کیفیت عملکرد ، بازده سهام و نوسان خاص شرکت

پژوهش های حسابداری مالی و حسابرسی

دوره 15، شماره 59، مهر 1402، صفحه 219-241   

نوع مقاله: مقاله علمی پژوهشی

شناسه دیجیتال (DOI): 10.30495/faar.2023.705565

نویسنده

محمد امری اسرمی^*

گروه حسابداری، دانشکده اقتصاد، مدیریت و علوم اداری، دانشگاه سمنان، سمنان، ایران.

چکیده

چکیده
رابطه بین نوسان خاص شرکت و بازده سهام، با شواهد متناقضی تشریح شده است، این تناقض، نظر پژوهشگران زیادی را جلب نموده است. تأثیر نوسانات خاص در بازده سهام به ویژگی­های شرکت بستگی دارد. این مطالعه بررسی می­کند که آیا کیفیت عملکرد رابطه بین بازده سهام و نوسان خاص شرکت را تعدیل می­کند؟ به کمک الگوی داده­های ترکیبی با اثرات ثابت و انتخاب 126 شرکت نمونه از شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران ، آزمون­ها اجرا شده است. نتایج نشان داد در شرکت­های با کیفیت عملکرد بالا، نوسانات خاص شرکت با بازده سهام، رابطه مستقیم دارد و در شرکت­های با کیفیت عملکرد پایین، نوسانات خاص شرکت با بازده سهام، رابطه معکوس دارد. کیفیت مطلوب عملکرد شرکت، سبب افزایش نوسان خاص و منجر به بازده مثبت می­شود و کیفیت نامطلوب عملکرد شرکت، سبب افزایش نوسان خاص و منجر به بازده منفی می­شود. همچنین، رابطه غیرخطی، ∩ شکل، بین بازده سهام و نوسانات خاص شرکت وجود دارد. افزایش نوسان خاص تا سطح معینی، در ابتدا، سبب افزایش بازده سهام شرکت می­شود، اما با افزایش آن بیش از پیش، واکنش منفی بازار، و تأثیر منفی بر بازده سهام را در پی خواهد داشت.

کلیدواژه‌ها

واژه‌های کلیدی: کیفیت عملکرد شرکت؛ بازده سهام؛ نوسان خاص شرکت

اصل مقاله

 

https://doi.org/10.30495/faar.2023.1958099.3486

 

 

کیفیت عملکرد ، بازده سهام و نوسان خاص شرکت

 

 

 

 

تاریخ دریافت: 24/04/1402                  تاریخ پذیرش: 08/06/1402

محمد امری اسرمی*[1]

 

 

 

چکیده

رابطه بین نوسان خاص شرکت و بازده سهام، با شواهد متناقضی تشریح شده است، این تناقض، نظر پژوهشگران زیادی را جلب نموده است. تأثیر نوسانات خاص در بازده سهام به ویژگی­های شرکت بستگی دارد. این مطالعه بررسی می­کند که آیا کیفیت عملکرد رابطه بین بازده سهام و نوسان خاص شرکت را تعدیل می­کند؟ به کمک الگوی داده­های ترکیبی با اثرات ثابت و انتخاب 126 شرکت نمونه از شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران ، آزمون­ها اجرا شده است. نتایج نشان داد در شرکت­های با کیفیت عملکرد بالا، نوسانات خاص شرکت با بازده سهام، رابطه مستقیم دارد و در شرکت­های با کیفیت عملکرد پایین، نوسانات خاص شرکت با بازده سهام، رابطه معکوس دارد. کیفیت مطلوب عملکرد شرکت، سبب افزایش نوسان خاص و منجر به بازده مثبت می­شود و کیفیت نامطلوب عملکرد شرکت، سبب افزایش نوسان خاص و منجر به بازده منفی می­شود. همچنین، رابطه غیرخطی، ∩ شکل، بین بازده سهام و نوسانات خاص شرکت وجود دارد. افزایش نوسان خاص تا سطح معینی، در ابتدا، سبب افزایش بازده سهام شرکت می­شود، اما با افزایش آن بیش از پیش، واکنش منفی بازار، و تأثیر منفی بر بازده سهام را در پی خواهد داشت.

واژه‌های کلیدی: کیفیت عملکرد شرکت، بازده سهام، نوسان خاص شرکت.

