بررسی رابطه جریان وجوه نقد آزاد، حساسیت سرمایهگذاری
و نقش تعدیل گری محدودیت مالی
تاریخ دریافت: 05/07/1400 تاریخ پذیرش: 09/09/1400
فاطمه مدانلو
آرش نادریان
علی خوزین
جمادوردی گرگانلی دوجی
چکیده
یکی از مباحثی که به خوبی در مبانی نظری اقتصاد مالی به آن پرداخته شده است، حساسیت هزینه های سرمایه گذاری نسبت به جریان وجه نقد است. میزان اتکای یک شرکت بر منابع داخلی از طریق حساسیت سرمایه گذاری به جریان نقدی آن شرکت تعیین می شود. بنابراین هدف از انجام این پژوهش، بررسی رابطه بین جریان وجوه نقد آزاد و حساسیت سرمایهگذاری با توجه نقش تعدیل گری محدودیت مالی در شرکتهای پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران میباشد. شرکتهای نمونه در پژوهش حاضر مشتمل بر 125 شرکت پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران طی سالهای 1391 الی 1395 میباشد. در این راستا سه فرضیه مبنی بر وجود ارتباط معنادار بین جریان وجوه نقد آزاد و حساسیت سرمایهگذاری و همچنین بررسی نقش تعدیل گری محدودیت مالی در فرضیه بعدی وجود دارد و همچنین در شرکتهایی که پیشبینی میشود محدودیت مالی بیشتری متحمل شوند، حساسیت سرمایهگذاری کمتر از حد به جریان وجوه نقد آزاد بالاتر نیست. دادهها با استفاده از تکنیک آماری رگرسیون خطی و لجستیک با نرم‌افزار Eviews مورد تجزیه‌وتحلیل قرار گرفت. نتایج تحقیق نشان میدهد که نه‌تنها بین جریان وجوه نقد آزاد و حساسیت سرمایهگذاری رابطه مثبت و معنیداری وجود دارد؛ همچنین محدودیت مالی رابطه بین جریان وجه نقد آزاد و حساسیت سرمایهگذاری را تعدیل میکند و همچنین در شرکتهایی که پیشبینی میشود محدودیت مالی بیشتری متحمل شوند، حساسیت سرمایهگذاری کمتر از حد به جریان وجوه نقد آزاد بالاتر نیست.
واژه‌های کلیدی: جریان وجوه نقد آزاد، حساسیت سرمایهگذاری، محدودیت مالی، بورس اوراق بهادار تهران.
طبقه بندی JEL : G1,G01,F65,G32
1- مقدمه
یکی از مهمترین تصمیمات اقتصادی، تصمیمات سرمایهگذاری است. اهمیت سرمایهگذاری برای رشد و توسعه اقتصادی و اجتماعی به‌اندازه ایست که آن را به یکی از اهرمهای قوی برای رسیدن به توسعه تبدیل نموده است. یکی از مهمترین عوامل اثرگذار بر رشد سرمایهگذاری، وجود اطلاعات متقارن در بازارهای سرمایه هست زیرا اخذ تصمیمات سرمایهگذاری سریع و صحیح مستلزم وجود اطلاعات کافی، منظم و شفاف است (آقا محمد،۱۳۹۱). پژوهش‌های اخیر نشان دادهاند که عدم تقارن اطلاعاتی سبب میشود که هزینه سرمایه بالاتر برود. مدلهای عدم شرکتی که در دسترسی به منابع خارجی بازار سرمایه با مشکلات بیشتری مواجه باشد، بخش بیشتری از منابع مالی موردنیاز خود را از منابع داخل شرکت تأمین میکند. چنین شرکتی اصطلاحاً «شرکت دچار محدودیت مالی» نامیده میشود. میزان اتکای یک شرکت بر منابع داخلی نیز از طریق «حساسیت سرمایهگذاری جریان نقدی» آن شرکت تعیین میشود (فازاری و همکاران، ۱۹۸۸). حساسیت سرمایهگذاری به جریانهای نقدی، به تغییرات مخارج سرمایه‌ای شرکتها در قبال تغییرات در جریانهای نقدی اشاره دارد. عدم تقارن اطلاعاتی موجب ایجاد ریسک و مخاطره اطلاعاتی برای تأمین‌کنندگان منابع مالی می‌گردد. فرضیه بیش و کم سرمایهگذاری بیان میکند شرکتهایی که کمتر از سطح بهینه سرمایهگذاری کنند، از مشکل کم سرمایهگذاری و شرکتهایی که بیشتر از سطح بهینه سرمایهگذاری کنند، از مشکل بیش سرمایهگذاری آسیب می‌بینند؛ لذا شناخت عوامل مهم و تأثیرگذار بر سطح سرمایه‌گذاری‌ها، در ارزیابی، شناسایی و تعیین سطح بهینه سرمایهگذاری شرکتها، بسیار حائز اهمیت است (عرب صالحی و همکاران،۱۳۹۳).
بخش عمده‌ای از ادبیات موجود در حوزه مالی نشان داده است که محدودیتهای مالی، توانایی مدیران را برای تأمین مالی پروژه‌های سرمایهگذاری محدود می‌سازد. یکی از مواردی که می‌توان استنباط نمود آن است که شرکتهای مواجه با محدودیت تأمین مالی ممکن است به دلیل هزینه‌های زیاد تأمین مالی، از قبول و انجام پروژه‌های باارزش فعلی خالص مثبت صرف‌نظر نمایند که این کار به کم سرمایهگذاری منجر میشود (وردی،۲۰۰۶). علاوه بر این، اگر شرکتی تصمیم به تأمین مالی بگیرد، هیچ تضمینی وجود ندارد که سرمایهگذاری صحیحی با آن انجام شود. لذا، در این تحقیق سعی شده است که با مطرح کردن موضوع محدودیتهای مالی، اثر تعدیل‌کنندگی این دو عامل بر میزان حساسیت سرمایهگذاری به جریان وجوه نقد آزاد در شرکتهای پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران موردبررسی و تبیین قرار گیرد.
جریانات نقدی یکی از شاخصهای مهم در ارزیابی واحد اقتصادی میباشد که در بسیاری از تصمیم‌های مالی، الگوهای ارزش‌گذاری اوراق بهادار، روش‌های ارزیابی طرح‌های سرمایه‌ای و. نقش محوری دارد. بر همین اساس با توجه به اهمیت جریانات نقدی ممکن است این مهم دستخوش یک سری نفوذهای نمایندگی شود. چگونگی به کار گرفتن وجوه داخلی، تصمیمی مهم در تضاد بین سهامداران و مدیران است. در دوران رشد اقتصادی شرکت، همان‌طور که ذخایر وجه نقد افزایش می‌یابد، مدیران تصمیم می‌گیرند که آیا وجه نقد بین سهامداران توزیع شود، صرف مخارج داخلی شود، برای تحصیل خارجی به کار گرفته شود و یا همچنان نگهداری شود؟ اینکه مدیران منفعت‌طلب چگونه بین مصرف یا نگهداشت ذخایر وجه نقد یکی را انتخاب می‌کنند، موضوعی مبهم است (فخاری و تقوی،۱۳۸۸).
به‌طورکلی دو تئوری حاکم در بحث وجه نقد، تئوری مبادله‌ای (TOT) و تئوری سلسله مراتبی (POT) مطرح است. مطابق با تئوری اول، شرکتها سطح مطلوب نگهداری وجه نقد را بر اساس ایجاد توازن بین منافع و هزینه‌های نگهداری وجه نقد تعیین می‌کنند. سه انگیزه عمده برای نگهداری وجه نقد را می‌توان انگیزه معاملاتی، انگیزه احتیاطی و انگیزه سفته‌بازی عنوان نمود (وانگ،۲۰۰۵)؛ اما در تئوری دوم به علت عدم تقارن اطلاعاتی و مشکلات علامت‌دهی مرتبط با تأمین مالی خارجی، از یک‌رویه تأمین مالی سلسله مراتبی تبعیت میشود؛ و در آن منابع داخلی به منابع خارجی ترجیح داده میشود و اگر نیاز به منابع مالی بیشتر برای NPV مثبت باشد بدهیها تسویه شده و اقدام به انباشت داراییهای نقدینه میشود (جانی و همکاران،۲۰۰4). به‌طورکلی در پژوهش‌های حسابداری حساسیت جریانات نقدی به دودسته تقسیم می‌شوند که یکی حساسیت جریانهای نقدی سرمایهگذاری که اشاره به درصد تغییر در مخارج سرمایه‌ای شرکتها در قبال تغییرات در جریانهای نقدی است و دیگری حساسیت جریانهای نقدی وجه نقد میباشد که اشاره به درصد تغییر در سطوح نگهداری وجه نقد در قبال تغییرات در جریانهای نقدی است (دیچا و همکاران،۲۰۱۲).
