تعداد نشریات | 418 |
تعداد شمارهها | 9,997 |
تعداد مقالات | 83,560 |
تعداد مشاهده مقاله | 77,801,165 |
تعداد دریافت فایل اصل مقاله | 54,843,829 |
تحلیل آناتومیک معاملات نویزی و خطای قیمتگذاری | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
قضاوت و تصمیم گیری در حسابداری | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
دوره 2، شماره 6، تیر 1402، صفحه 43-74 اصل مقاله (965.18 K) | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
نوع مقاله: مقاله پژوهشی | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
شناسه دیجیتال (DOI): 10.30495/jdaa.2023.702086 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
نویسندگان | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
مرضیه شجاعی1؛ عبدالمجید عبدالباقی عطاآبادی* 2 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
1گروه مدیریت، واحد دهاقان، دانشگاه آزاد اسلامی، اصفهان، ایران. | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
2گروه مدیریت، دانشگاه صنعتی شاهرود، سمنان، ایران | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
چکیده | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
چکیده مالی رفتاری از عوامل عمده نواقص بازار است که بر رخداد نظاممند خطای تصمیمگیری سرمایهگذاران و مدیران متمرکز است و به مطالعه اینکه چگونه سرمایهگذاران و مدیران در قضاوتهای خود دچار خطای نظاممند و ذهنی میشوند، میپردازد و بیانکننده عدم رفتار منطقی سرمایهگذاران در بازار سرمایه است که به ایجاد واگرایای قیمت سهام از ارزش ذاتی آن میگردد. هدف پژوهش حاضر تحلیل آناتومیک معاملات نویزی و خطای قیمتگذاری ناشی از ورود معاملهگران ناآگاه است. جامعه آماری این پژوهش شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران و نمونه آماری آن شامل داده های 113 شرکت است. روش نمونهگیری، حذف سیستماتیک بوده است. روش مورد استفاده جهت برآورد الگو، روش رگرسیون چند متغیره به روش دادههای ترکیبی میباشد. نتایج پژوهش نشان میدهد که معاملات نویزی بر سطح خطای قیمتگذاری سهام تأثیر مثبت و معناداری دارد. همچنین خطای قیمتگذاری در سطوح مختلف معاملات نویزی متفاوت است؛ یعنی هر چه نویز بیشتر شود، خطای قیمتگذاری بیشتر میشود. این در حالی است که علاوه بر نوسانات معاملات نویزی، نسبت B/M نیز بر آن تأثیرگذار است. به عبارت دیگر خطای قیمتگذاری در سطوح مختلف نسبت B/M، متفاوت است. درنتیجه با توجه به نتایج پژوهش ورود معاملهگران ناآگاه در بورس ایجاد نویز میکند و سبب انحراف قیمت ذاتی سهام میشود. | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
کلیدواژهها | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
واژههای کلیدی: معاملات نویزی؛ خطای قیمتگذاری؛ ریسک غیر سیستماتیک؛ مالی رفتاری | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
اصل مقاله | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
تحلیل آناتومیک معاملات نویزی و خطای قیمتگذاری
چکیده مالی رفتاری از عوامل عمده نواقص بازار است که بر رخداد نظاممند خطای تصمیمگیری سرمایهگذاران و مدیران متمرکز است و به مطالعه اینکه چگونه سرمایهگذاران و مدیران در قضاوتهای خود دچار خطای نظاممند و ذهنی میشوند، میپردازد و بیانکننده عدم رفتار منطقی سرمایهگذاران در بازار سرمایه است که به ایجاد واگرایای قیمت سهام از ارزش ذاتی آن میگردد. هدف پژوهش حاضر تحلیل آناتومیک معاملات نویزی و خطای قیمتگذاری ناشی از ورود معاملهگران ناآگاه است. جامعه آماری این پژوهش شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران و نمونه آماری آن شامل داده های 113 شرکت است. روش نمونهگیری، حذف سیستماتیک بوده است. روش مورد استفاده جهت برآورد الگو، روش رگرسیون چند متغیره به روش دادههای ترکیبی میباشد. نتایج پژوهش نشان میدهد که معاملات نویزی بر سطح خطای قیمتگذاری سهام تأثیر مثبت و معناداری دارد. همچنین خطای قیمتگذاری در سطوح مختلف معاملات نویزی متفاوت است؛ یعنی هر چه نویز بیشتر شود، خطای قیمتگذاری بیشتر میشود. این در حالی است که علاوه بر نوسانات معاملات نویزی، نسبت B/M نیز بر آن تأثیرگذار است. به عبارت دیگر خطای قیمتگذاری در سطوح مختلف نسبت B/M، متفاوت است. درنتیجه با توجه به نتایج پژوهش ورود معاملهگران ناآگاه در بورس ایجاد نویز میکند و سبب انحراف قیمت ذاتی سهام میشود. واژههای کلیدی: معاملات نویزی، خطای قیمتگذاری، ریسک غیر سیستماتیک، مالی رفتاری.
1- مقدمه سرمایهگذاری بهعنوان یک تصمیم مالی همواره دارای دو مؤلفه ریسک و بازدهی بوده که مبادله این دو، ترکیبهای گوناگون سرمایهگذاری را عرضه مینماید. اغلب از بازده در جهت معرفی بازده سرمایهگذاری در یک دارایی در طول یک دوره زمانی که به آن بازده دوره نگهداری میگویند استفاده میشود و آن عبارت است از تغییرات قیمت و جریانات نقدی حاصل از آن دارایی طی دوره سرمایهگذاری. این میزان تغییرات را برحسب درصد بیان میکنند که نشاندهنده درصدی از مبلغ سرمایهگذاری است و به آن نرخ بازده سرمایهگذاری میگویند. ریسک در اصطلاح عبارت است از امکان تفاوت بازده واقعی (برحسب ریال یا درصد) از بازده مورد انتظار. ریسک و بازده عامل تأثیرگذار جهت قیمت داراییهای سرمایهای است و قیمتگذاری در بازار رقابتی و بازار آزاد، محور بسیاری از معاملات است. همچنین قیمت از مهمترین شاخصهای ارزیابی عملکرد مدیران شرکتها و مهمتر از همه ارزیابی عملکرد شرکتها در بازار اوراق بهادار میباشد. تعیین قیمت و ارزیابی آن فرآیند بسیار حساس و درعینحال پیچیدهای است، لذا از دیرباز تکنیکها و مدلهای مختلفی جهت تبیین فرآیند قیمتگذاری ارائهشده است، لیکن هیچکدام از توان و قابلیت تخمین مطلوب و دقیق قیمت با در نظر گرفتن وضعیت متغیرهای اقتصادی، سیاسی و ... برخوردار نبود، برای مثال قیمتگذاری دارایی سرمایهای کاهشدهنده توسط شارپ، بلاک، ترینور و لیتنر و ... که همگی به عامل ریسک و رابطه بین ریسک و بازده مورد انتظار و ارائه یک مدل مناسب جهت نمایش رابطه ریسک و بازده توجه مینمودند. بیشتر این مدلها رفتار سرمایهگذاران را عقلایی در نظر گرفته و ریسک را محدود به ریسک سیستماتیک میدانند بهعنوانمثال مدل CAPM رفتار عقلایی سرمایهگذاران را در یک شرایط متقارن مورد آزمون قرار میدهد، یعنی شرایطی که سرمایهگذار در آن شرایط به میزان ریسکی که متحمل میشود، بازده دریافت مینماید. در این شرایط برای محاسبه بتا از نوسانات مثبت و منفی بازده دارایی و بازده شاخص نسبت به میانگین دوره موردبررسی استفاده میگردد (یعنی استفاده از تقارن مثبت و منفی بازدهها نسبت به میانگین دوره). لذا نوسانات مثبت باعث تعدیل نوسانات منفی (که مهمترین عامل ریسک زاست) شده و همین امر باعث میگردد بتا به نحو مطلوبی نوسانات قیمت نسبت به میانگین را که حاصل عوامل متغیر و ریسکزای خارجی است، به نحو مطلوبی تخمین و مورد آزمون قرار ندهد. این در حالی است که تئوری مالی نوین معتقد است که علیرغم آنکه در بازارها اکثر عوامل بهصورت عقلایی رفتار میکنند اما داراییها میتوانند از ارزش بنیادی خود حتی به میزان اندک منحرف شوند (وسترهوف، 2003) علت انحراف داراییهای از ارزش واقعی خود بهعنوان خطای قیمتگذاری شناخته میشوند. درنتیجه برخلاف نظریات سنتی و الگوی اقتصاد مالی سنتی تصمیمگیرندگان کاملاً عقلایی رفتار نمیکنند و همه معاملات شفاف و تحلیلی نیستند، برخی از معاملات بهصورت "معاملات نویزی" صورت میگیرند."معاملهگران نویزی" عموماً دارای زمانبندی ضعیف در خرید و فروش سهام هستند، صرفاً در جهت روند معامله میکنند و ازآنجاکه بر مبنای مفاهیم بنیادی تصمیمگیری نمیکنند واکنش هیجانی به خبرهای مثبت و منفی دارند. معاملهگران نویزی همواره در بازارهای مالی حضور دارند و میتوان اثرات معاملاتی مبتنی بر نویز را در کلیه بازارها اعم از بازار سهام، فارکس، آتی یا مشتقه مشاهده کرد. شخصیت معاملهگران، اهداف و انگیزه آنها از ورود به بازارهای مالی، همچنین میزان دانش و ریسکپذیری افراد بر معاملات این گروه از فعالان بازار اثر مستقیم دارد. اصولاً معاملات نویزی نقش محوری در ادبیات مالی رفتاری بازی میکند. معاملاتی که با تغییرات بنیادی همبستگی نداشته باشد را معاملات نویزی میگویند. این قبیل از معاملات موجب انحراف قیمت دارایی از ارزشهای بنیادی (خطای قیمتگذاری) میشود. راه توسعه اقتصادی کشور از مسیر بازار سرمایه میسر است و در جوامع درحالتوسعه، تنوع ابزارهای تحلیل بازار در کنار رشد بازار سرمایه امری انکارناپذیر تلقی میشود. لازم به ذکر است که شناخت گرایشات احساسی سرمایهگذاران و اختلال موجود در بازارهای مالی نقشی برجسته در بهکارگیری روشهای تحلیلی دارد و با شناسایی اختلال و مدیریت آن میتوان ضمن شفافیت بیشتر، موجب افزایش قیمتگذاری صحیح و کارایی بازار شد. تحقیق حاضر با در نظر گرفتن پژوهشهای مالی رفتاری به اهمیت ریسک غیر سیستماتیک بهعنوان شاخصی از معاملات نویزی به تحلیل خطای قیمتگذاری میپردازد. لذا هدف اصلی این پژوهش بررسی تأثیر معاملات نویزی در خطای قیمتگذاری سهام، تأثیر شدت معاملات نویزی بر خطای قیمتگذاری با توجه به سطوح مختلف نویز و همچنین بررسی نسبت (B/M) در تأثیرگذاری معاملات نویزی بر خطای قیمتگذاری است.
