا مزیت‌های همانند لحاظ نمودن ناهمسانی فردی و اطلاعات بیشتر، حذف تورش های موجود در رگرسیون‌های مقطعی است که نتیجه آن تخمین‌های دقیق‌تر، با کارایی بالاتر و هم خطی کمتر در خواهد بود. روش  پانل دیتای پویا هنگامی به کار می‌رود که تعداد متغیرهای برش مقطعی  بیشتر از تعداد زمان و سالها  باشد  یعنی تعداد شرکت‌ها بیشتر از تعداد زمان است (بوند، 2002؛ بالتاجی، 2008). به‌طور کلی روش پویا نسبت به روش‌های دیگر دارای مزایای به شکل زیر است:

1)   حل مشکل درون‌زا بودن متغیرهای نهادی: مزیت اصلی تخمین  پویا آن است که تمام متغیرهای رگرسیون که همبستگی با جزء اخلال ندارد (ازجمله متغیرهای با وقفه و متغیرهای تفاضلی) می‌توانند به‌طور بالقوه متغیر ابزاری باشند (گرین،2008)

2)   کاهش یا رفع هم خطی در مدل: استفاده از متغیرهای وابسته وقفه دار باعث از بین رفتن هم خطی در مدل می‌شود. احتمال این‌که تفاضل وقفه دار و سطح وقفه دار نهادها با تفاضل وقفه دار و سطح وقفه دار متغیرهای همانند سرمایه انسانی همبستگی داشته باشند بسیار اندک است. انتظار بر این است که تفاضل وقفه دار و سطوح وقفه دار نهادها بر تفاضل وقفه دار و سطوح وقفه دار سرمایه انسانی متعامدترباشند و بدین‌صورت مشکل هم خطی (که در معادله مرحله دوم در تحلیل برش مقطعی وجود دارد) کاهش یابد.

3)   افزایش بعد زمانی متغیرها: هرچند ممکن است تخمین برش مقطعی بتواند رابطه بلندمدت بین متغیرها را به دست آورد اما این نوع تخمین‌ها، مزیت‌های سری‌های زمانی آمارها را ندارند که کارآمدی برآوردها را افزایش دهد. استفاده از بعد زمانی سری آمار، این امکان را می‌دهد که تأثیر تمام عوامل مشاهده نشده ثابت زمانی که تفاوت‌های بین کشوری تفاوت در درآمد سرانه را نشان می‌دهند در برآورد ملاحظه شوند (هسایو، 2003).

دو روش برای برآورد مدل در شیوه  پانل دیتای پویا وجود دارد. مبنای اولیه مدل‌های  پویا توسط آرلانو – بوند (1991) مطرح شد که روش  تفاضلی مرتبه اول نامیده می‌شود. در سال 1995 آرلانو – باور و سال 1998 بلوندل –بوند با ارائه تغییراتی درروش  تفاضلی مرتبه اول، روش  ارتگنال (متعامد) را ارائه دادند (که از این به بعد در مقاله  تفاضلی با  و روش  ارتگنال با ، نشان داده می‌شوند). تفاوت این دو روش بر اساس شیوه‌ای است که تأثیرات فردی در مدل گنجانده می‌شود. در شیوه  از تفاضل

و درروش آرلانو – باور از روش اختلاف از تعامد استفاده می‌شود. درروش آرلانو – بوند از تمام مجموع وقفه‌های موجود به‌عنوان متغیر ابزاری استفاده می‌شود اما درروش  از سطوح وقفه دار به‌عنوان متغیر ابزاری استفاده می‌کند. هرچند که روش آرلانو – بوند نسبت به روش  دارای شهرت بیشتری است اما روش  نسبت به روش  دارای مزایایی است که محققان استفاده از آن را ترجیح می‌دهند. ازجمله مزایای قابل‌ذکر آن است که روش  با ارتقاء دقت و کاهش تورش محدودیت حجم نمونه، تخمین‌های کارآمدتر و دقیق‌تری را نسبت به شیوه  ارائه می‌کند (بالتاجی، 2008). شیوه اصلی برآورد در پژوهش روش  است. درروش GMM دو آزمون وجود دارد که محاسبه آن‌ها ضروری هست این دو آزمون به شرح زیر هست.