 

1- مقدمه

حاصل پژوهش­های پیشین درباره تعامل بین بازده سهام و نوسان خاص شرکت، یافته­های مختلفی را به همراه داشته است. برخی از پژوهشگران استدلال می­کنند تأثیر نوسانات خاص شرکت در بازده سهام به ویژگی­های سهام بستگی دارد (وانگ[2]، 2017). برخی پژوهش­های پیشین، رابطه مثبتی بین بازده مورد انتظار و نوسانات خاص شرکت یافته­اند و برخی دیگر اصلاً رابطه‌ای نیافته‌اند، اما مطالعات اخیر نشان داد رابطه منفی بین این متغیرها وجود دارد (قادان[3] و همکاران، 2019). شارپ[4] (1964) و لینتنر[5] (1965) معتقد بودند ریسک سیستماتیک بر بازده سهام تأثیر دارد، همچنین بسیاری از پژوهش­های اخیر نشان می­دهد که عوامل دیگری نیز بر ریسک سرمایه­گذاری تأثیرگذار می­باشند (لینا و سو[6]، 2017). ریسک غیرسیستماتیک در تاریخچه مالی، به جهت وجود سؤالات بی­پاسخ بسیار در رابطه با آن، توجه بسیاری از پژوهشگران را به خود جلب نموده است. در میان این سؤالات، اولین بحث این است که آیا ریسک غیرسیستماتیک بر بازده مقطعی سهام تأثیر­ می­گذارد؟ مدل ارزش­گذاری دارایی­های سرمایه­ای (شارپ، 1964) پیشنهاد می­کند که تنها ریسک سیستماتیک، مانند ریسک بازار، بر بازده سهام تأثیر می­گذارد و از طرف دیگر ریسک غیر­سیستماتیک در سبدهای سهامی که متشکل از انواع مناسبی از سهام هستند، حذف شده و نمی­تواند صرف ریسکی را برای سرمایه­گذاران به­بار آورد. دارابی (1399) یافته است در مدل­های قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای، سه عاملی فاما و فرنچ و چهار عاملی کرهارت، بین بازده سهام و ریسک غیرسیستماتیک رابطه وجود دارد و توان توضیح‌دهندگی بازده سهام بوسیله ریسک غیرسیستماتیک در الگوی چهار عاملی کرهارت نسبت به سایر مدل‌ها بیشتر است. هر­چند که پژوهش­هایی نظیر باربریس و هوانگ[7] (2001) بررسی­های زیادی در این خصوص انجام داده و به نتایجی خلاف موضوع مذکور دست یافتند و نتایج سایر مطالعات تجربی در این زمینه نیز خلاف موضوع فوق را نشان می­دهند. بحث با اهمیت دیگر در خصوص ریسک غیرسیستماتیک آن است که اگر بازده مقطعی سهام با این ریسک رابطه دارد، چگونه تحت تأثیر ریسک غیرسیستماتیک قرار می­گیرد؟

تئوری قیمت­گذاری دارایی­های سرمایه­ای، ریسک غیرسیستماتیک را به عنوان انحراف استاندارد باقیمانده­های مدل فاما و فرنچ[8] (1996) تعریف می­کند (لیت[9] و همکاران، 2016)، همچنین، ریسک غیرسیستماتیک یک سهم به صورت انحراف استاندارد باقیمانده بازده یک سهم می­باشد (وانگ، 2017)، این تعریف اخیر شامل اجزایی از بازده می­شود که در تعریف رایج عوامل ریسک سیستماتیک مدل قیمت­گذاری دارایی­های سرمایه­ای شرح داده نشده است، در این حالت باقیمانده بازده مدل فوق مربوط به شوک­های خاص شرکت است.

دراین مطالعه فرض می­شود (1) رابطه میان بازده سهام و نوسان خاص شرکت، غیرخطی است و (2) در شرکت­های با کیفیت عملکرد بالاتر، نوسانات خاص شرکت می­تواند اثرات مثبتی بر بازده سهام داشته باشد که در واقع این نوع نوسان می­تواند به عنوان نوسان خوب در نظر گرفته شود، در حالی­که برای شرکت­های با کیفیت عملکرد پایین، بالاتر بودن نوسان غیرعادی ممکن است منجر به بازده منفی شده و هرچه این شرکت­ها با مخاطرات بالاتری مواجه باشند، می­تواند موجب بالاتر رفتن نوسان غیرعادی در آنها گردد (وانگ، 2017). در این راستا، قادان و همکاران (2019) یافته­اند افزایش (کاهش) در شاخص نوسان (VIX)[10] تمایل حدی به سوی ایجاد رابطه منفی (مثبت) بین نوسانات خاص شرکت و بازده­های آینده، حتی پس از در نظر گرفتن سایر عوامل خطر دارد. آنها همچنین تأیید کردند که افزایش شاخص نوسان که به آن ترس سرمایه­گذاران نیز گفته می­شود، ممکن است نشان‌دهنده افزایش ریسک­گریزی سرمایه­گذاران باشد و از آنها خواسته می­شود با افزایش تنوع سرمایه­گذاری خود، تعادل خود را با سبد سهام خود تراز کنند. پژوهش حاضر بدنبال بررسی رابطه بین نوسان خاص شرکت شرکت و بازده سهام و تأثیر کیفیت عملکرد در شرکت­های پذیرفته شده در بورس تهران است.

