مدلسازی اثر نوسانات قیمت نفت اوپک بر احساسات سرمایه گذاران ایرانی با استفاده از رابطه غیر خطی و پارامتر ـ متغیر بر حسب زمان

اقتصاد مالی

دوره 16، شماره 61، دی 1401، صفحه 45-68   

نوع مقاله: علمی پژوهشی

شناسه دیجیتال (DOI): 10.30495/fed.2023.698842

نویسندگان

سید کاظم چاوشی^{* 1}؛ عارفه شریفی²

¹گروه مدیریت بانک، بیمه و گمرک دانشکده مدیریت، دانشگاه خوارزمی، تهران، ایران

²گروه مدیریت کسب و کار گرایش مالی، دانشگاه خوارزمی، تهران، ایران

چکیده

چکیده
در مالی کلاسیک، احساسات سرمایه‌گذاران هیچ نقشی دربازده انتظاری و قیمت سهام ندارد، اما مالی رفتاری معتقد است تصمیمات سرمایه‌گذاران تحت تأثیر احساسات آنهاست .درکشورهای تولید کننده نفت ، از جمله ایران خبر نوسانات قیمت نفت اوپک بر احساسات سرمایه گذاران اثر می گذارد. برای بررسی اثر فوق از داده های کشور برای بازه زمانی تحقیق داده‌های ماهانه 1387:1 تا 1399:12 استفاده شد .روش تحقیق، کاربردی است که جهت برازش مدل گارچ در استخراج نوسانات نفت و به همچنین بررسی اثراین متغیر بر احساسات سرمایه‌گذاران از روش مدل های غیر خطی و پارامترمتغیر بر حسب زمان از نرم افزار ایویوز 12 و متلب 2021 بهره گرفته شده است. نتایج تحقیق نشان می‌دهد نوسانات قیمت نفت اوپک بر احساسات سرمایه گذاران از یک فرآیند غیر خطی تبعیت می نماید، به گونه‌ای که تغییریک انحراف معیار در نوسانات قیمت نفت اوپک در طی زمان بر احساسات سرمایه‌گذاران اثری U شکل دارد. تغییراتیک انحراف معیار در نوسانات قیمت نفت اوپک در هر دوره، در ابتدای دوره تأثیر منفی و قوی و در اواسط و اواخر تأثیر منفی و اندکی بر احساسات سرمایه‌گذاران داشته است

کلیدواژه‌ها

واژه‌های کلیدی: نوسانات قیمت نفت؛ احساسات سرمایه‌گذاران؛ مالی رفتاری؛ TVPFAVAR

اصل مقاله

مدلسازی اثر نوسانات قیمت نفت اوپک بر احساسات سرمایه گذاران ایرانی

با استفاده از رابطه غیر خطی و پارامتر ـ متغیر بر حسب زمان

 

 

 

تاریخ دریافت: 10/07/1401                  تاریخ پذیرش: 12/09/1401

سیدکاظم چاوشی*[1] عارفه شریفی[2]

 

 

 

چکیده

در مالی کلاسیک، احساسات سرمایه‌گذاران هیچ نقشی دربازده انتظاری و قیمت سهام ندارد، اما مالی رفتاری معتقد است تصمیمات سرمایه‌گذاران تحت تأثیر احساسات آنهاست .درکشورهای تولید کننده نفت ، از جمله ایران خبر نوسانات قیمت نفت اوپک بر احساسات سرمایه گذاران اثر می گذارد. برای بررسی اثر فوق از داده های کشور برای بازه زمانی تحقیق داده‌های ماهانه 1387:1 تا 1399:12 استفاده شد .روش تحقیق، کاربردی است که جهت برازش مدل گارچ در استخراج نوسانات نفت و به همچنین بررسی اثراین متغیر بر احساسات سرمایه‌گذاران از روش مدل های غیر خطی و پارامترمتغیر بر حسب زمان از نرم افزار ایویوز 12 و متلب 2021 بهره گرفته شده است. نتایج تحقیق نشان می‌دهد نوسانات قیمت نفت اوپک بر احساسات سرمایه گذاران از یک فرآیند غیر خطی تبعیت می نماید، به گونه‌ای که تغییریک انحراف معیار در نوسانات قیمت نفت اوپک در طی زمان بر احساسات سرمایه‌گذاران اثری U شکل دارد. تغییراتیک انحراف معیار در نوسانات قیمت نفت اوپک در هر دوره، در ابتدای دوره تأثیر منفی و قوی و در اواسط و اواخر تأثیر منفی و اندکی بر احساسات سرمایه‌گذاران داشته است.

 

واژه‌های کلیدی: نوسانات قیمت نفت، احساسات سرمایه‌گذاران، مالی رفتاری، TVPFAVAR.

طبقه بندی JEL : G01,G11,G41,G4

 

1- مقدمه

از سال 1983 با تحقیقات هامیلتون رابطه بین شوک‌های قیمت نفت و متغیرهای کلان اقتصادی آغاز شد. که اهمیت آن به خصوص در مورد تورم بسیار مهم‌تر است . تغییر قیمت نفت خام و کالاهای حاصل از آن می‌تواند به بی‌ثباتی بازار‌های مالی و روند صعودی یا نزولی آن بشود (شهزاد[3] و همکاران، 2018). در ایران، در زمان رونق بازار، سهم روند حرکتی مثبت خود را داشته و نسبت به اخبار خوب واکنش کم‌تر از اندازه و نسبت به اخبار بد واکنش کوتاه‌مدت داشته است. در شرایط رکود نیز نسبت به اخبار خوب و بد واکنش بیش از اندازه داشته که توجه به تفاوت‌های محیطی و شرایط تحقیقاتی، واکنشی مغایر با نتایج تحقیقات مشابه در کشور‌های دیگر حاصل شده است (قالیباف اصل و نادری، 1386). افزایش روابط بین‌المللی بین بازارهای مالی منجر به تأثیر‌پذیری قیمت بین‌المللی نفت و بازار مالی می‌شود. از طرفی احساسات سرمایه‌گذاران بر تورم در بازارهای مالی اثر می‌گذارد. طبق مطالعات انجام شده در بازار آمریکا و چین می‌توان نتیجه گرفت که تغییرات قیمت نفت بر احساسات سرمایه‌گذاران اثر می‌گذاردو این اثر در سال‌های اخیر  در کشور چین منفی و متغیر بر حسب زمان مشاهده شده است (ژی فانگ[4]، 2019). چون احساسات سرمایه‌گذاران بر آینده اقتصادی هر کشوری تصمیم می‌گذارد، برای کم‌تر کردن نوسانات چرخه تجارت، مدیریت ریسک و کنترل آن می‌توان اثرات نوسان قیمت نفت بر احساسات سرمایه‌گذاران را مطالعه کرد و با استفاده از آن استراتژی خود را بهتر اجرا کرد (ژی فانگ، 2019). علیرغم اینکه در ایران نیز قیمت نفت به عنوان یک متغیر اصلی در اقتصاد کلان کشور و بازار سهام است،  پژوهشی که به طور خاص اثر نوسانات قیمت نفت  اوپک را بر احساسات سهام‌داران و سرمایه‌گذاران بورس تهران مورد بررسی قرار دهد وجود ندارد. لذا با توجه به شرایط موجود در کشور و ورود تعداد زیادی از افراد به بازار بورس تهران احتمال تصمیم‌گیری احساسی بیشتر شده و از این منظر بررسی رابطه بین این دو متغیر مهم در بازارهای مالی ایران از اهمیت و ضرورت خاصی برخوردار است .

