بررسی اثر تقویمی ماه مبارک رمضان بر بازار سرمایه: رویکرد تصمیم‌گیری گروهی فازی
تاریخ دریافت: 24/01/1402 تاریخ پذیرش: 29/03/1402 عبداله نوری
عطااله محمدی ملقرنی
ایرج نوروش
چکیده
در سالهای اخیر سرمایهگذاران متوجه شدند که یک سری بینظمیهایی (اثرات تقویمی) در بازار سرمایه وجود دارد که میتوان از طریق آنها بازده اضافی کسب کرد. در ﺑﯽﻗﺎﻋﺪﮔﯽﻫﺎی ﺗﻘﻮﯾﻤﯽ، ﻋﺎﻣﻞ زﻣﺎن اﺳﺖ ﮐﻪ ﺑﺮ ﺑﺎزار ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ اﺛﺮ ﻣﯽﮔﺬارد. اﯾﻦ ﮔﻮﻧﻪ اﺛﺮات را اﺛﺮات ﺗﻘﻮﯾﻤﯽ مینامند. از این‌رو، هدف پژوهش حاضر شناسایی و تحلیل اثر تقویمی ماه مبارک رمضان بر اهم ویژگیهای بازار سرمایه است. روش پژوهش از نظر هدف کاربردی و بر اساس ماهیت و روش تحقیق، توصیفی-پیمایشی است. جامعه آماری این پژوهش شامل اساتید دانشگاهی حرفه حسابداری، تحلیلگران و خبرگان معاملهگری در بازار سرمایه ایران است. در این تحقیق با استفاده از پیشینه پژوهش و مراجعه به هشت خبره و مصاحبه با آنها، 6 شاخص به عنوان ویژگیهای مهم بازار سرمایه که میتواند از اثر تقویمی ماه مبارک رمضان اثرپذیر باشد، شناسایی شد. سپس با استفاده از 14 پرسشنامه جهت تعیین روابط علی این شاخصها، از خبرگان نظرخواهی شد. در نهایت، به منظور کاوش شبکه روابط علت و معلولی، تعیین میزان درجه تأثیرگذاری و تأثیرپذیری هریک از شاخصها و اولویتبندی آنها از تحلیل سلسله مراتبی فازی، رویکرد دیمتل فازی و تاپسیس فازی استفاده شد. بنابر نتایج بدست آمده، ریسک سرمایه با اهمیت-ترین شاخص است. این نتیجه حاکی از آن است که این شاخص در ماه مبارک رمضان به شدت دستخوش تغییرات قرار میگیرد و توجه به آن ضروری است. سپس به ترتیب شاخصهای حجم معاملات، ریسک غیرسیستماتیک، بازده سهم، ریسک نقدشوندگی و بتای تعدیل شده دارای اهمیت هستند. همچنین حجم معاملات به عنوان اثرگذارترین شاخص شناخته شد. لذا حجم معاملات بر سایر شاخصها اثرگذاری بیشتری دارد. همچنین، ریسک غیرسیستماتیک به عنوان تأثیرپذیرترین شاخص شناسایی شد.
واژه‌های کلیدی: اثر تقویمی، ماه رمضان، بازار سرمایه، منطق فازی، رویکرد تصمیم‌گیری گروهی.
1- مقدمه
واژه رﻳﺴﻚ دارای ﻣﻔﻬﻮم ﻛﻠﻴﺪی اﺳﺖ و ﻳﻜﻲ از اوﻟﻴﻦ دﻏﺪﻏﻪهای مهم ﺳﺮﻣﺎﻳﻪگذاران است (هالیکاس و همکاران، 2004). ﻣﻔﻬﻮم رﻳﺴﻚ از دو دیدﮔﺎه قابل بررسی و بحث است: دﻳﺪﮔﺎه اول، رﻳﺴﻚ را ﺑﻪﻋﻨﻮان ﻫﺮﮔﻮﻧﻪ ﻧﻮﺳﺎﻧﺎت اﺣﺘﻤﺎﻟﻲ ﺑﺎزدﻫﻲ اﻗﺘﺼادی آتی ﻣﻌﺮﻓﻲ و دﻳﺪﮔﺎه دوم، رﻳﺴﻚ را ﺑﻪ ﻋﻨﻮان ﻫﺮﮔﻮﻧﻪ ﻧﻮﺳﺎﻧﺎت اﺣﺘﻤﺎﻟﻲ ﻣﻨﻔﻲ ﺑﺎزدﻫﻲ اﻗﺘﺼﺎدی در آﻳﻨﺪه ﺗﻠﻘﻲ ﻣﻲکند (عثمان ایوب و همکاران، 2015). یکی از معیارهای سنجش ریسک که در این پژوهش، ریسک نقدشوندگی است. نقدشوندگی یکی از ویژگی-های مطلوب بازارهای رقابتی است و به صورت امکان انجام معاملات به سرعت، با هزینه‌ی اندک و بدون تحت تأثیر قراردادن شدید قیمت تعریف شده و به‌عنوان تعیین‌کننده اصلی، امکان ادامه حیات بازارها بیان شده است (لوسی و ولان ، 2004 و فرتوکزاده و همکاران،1390). اهمیت سنجش میزان ریسک، منجر به ارائه سنجه‌های مختلف برای اندازه‌گیری ریسک شده که برخی از آنها مبتنی بر نوسان‌پذیری و برخی مبتنی بر ریسکهای نامطلوب بوده‌اند. به همین جهت تئوری فرامدرن مطرح شد؛ زیرا در بازارهایی که از رونق بالایی برخورداراند، عمده سرمایهگذاران به دنبال دستیابی اهداف کوتاه‌مدت خود بوده و نوسانات بالاتر از بازده مورد انتظار را به عنوان حالتی بسیار مساعد و تنها منشاء ریسک را انحرافات کمتر از بازده هدف در نظر می‌گیرند (دیویدسون ، 2006). بدین ترتیب رفتار سرمایهگذاران عمدتاً مبتنی بر گریز از ریسک می‌باشد که همین امر منجر به تفاوت عمده توزیع بازده نسبت به توزیع نرمال میشود و آن را به ریسک نامطلوب متمایل می‌کند (میرعباسی و همکاران، 1397).
اکثر سرمایهگذاران (با افق سرمایه‌گذاری کوتاه‌مدت) سهام بسیار نقدشونده را بر سهام کم نقدشونده ترجیح می‌دهند (کریم و همکاران ، 2005). نقدشوندگی از دیر باز به عنوان یک معیار با اهمیت در معاملات اوراق بهادار در بازارهای مالی به شمار رفته است. تعریف و اندازه‌گیری نقدشوندگی آسان نیست، اما به طور کلی نقدشوندگی توانایی بازار برای جذب حجم عظیم معاملات بدون ایجاد نوسان بیش از اندازه در قیمت تعریف میشود (دنیل و همکاران ۲۰۱۰). اﺛﺮ ﺗﻘﻮﻳﻤﻲ ﺑﻪ ﮔﺮاﻳﺶ ﺳﻬﺎم ﺑﻪ ﻋﻤﻠﻜﺮد ﻣﺘﻔﺎوت در زﻣﺎنﻫﺎی ﻣﺘﻔﺎوت اﺷﺎره دارد. این تئوری بیان می‌کند که ﻳﻚ روز ﺧﺎص از ﻫﻔﺘﻪ، ﻳﻚ ﻫﻔﺘﺔ ﺧﺎص از ﻣﺎه و ﺣﺘﻲ ﻳﻚ ﻣﺎه ﺧﺎص از ﺳﺎل، اﺣﺘﻤﺎل ﺑﻴﺸﺘﺮی وﺟﻮد دارد ﻛﻪ ﻗﻴﻤﺖ ﺳﻬﺎم ﻧﺴﺒﺖ ﺑﻪ ﺳﺎﻳﺮ زﻣﺎنﻫﺎ اﻓﺰاﻳﺶ ﻳﺎ ﻛﺎﻫﺶ ﻳﺎﺑﺪ (صالحی‌فر و همکاران، 1396). طی این ماه، افراد در خدمات اجتماعی مشارکت فعال‌تری دارند. همچنین از دستورات اکید اسلام دوری از ربا و بهره است؛ چون افراد بر این باورند که برخی از معاملات بورس سفته‌بازی و همراه با رباست. لذا در بسیاری از فعالیت‌های بازار سرمایه که تصور میشود در آن قمار و ربا وجود دارد، خودداری می‌کنند (کووتس و همکاران، 2002؛ الجایی و همکاران، 2004؛ سید و همکاران، 2005). به خاطر چنین تغییری در ماه مبارک رمضان در مقایسه با ماه‌های دیگر، جالب است که رفتار فعالان بازار سرمایه در این وضعیت بررسی شود. با توجه به اهمیت ریسک نامطلوب و کنترل (و یا دوری از آن) توسط سرمایهگذاران از دیدگاه مالی رفتاری و در نظر گرفتن اثر تقویمی ماه رمضان در بازار سرمایه ایران و تأثیر احتمالی آن بر ریسک سرمایهگذاران و از سوی دیگر محدودیت سنجه‌های ریسک در ارزیابی و اندازه‌گیری ریسک و عدم دخالت متغیرهای روانشناختی در اندازه‌گیری و مدیریت ریسک، پژوهش حاضر، به بررسی اثر تقویمی ماه مبارک رمضان بر ویژگیهای مهم بازار سرمایه ایران پرداخته است. به عبارت دیگر، مسأله اصلی پژوهش حاضر، این است که آیا اثر تقویمی ماه مبارک رمضان بر کدام یک از ویژگیهای مهم بازار سرمایه اثرگذاری بیشتری دارد؟ پژوهشگران در بازارهای مالی کشورهای اسلامی سراسر دنیا، تغییرات قابل توجهی را در فعالیت‌های تجاری و گرایشات مذهبی فعالان بازار در طول ماه رمضان مشاهده نموده‌اند. بی‌قاعدگی‌های تقویمی متحرک مهم از قبیل اثر ماه رمضان به طور بالقوه توانایی بالایی برای تأثیرگذاری بر متغیرهای مالی و اقتصادی دارند. بر این اساس، از آنجاییکه با وجود فرصت-های پژوهشی کاربردی در زمینه اثرات تقویمی، تاکنون در پژوهشی اثر تقویمی ماه رمضان بر ویژگی-های مهم بازار سرمایه ایران با منطق فازی بررسی نشده است، بنابراین، پژوهش حاضر در نظر دارد در کشور ایران به عنوان یکی از بزرگترین کشورهای اسلامی و با اعتقادات مذهبی فراوان، این شکاف موجود را تا حد امکان پر کند. لذا نوآوری پژوهش حاضر استفاده از منطق فازی و نظرات خبرگان در زمینه مشخص نمودن اثر تقویمی ماه مبارک رمضان بر ویژگیهای مهم بازار سرمایه است؛ زیرا، استفاده از منطق فازی بجای منطق قطعی نتایج را به واقعیت نزدیکتر نموده و تعامل با ابهامات موجود در اثر تقویمی ماه مبارک رمضان بر بازار را تسهیل می‌کند.