2- مبانی نظری و پیشینه پژوهش دستیابی به رشد بلندمدت و مداوم اقتصادی، نیازمند تجهیز و تخصیص بهینة منابع در سطح اقتصاد ملی است و این مهم بدون کمک بازارهای مالی، بهویژه بازار سرمایة گسترده و کارآمد امکانپذیر نیست. در یک اقتصاد سالم، وجود سیستم مالی کارآمد در توزیع مناسب سرمایه و منابع مالی نقش اساسی دارد. معمولاً بازارهای مالی را بهعنوان سیستمیمرکب از افراد و مؤسسات، ابزار و رویههایی که پساندازکنندگان و قرضگیرندگان را در یکجا جمع میکند، تعریف مینمایند. تخصیص بهینه منابع مالی یکی از مهمترین اقدامها در حوزه سرمایهگذاری است که به جرات میتوان گفت نتیجه نهایی همه تلاشهای مدیریت سرمایهگذاری در این مرحله نمود پیدا میکند. سرمایهگذاران چه در سطح خرد و چه در سطح نهادی همیشه به دنبال آن هستند که منابع مالی محدود خود را با رعایت اصول مدیریت سرمایهگذاری بهصورت بهینه به گزینههای مختلف تخصیص دهند. بورس اوراق بهادار در حکم یک بازار مالی نقش مهمیدر این راستا ایفا مینماید. ازجمله پدیدههای مهمیکه در بازار سهام وجود دارد قیمتگذاری سهام میباشد که درست یا نادرست بودن آن میتواند نقش بسزایی بر عملکرد بورس و ارزش شرکتها داشته باشد. قیمت سهام در بورس اوراق بهادار نشاندهنده ارزش بازار سهام است و معمولاً نشاندهنده ارزش سرمایهگذاری سهامداران میباشد (بادآورد و سرافراز، 1397). خطای قیمتگذاری سهام یکی از کلیدیترین و حساسترین مراحل واگذاری در بورس است. قیمتگذاری بالای سهم میتواند با کاهش تقاضا برای سهام در دست واگذاری، فرآیند خصوصیسازی را با شکست مواجه سازد و قیمتگذاری پایین سهم نیز شکست بلندمدت سیاست واگذاری را به دنبال دارد (دارکان، 2004). در این راستا نظریات مختلفی جهت قیمتگذاری داراییهای سرمایهای مطرحشدهاند. اساس و پایه مدل قیمتگذاری دارایی سرمایهای برگرفته از مدل پرتفوی «هری مارکویتز» است و به دنبال آن مدلهای دیگر مانند مدل فاما و فرنچ، مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای (CAPM) و یا مدل قیمتگذاری آربیتراژ (APT) و... ارائه شد. این مدلها در عمل به موفقیت نرسیدن چون به همه عوامل در قیمتگذاری توجه نداشته و انسان مورد نظر آنان انسان عقلایی و به دور از هرگونه احساس بود. برای مثال الگوی قیمتگذاری داراییهای سرمایهای یک الگوی تعادلی برای نشان دادن رابطه بین ریسک و بازده داراییهای منفرد است. بهعبارتدیگر، این الگو نشان میدهد که داراییها چگونه با توجه به ریسکشان قیمتگذاری میشوند. مدل قیمتگذاری دارایی سرمایهای بر این فرض استوار است که سرمایهگذاران برای یافتن پرتفوی کارا، نظریه پرتفوی و کاهش ریسک سیستماتیک از طریق تنوعبخشی را میدانند و به آن عمل میکنند و هر یک بنا به درجه ریسک گریزی خود یکی از پرتفلیوهای کارا را انتخاب میکنند (چانگ و دیگران،2013). درنتیجه تأثیر ریسک ویژه در قیمتگذاری صفر در نظر گرفته میشود که این سبب قیمتگذاری نادرست سهام میشود. از دیدگاه تئوری، مجموع عرضه و تقاضای ایجاد شده توسط سرمایهگذاران بر اساس درک آنان از بازده سرمایهگذاری، تعیینکننده قیمت سهام یک شر کت در بازار است و فرض میشود میانگین رفتار سرمایهگذاران در بازار، منطقی است؛ اما در عمل، گاهی اوقات بازار در مواجهه با اطلاعات موجود، منطقی عمل نمیکند که بهتبع آن، ارزش ذاتی باقیمت بازار سهام تفاوت خواهد داشت (همایون نیا و ملکیان،1394). درنتیجه خطای قیمتگذاری سهام زمانی رخ میدهد که قیمت بازاری سهام از ارزش ذاتی آن متفاوت باشد (الزهرانی و رائو، 2014). بهعبارتدیگر قیمت سهام از ارزش ذاتی آن انحراف داشته و بازار برای آن سهام از کارایی کافی برخوردار نیست، این انحراف زمانی رخ میدهد که سرمایهگذاران ناآگاه بوده یا غیرمنطقی عمل مینمایند. از طرفی از سال 1965 در حوزه امور مالی فرضیههای در مورد کارا بودن بازار توسط فاما مطرح شد که یکی از ارکان اصلی آن نظریه انتظارات عقلایی بود. بر اساس این نظریه، انتظارات سرمایهگذاران از آینده، نقش اساسی را در شکلدهی قیمت فعلی اوراق بهادار ایفا خواهد نمود و مبنای شکلگیری این انتظارات پیشبینیهای بهینه از آینده میباشد که با استفاده از همه اطلاعات در دسترس انجام خواهد شد. بنابراین، قیمت اوراق بهادار دربازارهای مالی، پیشبینی بهینهای از ارزش واقعی آن خواهد بود و در هر زمان همه اطلاعات در دسترس را بهطور کامل منعکس خواهد کرد (آبو و دیگران، 2017). هرچند طبق فرضیه بازار کارا، فرض میشود سرمایهگذاران بهطور کاملاً عقلایی به اطلاعات جدید واکنش نشان میدهند و در قیمتگذاری اوراق بهادار بهطور کامل از همه اطلاعات در دسترس استفاده میکنند، اما یافتههای تجربی نشان میدهد که نوع واکنش افراد به اطلاعات منتشره متفاوت بوده و در برخی موارد واکنش آنها به اطلاعات جدید کاملاً عقلایی نیست. (خسانی، 2017). علاوه بر موارد فوق پژوهشهای زیادی نیز درباره خطای قیمتگذاری سهام انجامشده است که به دودسته قابلتقسیم هستند: دسته اول پژوهشهای مبتنی بر نقص بازار هستند مانند هزینه مبادلات، فقدان عقلانیت کامل سرمایهگذاران، دسترسی نابرابر به قیمتها و... دسته دیگر پژوهشهای مالی رفتاری است که شکاف قیمتگذاری را نتیجه انتظارات نامعقول میداند (خدادادی و نوروزی، 1395). مالی رفتاری از عوامل عمده نواقص بازار است که بر رخداد نظاممند خطای تصمیمگیری سرمایهگذاران و مدیران متمرکز است و به مطالعه اینکه چگونه سرمایهگذاران و مدیران در قضاوتهای خود دچار خطای نظاممند و ذهنی میشوند، میپردازد. مصادیق مالی رفتاری که از آن بهعنوان ناهنجاریهای بازار یاد میشود، بیانکننده عدم رفتار منطقی سرمایهگذاران در بازار سرمایه است که به ایجاد واگرایای قیمت سهام از ارزش ذاتی آن میگردد (شیفر و تالر، 2006). تئوری مالی رفتاری معتقد است که علیرغم آنکه در بازارها اکثر عوامل بهصورت عقلایی رفتار میکنند اما داراییها میتوانند از ارزش بنیادی خود حتی به میزان اندک منحرف شوند (وسترهوف، 2003). پیشینهی مالیهی رفتاری بهطور تقریبی به اوایل دههی 70 بازمیگردد. این شاخهی ترکیبی علوم مالی که در واقع علوم روانشناسی و گاهی جامعهشناسی را برای تحلیل بهتر مسایل بازارهای مالی مورد استفاده قرار میدهد، اغلب به بررسی فرآیند تصمیمگیری سرمایهگذاران و واکنش آنان در قبال شرایط مختلف بازارهای مالی میپردازد و تأکید آن بیشتر به تأثیر شخصیت، فرهنگ و قضاوتهای سرمایهگذاران بر تصمیمهای سرمایهگذاری است. بر طبق این تئوریها رفتار سرمایهگذاران در بورس، نحوة تصمیمگیری، تخصیص منابع پولی، قیمتگذاری و ارزیابی بازده شرکتها را تحت تأثیر خود قرار میدهد. شرایط مبهم و اشتباهات شناختی که در روانشناسی انسان ریشه دارد، باعث میشود سرمایهگذاران اشتباهاتی در شکلدهی انتظارات خود داشته باشند و درنتیجه رفتارهای ویژه در هنگام سرمایهگذاری در بازارهای مالی از خود بروز دهند (مالاگون، 2018). معاملهگران نویزی غالباً به سرمایهگذارانی غیر عقلایی میمانند که عقیده نادرست و غیر عقلایی درباره بازده آتی داراییهای ریسکی دارند و به اطلاعات اختلالی که هیچ ارتباطی با جریانهای نقد آتی ندارند واکنش نشان میدهند. به عبارتی وجود معاملات نویزی در انحراف از ارزش بنیادی محاسبه و مورد ارزشیابی قرار میگیرد (کیم و ها،2010). نقش معاملات نویزی در خطای قیمتگذاری در نقض مدلهای سنتی قیمتگذاری و در نظر گرفتن ریسک نوسانات غیر سیستماتیک است. ریسکی که در مدلهای قیمتگذاری دارایی نادیده گرفتهشده و صفر در نظر گرفتهشده