دیچاو بائو و همکاران (۲۰۱۲)، اظهار داشتند که حساسیت جریانهای نقدی وجوه نقد می‌تواند بسته به دلایل و موقعیت‌های مختلف شرکت متفاوت باشد. آنها بیان می‌کنند وجود قراردادهای الزام‌آور، خودداری از انتشار خبر بد (در مورد وضعیت مالی شرکت)، مسائل نمایندگی، اندازه شرکت و همچنین انگیزه‌های نگهداری دارایی و منابع نقدی واکنش‌های متفاوتی را در ارتباط با وجوه نقد و میزان نگهداری آن در پی دارد که می‌تواند در میزان حساسیت جریانهای نقدی وجوه نقد مؤثر باشد به‌گونه‌ای که می‌تواند در میزان اعتماد و اطمینان مالکان به مدیران شرکت اثرگذار باشد. آنها مطرح می‌کنند که در شرایط نبود تقارن اطلاعاتی فرصت فعالیت‌های یک‌جانبه مدیران که تأمین‌کننده منافع شخصی خود هستند را افزایش میدهد و این امر به‌خودی‌خود بر حساسیت جریانهای وجوه نقد (که به‌طور بالقوه به خاطر ماهیتش دارای حساسیت است) تأثیر فزاینده خواهد داشت. این امر محدودیت بیشتری را برای شرکتها جهت تصمیم‌گیری‌های مربوط به مصارف و منابع مالی ایجاد خواهد کرد.
محدودیتهای مالی علاوه بر اینکه با محدود کردن دسترسی به وجوه موردنیاز برای سرمایهگذاری منجر به از دست دادن فرصتهای سرمایهگذاری و تأثیر منفی بر عملکرد و رشد بنگاه در آینده میشود، می‌تواند بر بازدهی سهام شرکت تأثیر منفی گذاشته و حتی در مواردی موجبات خروج شرکت از بازار را فراهم کند؛ بنابراین نحوه واکنش شرکتها در مواجه‌شدن با محدودیتهای مالی بسیار حائز اهمیت بوده و قطعاً می‌تواند در پیشگیری از این آثار منفی مؤثر باشد. لذا با توجه به اهمیت موضوع، این تحقیق در پی پاسخ به این سؤال است که: آیا محدودیتهای مالی رابطه بین حساسیت سرمایهگذاری به جریان وجوه نقد آزاد در شرکتهای پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران را تعدیل میکند یا خیر؟
۲- مبانی نظری و چارچوب نظری تحقیق و پیشینه پژوهش
۲-۱- حساسیت جریان نقدی
اهمیت سرمایهگذاری برای رشد و توسعه اقتصادی و اجتماعی به اندازهای است که آن را به یکی از اهرمهای قوی برای رسیدن به توسعه تبدیل نموده است. تلاش برای رشد و ارتقای سرمایهگذاری از یکسو موجب کاهش حجم نقدینگی سرگردان و تورم شده و از سوی دیگر با افزایش سطح عملکرد شرکت منجر به افزایش ثروت سرمایهگذاران میشود (ارسلان و همکاران، 2006).
با مطرح شدن مسئله سرمایه گذاری شرکتها، موضوع تأمین مالی این سرمایه گذاری ها مورد توجه قرار می گیرد (بیکی و فردینان، 1999). مدیران شرکت ها به منظور حداکثر کردن ارزش شرکت، به دنبال اجرای پروژه های سرمایه گذاری با سودآوری بالا هستند از این رو، باشتاخت عوامل مؤثر بر سرمایه گذاری و با به کار گیری آنها در رسیدن به سطح سرمایه گذاری بهینه می توانند نهایت بازدهی را ایجاد کنند تا هم فرصت های سوداور سرمایه گذاری را از دست ندهند و هم رضایت سهامداران را جلب نمایند (اسپالیر و گروگلیا، 2015)؛ اما بازارهایی با کارا دارای نواقصی هستند که می تواند سطح سرمایه گذاری بهینه شرکت را تحت تأثیر قرار دهد (فازاری و همکاران، 1988).
از طرفی اجرای پروژه های سود آور، مستلزم تأمین مالی مناسب و ارزان است. روش های مختلف تأمین مالی شامل تأمین مالی داخلی، تأمین مالی خارجی و یا ترکیبی از دو روش است (اسپالیر و گروگلیا، 2015)؛ همچنین در دسته بندی دیگر، قرض دهندگان در ترتیب تأمین مالی شرکتی به جریان نقدی و دارایی های تمام شرکت به منظور پرداخت بدهی و فراهم آوردن ضمانت نگاه می کنند (حسینی و داوودیان، 1390) . بنا به نظر مودیلیانی و میلر در بازارهای کامل سرمایه، انتظار بر این است که همه شرکت ها به آسانی به منابع خارج از شرکت دسترسی داشته باشند و تصمیمات سرمایه گذاری منحصرا مبتنی بر سودآوری مورد انتظار آینده باشد و دسترسی به سرمایه های داخلی هیچ گونه تأثیری بر تصمیمات نداشته باشد (مودیگلیانی و میلر، 1958)؛ اما در دنیای واقعی با توجه به مکانیسم اطلاعات نامتقارن، هزینه تامین مالی با استفاده از منابع داخلی و خارجی متفاوت بوده و در این محیط ها، اطلاعات نامتقارن بین قرض دهنده و قرض گیرنده بر توانایی شرکت برای دستیابی به اعتبار و قدرت سرمایه گذاری و فعالیت اقتصادی آنها تاثیر گذار است (هانگ، 2002؛ عربشاهی و اشرفی، 1390). این امر به این دلیل است که با توجه به این که اداره شرکت ها در اختیار مدیرانی قرار دارد که مالک شرکت نیستند، مناقع متفاوتی با صاحبان اصلی شرکت دارند (مسئله نمایندگی). از این رو سرمایه گذاران نسبت به مدیران شرکت اعتماد لازم را نداشته و برای تأمین مالی پروژه های سرمایه گذاری، نرخ بازده بیشتری را خواستار می شوند (هواکیمیان، 2010).
یکی از مباحثی که به خوبی در مبانی نظری اقتصاد مالی به آن پرداخته شده است، حساسیت هزینه های سرمایه گذاری نسبت به جریان وجه نقد است. میزان اتکای یک شرکت بر منابع داخلی از طریق حساسیت سرمایه گذاری به جریان نقدی آن شرکت تعیین می شود (کاپلان و همکاران، 1997). شاخص حساسیت سرمایه گذاری به جریان نقدی از طریق اندازه گیری میزان تغییرات در مخارج سرمایه ای شرکت به ازای یک واحد تغییر در جریان های نقدی، تعریف می شود (موریزیو و همکاران، 2015؛ داچین و همکاران، 2010).