بازار سرمایه و بازدهی آن از جمله مسائلی است که متأثر از عوامل گوناگون و بعضاً متناقض است. این امر لزوم بهره‌گیری از روش‌های تصمیم‌گیری نظام‌مند و چند معیاره را در مورد تأثیرپذیری بازار سرمایه، روشن می‌کند. روش‌هایی که، تصمیم‌گیر را توانمند می‌سازد تا با وزن‌دهی به معیارهای گوناگون، اولویت قطعی گزینه‌های تصمیم را مشخص کند (مرادزادهفرد و همکاران، 1393). از آنجا که تحقیقات کمی در مورد اثرات تقویمی ماه مبارک رمضان در ایران صورت گرفته است، لازم است که به این مهم پرداخته شود. در این راستا، در پژوهش حاضر با توجه به پیچیدگی و تنوع اثرات تقویمی ماه مبارک رمضان بر بازار سرمایه پرداخته شده است و با استفاده از تلفیق رویکرد تحلیل سلسله مراتبی و دیمتل فازی ، روابط علت و معلولی بین معیارهای تصمیم‌گیری مشخص شده است. سپس با استفاده از تاپسیس فازی به تعیین اولویت شاخصها پرداخته شده است. به بیان دیگر، هدف از این پژوهش شناسایی شاخصهای مهم بازار سرمایه و تحلیل روابط علی این شاخصها با استفاده از رویکرد تصمیم‌گیری گروهی است.
نتایج حاصل از این پژوهش میتواند اهمیت اثرات تقویمی ماه مبارک رمضان بر بازار سرمایه را به خوبی روشن سازد. همچنین، یک چارچوب کلی در زمینة موضوع پژوهش روش تحقیق جدیدی در زمرة تصمیم‌گیری گروهی مبنی بر خبره‌گرایی ارائه میشود. بنابراین، دستاورد و نوآوری پژوهش حاضر، افزایش دانش مخاطبین در زمینه‌ی اثرات تقویمی ماه مبارک رمضان بر بازار سرمایه و تصمیم-گیری گروهی، همراه با یافته‌های مستند از موضوع، خواهد بود.
بخش‌های بعدی این پژوهش، شامل ادبیات و پیشینه پژوهش میشود که در آن به تشریح اثر تقویمی، شاخصهای ریسک، بتای تعدیل شده، معیار نیم‌واریانس، ریسک نقدشوندگی، ریسک غیرسیستماتیک و ریسک ساختار سرمایه، اثر تقویمی ماه رمضان بر شاخصهای ریسک و منطق فازی پرداخته میشود. در بخش سوم به تشریح روش پژوهش پرداخته میشود. سپس، یافته‌های حاصل تجزیه و تحلیل، مطرح می‌گردد. در نهایت، با توجه به نتایج، بحـث و نتیجـه‌گیـری و یشنهادهای مطالعه، ارائه خواهد شد.
2. ادبیات و پیشینه پژوهش
اثر تقویمی
اثر تقویمی به گرایش سهام به عملکرد متفاوت در زمان‌های متفاوت اشاره دارد. این تئوری بیان می-کند که در یک روز خاص از هفته، یک هفته خاص از ماه و حتی یک ماه خاص از سال، احتمال بیشتری وجود دارد که قیمت سهام نسبت به سایر زمان‌ها افزایش (کاهش) یابد. این چنین الگوهایی در حجم معاملات و همچنین نوسانات بازده نیز قابل مشاهده است (پتنگیل ، 1989 و راعی وباجلان، 1386). در ﺑﯽﻗﺎﻋﺪﮔﯽﻫﺎی ﺗﻘﻮﯾﻤﯽ، ﻋﺎﻣﻞ زﻣﺎن اﺳﺖ ﮐﻪ ﺑﺮ ﺑﺎزار ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ اﺛﺮ ﻣﯽﮔﺬارد. اﯾﻦ ﮔﻮﻧﻪ اﺛﺮات را اﺛﺮات ﺗﻘﻮﯾﻤﯽ مینامند (حسن و همکاران، 2005). از اﻧﻮاع اﺛﺮات ﺗﻘﻮﯾﻤﯽ ﯾﺎ ﻓﺼﻠﯽ ﻣﯽﺗﻮان ﺑﻪ اﺛﺮ روز اول ﻫﻔﺘﻪ (اﺛﺮ دوﺷﻨﺒﻪ) ﯾﺎ اﺛﺮ ﻣﺎه اول ﺳﺎل ﻣﯿﻼدی (اﺛﺮ ژاﻧﻮﯾﻪ) اﺷﺎره ﮐﺮد. ﻃﺒﻖ اﺛﺮ دوﺷﻨﺒﻪ، ﻗﯿﻤﺖ ﺳﻬﺎم در روز ﻣﺬﮐﻮر، ﺑﻪﺻﻮرت ﻣﻌﻨﺎداری ﺑﺎﻻﺗﺮ از ﺳﺎﯾﺮ روزﻫﺎی ﻫﻔﺘﻪ اﺳﺖ و ﻃﺒﻖ اﺛﺮ ژاﻧﻮﯾﻪ، ﻗﯿﻤﺖ ﺳﻬﺎم در ﻣﺎه اول ﺳﺎل ﻣﯿﻼدی ﯾﻌﻨﯽ ژاﻧﻮﯾﻪ، ﺑﯿﺶ از ﺳﺎﯾﺮ ﻣﺎهﻫﺎی ﺳﺎل اﺳﺖ (کینگ و گائو، 2005). با بررسی نوسانات شاخص بازار در طول روزهای هفته مشخص میشود که این شاخص در روزهای مختلف، نوسان متفاوتی از خود نشان می‌دهد. به طوری که میتوان گفت این تغییرات در روزهای اول هفته و آخر هفته یکسان نمی‌باشند با مشاهده روند تاریخی بازده اوراق بهادار و یا حجم معاملات در مقاطع زمانی مشخص میتوان معناداربودن چنین الگویی را برای تصمیم‌گیری‌های سهامداران و یا تعدیل نمودن نوسانات شاخص معین کرد (هلدن و همکاران، 2005). در برخی از تحقیقات و یا مطالعات علمی وجود یا عدم وجود الگوهای فصلی و تقویمی از جمله اثر پایان سال، اثر روزهای هفته و مانند آن را در سطح کارآیی ضعیف بررسی کرده‌اند. یافته پژوهش‌ها نشان می‌دهد که این اثر به غیر از آمریکا در سایر بازارهای پیشرفته مانند انگلستان، فرانسه، کانادا، استرالیا و ژاپن به اثبات رسیده است. همچنین تأثیر روزهای هفته بر بازده سهام در بازارهای نوظهور نظیر مالزی و هنگ کنگ نیز مورد بررسی قرار گرفته است. پژوهشهای تجربی نشان می‌دهد که در اکثر کشورهای غربی، روزهای دوشنبه اولین روز کاری بازار سهام دارای منفی‌ترین بازده می‌باشند درحالی که روزهای جمعه آخرین روز کاری بازار سهام بازده مثبت معنادار را از خود نشان داده‌اند (میلز و اندرو، 1995؛ گیووانیس، 2009). در بعضی از کشورها نظیر ژاپن، فرانسه، استرالیا و سنگاپور منفی‌ترین بازده‌ها در روزهای سه شنبه مشاهده شده است.
سرمایهگذاران بر این باورند که بازده‌ها در طول ماه رمضان به طور نسبی پایین‌تر از دیگر ماه‌های قمری است. طی این ماه، افراد در خدمات اجتماعی مشارکت فعال‌تر می‌نمایند. همچنین، از دستورات اکید اسلام، دوری از ربا و بهره است. از آنجاییکه افراد بر این باورند که برخی از معاملات بورس سفته‌بازی و همراه با رباست؛ لذا در بسیاری از فعالیت‌های بازار سرمایه که تصور میشود در آن قمار و ربا وجود دارد، خودداری میشود (الحاجی و همکاران، 2011؛ کوچوکشیله و اوزموتوف، 2015؛ کیال-حسینی و سلیمانی، 2021). در ماه رمضان همزمان با کاهش روند رو به رشد فعالیت‌های اقتصادی و عملیات سفته‌بازی مسلمانان، تعداد معاملات در بازارهای مالی کاهش می‌یابد. شاید یکی از دلایل این کاهش را میتوان بنا به یافته‌های (الجایی و همکاران، 2004) به حرام بودن قمار به حرام بودن قمار در اسلام نسبت داد. سید و همکاران (2004) پژوهشی را در بازار سهام عربستان، که بزرگترین بازار سهام کشورهای اسلامی با ارزشی درحدود 237 میلیارد دلار است، انجام داد. در این پژوهش از مدل گارچ (GARCH) که از مدل سری‌های زمانی است، جهت آزمون تأثیر ماه رمضان بر تغیر بازدهی سهام استفاده کرد. یافته‌های پژوهش آنها نشان داد که میانگین بازده سهام در این ماه، تغییر چندانی با سایر ماه‌های قمری نداشته است و این در حالی است که میزان نوسان‌پذیری بازده سهام د راین ماه بشدت کاهش می‌یابد.
حجم معاملات
نوسان‌پذیری بازده سرمایه‌گذاری، یکی از موضوعات بحث برانگیز مالی است که در سالهای اخیر مورد توجه محققان در بازارهای نوظهور قرارگرفته است. بر اساس مطالعاتی که تاکنون به بررسی عامل نوسان‌پذیری بازده سرمایه‌گذاری همچون بازد سهام پرداخته است، حجم سرمایه معامله شده به عنوان یکی از عوامل مهم مؤثر بر نوسان‌پذیری بازده شناخته شده است (خشنود و فرخنده، 2015). به عنوان مثال حجم معاملات سهام در ایجاد بازده و فرصت‌های سرمایه‌گذاری مؤثر است، هر چه حجم معاملات سهام بیشتر باشد قدرت نقدشوندگی سهام نیز بالاتر ارزیابی می‌شودو از ریسک آن می‌کاهد (آلوداری و همکاران، 2011). در اغلب پژوهش‌ها از شاخصهای تعداد دفعات معاملات و متوسط اندازه معاملات (میزان سرمایه معامله شده) به عنوان حجم معاملات استفاده میشود (اسلامی بیدگلی و شعبان‌پور فرد، 1395).