است. درصورتیکه طبق نظریات مالی رفتاری انسان عقلایی به انسان نرمال تغییر پیدا میکند و روشهای مدلهای سنتی سبب خطای قیمتگذاری میشود. از طرفی موضوع معاملات نویزی بر پایه احساسات معاملهگران بناشده است و ازآنجاکه گروه بزرگی از سرمایهگذاران خرد، میتوانند در این دستهبندی قرار گیرند لذا تحرکات نقدینگی ناشی از احساسات سرمایهگذاران و همچنین تأثیر خطای قیمتگذاری بر بازدهی بازار در اثر حضور این گروه از فعالین در هر بازاری قابلتوجه خواهد بود. از سوی دیگر مبحث نوسانات غیر سیستماتیک بهعنوان شاخص معاملات اختلالزا، در داخل کشور جدید و نو میباشد و تحقیقات جامعی در حوزه دانشگاهی در این خصوص در داخل کشور مشاهده نمیگردد و با توجه به آنکه شرایط اقلیمیو محیطی هر کشور میتواند خصوصیات معاملهگران و احساسات آنها را تحتالشعاع قرار دهد، لزوم تحقیقات جامع در این خصوص بیشازپیش نمایان میشود. ژو و نیو (2016) در پژوهشی در کشور چین به این نتیجه رسیدند که رفتار احساسی سرمایهگذاران، رشد عایدات مورد انتظار و نرخ بازده را تغییر میدهد. هرچند این در دوره بدبینی و خوشبینی سرمایهگذاران متفاوت است. همچنین بیان کردند که رفتار احساسی سرمایهگذاران به همراه اطلاعات حسابداری باقیمت سهام تأثیر معنیدار میگذارد. فوربس (2009) مدلهای رفتاری را به دو دسته تقسیم میکند: نخست مدلهای مبتنی بر رفتار سرمایهگذار؛ که در این دسته از مدلهای رفتاری تلاش شده است رفتار سرمایهگذاران با در نظر گرفتن تورشهای رفتاری و ترجیحات افراد در شرایط مختلف تصمیمگیری مدلسازی شود. فرض میشود که همه انسانها یکسان هستند و کافی است فرایند یادگیری، اصلاح گردد و کاستیهای فرایند تصمیمگیری انسانها مورد مطالعه قرار گرفته و مدلسازی شود. دوم مدلهای مبتنی بر رفتار معاملهگران اختلالزا؛ که در این دسته از مدلها فرض میشود که دو گروه از سرمایهگذاران آگاه و غیر آگاه در بازار مشارکت دارند. تورشهای رفتاری سرمایهگذاران غیرآگاه توسط معاملهگران آگاه اصلاح میشود و در نهایت تعادل قیمتی و تعادل در حجم عرضه و تقاضا حاصل میشود. همچنین علاوه بر طبقهبندی فوق معاملهگران و فعالان بازار را میتوان در سه گروه دستهبندی کرد.:
بلومفیلد و همکاران (2007) در پژوهش خود با طبقهبندی معاملهگران به سه گروه معاملهگران آگاه، معاملهگران نقدینه و معاملهگران نویزی، به بررسی رفتار معاملهگران اختلالگر و تأثیر چنین معاملهگرانی بر بازار پرداختند. نتایج آنها نشان داد که معاملهگران نویزی تأثیر مثبتی بر نقدینگی بازار دارد. همچنین معاملهگران نویزی تأثیر معکوسی بر کارایی اطلاعاتی بازار دارند. بهطور خلاصه انتظار، اتخاذ عقلاییترین تصمیم از جانب سرمایهگذاران است، ولی در عمل رفتار اخلالگر آنها میتواند منجر به نوسانپذیری قیمتها شود. دیدگاه مالی رفتاری نشان میدهد برخی از تغییر قیمت اوراق بهادار هیچ دلیل علمینداشته و رفتار احساسی سرمایهگذاران نقش مهمیدر قیمتها و قیمتگذاری سهام ایفا میکند (کیم و ها،2010). در حقیقت فعلوانفعالات پویا بین معاملهگران نویزی و آربیتراژگران، قیمتها را شکل میدهد و اگر یک سهام معاملهگرهای نویزی بیشتری داشته باشد نوسانات قیمتی آن چشمگیرتر است (میچن لی،2010). حضور معاملهگر نویزی با دیدگاه متعصبانه در بازارهای مالی میتواند عامل برای واگرایی قیمت و ریسک دارایی از سطوح انتظاری شود حتی اگر بقیه معاملهگران در بازار منطقی رفتار کنند (شلیفر و سامرز، 1990). دی لانگ و همکاران (1990) بیان کردند که رفتار غیرمنطقی معاملهگران اخلالگر ممکن است منجر به خطر معامله اخلالی شود. از اینرو قیمت سهام بهطور مشترک از طریق ارزش ذاتی و خطر معاملهگر اخلالی تعیین میشود (خانی و دیگران، 1393) در نتیجه معاملات نویزی با ایجاد نوسانات غیر سیستماتیک سبب نادرستی قیمتگذاری داراییها میشوند. ماهیت و رفتار ریسک نوسانات غیر سیستماتیک از موضوعات مورد بحث در زمینه قیمتگذاری داراییها در سالهای اخیر بوده است. در اصل، نوسانات غیر سیستماتیک، باقیمانده (پسماند) یک مدل قیمتگذاری دارایی است و اگر این مدل بهدرستی ریسکهای موجود را قیمتگذاری نماید، حاوی اطلاعات مفیدی میباشد (مالاگون و همکاران، 2018). در حقیقت نوسانات غیر سیستماتیک (ریسک غیر سیستماتیک) بهعنوان شاخص معاملات اختلالزا شناخته میشوند. نوسانات غیر سیستماتیک یا ریسک غیر سیستماتیک (IVOL) در بورس یک معیار آماری از پراکندگی بازده برای یک اوراق بهادار خاص مثل سهام یا شاخص بازار است. نوسانپذیری با استفاده از انحرافمعیار بازده سهم به دست میآید. معمولاً، هر چه نوسـانپذیری اوراق یا شاخص بیشتر باشد، سرمایهگذاری در اوراق بهادار پرمخاطرهتر خواهد بود (رستم نیا،1397). با توجه به تعاریف ریسک غیر سیستماتیک، اعتقاد بر این بود که این ریسک کاهشپذیر میباشد و قابلحذف است. برای مثال از منظر تحلیل میانگین- واریانس، پیشبینی نظریه سنتی CAPM، فقط ریسک بازار قیمتگذاری شده و هرگونه ریسک غیر سیستماتیک از طریق تنوعبخشی کاملاً حذف میگردد. اگر سرمایهگذاران، رفتار مشابهی داشته و قادر باشند در ترکیبی از پرتفوی بازار و دارایی، بدون ریسک سرمایهگذاری نمایند، آنچنانکه تئوری CAPM توصیف میکند برقرار خواهد بود؛ اما وجود عواملی نظیر اطلاعات ناقص، محدودیت فروش استقراضی، عدم نقد شوندگی و سایر عوامل بازدارنده ازجمله دلایلی است که مانع حذف کامل ریسک غیر سیستماتیک در پرتفوی سرمایهگذاران میشود (دولو و بدری،1394). بهطورکلی نتیجه اصلی پارادایم قبلی آن است که فقط ریسک سیستماتیک دارایی در بازده مورد انتظار قابل جبران است. رهیافت اخیر مبتنی برفرض حذف ریسک غیر سیستماتیک از طریق تنوعبخشی است. حال آنکه شواهد ارائهشده در برخی پژوهشهای تجربی حاکی از آن است که تعداد اوراق بهادار موجود در پرتفوی سرمایهگذاران، بسیار کمتر از حداقل اوراق بهاداری است که برای حذف ریسک غیر سیستماتیک ضروری مینماید. نبود تنوعبخشی در چارچوب میانگین- واریانس، یک چالش است زیرا طبق تئوری پرتفوی، سرمایهگذاران فاقد پرتفوی کاملاً متنوع، نوسانپذیری بازده بالاتری میپذیرند، بدون آنکه بابت تحمل این نوسانپذیری از طریق انتظار کسب بازده بالاتر جبران شوند. از سوی دیگر، طبق نظریه مرتون (1987)، مادامی که عدم تنوعبخشی پرتفوی سرمایهگذاران ناشی از وجود موانع بازار باشد، انتظار میرود تحمل ریسک غیر سیستماتیک بالاتر مستلزم کسب بازده بالاتری باشد (مرتون،1987). از طرفی و با توجه به موارد فوق بایستی خاطرنشان کرد که پذیرش ریسک بیشتر در بازار سرمایه میتواند توسط سرمایهگذاری با شرایط عقلایی صورت گیرد که قطعاً ریسکی محدود و آگاهانه تلقی میشود اما عموماً ریسکهای غیرمعمول پذیرفتهشده از سوی سرمایهگذاران، غیر عقلایی ست و بخش قابلتوجهی از این ریسکها به دلیل رفتارهای هیجانی و احساسی رخ میدهد. اینگونه رفتارها در مقطعی کوتاهمدت اثرات شدیدی بر بازار میگذارد که در بازدهی سهام مختلف نیز بیتأثیر نخواهد بود. صرفنظر از ماهیت این رفتارها، کلیه رفتارهای غیرمنطقی سهامداران خود را در معاملات نشان خواهد داد که مورد تأکید نظریات مالی رفتاری میباشد. با توجه به اهمیت تأثیر ریسک غیر سیستماتیک بهعنوان شاخصی از معاملات اختلالزا که میتواند تداعیکننده نوسانات ناشی از معاملات نویزی باشد و تأثیر این قبیل معاملات در خطای قیمتگذاری سهام و از طرفی اهمیت بورس و ارزشگذاری صحیح سهام شرکتها بر مبنای قیمت، در این پژوهش محقق به دنبال بررسی رفتار آناتومیک خطای