 

۲- ادبیات تحقیق

۲-۱- مبانی نظری

در مالی کلاسیک، احساسات سرمایه‌گذار هیچ نقشی در بازده انتظاری و قیمت سهام ندارد؛ اما باکر و ووگلر[5](2006) معتقدند وقتی احساسات در نظر گرفته بشود ؛ قدرت پیش‌بینی دارند. مالی رفتاری معتقد است سرمایه‌گذاران تحت تأثیر سوگیری‌های روان‌شناسانه است و به اطلاعات دریافتی واکنش نامناسب می‌دهد که منجر به ارزشیابی نادرست می‌شود. (دادار، 1397). نقش مالی رفتاری در بررسی عوامل اقتصادی غیرقابل انکار است (تلنگی، 1383). مالی رفتاری به بررسی رفع و دفع جهت گیری افراد از تمایلات رفتاری می پردازد. در نوسانات کم بازار سرمایه جهت گیری رفتار سرمایه گذاران اثر مثبت ومعنادار دارد ودر نقطه مقابل آن در نوسانات بالا اثر منفی و معنادار دارد.در نتیجه هر چه نوسانات قیمت در بازار سرمایه بیشتر بشود جهت گیری های شناختی افراد بیشتر میشود. (سعادت زاده حصار و همکاران ، ۱۴۰۰ )

مالی رفتاری توسط شیلر به عنوان مالی از دیدگاه اجتماعی و روان‌شناسی معرفی شد و با تئوری بازار کارآمد در تضاد است. در دهه 1990 مالی رفتاری به دلیل مدل‌های اقتصادسنجی برمبنای تحلیل روانشناسی مانند نظریه‌های چشم‌انداز، زیان گریزی ،حسابداری ذهنی، اثر تورش رفتار ،بیش واکنشی و... مورد توجه قرار گرفت (لوپزگیرکس[6]. همکاران، 2019).

گاهی اوقات تغییرات قیمت سهام در بورس دلیل بنیادی ندارد و این رفتار احساسی سهام‌داران است که قیمت راتعیین می‌کند. اثر منفی ارزش بازار بر ارزش دفتری بر خطر سقوط سهام ثابت شده است. بین احساسات سرمایه‌گذاران که بر حسب شاخص آرمز اندازه گرفته می‌شود و خطر سقوط سهام رابطه مستقیم است. این نتیجه در تحقیقات هانگاستین (2003) و همکاران (2011)، هم ثابت شده است (اسدی و مرشدی، 1398)

برای محاسبه متغیر گرایش احساسی سرمایه‌گذاران، روش‌های متعددی ارائه شده است. گروه اول روش پیمایشی است که به طور مستقیم گرایش‌های احساسی بازار را اندازه‌گیری می‌کند. مانند شاخص تمایلات مصرف‌کنندگان میشیگان (MSCI). در نقطه مقابل روش‌های مستقیم، روش‌های غیرمستقیم قرار دارد که برای اندازه‌گیری گرایش‌های احساسی سرمایه‌گذاران از داده‌های مالی استفاده می‌کنند. مانند شاخص نبود تعادل در خرید و فروش و شاخص اطمینان بارن و شاخص گرایش‌های احساسی بازار سرمایه (EMSI‌). روش دیگر مدل‌های ترکیبی است که معروف‌ترین آن شاخص ترکیبی ارائه شده از سوی باکرو و رگلر است. (دادار، 1397)

شواهد بیان می‌کند احساسات سرمایه‌گذاران در مالی رفتاری یک نظریه در حال بلوغ است. به همین جهت تحلیل عمیق‌تر از این مبحث برای درک بهتر فعالیت بازار، برخی رفتارهای خاص سرمایه‌گذاران، گرایش‌های متغیرهای مالیو... نیاز است (لوپزگیرکس. همکاران، 2019).

بسیاری از مطالعات وجود دارد که بر روابط پویا بین قیمت نفت خام و بازده بورس و تأثیرات مهم احساس سرمایه‌گذار بر بی‌ثباتی، بازده و پیش‌بینی بازار سهام متمرکز است و این نتایج تحقیقات فراوان به عنوان منابع قابل توجهی ارائه می‌شود. با این حال، هنوز هم جنبه‌های مختلفی وجود دارد که ارزش مطالعه بیش‌تر دارند. اول، مطالعات فعلی عمدتاً به رابطه بین قیمت نفت خام و بورس از منظر نوسانات بازار سهام و بازده معطوف شده است؛ اما مطالعات کمی از منظر احساسات سرمایه‌گذار بورس کالا وجود دارد (دینگ[7] و همکاران، 2017).

 

۲-۲ پیشینه پژوهش

گنگ[8] (2020)، در مدلی با متغیرهای:قیمت ماهانه نفت، عرضه کل نفت، تقاضای کل نفت، موجودی جهانی نفت و تقاضای غیر منتظره در سال‌های 2002 تا 2018 با روش TVP-VARاثر پویای عوامل مختلف بر قیمت بین‌المللی نفت را بررسی کرد. در نتیجه این تحقیق، شوک‌های نوسانی بر تقاضای غیر منتظره و بر قیمت بین‌المللی نفت اثر مثبت دارد؛ اما بر موجودی جهانی نفت و عرضه کل نفت اثر منفی دارد. شوک‌های مختلف نفتی بر قیمت نفت با گذشت زمان در دوره‌های مختلف، متفاوت است. تقاضای نفت با زمان به طور افزایشی در نوسان هستند؛ اما عرضه نفت در کوتاه‌مدت پایدار و در بلند‌مدت به طور چشم‌گیری تغییر می‌کند. و در نهایت تأثیر شوک‌های نوسانات قیمت نفت بر اقتصاد جهانی اثر جدی منفی دارد (گنگ، 2020). قیمت‌های بالاتر نفت منعکس‌کننده عملکرد اقتصادی بالاتر و بر بازار‌های سهام تأثیر می‌گذارد (چئون لی[9] و همکاران، 2020). هر سه عامل عرضه و تقاضا و ریسک قیمت نفت، اینکه کشورهای بزرگ نوظهور مثل چین و هند و روسیه که در بازارهای مالی اهمیت دارند؛ اما هنوز از بازار‌های مالی کشورهای پیشرفته تأثیر می‌گیرند، را تأیید کردند (گونزالس[10] و همکاران، 2021).

به کمک ترکیب روش های گارچ و خودرگرسون برداری و گراف ، بر روی متغیرهای نوسانات دایمی و موقت نفت برنت ، طلا،ارز ،، صنایع پتروشیمی و نفتی ، شاخص بورس اوراق بهادار تهران در  سال های 2008-2018   به این نتیجه رسیدند که در کوتاه مدت نوسانات نفت و صنایع مرتبط ،بیشترین اثرگذاری بر نوسانات بازار بورس و ارز را دارند .و همچنین نوسانات دایمی طلا عامل اصلی بروز شوک های قدرتمند در بازارهای مالی هستند.(محمدی و همکاران،1400)

نوسانات قیمت نفت بر رشد اقتصادی یک کشور، ثبات اجتماعی و زندگی شهروندان آن تأثیر می‌گذارد. با توجه به نقش مهم نفت در توسعه اقتصادی، تعداد زیادی از دانشمندان در قیمت نفت و تأثیر آن بر تولید ناخالص داخلی(GDP)، شاخص قیمت مصرف‌کننده (CPI)، شاخص قیمت تولیدکننده (PPI)، به همراه تأثیر تورم و سایر متغیرهای کلان اقتصادی، به این نتیجه رسیدند که رابطه دو طرفه بین بازار نفت خام و بورس وجود دارد، در واقع بورس اوراق بهادار به عنوان فشار سنج اقتصاد کلان، تحت تأثیر نوسانات بین‌المللی نفت خام است (دینگ و همکاران، 2017).

بین شوک نفتی و بازده سهام رابطه غیر مستقیمی وجود دارد که از طریق بازده بازار منتقل می‌شود (زین الدینی و همکاران، 1399). کوسج (1396)، در بررسی نوسانات قیمت نفت و یازده سهام کشورهای توسعه یافته و در حال توسعه طی سال‌های 2014-1995 به روش خود رگرسیون برداری دریافت، در کشورهای توسعه یافته رابطه معنا‌دار و مستقیم بین نوسانات قیمت نفت و بازده سهام وجود دارد و همچنین تأثیر تکانه‌های بازده سهام بر نوسانات قیمت نفت کاهشی است. در کشورهای در حال توسعه رابطه غیر مستقیم و معنادار بین نوسانات قیمت نفت و بازده سهام وجود دارد و تکانه‌های بازده سهام بر نوسانات قیمت نفت نزولی است (کوسج، 1396).