بازده سهم
هدف سرمایهگذاران کسب حداکثر بازدهی با کمترین میزان ریسک است. بازده ناشی از سرمایه‌گذاری برای سرمایهگذاران حائز اهمیت است، برای اینکه تمام فرایند سرمایه‌گذاری به منظور کسب بازده صورت میگیرد. یک ارزیابی از بازده (قبل از ارزیابی ریسک) تنها راه منطقی است که سرمایهگذاران می‌توانند برای مقایسه سرمایه‌گذاری‌های جایگزین و متفاوت از هم انجام دهند. برای درک بهتر عملکرد سرمایه‌گذاری، اندازه‌گیری بازده واقعی مربوط به دوران گذشته لازم است. به خصوص اینکه بررسی بازده مربوط به گذشته در پیشبینی بازده آتی نقش زیادی دارد (عرب مازار و همکاران، 1395). بازده معمولاً از دو بخش تشکیل میشود (قدیمی و سروش‌یار، 1398): 1. سود دریافتی: مهمترین جزء بازده سودی است که به صورت جریان‌های نقدی دوره‌ای سرمایه‌گذاری بوده است و میتواند به شکل بهره یا سود تقسیمی باشد. ویژگی متمایز این دریافت‌ها این است که منتشر کننده، پرداخت‌هایی را به صورت نقدی به دارنده دارایی پرداخت می‌کند. این جریان‌های نقدی با قیمت اوراق قرضه بلند مدت و سایر اوراق بهادار نیز مرتبط است. 2. سود (زیان) سرمایه: دومین جزء که ناشی از افزایش (کاهش) قیمت دارایی است، را سود (زیان) سرمایه می‌گویند. این سود (زیان) سرمایه ناشی از اختلاف بین قیمت خرید و قیمت زمانی است که دارنده اوراق قرضه قصد فروش آنها را دارد. این اختلاف میتواند سود یا زیان باشد. مجموع این دو جزء بازده کل اوراق بهادار را تشکیل می‌دهد (رحیمیان و همکاران، 1398). بازدهی سرمایه‌گذاری و به طور خاص بازدهی سهام تحت تأثیر عوامل مختلفی هم چون اثرات تقویمی قرار دارد (سولیوان و همکاران، 2001؛ هولدن و همکاران، 2005؛ کائو و همکاران، 2021).
شاخص های ریسک
ریسک به معنای احتمال وقوع خطر است. به بیان دیگر، ریسک، احتمال برآورده نشدن پیش بینی‌های آینده در نظر گرفته میشود. ریسک در همه مؤسسات و سازمان‌های مالی و اعتباری وجود دارد. در صورت عدم مدیریت صحیح ریسک زیان‌های متعددی به مؤسسات و سازمان‌ها وارد میشود که این خسارت‌ها ممکن است به‌صورت مستقیم یا غیر مستقیم ایجاد شوند. در حالت مستقیم ریسک ناشی از تغییر ارزش درآمد و سرمایه در طی زمان است. با توجه به اهداف تجاری و برنامه‌های مالی، محدودیت‌هایی در سر راه توسعه و رشد مؤسسات ایجاد می‌شوند که به کندی پیشرفت سازمانی منجر می‌گردد (کونچیتچکی ، 2016). ﺑﺮاﺳﺎس ﺗﻌﺮﻳﻒ ﻧﻮﻳﻦ از رﻳﺴﻚ، ﻣﻌﻴﺎرﻫﺎی اﻧﺪازهﮔﻴﺮی ﺟﺪﻳﺪی ﻧﻴﺰ ﺗﻌﺮﻳﻒ ﺷﺪه ﻛﻪ اﻧﺘﻈﺎر می‌رود در ﻣﻘﺎﻳﺴﻪ ﺑﺎ ﻣﻌﻴﺎرﻫﺎی ﻣﺘﻌﺎرف اﻧﺪازه‌گیری رﻳﺴﻚ، دقیقﺗﺮ و ﻗﺎﺑﻠﻴﺖﻫﺎی ﺑﻴﺸﺘﺮی ﻧﻴﺰ داﺷﺘﻪ باشند. ﻣﻌﻴﺎرﻫﺎﻳﻲ از ﺟﻤﻠﻪ ﻧﻴﻢ وارﻳﺎﻧﺲ و نیم اﻧﺤﺮاف ﻣﻌﻴﺎر ﺑﻪﻋﻨﻮان ﻣﻌﻴﺎرﻫﺎی اندازهﮔﻴﺮی رﻳﺴﻚ ﻧﺎﻣﻄﻠﻮب ﻣﻌﺮﻓﻲ ﺷﺪهاﻧﺪ (کوچیکتی و همکاران، 2016). اﻧﺪازهﮔﻴﺮی رﻳﺴﻚ ﻧﺎﻣﻄﻠﻮب ﻫﻤﺮاه ﺑﺎ ﺗﺌﻮری ﭘﺮﺗﻔﻮی، با انتشار دو مقاله در سال 1952، اولی توسط مارکویتز و دومی توسط ری، مطرح شد. ﻣﻌﻴﺎرﻫﺎی ﻣﺒﺘﻨﻲ ﺑﺮ ﻧﻮﺳﺎنﭘﺬﻳﺮی، ﻣﺒﺘﻨﻲ ﺑﺮ رﻓﺘﺎر ﻣﻴﺎﻧﮕﻴﻦ وارﻳﺎﻧﺲ ﻫﺴﺘﻨﺪ ﻛﻪ ﭼﺎرﭼﻮب ﺗﺼﻤﻴﻢﮔﻴﺮی سرمایهﮔﺬاران را ﺑﺮ اﺳﺎس ﻧﻮﺳﺎنﭘﺬﻳﺮی ﺑﺎزدﻫﻲ ﺗﺮﺳﻴﻢ ﻣﻲﻛﻨﺪ و زﻳﺮﺑﻨﺎی ﻧﻈﺮﻳﻪ ﻣﺪرن ﭘﺮﺗﻔﻮی ﻗﺮار ﻣﻲﮔﻴﺮد. در اﻳﻦ ﭼﺎرﭼﻮب ﻧﻮﺳﺎن‌پذیری ﺑﺎزدﻫﻲ ﺣﻮل ﻣﻴﺎﻧﮕﻴﻦ، ﺑﻪ ﻋﻨﻮان رﻳﺴﻚ ﺗﻌﺮﻳﻒ میﺷﻮد ( نیکومرام و همتی، 1393). عثمان و همکاران (2015) بیان کردند که ریسک نقش کلیدی را در بازارهای مالی ایفا می‌کند و از این جهت شناسایی انواع ریسک، اندازه‌گیری و مدیریت آن از اهمیت بالایی برخوردار است. علاوه بر این، رﻳﺴﻚ، اﺣﺘﻤﺎل زﻳﺎن آﺗﻲ ﺗﻠﻘﻲ ﻣﻲﺷﻮد ﻛﻪ ﺑﻪ ﻋﻠﺖ ﻋﺪم اﻃﻤﻴﻨﺎن در ﻣﻮرد وﻗﻮع روﻳﺪادی در آﻳﻨﺪه وﺟﻮد دارد. همچنین، رﻳﺴﻚ دارای ﻣﻔﻬﻮم ﻛﻠﻴﺪی اﺳﺖ و ﻳﻜﻲ از اوﻟﻴﻦ دﻏﺪﻏﻪ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪگذاران است. به طور کلی ریسک به دو دسته اجباری و اختیاری تقسیم میشود. ریسک اختیاری ریسکی است که در آن کنترل و مدیریت موجود است (ولیزاده و همکاران، 1400). از جمله ریسکهای قابل کنترل ریسک مالی است. ﺑﻪ ﻣﻔﻬﻮم رﻳﺴﻚ از دو دﻳﺪﮔﺎه ﻧﮕﺎه ﺷﺪه است: دﻳﺪﮔﺎه اول، رﻳﺴﻚ را ﺑﻪ ﻋﻨﻮان ﻫﺮﮔﻮﻧﻪ ﻧﻮﺳﺎﻧﺎت اﺣﺘﻤﺎﻟﻲ ﺑﺎزدﻫﻲ اﻗﺘﺼادی آتی ﻣﻌﺮﻓﻲ میﻛﻨﺪ و دﻳﺪﮔﺎه دوم، رﻳﺴﻚ را ﺑﻪ ﻋﻨﻮان ﻫﺮﮔﻮﻧﻪ ﻧﻮﺳﺎﻧﺎت اﺣﺘﻤﺎﻟﻲ ﻣﻨﻔﻲ ﺑﺎزدﻫﻲ اﻗﺘﺼﺎدی در آﻳﻨﺪه ﺗﻠﻘﻲ ﻣﻲکند (عثمان و همکاران، 2015).
ﺑﺘﺎی ﺗﻌﺪﻳﻞﺷﺪه (ﻧﻴﻢ ﺑﺘﺎ)
ﻧﻴﻢ ﺑﺘﺎ ﻛﻪ در ﻧﻮﺷﺘﻪﻫﺎی ﺳﻪ دﻫﻪ اﺧﻴﺮ ﺑﻪ ﻋﻨﻮان ﺟﺎﻳﮕﺰﻳﻨﻲ ﺑﺮای ﺑﺘﺎ ﻣﻄﺮح ﺷﺪه، ﻧﺎﻇﺮ ﺑﺮ اﻧﺪازهﮔﻴﺮی ﺗﻐﻴﻴﺮﭘﺬﻳﺮی ﺑﺎزده ﺷﺮﻛﺖ ﻧﺴﺒﺖ ﺑﻪ ﺑﺎزده ﺑﺎزار، ﺗﻨﻬﺎ در دورهﻫﺎﻳﻲ ﻛﻪ ﺑﺎزده ﺑﺎزار ﻛﻤﺘﺮ از ﻣﻴﺎﻧﮕﻴﻦ ﻳﺎ از ﻣﻘﺪار «ﺑﺎزده ﺑﺪون رﻳﺴﻚ» ﻳﺎ «ﺣﺪاﻗﻞ ﺑﺎزده ﻗﺎﺑﻞ ﻗﺒﻮل ﺳﺮﻣﺎﻳﻪﮔﺬار» ﻛﻤﺘﺮ ﺑﺎﺷﺪ؛ اﺳﺖ (باسدونت و همکاران، 2004). اﻳﻦ ﻣﻌﻴﺎر در واﻗﻊ، ﺗﻐﻴﻴﺮات ﻫﻤﺰﻣﺎن ﺑﺎ ﺑﺎزار را ﻓﻘﻂ در ﺷﺮاﻳﻂ رو ﺑﻪ ﭘﺎﺋﻴﻦ اﻧﺪازهﮔﻴﺮی ﻣﻲکند. ﺑﺎ ﻣﺤﺎﺳﺒﻪ اﻳﻦ ﻣﻌﻴﺎر، ﺳﺮﻣﺎﻳﻪﮔﺬار ﻳﺎ ﻣﺪﻳﺮ ﺳﺒﺪ ﺳﻬﺎم، رﻓﺘﺎر ﺑﺎزده ﺳﻬﻢ ﻣﺸﺨﺼﻲ ﻧﺴﺒﺖ ﺑﻪ ﺑﺎزده ﺑﺎزار را ﺗﻨﻬﺎ در ﻣﻮاﻗﻌﻲ اﻧﺪازهﮔﻴﺮی ﻣﻲﻛﻨﺪ ﻛﻪ ﺳﺒﺪ ﺳﻬﺎم، ﻣﻮاﺟﻪ ﺑﺎ زﻳﺎن ﺷﺪه ﻳﺎ در ﻣﻘﺎﻳﺴﻪ ﺑﺎ ﺑﺎزار، ﺑﺎزده ﻣﻄﻠﻮﺑﻲ ﺑﺪﺳﺖ ﻧﻴﺎورده و در ﺳﺎﻳﺮ ﻣﻮارد ﻛﻪ ﻋﻤﻠﻜﺮد ﻛﻠﻲ ﺳﺒﺪ ﺳﻬﺎم، رﺿﺎﻳﺖ ﺑﺨﺶ ﺑﻮده (ﺑﺎﻻﺗﺮ از حداﻗﻞ ﺑﺎزده ﻗﺎﺑﻞ ﻗﺒﻮل سرمایهﮔﺬار) نگران عملکرد سبد سهام ﻧﻴﺴﺖ (سعیدی و صفدری پور، 1388). در اغلب پژوهش‌ها برای محاسبه معیار مذکور، از مدل زی (2002) استفاده میشود. بدین ترتیب که کوواریانس بازدهی سهم و بازار (فقط مشاهداتی که در آن ها بازده ماهانه هرسهم کمتر از میانگین بازده ماهانه آن سهم می‌باشد) نسبت به واریانس بازدهی بازار (بازدهی منفی) سنجیده میشود (زی، 2002).