قیمتگذاری بر مبنای طبقهبندی معاملات نویزی است. بر این اساس پس از محاسبه سطوح مختلف نویز با توجه به مدلهای بنیادی و استخراج میزان خطای قیمتگذاری به بررسی تغییرات خطای قیمتگذاری در قبال تغییرات سطح معاملات نویزی پرداخته میشود. از طرفی دیگر تأثیر عواملی مثل نسبت B/M بر این ارتباط آناتومیک مورد بررسی قرار میگیرد. یانگ و همکاران[3] (2022) در پژوهشی با عنوان "ناهنجاری تأمین مالی، قیمتگذاری اشتباه و قابلیت پیشبینی بازده مقطعی"، به بررسی تداوم ناهنجاری تأمین مالی در بازار سهام چین پرداختهاند. این پژوهش در بازه زمانی 2007-2020 و با استفاده از تعداد مشاهدات 2458 سال-شرکت انجام شده است. نتایج نشان میدهد که پرتفوی بلند-کوتاه بر اساس این ناهنجاری، میانگین بازده مازاد ماهانه 88/0 درصدی را برای 12 ماه آینده کسب میکند. در این پژوهش توضیحی مبتنی بر قیمتگذاری نادرست رفتاری برای این ناهنجاری ارائه شده که ناهنجاری تأمین مالی در سهام با اعتماد بیش از حد سرمایهگذاران قویتر است. علاوه بر این، نتایج نشان داد که ناهنجاری تأمین مالی در سهام با توجه بیشتر سرمایه گذار قوی تر است، که نشان میدهد توجه بیش از حد سرمایه گذار باعث افزایش قیمتگذاری نادرست و کاهش کارایی بازار میشود. والکشاسل[4] (2021) پژوهشی با عنوان "پیشبینی بازده سهام از قیمت و ارزش گذاری اشتباه مبانی (اصول) حسابداری" انجام دادهاند. این پژوهش مدل ارزشیابی مبتنی بر مبانی نیکولز و همکاران (2017) را بررسی میکند که قیمت سهام را با مبانی حسابداری در بازارهای سهام اروپا پیوند میدهد. این مدل به طور متوسط 69 درصد از تغییرات مقطعی قیمت سهام را در میان شرکت های اروپایی توضیح میدهد. نتایج نشان داد که انحراف از قیمت سهام از برآوردهای مدل (ارزشگذاری اشتباه سهام)، اطلاعات منحصر به فردی در مورد بازده سهام آتی ارائه میدهد، که فراتر از عوامل تعیینکننده مقطعی است. همچنین نتایج نشان داد که پس از کنترل اندازه شرکت، ارزش دفتری به بازار، سودآوری عملیاتی، سرمایه گذاری و مومنتوم، شرکتهایی که کم ارزشگذاری شدهاند، بیش از 54/0 درصد در ماه نسبت به شرکتهایی که بیش ارزشگذاری شدهاند، بهتر عمل میکنند (بازده بالاتری دارند). از این رو، به نظر میرسد که بازار به تدریج اطلاعات بنیادی را به دست آورده است. شی یانگ و همکاران [5] (2020) در پژوهش خود با عنوان "معاملات نویزی و عوامل قیمتگذاری دارایی ها" به این نتیجه رسیدند که مجموعه گستردهای از فاکتورهای قیمتگذاری دارایی (ناهنجاریها) به طور قابل توجهی در معرض "خطر معاملهگر اختلالزا" قرار دارند که در آن تغییرات مورد انتظار و همبستگی معاملات نویزی ناشی از جریان به شدت واریانس و کواریانس بازده عامل را پیشبینی میکنند. چونگ و همکاران[6] (2019 ) در پژوهش خود با عنوان "ریسک معاملات نویزی: شواهدی از بازار سهام ویتنام" به بررسی وجود خطر معاملهگر نویزی در بورس سهام ویتنام و تأثیر آن بر بازده روزانه قیمت سهام پرداختند. آنها دریافتند که که خطر معاملهگر نویزی در بازار سهام ویتنام وجود دارد و تأثیر آن بر بازده روزانه سهام غیرقابل پیشبینی است. همچنین آنها تأثیر مثبت معاملهگران آگاه را در بازده سهام مشاهده کردند و به این نتیجه رسیدند که وجود معاملهگران آگاه بازده روزانه سهام را افزایش میدهد و به نوبه خود به بازار کمک میکند تا خود را اصلاح کند زیرا قیمت سهام به ارزش اساسی آن باز میگردد. چو و همکاران[7] (2018) در تحقیق خود با عنوان"احساسات سرمایهگذاران و کشف قیمت: شواهدی از پویایی قیمت بین بازارهای نقدی و آتی" بیان کردند که احساسات سرمایهگذار تأثیر مثبتی بر نوسانات قیمت و گسترش قیمت پیشنهادی در بازارهای نقدی و آتی دارد و این امر باعث افزایش ریسکهای بالاتر و هزینههای معاملاتی در دورههای بالا میشود. در دورههای حساسیت بالا، معاملهگران آگاه کمتر مایل به استفاده از مزیتهای اطلاعاتی خود در بازار معاملات آتی هستند که این امر باعث کاهش نقش آگاهی و پیشبینی اطلاعات آتی بازارهای آینده میشود. مالاگون و همکاران (2018) در پژوهشی با عنوان "نوسانات ویژه، نقدینگی مشروط و بازده سهام"، به بررسی رابطه بین نوسانات ویژه، نقدینگی مشروط و بازده سهام پرداختند. این پژوهش در بازه زمانی 1963-2015 با استفاده از اطلاعات بورس اوراق بهادار ایالات متحده آمریکا انجام شده است. نتایج این پژوهش نشان میدهد که رابطه منفی بین ریسک (نوسانات) ویژه و بازده مورد انتظار در طول زمان فراگیر نیست و توضیح قابل اعتمادی برای ماهیت متغیر زمان خود را ارائه میدهد. همچنین نتایج حاکی از آن است که پس از رکود اقتصادی، قیمتگذاری مشروط نقدینگی، موجب اصلاح قیمت سهام از نوسانات ویژه که تا 9 ماه ادامه دارد، میشود. در نتیجه، رابطه منفی بین ریسک ویژه و بازده مورد انتظار در رکود اقتصادی مشاهده نمیشود. حاجیان نژاد و مرادی زانیانی (1401) در پژوهشی با عنوان "بررسی تأثیر قیمتگذاری اشتباه سهام بر کسب بازده مازاد آتی" به بررسی تأثیر قیمتگذاری اشتباه سهام بر کسب بازده مازاد آتی در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداختهاند. در راستای هدف پژوهش، یک فرضیه تدوین شد. جهت آزمون این یک فرضیه با استفاده از روش حذف سامانمند، نمونهای متشکل از 105 شرکت از بین شرکتهای پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران در طی سالهای 1388 لغایت 1397 انتخاب گردید. برای تجزیه و تحلیل دادهها و آزمون فرضیهها از مدلهای رگرسیون چندمتغیره به روش دادههای ترکیبی استفاده شده است. یافتههای پژوهش نشان داد که قیمتگذاری اشتباه سهام تأثیر مثبت و معناداری بر کسب بازده مازاد آتی دارد؛ به عبارت دیگر، میتوان بیان کرد که قیمتگذاری اشتباه سهام موجب افزایش مازاد بازده آتی سهام میشود. فیروزی و آرام (1400) در پژوهشی با عنوان "نوسانپذیری غیر سیستماتیک، بازده و قیمتگذاری نادرست سهام" به بررسی ارتباط بین نوسانپذیری غیر سیستماتیک، بازده و قیمتگذاری نادرست سهام پرداختهاند. قلمرو مکانی این تحقیق شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران و قلمرو زمانی سالهای بین 1390 تا 1395 بوده است. با توجه به روش حذف سیستماتیک تعداد 130 شرکت به عنوان نمونه تحقیق انتخاب گردید. نتایج تحقیق نشان داد، بین ریسک غیر سیستماتیک و بازده سهام رابطه معکوس وجود دارد. قیمتگذاری بیشتر از حد بر رابطه بین ریسک غیر سیستماتیک و بازده سهام تأثیرگذار است و قیمتگذاری کمنر از حد بر رابطه بین ریسک غیر سیستماتیک و بازده سهام تأثیرگذار است. نیکو و همکاران (1399) در پژوهشی با عنوان "گرایش احساسی سرمایهگذار، نوسانپذیری غیرسیستماتیک و قیمتگذاری نادرست سهام" به بررسی تأثیر گرایش احساسی سرمایهگذار و نوسانپذیری غیرسیستماتیک بر قیمتگذاری نادرست سهام در شرکتهای پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران پرداختهاند. برای آزمون فرضیههای پژوهش از اطلاعات 106 شرکت پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران طی دوره زمانی 1387-1396 (1060 سال-شرکت) استفاده شده است و برای تجزیهوتحلیل آنها و آزمون فرضیهها، الگوی رگرسیون خطی چندگانه مورد استفاده قرار گرفته است. شواهد و نتایج تجربی پژوهش حاکی از آن است که هر دو متغیر گرایش احساسی سرمایهگذار و نوسانپذیری غیرسیستماتیک دارای اثر مثبت و معنادار بر روی قیمتگذاری نادرست سهام هستند. همچنین نقش تعدیلگر گرایش احساسی سرمایهگذار بر ارتباط