فازاری و همکاران (۱۹۸۸)، نشان دادند که پس از کنترل فرصتهای رشد سرمایه گذاری نسبت به جریان وجه نقد حساس است. این حساسیت برای شرکتهایی که سود سهام کمتری پرداخت می نمایند بیشتر است (فازاری و همکاران، 1988)؛ اما برخی از محققان نشان دادند که حساسیت جریان وجه نقد سرمایه گذاری حتی ممکن است در بازارهای غیر حساس، به دلایلی به غیر از محدودیت های مالی مشاهده شود. در یک بازار کارا، در همه پروژه ها فرض بر این است که مخارج سرمایه ای شرکت به طور کامل تابعی است از فرصت های سرمایه گذاری که در آن عرضه سرمایه بی نهایت انعطاف پذیر است (ارسلان و همکاران، 2006)؛ با توجه به این موضوع، حساسیت جریان نقدی سرمایه گذاری در زمان دسترسی مدیران به وجه نقد، منعکس کننده تمایل مدیران برای سرمایه گذاری بیش از میزان لازم است (جنسن، 1986)؛ بنابراین جریان وجوه نقد ممکن است حاوی اطلاعاتی در خصوص فرصت های سرمایه گذاری باشد که در کیو توبین برآوردی منعکس نشده است. به بیان ساده در چنین مواردی ممکن است تفاوت های مقطعی در حساسیت جریان نقدی به علت سایر شاخصهای فرصتهای سرمایه گذاری باشد. شاخصهای فرصت سرمایه گذاری به سرمایه گذار در شناسایی بازارهای جذاب کمک می کند و به مدیران نشان می دهد که آیا بهتر است ظرفیت شرکت از طریق افزایش سطح سرمایه گذاری از منابع داخلی توسعه یابد یا منابع خارجی؟ چراکه هر چه فرصت های سرمایه گذاری بیشتر باشد، به شرکت این امکان را می دهد تا سودآوری خود را در شرایطی که هزینه واقعی سرمایه کمتر از هزینه مالی آن باشد افزایش دهد (کارپنتر و گروگلیا،۲۰۰۸). در شرایط وقوع بحران بانکی، بانک مرکزی ذخایر اضافی را از طریق اعطاء تسهیلات ارزان قیمت و یا از طریق عملیات بازار باز به سیستم بانکی تزریق می نماید، لذا افزایش بدهی بانک ها به بانک مرکزی می تواند حاکی از عدم دسترسی آن ها به نقدینگی موردنیاز، افزایش خروج سپرده و نیز بروز پدیده هجوم بانکی باشد. به طور کلی بدهی بانک ها به بانک مرکزی کشور ایران شامل اضافه برداشت بانک ها، اعتبارات مستقیم اعطائی توسط بانک مرکزی به بانک های عامل، مابه التفاوت نرخ ارز و سپرده گذاری بین بانکی می باشد(دنیا حاجی شاه وردی غلامرضا زمردیان و همکاران،۱۳۹۸)
۲-۲- محدودیت مالی
ازجمله دغدغه‌های دائم مدیران مالی شرکتها، تأمین مالی است. مدیران مالی شرکتها، اغلب برای انجام طرح‌های توسعه‌ای یا تأمین سرمایه در گردش روزمره خود، به تأمین مالی نیاز دارند (پناهی و همکاران، 1393). همچنین مؤسسه‌ها و بنگاه‌های اقتصادی برای تأمین سرمایه خود به‌شدت به بازارهای مالی وابسته‌اند. نقش این بازارها در اختیار گذاشتن سرمایه‌های لازم برای مؤسسه‌ها و شرکت‌هاست. شرکتها در تصمیمات تأمین مالی با دو منبع تأمین مالی داخلی و تأمین مالی خارجی مواجه‌اند. منابع مالی داخلی، شامل جریانهای وجوه نقد حاصل از فعالیت‌های عملیاتی، فروش دارایی‌ها و سود انباشته میشود و منابع مالی خارجی دربرگیرنده وجوه تحصیل شده از طریق بازار مالی مانند انتشار اوراق مشارکت، صدور سهام جدید و دریافت تسهیلات مالی از بانک است. مدیران باید تصمیم بگیرند وجوه موردنیاز خود را چگونه تأمین کرده و منابع مالی در دسترس را چگونه مصرف کنند. آنها میتوانند این منابع مالی را صرف پرداخت سود به سهامداران، اجرای پروژه‌های سرمایهگذاری سودآور، تسویه بدهی‌های موعد رسیده و افزایش سرمایه در گردش کنند (فرانک و گویال، ۲۰۰۳). بر اساس تئوری احتماالت تغییرات تعاملی ریسک فضای کسبوکار و ریسک اعتباری بر عملکرد مالی در صنعت بانکداری ایران تاثیر معنیداری دارد. به بیان دیگر با افزایش یا کاهش کنش متقابل ریسک فضای کسب وکار و ریسک اعتباری، عملکرد مالی تغییرات معناداری نشان داده است(بیگدلی و همکاران ۱۳۹۸).یکی از نکات اساسی‌ای که مدیران مالی بنگاه‌های اقتصادی به آن توجه می‌کنند، روش‌های تأمین مالی است. از طرفی شرکتها برای تأمین مالی از این منابع، همواره با محدودیت‌هایی مواجه‌اند که به آنها محدودیتهای مالی می‌گویند. منظور از اصطلاح محدودیت مالی این است که در تأمین مالی برای سرمایه‌گذاری‌های مطلوب، مانعی وجود داشته باشد. ناتوانایی در تأمین وجه برای سرمایه‌گذاری‌ها، ممکن است به دلیل شرایط بد اعتباری و ناتوانی در دریافت وام، ناتوانی در انتشار سهام جدید و وجود داراییهای غیر نقد شونده باشد. به‌هرحال محدودیت مالی نمی‌تواند مترادف با فشار مالی یا فشار اقتصادی یا ریسک ورشکستگی باشد، هرچند که این اصطلاحات با محدودیت مالی نیز مرتبط هستند (کنعانی امیری، ۱۳۸۶).
۲-۳ جریان نقد آزاد
جریان نقد آزاد نشان دهنده ی پول نقدی است که مدیران بوسیله ی تقویت آن میتوانند بر ارزش شرکت خود بیافزایند. برای ارزیابی عملکرد شرکت از طریق معیار جریان نقد آزاد ابتدا بایستی عوامل مؤثر بر این معیار مثل سود خالص، هزینه استهلاک دارایی های مشهود و نامشهود، مخارج سرمایه ای، سود تقسیمی، هزینهی تأمین مالی، مالیات بر در آمد و سایر موارد مشابه دیگر را شناسایی و مورد تجزیه و تحلیل قرار داد. شرکتی که دارای جریان های نقد آزاد بالایی باشد از مطلوبیت و محبوبیت بیشتری نزد سرمایه گذاران و بستانکاران برخوردار است. این مطلوبیت زمانی قابل قبول است که شرکت مرحله رشد را گذرانده و دیگر فرصت های سرمایه گذاری سودآور بالایی نداشته باشد. در مقابل برخی از شرکت ها ممکن است که با جریانهای نقد آزاد منفی مواجه شوند. جریان نقد آزاد منفی همیشه بد و نامطلوب نیست. بلکه علل منفی شدن آن مهم بوده و بایستی مورد تجزیه و تحلیل قرار گیرد. اگر بدان سبب منفی شده که سود خالص عملیاتی پس از کسر مالیات منفی باشد، بی شک این نوع منفی شدن پیام بدی را مخابره می کند، زیرا که شرکت احتمالا با مسائل و مشکلات عملیاتی روبرو شده است. اما چنانچه منفی شدن جریان وجوه نقد آزاد ناشی از سرمایه گذاری وجوه در فرصت های سود آور موجود و بکار گیری منابع زیاد در اقلام سرمایه عملیاتی برای ادامه و تحقق رشد باشد، این نوع منفی شدن هیچ عیبی ندارد، مقطی است و به دوره های کوتاه مدت زمان سرمایه گذاری مربوط می شود. مطلوبیت و سود آوری سرمایه گذاری در چنین فرصت هایی در بلند مدت ظاهر می شود و در دراز مدت به مثبت شدن جریان های وجوه نقد آزاد منجر می گردد (رضوانی راز و همکاران، 1388).
از جمله مهمترین مواردی که بر سیاستهای تأمین مالی تاثیر دارد، می توان به جریان نقد آزاد اشاره کرد. زیرا، جریان های ورود و خروج وجه نقد یک واحد تجاری جزء اساسی ترین رویدادهایی است که شالودهی بسیاری از تصمیم گیری ها و قضاوت های سرمایه گذاران و اعتباردهندگان در باره ی آن واحد می باشد. در تنوری جریان نقد آزاد از وجوه مازاد به عنوان معیار ارزیابی قدرت باز پرداخت بدهی یاد شده است. زیرا پرداخت بدهی در سر رسید به وجوهی بستگی دارد که به صورت مازاد نگهداری می شوند. از آنجا که بستانکاران و اعتباردهندگان هر شرکتی انتظار دارند که مطالباتشان در سر رسید تعین شده باز پرداخت شوند، لذا جهت سرمایه گذاری و اعتباردهی به شرکت هایی که جریان نقد آزاد بالایی دارند علاقه و تمایل بیشتری از خود نشان می دهند. جریان نقد آزاد، مبلغ نقد در اختیار شرکت است که می تواند برای انجام سرمایه گذاری های مورد نظر، پرداخت سود سهام، باز پرداخت بدهی یا برای افزایش نقدینگی مورد استفاده قرار می گیرد (رضوانی راز و حقیقت، 1384).
