سوگیریهای رفتاری و تصمیمات سرمایهگذاران حقیقی و حقوقی مبتنی بر اطلاعات تکنیکال در بورس اوراق بهادار تهران
تاریخ دریافت: 01/07/1400 تاریخ پذیرش: 03/09/1400
محمد زینی وند
محمدحسن جنانی
محمود همت فر
محمد رضا ستایش
چکیده
در این تحقیق به بررسی سوگیری های رفتاری و تصمیمات سرمایه گذاران حقیقی و حقوقی مبتنی بر اطلاعات تکنیکال در بورس اوراق بهادار تهران پرداخته شد. برای این منظور دو وضعیت بازار شامل عبور از حمایت و نزدیکی به مقاومت و ریزش از مقاومت و نزدیکی به حمایت به عنوان سطوح تکنیکال در تصمیمات سرمایه گذاری مورد مطالعه قرار گرفته و تاثیر 15 تورش رفتاری سرمایه گذاران در دو گروه سرمایه گذاران حقیقی و حقوقی بر روی تصمیمات مالی مبتنی بر خرید، فروش یا عدم اقدام برای معامله مورد آزمون قرار گرفت. جامعه آماری تحقیق شامل سرمایه گذاران حقیقی و حقوقی در بورس اوراق بهادار تهران بودند که تعداد 385 سرمایه گذار حقیقی و 100 سرمایه گذار حقوقی به شیوه نمونه گیری در دسترس انتخاب شده و پرسشنامه های تحقیق در اختیار آنان قرار گرفت. به منظور تجزیه و تحلیل داده های حاصل از توزیع پرسشنامه، از برازش مدل های رگرسیون لجستیک چندجمله ای بهره گرفته شد و نتایج نشان داد که تورش های رفتاری سرمایه گذاران حقیقی و حقوقی اثرات متفاوتی بر تصمیمات سرمایه گذاری آنها در سطوح مقاومت و حمایت داشته اند و همچنین تورش های رفتاری در بین سرمایه گذاران حقیقی، قدرت پیش بینی کنندگی بیشتری از تصمیمات سرمایه گذاری آنها داشته است. نتایج همچنین نشان داد که تورش های رفتاری کوته نگری، خوش بینی مفرط و تحلیل تک بعدی بین این دو گروه از سرمایه گذاران یکسان بوده است.
واژه‌های کلیدی: تورش های رفتاری، تصمیمات سرمایه گذاری، تحلیل تکنیکال.
طبقه بندی JEL : G11،G41، G19
1- مقدمه
سرمایه گذاری در پرتفوی، همان طور که مارکوویتز (1952) توضیح می دهد، بر روی دو عامل متمرکز شده است: اول، بیشینه سازی بازده سرمایه گذاری در ازای یک مقدار ریسک معین و دوم، کمینه کردن ریسک سرمایه گذاری به ازای یک مقدار بازده مشخص. در ساخت نظریه پرتفوی، مارکوویتز (1952) فرض کرد که همه سرمایه گذاران افراد منطقی در تصمیم گیری هستند. بنابراین، انتظار می رود که کلیه تصمیمات گرفته شده از طریق انواع فرآیندهای تجزیه و تحلیل منطقی، بالاترین سودمندی را ایجاد کنند. نه تنها نظریه مدرن پرتفوی، بلکه طیف وسیعی از نظریه های متداول مالی، مانند مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای و فرضیه بازار کارآ از این مفروضات بهره می گیرند که سرمایه گذاران همیشه منطقی هستند (راهایو و همکاران، 2020).
باربریس و تالر (2003) این گونه ادعا کرده اند که رفتار منطقی باید دو چیز را پوشش دهد. اول، وقتی سرمایه گذاران اطلاعات جدیدی دریافت می کنند، باورهای خود را به طور مناسب و دقیق به روز می کنند. ثانیاً، بر اساس باورهای جدید، سرمایه گذاران تصمیمات درستی را اتخاذ می کنند که منطبق بر توضیح نظریه های مالی متعارف باشد. از این رو، تورش و تعصب در تصمیم گیری سرمایه گذاری رخ نخواهد داد، زیرا این گونه در نظر گرفته می شود که هر فرد براساس محاسبات کامل، نظریه ها، مفاهیم و رویکردهای مناسب، بهترین گزینه ها را از بین گزینه های موجود انتخاب می کند (کارتینی و نادا، 2021).
یک سوال اساسی که توسط چند نظریه پرداز امور مالی رفتاری (مانند: دیبوندت و تالر، 1985؛ شیلر، 1987) مطرح شده است، این است که "آیا سرمایه گذاران همیشه منطقی هستند؟" به گفته آنها، فرض عقلانیت سرمایه گذار به راحتی تحقق نمی یابد، زیرا سرمایه گذاران در شرایطی اقدام به تصمیم گیری می کنند که گزینه های دیگری که شامل ریسک، احتمال و عدم اطمینان هستند، نیز وجود دارد. افراد بین گزینه های مختلف (یا چشم اندازهای مختلف) و بر اساس چگونگی تخمین آنها (به صورت مغرضانه یا نادرست) احتمال مطلوبیت هر یک از این گزینه ها را تعیین می کنند. آنها همچنین بیان می کنند که تصمیم گیرندگان مالی نه تنها شامل ملاحظات منطقی و عقلایی می شوند، بلکه جنبه های روانشناختی نیز دارند که گاه غیر منطقی است و شامل شهود است. از این رو، ممکن است از فرض عقلانیت از مفروضات اولیه تئوری های مالی منحرف شود (شا و اسماعیل، 2020).
از این رو مطالعات مرتبط با اقتصاد رفتاری از جایگاه ویژه ای برخوردار شده اند. اقتصاد رفتاری انحرافات سیستماتیک از عقلانیت را که توسط سرمایه گذاران مشاهده شده، در کانون توجه قرار می دهد. چرا که به معنای واقعی کلمه، تصمیم گیری فرآیندی است برای انتخاب بهترین گزینه از بین گزینه های ممکن موجود در شرایط پیچیده (هرشی و نافسینگر، 2008) و پیچیدگی آن باعث می شود که سرمایه گذار فرایند تصمیم گیری را تا حدودی ساده کند تا به نتایج مطلوب دست یابد. به عنوان مثال، افراد قربانی سوگیری شناختی خود می شوند که منجر به وجود ناکارآمدی ها و ناهنجاری های بازار مالی می شود (المنصور، 2020). بنابراین، اطلاعات به دست آمده و سطح توانایی سرمایه گذار در پردازش اطلاعات بسیار تحت تأثیر کیفیت تصمیمات اتخاذ شده قرار دارد. بعلاوه، شفرین (2007) اظهار می کند که طیف وسیعی از سوگیری های رفتاری یا رفتارهای غیر منطقی عمدتاً ناشی از توانایی محدود سرمایه گذار در تجزیه و تحلیل اطلاعات و عوامل عاطفی در تصمیم گیری است (اولاه و همکاران، 2017).
یکی از اطلاعات مهمی که غالب سرمایه گذاران به آن اتکا می کنند و در تصمیمات ورود و یا خروج از بازار از آن بهره می برند، اطلاعات مبتنی بر تحلیل تکنیکال سهم است (رکیک و بوجلبن، 2013). شاید ابتدایی ترین و اولین مفاهیم در این تحلیل، نقاط حمایت و مقاومت سهم تعریف شود. تحلیلگران تکنیکال از سطوح حمایت و مقاومت برای شناسایی نقاط قیمت در نمودار استفاده می کنند که در آن احتمال توقف یا تغییر روند غالب وجود دارد (ژنگ و همکاران، 2017). حمایت به دلیل تمرکز تقاضا در جایی رخ می دهد که انتظار می رود روند نزولی متوقف شود. در حالی که مقاومت در جایی رخ می دهد که انتظار می رود روند صعودی به دلیل شدت عرضه به طور موقت متوقف شود. این سطوح اگرچه ممکن است در نگاه اول اختیاری به نظر برسند، اما بر اساس احساسات و لنگر انداختن بازار شکل می گیرند (کارتینی و نادا، 2021). از این رو می توان نزدیک شدن بازار به نقاط حمایت و مقاومت را به عنوان محرکی در تقویت برخی تورش های رفتاری نسبت به سایر تورش ها دانست و تاثیر آن بر تصمیمات سرمایه گذاری غیر قابل انکار است.
باتوجه به این مطالب، در پژوهش حاضر سعی بر این است که تورش های رفتاری سرمایه گذاران و تاثیر آن بر تصمیمات مالی آنها در نقاط حمایت و مقاومت سهم، به عنوان محرکی برای تقویت یا تضعیف برخی تورش های رفتاری مورد مطالعه قرار گیرد. از این رو با توجه به اینکه سطح محتوای اطلاعاتی منتقل شده از این سطوح برای هر سرمایه گذاری با هر اندازه دانش مالی یکسان نیست، نتایج این پژوهش به تفکیک دو گروه از سرمایه گذاران حقیقی و حقوقی در بورس اوراق بهادار تهران ارائه شده است.