ریسک نقدشوندگی
ریسک نقدشوندگی به‌صورت حساسیت بازده سهام نسبت به تغییرات غیرمنتظره در نقدشوندگی بازار تعریف میشود (پاستور و استمبا ، 2003). ﺑﻨﺎﺑﺮاﯾﻦ، رﯾﺴﮏ ﻧﻘﺪﺷﻮﻧﺪﮔﯽ ﻣﯿﺰان ﺳﻮد ﯾﺎ زﯾﺎﻧﯽ اﺳﺖ ﮐﻪ ﺑﻪ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاران در ﺗﻐﯿﯿﺮات ﻧﻘﺪﯾﻨﮕﯽ ﺑﺎزار داده ﻣﯽﺷﻮد (انجی ، 2011(. کاهش در نقدشوندگی بازار معمولاً منعکس کننده بدتر شدن شرایط بازار سرمایه می‌باشد (آزاد و همکاران، 1399؛ کرمی و نخعی، 1393). در پژوهش کرمی و نخعی (1393) از مدل ویل (2006) برای اندازه گیری معیار ریسک نقدشوندگی استفاده شده است. معیار مذکور مبتنی بر بازده تعدیل شده از بابت سهام شناور (FARM ) است.
ریسک غیرسیستماتیک
از نظر تئوری این ریسک برابر است با انحراف معیار بازدهی اضافی مورد انتظار سرمایهگذاران در یک بازه زمانی معین. در پژوهش حاضر همچون مدل مالکیل و زو (2006) مبتنی بر مدل CAPM، عبارتست از انحراف معیار پسماندهای رگرسیون بازدهی اضافی نسبت به صرف بازدهی (نسبت به بازدهی بدون ریسک) (قلی‌پور خانقاه و همکاران، 1396).
ریسک ساختار سرمایه
رﯾﺴﮏ ﻧﺎﺷﯽ از نحوه ﺗﺄﻣﯿﻦ ﻣﺎﻟﯽ ﺷﺮﮐﺖ را ﻣﯽﮔﻮﯾﻨﺪ. ﺑﻪ ﻋﺒﺎرت دﯾﮕﺮ، اﺣﺘﻤﺎل زﯾﺎنهایی اﺳﺖ ﮐﻪ از ﺳﺎﺧﺘﺎر ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ ﺷﺮﮐﺖ ﺑﺮﻣﯽﺧﯿﺰد و ﺑﺎ اﺳﺘﻔﺎده از اﻫﺮم ﻣﺎﻟﯽ، اﻧﺪازه ﺷﺮﮐﺖ و ﻧﺴﺒﺖ ﺟـﺎری ﺗﻌﯿﯿﻦ می-شود (آکین یومی و اولاگونجو ، 2013). در پژوهش ختایی و همکاران (1393) از اهرم مالی به‌عنوان شاخص ریسک ساختار سرمایه استفاده شده است.
پیشینه پژوهش
هلاندا و سوریانی (2020) به بررسی پدیده ماه سلا در بازار سرمایه اندونزی پرداختند. نتایج این پژوهش نشان داد که در طی ماه‌های ساوال و بسار، شاخص قیمت از نوسانات بیشتری نسبت به ماه سلا برخوردار است. این پژوهش برای در نظر گرفتن تصمیمات سرمایه‌گذاری برای کسب بازدهی غیرعادی برای سرمایهگذاران اهمیت بسزایی دارد. نظیف (2019) پژوهشی با عنوان تأثیر تقویم هجری قمری در بازار طلا و بورس اوراق بهادار استانبول و بازار ارز خارجی ترکیه انجام داد. نتایج مدلهای رگرسیونی نشان داد که در بازار طلا و بازار یورو، اثرات ماه رمضان وجود دارد. بدین صورت که با شروع ماه مبارک رمضان، حجم معاملات در این بازارها کاهش می‌یابد. بعد از آن، حجم معاملات نسبت به ماه رمضان و دوره قبل از ماه رمضان، افزایش می‌یابد. از سوی دیگر، ماه‌های دیگر هجری در بازار ارز تأثیری ندارد. کوناک و دمیر (2017) پژوهشی با عنوان تحلیل تأثیر ماه رمضان بر بازارهای سرمایه انجام دادند. این پژوهش به بررسی اثر تقویمی ماه رمضان در 16 کشور (بحرین، اندونزی، مالزی، عمان، کویت، پاکستان، قزاقستان، نیجریه، ترکیه، دبی، مصر، مراکش، قطر و عربستان سعودی) می-پردازد که در آنها اکثریت مردم بین سالهای 2007 تا 2017 در ماه رمضان روزه‌دار بوده‌اند. در این دیدگاه، مدل گارچ با در نظر گرفتن داده‌های بسته روزانه در دوره مرتبط اعمال شد. نتایج آنها نشان داد که ماه رمضان میتواند از فعال بودن بازار سرمایه بکاهد. الحاجیه و همکاران (2011) در پژوهشی با عنوان «احساسات سرمایه‌گذار و اثرات غیر انحصاری تقویم: مطالعه موردی در مورد تأثیر ماه رمضان بر بازارهای اسلامی خاورمیانه» به بررسی اثرات انحرافات مثبت تقویم در بازارهای سهام اسلامی شرق آسیا در دوره 1992-2007 پرداختند. یافته‌های این پژوهش نشان می‌دهد که اثرات مهم و مثبت تقویم در طول دوره رمضان در اکثر کشورها میتواند به خلق و خوی سرمایه‌گذار مثبت یا احساسات عمومی نسبت داده شود. گرچه ماه رمضان یک جشن ویژه برای مسلمانان است، اما میتواند یک زمان نامطمئن باشد و به نظر می‌رسد تأثیر این جشنواره در طول ماه رمضان به طور یکسان مثبت باشد. جامی و ایرانی‌نژاد (1398) به بررسی ارتباط بین مناسبت‌های تقویمی ایام هفته با بازده سهام شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. نتایج حاصل از بررسی فرضیه‌های پژوهش آنان، حاکی از آن است که بین مناسبت‌های تقویمی «به‌جز روز سه‌شنبه با بازده سهام» رابطه معناداری وجود ندارد؛ بدین معنا که اثرات تقویمی در روزهای سه‌شنبه، بازده سهام را افزایش داده است. صالحی‌فر و همکاران (1396) به ﺑﺮرﺳﻲ اﺛﺮ ﻣﺎهﻫﺎی رﻣﻀﺎن و ﻣﺤﺮم ﺑﺮ رﻳﺴﻚ و ﺑﺎزدﻫﻲ ﺻﻨﺪوقﻫﺎی ﺳﺮﻣﺎﻳﻪﮔﺬاری ﻣﺸﺘﺮک و ﻓﻌﺎل در ﺑﺎزار ﺳﺮﻣﺎیه اﻳﺮان پرداختند. یافتهﻫﺎی ﭘﮋوﻫﺶ آنها ﻧﺸﺎن ﻣﻲدﻫﺪ که اﮔﺮﭼﻪ ﺑﺮﺧﻲ رواﺑﻂ ﻣﺜﺒﺖ و ﻣﻨﻔﻲ در ﺑﺎزده و رﻳﺴﻚ ﺗﻌﺪادی از صندوقﻫﺎی ﺳﺮﻣﺎﻳﻪﮔﺬاری ﻣﺸـﺘﺮک دﻳﺪه ﻣﻲﺷﻮد، اما نمیﺗﻮان آن را به ﺻﻮرت ﻳﻚ ﻗﺎﻋﺪه ﻳﺎ رﻓﺘﺎر ﻛﻠﻲ ﺑﻪ ﺗﻤﺎم صندوق‌های ﺳﺮﻣﺎﻳﻪﮔﺬاری ﻣﺸﺘﺮک ﻧﺴﺒﺖ داد. نیلچی و همکاران (1395) در پژوهشی به مطالعه اثر ماه‌های رمضان و محرم بر بازده و نوسان‌پذیری بازده صنعت سرمایه‌گذاری در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. طبق یافته‌های آنان، درصورت در نظر نگرفتن اثر روند زمانی، نوسان‌پذیری بازده در ماه‌های محرم و رمضان کاهش می‌یابد؛ اما در نظر گرفتن اثر روند زمانی موجب میشود که بازده و نوسان-پذیری بازده با شروع ماه رمضان افزایش یابد و به تدریج این اثر در طول ماه کاهش می‌یابد. ﺷﺎﻫﻮردﻳﺎﻧﻲ و همکاران (1392) در پژوهشی به بررسی آﺛﺎر ﺗﻘﻮﻳﻤﻲ ﻫﺠﺮی ﻗﻤﺮی ﺑﺮ ﺑﺎزدﻫﻲ ﺳﻬﺎم و ﺣﺠﻢ ﻣﻌﺎﻣﻼت روزاﻧﻪ در دوره زمانی 1383-1390 در ﺑﻮرس اوراق ﺑﻬﺎدار ﺗﻬﺮان پرداختند. ﺑﺮ اﺳﺎس یافته‌ها، تأثیر ماه‌های رﻣﻀﺎن و ﻣﺤﺮم ﺑﺮ ﺑﺎزدﻫﻲ ﺳﻬﺎم در ﺑﻮرس اوراق ﺑﻬﺎدار ﺗﻬﺮان ﺗﺄﻳﻴﺪ ﻣﻲﺷﻮد؛ ﺑﻪ ﻃﻮری ﻛﻪ ﺑﺎزدﻫﻲ ﺑﺎ ﺷﺮوع اﻳﻦدو ﻣﺎه اﻓﺰاﻳﺶ می‌یابد اﻣﺎ در ﺣﺠﻢ ﻣﻌﺎﻣﻼت اﺛﺮ ﻳﺎ ﺗﻔﺎوت ﻣﻌﻨﺎداری در روزﻫﺎی رﻣﻀﺎن و محرم مشاهده نشد. بر اساس ادبیات و پیشینه‌های موجود، مشخص شد که ماه مبارک رمضان میتواند بر حجم معاملات، بازده سهم، بتای تعدیل شده، ریسک سرمایه، ریسک نقد شوندگی و ریسک غیرسیستماتیک مؤثر باشد.