جریان نقد آزاد از این حیث دارای اهمیت است که به مدیران اجازه می دهد تا | فرصت هایی را جست و جو کنند که ارزش سهام شرکت را افزایش می دهد. بدون در اختیار داشتن وجه نقد، توسعه محصولات جدید، انجام تحصیل های تجاری، پرداخت سودهای نقدی به سهامداران و کاهش بدهی ها امکان پذیر نیست. از طرف دیگر، وجه نقد باید در سلمی نگهداری شود که بین هزینه نگهداری وجه نقد و هزینه ی وجه نقد ناکافی تعادل برقرار شود. مقدار مثبت جریان نقد آزاد برای شرکت نشان می دهد که شرکت پس از پرداخت هزینه ها و سرمایه گذاری ها دارای وجوه نقد مازاد است. از طرف دیگر، مقدار منفی نشان می دهد که شرکت در آمد کافی به منظور پوشش هزینه ها و فعالیت های سرمایه گذاری اش ایجاد نکرده است. به همین دلیل، سرمایه گذاران باید در ارزیابی دلایل این رویداد کاوش های عمیق تری به عمل آورند. این امر می تواند علامتی از مشکلات حاد شرکت مورد رسیدگی باشد (شیخ و همکاران، 1391).
۲-۴- پیشینه تحقیق
شاکریان(۱۳۹۹)،در پژوهشی به بررسی حساسیت جریان نقدی سرمایه گذاری در میان شرکت های صنعتی با استفاده از پنل داده های بورس در میان شرکت های صنعتی آمریکایی طی سال های ۱۹۹۹ تا ۲۰۱۰ میلادی پرداختند. نتایج او از وجود ارتباط مثبت و معناداری بین سرمایه گذاری و جریان نقدی داخلی خبر می دهند در واقع با توجه به ارزیابی مدل با کمک شرکت های مختلف، می توان بیان کرد که حساسیت در میان گروه هایی که با محدودیت های زیادی همراه اندبیشتر دیده می شود لذا ویژگی های اعضاء شرکت ها نیز می تواند بر سیاست سرمایه گذاری تاثیر گذارد.
مدانلو و همکاران(۱۳۹۹)،در رابطه ای به بررسی جریان وجه نقد آزاد و حساسیت سرمایه گذاری با نقش تعدیلی هزینه نمایندگی پرداختند. به همین منظور نمونه ای به حجم ۱۰۶شرکت از شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران را انتخاب کرده و با جمع آوری داده های مربوط به پژوهش در طی سال های ۱۳۸۶ الی۱۳۹۶ اقدام به بررسی رابطه بین جریان وجه نقد آزاد و حساسیت سرمایه گذاری و نقش تعدیلگری هزینه نمایندگی نمود. داده ها با استفاده از تکنیک آماری رگرسیون خطی و لجستیک مورد تجزیه و تحلیل قرار گرفت. نتایج پژوهش نشان می دهد که در هزینه نمایندگی با استفاده از شاخص واگرایی حق کنترل سهامداران رابطه بین جریان نقد آزاد و حساسیت سرمایه گذاری را بطور منفی تعدیل می کند و در شرکتهایی که پیشبینی میشود هزینه نمایندگی بیشتری متحمل شوند، تاثیر حساسیت سرمایهگذاری بیشتر از حد به جریان وجوه نقد آزاد بالاتر توسط شاخص اسناد و حسابهای دریافتنی تجاری برای هزینه نمایندگی تایید شده است.
ایزد و همکاران(۱۳۹۸)،در پژوهشی به بررسی ارتباط بین محدودیت مالی و هزینه نمایندگی با حساسیت سرمایه گذاری نسبت به جریان وجه نقد در شرکتهای پذیرفته شده بورس و اوراق بهادار تهران پرداختند. بدین منظور از طریق تکنیک غربال گری طی ۱۰ سال (۱۳۹۴-۱۳۸۵) تعداد شرکت از بورس اوراق بهادار تهران انتخاب گردید. متغیرهای پژوهش با نرم افزار Excel محاسبه و سپس داده ها به صورت تلفیقی یا ترکیبی با استفاده از نرم افزار Eviews و با استفاده از رگرسیون چند متغیره تجزیه و تحلیل شده است. در پژوهش حاضر برای تعیین پایایی و مانایی متغیرهای پژوهش از آزمون آزمون لوین، لین و چو و دیکی فولر استفاده شده و برای بررسی هم خطی متغیرها از آزمون عامل تورم واریانس بهره گرفتیم که نتایج نشان می دهد که متغیرها پایا بوده و هم خطی بین آنها وجود ندارد. سپس به تعیین مناسب ترین مدل رگرسیونی پرداخته و از طریق مدل مربوطه اقدام به آزمون فرضیه ها نموده ایم. نتایج آزمون فرضیه ها نشان می دهد که بین شرکت هایی که با محدودیت مالی مواجه بودند، حساسیت بالای سرمایه گذاری کمتر از حد نسبت به جریان وجه نقد مشاهذده گردید. همچنین شرکت هایی که با مسئله نمایندگی مواجه هستند، حساسیت بالای سرمایه گذاری بیش از حد نسبت به جریان وجه نقد را نشان دادند.
دهداری و همکاران(۱۳۹۸)،در پژوهشی تاثیر بررسی رابطه هزینه نظارت بر حساسیت سرمایه گذاری به جریان های نقد (مطالعه موردی: شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران) پرداختند. روش تجزیه و تحلیل داده ها از رگرسیون خطی استفاده شده است و همچنین تعداد نمونه که از روش نمونه گیری حذف سیستماتیک تعداد۱۰۶ شرکت در دوره زمانی۱۳۹۰-۱۳۹۶ انتخاب شده است. روش گردآوری اطلاعات از صورت های مالی حسابرسی شده شرکت های موجود در بورس اوراق بهادار تهران و همچنین از سایت کدال و برنامه رهاورد نوین می باشد. نتایج پژوهش نشان می دهد که بین هزینه نظارت و حساسیت سرمایه گذاری در جریان های نقدی رابطه مثبت و معناداری وجود دارد .
روشنی زین آباد و همکاران(۱۳۹۷)، در پژوهشی به بررسی تاثیر نگهداشت وجه نقد و تامین مالی خارجی بر حساسیت سرمایه گذاری وجوه نقد پرداختند. جامعه آماری این پژوهش شامل کلیه شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در دوره زمانی۱۳۹۰ الی ۱۳۹۵و نمونه آماری تعداد ۱۸۰ شرکت بود. این پژوهش از لحاظ هدف کاربردی و نوع تجزیه و تحلیل داده ها از نوع پژوهش های همبستگی بود. نتایج آماری در سطح خطای 5 درصد نشان داد، نگهداشت وجه نقد و تامین مالی خارجی بر حساسیت سرمایه گذاری وجوه نقد در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران تاثیر معناداری داشت. همچنین وجوه نقد عملیاتی بر تاثیر نگهداشت وجه نقد و تامین مالی خارجی بر حساسیت سرمایه گذاری وجوه نقد در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران تاثیر معناداری داشت.
حاجیها و محمدیچمخانی (۱۳۹۶)، در تحقیقی با عنوان «حساسیت منابع خارجی به جریان وجه نقد در شرایط محدودیتهای مالی داخلی و خارجی در شرکتهای پذیرفتهشده در بورس و اوراق بهادار تهران» حساسیت منابع خارجی را به نقدینگی در شرایط محدودیتهای مالی داخلی و خارجی در شرکتهای پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران بررسی کردند. معیار سنتی محدودیت مالی شامل اندازۀ شرکت و یکی از معیارهای مدرن محدودیت مالی، ذخایر نقدی (وجوه نقد و معادل آن) است. در این پژوهش از هر دو معیار سنتی و مدرن برای تفکیک شرکتها بر اساس محدودیت مالی استفاده‌شده است. لذا اطلاعات ۸۵ شرکت پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران در سالهای ۱۳۹۲-۱۳۸۵ به‌صورت تابلویی استفاده‌شده است. یافتهها نشان میدهد ارتباط وجه نقد عملیاتی با اندازۀ شرکتهای دارای محدودیت مالی، مثبت و معنی‌دار است. همچنین حساسیت منابع خارجی به نقدینگی در شرکتهای محدود در بورس اوراق بهادار تهران به محدودیت منابع مالی خارجی بیشتر از سایر شرکتها است. تغییرات وجوه نقد در شرکتهای دارای محدودیت مالی نسبت به شرکتهایی که محدودیت مالی ندارند، تأثیر بیشتری در سرمایهگذاری دارد.