2- چارچوب نظری و پیشینه پژوهش
اگرچه در ادبیات نظری مربوط به تحقیقات مالی-رفتاری تئوری های متفاوتی طرح شده اند، اما می توان زیربنای اساسی تمامی آنها را سه تئوری چشم انداز، ابتکاری و قاب بندی دانست (کارتینی و نادا، 2021). این سه نظریه، پایه و اساس شکل گیری تورش های رفتاری در بین سرمایه گذاران هستند که موجبات شکل گیری سایر تورش ها و تعصبات در تصمیمات سرمایه گذاری نیز خواهند شد. از این رو در این بخش، ضمن مروری بر مفهوم تصمیمات سرمایه گذاری، به ارائه مفاهیم اساسی و اولیه این سه تئوری پرداخته شده و در انتهای بخش مروری بر پیشینه های تجربی تحقیق انجام شده است.
2-1- تصمیمات سرمایه گذاری
تصمیمات سرمایه گذاری فرآیند انتخاب سرمایه گذاری از بین گزینه های مختلف است که معمولاً تحت تأثیر بازده سرمایه گذاری گذشته و بازده مورد انتظار در آینده قرار می گیرند (سوباش، 2012). در تصمیم گیری برای سرمایه گذاری دو نوع سرمایه گذار وجود دارد، یک سرمایه گذار منطقی و یک سرمایه گذار غیر منطقی. سرمایه گذاران منطقی کسانی هستند که صرفاً براساس تفکر منطقی و اطلاعات مربوط به چشم انداز سرمایه گذاری تصمیم می گیرند. در حالی که سرمایه گذاران غیر منطقی بر اساس جنبه روانشناختی خود تصمیم گیری می کنند که باعث ایجاد تعصب در تصمیمات سرمایه گذاری می شود (فرنسیدی، 2016).
2-2- تئوری چشم انداز
تئوری چشم انداز توسط کانمن و تورسکی (1979) ارائه شده است. به طور کلی، این تئوری توضیح می دهد که چگونه سرمایه گذاران تحت ریسک های خاص تصمیم گیری می کنند. طبق این تئوری، افراد ضرر و چشم انداز سود خود را به صورت نامتقارن ارزیابی می کنند. بنابراین، برخلاف نظریه مطلوبیت مورد انتظار (که در آن، سرمایه گذار تصمیمی را می گیرد که کاملاً منطقی است)، نظریه چشم انداز قصد دارد رفتار واقعی افراد را توصیف کند (ویجایا، 2016). آنها دریافتند که ضرر و زیان تقریباً دو برابر آنچه که سود باعث شادمانی می شود، موجب اندوه و ناراحتی می شود. این بدان معناست که مردم درد از دست دادن را دو برابر بیشتر از احساس لذت از یک سود مشابه احساس می کنند. این فکر که درد از دست دادن از نظر روانشناختی تقریباً دو برابر بیشتر از لذت بردن است، به عنوان زیان گریزی شناخته می شود (ویریجیننی و باسکارا، 2017). مفهوم دیگر نظریه چشم انداز این است که افراد تمایل دارند از بروز ریسک های بیشتر ضرر و زیان جلوگیری کنند، نه اینکه برای کسب سود ریسک کنند. به بیان دیگر، سرمایه گذاران در صورت دستیابی به سود متمایل به ریسک پذیری هستند و هنگام درک ضرر، ریسک پذیر می شوند. این یافته در تضاد با نظریه سودمندی مارکوویتز (1952) است که اظهار داشت یک سرمایه گذار منطقی رفتار ثابتی از خود نشان می دهد، خواه ریسک پذیر باشد یا ریسک گریز (ژنگ و همکاران، 2017).
2-3- تئوری ابتکاری
اصطلاح ابتکاری توسط کانمن و تورسکی (1974) معرفی شد که توصیف می کند تصمیماتی که در میان پیچیدگی ها و شرایط عدم اطمینان گرفته می شود، بیشتر براساس اعتقادات مربوط به احتمال وقایع نامشخص است. عدم اطمینان در وقایع، همان عدم اطمینان در مورد وقوع یک واقعه است. این باورها سپس یک روش تفکر ابتکاری را شکل می دهند که به وسیله آن افراد تمایل دارند از قوانین ساده ای برای ساده سازی فرایندهای تصمیم گیری استفاده کنند. این دیدگاه بعدها توسط دی بوندت و همکاران (2008) تقویت شد که افراد (سرمایه گذاران) در اعتقادشان سوگیری دارند که بر نحوه تفکر و تصمیم گیری آنها تأثیر می گذارد. فروملت (2001) ابتکارات را "استفاده از تجربه و تلاش های عملی" تعریف کرد که تلاشی برای تفسیر سریع اطلاعات با تکیه بر تجربیات همراه با شهود است. این تعریف توضیح می دهد که چگونه افراد یا گروه ها در شرایط عدم اطمینان تصمیم می گیرند. سرمایه گذاران غالباً در تصمیم گیری اشتباه می کنند، زیرا از قوانین کلی به عنوان مبنایی در پردازش اطلاعات استفاده می کنند. از یک نظر، یک رویکرد ابتکاری می تواند تصمیم گیری سریعتر را تسهیل کند. این رویکرد ممکن است منجر به سوگیری یا خطایی شود که بطور سیستماتیک رخ می دهد. کانمن و تورسکی (1974) تعصبات ابتکاری را در 3 نوع تعصبات نمایندگی، در دسترس بودن و تعصبات لنگر انداختن طبقه بندی کردند (کارتینی و نادا، 2021).
2-4- تئوری قاب بندی
از سوگیری های شناختی ناشی از معاملات ابتکاری، سوگیری قاب بندی است. طبق تحقیق فرنسیدی (2016)، تحقیقات مالی سنتی فرض می کنند که فرایند قاب بندی شفاف است. در همین حال، رفتارگرایان به طور متفاوتی به آن فکر می کنند، بسیاری از قاب ها آنقدر شفاف نیستند و سرمایه گذاران در دیدن واضح آن مشکل دارند. در نتیجه، تصمیمات اتخاذ شده بستگی زیادی به چارچوب بندی یا ارائه اطلاعات خواهد داشت (ژنگ و همکاران، 2017). فرنسیدی (2016)، شخصی را توصیف کرد با استفاده از اطلاعات یکسان در دو گروه جداگانه (گروه A و B)، به روشی متفاوت تصمیم گیری می کند. این فرد در گروه اول، فردی تکانشی، منتقد، لجباز و حسود، و در گروه B، به عنوان فردی حسود، لجباز، منتقد، تکانشی، سخت کوش و باهوش توصیف می شود. مشخصه های مشابه در مورد این شخص که در دو گروه به ترتیب معکوس ارائه شده به طور قابل توجهی بر نتایج ارزیابی گروه ها تأثیر می گذارد. نتایج این آزمایش نشان داده که خصوصیاتی که با اولویت بالاتر ذکر شده تأثیر بیشتری نسبت به خصوصیات بعدی دارند. بنابراین نتایج عملکرد شخص در گروه A به طور قابل توجهی بهتر از گروه B ارزیابی می شود. وی استدلال کرد که دو دلیل وجود دارد که چنین پدیده هایی را توضیح می دهد. اول، سطح تمرکز فرد ممکن است با افزایش میزان جذب اطلاعات کاهش یابد، بنابراین اطلاعاتی که در پشت سر قرار می گیرند کمتر مورد توجه قرار می گیرند. دوم، برداشت های اول از نوع ویژگی های فردی شخص، معمولاً از اطلاعاتی که پس از آن مطرح می شود، وزن بیشتری دارند. در نهایت، این دو مورد منجر به ایجاد تعصب لنگراندازی می شوند (سمال و موهاپاترا، 2020).
2-5- روانشناسی نقاط حمایت و مقاومت
در یک بازار مالی مشخص، به طور معمول سه نوع شرکت کننده در هر سطح قیمت مشخص وجود دارد (یونگ، 2010):
کسانی که موقعیت خرید دارند و منتظر افزایش قیمت هستند،
کسانی که موقعیت فروش دارند و امیدوارند که قیمت کاهش یابد،
کسانی که هنوز تصمیم نگرفته اند که از چه راهی معامله کنند و در حاشیه باقی مانده اند.
با افزایش قیمت از سطح حمایت، سرمایه گذاران با موقعیت خرید خوشحال هستند و ممکن است در صورت کاهش مجدد قیمت به همان سطح حمایت، به افزایش موقعیت های خرید خود فکر کنند. سرمایه گذارانی که موقعیت های فروش دارند، در این شرایط شروع به زیر سوال بردن موقعیت فروش خود می کنند و اگر قیمت دوباره به سطح حمایت برسد، ممکن است برای پوشش آن (خروج از موقعیت فعلی) برای بیرون رفتن یا نزدیک شدن به آن، خرید کنند. سرمایه گذارانی که قبلاً در این سطح قیمتی وارد بازار نشده بودند، ممکن است آماده باشند که اگر قیمت به سطح حمایت کاهش پیدا کند، وارد بازار شده و موقعیت خرید ایجاد نمایند. در واقع، تعداد زیادی از سرمایه گذاران ممکن است مشتاقانه منتظر خرید در این سطح باشند و به عنوان منطقه پشتیبانی در آن نقطه وارد بازار شوند. اگر همه این شرکت کنندگان در این سطح خرید کنند، قیمت احتمالاً مجدداً از حمایت برگشت خواهد کرد (شا و اسماعیل، 2020).