بین نوسانات غیرسیستماتیک و قیمتگذاری نادرست سهام نیز دارای اثر مثبت و معنادار است. بادآورنهندی و همکاران (1397) در پژوهشی با عنوان "نقش تعدیلگری ارزش گذاری نادرست سهام بر رابطه بین عدم تقارن اطلاعاتی و ساختار سرمایه"، به بررسی نقش تعدیلگری ارزش گذاری نادرست سهام بر رابطه بین عدم تقارن اطلاعاتی و ساختار سرمایه در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. جامعه آماری پژوهش شامل 142 شرکت میباشد که در دوره زمانی 1387 تا 1394 مورد بررسی قرار گرفتند. جهت آزمون فرضیههای پژوهش از رگرسیون خطی چند متغیره مبتنی بر دادههای تابلویی بهره گرفته شده است. نتیجه پژوهش حاکی از وجود ارتباط معنادار و معکوس بین عدم تقارن اطلاعاتی و ساختار سرمایه است. نتایج بررسی نقش تعدیلگری ارزشگذاری نادرست سهام نیز نشان میهد که متغیر ارزش گذاری نادرست سهام باعث تعدیل رابطه عدم تقارن اطلاعاتی و ساختار سرمایه میگردد. سارنج و همکاران (1397) به بررسی وجود معاملهگران نویزی در بازار سهام ایران پرداختند و الگوی کمی را برای سنجش ریسک معامله اخلالگر، واکنش بیش از اندازه، و قیمتگذاری نادرست مورد آزمون قرار دادند. یافتههای آنان وجود این نوع معاملهگران را در بازار بورس تأیید میکند و باعث عدم کارایی میشوند، آنها بیان کردند بیشترین نوع عدم کارایی به ترتیب واکنش بیش از اندازه، قیمتگذاری نادرست و واکنش کمتر از اندازه است. عسگر زاده و همکاران (1397) در تحقیق خود با عنوان "مقایسه مدل رفتاری تصویر سهام با مدلهای سنتی در ارزشگذاری سهام شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران" چارچوبی برای تعیین قیمت سهام شرکتها با استفاده از مدل رفتاری تصویر سهام و مدلهای سنتی) جریان نقدی آزاد سهامداران، تنزیل سودهای نقدی و سود باقیمانده ارائه کرده و عملکرد هر کدام از آنها را در تعیین قیمت سهام شرکتها مورد بررسی قرار دادند، آنها در پژوهش خود به این نتیجه رسیدند که که مدل رفتاری سهام نسبت به مدلهای سنتی از توان تبیینکنندگی و دقت بالاتری در برآورد قیمت سهام برخوردار است. این مدل رفتاری میتواند نقش برخی از فاکتورهای رفتاری در قیمتگذاری سهام را تبیین کرده و برای سهامداران در زمینه مدیریت فعال پرتفوی مفید واقع شود. برجی (1396) در پژوهشی با عنوان "بررسی رابطه بین ریسک تعدیل شده مازاد بازده باریسک نقدینگی و نقدینگی"، به بررسی رابطه بین ریسک تعدیل شده مازاد بازده و ریسک نقدینگی و نقدینگی در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداختهاند. به این منظور تعداد 60 شرکت طی دوره زمانی 1388-1391 انتخاب گردید. در این تحقیق ارتباط بین ریسک تعدیل شده مازاد بازده و ریسک نقدینگی و نیز نقدینگی بازار و شرکت مورد ارزیابی قرار گرفته است. با بهرهگیری از روش تجزیهوتحلیل رگرسیون خطی چندمتغیره، به کمک نرمافزار ایویوز نتایج به دست آمده در این تحقیق حاکی از این است که مازاد بازده با ریسک نقدینگی بازار و ریسک نقدینگی شرکت و نقدینگی شرکت ارتباط معناداری ندارد و نیز با نقدینگی بازار رابطه مثبت و معناداری دارد.
3- سؤالهای پژوهش
4- روش شناسی پژوهش این پژوهش ازآنجهت که با استفاده از مدلها، روشهای و نظریههای موجود به دنبال حل مشکل یا بهبود وضعیت تصمیمگیری در قلمرو پژوهش است، لذا نوع پژوهش کاربردی تجربی است. ازآنجهت که در گردآوری دادهها از اطلاعات عملکردی شرکتها بر مبنای صورتهای مالی تاریخی استفاده میشود، لذا طرح پژوهش پس رویدادی است. همچنین این پژوهش از لحاظ ماهیت از جمله پژوهشهای توصیفی-تحلیلی است، زیرا ارتباط بین متغیرهای پژوهش را با استفاده از مدلهای رگرسیون بررسی میکند. بنابراین روش آماری این پژوهش، روش دادههای تابلویی است. قسمتی از تجزیهوتحلیلها با نرمافزار ایویوز 10 و استتا انجام خواهد گرفت. همچنین جهت تحلیل آناتومیک از نرمافزار spss استفاده میگردد.
5- جامعه آماری و روش نمونهگیری جامعه آماری این تحقیق شرکتهای پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران میباشد؛ بنابراین قلمرو مکانی پژوهش، شرکتهای پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران میباشد. همچنین قلمرو زمانی پژوهش سالهای 1390 الی 1399 است. برای نمونهگیری از روش حذف سیستماتیک استفاده خواهد شد که شرایط آن به صورت زیر تعریف شده است:
درمجموع با توجه به شرایط فوق ، تعداد 113شرکت به عنوان نمونه انتخاب شدهاند.
6- متغیرهای پژوهش در هر پژوهش یکی از مهمترین اقدامات اساسی مشخص نمودن متغیرهای مستقل و وابسته است. در جدول 1 متغیرهای مورداستفاده، نماد متغیرها، بهاختصار ارائهشده است.
جدول (1): متغیرهای پژوهش
منبع: یافتههای پژوهشگر
متغیر وابسته این پژوهش شامل یک متغیر وابسته خطای قیمتگذاری سهام میباشد.. در این راستا جهت برآورد خطای قیمتگذاری ابتدا دادههای لازم بهصورت سالانه جمعآوری گردید و سپس از رابطه 1 استفاده شد که از طریق اکسل و نرمافزار ایویوز برآورد گردیدهاند. خطای قیمتگذاری سهام ( ): در این پژوهش بهمنظور اندازهگیری خطای قیمتگذاری سهام سهام از مدل زیر برآورد شده است: روش خطای قیمتگذاری بر اساس مدل رودز و همکاران ( ): در این روش خطای قیمتگذاری سهام بر اساس مدل رگرسیونی 1 و دادههای تابلویی و با استفاده از برآورد مدل در نرمافزار ایویوز محاسبهشده است: (1)
که در آن: ارزش بازار شرکت. ارزش دفتری شرکت. : سود خالص. I ( < 0): متغیر شاخص، درصورتیکه سود خالص شرکت منفی باشد (زیان باشد) کد 1 و در غیر این صورت کد صفر را اختیار میکند. نسبت بدهیهای بلندمدت به ارزش دفتری کل داراییها (رودز و دیگران،2005) در مدل فوق محاسبه خطای قیمتگذاری با استفاده از پسماند و خطای مدل محاسبه میشود. درواقع در این روش بیان میشود هنگامیکه انحراف از نرمهای صنعت اتفاق بیفتد منجر به خطای قیمتگذاری میشود.
متغیرهای مستقل این پژوهش شامل یک متغیر مستقل معاملات نویزی (idiosyncraticvolatility) میباشد. جهت محاسبه معاملات نویزی بر اساس پژوهش آبو و همکاران (2017) متغیرهای ضریب تعیین و نوسانات غیر سیستماتیک برای هر سهام برای هرسال با استفاده از دادههای روزانه با استفاده از روش رگرسیون تخمین زده شد. در مرحله اول ضریب تعیین با استفاده از تخمین رابطه 2 محاسبه گردید. مدل رگرسیون برآورد شده برای هر سهام i در سال t به شرح زیر است: ( آبو و دیگران، 2017) (2)
که در آن: ri,d,t مازاد بازده سهام i در روز d در سال t. rm,d,t: میانگین موزون شاخص بازده بازار در روز d در سال t اطلاعات مربوطه طی مراحل زیر به دست آمد:
(3)
(4)
با استفاده از ضریب تعیین (R2) مناسب بودن خط رگرسیون برازش شده بر اساس مجموعهای از دادهها موردبررسی قرار میگیرد. بهطورکلی اگر تمامیمشاهدات مربوط به متغیر وابسته بر روی خط رگرسیون باشد، برازش کامل به دست خواهد آمد که این حالت کمتر اتفاق میافتد. عموماً برخی از جملات اخلال مثبت و برخی دیگر منفی هستند و بنابراین مشاهدات مربوط به متغیر وابسته در اطراف خط رگرسیون برازش شده قرار میگیرد. در این راستا ضریب تعیین معیاری است که نشان میدهد چگونه خط رگرسیون نمونه دادهها را بهخوبی برازش میکند. ضریب تعیین بیانگر درصد تغییرات متغیر وابسته نسبت به درصد تغییرات متغیرهای توضیحی میباشد. بهعبارتدیگر، ضریب تعیین نشان میدهد که چند درصد از تغییرات متغیر وابسته ناشی از متغیرهای توضیحی است. (R2) بین صفر و یک قرار دارد و هرچه به یک نزدیکتر باشد، مطلوبتر است.