 

2- مبانی نظری پژوهش

نوسان­پذیری بازده سهام ابزاری جهت برآورد ریسک بازار سهام و یکی از عوامل تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران و مبنایی برای ارزیابی عملکرد مدیران است، گرچه عوامل مختلفی بر نوسانات بازده سهام تأثیر دارند (فیض اللهی و لشکری زاده، 1400). ریسک غیرسیستماتیک نتیجه کارکرد سیاست­ها، عملیات شرکت، تصمیمات مدیریتی و تصمیمات سرمایه­گذاری شرکت است (رحمان[11] و همکاران، 2017)، با این حال، سرمایه­گذاران می­توانند از طریق مدیریت مؤثر سبد سهام، این ریسک را محدود کنند. کمپبل و همکاران (2001) پیشنهاد می­کنند که در واقعیت بسیاری از سرمایه‌گذاران پرتفوی متنوعی از سهام را نگهداری نمی­کنند، بنابراین ریسک غیرسیستماتیک می­بایست در بازده دارایی­ها قیمت­گذاری گردد.

هم­نوا با ویژگی­های کیفیت عملکرد شرکت، ریسک غیرسیستماتیک نیز تغییر می­کند، سرمایه­گذاران به جهت توزیع ریسک پیش­رو اقدام به افزایش اوراق بهادار در دسترس می­نمایند که این امر منجر به افزایش هزینه­های معامله می­گردد، بنابراین بازده سهام به مانند ریسک سیستماتیک تحت تأثیر ریسک غیر­سیستماتیک قرار می­گیرد (لینا و سو، 2017). لوی[12] (1978) و مالکیل و ژو[13] (2002) معتقدند با فرض اینکه یک سرمایه­گذار دارای سبد متنوعی از سهام به همراه بازده سهامی که تحت تأثیر هر دو ریسک سیستماتیک و غیرسیستماتیک است، علاوه بر توانایی پیش­بینی‌کنندگی بازده قابل انتظار سهام، ریسک غیر­سیستماتیک نسبت به ریسک سیستماتیک از توانایی توضیح‌دهندگی بیشتری در خصوص بازده سهام برخوردار است زیرا سرمایه­گذارانی که توانایی توزیع کامل ریسک را ندارند صرف بیشتری را برای جبران این ریسک طلب می­کنند (وانگ، 2017). همچنین مبانی نظری موجود، توجه چندانی به ماهیت غیرخطی تأثیر رشد شرکت و عملکرد بر اقلام تعهدی ذاتی ندارد، این موضوع هنگام آزمون‌های مدیریت سود موجب افزایش نرخ خطای نوع اول در مقاطع فصلی می­شود (لشگری و مسگر، 1401). بنابراین، ویژگی­های خاص شرکت سبب نوسان خاص شرکت در قیمت یا بازده سهام شرکت می­شود، پس، کیفیت عملکرد شرکت­ها بر نوسان خاص شرکت می­تواند بصورت غیرخطی اثرگذار است. اول اینکه، کیفیت عملکرد شرکت­ها با معیارهای متفاوتی اندازه­گیری می­شود، دوم، علیرغم مطالعات پیشین، رابطه بازده سهام و نوسانات خاص شرکت در مدل سه عاملی فاما و فرنچ (1993) به طور کامل تبیین نشد و اقداماتی جهت تعدیل آن مدل از جمله افزودن عامل شتاب زمانی صورت گرفته، لیکن هنوز فرض بر این است که رابطه­ای خطی میان بازده سهام و نوسانات غیرسیستماتیک وجود دارد.

 

3- پیشینه پژوهش 

در سال­های اخیر توجه به ریسک­های غیرسیستماتیک به عنوان عوامل توجیه‌کننده بازده اضافی افزایش یافته است. سرمایه‌گذاران نهادی اغلب به صورت تعمدی پرتفوی خود را به گونه­ای تشکیل می­دهند که میزان زیادی از ریسک غیر­سیستماتیک را در بر­گیرد. به این امید که در آینده بازده­های بالاتری کسب کنند. همچنین گروهی از سرمایه­گذاران ممکن است به دلیل عواملی مانند هزینه­های نقل و انتقال سهام، عدم کارایی اطلاعاتی، مالیات، ریسک نقدشوندگی، نخواهند پرتفوی کاملا متنوع که نماینده پرتفوی بازار باشد را نگهداری کنند. وقتی این گروه از سرمایه­گذاران، که سرمایه­گذاران مقید نامیده می‌شوند، نخواهند یا نتوانند پرتفوی بازار را نگهداری کنند سایر سرمایه­گذارانی که محدودیتی در خرید و نگهداری سهام ندارند (سرمایه­گذاران غیر مقید) نیز نمی­توانند پرتفوی بازار را نگهداری کنند زیرا بازار از هر دو گروه سرمایه­گذاران تشکیل شده است. عدم توانایی سرمایه­گذاران در نگهداری پرتفوی بازار موجب می­شود که آنها به ریسک کل اعم از ریسک بازار و ریسک غیر­سیستماتیک مربوط به هر سهم توجه کنند و برای نگهداری پرتفوی، ریسک کل را در نظر بگیرند.