با این حال ، قیمت می تواند از سطح حمایت کاهش یابد. با ادامه افت قیمت، سرمایه گذاران به سرعت متوجه می شوند که سطح حمایت پایدار نیست. سرمایه گذاران با موقعیت خرید ممکن است صبر کنند تا قیمت به سطح حمایت قبلی که اکنون به عنوان مقاومت عمل می کند، صعود کند تا از معاملات خود به امید محدود کردن ضررها خارج شوند. در حالی که سرمایه گذاران با موقعیت فروش اکنون خوشحال هستند و ممکن است در صورت بررسی مجدد قیمت، به موقعیت های خود اضافه کنند. سرانجام، سرمایه گذارانی که هنوز وارد بازار نشده اند ممکن است در صورت بازگشت قیمت به سطح حمایت قبلی، پیش بینی کاهش بیشتر قیمت ها را داشته و موقعیت فروش ایجاد کنند. باز هم ممکن است تعداد زیادی از سرمایه گذاران آماده اقدام به سرمایه گذاری در این سطح باشند، اما اکنون به جای خرید، فروش خواهند کرد. همین رفتار را می توان با واکنش معکوس سرمایه گذاران به سطح مقاومت مشاهده کرد (پوربا و فارادیناواتی، 2012). از این رو سطوح مقاومت و حمایت، با توجه به موقعیت خرید یا فروش سرمایه گذاران و با اتکا به تئوری چشم انداز، می توانند با تورش های رفتاری سرمایه گذاران و تصمیمات آنها در ارتباط باشند. ترس، طمع و رفتارگله ای اصطلاحاتی هستند که هنگام بحث در مورد روانشناسی موجود در بازارهای مالی، پدیدار می شوند. مشاهده این تعصبات به این دلیل است که احساسات انسانی نقش قابل توجهی در تغییرات قیمتی مشاهده شده در بازارها دارند. بنابراین می توان نمودار قیمت سهم را جدول زمانی خوش بینی و بدبینی دانست. نمودارهای قیمت نشان می دهند که فعالان بازار در برابر تغییر شرایط بازار و انتظارات آینده چگونه واکنش نشان می دهند (کارتینی و نادا، 2021).
2-6- عدم تقارن اطلاعات بین سرمایه گذاران حقیقی و حقوقی
کارایی اطلاعات بیانگر این است که قیمت تعیین شده در بازار تمام اطلاعات موجود را به طور کامل منعکس می کند (وایزن اشتاینر، 2019). این کارآیی اطلاعاتی زمانی حاصل می شود که اطلاعات مربوط به سهام به سرعت، منصفانه و ارزان بین همه سرمایه گذاران توزیع شود و اطلاعات به طور دقیق در قیمت سهام منعکس شود (زتچه و همکاران، 2017). با این حال، عدم تقارن اطلاعاتی زمانی شکل می گیرد که این اطلاعات به طور عادلانه در بازار به تمام سرمایه گذاران توزیع نشود و این به دلیل یک اختلاف در حجم و صحت اطلاعات نگهداری شده توسط دو یا چند شرکت کننده بزرگ در بازار است (داوسون و همکاران، 2010). علاوه بر این، این گروه از سرمایه گذاران بزرگ، که به طور عمده سرمایه گذاران حقوقی را شامل می شوند، ممکن است اقداماتی انجام دهند که برای خودشان مفید باشد اما به ضرر سایر سرمایه گذاران باشد (وانگ و همکاران، 2018).
مطابق با عدم تقارن اطلاعاتی موجود بین سرمایه گذاران خرد و بزرگ، معامله گران آگاه یا همان سرمایه گذاران بزرگ که عموماً از اطلاعات ارزشمندی نسبت به وضعیت آینده سهام بهره مند هستند، ممکن است از موقعیت اطلاعاتی ممتاز خود برای کسب سود اضافی استفاده کنند. آنها ممکن است اقداماتی انجام دهند که به نفع آنها باشد اما به ضرر سایر سرمایه گذاران باشد. بنابراین، اطلاعات نامتقارن اغلب می توانند منجر به نوسانات قیمت بالا شوند و سرانجام باعث خرابی بازار می شوند (موس و همکاران، 2015). از این رو در بسیاری از مطالعات مالی، عدم تقارن اطلاعاتی عامل مهمی برای ارزیابی ثبات قیمت در نظر گرفته می شود. اما آنچه که حائز اهمیت است این است که سرمایه گذاران بزرگ و در این تحقیق، حقوقی ها، به واسطه اطلاعات محرمانه ای که در اختیار دارند، کمتر تحت تاثیر تعصبات رفتاری قرار خواهند گرفت. افزایش حجم اطلاعات نسبت به وضعیت آتی یک سهم، می تواند مانع بروز بسیاری از سوگیری های رفتاری شود که سرمایه گذاران خرد از آن آگاه نیستند. از این رو طبق انتظار، عملکرد سرمایه گذاران بزرگ و کوچک در بازارهای سرمایه متفاوت است و این عملکرد آنها را می توان ناشی از تعصبات رفتاری متفاوت آنها که ناشی از عدم تقارن اطلاعاتی است دانست (پارک و چای، 2020).
2-7- مرور پیشینه پژوهش
اشرفی (1398) در تحقیقی به بررسی تأثیر تورشهای رفتاری مدیران صندوق بر عملکرد صندوق‌های سرمایه‌گذاری در بورس اوراق بهادار تهران پرداخته و نتایج تحقیق او حاکی از این است که در بین تورشهای رفتاری، تنها تورش رفتاری بوم‌گرایی تأثیر منفی و معنی‌داری بر بازدهی صندوق‌های سرمایه‌گذاری داشته درحالی‌که ضرایب برآوردشده برای سایر تورشهای رفتاری معنی‌دار نبوده است.
جامی الاحمدی و رازدار (1397) به بررسی تورش های رفتاری و تاثیر آن بر تصمیم گیری سرمایه گذاران در بورس اوراق بهادار پرداخته اند. نتایج این تحقیق نشان می دهد که تصمیم های سرمایه گذاران تحت تاثیر چندین خطا قرار می گیرد و تورش های رفتاری مبتنی بر تئوری کانمن و تورسکیف تاثیر معناداری بر تصمیمات سرمایه گذاران داشته اند.
خلف (1396) در تحقیقی به بررسی تاثیر تورشهای رفتاری سرمایهگذاران بر بازدهی سرمایه‌گذاری آنها با توجه به نقش تعدیلگری تیپ شخصیتی پرداخته و نتایج تحقیق او نشان داده که تورشهای رفتاری دسترسی اطلاعات، کوتاه‌نگری، باورگرائی و دیرپذیری بر بازدهی سرمایه‌گذاری تاثیرگذارند، در حالی که تورشهای چارچوب‌شناختی، تداوم وضعیت کنونی و نماگری بر بازدهی سرمایه‌گذاری تاثیر معناداری ندارد و نقش تعدیلگری تیپ شخصیتی نیز پذیرفته نشده است.
گرجی زاده (1396) در تحقیقی به بررسی تأثیر عوامل روانشناسی در تصمیم گیری سرمایه گذاران حقیقی در بازار سرمایه پرداخته است. نتایج حاصل از این تحقیق نشان می‌دهد که تورش رفتار توده ای و تورش در دسترس بودن بصورت مستقیم و متغیر تورش بیش اطمینانی بصورت معکوس بر کیفیت تصمیم گیری سرمایه گذاران تاثیر گذار بوده و متغیر تورش محافظه کاری سرمایه گذاران بر کیفیت تصمیم گیری آنها تاثیر گذاری ندارد.
نارنجی آذر (1394) در تحقیقی به بررسی تورش های رفتاری در تصمیمات سرمایه گذاران با تاکید بر نقش تجربه سرمایه گذاری پرداخته است. نتایج این تحقیق نشان داده که تورش های رفتاری بین دو گروه سرمایه گذاران با تجربه و کم تجربه با یکدیگر متفاوت است، اما هر دو سرمایه گذار به طور کامل از خطر تورش های رفتاری در امان نیستند و عامل تجربه نتوانسته است سرمایه گذاران باتجربه را نسبت به سایر سرمایه گذاران، در برابر تورش های رفتاری در امان نگه دارد. نتایج نشان می دهد که متغیرهای اطمینان بیش از حد، پشیمان گریزی، سفسطه بازی قماربازان و تورش وضع موجود بر روی سرمایه گذاران با تجربه و کم تجربه به یک اندازه تاثیر گذاشته است. اما رفتار غریزه گله ای، تکیه کردن و حسابداری ذهنی در گروه های مختلف سرمایه گذاری به یک اندازه نبوده و تاثیرات متفاوتی بر روی تصمیم گیریهای سرمایه گذاران قرار داده است و عامل تجربه توانسته این دسته از تورش های رفتاری را تحت تاثیر قرار دهد.