جهانشاد و شعبانی (۱۳۹۴)، در تحقیقی با عنوان «تأثیر محدودیت در تأمین مالی بر رابطه سرمایهگذاران نهادی و حساسیت جریانات نقدی سرمایهگذاری» به بررسی تأثیر محدودیت تأمین مالی بر رابطه سرمایهگذاران نهادی و حساسیت جریانات نقدی سرمایهگذاری پرداختند. جامعه آماری، ۱۴۶ شرکت از شرکتهای پذیرفتهشده بورس اوراق بهادار تهران طی سالهای ۱۳۹۱-۱۳۸۶ میباشد. روش پژوهش از نوع همبستگی و متغیرهای پژوهش با تکنیک‌های آماری پولد و آزمون تفاوت مورد آزمون قرارگرفته است یافتههای آزمون بیانگر آن است که سرمایهگذاران نهادی بر حساسیت جریانات نقدی سرمایهگذاری تأثیر منفی و معنادار و سرمایهگذاران نهادی بر حساسیت جریانات نقدی سرمایهگذاری در شرکتهای دارای محدودیت در تأمین مالی تأثیر منفی و معنادار و در شرکتهای فاقد محدودیت در تأمین مالی تأثیر معناداری ندارد همچنین حساسیت جریانات نقدی سرمایهگذاری در شرکتهایی که دارای محدودیت در تأمین مالی، بیشتر است نسبت به شرکتهایی که دارای محدودیت در تأمین مالی نیستند.
حیدرپور و همکاران (۱۳۹۳)، در تحقیقی با عنوان «تأثیر اهرم مالی و هزینه نمایندگی بر جریان نقدی آزاد» به بررسی تأثیر اهرم مالی و هزینه نمایندگی بر جریان نقدی آزاد در شرکتهای پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار پرداختند که در این راستا با نمونه آماری شامل ۱۰۲ شرکت پذیرفتهشده در بورس تهران در بازه زمانی ۱۳۸۵ لغایت ۱۳۹۱ با روش رگرسیون پنل دیتا و نرم‌افزار Eviews به بررسی هدف تحقیق اقدام کردند. یافتهها حاکی از آن است که هزینه نمایندگی بر جریان وجوه نقدی آزاد دارای تأثیر منفی است. ولی اهرم مالی بر جریان نقدی آزاد تأثیر معناداری نداشته است. همچنین نتایج آزمون فرضیات کنترلی نشان داد که سود خالص بر جریان نقدی آزاد تأثیر مثبت، شاخص کیوتو بین و اندازه شرکت بر جریان وجوه نقدی آزاد تأثیر منفی داشته و همچنین ارزش بازار بر جریان نقدی آزاد تأثیر ندارد.
عرب صالحی و همکاران (۱۳۹۳) در پژوهش خود به بررسی "تأثیر هزینه‌های نمایندگی بر حساسیت سرمایهگذاری – جریانهای نقدی" پرداختند. در این پژوهش، تأثیر هزینه‌های نمایندگی بر حساسیت سرمایهگذاری جریانهای نقدی، با استفاده از رگرسیون لجستیک در میان ۱۰۳ شرکت پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران در طی سالهای ۱۳۸۵ الی ۱۳۸۹ موردبررسی قرار گرفت. نتایج این پژوهش نشان میدهد که هزینه‌های نمایندگی، به‌تنهایی عامل ایجاد بیش (کم) سرمایهگذاری نمی‌باشد، اما باعث افزایش حساسیت سرمایهگذاری – جریانهای نقدی میشود.
پورآقاجان و غلامی (1392) به بررسی تاثیر چرخه عمر و جریان نقدی آزاد بر سیاست تقسیم سود در صنایع (موردکاوی: صنایع فولاد، خودروسازی، داروسازی) پرداختند. یافتهها حاکی از آن است که شرکتهای بزرگ و سودآور با جریانات نقدی آزاد و سود انباشته بالا تمایل بیشتری به پرداخت سود سهام دارند. همچنین شواهد نشان میدهد که شرکتهای با فرصت رشد بالا، تمایل به پرداخت کمتر نرخ درصد سود تقسیمی اما بازده سهام بیشتر دارند.
بریک و ریو (۲۰۱۷)، در تحقیقی با عنوان «عوامل تعیین‌کننده مشترک در نگهداری وجوه نقد و سررسید بدهی: موردی از محدودیتهای مالی» گزینه‌های مشترک نگهداری وجوه نقد و سررسید بدهی را برای نمونه بزرگی از شرکتها طی دوره ۱۹۸۵ تا ۲۰۱۳ موردبررسی قراردادند. آنها دریافتند که میان سررسید بدهی و نگهداری وجوه نقد رابطه مثبت وجود دارد. نتایج آنها پس از منظور کردن درون‌زایی در بین اهرم، سررسید بدهی و نگهداری وجوه نقد، همچنان برقرار است. آنها معتقد بودند که این رابطه مثبت در بین شرکتهایی قابل‌مشاهده است که با محدودیتهای مالی مواجه هستند. نتایج آنها پس از کنترل مشکلات نمایندگی، مالیات‌بندی بین‌المللی، پیمان‌های نقدینگی وام بانکی و ریسک نکول، همچنان استوار است.
گوارجیلیا و یونگ (۲۰۱۶)، رابطه بین هزینه آژانس، محدودیت مالی و به حداقل رساندن ناکارآمدی سرمایهگذاری را موردبررسی قرار دادهاند. نتایج آنها نشان داد که شرکتهایی که جریان نقدی پایین‌تر از سطح مطلوب دارند، سرمایهگذاری کمتری دارند و کسانی که جریان نقدی بیش‌ازحد بهینه هستند، بیش‌ازحد سرمایهگذاری کرده‌اند. همچنین نتایج نشان داد که حساسیت ناکارآمدی سرمایهگذاری به جریان نقدی آزاد در شرکتهایی که تحت سرمایهگذاری هستند با تداوم محدودیتهای مالی تشدید میشود.
چانگ و همکاران (۲۰۱۵) در مطالعه‌ای به بررسی سرمایهگذاری بیش‌ازاندازه، ارزش نهایی نگهداشت وجه نقد و حاکمیت شرکتی در شرکتهای بورسی تایوان پرداختند. هدف اصلی از انجام این تحقیق بررسی این موضوع بود که چگونه ارزش‌گذاری سرمایهگذاران در ارتباط با نگهداشت وجه نقد با سرمایهگذاری سطح شرکت ارتباط دارد. یافتههای تحقیق نشان میدهد سرمایهگذاران ارزش وجه نقد را در شرکتهایی با سرمایهگذاری بیش‌ازاندازه پایین‌تر از شرکتهایی با سرمایهگذاری کمتر از اندازه در نظر می‌گیرند.
بن محمد و همکاران (۲۰۱۴) در تحقیقی با عنوان ارتباط بین سرمایهگذاری و جریانهای نقدی با انتخاب نمونه‌ای از شرکتهای آمریکایی بین سالهای ۱۹۹۹ تا ۲۰۱۰ نشان دادند که سرمایهگذاری تأثیر مثبت و معنیداری بر جریانهای نقدی دارد و حساسیت جریانهای نقدی به سرمایهگذاری در شرکتهایی که محدودیتهای مالی دارند بیشتر است.
با توجه به مطالب فوق فرضیات زیر مطرح میشود:
فرضیه اول: بین جریان وجوه نقد آزاد و حساسیت سرمایهگذاری رابطه معنیداری وجود دارد.
فرضیه دوم: محدودیت مالی رابطه بین جریان وجوه نقد آزاد و حساسیت سرمایهگذاری را تعدیل میکند.
فرضیه سوم: در شرکتهایی که پیشبینی میشود هزینه نمایندگی بیشتری متحمل شوند، حساسیت سرمایهگذاری بیشتر از حد به جریان وجوه نقد آزاد بالاتر است.