 

3-1- پیشینه داخلی پژوهش

لشگری و مسگر (1401) نشان دادند رشد و عملکرد شرکت بر مدیریت سود تأثیر دارد. همچنین شاخص‌های مجازی دهکی رشد و عملکرد شرکت با مدیریت سود فصلی رابطه غیرخطی دارد. نتایج  تحقیق نشان می‌دهد مدل‌های تعهدی اختیاری نوع جونز که معمولاً مورد استفاده قرار می‌گیرند در زمینه فصلی، به میزان کافی برای اقلام تعهدی که به طور طبیعی به دلیل رشد شرکت اتفاق می‌افتد، کنترل نمی‌شوند و همچنین عدم کنترل اثرات رشد و عملکرد شرکت بر اقلام تعهدی منجر به پذیرش نادرست در آزمون‌های مدیریت سود می‌شود. در نتیجه این تحقیق می‌تواند در گزارش‌های فصلی جایی که افراد به دنبال مدیریت سود هستند قدرت بالایی از خود نشان داده و همچنین این یافته‌ها پیامدهای مهمی در استفاده از مدل‌های اقلام تعهدی اختیاری در مطالعات مدیریت سود دارد.

ولی زاده لاریجانی و همکاران (1400) یافته‌اند بین کیفیت عملکرد واحد حسابرسی داخلی و کیفیت حاکمیت شرکتی با عملکرد شرکت رابطه مثبت معناداری وجود دارد؛ اما کیفیت واحد حسابرسی داخلی بر رابطه بین کیفیت حاکمیت شرکتی و عملکرد شرکت اثر تعدیل‌کنندگی ندارد.

فیض اللهی و لشکری زاده (1400) با استفاده از مدل‌های ناهمسان واریانس شرطی پانلی پویای نامتوازن نشان دادند کیفیت اقلام تعهدی بر ریسک بازده سهام، تأثیر منفی و معنادار دارد، به عبارتی، با افزایش کیفیت اقلام تعهدی نوسان­پذیری بازده سهام افزایش می‌یابد.

مهربان پور و همکاران (1399) نشان دادند تراکنش‌های معاملات بلوکی سهام، نشانه‌‌ای مهم برای سرمایه‌گذاران در بورس اوراق بهادار است. زیرا بعد از انجام معاملات بلوکی صرف و کنترلی، بازده‌های غیرعادی انباشتۀ مثبت معنادار مشاهده می‌‌شود. این بازده‌‌‌‌های غیرعادی انباشته نشان می­دهد سهامداران نسبت به انجام معاملات بلوکی واکنش غیرعادی نشان می‌دهند. نتایج نشان داد بعد از انجام معاملات بلوکی نوسانات غیرسیستماتیک کاهش یافته است.

ولی زاده لاریجانی و همکاران (1399) نشان دادند کیفیت اقلام تعهدی و کیفیت حاکمیت شرکتی با نوسان‌پذیری عملکرد شرکت رابطه منفی معنادار دارد. همچنین کیفیت حاکمیت شرکتی، رابطه منفی بین کیفیت اقلام تعهدی با نوسان‌پذیری عملکرد شرکت را تشدید می‌کند. به‌طور کلی افزایش کیفیت حاکمیت شرکتی و کیفیت اقلام تعهدی به کاهش نوسان‌پذیری عملکرد شرکت منجر خواهد شد.

دارابی (1399) توان توضیح‌دهندگی بازده‌های سهام بوسیله نوسانات نامتعارف (ریسک غیرسیستماتیک) را در قالب سه مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای، سه عاملی فاما و فرنچ و چهار عاملی کرهارت آزمون کرد و سپس توان توضیح‌دهندگی بازده سهام بوسیله ریسک غیرسیستماتیک در هر یک از این سه الگو را مورد مقایسه قرار دادند. نتایج بیانگر آن است که بین بازده سهام و نوسانات نامتعارف (ریسک غیرسیستماتیک) در هر سه مدل پژوهش رابطه معناداری وجود دارد و توان توضیح‌دهندگی بازده سهام بوسیله ریسک غیرسیستماتیک در الگوی چهار عاملی کرهارت نسبت به سایر مدل‌ها بیشتر است.

اخگر و میرزائی (1398) نشان دادند چرخه عمر شرکت تأثیر معناداری بر نوسانات ویژه بازده سهام شرکت­ها دارد. همچنین، ­عدم قطعیت بنیادی به عنوان یکی از متغیرهای تعدیل­گر، تأثیر معناداری بر رابطه بین چرخه عمر شرکت و نوسانات ویژه بازده سهام ندارد. اما عدم قطعیت اطلاعاتی بر رابطه بین چرخه عمر شرکت و نوسانات ویژه بازده سهام مؤثر است. نوسانات ویژه بازده سهام شرکت­ها طی مراحل معرفی و افول نسبت به مرحله رشد و بلوغ بیشتر است. علاوه بر این، عدم قطعیت بنیادی، تأثیر معناداری بر رابطه بین چرخه عمر شرکت و نوسانات ویژه بازده سهام ندارد، اما عدم قطعیت اطلاعاتی بر رابطه بین چرخه عمر شرکت و نوسانات ویژه بازده سهام مؤثر می­­باشد.