در جدول یک نتایج برآورد تأثیر متغیرهای برون‌زا بر ساختار سرمایه در شرکت‌های جنوب شرقی آسیا، به روش GMM برای حدود 1474 شرکت نشان داده‌شده است.

 

 

 

جدول 1- متغیرهای وابسته

Variable	Coefficient	Std. Error	t-Statistic	Prob.
EAT	0.005922	0.001563	3.789712	0.0002
EBIT	-0.003764	0.000927	-4.062057	0.0000
INF	-0.007632	0.003112	-2.452134	0.0142
GRO	2.39E-06	1.97E-06	1.213039	0.2252
LIQ	-0.004403	0.000699	-6.302621	0.0000
SIZE	0.032886	0.002424	13.56617	0.0000
NDTS	-0.223089	0.044559	-5.006564	0.0000
TANG	0.038478	0.006004	6.408582	0.0000
Sargent test
AR(1)	0.00	AR(2)		0.95

مآخذ: یافته‌های پژوهشگر

 

روش رگرسیون آستانه­ای ارائه‌شده توسط هانسن (1999)، به دنبال پاسخ به این سؤال است که آیا توابع رگرسیونی به‌طور یکنواخت از همه­ی مشاهدات عبور می‌کند یا می­تواند به گروه­های مجزا شکسته شوند؟

تجزیه‌وتحلیل سنّتی روابط غیر­خطی معمولاً بر اساس رهیافت تقسیم نمونه به دو گروه به‌صورت برون‌زا است که بر پایه­ی داوری و ترجیحات فردی استوار است. در صورت استفاده از این روش، انتخاب تعداد رژیم­ها و محل آن اختیاری و بر اساس راهنمایی­های نظریات اقتصادی قبلی است. لذا در این صورت، صحت نتایج و پارامترهای تخمین زده‌شده سؤال‌برانگیز است، زیرا به‌طور وسیعی به انتخاب نقطه­ای که آستانه در آنجا رخ می­دهد، وابسته است.

روش دیگری که در تجزیه‌وتحلیل‌های آستانه­ای مورداستفاده قرار می­گیرد، روش رگرسیونی پی­در­پی یا درخت رگرسیونی است که شمار و محل آستانه­ها را به‌طور کاملاً درون‌زا و با بهره­گیری از مرتب‌سازی داده­های موجود تعیین می­کند (لی و ونگ،2005). این مبحث به‌طورجدی توسط هانسن (1997، 1999 و 2000) با ارائه­ی یک تکنیک جدید در اقتصادسنجی توسعه داده‌شده است. از مزایای دیگر این روش این است که تصورات ذهنی در شکل­گیری نوع رابطه غیرخطی دخالتی نداشته و نیاز به هیچ­گونه فرم تابعی معین غیرخطی در بررسی روابط غیرخطی ندارد (زیبایی و مظاهری، 1388، 14).

اگر داده­های ترکیبی متوازن به‌صورت {y_it, q_it, x_it:1≤i<n, 1≤t<T} ­باشند که اندیس i نشان‌دهنده مقاطع و اندیس t نمایانگر زمان است. متغیّر وابسته y_it و متغیّر آستانه‌ای q_it اسکالر هستند درصورتی‌که رگرسور x_it یک بردار است. فرم ساختاری این مدل به‌صورت زیر هست:

 

 

 

که در آن I(0) تابع شاخص هست.

مشاهدات بر اساس اینکه متغیّر آستانه کمتر یا بیشتر از  آستانه­ای هست، به دو رژیم تقسیم می­شوند. این رژیم­ها توسط تفاوت شیب­های رگرسیون  و  مشخص می­شوند. شناسایی  و  مستلزم آن است که عناصر  در طول زمان تغییر­ناپذیر نباشند. همچنین فرض شده است که متغیّر آستانه‌ای نیز در طول زمان تغییرناپذیر نیست. در مورد جمله­ی خطای ، فرض شده است که غیر وابسته و به‌طور یکسان توزیع‌شده است (iid) و دارای میانگین صفر و واریانس محدود ²σ هست.

 

در این مدل، با توجه به فرضیات ارائه‌شده شاخص بدهی کل به دارایی کل در رژیم­های مختلف، تأثیر متفاوتی بازده دارایی‌ها خواهد داشت.