حسینی چگنی و همکاران (1393) در تحقیقی به بررسی تورش های رفتاری سرمایه گذاران در بورس اوراق بهادار تهران بر مبنای مدل معادلات ساختاری پرداخته اند. نتایج این تحقیق نشان می دهد که بین تورش های کوتاه نگری، بهینه بینی، خوداسنادی، توان پنداری و دیرپذیری با تصمیمات سرمایه گذاری سرمایه گذاران در بورس تهران رابطه معناداری وجود دارد و تورش رفتاری ابهام گریزی به صورت مثبت و معناداری بر تصمیمات سرمایه گذاری سرمایه گذاران تأثیر ندارد.
جمشیدیان (1391) در تحقیقی به بررسی عوامل رفتاری موثر بر تصمیمات سرمایه گذاری سرمایه گذاران حقیقی فعال در بورس اوراق بهادار تهران پرداخته است. نتایج این تحقیق نشان داده که رفتار گله ای به عنوان تئوری غالب از میان دیگر تئوریهای مطرح شده، در بین سرمایه گذاران مشهود است. از دیگر نتایج این تحقیق می توان به اهمیت تجزیه و تحلیل بنیادی به عنوان ابزار تصمیم گیری در بین سرمایه گذاران حقیقی فعال در بورس اوراق بهادار تهران اشاره کرد.
کارتینی و نادا (2021) در تحقیقی به بررسی تاثیر تورش های رفتاری سرمایه گذاران بر تصمیمات سرمایه گذاری آنها پرداخته اند. یافته های این تحقیق نشان داده که تورش های لنگراندازی، نمایندگی، زیان گریزی، اعتماد به نفس بیش از حد، خوش بینی و رفتار گله ای تأثیر بسزایی در تصمیمات سرمایه گذاری دارند.
الگبیلی و همکاران (2021) در تحقیقی به بررسی تاثیر خوش بینی بر تصمیمات سرمایه گذاری پرداخته اند. نتایج این تحقیق نشان می دهد که میزان خوش بینی تاثیر قابل توجهی بر ارزش سرمایه گذاری دارد و منجر به سرمایه گذاری های بزرگتر می شود در حالی که این تاثیرگذاری تحت شرایط عدم دسترسی به منابع نقدی تعدیل می گردد.
لیندنر و همکاران (2021) در تحقیقی به بررسی نقش انگیزش های اجتماعی بر تصمیمات سرمایه گذاری پرداخته اند. نتایج این تحقیق نشان داده که ریسک پذیری افراد به دلیل انگیزه های ذاتی افزایش می یابد. با این حال، رفتار سرمایه گذاران عمدتا توسط انگیزه های شهرت و سطح ریسک پذیری تعیین می شود. این نتایج نشان می دهد که افراد حرفه ای در مقایسه با غیرحرفه ای ها انگیزه های ذاتی بیشتری برای عملکرد بهتر نسبت به دیگران نشان می دهند، اما می توان با افزودن مشوق های معتبر، رفتار مشابهی را در میان افراد کم تجربه تر ایجاد کرد.
سمال و ماهاپوترا (2020) در تحقیقی به بررسی تاثیر تورش های رفتاری سرمایه گذاران برتصمیمات سرمایه گذاری آنها پرداخته اند. نتایج این تحقیق نشان داده که تعصبات رفتاری در میان سرمایه گذاران وجود دارد و هریک از تورش های بیزاری از پشیمانی، گله داری، ترس از دست دادن، اعتماد به نفس بیش از حد و ناهماهنگی شناختی تاثیر معناداری بر روی تصمیمات سرمایه گذاران داشته اند.
عاطف ستار و همکاران (2020) در تحقیقی به بررسی تاثیر تورش های مالی-رفتاری بر تصمیم گیری سرمایه گذاران پرداخته اند. نتایج این تحقیق حاکی از این بوده که تورش های ابتکاری، چشم انداز، ویژگی های شخصیتی، احساس، خلق و خو و عوامل زیست محیطی از جمله تورش های موثر بر رفتار سرمایه گذاران هستند. نتایج این تحقیق نشان داده که اعتماد به نفس بیش از حد، نمایندگی، لنگر انداختن، بیزاری پشیمانی و اثر گله ای تأثیر معناداری بر تصمیمات سرمایه گذاری دارند.
آفتاب (2020) در تحقیقی به بررسی تورش های رفتاری به عنوان پیش بینی کننده های تصمیمات سرمایه گذاران پرداخته است. نتایج این تحقیق نشان داده که اعتماد به نفس بیش از حد و خود انتسابی در بازار بورس اوراق بهادار لاهور به عنوان پیش بینی کننده تصمیمات سرمایه گذاری به شمار می آیند و عوامل جمعیت شناختی نظیر سن، جنسیت، سطح تحصیلات و سابقه کار نیز در این خصوص نقش معناداری ایفا می کند.
3- فرضیات
فرضیه 1: تورش های رفتاری بین سرمایه گذاران حقیقی و حقوقی وجود دارد و متفاوت است.
فرضیه 2: تورش های رفتاری سرمایه گذاران حقیقی و حقوقی اثرات متفاوتی بر تصمیمات سرمایه گذاری آنها در سطوح مقاومت و حمایت دارد.
4- روش شناسی
این پژوهش از نظر هدف، از دسته پژوهش های کاربردی به شمار می رود و از نظر روش، پژوهشی توصیفی مبتنی بر تحلیل همبستگی است. جامعه آماری این پژوهش شامل دو گروه است. گروه اول کلیه سرمایه گذاران حقیقی و گروه دوم کلیه سرمایه گذاران حقوقی در بورس اوراق بهادار تهران در سال 1399 است. تعداد کدهای فعال معاملاتی ثبت شده برای سرمایه گذاران حقیقی در پایان سال 1399 بیش از 22 میلیون بوده و همچنین سرمایه گذاران حقوقی نیز شامل تعداد 28 سبدگردان و 108 کارگزار معتبر بورسی بوده اند. قابل ذکر است که در گروه سرمایه گذاران حقیقی، شرکت ها و مالکان نهادی آنها مورد نظر نبوده اند. به منظور تعیین حجم نمونه آماری از فرمول نمونه گیری کوکران استفاده شد و بر این اساس، تعداد 385 نفر سرمایه گذار حقیقی و تعداد 100 سرمایه گذار حقوقی به شیوه تصادفی در دسترس از بین سرمایه گذاران انتخاب شدند. پس از انتخاب اعضای نمونه، پرسشنامه تحقیق در راستای سنجش تورش های رفتاری و تصمیمات سرمایه گذاری سرمایه گذاران در اختیار آنان قرار گرفت. این پرسشنامه شامل 2 بخش بوده است که هر بخش یکی از وضعیت های ممکن در روند قیمت را به تصویر می کشید و هدف از این کار، سنجش نوع تاثیر تورش های رفتاری سرمایه گذاران در هریک از وضعیت های مورد نظر (سطوح مقاومت و حمایت قیمت) بر روی تصمیمات سرمایه گذاری آنها بوده است. شرح وضعیت های بازار در هریک از این پرسشنامه ها به این صورت بوده است که از سرمایه گذاران در هریک از گروه های سرمایه گذاران حقیقی و حقوقی خواسته شد که وضعیت عبور از حمایت قبلی و نزدیک شدن به یک مقاومت و همچنین وضعیت عبور از مقاومت قبلی و نزدیک شدن به یک حمایت (نمودار 1) را مطابق با نمودار روند قیمت در نظر گرفته و با توجه به این شرایط، نوع تصمیم سرمایه گذاری خود مبنی بر خرید، فروش و یا عدم اقدام و انتظار برای سیگنال های جدید را تعیین کنند. همچنین سوالات مرتبط با تورش های رفتاری به طور جداگانه مورد پرسش قرار گرفته اند.
وضعیت آ وضعیت ب
نمودار 1: وضعیت عبور از حمایت و نزدیکی به مقاومت (وضعیت آ)، وضعیت ریزش از مقاومت و نزدیکی به حمایت (وضعیت ب)
منبع :یافته‌های پژوهشگر
به منظور سنجش تورش های رفتاری سرمایه گذاران تعداد 15 تورش رفتاری مطابق با جدول (1) طرح شده و مورد سنجش قرار گرفتند. این تورش ها و سنجه های مربوط به آنها بر پایه تحلیل خبره و تکنیک دلفی فازی شناسایی شده و در پرسشنامه وارد گردید. جدول (1) شرح تعداد سوالات و آلفای کرونباخ پرسشنامه را در راستای تایید پایایی ابزار تحقیق نشان می دهد.