متغیرهای کنترلی این پژوهش شامل متغیر کنترلی زیر میباشد: اندازه شرکت (Size): لگاریتم یک بهاضافه ارزش دفتری کل داراییها. اهرم مالی (Leverage): نسبت ارزش دفتری بدهیهای بلندمدت به ارزش دفتری کل داراییها. بازده داراییها (Profitability): نسبت سود خالص به ارزش دفتری کل داراییها. سن شرکت (Age): تعداد سالهای فعالیت شرکت در بورس اوراق بهادار تهران از بدو تأسیس تاکنون تنوعپذیری (Diversification): متغیر شاخص درصورتیکه شرکت دارای شرکتهای فرعی باشد کد 1 و در غیر این صورت کد صفر را اختیار میکند نسبت B/M: نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار (B/M) که از گزارشهای هیات مدیره شرکت در سایت کدال استخراج میگردد. سود تقسیمی (Dividend): متغیر شاخص درصورتیکه شرکت سود نقدی پرداخت کرده باشد کد 1 و در غیر این صورت کد صفر را اختیار میکند حجم موزون شده معاملات سهام (ScaledtradingVolume): که از رابطه 5 برآورد خواهد شد: (5)
که در آن: Scaled trading volume: حجم معاملات وزنی سهام شرکت i در سال t. Di,t: تعداد روز معاملات سهام شرکت i در سال t. Volume i,d,t: حجم معاملات شرکت i در روز d در سال t. Share i,d,t: تعداد سهام در دست سهامداران شرکت i در روز d در سال t. (آبو و دیگران،2017)
7- فرایند پژوهش جهت پاسخ سؤالات تحقیق مراحل زیر انجام گردید:
(6)
8- یافتههای پژوهش 8-1- یافتههای توصیفی پژوهش در جدول 2 آمار توصیفی متغیرهای اصلی تحقیق ارائه شده است، میانگین متغیر نوسانات غیر سیستماتیک (شاخص اخلال) برابر 510/2 با انحراف معیار زیاد است که مبین پویایی بسیار زیاد متغیر نوسانات غیر سیستماتیک در سطح شرکتها و در طول زمان است، همچنین دارای چولگی و کشیدگی مثبت است. متغیر قیمتگذاری نادرست دارای میانگین 069/0 با انحراف معیار اندک است.
جدول (2): آمار توصیفی متغیرهای تحقیق
منبع: یافتههای پژوهشگر
جدول (3): آمار توصیفی متغیرهای کیفی
منبع: یافتههای پژوهشگر
8-2- یافتههای استنباطی پژوهش یافتههای پژوهشی مرتبط با سوال اول ابتدا از آزمون Fلیمر و هاسمن جهت تعیین مدل تلفیقی و پانلی استفاده میشود و سپس نتایج فروض کلاسیک و نتایج تخمین مدلها ارائه میگردد.
آزمون F لیمر و هاسمن سؤال 1 جهت تعیین تشخیص اینکه مدل مناسب رگرسیون، تلفیقی یا پانلی است، از آزمون F لیمر استفادهشده است. نتایج حاصل از آزمون F لیمر برای مدل اول و دوم و سوم به شرح جدول 4 ارائهشده است.
جدول (4) آزمون F لیمر و هاسمن مدلها
منبع: یافتههای پژوهشگر
نتایج فروض کلاسیک سؤال 1 آزمون خودهمبستگی وولدریج یکی از فروض مهم در رگرسیون خطی این است که پسماندهای مدل خودهمبستگی نداشته باشد نتایج این آزمون در جدول 5 منعکسشده است.
جدول (5): آزمون عدم خودهمبستگی سؤال 1
منبع: یافتههای پژوهشگر
با توجه به اینکه p-value بهدستآمده برای مدل اول بیشتر از 05/0 میباشد، بنابراین مدل اول دارای خودهمبستگی سریالی ندارد. نتایج آزمون ناهمسانی واریانس بهمنظور آزمون ناهمسانی واریانس از آزمون نسبت درستنمایی[8] (LR) استفادهشده است. نتایج آزمون به شرح جدول 6 میباشد. جدول (6): نتایج آزمون با رویکرد حداقل مربعات تعمیمیافته سؤال 1
منبع: یافتههای پژوهشگر
با توجه به اینکه p-value بهدستآمده برای مدل اول کمتر از 05/0 میباشد، بنابراین مدل اول دارای ناهمسانی واریانس میباشد. درنتیجه برای رفع این مشکل از روش رگرسیون حداقل مربعات تعمیمیافته (GLS) استفاده شده است.
نتیجه برازش مدل اول به روش پانلی در سؤال 1 با توجه به جداول 5 و 6 نتایج برآورد، آزمون خودهمبستگی نشان از عدم خودهمبستگی و نتایج آزمون ناهمسانی واریانس، نشان از وجود ناهمسانی واریانس است، بنابراین با رگرسیون GLS (جمله خطا رگرسیون با رویکرد حداقل مربعات تعمیمیافته) به بررسی مدل پرداخته میشود و نتایج در جدول 7 ارائه شده است.
جدول (7): نتایج برآورد مدل اول در سؤال 1
منبع: یافتههای پژوهشگر
همانطور که در جدول 7 نشان داده شده است، متغیر معاملات نویزی دارای ضریب مثبت میباشد. با توجه به اینکه سطح معنیداری متغیر معاملات نویزی (0003/0) است و این مقدار از سطح خطای 05/0 کمتر است، بنابراین متغیر معاملات نویزی بر سطح خطای قیمتگذاری تأثیر مثبت و معنیدار است، و این امر مؤید تأثیرپذیری خطای قیمتگذاری از معاملات نویزی و یا به عبارتی اخلال است، هر چه نویز یا احساسات سرمایهگذاران بیشتر شود، این تأثیر تشدید مییابد. در این جدول همچنین به بررسی اثر سایر متغیرها بر خطای قیمتگذاری پرداختهشده است که نشان از تأثیر مثبت و معنادار سن شرکت، تنوعپذیری، اندازه و نسبت B/M بر خطای قیمتگذاری به روش رودز است.
یافتههای مرتبط با سؤال دو شدت تأثیر معاملات نویزی بر خطای قیمتگذاری با توجه به سطوح مختلف نویز در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران به چه صورت است؟ جهت پاسخ به این سوال سطوح معاملات نویزی دهکبندی شد و تحلیل آناتومیک به شرح جداول 10 ارایه گردید. در نتیجه ابتدا با آزمون آنوا معناداری بررسی شد و در ادامه جهت تحلیل تفاوت از آزمون LSD استفاده گردید. قبل از آن آمار توصیفی کدهای دهگانه در جدول 8 آورده شده است.
جدول (8) آمار توصیفی، خطای قیمتگذاری در سطوح مختلف معاملات نویزی
منبع: یافتههای پژوهشگر
بر اساس نتایج جدول 8، بیشترین میانگین مربوط به طبقه 9 از خطای قیمتگذاری با اندازه 154/0 و کمترین میانگین مربوط به طبقه 6 از خطای قیمتگذاری با میانگین 237/0- و کمترین میانه مربوط به طبقه 2 از قیمتگذاری نادرست با مقدار 167/0- میباشد. همچنین بیشترین پراکندگی مربوط به طبقه 7 از خطای قیمتگذاری با 712/0و کمترین پراکندگی مربوط به طبقه 1 از خطای قیمتگذاری با 389/0میباشد. بیشترین چولگی به راست مربوط به طبقه 2 از خطای قیمتگذاری با 856/0 و بیشترین چولگی به چپ مربوط به طبقه 8 از خطای قیمتگذاری با 256/1- میباشد. بیشترین کشیدگی مثبت مربوط به طبقه 4 از خطای قیمتگذاری با 256/6 و بیشترین کشیدگی منفی مربوط به طبقه 1 از خطای قیمتگذاری با 200/0- میباشد.
جدول (9) تحلیل واریانس آنوا (در سطوح مختلف معاملات نویزی)
منبع: یافتههای پژوهشگر
فرضیه مبنی بر اینکه « خطای قیمتگذاری در سطوح مختلف معاملات نویزی تفاوت دارد» بهصورت زیر تنظیم میشود. H0: µ1= µ2= µ3 H1: حداقل در بین دو گروه میانگینها تفاوت دارد
بهطورکلی یافته جدول 9 نشان میدهد که طبقات اول و بالای معاملات نویزی از خطای قیمتگذاری بیشتری نسبت به طبقات پایین برخوردار است. با توجه به اطلاعات مندرج در جدول، میتوان دریافت خطای قیمتگذاری به روش رودز که بر اساس سطح خطا که کمتر از 05/0 است در سطح اطمینان 95 درصد فرض H0 رد و فرض H1 تائید میشود. درنتیجه خطای قیمتگذاری بر اساس روش رودز در سطوح مختلف معاملات نویزی تفاوت دارد. اما هنوز مشخص نیست که این تفاوت بین کدام گروه است. در آنالیز واریانس یک عامله در صورت رد فرض صفر (تفاوت معنادار است) ما میتوانیم برای تشخیص تفاوت درون گروهها از آزمونهای تعقیبی (Post Hoc) استفاده کنیم. در واقع ببینیم این تفاوت در بین کدامیک از گروها وجود دارد. برای اندازهگیری این موضوع از آزمون تعقیبی LSD استفادهشده است جدول 12 که نسبت به حجم نمونه گروههای مختلف خنثی است و پیششرط برابر بودن واریانسها را دارد. همانگونه که ملاحظه میشود این روش به ازای هر یک از گروهها، آماره لازم برای مقایسه آن با سایر گروهها را لیست میکند. هر جا در بخش میانگین اختلاف وجود داشت (مقدار معناداری کمتر از 05/0 است)، آن دو گروه با یکدیگر اختلاف معنیداری دارند. در جدول زیر خطای قیمتگذاری در بین کدهای مختلف معاملات نویزی تحلیل و بررسیشده است. کد 1 تا 10 طبقات مختلف معاملات نویزی میباشد که به ترتیب از کوچک به بزرگ تنظیم شده است.