با توجه به توضیحات فوق مدل کلی به‌صورت زیر خواهد بود:

 

 

 

در رابطه­ی بالا،  عرض از مبدأ و I(0) تابع شاخص هست. همان­طور که در رابطه مشخص‌شده است، مشاهدات بر اساس اینکه بالاتر یا پایین­تر از پارامتر آستانه­ای بهینه ( ) هستند، تقسیم­بندی می­شوند و ،  و  شیب­های رگرسیون در هر رژیم هستند. فرض می­شود که ، مستقل است و به‌صورت نرمال با میانگین صفر و واریانس متناهی، توزیع‌شده است.

 

6-  تخمین مدل  مقدار آستانه

آنچه در روابط بالا مهم است، تخمین مقدار  هست که بتوان بر اساس آن، داده­ها را در دو گروه مجزا ازنظر بدهی کل به دارایی کل تقسیم­بندی نمود. برای تخمین مقدار ، برنامه­ی موردنظر را در نرم­افزار RATS طراحی نمودیم و به ازای هر یک از مقادیر در نظر گرفته‌شده برای ، یک رگرسیون تخمین زده می­شود. برای هر یک از این رگرسیون­های تخمین­زده شده، مجموع مجذورات باقیمانده­ها به‌صورت زیر محاسبه می­شود:

 

 

تابع مجموع مربعات خطا ، از طریق توابع شاخص   به γ بستگی دارد. مقدار بهینه­ی ، مقداری است که شرط زیر را برقرار سازد:

 

 

چان (1993)، نشان می‌دهد که در صورت نامعلوم بودن پارامتر آستانه­ای، می­توان با حداکثر کردن ضریب تعیین (R²) یا حداقل کردن مجموع مجدورات باقیمانده­ها (SSR)، تخمین­های سازگار از پارامتر آستانه­ای به دست آورد (مهر آرا و همکاران، 1390). در جدول 4-3 مقادیر آستانه‌ای برای شرکت‌های منتخب نشان داده‌شده است.

 

جدول 2- آزمایش اثر آستانه ای

Test for Single Threshold
161.38 0.00	F1 Bootstrapped p-value for one break
Test for Single Threshold
36.32 0.00	F2 Bootstrapped p-value For tow breaks

مآخذ: یافته‌های پژوهشگر

 

جدول 3- تخمین آستانه

0.128	1λ
0.33	2λ

مآخذ: یافته‌های پژوهشگر

 

جدول 4- تعداد و درصد شرکت‌هایی که نسبت بدهی کمتر از حد آستانه (13%)

2008	2009	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017
487	496	523	510	505	509	520	551	545	531
33.04%	33.65%	35.48%	34.60%	34.26%	34.53%	35.28%	37.38%	36.97%	36.02%
518	میانگین تعداد شرکت‌ها
35.12%	میانگین درصد شرکت‌ها
1474	تعداد کل شرکت‌ها

مآخذ: یافته‌های پژوهشگر

جدول فوق روند درصد و تعداد شرکت‌های جنوب شرقی آسیا که در بین سال‌های 2008 الی 2017 نسبت بدهی کمتر از آستانه 13% دارند را نشان می‌دهد. همان‌طوری که ملاحظه می‌گردد تعداد 518 شرکت از کل 1474 شرکت (35.12%) در کشورهای جنوب شرق آسیا کمتر از 13% قرار دارند.

 

جدول 5- تعداد و درصد شرکت‌هایی که نسبت بدهی بین حد آستانه (13%,33%)

2008	2009	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017
593	564	587	564	576	555	548	501	538	531
40.23%	38.26%	39.82%	38.26%	39.08%	37.65%	37.18%	33.99%	36.50%	36.02%
556	میانگین تعداد شرکت‌ها
37.70%	میانگین درصد شرکت‌ها
1474	تعداد کل شرکت‌ها

مآخذ: یافته‌های پژوهشگر

 

جدول فوق روند درصد و تعداد شرکت‌های جنوب شرقی آسیا که در بین سال‌های 2008 الی 2017 نسبت بدهی آن‌ها بین حد آستانه 13% و 33% قرار دارند را نشان می‌دهد. همان‌طوری که ملاحظه می‌گردد تعداد 556 شرکت از کل 1474 شرکت (37.70%) در کشورهای جنوب شرق آسیا بین حد آستانه فوق قرار دارند.