در ادامه به تشریح منطق فازی و تبیین ضرورت بکارگیری این منطق در پژوهش حاضر، پرداخته شده است.
منطق فازی
معیارهای اندازه‌گیری و سنجش افراد و موضوعات مورد سنجش، بر مبنای رفتار سازمانی و نیازهای تحقیق، متفاوت خواهند شد اما آنچه که همواره ثابت است، فرآیند و شیوه سنجش است. در این فرآیند، فرد یا افرادی که در حوزه مورد پرسش، تخصص کافی دارند، اطلاعات کیفی را به ارزش‌هایی قابل تفکیک، تبدیل می‌کنند، در صورتی که این شیوه‌ها، ابهامات مرتبط با قضاوت‌های افراد و تغییر ارزش آنها را در هنگام انتقال به اعداد نادیده می‌گیرند (چاکربرتی، 1975). اولین بار توسط پروفسور لطفی‌زاده که در جهان علم به پروفسور‌زاده مشهور است، صحبت از منطق فازی به میان آمد. بنا به اعتقاد وی منطق انسان میتواند از مفاهیم و دانشی بهره جوید که مرزهای خوب تعریف شده‌ای ندارند (کن و لانگاری، 1999). منطق فازی طیف وسیعی از تئوری‌ها و تکنیک‌ها را شامل میشود که اساساً بر پایه 4 مفهوم بنا شده است: مجموعه‌های فازی، متغیرهای کلامی، توزیع احتمال (تابع عضویت) و قوانین اگر-آنگاه فازی (کن و لانگاری، 1999).
مجموعه فازی مجموعه‌ای است که عناصرش با درجه عضویت به آن مجموعه تعلق دارند. در موقعیتی که اطلاعات مورد نیاز، کمی باشند، به صورت عددی بیان می‌شوند اما زمانی که تحقیق درفضای کیفی انجام میشود و دانش در آن دارای ابهام و سربستگی است، اطلاعات نمی‌توانند به صورت اعداد دقیق بیان شوند، به طوریکه در اکثر تحقیقات، ذکر گردیده که بیشتر مدیران نمی‌توانند یک عدد دقیق را برای بیان عقیده و نظر خود ارائه دهند و به همین جهت از ارزیابی کلامی به جای ارزش‌های عددی خاص، استفاده می‌کنند (بیچ و همکاران، 2000).
از دیدگاه لطفی‌زاده در مورد منطق فازی، ارزش‌های صحیح، ارزش‌های فازی هستند، به عنوان مثال: درست، خیلی درست، کم و بیش درست، غلط، احتمالاً غلط و ... . که این ارزش ها به عنوان ارزش های متغیر های کلامی قابل بیان هستند و این ارزش‌ها نسبت به مقادیر دقیق، مرجع می‌باشند. بنابراین منطق تقریبی (که منطق فازی نیز نامیده میشود) در اکثر موارد ماهیتاً کیفی است (پنگ وکامینگ، 2013؛ لطفی‌زاده، 1987).
معمولاً یک عبارت کلامی مناسب بر اساس حوزه مسأله برای توضیح ابهام و سربسته بودن دانش تنظیم میشود. پس از آن مفهوم عبارات، توسط اعداد فازی که توسط فاصله [0,1] و تابع عضویت تعریف می‌شوند، مشخص می‌شوند. از آنجا که ارزیابی کلامی توسط افراد به صورت تقریبی انجام می-شود، میتوان گفت که توابع عضویت مثلثی و ذوزنقه‌ای را برای تقابل با ابهام این نوع ارزیابی‌ها مناسب بوده و تلاش برای دستیابی به مقادیر دقیق‌تر، غیرممکن و نیز غیرضروری است (دلگادو و همکاران، 1998).
با عنایت به موارد فوق الذکر به نظر می‌رسد ارائه یک مدل ساده و مبتنی بر منطق فازی برای تعامل با ابهامات موجود در اثر تقویمی ماه مبارک رمضان بر بازار سرمایه، ضروری به نظر می‌رسد. لذا در ادامه به تعیین روابط علت و معلولی و وزن شاخصها با استفاده از تلفیق تکنیک تحلیل سلسله مراتبی فازی و دیمتل فازی و اولویتبندی شاخصها با استفاده از تاپسیس فازی پرداخته شده است. به عبارتی، دلیل بکارگیری منطق فازی در این پژوهش، نزدیکتر نمودن نتایج به واقعیت با استفاده از منطق فازی بجای منطق قطعی و تعامل با ابهامات موجود در اثر تقویمی ماه مبارک رمضان بر بازار اشاره داشت.
3. روش پژوهش
با توجه به اینکه هدف از انجام این تحقیق شناسایی، بررسی روابط علت و معلولی و اولویتبندی اثرپذیری شاخصهای بازار از اثر تقویمی ماه مبارک رمضان با رویکرد تلفیقی AHP، دیمتل فازی و تاپسیس فازی است؛ میتوان گفت این پژوهش از نظر هدف، کاربردی است. در این پژوهش از روش‌های مطالعه کتابخانه‌ای و بررسی متون و نیز روش‌های میدانی نظیر پرسشنامه و مصاحبه استفاده شده است. با توجه به این که، هدف این پژوهش، شناخت صفات، ترجیحات، ویژگی‌ها و رفتارهای افراد جامعه از طریق مراجعه به آنها است، میتوان گفت که پژوهش حاضر بر اساس ماهیت و روش تحقیق، توصیفی-پیمایشی است. متاسفانه از رویکرد فازی در پژوهشهای حسابداری و حسابرسی خیلی کم استفاده شده است. لذا در این پژوهش سعی بر آن است که از این رویکرد جهت تجزیه و تحلیل روابط علت و معلولی و اولویتبندی اثرپذیری شاخصهای بازار از اثر تقویمی ماه مبارک رمضان استفاده شود.
بکارگیری فنون تصمیم‌گیری چندمعیاره و گروهی از جمله AHP، دیمتل فازی و تاپسیس فازی، در تحلیل‌های مالی، با توجه به عدم اطمینان موجود در فضای بازار، میتواند به تصمیم‌گیرندگان در اتخاذ تصمیم بهتر، کمک نماید. بعلاوه با استفاده از این تکنیک میتوان بسیاری از متغیرهایی که جنبه ریاضی ندارند ولی در تصمیم‌گیری مهم هستند نیز در اتخاذ تصمیم دخیل نمود و منجر به افزایش رضایت تصمیم‌گیرنده شد.
در این تحقیق جهت بررسی استاندارد بودن پرسشنامه تحقیق، روایی و پایایی آن مورد بررسی قرار گرفت. از آنجاییکه هر دو پرسشنامه تحقیق بر اساس نظرات خبرگان طراحی شده است، پس میتوان اذعان نمود که پرسشنامه‌های پژوهش از روایی محتوای قابل قبولی برخوردارند. به‌منظور ارزیابی پایایی، نرخ ناسازگاری پرسشنامه بر اساس روش پیشنهادی گوگوس و بوچر (1998)، محاسبه شد. با توجه به این که نرخ ناسازگاری پرسشنامه کمتر از 1/0 بود، لذا میتوان ادعا کرد که پرسشنامه پژوهش از پایایی لازم برخوردار است.
شاخصهای شناسایی شده در این پژوهش بر مبنای ادبیات تحقیق در حوزه بازار سرمایه و مصاحبه نیمه‌ساختار یافته با خبرگان انتخاب شده‌اند. در ابتدا با مرور ادبیات تحقیق و مطالعات مشابه، 9 شاخص شناسایی شد. در مرحله بعد با طراحی پرسشنامه و مصاحبه با خبرگان، 3 شاخص و 6 شاخص تایید گردید. براساس شاخصهای تایید شده، پرسشنامه تحقیق طراحی و بین 14 نفر از خبرگان توزیع گردید. ملاک انتخاب خبرگان در پژوهش حاضر حداقل 10 سال تجربه کاری در زمینه سرمایه‌گذاری در بازار سرمایه و حداقل 15 سال تجربه تدریس حسابداری و مالی در دانشگاه‌های ایران با داشتن مدرک دکتری حسابداری و مدیریت مالی بود. در پرسشنامه تحقیق حاضر، از کارشناسان خواسته شد که نظرات خود را طبق جداول 2، 5 و 8 بیان کنند. هدف از طراحی این پرسشنامه تعیین روابط علی و اولویتبندی شاخصها است. خبرگانی که در این نظرسنجی شرکت نمودند در بازار سرمایه با میانگین تجربه کاری 17 سال، مشغول به خدمت بودند. 100 درصد این افراد مرد بودند. این خبرگان به طور میانگین دارای 19 سال سابقه تدریس حسابداری و مالی در دانشگاه‌های ایران بودند. تمامی این خبرگان دارای مدرک دکتری حسابداری و مدیریت مالی بودند. به روز بودن سطح علمی این خبرگان به واسطه ارتباط آنها با دانشگاه و فعالیت آنها در بازار سرمایه ایران، حاکی از تسلط کافی خبرگان بر موضوع تحقیق است. با عنایت به هدف تحقیق گام‌های رویکرد پیشنهادی پژوهش به شرح زیر است:
3-1- فاز اول: شناسایی شاخصهای بازار سرمایه از دیدگاه اثر تقویمی ماه مبارک رمضان
در این فاز با استفاده از منابع کتابخانه‌ای و مطالعات مشابه و نظرسنجی از خبرگان شاخصهای بازار سرمایه از دیدگاه اثر تقویمی ماه مبارک رمضان مشخص می‌گردد.
3-2- فاز دوم: تعیین وزن عوامل با استفاده از تکنیک AHP فازی
تکنیک تحلیل سلسله مراتبی ( (AHPیک روش تصمیم‌گیری چند معیاره برای تعیین وزن و میزان ارجحیت عوامل است. روش AHP تکنیکی است که برای حل مسائل تصمیم‌گیری چندمعیاره با ساختار سلسله مراتبی استفاده میشود (بوکلی، 1985). روش‌های AHP فازی متعددی توسط محققین ارائه شده است (قهرمان و همکاران 2003؛ لی و همکاران 2008؛ کومار و همکاران 2017؛ ما و همکاران 2017). در این تحقیق از تکنیک AHP فازی بوکلی (1985) جهت تعیین اهمیت عوامل استفاده میشود. گام‌های این تکنیک به شرح زیر است.
گام 1: ترسیم درخت سلسله مراتبی: در سلسله‌مراتبی تحقیق دارای سه سطح است که در سطح اول آن هدف، در سطح دوم آن معیارها و در سطح سوم زیرمعیارها قرار دارند.