همتی و همکاران (1396) نشان دادند که کیفیت سود با نوسان‌پذیری خاص شرکت مربوط به بازده سهام رابطه منفی و معناداری دارد و بخش ذاتی کیفیت سود نسبت به بخش اختیاری، تأثیر بیشتری بر نوسان بازده سهام دارد.

رستمی و همکاران (1395) برای تحلیل رابطه ریسک غیرسیستماتیک و بازده سهام مبتنی بر رگرسیون چندک و رهیافت بیزی ­نشان دادند رابطه در چندک‌های پایین ناهمسو، در چندک­های بالا همسو بوده و در میانه توزیع رابطه­ای مشاهده نمی­شود از این رو، رابطه غیرخطی و مبتنی بر شکل توزیع بازده است، لذا اطلاعات موجود در کرانه­های توزیع برای داده­های مالی حائز اهمیت بوده و لازم است در مدل­سازی و تفسیر نتایج مورد توجه قرار گیرد. علاوه برآن، معمای ریسک - بازده حل می­شود.

دولو و رجبی (1394) به توضیح خلاف قاعده نوسان‌پذیری غیرسیستماتیک بر مبنای تجزیه‌ نوسان‌های غیرسیستماتیک به دو مؤلفه نوسان‌های غیرسیستماتیک مورد انتظار (EIV) و نوسان‌های غیرسیستماتیک غیرمنتظره (UIV) و بررسی اثر تفکیکی آن در توضیح تغییرات بازده مقطعی سهام منفرد است. شواهد به دست آمده حاکی از آن است که EIV به تنهایی قادر به تبیین تغییرات بازده نیست، لیکن با احتساب همزمان EIV و UIV، ضریب مثبت UIV به لحاظ آماری معنادار می‌گردد. لذا به نظر می‌رسد منشا بروز خلاف قاعده نوسان‌پذیری غیرسیستماتیک در بورس اوراق بهادار تهران ناشی از اثرگذاری نوسان‌پذیری غیرسیستماتیک غیرمنتظره است.

قربانی و همکاران (1392) نشان دادند کیفیت گزارشگری مالی بر نوسان بازده غیرمتعارف سهام تأثیری معکوس دارد. متغیرهای بازده سالانه سهام، اهرم مالی، جریان نقدی عملیاتی سال آینده بر نوسان بازده غیر­متعارف سهام تأثیر مستقیم و نیز اندازه شرکت بر نوسان بازده غیر متعارف سهام تأثیر معکوس دارد.

 

 

 

 

 

3-2- پیشینه خارجی پژوهش

نگوین[14] و همکاران (2021) کیفیت گزارشگری مالی، حاکمیت شرکتی و ریسک خاص را در یک بازار نوپا بررسی کردند. آنها یافته‌اند گزارش‌های مالی با کیفیت بالا می‌توانند ریسک خاص شرکت را کاهش دهند، شرکت‌هایی که مالکیت دولتی بالایی دارند، تمایل دارند ریسک‌های خاص کمتری نیز داشته باشند این امر دلالت بر نقش نظارتی دولت دارد. همچنین یک رابطه مثبت بین اندازه هیئت‌مدیره و ریسک خاص شرکت را مستند می­کند. بنابراین، نتایج آنها برای مقررات‌گذاران صنعت و شرکت‌ها در حصول اطمینان از حکمرانی خوب و چارچوب گزارشگری مالی برای مدیریت بهتر ریسک شرکت سودمند است.

ابراهیم نژاد و حسین زاده[15] (2021) رابطه بین نوسان خاص بنیادی و نوسان خاص بازده سهام را با استفاده از داده‌های 56 کشور بررسی کردند. آنها رابطه مثبت قوی بین نوسانات بنیادی خاص و نوسانات خاص بازده یافته‌اند. با این حال، این رابطه در اقتصادهای توسعه‌یافته کاملاً متمرکز است ولی هیچ تأثیری در بازارهای نوظهور یافت نشد. به ویژه، در کشورهایی با نهادهای قانونی ضعیف و قوانین حمایت از سهامداران ضعیف، نوسان بنیادی خاص منجر به نوسان غیرعادی بازده نمی­شود.