 

جدول 6- تعداد و درصد شرکت‌هایی که نسبت بدهی بیشتر از حد آستانه (33%)

2008	2009	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017
394	413	363	400	393	410	404	421	391	411
26.73%	28.02%	24.63%	27.14%	26.66%	27.82%	27.41%	28.56%	26.53%	27.88%
400	میانگین تعداد شرکت‌ها
27.14%	میانگین درصد شرکت‌ها
1474	تعداد کل شرکت‌ها

مآخذ: یافته‌های پژوهشگر

 

جدول فوق روند درصد و تعداد شرکت‌های جنوب شرقی آسیا که در بین سال‌های 2008 الی 2017 نسبت بدهی بیشتر از آستانه 33% دارند را نشان می‌دهد. همان‌طوری که ملاحظه می‌گردد تعداد 400 شرکت از کل 1474 شرکت (27.14%) در کشورهای جنوب شرق آسیا بیشتر از 33% قرار دارند.

با توجه به جدول شماره (2) ملاحظه می‌گردد که آماره‌ی F برای وجود اثرات یک آستانه (SingleThreshold) با آماره‌ی ₁F برابر 161.38 و p-value = 0.000 در سطح اطمینان 95 درصد پذیرفته می‌شود، همچنین آزمون اثرات دو آستانه (Double Threshold) با آماره‌ی ₂F برابر 36.32 و p-value = 0.000 به‌دست‌آمده با استفاده از Bootstrap Replication به‌اندازه 100 بار در سطح اطمینان 95 درصد معنادار بوده و درنتیجه در مورد شرکت‌های کشورهای جنوب شرق آسیا وجود دو آستانه قویاً تأیید می‌گردد.

 

7- جمع‌بندی و نتیجه‌گیری

دو تئوری اصلی که در این مطالعه بیشتر برای ساختار سرمایه در نظر گرفته‌ شده است: تئوری توازن و تئوری سلسله مراتبی هست. بر اساس نظریه توازی ایستا، شرکت‌ها در جستجوی یک ساختار سرمایه (نسبت بدهی) بهینه هستند که ارزش شرکت را حداکثر سازد. در این نظریه، شرکت‌ها خواستار ایجاد موازنه بین مزایا و هزینه های انتشار بدهی هستند به‌عبارت ‌دیگر، در چهارچوب این نظریه، شرکت سعی می‌کند بین صرفه‌جویی‌های مالیات بهره و هزینه‌های مختلف انتشار بدهی، تعادل برقرار سازد.

در کشورهای جنوب شرقی آسیا نتایج به این نحو است که رشد به لحاظ آماری معنادار نبوده و تاثیری بر ساختار سرمایه ندارد، غیر پوشش بدهی مالیاتی، سود قبل از بهره و مالیات، نسبت جاری و تورم معنادار بوده و رابطه آن با ساختار سرمایه منفی و معکوس هست همچنین رابطه بین سود خالص، دارایی‌های ثابت و اندازه موسسه با ساختار سرمایه رابطه مثبت و مستقیم هست.

یکی دیگر از اهداف این تحقیق، تحلیل این مسئله است که آیا اهرم در 1474 شرکت کشورهای جنوب شرق آسیا در طول یک دوره 10 ساله (2008 تا 2017) بر ارزش شرکت تاثیردارد.

در کشورهای جنوب شرقی آسیا ملاحظه می‌گردد که آماره‌ی F برای وجود اثرات یک آستانه (SingleThreshold) با آماره‌ی ₁F برابر 161.38 و p-value = 0.000 در سطح اطمینان 95 درصد پذیرفته می‌شود، همچنین آزمون اثرات دو آستانه (Double Threshold) با آماره‌ی ₂F برابر 36.32 و p-value = 0.000 به‌دست‌آمده با استفاده از Bootstrap Replication در سطح اطمینان 95 درصد معنادار بوده بنابراین در مورد شرکت‌های کشورهای جنوب شرق آسیا وجود دو آستانه قویاً تأیید می‌گردد.