گام 2: تجمیع نظرات خبرگان: در این مرحله از مقایسات زوجی پاسخ‌دهندگان میانگین هندسی گرفته میشود.
گام 3: تشکیل ماتریس مقایسات زوجی: با استفاده از نظر تصمیم‌گیرندگان، ماتریس مقایسات زوجی با بهره‌گیری از اعداد فازی مثلثی بر اساس نظرات چندین تصمیم‌گیرنده تشکیل میشود.
گام 4: محاسبه میانگین هندسی سطرها: در این مرحله از سطرهای هر جدول مقایسه زوجی با توجه به رابطه 1 میانگین هندسی گرفته می شود.
(1)
در این رابطه عدد فازی مثلثی است که در جداول مربوط به میانگین نظر خبرگان قرار دارد.
گام 5: نرمالایز کردن میانگین‌های هندسی: در این مرحله مقادیر به دست آمده از مرحله دوم طبق رابطه 2 نرمالیزه میشود. مقادیر را برای هر ماتریس با مجموع نرمالایز میشود.
(2)
در صورتی که این اوزان نرمالیزه شده مربوط به مقایسات گزینه‌ها باشد (وزن گزینه iام در ارتباط با معیار jام) و در صورتی که مرتبط با مقایسه معیارها باشد نامیده میشود.
گام 6: ترکیب اوزان: با ترکیب وزن‌های گزینه و معیارها، وزن‌های نهایی طبق رابطه 3 به دست می‌آید.
(3)
گام 7: دیفازی کردن: دراین مرحله اوزان فازی به‌دست آمده، طبق رابطه 4 دیفازی می‌شوند.
(4)
در این رابطه و دیفازی شده است.
3-3- فاز سوم: تبیین روابط بین شاخصهای بازار سرمایه از دیدگاه اثر تقویمی ماه مبارک رمضان با تکنیک دیمتل فازی
تکنیک DEMATEL یک روش تصمیم‌گیری مبتنی بر مقایسه‌های زوجی است. این تکنیک برای اولین بار در مرکز تحقیقات ژنو برای حل مشکلات بحرانی مانند قحطی، انرژی، حفاظت از محیط زیست و ... مورد استفاده قرار گرفت (ترویسیک و همکاران، 2003). تکنیک دیمتل روشی برای نشان دادن ساختار روابط علی در یک سیستم پیچیده از روابط است که آن را میتوان برای ایجاد و تحلیل یک مدل ساختاری متشکل از روابط علی میان عوامل مدل به‌کار گرفت. به منظور کاوش شبکه روابط علت و معلولی و تعیین میزان درجه تأثیرگذاری و تأثیرپذیری هریک از شاخصها بر یکدیگر و از یکدیگر، از دیمتل فازی طبق گام‌های زیر استفاده شد (چی و وی، 2008):
گام 8: تعیین ماتریس روابط مستقیم: به‌منظور اندازه‌گیری روابط موجود بین معیارها ، باید از یک گروه تصمیم‌گیری متشکل از متخصص، به‌منظور انجام مقایسات دو به دو از عبارات زبانی سئوال به عمل آید. پس از این، ماتریس فازی متناظر با یک متخصص و با اعداد فازی مثلثی عناصر آن، به‌دست می‌آیند. سپس از رابطه 5، 6 و 7 به منظور محاسبه میانگین ماتریس‌های استفاده میشود.
در صورتی‌که ، خواهیم داشت:
(5)
(6)
(7)
ماتریس فازی ، ماتریس فازی رابطه‌ی مستقیم ابتدایی نامیده میشود. برای سادگی کار ماتریس بدین ترتیب است:
(8)
همان‌طوری‌که روابط 5 و 6 نشان می‌دهند، اعداد فازی مثلثی هستند. همچنین در صورت لزوم، عناصر به‌عنوان یک عدد فازی مثلثی قلمداد می‌شوند.
گام 9: نرمالایز کردن ماتریس روابط مستقیم: تبدیل مقیاس خطی که در اینجا استفاده شده است، به‌عنوان یک رابطه نرمالیزه‌کردن به‌منظور تبدیل مقیاس‌های معیار به مقیاس‌های قابل مقایسه است.
(9)
در نتیجه، ماتریس فازی رابطه‌ی مستقیم نرمالیزه‌شده که با علامت مشخص میشود برابر است با:
(10)
روش نرمالیزه‌سازی استفاده‌شده در بالا، شبیه روش استفاده‌شده در TOPSIS فازی است (چن، 2000).
گام 10: محاسبه ماتریس روابط کل( ): برای محاسبه‌ی ماتریس فازی روابط کل، باید از همگرایی استفاده نماییم. در محاسبه ، باید تقریب رابطه زیر را برای ضرب دو عدد فازی مثلثی به‌کار بگیریم.
(11)
از این‌رو، عناصر نیز اعداد فازی مثلثی هستند.
و سه ماتریس را که عناصر آنها از استخراج شده‌اند، به‌صورت زیر تعریف می‌شوند:
بنابراین، ماتریس فازی ارتباط جمعی بدین ترتیب تعریف میشود:
(12)
سپس:
(13)
گام 11: تحلیل روابط ساختاری: پس از تعیین ماتریس ، محاسبه و آسان است. زیرا به‌ترتیب مجموع سطرها و مجموع ستون‌های هستند.
مقادیر مورد انتظار و که به صورت نشان می‌دهیم، با استفاده از رابطه 14 به دست می‌آید.
(14)
گام 12: ترکیب وزن‌های فازی و : وزن‌های فازی بدست آمده از گام 7 در فاز اول، با مقادیر ترکیب می‌شوند. مقادیر جدید مورد انتظار با استفاده از رابطه ضربی زیر به دست می‌آید.
(15)
گام 13: ترسیم دیاگرام علی: در این مرحله دیاگرام علی با محور مختصات افقی که "برتری" نامیده میشود و محور مختصات عمودی ، که "وابستگی" نامیده میشود، ترسیم میشود. محور مختصات افقی"برتری"چگونگی اهمیت معیارها را نشان می‌دهد، در حالی‌که محور مختصات عمودی"وابستگی"معیارها را به دو گروه علت و معلول تقسیم می‌کند. به‌طورکلی، اگر مقدار مثبت شود، معیار به گروه علت تعلق دارد و به‌طور قطع یک عنصر نفوذکننده است، ولی اگر مقدار منفی شود، معیار به گروه معلول تعلق خواهد داشت و به‌عنوان یک عنصر تحت نفوذ قلمداد می‌گردد. همچنین نشان‌دهنده‌ی مجموع شدت یک عنصر (در طول محور طول‌ها) هم از نظر نفوذکننده و هم از نظر تحت نفوذ واقع‌شدن است. از این‌رو، دیاگرام‌های سببی روابط پیچیده‌ی معیارها را در یک مدل ساختاری آشکار به تصویر می‌کشند و بینش با ارزشی را برای حل مشکلات فراهم می‌کنند. همچنین با کمک دیاگرام سببی میتوان از طریق تشخیص تفاوت بین معیارهای نفوذکننده و تحت نفوذ (علت و معلول) به تصمیم‌گیری پرداخت (فیاضی و همکاران، 2015؛ لین، 2013).
3-4. فاز چهارم: اولویتبندی شاخصهای بازار سرمایه از دیدگاه اثر تقویمی ماه مبارک رمضان با تکنیک تاپسیس فازی
برای رتبه‌بندی اولویت عوامل در پژوهشهای مختلف، مدلهای متفاوتی وجود دارند که معروف‌ترین آنها خانواده مدلهای تصمیم‌گیری چند معیاره (MCDM) می‌باشند که شامل تکنیکهای گوناگونی مانند، TOPSIS و AHP و ... می‌باشند که به دلیل کاربردی بودن، بسیار مورد استفاده بوده و امروزه استفاده از آنها در سرتاسر جهان، تسری پیدا کرده‌است.
تکنیک TOPSIS توسط هوآنگ و یون (1981) ارائه شد. بر اساس این روش هر مسئله از نوع MCDM با m گزینه که به وسیله n شاخص مورد ارزیابی قرار گیرد را میتوان به عنوان یک سیستم هندسی شامل m نقطه در یک فضای n بٌعدی در نظر گرفت. تکنیک TOPSIS بر این مفهوم بنا شده‌است که گزینه انتخابی کمترین فاصله را با راه‌حل ایدهآل منفی (بدترین حالت ممکن) داشته باشد (صیادی تورانلو و همکاران، 1387). با توجه به اینکه در این پژوهش میزان اهمیت و رتبه‌بندی شاخصهای بازار سرمایه از دیدگاه اثر تقویمی ماه مبارک رمضان با رویکرد فازی مورد بررسی قرار گرفته است، در این بخش سعی بر این است که از تکنیک TOPSIS فازی معرفی شده توسط چن (2000)، جهت رتبه‌بندی، مهمترین شاخصها استفاده شود. این روش شامل مراحل زیر است (چن ، 2000):
گام 14: تشکیل ماتریس تصمیم‌گیری فازی: اگر ماتریس تصمیم‌گیری فازی نظرات خبرگان درباره شخص‌ها به شرح زیر باشد:
(16)
بطوری‌که در آن تعداد شاخصهای مورد بررسی ، تعداد خبرگان و نظر خبرة ام دربارة شاخص ام، به صورت اعداد فازی باشد که براساس جدول 4 خواهد بود؛ همچنین میزان اهمیت نظر هر یک از خبرگان به صورت عدد فازی است.
لازم به ذکر است که در این پژوهش، به دلیل یکسان بودن میزان اهمیت نظرات خبرگان در رابطه با اهمیت شاخصها، برای کلیه جامعه آماری به صورت زیر تعریف میشود:
(17)
گام 15: تشکیل ماتریس بی‌مقیاس شده فازی : در این مرحله ماتریس تصمیم‌گیری فازی نظر خبرگان به یک ماتریس بی‌مقیاس شده فازی تبدیل شده‌است. برای بدست آوردن ماتریس کافی است از یکی از روابط زیر استفاده شود:
(18)
به طوریکه در این رابطه مقدار برای هر فرد برابر است با:
(19)
در این رابطه مقدار از رابطه زیر برای هر فرد بدست می‌آید:
گام 16: تشکیل ماتریس بی‌مقیاس وزین فازی : ماتریس بی‌مقیاس وزین فازی ، با فرض بردار به عنوان ورودی ایجاد شده‌است، به طوری که:
(20)
در این رابطه ماتریس بی‌مقیاس به‌دست آمده از گام 15 است.