نگ و رضایی[16] (2020) تأثیر عملکرد پایداری کسب و کار و عوامل افشا بر قیمت سهام را بررسی کردند. آنها یافته‌اند که پس از کنترل عملکرد مالی-اقتصادی، عوامل غیرمالیِ عملکرد پایداری شامل محیطی، اجتماعی و حاکمیتی رابطه مثبت با نوسانات خاص دارند. همچنین، رابطه بین عوامل عملکرد پایداری و قیمت سهام برای شرکت‌هایی با افشای پایداری بالاتر، قوی‌تر است و رابطه بین عوامل عملکرد پایداری شامل محیطی، اجتماعی و حاکمیتی با قیمت سهام زمانی قوی‌تر است که عملکرد اقتصادی ضعیف‌تر است و این نشان می‌دهد که سرمایه‌گذاران تمایل دارند زمانی که شرکت‌ها از نظر مالی ضعیف هستند، توجه بیشتری به عوامل عملکرد شامل محیطی، اجتماعی و حاکمیتی داشته باشند. این مطالعه نشان می‌دهد که سرمایه‌گذاران به عملکرد اقتصادی شرکت (سودآوری و چشم‌انداز رشد شرکت) و عملکرد پایداری شامل محیطی، اجتماعی و حاکمیتی و عوامل افشا توجه می‌کنند که پیامدهایی برای سیاست‌گذاران، مقررات گزاران، سرمایه‌گذاران، مشاغل و پژوهشگران دارد.

فینیر[17] و همکاران (2020) یافته‌اند سهام با شوک ناپایداری خاص شرکت، مثبت (منفی) باشد، متعاقباً عملکرد بالاتر (پایین­تر) را در پی خواهد داشت و ­واگرایی عملکرد بین سهام با شوک ناپایداری خاص شرکت مثبت و منفی نشان‌دهنده چگونگی تفسیر سرمایه‌گذاران از اطلاعات جدید است و نیز تعصب شناختی، مانند اثر وضع موجود و خطای سفته­باز، ممکن است توضیحی منطقی برای اثر شوک ناپایداری خاص شرکت ارائه دهد.

حبیب[18] و همکاران (2020) ­نشان دادند مقایسه­پذیری صورت‌های مالی با سطح پایین­تر نوسانات خاص بازده شرکت به طور معناداری همراه است، همچنین این ارتباط در یک محیط اطلاعات ضعیف برجسته­تر است. ­

­وُو و فان[19] (2019) یافته­اند رفتارهای توده‌ای بسته به میزان نوسانات خاص شرکت، الگوهای مشخصی را تحت پرتفوی سهام مختلف نشان می­دهد. نتایج به دست آمده در بازه‌های زمانی متنوعی از جمله پیش از بحران، در هنگام بحران و پس از بحران قوی است. این یافته همچنین نشانگر وجود رفتار توده­وار در صنعت خاص است.

قادان[20] (2019) یافته­اند گرایش خطر نقش مهمی در توضیح و پیش‌بینی تغییرات در این رابطه یادشده با گذشت زمان دارد. به ویژه، هنگامی که گرایش به پذیرش ریسک افزایش می­یابد، تغییر از سهام با ریسک کمتر به سوی سهام با ریسک بیشتر انجام می­شود که به رابطه مثبت بین رابطه بازده مورد انتظار و نوسانات خاص شرکت منتقل می­شود. در مقابل، عدم گرایش به پذیرش ریسک اثر متضاد دارد. نتایج با استفاده از نمونه­های مختلف و رویه‌های اقتصاد سنجی قوی بوده است.

­وانگ (2017) یافته­اند برای سهام با کیفیت بالاتر رابطه مثبت و معناداری بین بازده آینده سهام و نوسانات خاص شرکت آنها وجود دارد، در حالی که برای سهام با کیفیت پایین­تر، نتایج آمیخته حاصل شده است.

لی و کومار[21] (2017) نشان دادند پس از کنترل رابطه منفی با بازده ماه گذشته، بین نوسانات خاص شرکت و بازده ماه بعد رابطه معناداری وجود ندارد. همچنین، بین نوسانات خاص شرکت و بازده متعاقب آن برای زیرمجموعه‌های سهام که هیچ تغییر معناداری در نوسانات خاص شرکت با وجود اختلافات زیاد در سطوح نوسانات خاص شرکت ندارند، ارتباط معناداری مشاهده نشد. به طور کلی، هیچ ارتباطی بین نوسانات خاص شرکت و بازده مورد انتظار وجود ندارد، و اینکه رابطه منفی قبلاً مستند شده بین نوسانات خاص شرکت برآورد شده و بازده­های ماه بعد بوسیله خطاهای برآورد شده با نوسانات خاص شرکت برآورد شده و بازده غیرمتعارف همراه است.

یافته­های دومینگز[22] (2016) نشان می­دهد کیفیت سود تأثیر مثبتی بر نوسانات خاص شرکت دارد، به­عبارتی کیفیت ضعیف­تر اطلاعات به معنای نوسانات خاص، بالاتر است. رفتار کیفی سود با روندهای نوسانات خاص شرکت روند صعودی مداوم ندارد، در عوض رفتاری شبیه به قبض و بسط دارد. کیفیت سود در روند کلی نوسانات خاص شرکت تأثیر دارد و همچنین رفتار ضعیف آن را توضیح می­دهد.