باتوجه به مقادیر آلفای کرونباخ بدست آمده برای سوالات پرسشنامه که بزرگتر از 6/0 برآورد شده اند می توان پذیرفت که پرسشنامه تحقیق در هر دو گروه سرمایه گذاران حقیقی و حقوقی پایا بوده است. به منظور تجزیه و تحلیل داده های حاصل از پرسشنامه، از برازش مدل های رگرسیون لجستیک چندجمله ای استفاده شد و تاثیر هریک از این تورش ها بر تصمیمات سرمایه گذاران به تفکیک وضعیت های مندرج در نمودار (1) و به تفکیک سرمایه گذاران حقیقی و حقوقی مورد آزمون قرار گرفت. در این رگرسیون، متغیر وابسته (تصمیمات سرمایه گذاری) دارای بیش از دو سطح است و از مزیت های آن می توان به این مسئله اشاره کرد که تحت این مدل می توان نوع تصمیم سرمایه گذار مبنی بر خرید، فروش و یا انتظار برای دریافت سیگنال جدید را در هر یک از شرایط بازار با استفاده از تورش های رفتاری آنان پیش بینی کرد. از این رو نه تنها، تاثیرگذاری تورش های رفتاری بر روی تصمیمات سرمایه گذاری مورد آزمون قرار می گیرد، بلکه قابلیت پیش بینی نوع تصمیم سرمایه گذاری نیز در این شرایط وجود دارد. تجزیه و تحلیل داده ها در نرم افزار SPSS نسخه 16 انجام شد.
جدول 1: آلفای کرونباخ پرسشنامه
تورش رفتاری سوالات مربوطه تعداد سوالات آلفای کرونباخ
حقوقی حقیقی
سرمایه گذاری تدریجی 2-1 2 680/0 724/0
شایعه گرایی 5-3 3 803/0 816/0
تمایزگرایی 8-6 3 759/0 755/0
رفتار گله ای (رمه ای) 10-9 2 719/0 689/0
کوته نگری 13-11 3 782/0 757/0
نماگری 16-14 3 859/0 769/0
اتکا و تعدیل 18-17 2 854/0 705/0
داشته بیش نگری 20-19 2 649/0 870/0
تکرارگرایی 23-21 3 859/0 697/0
خوش بینی مفرط 25-24 2 694/0 778/0
سوگیری تقویمی 28-26 3 833/0 683/0
تازه گرایی 30-29 2 720/0 709/0
تحلیل تک بعدی 33-31 3 820/0 808/0
اثر سوء جاگیری 36-34 3 882/0 750/0
بیش واکنش منفی 38-37 2 762/0 714/0
منبع :یافته‌های پژوهشگر
5- یافته ها
مطابق با جدول (2)، شاخص های توصیفی هریک از تورش های رفتاری مورد مطالعه به تفکیک دو گروه سرمایه گذاران حقیقی و حقوقی ارائه شده است.
مطابق با نتایج جدول (2) مشاهده می شود که تورش های رفتاری: شایعه گرایی، رفتار گله ای (رمه ای)، کوته نگری، نماگری، داشته بیش نگری، تکرارگرایی، خوش بینی مفرط، تازه گرایی، تحلیل تک بعدی و اثر سوء جاگیری در بین سرمایه گذاران حقوقی دارای متوسط نمراتی بیشتر از سرمایه گذاران حقیقی بوده است. در حالی که متوسط نمرات تورش های رفتاری: سرمایه گذاری تدریجی، تمایزگرایی، اتکا و تعدیل، سوگیری تقویمی و بیش واکنش منفی در بین سرمایه گذاران حقیقی بیشتر از سرمایه گذاران حقوقی بوده است. بر این اساس به نظر می رسد که سرمایه گذاران حقوقی در 10 مورد از 15 مورد تورش های رفتاری (معادل 66 درصد)، دارای تعصبات مالی-رفتاری بیشتر از سرمایه گذاران حقیقی بوده اند. اما باید توجه داشت که بزرگتری میزان این تورش ها در بین سرمایه گذاران حقوقی، نشان دهنده تاثیرگذاری این تورش ها بر روی تصمیمات سرمایه گذاری آنها نیست. به منظور تشخیص نوع تصمیمات سرمایه گذاری این دو گروه شاخص های فراوانی و درصد فراوانی نوع تصمیمات سرمایه گذاران در دو وضعیت «آ» و «ب» مندرج در نمودار (1) مورد بررسی قرار گرفته که جدول (3) نتایج این بررسی را نشان می دهد.
جدول 2: آمار توصیفی تورش های رفتاری سرمایه گذاران
تورش رفتاری حقیقی حقوقی
میانگین انحراف معیار کمینه بیشینه میانگین انحراف معیار کمینه بیشینه
سرمایه گذاری تدریجی 5130/2 8756/0 1 5 44/2 7954/0 1 5/4
شایعه گرایی 7420/2 0708/1 1 5 43/3 7221/0 67/1 67/4
تمایزگرایی 0926/3 8206/0 1 5 0567/3 7684/0 33/1 5
رفتار گله ای (رمه ای) 0818/3 9871/0 1 5 6850/3 7475/0 5/1 5
کوته نگری 0944/3 9198/0 1 5 42/3 7692/0 67/1 5
نماگری 9740/2 9313/0 1 5 3 8580/0 33/1 67/4
اتکا و تعدیل 4325/3 2632/1 1 5 99/2 9560/0 1 5
داشته بیش نگری 2065/2 0653/1 1 5 61/2 6612/0 1 5/4
تکرارگرایی 4346/2 9633/0 1 5 0667/3 7927/0 33/1 67/4
خوش بینی مفرط 2455/3 9770/0 1 5 5450/3 7180/0 2 5
سوگیری تقویمی 0537/3 8329/0 33/1 5 65/2 8360/0 1 5
تازه گرایی 0429/2 8713/0 1 5 1350/3 7516/0 5/1 5/4
تحلیل تک بعدی 2390/3 9363/0 1 5 7933/3 7882/0 67/1 5
اثر سوء جاگیری 9628/2 9489/0 1 5 2033/3 9638/0 1 5
بیش واکنش منفی 5519/3 8322/0 5/1 5 14/3 8441/0 5/1 5
منبع :یافته های پژوهشگر
مطابق با نتایج جدول (3) مشاهده می شود که 2/53 درصد از سرمایه گذاران حقیقی در وضعیت عبور از حمایت و نزدیکی به مقاومت، اقدام به خرید سهم می کنند، در حالی که در گروه سرمایه گذاران حقوقی تنها 26 درصد آنها اقدام به خرید در این شرایط می نمایند. همچنین 5/27 درصد از سرمایه گذاران حقیقی در این شرایط اقدام به فروش سهم می نمایند، در حالی که 52 درصد از حقوقی ها در این شرایط اقدام به فروش می کنند و این نتایج، نشان از واکنش معکوس سرمایه گذاران حقیقی و حقوقی به شرایط مشابه بازار داشته است. در وضعیت دوم بازار که ریزش از یک مقاومت و نزدیک شدن به حمایت را مدنظر قرار می دهد، تصمیماتی معکوس در هر دو گروه اتخاذ شده است با ذکر این نکته که تصمیم به عدم اقدام و انتظار برای دریافت سیگنال های جدید در هر دو وضعیت و برای هر دو گروه سرمایه گذاران یکسان بوده است.
جدول 3: نوع تصمیمات سرمایه گذاری در وضعیت های «آ» و «ب»
وضعیت بازار نوع تصمیم
سرمایه گذاری حقیقی حقوقی
فراوانی درصد فراوانی فراوانی درصد فراوانی
عبور از حمایت و نزدیکی به مقاومت خرید 205 2/53 26 26
فروش 106 5/27 52 52
نگهداری سهم و انتظار 74 2/19 22 22
ریزش از مقاومت و نزدیکی به حمایت خرید 106 5/27 52 52
فروش 205 2/53 26 26
نگهداری سهم و انتظار 74 2/19 22 22
منبع :یافته های پژوهشگر
به منظور آزمون معناداری تورش های رفتاری سرمایه گذاران، با توجه به حجم نمونه کافی و با استناد به قضیه حدمرکزی، از آزمون مقایسات میانگین تی-استودنت استفاده شد و متوسط نمرات بدست آمده برای تورش های رفتاری سرمایه گذاران با حد متوسط 3 (بر اساس طیف 5 ارزشی لیکرت پرسشنامه) مورد مقایسه قرار گرفت. در این آزمون، شرط برقراری تورش رفتاری در بین سرمایه گذاران، سطح معناداری کوچکتر از 05/0 و آماره آزمون مثبت است. جدول (4) نتایج حاصل از این آزمون را برای دو گروه از سرمایه گذاران نشان می دهد.