نتایج نشان می‌دهد که نسبت بدهی آن‌ها در رژیم یک (DR₁≤ γ=13%) قرار می‌گیرد به‌طور معناداری بر سودآوری تأثیرگذار بوده و اثری برابر 0.082 دارند و همچنین شرکت‌هایی که نسبت بدهی آن‌ها در رژیم دو (DR₂≤33%>13%) قرار می‌گیرند تأثیر معناداری بر سود داشته و نسبت به رژیم یک تأثیر بیشتری بر سودآوری شرکتی دارند و اثری برابر 0.13 دارند و سرانجام شرکت‌هایی که نسبت بدهی آن‌ها در محدوده رژیم سه (33%DR₃≥) قرار دارند تأثیر معنادار و منفی بر سودآوری شرکت دارند که تقریباً برابر 0.11- است.

در مورد شرکت‌هایی که نسبت بدهی آن‌ها در رژیم یک (DR₁≤ γ=13%) قرار می‌گیرد به‌طور معناداری بر سودآوری تأثیرگذار بوده و اثری برابر 0.082 دارند و همچنین شرکت‌هایی که نسبت بدهی آن‌ها در رژیم دو (DR₂≤33%>13%) قرار می‌گیرند تأثیر معناداری بر سود داشته و نسبت به رژیم یک تأثیر بیشتری بر سودآوری شرکت‌ها دارند و اثری برابر 0.13 دارند و سرانجام شرکت‌هایی که نسبت بدهی آن‌ها در محدوده رژیم سه (33%DR₃≥) قرار دارند. تأثیر معنادار و منفی بر سودآوری شرکت دارند که تقریباً برابر 0.11- است.

برای شرکت‌های کشورهای جنوب شرق آسیا دو مقدار آستانه‌ای تأیید گردید که عبارت بودند از 13% =₁γ و 33% =₂γ که بر اساس آستانه‌های محاسبه‌شده که به‌طور متوسط در دوره موردبررسی (2017-2008)، 487 شرکت (35.12%) از کل 1474 شرکت، نسبت بدهی کمتر از حد آستانه‌ای 13% =₁γدارند و به‌طور متوسط تعداد 593 شرکت (37.7%) نسبت بدهی بین 13% و 33% دارند و همچنین به‌طور متوسط 394 شرکت (27.14%)، نسبت بدهی بیش‌ازحد آستانه 33% =₂γ دارند.

 حال با توجه به نتایج به‌دست‌آمده شرکت‌هایی که نسبت بدهی آن‌ها در رژیم دو قرارگرفته است ساختار سرمایه مطلوب‌تری نسبت به رژیم یک و سه هستند. شرکت‌هایی که نسبت بدهی آن‌ها که در رژیم یک قرار دارند دارای ساختار سرمایه مطلوب‌تری نسبت به رژیم سه هستند؛ بنابراین توصیه می‌گردد که شرکت‌ها برای این‌که ساختار سرمایه آن‌ها بر سودآوری تأثیر بیشتری داشته باشد، بهتر است که ساختار سرمایه‌شان را به محدوده رژیم دو برسانند.

 

 

 

 

 

 

---

1- دانشجوی دکتری حسابداری،گروه حسابداری، واحد تهران جنوب، دانشگاه آزاد اسلامی، تهران، ایران.  [e-mail]

2- استادیار دانشکده اقتصاد و حسابداری، دانشگاه آزاد اسلامی واحد تهران جنوب، تهران، ایران. (نویسنده مسئول) [e-mail]

3- استادیار دانشکده اقتصاد و حسابداری دانشگاه آزاد اسلامی واحد تهران مرکزی، تهران، ایران [e-mail]

4- دانشیار دانشکده اقتصاد و حسابداری، دانشگاه آزاد اسلامی واحد تهران جنوب،تهران، ایران.

5- استادیار دانشکده اقتصاد و حسابداری، دانشگاه آزاد اسلامی واحد تهران جنوب،تهران، ایران.

مراجع

1)     امام وردی، قدرت اله و همکاران (1396) «بررسی اثر آستانه‌ای و نامتقارن نسبت اهرمی بر سودآوری شرکت‌های فعال در بورس اوراق بهادار تهران» فصلنامه اقتصاد مالی دوره 11، شماره 39، ص 82-57.