 

 

4- فرضیه‌های پژوهش

در یک دوره معین (ماه، فصل یا سال) افزایش موقتی در نوسانات خاص شرکت برای معاملات سهام رخ می­دهد که ممکن است بخش اعظمی از این افزایش موقت در ماه بعد معکوس شود، این موضوع احتمال خطاهای برآورد مثبت نسبتاً بزرگ را نشان می­دهد. این افزایش موقتی در نوسانات خاص شرکت برای سهام با بیشترین نوسانات خاص شرکت دارای بازده غیرعادی مثبت در ماه برآورد و بازده منفی غیرعادی در ماه بعد همراه است. شواهد نشان می­دهد که این خطاهای برآوردی یا تغییرات موقتی در نوسانات خاص شرکت و بازده غیرعادی مثبت و منفی مربوط به آن در ماه­های مربوطه و ماه­های بعدی، به ترتیب، بین نوسانات خاص شرکت برآوردی و بازده ماه بعدی مستند شده در ادبیات قبلی، رابطه منفی ایجاد می کنند (آنگ[23] و همکاران 2006). حال، این مطالعه به دنبال این است که برای شرکت­های با کیفیت عملکرد بالا، نوسانات خاص شرکت رابطه مثبتی با بازده سهام دارد، از این دیدگاه، نوسانات خاص شرکت می­تواند خوب باشد، ولی از طرف دیگر، شرکت­هایی که کیفیت عملکرد نامطلوب دارند، نوسان خاص شرکت بالاتر خواهد بود، نوسانات ممکن است به بازده منفی منجر شود، زیرا شرکت­ها به دلیل نوسانات خاص خود با احتمال شکست بزرگتر روبرو خواهند شد. بنابراین فرضیه­ها به شکل زیر طرح شده­اند:

فرضیه اول: در شرکت با کیفیت عملکرد بالا، نوسان خاص شرکت با بازده مورد انتظار سهام رابطه مثبت دارد.

فرضیه دوم: در شرکت با کیفیت عملکرد پایین، نوسان خاص شرکت با بازده مورد انتظار سهام رابطه منفی دارد.

فرضیه سوم: رابطه غیرخطی بین بازده سهام و نوسان خاص شرکت برقرار است.

 

5- روش‌شناسی پژوهش

این پژوهش از جنبه هدف، کاربردی به شمار می­رود، زیرا نتایج حاصل از آن می­تواند در تصمیمات مدیران و سرمایه‌گذاران مورد استفاده قرار گیرد. همچنین از بُعد نحوه استنباط در خصوص فرضیه­های پژوهش، در گروه پژوهش­های همبستگی قرار می­گیرد، زیرا جهت کشف روابط بین متغیرهای پژوهش، از تکنیک­های رگرسیونی استفاده می­شود. همچنین، از آنجایی­که از طریق آزمایش داده­های موجود، نتیجه حاصل می­شود، این مطالعه در گروه مطالعات اثباتی قرار می­گیرد. برای جمع­آوری اطلاعات در زمینه مبانی نظری و پیشینه پژوهش از روش کتابخانه­ای، اسنادکاوی و مطالعه مقالات و مراجعه به پایگاه­های داده تخصصی اطلاعات اقدام شده است. گردآوری داده­ها با استفاده از بانک اطلاعاتی ره­آورد نوین، وب سایت سیستم جامع اطلاع‌رسانی ناشران و بورس اوراق بهادار صورت گرفته است. جامعه آماری پژوهش، شرکت­های پذیرفته شده در بازار بورس اوراق بهادار تهران طی دوره زمانی 15ساله 1384 الی 1399 با انتخاب 126 شرکت نمونه می­باشد. در طول این دوره از داده­های سالانه مربوط به متغیرهای مستقل و وابسته استفاده شده است و اطلاعات مرتبط با قیمت سهام به صورت سالانه جمع­آوری شده است. پژوهش حاضر به بررسی اثر کیفیت عملکرد شرکت بر رابطه بین بازده سهام و نوسان خاص شرکت در بازار بورس اوراق بهادار تهران می­پردازد.

 

6- مدل­های پژوهش

برای آزمون فرضیه­های پژوهش از مدل­های اصلاح شده لی و کومار (2017) بهره گرفته شد. جهت آزمون فرضیه­های اول و دوم، مدل زیر به ترتیب در سطح شرکت­های باکیفیت عملکرد بالا و پایین اجرا شد و برای تحلیل نتایج از ضریب β₁ استفاده می­شود:

(1)

 

به منظور آزمون فرضیه سوم، مدل زیر در سطح کلیه شرکت­ها برآورد می­شود و برای تحلیل نتایج از ضریب β2 استفاده می­شود:

(2)

 

برای بررسی رابطه خطی از متغیر IV  و برای بررسی ارتباط غیرخطی از متغیر ²IV استفاده می­گردد. اگر ضریب متغیر درجه اول (IV) منفی و ضریب متغیر درجه دوم (²IV) مثبت باشد، ارتباط U شکل بین نوسان خاص شرکت و بازده سهام برقرار است و اگر ضریب متغیر درجه اول (IV) مثبت و ضریب متغیر درجه دوم (²IV) منفی باشد، ارتباط ∩ شکل بین نوسان خاص شرکت و بازده سهام برقرار است.