مطابق با نتایج این آزمون مشاهده می شود که تورش های رفتاری: تمایزگرایی، کوته نگری، اتکا و تعدیل، خوش بینی مفرط، تحلیل تک بعدی و بیش واکنش منفی در بین سرمایه گذاران حقیقی معنادار بوده است. در گروه سرمایه گذاران حقوقی، تورش های: شایعه گرایی، رفتار گله ای (رمه ای)، کوته نگری، خوش بینی مفرط، تحلیل تک بعدی و اثر سوء جاگیری معنادار بوده است. بر این اساس می توان تورش های رفتاری یکسان در بین سرمایه گذاران حقیقی و حقوقی را در قالب تورش های کوته نگری، خوش بینی مفرط و تحلیل تک بعدی دسته بندی کرد. بنابراین می توان نتیجه گرفت که فرضیه اول تحقیق در سطح خطای 05/0 تایید شده و می توان پذیرفت که تورش های رفتاری نه تنها بین سرماه گذاران در بورس اوراق بهادار تهران وجود دارند، بلکه نوع تورش های رفتاری در بین سرمایه گذاران حقیقی و حقوقی متفاوت است. به منظور سنجش تاثیر این تورش ها بر روی هریک از انواع تصمیمات سرمایه گذاران در راستای خرید، فروش و یا عدم اقدام نسبت به معامله سهام از برازش مدل های رگرسیون لجستیک چندجمله ای استفاده شده است. جدول (5) نتایج آزمون اثرگذاری هریک از این تورش ها بر روی انواع تصمیمات سرمایه گذاری در بین دو گروه سرمایه گذاران را نشان می دهد.
جدول 4: آزمون معناداری تورش های رفتاری
تورش رفتاری حقیقی حقوقی
میانگین آماره t معناداری میانگین آماره t معناداری
سرمایه گذاری تدریجی 5130/2 913/10- 000/0 44/2 040/7- 000/0
شایعه گرایی 7420/2 727/4- 000/0 43/3 955/5 000/0
تمایزگرایی 0926/3 215/2 027/0 0567/3 737/0 463/0
رفتار گله ای (رمه ای) 0818/3 626/1 105/0 6850/3 163/9 000/0
کوته نگری 0944/3 013/2 045/0 42/3 460/5 000/0
نماگری 9740/2 547/0- 585/0 3 001/0 999/0
اتکا و تعدیل 4325/3 718/6 000/0 99/2 105/0- 917/0
داشته بیش نگری 2065/2 615/14- 000/0 61/2 898/5- 000/0
تکرارگرایی 4346/2 515/11- 000/0 0667/3 841/0 402/0
خوش بینی مفرط 2455/3 929/4 000/0 5450/3 590/7 000/0
سوگیری تقویمی 0537/3 264/1 207/0 65/2 186/4- 000/0
تازه گرایی 0429/2 554/21- 000/0 1350/3 796/1 076/0
تحلیل تک بعدی 2390/3 007/5 000/0 7933/3 065/10 000/0
اثر سوء جاگیری 9628/2 770/0- 442/0 2033/3 110/2 037/0
بیش واکنش منفی 5519/3 013/13 000/0 14/3 659/1 100/0
منبع :یافته های پژوهشگر
باتوجه به اینکه نوع تصمیمات سرمایه گذاران حقیقی و حقوقی در دو وضعیت عبور از حمایت و نزدیکی به مقاومت و ریزش از مقاومت و نزدیکی به حمایت، با توجه به تصمیمات خرید یا فروش متقارن بوده و اختلافی در تصمیمات مبتنی بر نگهداری یا عدم اقدام وجود نداشته، نتایج معناداری اثر تورش ها بر تصمیمات سرمایه گذاری در هر دو وضعیت بازار یکسان بوده است و لذا نتایج این جدول، نشان دهنده آزمون تاثیرگذاری تورش های رفتاریبر تصمیمات سرمایه گذاری در هر دو وضعیت بازار است. با توجه به سطح معناداری آزمون دویانس برای هر دو گروه از سرمایه گذاران که بزرگتر از خطای 05/0 بدست آمده (999/0 و 890/0 = p-value) می توان نتیجه گرفت که مدل رگرسیون لجستیک چندجمله ای به طور مناسبی به داده ها برازش یافته است. همچنین سطح معناداری آزمون نسبت درستنمایی که کوچکتر از 05/0 بدست آمده (000/0 = p-value) موید این است که تورش های رفتاری به طور کلی و به طور معناداری بر تصمیمات سرمایه گذاری هر دو گروه تاثیرگذار بوده اند. اما مقایسه ضرایب تعیین مک فادن نشان می دهد که تورش های رفتاری در گروه سرمایه گذاران حقیقی، تاثیرگذاری بیشتری بر روی تصمیمات سرمایه گذاری داشته است.
جدول 5: آزمون معناداری اثر تورش های رفتاری سرمایه گذاران بر تصمیمات سرمایه گذاری
تورش رفتاری حقیقی حقوقی
آماره کای-مربع درجه آزادی معناداری آماره کای-مربع درجه آزادی معناداری
مقدار ثابت 173/98 2 000/0 - - -
سرمایه گذاری تدریجی 647/5 2 059/0 803/0 2 669/0
شایعه گرایی 246/18 2 000/0 808/1 2 405/0
تمایزگرایی 482/27 2 000/0 095/0 2 953/0
رفتار گله ای (رمه ای) 322/6 2 042/0 868/2 2 238/0
کوته نگری 958/37 2 000/0 795/9 2 007/0
نماگری 559/68 2 000/0 410/3 2 182/0
اتکا و تعدیل 641/71 2 000/0 086/1 2 581/0
داشته بیش نگری 480/18 2 000/0 763/0 2 683/0
تکرارگرایی 416/7 2 025/0 169/6 2 046/0
خوش بینی مفرط 747/17 2 000/0 300/12 2 002/0
سوگیری تقویمی 524/16 2 000/0 250/12 2 002/0
تازه گرایی 346/8 2 015/0 662/4 2 07/0
تحلیل تک بعدی 050/1 2 591/0 172/10 2 006/0
اثر سوء جاگیری 617/81 2 000/0 348/0 2 840/0
بیش واکنش منفی 690/7 2 021/0 180/0 2 914/0
نیکویی برازش
آزمون نسبت درستنمایی 560/450 (000/0 = p-value) 931/71 (000/0 = p-value)
آزمون دویانس 352/370 (999/0 = p-value) 791/147 (890/0 = p-value)
ضریب تعیین مک فادن 523/0 327/0
منبع :یافته های پژوهشگر
نتایج حاصل از آزمون معناداری اثر تورش های رفتاری بر روی تصمیمات سرمایه گذاری نشان می دهد که در گروه سرمایه گذاران حقیقی تورش های شایعه گرایی (000/0 = p-value)، تمایزگرایی (000/0 = p-value)، رفتار گله ای (042/0 = p-value)، کوته نگری (000/0 = p-value)، نماگری (000/0 = p-value)، اتکا و تعدیل (000/0 = p-value)، داشته بیش نگری (000/0 = p-value)، تکرارگرایی (025/0 = p-value)، خوش بینی مفرط (000/0 = p-value)، سوگیری تقویمی (000/0 = p-value)، تازه گرایی (015/0 = p-value)، اثر سوء جاگیری (000/0 = p-value) و بیش واکنش منفی (021/0 = p-value) تاثیر معناداری بر روی تصمیمات سرمایه گذاری داشته اند.
در گروه سرمایه گذاران حقوقی مشاهده می شود که تورش های کوته نگری (007/0 = p-value)، تکرارگرایی (046/0 = p-value)، خوش بینی مفرط (002/0 = p-value)، سوگیری تقویمی (002/0 = p-value) و تحلیل تک بعدی (006/0 = p-value) تاثیر معناداری بر روی تصمیمات سرمایه گذاری داشته اند.
بنابراین، تورش های رفتاری کوته نگری، تکرارگرایی، خوش بینی مفرط و سوگیری تقویمی به طور مشترک در بین سرمایه گذاران حقیقی و حقوقی بر روی تصمیمات مالی آنها تاثیرگذار بوده اند.