2)     تهرانی، رضا و نجف زاده خویی سارا (1396) «بررسی تاثیرنااطمینایی تورم بر ساختار سرمایه شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران» فصلنامه اقتصاد مالی دوره 11، شماره 38، ص  21-1

3)     رضوان حجازی، صابر خادمی، 1392، «تأثیر عوامل اقتصادی و ویژگی‌های شرکتی بر ساختار سرمایه شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران»، مجله پژوهش‌های حسابداری مالی، سال پنجم، شماره دوم، شماره پیاپی 16، ص 16-1

4)     سینایی، حسنعلی، (1386)، «بررسی تأثیر عوامل داخلی شرکت‌ها بر چگونگی شکل‌گیری ساختار سرمایه شرکت‌های عضو بورس اوراق بهادار تهران»، بررسی‌های حسابداری و حسابرسی، شماره 48

5)     فرمان آرا، وحید (1397) «بررسی رابطه بین اطلاعات نامتقارن و اختیارات مدیریتی با تامین مالی و سرمایه‌گذاری در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران» فصلنامه اقتصاد مالی دوره 12، شماره 43، ص  232-209

6)      ندیری، محمد، محمدی، تیمور، (پاییز 1390)، بررسی تأثیر ساختارهای نهادی بر رشد اقتصادی با روش داده‌های تابلویی پویا GMM"، مدل‌سازی اقتصادی، سال پنجم- شماره 15، ص 1-24.

7)     نعمتی، علی و همکاران (1395) «بررسی روش‌های تأمین مالی با رشد سودآوری شرکت‌های صنایع داروئی در ایران» فصلنامه اقتصاد مالی دوره 10، شماره 36، ص  72-51

8)      Aghaei, Nadem, Noroozi, & Madin. (2011). The Effect of Economic and Accounting Variables on Capital Structure: Empirical Evidence from Iranian Companies. International Research Journal of Finance and Economics,p 105-110.

9)      Ali Ahmed, H.J. & Hisham, N. (2009). Revisiting capital structure theory: a test of pecking order and static order trade-of model from Malaysian capital market. International research journal of finance and economics, 30, 58-65.

10)  Barnhart, S. W.& Giannetti, Antoine (2009). Negative earnings, positive earnings and stock return predictability:An empirical examination of market timing. Journal of Empirical Finance. 16, p 70–86

11)  Bas, Tugba, Muradoglu, Gulnur, & Phylaktis, Kate (2015). Determinants of Capital Structure in Developing Countries.p 1-37.

12)  Ebadi, Mehdi, Thim, Chan Kok, & Choong, Yap Voon. (2011). Impact of Firm Characteristics on Capital Structure of Iranian Listed Firms. European Journal of Economics, Finance and Administrative Sciences,p 160-171

13)  Fazlzadeh, A. Hendi, A. & Mahboubi, K. (2011). The Examination of the Effect of Ownership Structure on Firm Performance in Listed Firms of Tehran Stock Exchange Based on the Type of the Industry. International Journal of Business and Management, 6(3),p 249

14)  Huang, Guihai, & Song, Frank (2016). The determinants of capital structure:Evidence from China.p 15-23

15)  Nemati, Ali. (2012). A comparative study of the determinants of capital structure in Asia Pacific Region. knowledge and research, accounting(18),p23-29

16)  Park Y.W. and H.Han Shin, 2004, "Board composition and earnings management in canada", journal of Corporate Finance, Volume 10, Issue 3, p. 431-457.

17)  Totonchian, Erag (2012). Monetary and Banking Institute / Central Bank of the Islamic Republic of Iran. Economics of Money and Banking,p 115-138.

18)  Wahab, R.A. Amin, M.S.M. & Yusop, K. (2012). Determinants of Capital Structure of Malaysian Property Developers. Middle-East Journal of Scientific Research, 11(8),p 1013-1021.

19)  Yunos, Rahimah benti Mohamad. (2014). Determinant of capital structure of the property companies in malaysia,p25-32

 

 

یادداشت‌ها

1. Ramagopal
2. Mishra, ChandraSekhar
3. Deesomsak et al
4. Chin Huat
5. Gurcharan
6. Dynamic Panel Data
7. Arrelano & Bover
8. Sach
9. Bond, et.al
10. Arrelano & Bover
11. Arrelano & Bover
12. Orthogonal
13. Arrelano & Bover
14. Arrelano & Bond
15. Arrelano & Bover
16. Blundell & Bond
17. Individual Effects
18. Differencing
19. Orthogonal Deviations