در بررسی اثر نوسانات مثبت و منفی قیمت نفت و نرخ ارز بازار آزاد بر شاخص سهام به روش VECM,IRF,VD  به این نتیجه رسیدند که وقفه ۱ نوسان مثبت قیمت نفت بر بازده شاخص قیمت سهم اثر میگذارد.(ورهرامی و مرادعلیان ، ۱۴۰۰ )

عبداله فیاض و کویین دلی رابطه بین قیمت و بازده بورس برای کشورهای کویت، عمان، امارات متحده عربی، بحرین، قطر، انگلستان و آمریکا را با روش VAR در دوره 2005 تا 2010 بررسی کردند، نتایج حاکی از آن است که پس از بحران مالی جهان، قدرت پیش‌بینی و پاسخ شوک‌های نفتی افزایش یافت. نوری با مدل‌سازی نوسانات مختلف بازار سهام در دوره سال‌های 1386 تا1392 با روش VAR-GARCH به رابطه معنادار انتقال شوک‌ها و نوسانات بین بخش‌های مختلف رسید. عباسی اثر نوسانات قیمت نفت بر شاخص بورس ایران و آلمان را در دوره سال‌های 200 تا 2010 با روش VAR-GARCH بررسی کرد و به این نتیجه رسید که نوسانات قیمت نفت در بلند‌مدت نقش مهم‌تری بر شاخص بور س ایران می‌گذارد (فطرش و هوشیدری، 1395).

در بررسی تأثیر تکانه‌های قیمت نفت بر عملکرد بازار سهام ایران طی سال‌های 1376-1396 با متغیرهای نرخ بهره، نرخ ارز، نرخ تورم و شاخص تولیدات صنعتی با روش رگرسیون چندکی طی سال‌های 1367-1396 به این نتیجه رسیدند که تغییرات نرخ بهره بر بازده شاخص سهام اثر منفی دارد و قیمت نفت، شاخص تولیدات صنعتی. نرخ ارز بر شاخص سهام اثر مثبت دارد (زین الدینی و همکاران، 1399).

مدل سازی تکانه های سرریز شوک های سیاست مالی انبساطی امریکا بر اقتصاد ایران از طریق مدل خود رگرسیون برداری (GVAR) بین سالهای 1995-2006 ، نشان میدهد اقتصاد ایران به واسطه نوسانات قیمت و تبادلات با سایر کشور ها از این شوک ها تاثیر می پذیرد.(قربان زاد و همکاران ، 1399)

در یک پژوهش با روش گشتاور تعمیم یافته GMM، اثر مستقیم تأثیر رفتاری احساسی سرمایه‌گذار و سهام شناور آزاد بر بازدهی سهام بورس اوراق بهادار را تأیید می‌کند. آربیتراژگران منطقی به دلیل ریسک بالایی که برگشت قیمت‌ها به سطح بنیادی دارد تلاشی برای اصلاح قیمت‌ها نمی‌کنند. به همین دلیل گرایش احساسی نقش مهمی در تعیین قیمت‌ها و بازده‌ها دارد؛ زیرا آن‌ها تحت تأثیر احساسات خود تصمیم می‌گیرند. سرمایه‌گذار خوش بین به امید بازده بیش‌تر حساسیت بیش‌تری نسبت به قیمت‌ها خواهد داشت. اگر سهام شناور آزاد کافی نباشد ریسک نقدشوندگی متوجه سهام‌داران می‌شود (دادار، 1397).

ریس و پینهو[11] (2020)، در بررسی یک معیار جدید برای احساسات اروپاییان برای مقایسه اعتماد بین بازارهای بزرگ آمریکا و اروپا بر اساس مقاله باکر و وورگلر به روش‌های آماری حداقل مربعات، خود رگرسیونی، ARCH,GARCH نشان می‌دهد چه رابطه نزدیکی با شاخص جهانی احساسات دارد. بین سال‌های 2007 و 2009 احساسات منفی بیش‌ترین بود. وقتی احساسات کم و منفی باشد انتظار داریم در آینده بازده سهام بیش‌تر و مثبت باشد. وقتی احساسات نزولی (خرسی)، باشد معامله‌گر سهام کم ریسک‌تر می‌خرد و در نتیجه کاهش قیمت سهام و افزایش بازده مورد انتظار می‌شود. سرمایه‌گذاران با احساسات کم، گزینشی، محتاط و منطقی عمل می‌کنند، که نشان دهنده ریسک بیش‌تر در نرخ تنزیل است که امید برای بازده انتظاری را بیش‌تر می‌کند. دوره‌های صعودی تقاضای قیمت را افزایش می‌دهد که بازدهی آینده را کاهش می‌دهد (ریس و پینهو، 2020).

تغییر در احساسات با نوسانات بازار رابطه منفی دارد. یعنی نوسانات وقتی بازار خرسی می‌شود افزایش میابد. احساسات بیش‌ترین تأثیر را بر شاخص نزدک دارد. اضافه کردن احساسات رابطه منفی بین بازده اضافی حقوق صاحبان سهام و نوسانات شرطی را بهم نمیزند (لی و همکاران، 2002). با در نظر گرفتن سهام منفرد می‌توان درجه رقابت بازار مشخص کرد و برای نقش رقابت بازار بین احساسات سرمایه‌گذار و بازده سهم بررسی می‌کند (دوون ریو[12] و همکاران، 2019).

از مدل MS-VAR برای بررسی رابطه بین احساسات سرمایه‌‌گذار، بازده بازار سهام و نوسانات بازار چین بین سال‌های 2004-2014 استفاده کردند برای این کار، بازار سهام را به دو رژیم رکود و رونق بازار سرمایه تقسیم کردند. به این نتیجه رسیدند که احساسات سرمایه‌گذار و بازده بورس در زمان رکود رابطه منفی و در زمان رونق رابطه مثبت وجود دارد. در کوتاه‌مدت در بازار رکودی خوش‌بینی باعث ریزش بازده بورس می‌شود. اما در بازار صعودی باعث رشد بازار می‌شود. در بلند‌مدت اهمیتی ندارد بازار در دوره رونق یا رکود باشد بازده بازار همان واکنش در مورد احساسات سرمایه‌گذار می‌دهد. در هر دو بازار گاوی و خرسی یک واکنش مشابه داریم ولی اثر در بازار گاوی بیش‌تر از خرسی است (هو[13] و همکاران، 2021).

احساسات سرمایه‌گذار و هم شوک‌های قیمتی نفت می‌توانند تأثیر قابل توجهی بر صنعت نفت و گاز داشته باشند. زیرا احساسات سرمایه‌گذاران با فعالیت‌ها پر صدا رابطه مثبت دارد که در نتیجه آن باعث می‌شود که قیمت سهام از ارزش اساسی خود خارج بشود. ریسک شوک‌های نفت خام قابل توجه است چون برای آربیتراژ گران مشکل ایجاد می‌کند. خطر شوک‌های قیمتی نفت برای آربیتراژ گران بسیار پر هزینه و حتی ممکن است ابزار مالی برای پوشش ریسک نباشد. و از طرفی پویایی شوک‌های قیمتی نفت باهم متفاوت است (ژو[14] و همکاران، 2020).

قیمت‌های بین‌المللی نفت خام می‌تواند به عنوان شاخص هدایت‌کننده احساسات سرمایه‌گذار بازار سهام چین مورد استفاده قرار گیرد. برای مثال میانگین تاخیر سرایت نوسانات بین‌المللی قیمت نفت خام بر احساسات سرمایه‌گذار بازار سهام چین 8 ماه است. نوسانات بین‌المللی قیمت نفت خام همیشه دارای تاثیرات منفی بر احساسات سرمایه‌گذار بازار سهام چین است (دینگ و همکاران، 2017). در آمریکا قیمت نفت محرک اصلی احساسات سرمایه‌گذاران است (شهزاد و همکاران، 2018).