به منظور تشخیص نوع تاثیر تورش های رفتاری بر تصمیمات سرمایه گذاری، ضرایب تاثیر مدل های رگرسیون لجستیک چندجمله ای برآورد شده اند. در این تحلیل، یک سطح از سطوح متغیر وابسته (انواع تصمیمات سرمایه گذاری) به عنوان سطح مرجع در نظر گرفته می شود و احتمال اتخاذ هریک از تصمیمات سرمایه گذاری، در مقایسه با سطح مرجع بدست می آید و تاثیر تورش های رفتاری بر روی این احتمالات نیز باتوجه به سطح مرجع براورد می شود. جدول (6) نتایج برآورد ضرایب را در گروه سرمایه گذاران حقیقی نشان می دهد
جدول 6: برآورد مدل تاثیرگذاری تورش های رفتاری بر تصمیمات سرمایه گذاران حقیقی
تصمیم سرمایه گذاری تورش رفتاری عبور از حمایت و نزدیکی به مقاومت ریزش از مقاومت و نزدیکی به حمایت
ضریب B آماره والد معناداری Exp(B) ضریب B آماره والد معناداری Exp(B)
تصمیم خرید مقدار ثابت 373/38 755/53 000/0 - 554/23 707/25 000/0 -
سرمایه گذاری تدریجی 310/0- 808/0 369/0 733/0 596/0- 646/4 031/0 551/0
شایعه گرایی 286/1- 564/15 000/0 276/0 905/0- 370/10 001/0 405/0
تمایزگرایی 609/1- 275/20 000/0 200/0 560/0- 831/3 050/0 571/0
رفتار گله ای (رمه ای) 66/0 437/4 035/0 834/1 162/0 457/0 499/0 176/1
کوته نگری 517/1- 046/23 000/0 219/0 366/0- 155/2 142/0 693/0
نماگری 680/2- 939/42 000/0 069/0 333/1- 263/14 000/0 264/0
اتکا و تعدیل 306/2 332/47 000/0 030/10 465/1 985/26 000/0 327/4
داشته بیش نگری 834/0 189/5 023/0 302/2 162/0- 278/0 598/0 851/0
تکرارگرایی 759/0- 808/5 016/0 468/0 272/0- 093/1 296/0 762/0
خوش بینی مفرط 298/1- 618/15 000/0 273/0 669/0- 195/6 013/0 512/0
سوگیری تقویمی 436/1- 973/14 000/0 238/0 925/0- 653/8 003/0 396/0
تازه گرایی 621/0- 406/3 065/0 537/0 787/0- 702/7 006/0 455/0
تحلیل تک بعدی 323/0- 030/1 310/0 724/0 175/0- 447/0 504/0 839/0
اثر سوء جاگیری 861/2- 179/51 000/0 057/0 518/1- 658/20 000/0 219/0
بیش واکنش منفی 003/1- 938/6 008/0 367/0 758/0- 035/5 025/0 469/0
تصمیم فروش مقدار ثابت 554/23 707/25 000/0 - 373/38 755/53 000/0 -
سرمایه گذاری تدریجی 596/0- 646/4 031/0 551/0 310/0- 808/0 369/0 733/0
شایعه گرایی 905/0- 370/10 001/0 405/0 286/1- 564/15 000/0 276/0
تمایزگرایی 560/0- 831/3 050/0 571/0 609/1- 275/20 000/0 200/0
رفتار گله ای (رمه ای) 162/0 457/0 499/0 176/1 66/0 437/4 035/0 834/1
کوته نگری 366/0- 155/2 142/0 693/0 517/1- 046/23 000/0 219/0
نماگری 333/1- 263/14 000/0 264/0 680/2- 939/42 000/0 069/0
اتکا و تعدیل 465/1 985/26 000/0 327/4 306/2 332/47 000/0 030/10
داشته بیش نگری 162/0- 278/0 598/0 851/0 834/0 189/5 023/0 302/2
تکرارگرایی 272/0- 093/1 296/0 762/0 759/0- 808/5 016/0 468/0
خوش بینی مفرط 669/0- 195/6 013/0 512/0 298/1- 618/15 000/0 273/0
سوگیری تقویمی 925/0- 653/8 003/0 396/0 436/1- 973/14 000/0 238/0
تازه گرایی 787/0- 702/7 006/0 455/0 621/0- 406/3 065/0 537/0
تحلیل تک بعدی 175/0- 447/0 504/0 839/0 323/0- 030/1 310/0 724/0
اثر سوء جاگیری 518/1- 658/20 000/0 219/0 861/2- 179/51 000/0 057/0
بیش واکنش منفی 758/0- 035/5 025/0 469/0 003/1- 938/6 008/0 367/0
منبع :یافته های پژوهشگر
باتوجه به مقادیر Exp(B) می توان نتیجه گرفت که سوگیری اتکا و تعدیل در هر دو وضعیت بازار بیشترین تاثیر را بر روی تصمیمات مالی سرمایه گذاران داشته است. همچنین معناداری اثر هریک از تورش ها بر سطوح تصمیمات سرمایه گذاری نشان می دهد که در وضعیت عبور از حمایت و نزدیکی به مقاومت، تمامی تورش های رفتاری بجز تمایزگرایی، رفتار گله ای (رمه ای)، کوته نگری، داشته بیش نگری، تکرارگرایی و تحلیل تک بعدی تاثیر معناداری بر تصمیم خرید یا فروش سهم داشته اند. همین تورش ها در وضعیت ریزش از مقاومت و نزدیکی به حمایت به طور قرینه بر روی تصمیمات فروش و خرید سهم اثرگذاری می نمایند. با اتکا به ضرایب تاثیر بدست آمده از این مدل ها، می توان مدل تاثیرگذاری تورش های رفتاری سرمایه گذاران حقیقی بر روی انواع تصمیمات مالی آنها را در دو وضعیت مورد نظر به این شکل تصریح کرد:
به طوری که در این مدل، معرف بخت تصمیم به خرید نسبت به نگهداری یا عدم اقدام نسبت معامله سهم است و در صورتی که مقدار این عبارت بزرگتر از 5/0 باشد می توان نتیجه گرفت که سرمایه گذار اقدام به خرید سهم خواهد کرد ودر غیر این صورت، منتظر خواهد بود تا سیگنال جدیدی از بازار دریافت کند. همچنین معرف بخت تصمیم به فروش سهام نسبت به نگهداری یا عدم اقدام نسبت معامله سهم است و در صورتی که مقدار این عبارت بزرگتر از 5/0 باشد می توان نتیجه گرفت که سرمایه گذار اقدام به فروش سهم خواهد کرد و در غیر این صورت، منتظر خواهد بود تا سیگنال جدیدی از بازار دریافت کند. همچنین در این روابط مقادیر و به این صورت تعریف می شوند:
در وضعیت عبور از حمایت و نزدیکی به مقاومت:
در وضعیت ریزش از مقاومت و نزدیکی به حمایت:
به طوری که در هریک از این روابط، متغیرهای معرف iامین تورش رفتاری در جدول (6) هستند. به منظور تشخیص نوع تاثیر تورش های رفتاری بر تصمیمات سرمایه گذاری سرمایه گذاران حقوقی نیز، ضرایب تاثیر مدل های رگرسیون لجستیک چندجمله ای برآورد شده اند. جدول (7) نتایج برآورد ضرایب را در گروه سرمایه گذاران حقوقی نشان می دهد.
جدول 7: برآورد مدل تاثیرگذاری تورش های رفتاری بر تصمیمات سرمایه گذاران حقوقی
تصمیم سرمایه گذاری تورش رفتاری عبور از حمایت و نزدیکی به مقاومت ریزش از مقاومت و نزدیکی به حمایت
ضریب B آماره والد معناداری Exp(B) ضریب B آماره والد معناداری Exp(B)
تصمیم خرید سرمایه گذاری تدریجی 419/0- 637/0 425/0 658/0 281/0- 594/0 441/0 755/0
شایعه گرایی 333/0 327/0 568/0 396/1 557/0 664/1 197/0 746/1
تمایزگرایی 163/0 094/0 760/0 176/1 053/0 020/0 887/0 054/1
رفتار گله ای (رمه ای) 812/0 163/2 141/0 252/2 104/0 070/0 792/0 110/1
کوته نگری 629/1 916/7 005/0 101/5 617/0 461/2 117/0 854/1
نماگری 742/0- 067/2 151/0 476/0 003/0 000/0 993/0 003/1
اتکا و تعدیل 441/0- 996/0 318/0 644/0 234/0- 594/0 441/0 792/0
داشته بیش نگری 185/0 084/0 772/0 204/1 227/0- 268/0 604/0 797/0
تکرارگرایی 394/1- 501/5 019/0 248/0 467/0- 450/1 229/0 627/0
خوش بینی مفرط 914/1 050/10 002/0 782/6 766/0 923/3 048/0 152/2
سوگیری تقویمی 996/1- 423/9 002/0 136/0 669/0- 967/2 085/0 512/0
تازه گرایی 904/0 009/3 083/0 469/2 083/0 048/0 826/0 086/1
تحلیل تک بعدی 562/1- 859/6 009/0 210/0 259/0- 386/0 534/0 772/0
اثر سوء جاگیری 077/0- 033/0 856/0 926/0 108/0 126/0 722/0 115/1
بیش واکنش منفی 144/0- 085/0 771/0 866/0 161/0- 179/0 672/0 851/0
تصمیم فروش سرمایه گذاری تدریجی 281/0- 594/0 441/0 755/0 419/0- 637/0 425/0 658/0
شایعه گرایی 557/0 664/1 197/0 746/1 333/0 327/0 568/0 396/1
تمایزگرایی 053/0 020/0 887/0 054/1 163/0 094/0 760/0 176/1
رفتار گله ای (رمه ای) 104/0 070/0 792/0 110/1 812/0 163/2 141/0 252/2
کوته نگری 617/0 461/2 117/0 854/1 629/1 916/7 005/0 101/5
نماگری 003/0 000/0 993/0 003/1 742/0- 067/2 151/0 476/0
اتکا و تعدیل 234/0- 594/0 441/0 792/0 441/0- 996/0 318/0 644/0
داشته بیش نگری 227/0- 268/0 604/0 797/0 185/0 084/0 772/0 204/1
تکرارگرایی 467/0- 450/1 229/0 627/0 394/1- 501/5 019/0 248/0
خوش بینی مفرط 766/0 923/3 048/0 152/2 914/1 050/10 002/0 782/6
سوگیری تقویمی 669/0- 967/2 085/0 512/0 996/1- 423/9 002/0 136/0
تازه گرایی 083/0 048/0 826/0 086/1 904/0 009/3 083/0 469/2
تحلیل تک بعدی 259/0- 386/0 534/0 772/0 562/1- 859/6 009/0 210/0
اثر سوء جاگیری 108/0 126/0 722/0 115/1 077/0- 033/0 856/0 926/0
بیش واکنش منفی 161/0- 179/0 672/0 851/0 144/0- 085/0 771/0 866/0
منبع :یافته های پژوهشگر
باتوجه به مقادیر Exp(B) می توان نتیجه گرفت که سوگیری خوش بینی مفرط در هر دو وضعیت بازار بیشترین تاثیر را بر روی تصمیمات مالی سرمایه گذاران داشته است. همچنین معناداری اثر هریک از تورش ها بر سطوح تصمیمات سرمایه گذاری نشان می دهد که در وضعیت عبور از حمایت و نزدیکی به مقاومت، تورش های کوته نگری، تکرارگرایی، خوش بینی مفرط، سوگیری تقویمی و تحلیل تک بعدی تاثیر معناداری بر تصمیم به خرید سهم داشته اند، در حالی که در همین وضعیت بازار، تنها تورش خوش بینی مفرط منجر به تصمیم به فروش شده است. همچنین در وضعیت ریزش از مقاومت و نزدیکی به حمایت، تنها تورش خوش بینی مفرط منجر به تصمیم خرید سهم توسط سرمایه گذاران حقوقی شده اند در حالی که در همین وضعیت، تورش های کوته نگری، تکرارگرایی، خوش بینی مفرط، سوگیری تقویمی و تحلیل تک بعدی تاثیر معناداری بر تصمیم به فروش سهم داشته اند.