۳- روش‌شناسی تحقیق
۳-۱- جامعه آماری و روش نمونه‌گیری
جامعه آماری عبارت است از مجموعه‌ای از افراد یا واحدها که دارای حداقل یک صفت مشترک است. معمولاً در پژوهش، جامعه موردبررسی یک جامعه آماری است که پژوهشگر مایل است درباره صفت (صفت‌های) متغیر واحدهای آن به مطالعه بپردازد (قربان نژاد، 1390).
در پژوهش حاضر به‌منظور آزمون فرضیات تحقیق از دادههای مالی طبقه‌بندی‌شده و حسابرسی شده شرکتهای فعال پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران استفاده‌شده است. شرکتهای پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران، در بسیاری از تحقیقات مالی و حسابداری، به‌عنوان جامعه آماری مدنظر قرارگرفته‌اند. دلیل این امر، وجود اطلاعات و دادههای متحدالشکل و باقابلیت مقایسه در خصوص این شرکتها میباشد. همچنین دادههای این شرکتها، به سهولت در دسترس محقق قرار می‌گیرند و به لحاظ اعتبار، قابل‌اتکا هستند.
جامعه آماری موردنظر در این تحقیق شامل کلیه شرکتهایی است که از سال 1391 تا 1395 سهام آنها در بورس اوراق بهادار تهران پذیرفتهشده است که دارای ویژگیهای مشترک زیر باشند:
نماد معاملاتی شرکتها در دوره موردمطالعه، فعال باشد.
اطلاعات مالی شرکتها در دوره موردمطالعه در دسترس باشد.
برای رعایت قابلیت مقایسه، دوره مالی شرکتها منتهی به پایان اسفندماه باشند.
جزء بانک‌ها و مؤسسات مالی و شرکتهای سرمایهگذاری و واسطه‌گری مالی (شرکتهای سرمایهگذاری، هلدینگ و لیزینگ ها) نباشند.
شرکتها در دوره موردمطالعه، تغییر سال مالی نداشته باشند.
بر اساس ویژگیهای فوق‌الذکر، جامعه آماری همگن‌شده این تحقیق متشکل از 125 شرکت میباشد.
۳-۲- تدوین مدل
به‌منظور آزمون فرضیههای پژوهش، مدلهای رگرسیونی زیر به‌کاررفته است.
مدل ۱
برای آزمون فرضیه اول تحقیق از مدل شماره ۱ استفاده میشود:
Inewi,t = β0 + β1FCFi,t + β2SIZEi.t + β3Age i.t + β4Levi,t + ℇ
مدل ۲
برای آزمون فرضیه دوم تحقیق از مدل شماره ۲ استفاده میشود:
Inewi,t = β0 + β1FCFi,t + β2Fci,t + β3(FC *FCF)i,t + β4SIZEi.t + β5Age i.t + β6Levi,t + ℇ
مدل ۳
برای آزمون فرضیه سوم تحقیق از مدل شماره ۳ استفاده می شود:
Iu-newit = β0 + β1 High FC (>70%) + β2 Medium FC (30% - 70%) + β3 (FCFi,t * Low FC (<30%)) + β4 (FCFi,t * Medium FC (30% - 70%)) + β5 (FCFi,t * High FC (>70%)) + β6Levi,t + β4SIZEi.t + β5Age i.t +ℇ
۳-۳- متغیرهای پژوهش
۳-۳-۱- متغیر وابسته
حساسیت سرمایهگذاری در این تحقیق از روش گواریگلیا و یانگ (۲۰۱۶) استفاده‌شده است. در این روش کل سرمایهگذاری شرکت (I_totalit) به دو بخش مخارج سرمایهگذاری جدید (I_newit) و مخارج سرمایهگذاری برای حفظ دارایی‌ها (I_meinit) تقسیم میشود و از این طریق، سرمایهگذاری بهینه (Ie- newit) و سرمایهگذاری دور از انتظار (Iu-newit) به ترتیب از مقادیر فیت شده متغیر وابسته و پسماندهای مدل رگرسیونی زیر محاسبه می‌شوند. مقادیر مثبت برای IU_newit در این مدل نشان از سرمایهگذاری بیشتر از حد و مقادیر منفی برای آن نشان از سرمایهگذاری کمتر از حد در شرکت دارد. همچنین برای محاسبه مخارج سرمایهگذاری جدید از رابطه زیر استفاده میشود:
I_newit = I_totalit – I_meinit
در این رابطه، I_totalit برابر با مخارج سرمایه‌ای دریافت‌ها از فروش اموال، ماشین‌آلات و تجهیزات و I_meinit برابر با مجموع استهلاک داراییهای مشهود و نامشهود شرکت است. قابل‌ذکر است که شرکتهایی که دارای مقادیر IU_newit برابر با صفر هستند، دارای سرمایهگذاری کارا بوده‌اند.
۳-۳-۲- متغیر مستقل
جریان وجه نقد آزاد به‌عنوان متغیر مستقل در این پژوهش در نظر قرار می‌گیرد. جریان وجه نقد آزاد شرکت از رابطه زیر محاسبه میشود (ستایش و صالحی نیا، ۱۳۹۴):
FCFit = (INTit – TAXit – INTEXPit – PSDIVit – CSDIVit) / Ait-1
به‌طوری‌که در این رابطه، INCit برابر با سود عملیاتی قبل از کسر بهره و مالیات، TAXit کل مالیات پرداختی، INTEXPit هزینه بهره پرداختی، PSDIVit سود پرداختی سهامداران ممتاز، CSDIVit سود پرداختی سهامداران عادی و Ait کل داراییهای شرکت است.
: متغیر نشانگر محدودیت مالی پایین است که برای شرکتهایی که ازنظر معیار محدودیت مالی در گروه ۳۰% پایینی مجموعه تمام شرکتها قرار دارند برابر با ۱ و در غیر این صورت برابر با ۰ است.
: متغیر نشانگر محدودیت مالی متوسط است که برای شرکتهایی که ازنظر معیار محدودیت مالی در گروه‌های ۳۰% تا ۷۰% میانی مجموعه تمام شرکتها قرار دارند برابر با ۱ و در غیر این صورت برابر با ۰ است.
: متغیر نشانگر محدودیت مالی بالا است که برای شرکتهایی که ازنظر معیار محدودیت مالی در گروه ۳۰% بالایی مجموعه تمام شرکتها قرار دارند برابر با ۱ و در غیر این صورت برابر با ۰ است.
۳-۳-۳- متغیر تعدیل گر
محدودیت تأمین مالی: شرکتها زمانی در محدودیت تأمین مالی هستند که بین مصارف داخلی و مصارف خارجی وجوه تخصیص داده‌شده با یک شکاف روبرو باشند. وقتی‌که تفاوت بین مصارف داخلی و خارجی وجوه سرمایهگذاری در یک شرکت زیاد و بالاست، آن شرکت ازنظر مالی محدودیت بیشتری دارد. برای سنجش محدودیت مالی شرکت از مدل کاپلان و زینگالس (۲۰۰۱) استفاده میشود: مدل کاپلان زینگالس (۲۰۰۱) در سنجش محدودیت مالی:
به‌طوری‌که CFit برابر با جریان وجه نقد، Qit شاخص کیو توبین، Debtit مجموع بدهی‌های کوتاه‌مدت و بلندمدت، Divit سود تقسیمی، Cashit وجوه نقد، Kit-1 سرمایه شرکت در ابتدای دوره و Kit-1 مجموع بدهیها و حقوق صاحبان سهام شرکت میباشد. در این شاخص، هرچه مقدار Zit-1 بالاتر باشد، نشان از محدودیت مالی بیشتر در شرکت دارد.
۳-۳-۴- متغیرهای کنترلی
Leverage: اهرم مالی که از طریق تقسیم سود خالص پس از کسر مالیات بر مجموع دارایی‌ها به دست می‌آید.
size: اندازه شرکت که از طریق لگاریتم طبیعی کل دارایی‌ها به دست می‌آید.
Age: عبارت است از سن شرکت که عبارت است از تعداد سالهای زمان تأسیس شرکت تا پایان سال t.