بین نوسانات قیمت بین‌المللی نفت خام و احساسات سرمایه‌گذار بازار سهام چینی، علیت گرنجر قابل توجه است و بین آن‌ها رابطه تعادلی طولانی‌مدت وجود دارد. این نتیجه‌گیری؛ همچنین نتایج تحقیقات لی و همکاران تایید می‌کند. قیمت بین‌المللی نفت خام تاثیرات منفی بر احساسات سرمایه‌گذار بازار سهام چین دارد. در دراز مدت، اگر قیمت بین‌المللی نفت خام در بلند‌مدت 1درصد نوسان کند، احساسات سرمایه‌گذار بورس اوراق بهادار 3. 94درصد منفی خواهد شد. در کوتاه مدت، اگر قیمت بین‌المللی نفت خام 1درصد در نوسان باشد، احساسات سرمایه‌گذار بور س سهام نسبت به‌مدت مشابه 1. 0223% نوسان خواهد داشت (دینگ و همکاران، 2017).

چیت سازان و کیماسی تأثیر احساسات سرمایه‌گذاران بر بازار آتی سکه طلا در بورس ایران با روش GARCH-M بررسی کردند. در نتیجه تحقیقات آن‌ها مشخص شد عوامل رفتاری به طور سیستماتیک بر تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران تأثیر می‌گذارد. با الگوی ARCHدر پسماند مدل بازدهی برای اجتناب از عدم تصریح مدل خانواده GARCH، نتایج اثرگذاری اشتباه احساسی و تصمیم مالی مدرن و اهمیت مطالعه رفتار و عوامل مرتبط با روان‌شناختی در بحث مالی را نشان می‌دهد. تغییر در احساسات سرمایه‌گذاران تأثیر معنی داری بر بازده ندارد. احساسات بر نوسان و ریسک بازار اثر می‌گذارد؛ اما این میزان ریسک از نتیجه فوران احساسات است و با افزایش بازده ارتباط مثبت و معناداری ندارد (چیت سازان و کیماسی، 1394).

شهزاد و همکاران (2020)، در بررسی وابستگی متقابل بین احساسات سرمایه‌گذار و بازده نرخ ارز به این نتیجه رسیدند که در شرایط نزولی و منفی، تقاضای سرمایه‌گذاران برای دلار کاهش میابد و از این طریق ارزش دلار در برابر پوند انگلیس کاهش میابد. در مقابل هنگامی که شرایط عادی و بازار صعودی و مثبت است، احساسات نیز مثبت است و تقاضای دلار افزایش و در نتیجه آن ارزش دلار آمریکا در برابر پوند انگلیس بیش‌تر می‌شود (شهزاد و همکاران، 2020)

 

۳- روش پژوهش

در این مطالعه، به منظور تجزیه و تحلیل داده­ها از مدل خودتوضیح برداری عامل افزوده شده با پارامترهای متغیر زمانی (TVP-FAVAR)، استفاده می‌شود.

یک مدل ساده الگوریتم تخمینی مدل TVP-FAVAR ارائه شده در این تحقیق به‌صورت جدول شماره (3-2)، است:

جدول شماره 3-2: الگوریتم برای تخمین مدل TVP-FAVAR

1- الف) تعیین پارامترهای اولیه  و  و  و  و

ب) تخمین اجزای اصلی فاکتورها،

2- تخمین پارامترهای متغیر زمانی  با استفاده از

الف) تخمین  و  و  و  با استفاده از VD

ب) تخمین  و  با استفاده از مقادیر  و  و  و  حاصله و روش KFS
3- تخمین فاکتورها  با مقادیر معین  با استفاده از KFS

 

با بازنویسی فشرده‌تر رابطه (3-1 و 3-2)، داریم:

 

 

 

 

 

 

 

 

در اینجا  است. توجه شود که  تخمین اجزای بنیادی استاندارد^[15] از  بر اساس داده‌های  (داده‌های تا زمان t) است، به‌طوری‌که  و  می‌باشند؛ به‌علاوه اگر  یک بردار باشد،  عنصر  آن بردار است، به‌علاوه اگر  یک ماتریس باشد،  عنصر  آن ماتریس است. الگوریتم تحقیق فوق مقادیر توزیع پیشین^[16] را برای وضعیت‌های اولیه نیاز دارد، به‌طوری‌که از مقادیر نسبتاً کاربردی ، ،  و  برای این منظور استفاده شده است. برای تخمین EWMA واریانس خطای پیش‌بینی مقادیر اولیه‌‌‌‌ آن‌ها برابر با ، ،  و  در نظر گرفته شده است. لازم به ذکر است که در نظر گرفتن مقادیر کم‌تر  و ، بر اساس این واقعیت است که  و  درجه تکامل در ضرایب را تعیین می‌کنند، به‌طوری‌که به ‌صورت آشکارا حتی واریانس کمی برابر با  امکان تغییرات بزرگ در ضرایب را در یک دوره نسبتاً کوتاه فراهم می‌کند.

الگوریتم این تحقیق بسط الگوریتم مطالعه دوز و همکاران (2011)، را برای TVP-FAVARکه شامل دو مرحله اصلی است و برای زمان‌های  تکرار می‌شود، اجرا می‌کند:

• مرحله یک: مشروط به مقادیر ، مقادیر پارامترها را در مدل TVP-FAVAR تخمین‌ می‌زند.
• مرحله دو: مشروط به مقادیر ضرایب تخمینی TVP-FAVAR مرحله یک، از فیلتر کالمن به‌منظور تخمین تحقیق استفاده می‌کند.

مرحله دوم بدون نیاز به توضیحات اضافی، بر اساس کاربر استاندارد فیلتر کالمن در یک مدل فضا-حالت اجرا می‌شود در این بخش تنها روش اجرای مرحله اول شرح داده می‌شود. مرحله اول با در نظر گرفتن مقادیر توزیع پیشین شرح داده شده در قسمت قبل برای دوره زمانی  شروع می‌شود و برای  فرآیندی به شرح زیر ادامه می‌یابد:

• این مرحله شامل محاسبه پسماند برای تابع حالت، یعنی و  به‌صورت زیر است:

 

 

• تخمین ماتریس کوواریانس مدل حالت و

 

 

• محاسبه مقادیر تابع پیش‌بینی فیلتر کالمن برای و  بر اساس اطلاعات در دوره :

 

 

در روابط فوق  و  و  و  می‌باشند.

• محاسبه خطاهای پیش‌بینی تابع اندازه‌گیری:

 

 

در روابط فوق  و  می‌باشند.

• تخمین ماتریس کوواریانس خطای تابع اندازه‌گیری، یعنی و  با استفاده از روش EWMA:

 

 

• به روز رسانی برای هر کدام از مقادیر  برای:

 

از طریق رابطه زیر:

 

 

• به روز رسانی :

 

از طریق رابطه زیر:

 

 

(کوپ وکروبلیس.2013)

 

روش گارچ

از دهه 80  خوشه بندی نوسانات حجم وسیعی از ادبیات اقتصادسنجی مالی که در ارتباط با طبقه جدید فرآیندهای تصادفی است (که بر وابستگی گشتاورهای دوم چیرهمی شوند)، را تشکیل دادند.انگل (1982)، روش ARCH (مدل ناهمسانی واریانس شرطی اتورگرسیو)، را که بعدها توسط بولرسلو به مدل  GARCH توسعه پیدا کرد، معرفی کرد.برایچیره شدن بر شوک‌های تصادفی فرآیند واریانس، تیلور (1986)، طبقه‌ای از مدلهای نوسان پذیری تصادفی SV را معرفی کرد. این روش به خوبی پالایش و در بسیاری از طرق گسترده شد.فرآیندSV ( نوسان‌پذیری تصادفی) بسیار منعطف‌تر از مدل GARCH است و بخاطر همزیستی شوک‌هابا نوسان پذیری قیمت و بازده‌ها، ترکیبات بیشتری را فراهم می‌کند (گاوریشچاکا و گانگولی، 2003).از لحاظ ویژگی‌های آماری، یکی از اشکالات مهم فرمول‌های ARCH و SV کاهش نمایی خودهمبستگی معیارهای نوسان پذیری است که در تعارض با خود همبستگی بلندمدتی است که قبلاً  توسط پژوهشگران بسیاری ذکر شده بود. در واقع هم GARCH پایه و هم مدل SV پایه بیش‌تر وابستگی کوتاه‌مدت را دربر می‌گیرند تا وابستگی بلندمدت. برایدر برگرفتن حافظه بلندمدت، مدلهای  GARCH و SV با درنظر گرفتن تعداد نامحدودی از دوره‌های نوسان با وقفه، به جای تعداد محدودیاز وقفه‌ها که در فرمولپایه آن‌ها وجود دارد، توسعه یافته است.