جدول (10) بررسی تفاوت میانگین خطای قیمتگذاری در سطوح مختلف معاملات نویزی
منبع: یافتههای پژوهشگر همانطور که در جدول 10 مشاهده میشود سطح خطا در همه سطوح کمتر از 05/0 است درنتیجه بین خطای قیمتگذاری به روش رودز در گروههای مختلف سطوح مختلف معاملات نویزی تفاوت وجود دارد. خطای قیمتگذاری به روش رودز از طبقه اول تا دهم بیشتر میشود و مبین این است که با افزایش نویز، خطای قیمتگذاری افزایش مییابد. یافتههای مرتبط با سؤال سه سؤال سه : آیا نسبت (B/M) در تأثیرگذاری معاملات نویزی بر خطای قیمتگذاری نقش دارد؟ جهت پاسخ به این سؤال ابتدا شرکتها بر اساس نسبت (B/M) دهکبندی شدند و تحلیل قیمتگذاری در کدهای مختلف نسبت (B/M) به شرح جداول 13 ارائه گردید. درنتیجه ابتدا در جدول 12 با آزمون آنوا معناداری بررسی شد و در ادامه جهت تحلیل تفاوت از آزمون LSD استفاده گردید. قبل از آن آمار توصیفی کدهای دهگانه در جدول 11 آورده شده است.
جدول (11) آمار توصیفی، خطای قیمتگذاری در سطوح مختلف نسبت B/M
منبع: یافتههای پژوهشگر
بر اساس نتایج جدول 11، بیشترین میانگین مربوط به طبقه 1 از خطای قیمتگذاری با اندازه 563/0 و کمترین میانگین مربوط به طبقه 10 از خطای قیمتگذاری با میانگین 598/0- میباشد. همچنین بیشترین پراکندگی مربوط به طبقه 1 از با 035/1 و کمترین پراکندگی مربوط به طبقه 2 از همین روش با 285/0 میباشد. بیشترین چولگی به راست مربوط به طبقه 3 از خطای قیمتگذاری با 258/1 و بیشترین چولگی به چپ مربوط به طبقه 1 با 147/2- میباشد. بیشترین کشیدگی مثبت مربوط به طبقه 4 با 547/3 و بیشترین کشیدگی منفی مربوط به طبقه 8 با 095/0- میباشد.
جدول (12): تحلیل واریانس آنوا (در سطوح مختلف نسبت B/M)
منبع: یافتههای پژوهشگر
جدول 12 تحلیل واریانس (آنوا) را بررسی میکند که نشاندهنده تفاوت معنیدار خطای قیمتگذاری در سطوح مختلف نسبت B/M است. فرضیه مبنی بر اینکه «قیمتگذاری نادرست در سطوح مختلف نسبت B/M تفاوت دارد» بهصورت زیر تنظیم میشود. H0: µ1= µ2= µ3 H1: حداقل در بین دو گروه میانگینها تفاوت دارد با توجه به اطلاعات مندرج در جدول، میتوان دریافت خطای قیمتگذاری که بر اساس مقدار sig که کمتر از 05/0 است در سطح اطمینان 95 درصد فرض H0 رد و فرض H1 تائید میشود. درنتیجه خطای قیمتگذاری در سطوح مختلف نسبت B/M، تفاوت دارد. اما هنوز مشخص نیست که این تفاوت بین کدام گروهها است. در آنالیز واریانس یک عامله در صورت رد فرض صفر (تفاوت معناداراست) ما میتوانیم برای تشخیص تفاوت درون گروهها از آزمونهای تعقیبی (Post Hoc) استفاده کنیم. در واقع ببینیم این تفاوت در بین کدامیک از گروها وجود دارد. برای اندازهگیری این موضوع از آزمون تعقیبی LSD استفادهشده است (جدول زیر) که نسبت به حجم نمونه گروههای مختلف خنثی است و پیششرط برابر بودن واریانسها را دارد. همانگونه که ملاحظه میشود این روش به ازای هر یک از گروهها، آماره لازم برای مقایسه آن با سایر گروهها را لیست میکند. هر جا در بخش میانگین اختلاف وجود داشت (مقدار پی – ولیو کمتر از 05/0 است)، آن دو گروه با یکدیگر اختلاف معنیداری دارند. در جدول زیر خطای قیمتگذاری در بین سطوح مختلف نسبت B/M تحلیل و بررسی میشود. کد 1 تا 10 طبقات مختلف نسبت B/M میباشد که به ترتیب از کوچک به بزرگ تنظیمشده است. شرکتهای با نسبت B/M کوچک، شرکتهای رشدی هستند و شرکتها با نسبت B/M بزرگتر، ارزشی میباشند؛ یعنی از شرکتهای ارزشی به سمت شرکتهای رشدی پیش میرود.
جدول (13) بررسی تفاوت میانگین خطای قیمتگذاری در سطوح مختلف نسبت (B/M)
منبع: یافتههای پژوهشگر
همانطور که در جدول 13 مشاهده میشود خطای قیمتگذاری در سطوح نسبت B/M مختلف، متفاوت است. خطای قیمتگذاری در بیشتر سطوح از طبقه اول تا دهم بیشتر کمتر میشود. تفاوت قیمتگذاری نادرست به این روش در شرکتهای ارزشی (نسبت B/M بالا) و شرکتهای رشدی (نسبت B/M کمتر) که در سطح خطای 1% معنیدار است. به عبارتی خطای قیمتگذاری در شرکتهایی با نسبت B/M بالا بیشتر از شرکتهایی با نسبت B/M پایین است.
9- بحث و نتیجهگیری با توجه به نتایج پژوهش مشخص شد که با توجه به اینکه سطح معنیداری متغیر معاملات نویزی (00/0) است و این مقدار از سطح خطای 05/0 کمتر است، بنابراین متغیر معاملات نویزدار بر سطح قیمتگذاری تأثیر مثبت و معنیدار است. همچنین بین متغیر معاملات نویزدار و خطای قیمتگذاری رابطه همبستگی وجود دارد، چونکه سطح معنیداری از سطح خطای 05/0 کمتر است. درنتیجه اخلال میتواند منجر به خطای قیمتگذاری یا خطای قیمتگذاری شود. درواقع احساسات و ناآگاهی سرمایهگذاران سبب انحراف قیمت از ارزش ذاتی خود میشود. نتایج حاصل از این پژوهش با توجه به تأثیر معاملهگران نویزی در خطای قیمتگذاری با نتایج پژوهشهای سارنج و همکاران (1397) به دلیل تأکید بر وجود معاملهگران اخلالگر و خطای قیمتگذاری سهام، عباسیان و فرزانگان (1390) که بیان داشتند معاملهگران نویزی سبب انحراف قیمتها میشوند وچانگ و همکاران (2013) با توجه به تأکید آنها بر خطای قیمتگذاری با توجه به متغیرهای کنترلی تحقیق حاضر، همخوانی دارد. همچنین نتایج پژوهش حاضر به تأثیر معاملات نویزی بر خطای قیمتگذاری تأکید دارد که با نتایج پژوهشهای آبو و همکاران (2017) که این مورد را نتیجهگیری کردهاند، ال رهاهلیه و همکاران (2016) که بیان کردن معاملات نویزی منجر به تأثیر بر بازده سهام میشود و عموماً تأثیر این نوسانات را پذیرفتند، لین و همکاران (2018) ازلحاظ بیان وجود معاملهگران نویزی در بازار و کاهش تأثیر نظریههای سنتی، همخوانی دارد. عسگر زاده و همکاران (1397) نیز در تحقیق خود به این نتیجه رسیدند که مدلهای مالی رفتاری نسبت به مدلهای سنتی به شکل بهتری رفتار قیمت سهام را تعیین میکنند، ولی با نتایج مالاگون (2018) و برگر و همکاران (2016) مرتبط نیست. از طرفی شی یانگ و همکاران (2020)، چونگ و همکاران (2019)، بانرجی و گرین (2015)، کیم و های (2010)، لین و همکاران (2017)، نیکبخت و همکاران (1395) نیز به تأثیر معاملات نویزی بر قیمت سهام تأکید میکنند که بهنوعی با نتایج پژوهش حاضر منطبق است. چو و همکاران (2018) نیز بیان کردند که احساسات سرمایهگذار تأثیر مثبتی بر نوسانات قیمت و گسترش قیمت پیشنهادی در بازارهای نقدی و آتی دارد. با توجه به مباحث فوق میتوان اذعان داشت خطای قیمتگذاری تحت تأثیر رفتار معاملهگران نویزی در بازار میباشد که از طریق ریسک غیر سیستماتیک عامل واگرایی قیمت از ارزش ذاتی خود میباشند. درنتیجه جهت کاهش خطای قیمتگذاری بایستی به این عامل توجه داشت و سعی در کنترل آن نمود. در این راستا کمتر پژوهشی به نقش ریسک غیر سیستماتیک یا نوسانات غیر سیستماتیک در خطای قیمتگذاری سهام و بهعنوان شاخصی جهت معاملات نویزی پرداخته است و یا اصولاً به تأثیر معاملهگران نویزی در خطای قیمتگذاری سهام اشاره کرده است ولی تحقیق حاضر بیان میدارد که معاملات نویزی بر خطای قیمتگذاری تأثیر دارد. این امر میتواند کمک مهمی به پیشبرد اهداف سازمان بورس اوراق بهادار در قیمتگذاری داراییها نماید. همچنین تحلیلگران بازار سرمایه نیز در بررسیهای خود از بازار سرمایه بایستی به نقش معاملهگران اخلالگر در این بازار و تأثیری که میتوانند در قیمتگذاری داراییها داشته باشند، توجه بیشازپیش نمایند؛ زیرا درگذشته و نظریههای کلاسیک قیمتگذاری نقش نوسانات ریسک غیر سیستماتیک و مبانی مالی رفتاری نادیده گرفته میشود و امروزه نیز برخی از تحلیلگران این موارد را مورد نظر قرار نمیدهند و به دنبال آن شاهد قیمتگذاری نادرست در بازار سرمایه بودهاند. با توجه به جواب سؤال اول مبنی بر تأثیر معاملات نویزی بر خطای قیمتگذاری سهام که تائید شد؛ در گام بعدی بررسی شد در سطوح مختلف نویز که با نوسانات غیر سیستماتیک بیان میشود آیا خطای قیمتگذاری متفاوت است؟ در این راستا به روش تحلیل آناتومیک و طبقهبندی معاملات نویزی به ده طبقه، تفاوت خطای قیمتگذاری در سطوح مختلف نویز سنجیده شد. با توجه به نتایج پژوهش و تحلیل آناتومیک متغیرها مشخص شد که خطای قیمتگذاری در سطوح مختلف معاملات اخلالزا متفاوت است. همچنین بین خطای قیمتگذاری در گروههای مختلف معاملات اخلالزا تفاوت وجود دارد، به این صورت که خطای قیمتگذاری از طبقه اول تا دهم بیشتر میشود؛ یعنی هر چه نوسانات غیر سیستماتیک بیشتر شود خطای قیمتگذاری بیشتر میشود. این نتیجه با پژوهش آبو و همکاران (2017) مطابقت دارد. آنان نیز درنتیجه تحقیق خود بیان داشتند نوسانات ویژه رابطه مثبت و قوی با خطای قیمتگذاری سهام دارد و شدت این رابطه با توجه به سطوح مختلف نوسانات متفاوت است. به این معنی که معاملات دارای نویز سبب واگرایی قیمت از ارزش ذاتی خود میشود که ارتباط مثبتی با یکدیگر دارند هر چه نویز بیشتر شود خطای قیمتگذاری نیز بیشتر میشود. در واقع ورود معاملهگران ناآگاه به بورس سبب این واگرایی میشود و هر چه این سرمایهگذاران در بازار بورس بیشتر شوند خطای قیمتگذاری بیشتر ایجاد میشود. دلایل بسیاری سبب این امر میگردند ازجمله اینکه به گفته وو و وانگ (2016)، سهامداران حقیقی و انفرادی توانایی دستیابی به اطلاعات لازم برای تصمیمگیری را ندارند، اما سهامداران نهادی و بهخصوص سهامداران نهادی مالی مانند بانکها، بیمهها، سرمایهگذاریها و صندوقهای سرمایهگذاری عموماً به دلیل دسترسی به اطلاعات محرمانه شرکتها و توانایی تأثیرگذاری بر تصمیمهای مدیران شرکتها میتوانند تا حدودی از خطای قیمتگذاری سهام جلوگیری نموده و انحراف قیمت بازار سهام از قیمت ذاتی را تقلیل دهند؛ یعنی بیشتر معاملات دارای نویز توسط سرمایهگذاران حقیقی در بازار سرمایه شکل میگیرد. هر چه اطلاعات در دسترس سرمایهگذاران مبهمتر باشد، درجه انحراف قیمت بازار از قیمت ذاتی بیشتر است. ابهام در اطلاعات و ناآگاهی سرمایهگذارن ناشی از عدم آموزش آنان از مبانی سرمایه گداری تا ... دارد هرچند پنهان کردن یا عدم افشای اطلاعات مهم یا بهطورکلی عدم شفافیت اطلاعات داخلی یا خارجی شرکتها نیز تأثیر بسزایی دارد. از طرفی ژانگ (2006) دلیل این امر را مشکلات نمایندگی نیز میداند قیمتگذاری نادرست را درنتیجه انتظارات نامعقول و احساسات سهامداران میدانند. طبق تئوری نمایندگی، هزینههای نمایندگی مربوط به تعارض منافع بین مدیران و سهامداران است. این تعارض منافع به دلیل عدم تقارن اطلاعاتی بین مدیران و سهامداران اتفاق میافتد. یکی دیگر از عوامل اثرگذار بر معاملات نوبزی و به دنبال آن خطای قیمتگذاری در شرکتها نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار میباشد. همانطور که بسیاری از تحقیقات اثر معنیدار نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار را روی ریسک غیر سیستماتیک اثبات کردند. در نتیجه میتوان انتظار داشت این نسبت بر خطای قیمتگذاری سهام نیز مؤثر باشد. جهت پاسخ به این سوال نسبت (B/M) شرکتها به ده طبقه از کم به زیاد تقسیم شد و قیمتگذاری نادرست در این طبقات مورد تحلیل قرار گرفت. شرکتهای رشدی در طبقات پایین و شرکتهای ارزشی در طبقات بالاتر قرار گرفتند. با توجه به نتایج پژوهش، در حالت نسبت ارزش دفتری به ارزش بازاری کوچک (زیر قطر اصلی) بین متغیر معاملات نویزی و خطای قیمتگذاری رابطه همبستگی وجود دارد، زیرا سطح معنیداری از سطح خطای 05/0 کمتر است و این یک رابطه مثبت است از طرفی در نسبت ارزش دفتری به ارزش بازاری بزرگ نیز، بین متغیر معاملات نویزی و خطای قیمتگذاری رابطه همبستگی وجود دارد، چونکه سطح معنیداری از سطح خطای 05/0 کمتر است و این یک رابطه مثبت است. همچنین خطای قیمتگذاری در سطوح مختلف نسبت B/M ، متفاوت است. خطای قیمتگذاری از طبقه اول تا دهم بیشتر میشود . یعنی هر چه نسبت B/M بیشتر شود خطای قیمتگذاری بیشتر میشود. در نتیجه خطای قیمتگذاری در شرکتهای ارزشی بیشتر است. در نتیجه همانطور که بیان شد خطای قیمتگذاری در شرکتهای ارزشی بیشتر مشاهده میشود، در واقع میتوان گفت در این شرکتها قیمت سهام هنوز به قیمت واقعی نرسیده و تفاوتی بین قیمت سهام و ارزش ذاتی آن وجود دارد، که سبب واگرایی قیمت و خطای قیمتگذاری میگردد. در شرکتهای رشدی قیمت به ارزش ذاتی نزدیکتر است. نتایج پژوهش حاضر با پژوهش چانگ و همکاران (2013) مطابقت دارد زیرا آنان نیز تأثیر اندازه شرکت و نسبتB/M را در خطای قیمتگذاری مؤثر دانستند.کیم و های (2010) نیز در تحقیق خود بیان داشتند احساسات سرمایهگذاران به طور سیستماتیک بر قیمت سهام شرکتهای دارای ارزش بازاری پایین در بازار بورس کره قابل مشاهده است. باکر و وارگلر (2006) بیان کردند هنگامیکه شاخص اول دوره گرایشهای احساسی در سطح پایین میباشد، بازده سهام شرکتهای مستعد رشد بالا میباشد و برعکس. یعنی هنگامیکه گرایشهای احساسی در سطح بالا باشد، بازده سهام مستعد رشد پایین است. پاستور و ورونیس (۲۰۰۳)، وی و ژانگ (۲۰۰۵)، براون و کاپادیا (۲۰۰۷) و براندت و همکاران (۲۰۱۰) اثر معنیدار نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار را روی ریسک غیر سیستماتیک اثبات کردند. فینک و همکاران (۲۰۱۰) نیز اثر منفی و معنادار نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار را در رگرسیون پانل گزارش کرده است، که با نتایج تحقیق حاضر مطابقت دارد. علاوه بر این کائو و همکاران (۲۰۱۰) نشان دادند که شرکتهای رشدی با نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار پایین به مشارکت در پروژههای ریسکی تمایل دارند، که موجب افزایش ریسک میشود که با نتیجه تحقیق فوق مطابقت ندارد. هدف اصلی این پژوهش تحلیل آناتومیک معاملات نویزی و خطای قیمتگذاری ناشی از ورود معاملهگران ناآگاه در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است که با توجه به نتایج تحقیق حاضر پیشنهاد داده میشود:
[1] - گروه مدیریت، واحد دهاقان، دانشگاه آزاد اسلامی، اصفهان، ایران. mshojaei.1363@gmail.com [2] - گروه مدیریت، دانشگاه صنعتی شاهرود، سمنان، ایران. نویسنده مسئول. abdolbaghi@shahroodut.ac.ir
[3] Yang et al [4] Walkshäusl [5] Shiyang& others [6] Cuong& others [7] Chu & others [8] Likelihood Ratio Test | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
مراجع | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
فهرست منابع
| ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
آمار تعداد مشاهده مقاله: 345 تعداد دریافت فایل اصل مقاله: 132 |