۴- یافتههای پژوهش
۴-۱- آمار توصیفی
جدول 1، آمار توصیفی مربوط به متغیرهای موردمطالعه طی دوره پژوهش را به نمایش می‌گذارد:
جدول 1: آماره‌های توصیفی
انحراف معیار حداقل حداکثر میانه میانگین مشاهدات متغیر
۰٫۰۴۵۸ ۰٫۴۹- ۰٫۳۴ ۰٫۰۰۰۴- ۰٫۰۰ ۶۲۵ حساسیت سرمایهگذاری
۰٫۱۳۵۱ ۰٫۶۵- ۱٫۲ ۰.۰۲۰ ۰٫۰۲۷۳ ۶۲۵ جریان وجه نقد آزاد
۰٫۰۶۲۶ ۱٫۰۰- ۰٫۴۵- ۰.۶۲۰۰- ۰٫۶۲۵۲- ۶۲۵ محدودیت مالی
۰٫۴۳۳ ۰ ۱ ۰٫۰۰ ۰٫۲۵۰ ۶۲۵ محدودیت مالی کمتر از ۳۰
۰.۵۰۰ ۰ ۱ ۱٫۰۰ ۰.۵۰۰ ۶۲۵ محدودیت مالی ۳۰-۷۰
۰٫۴۳۳ ۰ ۱ ۰٫۰۰ ۰٫۲۵ ۶۲۵ محدودیت مالی بزرگ‌تر از ۷۰
۱٫۲۹۶۲ ۱۰٫۴۹ ۱۹٫۰۷ ۱۴٫۰۲ ۱۴٫۰۹۲۴ ۶۲۵ اندازه شرکت
۷٫۶۹۸ ۷ ۴۸ ۱۷٫۰۰ ۱۷٫۵۳ ۶۲۵ سن شرکت
۰٫۲۵۴۷ ۰٫۰۱ ۲٫۲۲ ۰٫۶۲ ۰٫۶۱۲۴ ۶۲۵ اهرم مالی
منبع: یافته های پژوهشگر
اولین گام در تحلیل آماری، تعیین مشخصات خلاصه دادهها و محاسبه شاخصهای توصیفی میباشد. هدف از این تحلیل، شناخت روابط درونی متغیرها و نشان دادن رفتار آزمودنیهاست تا مقدمات تحلیل آماری فراهم شده و خصوصیات توصیفی برای تحلیل بیشتر آشکار شود. جدول 1 نشاندهنده اندازه شاخصهای آمار توصیفی دادههای مورداستفاده در پژوهش برای شرکتهای موردمطالعه میباشد. میانگین متغیر محدودیت مالی نشاندهنده این امر میباشد که 50% از شرکتها دارای محدودیت مالی متوسط میباشند. همچنین متغیر اهرم مالی بیانگر این است که به‌طور متوسط 61 درصد داراییهای شرکتهای موردبررسی از محل بدهیها تأمین مالی شدهاند.
۴-۲- نتایج آزمون فرضیههای پژوهش
برای بررسی آزمون فرضیات پژوهش، ابتدا به بررسی ناهمسانی واریانس و عدم وجود همخطی بین متغیرهای پژوهش پرداخته شده است؛ که نتایج نشاندهنده عدم وجود همخطی در هر دو مدل پژوهش میباشد. اما با توجه به نتایج آزمون براش پاگان، وجود ناهمسانی واریانس در مدل اول تایید شد و برای رفع این مشکل رگرسیون نهایی با استفاده از روش GLS برآورد میشود. همچنین برای تعیین نوع رگرسیون نهایی مدل اول، آزمونهای Fلیمر و هاسمن اجرا شده و برحسب نتایج آنها رگرسیون نهایی مدل برآورد شده است. همچنین برای مدل دوم تحقیق از رگرسیون لجستیک برای آزمون نهایی مدل استفاده شده است.
۴-۲-۱- آزمون مدل اول پژوهش
جدول 2 نتایج برآورد رگرسیون در خصوص رابطه بین جریان وجه نقد آزاد و حساسیت سرمایهگذاری میباشد. نتایج نشاندهنده آن است که جریان وجه نقد آزاد رابطه مثبت و معناداری با حساسیت سرمایهگذاری دارد. بهعبارت دیگر، وجود وجه نقدآزاد باعث افزایش حساسیت سرمایهگذاری به وجه نقد میشود.
جدول 2: نتایج آزمون رگرسیون ترکیبی مدل اول تحقیق
Inewi,t = β0 + β1FCFi,t + β2SIZEi.t + β3Age i.t + β4Levi,t + ℇ
متغیر ضرایب انحراف معیار آماره t سطح معناداری
β0 (عرض از مبدأ) ۰.۰۶۱- ۰.۰۲۹۸ ۲.۰۵۴- ۰.۰۴۰۳
FCF (جریان وجه نقد آزاد) ۰.۰۶۳۱ ۰.۰۱۸۳ ۳.۴۴۹۷ ۰.۰۰۰۶
SIZE (اندازه شرکت) ۰.۰۰۵۴ ۰.۰۰۲۱ ۲.۴۸۲۶ ۰.۰۱۳۳
AGE (سن شرکت) ۰.۰۰۰۴- ۰.۰۰۰۳ ۱.۲۵۵۵- ۰.۲۰۹۸
LEV (اهرم مالی) ۰.۰۱۰۸- ۰.۰۱۰۴ ۱.۰۳۵۹- ۰.۳۰۰۶
آماره F فیشر ۶.۹۳۳ سطح معنیداری آماره F ۰٫۰۰۰۰
ضریب تعیین ۰.۰۴۲ آماره دوربین واتسون ۱.۸۱۹
منبع یافته های پژوهشگر
در خصوص رابطه بین جریان وجه نقد آزاد و حساسیت سرمایهگذاری در فرضیه اول نتایج نشاندهنده آن است که جریان وجه نقد آزاد رابطه مثبت و معناداری با حساسیت سرمایهگذاری دارد.
۴-۲-۲- آزمون مدل دوم پژوهش
جدول 3 نتایج برآورد رگرسیون در خصوص تاثیر محدودیت مالی بر رابطه بین جریان وجه نقد آزاد و حساسیت سرمایهگذاری را میباشد. نتایج نشاندهنده تاثیر مثبت و معنادار محدودیت مالی بر رابطه بین جریان وجه نقد آزاد و حساسیت سرمایهگذاری میباشد.
جدول 3: نتایج آزمون رگرسیون ترکیبی مدل دوم تحقیق
Inewi,t = β0 + β1FCFi,t + β2Fci,t + β3(FC *FCF)i,t + β4SIZEi.t + β5Age i.t + β6Levi,t + ℇ
متغیر ضرایب انحراف معیار آماره t سطح معناداری
β0 (عرض از مبدأ) ۰٫۰۲۵۹ ۰٫۰۳۳۷ ۰٫۷۶۸۵ ۰٫۴۴۲۵
FCF (جریان وجه نقد آزاد) ۰٫۲۸۸ ۰٫۰۶۸۵ ۴٫۲۰۴۸ ۰٫۰۰۰۰
FC (محدودیت مالی) ۰٫۰۹۱۸- ۰٫۰۲۸۴ ۳٫۲۳۳۱- ۰٫۰۰۱۳
FC*FCF (محدودیت مالی*جریان وجه نقد آزاد) ۰٫۴۴۶۸ ۰٫۱۰۴۳ ۴٫۲۸۱۶ ۰٫۰۰۰۰
SIZE (اندازه شرکت) ۰٫۰۰۷۶- ۰٫۰۰۲۹ ۲٫۵۸۶۷- ۰.۰۱۰۰
AGE (سن شرکت) ۰٫۰۰۱۲ ۰٫۰۰۰۵ ۲٫۳۴۸۴ ۰٫۰۱۹۲
LEV (اهرم مالی) ۰٫۰۰۳۶ ۰٫۰۰۵۸ ۰٫۶۲۰۴ ۰٫۵۳۵۲
آماره F فیشر ۴٫۸۸۱۹ سطح معنیداری آماره F ۰٫۰۰۰۰
ضریب تعیین ۰٫۵۶۷ آماره دوربین واتسون ۲٫۴۷۱
منبع: یافته های پژوهشگر
در خصوص تاثیر محدودیت مالی بر رابطه بین جریان وجه نقد آزاد و حساسیت سرمایهگذاری در فرضیه دوم. نتایج نشاندهنده تاثیر مثبت و معنادار محدودیت مالی بر رابطه بین جریان وجه نقد آزاد و حساسیت سرمایهگذاری میباشد.