همچنان که گفته شد نوسان پذیری در سری های زمانی مالی دو ویژگی اصلی دارند اول اینکه نوسان پذیری در طول زمان متغیر هستند و همچنین در نوسان پذیری متغیرهای مالی پدیده خوشه‌ای وجود دارد. مدلهای نوسان پذیری تصادفیب رای در نظر گرفتن همین ویژگی‌ها در مالی مورد استفاده قرار گرفت. از آنجا که نوسان پذیرییک متغیر غیر قابل مشاهده است از این رو در مطالعات مختلف مدلهای متفاوتی برای برآور این متغیر معرفی و مورد استفاده قرار گرفته است. با توجه به اینکه مهم‌ترین و متداول‌ترین مدلهای نوسان پذیری مدلهای SV و GARCH هستند، بیشتر مطالعات این حوزهن وسان پذیری را با استفاده از مدل های مختلف این دو گروه مدل برآورد کرده است.

 

۴-تجزیه و تحلیل داده ها

در این تحقیق از متغیر نوسان قیمت نفت به عنوان متغیر توضیحی از احساسات سرمایه‌ گذاران به عنوان متغیر وابسته و از تغییرات قیمت سکه، ارز و پس ‌انداز به عنوان متغیرهای کنترلی بهره گرفته شده است.

برای محاسبه شاخص اولیه احساسات سرمایه گذار FIS از فرمول پیشنهادی باکر و وورگلر (2006) استفاده شده است. ایشان در تحقیق خود از 6 متغیر نماگر اصلی به همراه مقدار متناظر تاخیری آن (جمعها 12 متغیر) برای این شاخص استفاده کرده اند. این نماگرها شامل گردش معاملات بازار سهام ، تعداد عرضه‌های اولیه درماه، گردش معاملات بورس، تورم انتظاری، تعداد کدهای سهامداری جدید صادره بورس، بازدهی عرضه‌های اولیه، بازدهی صندوقهای سرمایه‌گذاری مشترکClosed end funds)) ،یک شاخص ترکیبی به عنوان شاخص اولیه احساسات(FIS) محاسبه شده است .

جهت محاسبه احساسات سرمایه‌ گذارن ابتدا اقدام به برآورد مدل شاخص ‌های قیمت مصرف ‌کننده و تولید ‌کننده و شاخص ملی تولید‌ کننده نموده و سپس تفاضل بین مقدار واقعی با مقدار برآورد شده شاخص‌ های قیمت مصرف ‌کننده و تولید‌ کننده و شاخص ملی تولید‌ کننده، تورم انتظاری و MBCI به عنوان احساسات محاسبه شده و در نهایت این 6 مقدار با یکدیگر جمع شده است.

داده‌های مورد نیاز به صورت ماهانه در طی سال‌های 1398-1386 و از مآخذ زیر اخذ گردیده است :

 

 

 

 

جدول شماره ۱: معرفی داده‌ها و منبع اخذ داده‌ها محاسبه نوسانات قیمت نفت

ردیف	نوع متغیر	نام داده‌ها	منبع اخذ داده ها
۱	مستقل	نوسان قیمت نفت	سایت opec
۲	وابسته	احساسات سرمایه‌گذاران	تفاضل بین مقدار واقعیبا مقدار برآورد شده شاخص‌های قیمت مصرف‌کننده و تولید‌کننده و شاخص ملی تولید‌کننده، تورم انتظاری و MBCI (اطلاعات اولیه از بانک مرکزی و فرابورس و بورس و محاسبات توسط محقق صورت گرفته است)
۳	کنترلی	تغییرات قیمت طلا	سایت بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران
۴	کنترلی	تغییرات قیمت نرخ ارز	سایت بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران
۵	کنترلی	میانگین هندسی تغییرات پس‌انداز	سایت بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

جهت محاسبه نوسانات بازار نفت ابتدا لازم است مدل آرما یا آریمای بهینه سری قیمت نفت اوپک را در بازه زمانی مذکور استخراج شود. برای اینکار مراحل زیر را لازم است سپری بشود. قبل از هر کاری لازم است درباره مانا یا نامانا بودن سری زمانی قیمت نفت اطمینان حاصل شود. نتایج آزمون دیکی فولر بیانگر نامانا بودن متغیر در بازه زمانی مذکور است.

 

جدول شماره 2 : نتایج آزمون دیکی فولر

متغیر	با روند و عرض از مبدا	با عرض از مبدا و بدون روند	بدون عرض از مبدا و روند
قیمت نفت اوپک (در سطح)	50/2- (1152/0)	90/2- (1641/0)	8473/0- (3474/0)
قیمت نفت اوپک (با یکبار تفاضل گیری)	58/7- (0000)	57/7- (0000)	60/7- (0000)

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

 بر اساس نتایج سری قیمت نفت نامانا بوده و در نتیجه لازم است از مدل آریما جهت تعیین نوسانات نفت بهره گرفته شود. در ادامه باید وقفه بهینه آریما بر اساس شاخص‌های آکاییک تعیین شود. بر اساس پیشنهاد اولیه نمودار AC,PAC که در نمودار زیر ارایه شده است وقفه پیشنهادی برای مدل بر اساس نمودار های AC,PAC    (2،1) و (2،3) پیشنهاد گردید :

جدول شماره 3 : نتایج آماره آکاییک وقفه های مختلف آریما

متغیر	مقدار آکاییک در وقفه (1و1و2)	مقدار آکاییک در وقفه (3و1و2)
میزان آماره آکاییک	(318/6)	(315/6)

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

 

نمودار شماره 1 : نمودار AC ,PAC  تغیرات قیمت نفت اوپک

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

بر اساس نتایج شاخص آکاییک در حالتی که مدل کم‌ترین آکاییک را داشته باشد، وقفه (3و1و2)، جهت محاسبه مدل محاسبه شد. جهت اطمینان از بهینه بودن مدل جز اخلال مدل را محاسبه نموده و مانایی جز اخلال مدل آریمای بهینه را محاسبه می‌کنیم در صورت مانا بودن جز اخلال مراحل باکس-جنکینز به درستی انجام شده است.

 

جدول شماره 4 : نتایج ازمون دیکی فولر جز اخلال آریمای بهینه

متغیر	با روند و عرض از مبدا
جز اخلال مدل بهینه آریمای تغییرات قیمت نفت (در سطح)	44/12- (0000/0)

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

در نهایت اقدام به برآورد آزمون ارچ و در نهایت برآورد مدل گارچ و استخراج توسانات قیمت نقت خواهیم پرداخت. در نهایت اقدام به برآورد آزمون ارچ، در صورت وجود اثر آرچ اقدام به برآورد مدل گارچ و استخراج نوسانات قیمت نفت خواهیم پرداخت.

جدول شماره 5 : نتایج ازمون آرچ

Variable	Coefficient	Std. Error	z-Statistic	Prob.
C	10. 62854	2. 878921	3. 691848	0. 0002
RESID(-1)^2	0. 848390	0. 252821	3. 355699	0. 0008

منبع: یافته‌های پژوهشگر

با توجه به معناداری ضریب RESID(-1)^2 اثر آرچ در داده‌های زمانی تأیید میگردد. در ادامه مدل گارچ سری زمانی نفت را استخراج می‌کنیم.