گام 17: تشکیل ایدهآل: ایدهآل مثبت فازی و ایدهآل منفی فازی به صورت زیر برای شاخص-ها مشخص شده‌اند:
(21)
در این پژوهش از ایدهآل مثبت فازی و ایدهآل منفی فازی چن استفاده شده‌است:
گام 18: تعیین فاصله ایدهآل: با در نظر گرفتن و به عنوان دو عدد فازی، فاصلة میان آن دو با استفاده از رابطه 17 به دست می‌آید. آنگاه فاصلة هر یک از شاخصها از ایدهآل مثبت و ایدهآل منفی بر مبنای زیر محاسبه شده‌است:
(22)
گام 19: تعیین نزدیکی نسبی مؤلفة ام به ایدهآل مثبت: نزدیکی نسبی مؤلفة ام به ایدهآل مثبت به صورت زیر محاسبه شده‌است:
(23)
گام 20: رتبه‌بندی شاخصها: به ترتیب نزولی مرتب و شاخصها بر اساس آن رتبه‌بندی شده‌اند. هر ارزشی که بزرگتری داشته باشد با اهمیت‌تر است.
شکل 1 مراحل تحقیق را به طور خلاصه نشان می‌دهد.
شکل1. فرایند تحقیق
منبع: یافته‌های پژوهشگر
4. یافته‌های پژوهش
براساس مراحل پیشنهادی تحقیق و داده‌های گردآوری شده، در این بخش به یافته‌های تحقیق در قالب چهار فاز پرداخته شده است.
فاز اول: شناسایی شاخصهای بازار سرمایه از دیدگاه اثر تقویمی ماه مبارک رمضان
در پژوهش حاضر در گام اول از طریق مصاحبه با اساتید دانشگاهی و کارشناسان بازار سرمایه و استفاده از پیشینه پژوهش، شاخصهای بازار سرمایه از دیدگاه اثر تقویمی ماه مبارک رمضان شناسایی گردید. با مرور ادبیات و نظرخواهی از هشت کارشناس بازار سرمایه، شاخصهای بازار سرمایه که می-توانند تحت تأثیر اثر تقویمی ماه مبارک رمضان قرار گیرند در قالب 6 شاخص جهت تعیین روابط علی شاخصها و اولویتبندی آنها به شرح جدول 1 شناسایی گردید.
جدول1. معیارهای بازار سرمایه
شاخصها اختصار
حجم معاملات
بازده سهم
بتای تعدیل شده
ریسک سرمایه
ریسک نیم واریانس
ریسک نقد شوندگی
منبع: یافته‌های پژوهشگر
فاز دوم: تعیین وزن عوامل با استفاده از تکنیک AHP فازی
براساس عوامل شناسایی شده، پرسشنامه مقایسه زوجی AHP تحقیق طراحی و بین 14 خبره بازار سرمایه توزیع گردید. در این پرسشنامه از عبارات کلامی و اعداد فازی مندرج در جدول 2 استفاده شد.
جدول 2. طیف فازی و عبارت کلامی متناظر
عبارات کلامی ترجیح برابر ترجیح کم تا متوسط ترجیح متوسط ترجیح متوسط تا زیاد ترجیح زیاد ترجیح زیاد تا خیلی زیاد ترجیح خیلی زیاد ترجیح خیلی زیاد تا کاملا زیاد ترجیح کاملا زیاد
کد 1 2 3 4 5 6 7 8 9
اعداد فازی (1,1,1) (5/1، 5/1، 1) (1,2,2) (4، 5/3، 3) (5/4، 4، 3) (5، 5/4، 3) (6، 5/5، 5) (5,6,7) (5,7,9)
منبع: یافته‌های پژوهشگر
پس از گردآوری داده‌ها در قالب عبارات کلامی، با استفاده از اعداد فازی جدول 2، عبارات کلامی به اعداد فازی تبدیل شد. جدول 3 میانگین هندسی مقایسات زوجی نظرات خبرگان را نشان می‌دهد.
جدول 3: میانگین مقایسات زوجی نظرات خبرگان
هدف ریسک غیرسیستماتیک حجم معاملات بتای تعدیل شده ریسک نقدشوندگی بازده سهم ریسک سرمایه میانگین هندسی
ریسک غیرسیستماتیک (1,1,1) (693/0، 457/0، 437/0) (302/3، 037/3، 08/2) (327/4، 826/3، 3) (661/4، 16/4، 3) (693/0، 457/0، 437/0) (782/1، 47/1، 236/1)
حجم معاملات (289/2، 19/2، 442/1) (1,1,1) (661/4 ، 16/4، 3) (175/3، 904/2، 08/2) (817/1، 817/1، 1) (1، 606/0، 606/0) (987/1، 754/1، 327/1)
بتای تعدیل شده (481/0، 329/0، 303/0) (333/0، 24/0، 215/0) (1,1,1) (1، 606/0، 606/0) (693/0، 457/0، 437/0) (281/0، 216/0، 195/0) (561/0، 41/0، 387/0)
ریسک نقدشوندگی (333/0، 261/0، 231/0) (481/0، 344/0، 315/0) (651/1، 651/1، 1) (1,1,1) (1، 55/0، 55/0) (333/0، 251/0، 223/0) (667/0، 523/0، 456/0)
بازده سهم (333/0، 24/0، 215/0) (1، 55/0، 55/0) (289/2، 19/2، 442/1) (817/1، 817/1، 1) (1,1,1) (481/0، 329/0، 303/0) (935/0، 747/0، 61/0)
ریسک سرمایه (289/2، 19/2، 442/1) (651/1، 651/1، 1) (13/5، 626/4، 557/3) (481/4، 979/3، 3) (302/3، 037/3، 08/2) (1,1,1) (568/2، 422/2، 782/1)
مجموع (5/8، 326/7، 797/5)
منبع: یافته‌های پژوهشگر
بر اساس تحلیل جدول 3، نتایج حاکی از آن است که شاخصهای ریسک سرمایه و حجم معاملات، به ترتیب دارای بیشترین میانگین هندسی مقایسات زوجی است. بنابراین، میتوان مدعی شد که از نظر خبرگان، شاخصهای ریسک سرمایه و حجم معاملات از اهمیت زیادی برخوردارند و تحت تأثیر اثرات تقویمی ماه مبارک رمضان قرار می‌گیرند. براساس گام‌های 2 تا 7، وزن هریک از عوامل با استفاده از تکنیک AHP فازی به شرح جدول 4، خواهد بود.
جدول 4: ماتریس اوزان نهایی عوامل نهایی نسبت به هدف
وزن قطعی نهایی مولفهها
وزن فازی نهایی مولفه
214/0 (307/0، 201/0، 145/0) ریسک غیرسیستماتیک
244/0 (343/0، 239/0، 156/0) حجم معاملات
064/0 (097/0، 056/0، 046/0) بتای تعدیل شده
078/0 (115/0، 071/0، 054/0) ریسک نقدشوندگی
109/0 (161/0، 102/0، 072/0) بازده سهم
329/0 (443/0، 331/0، 21/0) ریسک سرمایه
منبع: یافته‌های پژوهشگر
در جدول 4 ریسک سرمایه با ضریب (329/0) بیشترین وزن قطعی نهایی را به خود اختصاص داده است. بنابراین، نتایج جدول فوق حاکی از این است که در بین عوامل شناسایی شده، ریسک سرمایه دارای بیشترین اهمیت است. سپس به ترتیب شاخصهای حجم معاملات، ریسک غیرسیستماتیک، بازده سهم، ریسک نقدشوندگی و بتای تعدیل شده دارای اهمیت هستند.
فاز سوم: تبیین روابط بین شاخصهای بازار سرمایه از دیدگاه اثر تقویمی ماه مبارک رمضان با تکنیک دیمتل فازی پس از تعیین اهمیت عوامل، به تبیین روابط بین آنها با تکنیک دیمتل فازی پرداخته شد. بدین منظور از پرسشنامه دیمتل استفاده شد. در این پرسشنامه میزان تأثیرگذاری عوامل بر یکدیگر با استفاده از اعداد فازی و عبارات کلامی، جدول 5 مورد ارزیابی قرار گرفت.
جدول 5. میزان تأثیر هر متغیر به متغیر دیگر
عبارات کلامی بدون تأثیر تأثیر بسیار پایین تأثیرپایین تأثیربالا تأثیر بسیار بالا
کد 0 1 2 3 4
اعداد فازی (250/0، 000/0، 000/0) (500/0، 250/0، 000/0) (750/0، 500/0، 250/0) (000/1، 750/0، 500/0) (000/1، 000/1، 750/0)
منبع: یافته‌های پژوهشگر
پس از گردآوری داده‌ها تحقیق و تبدیل آنها به اعداد فازی، میانگین نظرات خبرگان به شرح جدول 6 تعیین شد.
جدول 6. میانگین نظر تمام خبرگان
میانگین نظرات خبرگان
(000/0، 000/0، 000/0) (250/0، 000/0، 000/0) (333/0، 083/0، 000/0) (292/0، 042/0، 000/0) (500/0، 250/0، 042/0) (542/0، 292/0، 083/0)
(875/0، 625/0، 375/0) (000/0، 000/0، 000/0) (292/0، 042/0، 000/0) (708/0، 458/0، 208/0) (500/0، 250/0، 000/0) (792/0، 542/0، 333/0)
(792/0، 542/0، 292/0) (500/0، 250/0، 000/0) (000/0، 000/0، 000/0) (500/0، 250/0، 042/0) (375/0، 125/0، 000/0) (417/0، 167/0، 000/0)
(500/0، 250/0، 000/0) (750/0، 500/0، 250/0) (292/0، 042/0، 000/0) (000/0، 000/0، 000/0) (333/0، 083/0، 000/0) (958/0، 708/0، 458/0)
(750/0، 500/0، 250/0) (250/0، 000/0، 000/0) (458/0، 208/0، 000/0) (292/0، 042/0، 000/0) (000/0، 000/0، 000/0) (792/0، 542/0، 292/0)
(000/1، 750/0، 500/0) (500/0، 250/0، 000/0) (500/0، 250/0، 000/0) (500/0، 250/0، 042/0) (667/0، 417/0، 167/0) (000/0، 000/0، 000/0)
منبع: یافته‌های پژوهشگر
میانگین نظرات خبرگان طبق جدول 6 به تنهایی نتایج قابل درکی ارائه نمی‌دهد، لذا لازم است که مقادیر فازی و قطعی مشخص شود. بر اساس داده‌های جدول 6 و گام‌های دیمتل فازی، اهمیت و تأثیرگذاری معیارها، به شرح جدول 7 تعیین شد.
جدول 7. اهمیت و تأثیرگذاری معیارها (اعداد فازی)
اختصار شاخصها مقادیر فازی مقادیر قطعی مقادیر جدید
ریسک غیرسیستماتیک (397/11، 843/1، 579/0) (436/3، 062/1-، 382/7-) 915/3 517/1- 838/0 271/1-
حجم معاملات (570/10، 587/1، 427/0) (052/6، 527/0، 091/4-) 543/3 754/0 864/0 652/0
بتای تعدیل‌شده (029/9، 118/1، 113/0) (067/5، 336/0، 848/3-) 845/2 473/0 182/0 086/0
ریسک نقدشوندگی (304/10، 510/1، 389/0) (675/5، 391/0، 240/4-) 429/3 554/0 267/0 148/0
بازده سهم (950/9، 402/1، 292/0) (894/4، 002/0، 764/4-) 261/3 034/0 355/0 012/0
ریسک سرمایه (600/12، 206/2، 661/0) (570/5، 194/0-، 370/6-) 418/4 297/0- 449/1 430/0-
منبع: یافته‌های پژوهشگر
در نهایت با ضرب نمودن، اهمیت عوامل تعیین شده، در مقادیر اهمیت و تأثیرگذاری معیار، مقادیر و تعیین گردید. نتایج در جدول 7 نشان داده شده است. در نهایت، نمودار علت و معلولی به شرح نمودار 2 ترسیم شد.