۴-۲-۳- آزمون مدل سوم پژوهش
جدول 4 نتایج برآورد رگرسیون درخصوص شرکتهایی است که پیشبینی میشود با متحمل شدن هزینه نمایندگی بالاتر، حساسیت سرمایهگذاری بیشتری به جریان وجه نقد آزاد بالاتر در آنها وجود داشته باشد.
با توجه به فرضیه سوم هنگامی‌که ضرایب 3β> 5β باشد؛ یعنی در شرکتهایی که پیشبینی میشود محدودیتهای مالی بیشتری متحمل شوند، حساسیت سرمایهگذاری کمتر از حد به جریان نقد آزاد بالاتر است. با توجه به نتایج حاصل از جدول 3 سرمایهگذاری کمتر از حد مقدار ضریب β3 به‌دست‌آمده برابر است با 2.65 و مقدار ضریب 5β برابر است با 2.49، یعنی 5β کوچک‌تر از β3 است (3β> 5β ). بنابراین فرضیه تحقیق رد میشود؛ به‌عبارت‌دیگر در شرکتهایی که پیشبینی میشود محدودیت مالی بیشتری متحمل شوند، حساسیت سرمایهگذاری کمتر از حد به جریان وجوه نقد آزاد بالاتر نیست.
جدول 4: نتایج آزمون رگرسیون ترکیبی مدل سوم تحقیق
Iu-newit = β0 + β1 High FC (>70%) + β2 Medium FC (30% - 70%) + β3 (FCFi,t * Low FC (<30%)) + β4 (FCFi,t * Medium FC (30% - 70%)) + β5 (FCFi,t * High FC (>70%)) + β6Levi,t + β4SIZEi.t + β5Age i.t +ℇ
متغیر علامت اختصاری ضرایب ضرایب انحراف معیار آماره z سطح معناداری
عرض از مبدأ ۱٫۵۰۰۹ ۱٫۰۱۱۹ ۱٫۴۸۳۲ ۰٫۱۳۸
محدودیت مالی بیشتر از ۷۰ HIGHKZ>70% ۰٫۵۸۴۴ ۰٫۲۶۳۳ ۲٫۲۱۹۱ ۰٫۰۲۶۵
محدودیت مالی ۳۰-۷۰ MEDIUMKZ(30%-70%) ۰٫۴۹۶۷ ۰٫۲۲۷ ۲٫۱۸۸۴ ۰٫۰۲۸۶
اثر تعاملی FCF*LOWKZ<30% ۲٫۶۵۵۶ ۱٫۶۷۳۷ ۱٫۵۸۶۶ ۰٫۱۱۲۶
اثر تعاملی FCF* MEDIUMKZ(30%-70%) ۳٫۴۰۲۹ ۰٫۹۷۳۲ ۳٫۴۹۶۲ ۰٫۰۰۰۵
اثر تعاملی FCF* HIGHKZ>70% ۲٫۴۹۸ ۱٫۵۳۹۸ ۱٫۶۲۲۲ ۰٫۱۰۴۷
اهرم مالی LEV ۰٫۵۳۵۸ ۰٫۴۰۶۲ ۱٫۳۱۹۱ ۰٫۱۸۷۱
اندازه شرکت SIZE ۰٫۲۱۱۹- ۰٫۰۷۵۴ ۲٫۸۱۰۱- ۰٫۰۰۵
سن شرکت AGE ۰٫۰۰۵۴ ۰٫۰۱۱۴ ۰٫۴۷۴۱ ۰٫۶۳۵۴
ضریب تعیین مک فادن 0.2400
آماره نسبت درستنمایی مقدار آماره LR مقدار احتمال
۳۲٫۸۹۴۸ ۰٫۰۰۰۰
منبع:یافته های پژوهشگر
۵- نتیجه‌گیری
همانگونه که بیان شد هدف از پژوهش حاضر بررسی رابطه بین جریان وجه نقد آزاد و حساسیت سرمایهگذاری با نقش تعدیلگری محدودیت مالی میباشد. برای بررسی موضوع پژوهش سه فرضیه مطرح شد. فرضیه اول به بررسی رابطه بین جریان وجه نقد آزاد و حساسیت سرمایهگذاری و فرضیه دوم نیز به بررسی تاثیر محدودیت مالی بر رابطه بین جریان وجه نقد و حساسیت سرمایهگذاری میپردازد. فرضیه سوم نیز به بررسی این موضوع میپردازد که در شرکتهایی که پیشبینی میشود هزینه نمایندگی بیشتری متحمل شوند، حساسیت سرمایهگذاری بیشتر از حد به جریان وجه نقد آزاد بالاتر است. نتایج پژوهش نشاندهنده رابطه مثبت و معنادار بین جریان وجه نقد آزاد و حساسسیت سرمایهگذاری بود که این نتیجه با یافتههای حاجیها و محمدی چمخانی (1396) مطابق میباشد. نتایج بهدست آمده نشاندهنده آن بود که وجود جریان وجه نقد آزاد باعث حساسیت سرمایهگذاری بیشتر در شرکتها میشود. همچنین نتایج نشاندهنده تاثیر مثبت محدودیتهای مالی بر رابطه بین جریان وجه نقد آزاد و حساسیت سرمایهگذاری میباشد که با نتایج جاجیها و محمدی چمخانی (1396) و گوارجیلیا و یونگ (2016) موافق و با نتایج تحقیق جهانشاد و شعبانی (1394) مخالف میباشد. شرکتهای دارای محدودیت مالی قادر به تأمین مالی در آینده نخواهند بود، اگر جریان نقدی جاری مازاد داشته باشد، به‌جای پرداخت بدهی، نگهداری می‌کنند. در عوض شرکتهای فاقد محدودیتهای مالی اگر جریان نقدی بیشتری ازآنچه موردنیاز دارند را ایجاد کنند، بدهی خود را تسویه می‌کنند. درنتیجه این رفتار، هر دو شرکتهای دارای محدودیتهای مالی و فاقد محدودیتهای مالی رابطه‌ای منفی بین تأمین مالی خارج از سازمان و جریان نقدی خواهند داشت و این اثر ممکن است برای شرکتهای فاقد محدودیت مالی شدیدتر باشد. درواقع محدودیتهای مالی و مشکلات نمایندگی همراه هم میتوانند مانع از این شوند که شرکتهای تصمیمات سرمایهگذاری بهینه بگیرند. به‌عبارت‌دیگر، محدودیتهای مالی ممکن است حساسیت مخارج سرمایهگذاری به جریان نقدی آزاد را افزایش دهد و ناکارآمدی سرمایهگذاری را القا کند. همچنین با توجه به نتایج فرضیه سوم تحقیق در شرکتهایی که پیشبینی میشود محدودیت مالی بیشتری متحمل شوند، حساسیت سرمایهگذاری کمتر از حد به جریان وجوه نقد آزاد بالاتر نیست و درنتیجه فرضیه سوم تحقیق رد می شود که با نتایج تحقیق گوارجیلیا و یونگ (2016) و جهانشاد و شعبانی (1394) مخالف می باشد. شاید بتوان در مورد نتایج به‌دست‌آمده از فرضیههای تحقیق این‌گونه بیان نمود که واحدهای تجاری، همواره با فرصتهای سرمایهگذاری زیادی روبهرو می‌شوند و نیازمند تصمیمگیری منطقی نسبت به یک سرمایهگذاری بهینه هستند. درواقع، سرمایهگذاری هر واحد تجاری باید با توجه به محدودیت منابع و کارا بودن آن صورت بگیرد؛ اما مسئله اصلی، انتخاب طرح‌ها و تصمیمگیری در ارتباط با فرصتهای سرمایهگذاری به‌وسیله مدیران واحدهای تجاری است؛ که این امر می‌تواند بر اساس منافع شخصی آنها صورت می‌گیرد. به‌عبارتی‌دیگر، عدم تقارن اطلاعاتی و تضاد منافع، مانع از انجام یک سرمایهگذاری بهینه میشود (یانگ و جیانگ، ۲۰۱۲). ازاین‌رو، واحدهای تجاری برای سرمایهگذاری در طرح‌های مختلف، باید حد یا میزان سرمایهگذاری را با توجه به محدودیت منابع، موردتوجه قرار دهند (مدرس و حصارزاده، ۱۳۸۷).