 

جدول شماره 6: نتایج مدل گارچ

Variable	Coefficient	Std. Error	z-Statistic	Prob.
بخش آریمای مدل
C	0. 010813	0. 284421	0. 038016	0. 9697
AR(1)	0. 608821	0. 414281	1. 469584	0. 1417
AR(2)	0. 147202	0. 352178	0. 417977	0. 6760
MA(1)	-0. 462892	0. 381883	-1. 212132	0. 2255
MA(2)	-0. 181257	0. 272657	-0. 664779	0. 5062
MA(3)	-0. 209351	0. 106864	-1. 959037	0. 0501
بخش گارچ مدل
C	8. 263864	2. 497227	3. 309216	0. 0009
RESID(-1)^2	0. 416008	0. 129615	3. 209555	0. 0013
GARCH(-1)	-0. 244483	0. 078169	-3. 127621	0. 0018
GED PARAMETER	2. 385282	0. 586388	4. 067757	0. 0000
R-squared	0. 161654	Mean dependent var		-0. 040980
Adjusted R-squared	0. 133138	S. D. dependent var		6. 327110
S. E. of regression	5. 890881	Akaike info criterion		6. 188646
Sum squared resid	5101. 265	Schwarz criterion		6. 406520
Log likelihood	-462. 4314	Hannan-Quinn criter.		6. 277150
Durbin-Watson stat	1. 382053
Inverted AR Roots	. 79	-. 19
Inverted MA Roots	. 91	-. 22+. 42i	-. 22-. 42i

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

با توجه به معناداری ضریب GARCH(-1) وجود مدل گارچ در داده‌های سری زمانی تغییرات قیمت نفت تأیید می‌گردد. در ادامه اقدام به استخراج نوسانات قیمت نفت شد.

 

نمودار شماره 2 : نوسانات قیمت نفت

منبع: یافته‌های پژوهشگر

برای محاسبه متغیر وابسته که همان احساسات سرمایه گذاران است 5 گام طی شده است که در زیر به آنها اشاره می‌شود:

گام اول : گردآوری داده‌ها:  در این مرحله داده‌های مورد نیاز از منابع معتبر و مختلف به شکل سری زمانی ماهانه ازفروردین 1387لغایت اسفند 1399 گردآوری و مرتب سازی شده است.

گام دوم : محاسبه شاخص اولیه احساسات : بامتغیرهای اصلی احساسات (تعداد عرضه های اولیه در ماه ، گردش معاملات بورس ، تورم انتظاری، تعداد کدهای سهامداری جدید صادره بورس ، بازدهی عرضه های اولیه ، بازدهی صندوق های سرمایه گذاری مشترک Closed end funds)) ، یک شاخص ترکیبی به عنوان شاخص اولیه احساسات(FIS) محاسبه شده است .

گام سوم : همبستگی بین شاخص اولیه احساسات و متغیرهای احساسات و یک وقفه آنها در یک ماتریس بدست میآوریم و هرکدام از خود متغیر احساسات و یا وقفه آن که همبستگی بیشتری با FIS داشت به عنوان متغیر مستقل اصلی انتخاب میشود.

گام چهارم :رگرسیون برای بدست آوردن احساسات : دراین مرحله بین متغیرهای اقتصادی کلان CPI,PPI,MBCI و متغیرهای احساسات انتخاب شده از مرحله قبل رگرسیون برقرار می‌شود.

گام پنجم : تفاضل بین متغیر احساسات بدست آمده و متغیر واقعی، ناشی از احساسات سرمایه‌گذاران است . با تقسیم مقدار حاصل از تفاضل بر مقدار بدست آمده از رگرسیون، درصد جز خطا بدست می آید .

گام ششم: پس از اینکه برای هر شش متغیر درصد جز خطا را بدست آوردیم احساسات را از جمع جبری درصد جز خطا محاسباتی برای شش متغیر مذکور محاسبه میشود.

نحوه محاسبه هر متغیر و منبع استخراج آنها در جدول زیر آورده شده است :

 

جدول شماره 7 : معرفی داده‌ها و منبع اخذ داده‌ها محاسبه احساسات سرمایه گذاران

ردیف	نام متغیر	فرمول و یا نحوه محاسبه	منبع اخذ داده
۱	تعداد عرضه های اولیه	تعداد عرضه اولیه انجام شده هر ماه	بورس
۲	گردش معاملات بورس	میانگین روزانه ارزش معاملات در هر ماه	بورس
۳	تورم انتظاری	باکمک تابع پیش بینی اکسل و تورم واقعی	بانک مرکزی
۴	تعداد کدهای سهامداری جدید صادره بورس	تعداد کد سهامداری جدید در هر ماه	بورس
۵	بازدهی عرضه های اولیه در روز اول	بازدهی بدست آِمده عرضه اولیه ها در روز اول	بورس
۶	بازدهی صندوق های سرمایه گذاری مشترک	جمع بازدهی صندوق های اوراق با درآمد ثابت و مختلط و در سهام	بورس
۷	PPI	شاخص قیمت تولید کننده	بانک مرکزی
۸	CPI	شاخص قیمت مصرف کننده	بانک مرکزی
۹	MBCI	شاخص تولید با استفاده از ضرایب هر بخش صنعت	مرکز آمار

منبع: یافته‌های پژوهشگر

تأثیر نوسانات قیمت نفت اوپک بر احساسات سرمایه‌گذاران در طی زمان

در ادامه پس از تخمین مدل TVP-FAVAR با استفاده از نرم‌افزار MATLAB و استفاده از دو وقفه متغیرهای درون‌زای مدل، نتایج آنالیز واکنش آنی متغیرهای مدل روی احساسات سرمایه‌گذاران تا 9 دوره ارائه شده است. با توجه به اینکه تابع واکنش آنی تحقیق حاضر در طول زمان متغیر است. با توجه به اینکه اطلاعات از نوع شوک بوده و در سه محور همزمان در حال تغییر هستند امکان ارائه اطلاعات به صورت جدولی امکان‌پذیر نمی‌باشد چرا که اطلاعات در سه بعد تغییر کرده در حالی که صفحه نگارش دو بعدی می‌باشد (کوپ[17]، 2013).

 

 

نمودار شماره 3 : شوک آنی متغیر نرخ ارز بر احساسات سرمایه‌گذاران در بورس

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

 

با توجه به نمودار تغییرات یک انحراف معیار در نرخ ارز در طی زمان باعث افزایش احساسات (حرکت بر روی محور افقی)، در سرمایه‌گذاران بورسی شده است. با توجه به نمودار نقش این متغیر در افزایش احساسات در دوره‌های اخیر بسیار شدید افزایش یافته است، افزایش تحریم‌ها و کاهش شدید درآمدهای نفتی موجب افزایش شتابان نرخ ارز در سال‌های اخیر شده است. تغییرات یک انحراف معیار در نرخ ارز در هر دوره (با حرکت بر روی محور عرضی) تأثیر مثبتی بر احساسات داشته است این تأثیر در کوتاه‌مدت  و میان‌مدت  مثبت و ضعیف و در بلند‌مدت ، مثبت و بسیار قوی می‌باشد.

نمودار شماره 4 : شوک دائمی متغیر نرخ ارز بر احساسات سرمایه‌گذاران در بورس

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

با توجه به نمودار که اثر انباشته تغییراتیک انحراف معیار در نرخ ارز را بر احساسات سرمایه‌گذاران نمایش می‌دهد کاملا به وضوح تأثیر این متغیر بر احساسات سرمایه‌گذاران را در سه دوره کوتاه مدت، میان‌مدت و بلند‌مدت می‌توان به صورت زیر نشان داد. در کوتاه‌مدت طول دوره اثرگذاری 6 دوره، در میان‌مدت 9 دوره و ضعیف و در بلند‌مدت 9 دوره و قوی تأثیر‌گذار است.