نمودار 2: نمودار تأثیرگذاری و تأثیرپذیری عوامل
منبع: یافته‌های پژوهشگر
تجزیه و تحلیل داده‌ها در جدول 7 و نمودار 2 حاکی از آن است که شاخص ریسک سرمایه با به عنوان بااهمیت‌ترین شاخص شناخته شد. بعد از شاخص ریسک سرمایه به ترتیب حجم معاملات، ریسک غیرسیستماتیک، بازده سهم، ریسک نقدشوندگی و بتای تعدیل شده دارای اهمیت می‌باشند؛ به عبارتی شاخص ریسک نقدشوندگی و بتای تعدیل شده اهمیت چندانی ندارند. حجم معاملات به واسطه به عنوان اثرگذارترین شاخص شناخته شد. همچنین، ریسک غیرسیستماتیک با به عنوان تأثیرپذیرترین شاخص شناسایی شد.
فاز چهارم: اولویتبندی شاخصهای بازار سرمایه از دیدگاه اثر تقویمی ماه مبارک رمضان با تکنیک تاپسیس فازی پس از تعیین روابط علت و معلولی بین عوامل، به رتبه‌بندی شاخصها براساس تکنیک تاپسیس فازی پرداخته شد. بدین منظور از پرسشنامه تاپسیس فازی استفاده شد. در این پرسشنامه میزان موافقت خبرگان در مورد اولویت شاخصها با استفاده از طیف و اعداد فازی معرفی شده توسط چینگ (2006)، طبق جدول 8 مورد ارزیابی قرار گرفت. نتایج حاصل از اجرای این تکنیک بر اساس گام‌های 20 الی 27، به شرح جدول 9 است.
جدول8: اعداد فازی و عبارت کلامی چینگ (2006)
عبارات کلامی خیلی کم کم نسبتاً کم متوسط نسبتاً زیاد زیاد خیلی زیاد
اعداد فازی (15/0، 05/0، 0) (3/0، 2/0، 1/0) (5/0، 35/0، 2/0) (7/0، 5/0، 3/0) (8/0، 65/0، 5/0) (9/0، 8/0، 7/0) (1، 95/0، 85/0)
منبع: یافته‌های پژوهشگر
جدول9: رتبه‌بندی شاخصهای بازار سرمایه از دیدگاه اثر تقویمی ماه مبارک رمضان با تکنیک تاپسیس فازی
رتبه CC فاصله تا ایدهآل منفی
فاصله تا ایدهآل مثبت
شاخصها ردیف
3 285/0 861/0 149/2 ریسک غیرسیستماتیک 1
2 287/0 863/0 143/2 حجم معاملات 2
5 284/0 831/0 163/2 بتای تعدیل‌شده 3
5 284/0 831/0 163/2 ریسک نقدشوندگی 4
4 281/0 849/0 157/2 بازده سهم 5
1 304/0 907/0 099/2 ریسک سرمایه 6
منبع: یافته‌های پژوهشگر
نتایج حاصل از رتبه‌بندی شاخصها با تکنیک Topsis فازی طبق جدول 9 حاکی از این است که شاخص ریسک سرمایه به واسطة ضریب (304/0) از اولویت برتری نسبت به سایر شاخصها برخوردار است. به ترتیب، شاخصهای حجم معاملات، ریسک غیرسیستماتیک، بازده سهم، ریسک نقدشوندگی و بتای تعدیل‌شده دارای بیشترین اهمیت هستند. طبق یافته‌های پژوهش میتوان الگویی به شرح شکل 2 با در نظر گرفتن اولویت شاخصها مطرح نمود:
شکل (2). اولویت شاخصهای بازار سرمایه از دیدگاه اثر تقویمی ماه مبارک رمضان
منبع: یافته‌های پژوهشگر
5. بحث و نتیجه‌گیری
در سالهای اخیر سرمایهگذاران متوجه شدند که یک سری بی نظمی‌هایی (اثرات تقویمی) در بازار سرمایه وجود دارد که میتوان از طریق آنها بازده اضافی کسب کرد. در ﺑﯽﻗﺎﻋﺪﮔﯽﻫﺎی ﺗﻘﻮﯾﻤﯽ، ﻋﺎﻣﻞ زﻣﺎن اﺳﺖ ﮐﻪ ﺑﺮ ﺑﺎزار ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ اﺛﺮ ﻣﯽﮔﺬارد. اﯾﻦ ﮔﻮﻧﻪ اﺛﺮات را اﺛﺮات ﺗﻘﻮﯾﻤﯽ مینامند. از این‌رو، هدف پژوهش حاضر شناسایی و تحلیل اثر تقویمی ماه مبارک رمضان بر اهم ویژگیهای بازار سرمایه است. روش پژوهش از نظر هدف کاربردی و بر اساس ماهیت و روش تحقیق، توصیفی-پیمایشی است. جامعه آماری این پژوهش شامل اساتید دانشگاهی حرفه حسابداری، تحلیلگران و خبرگان معاملهگری در بازار سرمایه ایران است. در این تحقیق با استفاده از پیشینه پژوهش و مراجعه به هشت خبره و مصاحبه با آنها، 6 شاخص به عنوان ویژگیهای مهم بازار سرمایه که میتواند از اثر تقویمی ماه مبارک رمضان اثرپذیر باشد، شناسایی شد. سپس با استفاده از 14 پرسشنامه جهت تعیین روابط علی این شاخصها، از خبرگان نظرخواهی شد. در نهایت، به منظور کاوش شبکه روابط علت و معلولی، تعیین میزان درجه تأثیرگذاری و تأثیرپذیری هریک از شاخصها و اولویتبندی آنها از تحلیل سلسله مراتبی فازی، رویکرد دیمتل فازی و تاپسیس فازی استفاده شد. بنابر نتایج بدست آمده، ریسک سرمایه با اهمیت-ترین شاخص است. این نتیجه حاکی از آن است که این شاخص در ماه مبارک رمضان به شدت دستخوش تغییرات قرار میگیرد و توجه به آن ضروری است. سپس به ترتیب شاخصهای حجم معاملات، ریسک غیرسیستماتیک، بازده سهم، ریسک نقدشوندگی و بتای تعدیل شده دارای اهمیت هستند. همچنین حجم معاملات به عنوان اثرگذارترین شاخص شناخته شد. لذا حجم معاملات بر سایر شاخصها اثرگذاری بیشتری دارد. همچنین، ریسک غیرسیستماتیک به عنوان تأثیرپذیرترین شاخص شناسایی شد. نتایج حاصل از رتبه‌بندی شاخصها نیز نشان داد که به ترتیب شاخص ریسک سرمایه، حجم معاملات، ریسک غیرسیستماتیک، بازده سهم، ریسک نقدشوندگی و بتای تعدیل‌شده دارای اولویت هستند. حال پس از تجزیه و تحلیل نتایج، میتوان الگویی کلی برای نحوه تأثیرپذیری شاخص-های بازار سرمایه از اثرات تقویمی ماه مبارک رمضان ارائه کرد. الگویی که ریسک سرمایه و حجم معاملات را به عنوان شاخصهای مهم نشان دهد. همچنین، شاخصهای ریسک سرمایه، حجم معاملات، ریسک غیرسیستماتیک را مورد توجه بیشتری قرار دهد.
بی‌قاعدگی‌های تقویمی متحرک مهم از قبیل اثر ماه رمضان به طور بالقوه توانایی بالایی برای تاثیرگذاری بر متغیرهای مالی و اقتصادی دارند. پژوهشگران در بازارهای مالی کشورهای اسلامی سراسر دنیا، تغییرات قابل توجهی را در فعالیت‌های تجاری و گرایشات مذهبی فعالان بازار در طول ماه رمضان مشاهده نموده‌اند (تهرانی و بیگی نیا،1391). بر این اساس، پژوهش حاضر نیز که در کشور ایران به عنوان یکی از بزرگترین کشورهای اسلامی و با اعتقادات مذهبی فراوان، یافته‌های پژوهشهای قبلی در سایر کشورها را تأیید می‌کند. به‌عبارت دیگر، نتایج این پژوهش، تأیید دوباره‌ای بر اثرگذاری تقویمی ماه مبارک رمضان بر تصمیمات سرمایه‌گذاری اشخاص حقیقی و حقوقی است. این پژوهش با پژوهشهای تهرانی و بیگی نیا (1391) و صالحی فر و همکاران (1396) مطابقت دارد و با پژوهش ﺑﻴﺎﻟﻜﻮﻓﺴﻜﻲ و همکاران (2013)، حنیفی و موسوی ایوانکی (1390)، فاضل و همکاران (2005) مطابقت ندارد.
با توجه به یافته‌های پژوهش مبنی بر اینکه ماه مبارک رمضان بر ریسک سرمایه و حجم معاملات اثر می‌گذارد، به سرمایهگذاران پیشنهاد میشود در تصمیم‌گیری جهت خرید و فروش سهام و اتخاذ استراتژی مناسب علاوه‌بر در نظر گرفتن متغیرهای مالی و غیرمالی به اثرات تقویمی ماه مبارک رمضان در راستای کسب بازده بالاتر و کاهش ریسک توجه نمایند. همچنین، به مدیران صندوق‌ها و سبدگردان‌ها پیشنهاد میشود در ماه مبارک رمضان با احتیاط بیشتری اقدام به تغییر سبدهای خود نمایند. نتایج این پژوهش میتواند مورد استفاده تحلیلگران تکنیکال که به بررسی روند قیمت‌ها و نوسانات قیمت‌ها می پردازند قرار گیرد؛ زیرا حجم معاملات میتواند یکی از شاخص‌هایی باشد که موجب شکل‌گیری واگرایی یا همگرایی در قیمت‌ها میشود و همچنین مومنتوم سهم را تحت تأثیر قرار می‌دهد. ناشران اوراق بهادار می‌توانند برای زمان‌سنجی انتشار اوراق خود، جهت کاهش ریسک هزینه‌های انتشار از نتایج این تحقیق استفاده کنند. سازمان بورس اوراق بهادار میتواند در ماه مبارک رمضان با ارائه مشوق‌های معاملاتی بیشتر ریسک سرمایه‌گذاری را کاهش دهد. از نقاط قوت این پژوهش میتوان به استفاده از منطق فازی بجای منطق قطعی که نتایج را به واقعیت نزدیکتر می‌کند اشاره داشت.