با اتکا به ضرایب تاثیر بدست آمده از این مدل ها، می توان مدل تاثیرگذاری تورش های رفتاری سرمایه گذاران حقوقی بر روی انواع تصمیمات مالی آنها را در دو وضعیت مورد نظر به این شکل تصریح کرد:
به طوری که در این مدل، معرف بخت تصمیم به خرید نسبت به نگهداری یا عدم اقدام نسبت معامله سهم است و در صورتی که مقدار این عبارت بزرگتر از 5/0 باشد می توان نتیجه گرفت که سرمایه گذار حقوقی اقدام به خرید سهم خواهد کرد ودر غیر این صورت، منتظر خواهد بود تا سیگنال جدیدی از بازار دریافت کند. همچنین معرف بخت تصمیم به فروش سهام نسبت به نگهداری یا عدم اقدام نسبت معامله سهم است و در صورتی که مقدار این عبارت بزرگتر از 5/0 باشد می توان نتیجه گرفت که سرمایه گذار حقوقی اقدام به فروش سهم خواهد کرد و در غیر این صورت، منتظر خواهد بود تا سیگنال جدیدی از بازار دریافت کند. همچنین در این روابط مقادیر و به این صورت تعریف می شوند:
در وضعیت عبور از حمایت و نزدیکی به مقاومت:
در وضعیت ریزش از مقاومت و نزدیکی به حمایت:
به طوری که در هریک از این روابط، متغیرهای معرف iامین تورش رفتاری در جدول (7) هستند. نتایج حاصل از جداول (6) و (7) نشان می دهد که تورش های رفتاری سرمایه گذاران حقیقی و حقوقی اثرات متفاوتی بر تصمیمات سرمایه گذاری آنها در سطوح مقاومت و حمایت داشته و از این رو فرضیه دوم تحقیق نیز مورد تایید قرار گرفته است.
به منظور بررسی دقت پیش بینی مدل ها از تصمیمات سرمایه گذاری در دو گروه سرمایه گذاران حقیقی و حقوقی، درصد پیش بینی های صحیح مدل از تصمیمات سرمایه گذاران مطابق با جدول (8) ارائه شده است.
جدول 8: برآورد دقت پیش بینی مدل
نوع تصمیم سرمایه گذاری درصد پیش بینی های صحیح
مدل سرمایه گذاران حقیقی مدل سرمایه گذاران حقوقی
تصمیم خرید در وضعیت «آ» و تصمیم فروش در وضعیت «ب» 8/88% 4/65%
تصمیم فروش در وضعیت «آ» و تصمیم خرید در وضعیت «ب» 3/61% 1/73%
تصمیمات انتظار و عدم اقدام در هر دو وضعیت 8/83% 3/27%
کل 3/80% 61%
منبع :یافته های پژوهشگر
مطابق با نتایج جدول (8) مشاهده می شود که تحت مدل براورد شده از سرمایه گذاران حقیقی، تورش های رفتاری سرمایه گذاران می توانند 3/80 درصد از تصمیمات سرمایه گذاری آنها را به درستی پیش بینی کنند در حالی که در گروه سرمایه گذاران حقوقی این نسبت برابر با 61 درصد برآورد شده است و این نتایج حاکی از این است که تصمیمات سرمایه گذاران حقوقی کمتر تحت تاثیر تورش های رفتاری آنان قرار دارد.
6- بحث و نتیجه گیری
در این تحقیق به بررسی سوگیری های رفتاری و تصمیمات سرمایه گذاران حقیقی و حقوقی مبتنی بر اطلاعات تکنیکال در بورس اوراق بهادار تهران پرداخته شد و برای این منظور دو وضعیت بازار شامل عبور از حمایت و نزدیکی به مقاومت و ریزش از مقاومت و نزدیکی به حمایت به عنوان سطوح تکنیکال در تصمیمات سرمایه گذاری مورد مطالعه قرار گرفته و تاثیر 15 تورش رفتاری سرمایه گذاران در دو گروه سرمایه گذاران حقیقی و حقوقی بر روی تصمیمات مالی مبتنی بر خرید، فروش یا عدم اقدام برای معامله مورد آزمون قرار گرفت. نتایج نشان داد که تورش های رفتاری: تمایزگرایی، کوته نگری، اتکا و تعدیل، خوش بینی مفرط، تحلیل تک بعدی و بیش واکنش منفی در بین سرمایه گذاران حقیقی و تورش های: شایعه گرایی، رفتار گله ای، کوته نگری، خوش بینی مفرط، تحلیل تک بعدی و اثر سوء جاگیری در بین سرمایه گذاران حقوقی وجود داشته و در این میان، تورش های رفتاری کوته نگری، خوش بینی مفرط و تحلیل تک بعدی بین این دو گروه از سرمایه گذاران یکسان بوده است.
همچنین نتایج نشان داد که تورش های شایعه گرایی، تمایزگرایی، رفتار گله ای، کوته نگری، نماگری، اتکا و تعدیل، داشته بیش نگری، تکرارگرایی، خوش بینی مفرط، سوگیری تقویمی، تازه گرایی، اثر سوء جاگیری و بیش واکنش منفی تاثیر معناداری بر روی تصمیمات سرمایه گذاران حقیقی داشته اند. در حالی که در بین سرمایه گذاران حقوقی تورش های کوته نگری، تکرارگرایی، خوش بینی مفرط، سوگیری تقویمی و تحلیل تک بعدی تاثیر معناداری بر روی تصمیمات سرمایه گذاری آنان نشان دادند. نتایج حاصل از برازش مدل های رگرسیون لجستیک چندجمله ای نشان داد که تورش های رفتاری سرمایه گذاران حقیقی و حقوقی اثرات متفاوتی بر تصمیمات سرمایه گذاری آنها در سطوح مقاومت و حمایت داشته اند و در نهایت، تورش های رفتاری در بین سرمایه گذاران حقیقی، قدرت پیش بینی کنندگی بیشتری از تصمیمات سرمایه گذاری آنها دارند و این یافته ها را می توان با نتایج تحقیقات جامی الاحمدی و رازدار (1397)، گرجی زاده (1396)، نارنجی آذر (1394)، جمشیدیان (1391)، کارتینی و نادا (2021)، الگبیلی و همکاران (2021) و سمال و ماهاپوترا (2020) همسو دانست. اگرچه در تحقیقات مذکور، نوش تاثیر تورش های رفتاری بر روی تصمیمات مالی سرمایه گذاران حقیقی و حقوقی به طور جداگانه مورد آزمون قرار نگرفته، اما نتایج کلی حاصل از این تحقیقات موید یافته های این تحقیق مبنی بر تاثیرگذاری تورش های رفتاری بر روی تصمیمات سرمایه گذاری است. مطابق با یافته های این تحقیق به نظر می رسد که سرمایه گذاران حقوقی با توجه به مزیت های اطلاعاتی که نسبت به سایر سرمایه گذاران دارند، کمتر تحت تاثیر تورش های رفتاری قرار می گیرند و تصمیمات مالی آنها در راستای خرید یا فرش و یا نگهداری سهم در وضعیت های حاوی اطلاعات تکنیکال از روند قیمت، به طور محدودی تحت تاثیر تورش های رفتاری آنان است. از این رو به نظر می رسد که بروز رفتار گله ای در بین سرمایه گذاران حقیقی با تبعیت از تصمیمات سرمایه گذاری حقوقی ها، به دلیل بیشتر عقلایی بودن تصمیمات سرمایه گذاری حقوقی ها دور از انتظار نیست.