 

نمودار شماره 5:  شوک آنی متغیرقیمت سکه بر احساسات سرمایه‌گذاران در بورس

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

با توجه به نمودار تغییرات یک انحراف معیار در تغییرات قیمت سکه در طی زمان بر شاخص احساسات سرمایه‌گذاران حرکت U شکل داشته است (حرکت بر روی محور افقی). در ابتدای دوره تأثیر مثبت، در اواسط دوره تأثیر منفی و در اواخر دوره تأثیر مثبت شدیدی بر احساسات سرمایه‌گذاران داشته است. تغییرات یک انحراف معیاردرقیمت سکه در هر دوره (با حرکت بر روی محور عرضی)، در ابتدا دوره تأثیر مثبت، در اواسط دوره تأثیر منفی اواخر دوره تأثیر مثبت و بسیار بزرگی بر احساسات سرمایه‌گذاران داشته است.

 

نمودار شماره 6 :شوک دائمی متغیرتغییرات قیمت سکه بر احساسات سرمایه‌گذاران در بورس

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

با توجه به نمودار که اثر انباشته تغییراتیک انحراف معیار در تغییرات قیمت سکه را بر احساسات سرمایه‌گذاران نمایش می‌دهد کاملاً به وضوح تأثیر این متغیر بر احساسات سرمایه‌گذاران را در سه دوره کوتاه مدت، میان‌مدت و بلند‌مدت می‌توان به صورت زیر نشان داد. در کوتاه‌مدت طول دوره اثرگذاری 9 دوره متوسط، در میان‌مدت 6 دوره میان‌مدت 6 دوره و در بلند‌مدت 9 دوره تأثیر مثبت و قوی عنوان نمود.

 

نمودار شماره 7 : شوک آنی متغیر متغیرتغییرات پس‌انداز بر احساسات سرمایه‌گذاران در بورس

منبع: یافته‌های پژوهشگر

با توجه به نمودار تغییرات یک انحراف معیار در تغییر پس‌انداز در طی زمان بر شاخص احساسات سرمایه‌گذاران تأثیر U شکل بوده است (حرکت بر روی محور افقی)، با توجه به نتایج تأثیر این متغیر بر احساسات سرمایه‌گذاران در دوره‌های اخیر افزایش داشته است. تأثیر تورم و منفی شدن نرخ سود پس‌انداز حقیقی در سال‌های اخیر از مهم‌ترین دلایل تأثیر شدید این متغیر بر احساسات سرمایه‌گذاران می‌باشد. تغییرات یک انحراف معیاردرتغییر پس‌انداز در هر دوره (با حرکت بر روی محور عرضی) در کوتاه‌مدت تأثیر مثبت، در میان‌مدت و بلند‌مدت تأثیر مثبتی بر احساسات سرمایه‌گذاران داشته است.

 

نمودار شماره 8 : شوک دائمی متغیرتغییرات پس‌انداز بر احساسات سرمایه‌گذاران در بورس

منبع: یافته‌های پژوهشگر

با توجه به نمودار که اثر انباشته تغییرات یک انحراف معیار در تغییرات پس‌انداز را بر احساسات سرمایه‌گذاران نمایش می‌دهد کاملاٌ به وضوح تأثیر این متغیر بر احساسات سرمایه‌گذاران در سه دوره کوتاه مدت، میان‌مدت و بلند‌مدت معنادار است. در کوتاه‌مدت طول دوره اثرگذاری 9 دوره تأثیر منفی و ضعیف، در میان‌مدت 9 دوره مثبت و ضعیف و در بلند‌مدت 9 دوره مثبت و قوی اثرگذار است.

 

نمودار شماره 9 : آنی متغیر نوسانات قیمت نفت اوپک بر احساسات سرمایه‌گذاران در بورس

منبع: یافته‌های پژوهشگر

با توجه به نمودار تغییرات یک انحراف معیار در نوسانات قیمت نفت اوپک در طی زمان بر شاخص احساسات سرمایه‌گذاران U شکل است (حرکت بر روی محور افقی). تغییرات یک انحراف معیاردرنوسانات قیمت نفت اوپک در هر دوره (با حرکت بر روی محور عرضی)، در ابتدای دوه تأثیر منفی و قوی در اواسط و اواخر تأثیر منفی و اندکی بر احساسات سرمایه‌گذاران دارد. تغییرات شدید نرخ ارز، نرخ تورم، قیمت مسکن و... و اثرگذاری با واسطه و از کانال نرخ ارز و تغییرات مواد اولیه پتروشیمی و کاهش شدید قیمت نفت در دهه اخیر از مهم‌ترین عواملی است که موجب گردیده این متغیر تغییرات شدیدی در احساسات سرمایه‌گذاران ایجاد نماید.

 

نمودار ۹: شوک دائمی متغیر نوسانات قیمت نفت اوپک بر احساسات سرمایه‌گذاران در بورس

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

با توجه به نمودار که اثر انباشته تغییراتیک انحراف معیار در نوسانات قیمت نفت اوپک را بر احساسات سرمایه‌گذاران نمایش می‌دهد. کاملا به وضوح تأثیر این متغیر بر احساسات سرمایه‌گذاران را در سه دوره کوتاه مدت، میان‌مدت و بلند‌مدت می‌توان معنادار ارزیابی نمود. در کوتاه‌مدت طول دوره اثرگذاری 9 دوره و منفی، در میان‌مدت 9 دوره مثبت و ضعیف و در بلند‌مدت 3 دوره مثبت و ضعیف بر احساسات سرمایه‌گذاران اثرگذار است.

در جدول زیر یافته های تحقیق که نتایج آنالیز واکنش آنی متغیرهای مدل روی احساسات سرمایه‌گذاران تا 9 دوره است ارائه شده است :

جدول شمار 8

جهت اثر	متغیر وابسته	متغیر مستقل	شماره نمودار
				بلند مدت	میان مدت	کوتاه مدت
مثبت و بسیار قوی	مثبت و ضعیف	مثبت وضعیف	عرضی و افقی	احساسات سرمایه گذار	شوک آنی نرخ ارز	۲
مثبت وقوی	مثبت و ضعیف	مثبت وبسیار ضعیف	عرضی	احساسات سرمایه گذار	شوک دائمی نرخ ارز	۳
مثبت وقوی	منفی و متوسط	مثبت ومتوسط	عرضی وافقی	احساسات سرمایه گذار	شوک آنی قیمت سکه	۴
مثبت وقوی	مثبت وقوی	مثبت و متوسط	عرضی	احساسات سرمایه گذار	شوک دائمی قیمت سکه	۵
مثبت وقوی	مثبت وضعیف	مثبت و ضعیف	عرضی و افقی	احساسات سرمایه گذار	شوک آنی تغیر پس انداز	۶
مثبت و قوی	مثبت وضعیف	منفی وضعیف	عرضی	احساسات سرمایه گذار	شوک دائمی تغیر پس انداز	۷
مثبت و ضعیف	مثبت و ضعیف	منفی و قوی	عرضی و افقی	احساسات سرمایه گذار	شوک آنی نوسانات قیمت نفت	۸
مثبت و ضعیف	مثبت و ضعیف	منفی  وقوی	عرضی	احساسات سرمایه گذار	شوک دائمی نوسانات قیمت نفت	۹

منبع: یافته‌های پژوهشگر

۵- نتیجه گیری

در این تحقیق ابتدا اقدام به استخراج نوسانات قیمت نفت اوپک با استفاده از مدل گارچ تک متغیره شد و در انتها اقدام به براورد مدل شد . یافته‌های مدل TVP-FAVAR  نشان می دهد تغییرات یک انحراف معیار در نوسانات قیمت نفت اوپک در طی زمان بر شاخص احساسات سرمایه‌گذاران U شکل است (حرکت بر روی محور افقی). تغییرات یک انحراف معیاردرنوسانات قیمت نفت اوپک در هر دوره (با حرکت بر روی محور عرضی)، در ابتدای دوه تأثیر منفی و در اواسط و اواخر تأثیر منفی و اندکی بر احساسات سرمایه‌گذاران دارد. در کوتاه‌مدت طول دوره اثرگذاری 9 دوره و منفی، در میان‌مدت 9 دوره مثبت و ضعیف و در بلند‌مدت 3 دوره مثبت و ضعیف بر احساسات سرمایه‌گذاران اثرگذار است.

ضمنا تغییرات یک انحراف معیار در نرخ ارز در طی زمان باعث افزایش احساسات (حرکت بر روی محور افقی)، در سرمایه‌گذاران بورسی شده است. تغییرات یک انحراف معیاردرنرخ ارز در هر دوره (با حرکت بر روی محور عرضی)، تأثیر مثبتی بر احساسات داشته است این تأثیر در کوتاه‌مدت و میان‌مدت مثبت و ضعیف و در بلند مدت، مثبت و بسیار قویمی‌باشد. در کوتاه‌مدت طول دوره اثرگذاری 6 دوره، در میان‌مدت 9 دوره و ضعیف و در بلند‌مدت 9 دوره و قوی تأثیر‌گذار است.

تغییرات یک انحراف معیار در تغییرات قیمت سکه در طی زمان بر شاخص احساسات سرمایه‌گذاران حرکت U شکل داشته است (حرکت بر روی محور افقی). تغییرات یک انحراف معیاردرقیمت سکه در هر دوره (با حرکت بر روی محور عرضی)، در ابتدا دوره تأثیر مثبت، در اواسط دوره تأثیر منفی اواخر دوره تأثیر مثبت و بسیار بزرگی بر احساسات سرمایه‌گذاران داشته است. در کوتاه‌مدت طول دوره اثرگذاری 9 دوره متوسط، در میان‌مدت 6 دوره میان‌مدت 6 دوره و در بلند‌مدت 9 دوره تأثیر مثبت و قوی عنوان نمود.

با توجه به نتایج،  تغییرات یک انحراف معیار در تغییر پس‌انداز در طی زمان بر شاخص احساسات سرمایه‌گذاران تأثیر U شکل بوده است (حرکت بر روی محور افقی)، با توجه به نتایج تأثیر این متغیر بر احساسات سرمایه‌گذاران در دوره‌های اخیر افزایش داشته است. تغییرات یک انحراف معیار درتغییر پس‌انداز در هر دوره (با حرکت بر روی محور عرضی)، در کوتاه‌مدت تأثیر مثبت، در میان‌مدت و بلند‌مدت تأثیر مثبتی بر احساسات سرمایه‌گذاران داشته است. در کوتاه‌مدت طول دوره اثرگذاری 9 دوره تأثیر منفی و ضعیف، در میان‌مدت 9 دوره مثبت و ضعیف و در بلند‌مدت 9 دوره مثبت و قویاثرگذار است.

نتایج تحقیق حاضر در راستای نتایج تحقیقات آپرگیس و همکاران (2017)، دینگ و همکاران (2017)، ژی فانگ (2019)، ژی فانگ و ژو (2018)،باکر و ورگلر (2006)، دو و ژائو (2016)، دو و همکاران (2015)، گمز کونزالس و همکاران (2021)،چیت سازان و کیماسی (1393)، دادار و جعفری (1399)، اسدی و مرشدی (1398)، قرار دارد و موید این است که نوسانات قیمت نفت در حالت خطی و غیر خطی بر احساسات سرمایه گذاران تأثیر معناداری دارد.

 

[1]- گروه مدیریت بانک، بیمه و گمرک دانشکده مدیریت، دانشگاه خوارزمی، تهران، ایران (نویسنده مسئول)  [e-mail]

[2]- گروه  مدیریت کسب و کار گرایش مالی، دانشگاه خوارزمی، تهران، ایران. [e-mail]

[3] Shahzad

[4]He Zhifang

[5]Baker & Wurgler

[6]Lopez Cabarcos

[7]Ding

[8]Gong

[9]Chusn Lee

[10]Gonzalez

[11]Reis & Pinho

[12]Doowon Ryu

[13]Hu

[14]Zhu

[15] Standard Principal Components

[16] Priors

[17]Koop

مراجع

فهرست منابع

• اسدی ،غلامحسین و مرشدی ،فاطمه ،واکاوی تاثیر احساسات سرمایه گذاران بر خطر سقوط قیمت سهام در بورس اوراق بهادار تهران ،نشریه چشم انداز مدیریت مالی ،شماره25 بهار1398
• چیت سازان ،هستی و کیماسی ،مسعود ،تاثیر احساسات سرمایه گذاران بر بازار آتی سکه طلا ،فصلنامه علمی پژوهشی دانش مالی تحلیل اوراق بهادار،سال8،شماره 27،پاییز 1394
• دادار،ام البنین و جعفری،سیدمحبوبه ،بررسی تاثیررفتار احساسی سرمایه گذاران و سهام شناور آراد بر بازدهی سهام در بورس اوراق بهادار تهران با استفاده از روش گشتاورهای تعمیم یافته ،1397 ،فصلنامه علمی پژوهشی دانش سرمایه گذاری،سال 9 ، شماره 34
• زین الدینی، شبنم. شریف کریمی، محمد. خانزادی، آزاد. (1399). بررسی اثر تکانه‌های قیمت نفت بر عملکرد بازار سهام ایران، فصلنامه اقتصاد مالی، سال14، شماره 50، صص 145-169
• سعادت زاده حصار ، بهزاد ، عبدی رسول ، محمدزاده سالطه ، حیدر و نریمانی،محمد . بررسی سوگیری شناختی در رفتار سرمایه گذاران با واسطه نوسانات قیمت سهام ، فصلنامه اقتصاد مالی ، دوره ۱۵، شماره ۳ ،پاییز ۱۴۰۰، صص ۳۰۳-۳۱۹ )
• فاطمه نساء کوسج، (1396)، بررسی نوسانات قیمت نفت و بازدهی سهام در منتخبی از کشورهای صادرکننده نفت، پایان نامه کارشناسی ارشد، گروه علوم اقتصادی، دانشکده علوم انسانی، دانشگاه آزاد اسلامی بندر عباس.
• فطرس ،محمدحسن .هوشیدری، مریم.(1395). بررسی نوسانات قیمت نفت خام بر نوسانات بازدهی بورس اوراق بهادار تهران رویکرد GARCH چند متغیره. پژوهشنامه اقتصاد انرژی ایران. سال پنجم.شماره18.صص 177-147
• قالیباف اصل ،حسن. نادری ، معصومه.(1386).بررسی واکنش بیش از اندازه سرمایه گذاران در بورس اوراق بهادار تهران نسبت به اطلاعات اخبار منتشره در شرایط رکود و رونق. تحقیقات مالی ،سال هشتم .شماره21. صص112-97
• قربان زاد، جهانگیر ، سعادت ، رحمان ، محمدی، تیمور و ابوتوری ، اسمعیل ، بررسی اثرات سرریز شوک ناشی از سیاست مالی دولت آمریکا بر متغیرهای کلان اقتصاد ایران : رهیافت ، فصلنامه اقتصاد مالی ، سال14 ، شماره 50 ، بهار 1399 ، صص 91-114
• محمدی ، تیمور ، قاسمی ، عبدالرسول ، تکلیف ، عاطفه و صادقین ، علی ، تحلیل نوسانات دایمی و موقت قیمت نفت برنت و صنایع وابسته به آن با بازارهای طلا و ارز : کاربردی از رویکرد شبکه ، فصلنامه اقتصاد مالی ،دوره 15 ، شماره 3 ، پاییز 1400 ، صص 89-115
• ورهرمی، ویدا و مرادعلیان،محمدجواد . تجزیه قیمت نفت خام و تاثیر آن بر بازده شاخص قسمت سهام منتخب با روش VECM ،فصلنامه اقتصاد مالی ، سال ۱۵ ، شماره ۵۵ ، سال ۱۴۰۰ ، صص ۳۱۳-۳۳۲)