 : بازده سهام شرکت i در سال t که برای محاسبه آن از معادله 3 استفاده می­گردد:

 

(3)

 : قیمت سهام شرکت i در پایان سال t؛

: قیمت سهام شرکت i در پایان سال 1-t؛

 : ارزش اسمی سهام شرکت i در پایان سال t؛

 : درصد افزایش سرمایه از محل اندوخته شرکت i در پایان سال t

 : درصد افزایش سرمایه از محل مطالبات و آورده نقدی شرکت i در پایان سال t؛ و

 : سود نقدی هر سهم شرکت i در پایان سال t .

  : نوسان خاص شرکت شرکت i در سال t که برای محاسبه آن، به پیروی از مدل سه عاملی فاما و فرنچ (1992)، آنگ و همکاران (2006)، لی و کومار (2017) در ابتدا، مدل زیر در سطح کلیه شرکت­ها برآورد می­شود، پس از برآورد مدل زیر، از انحراف معیار ε_i,t  طی سه سال اخیر برای هر شرکت، به عنوان معیاری برای نوسان خاص شرکت آن استفاده میگردد. 

 

 

 : بازده سهام شرکت i در سال t که شیوه محاسبه آن پیشتر تشریح شده است.

 : نرخ سود بدون ریسک (نرخ سود سپرده­های کوتاه‌مدت مصوب بانک مرکزی) در سال t .

: نرخ بازده بازار در سال t که برابر است با نرخ رشد شاخص کل بورس.

 : عامل اندازه یا بزرگی در سال t که از تفاوت بین بازده سهام شرکت­های بزرگ و سهام شرکت­های کوچک به دست می­آید (نمونه مورد بررسی، از لحاظ لگاریتم دارایی­ها به سه دسته طبقه­بندی می­شود و شرکت­های حاضر در یک­سوم بالا به­عنوان شرکت­های بزرگ و شرکت­های حاضر در یک­سوم پایین به عنوان شرکت­های کوچک شناسایی می­شوند و میانگین بازده سهام آنها با هم قیاس می­شود).

 : عامل نسبت ارزش دفتری به بازار در سال t که عبارت است از تفاوت بین بازده سهام با نسبت بالای ارزش دفتری به بازار و بازده سهام با نسبت پایین ارزش دفتری به بازار (نمونه مورد بررسی، از لحاظ نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام به سه دسته طبقه­‌بندی می­شود و شرکت­های حاضر در یک­سوم بالا به عنوان شرکت­های دارای نسبت بالای ارزش دفتری به ارزش بازار سهام و شرکت­های حاضر در یک­سوم پایین به عنوان شرکت­های دارای نسبت پایین ارزش دفتری به ارزش بازار سهام شناسایی می­شوند و میانگین بازده سهام آنها با هم قیاس می­شود).

: عامل عملکرد سهام در سال t که عبارت است از تفاوت بین بازده سهام با عملکرد (بازدهی) بالا و بازده سهام با عملکرد (بازدهی) پایین (نمونه مورد بررسی، از لحاظ بازده سهام به سه دسته طبقه­بندی می­شود و شرکت­های حاضر در یک­سوم بالا به عنوان شرکت­های دارای بازدهی سهام بالا و شرکت­های حاضر در یک­سوم پایین به عنوان شرکت­های دارای بازدهی سهام پایین شناسایی می­شوند و میانگین بازده سهام آنها با هم قیاس می­شود).

متغیر تعدیلگر:

Firm Quality : کیفیت عملکرد شرکت، شاخص F_Score، به پیروی از بانرجی و دِب[24] (2017) استفاده شد، این شاخص سه بُعد مختلف (1) سودآوری، (2) وضعیت تأمین مالی و (3) کارایی عملیاتی شرکت را در بر می­گیرد و طی سه مرحله زیر محاسبه می­شود.

مرحله اول: محاسبه متغیرها

1) چهار متغیر به عنوان معیارهای سودآوری شرکت استفاده شدند:

(1) بازده دارایی ها   

(2) تغییرات بازده دارایی­ها :  

(3) جریان نقد عملیاتی            

(4) اقلام تعهدی         

2) برای سنجش وضعیت تأمین مالی شرکت، سه متغیر زیر استفاده شد،

(1) تغییرات اهرم مالی      ؛ اهرم مالی :  

(2) تغییرات نقد شوندگی   ؛  نقد شوندگی :  

(3)  تغییرات حقوق صاحبان سهام    ؛

حقوق صاحبان سهام               

3) برای کارایی عملیاتی شرکت، دو متغیر زیر استفاده شد:

(1) تغییرات حاشیه سود :   ؛ حاشیه سود:  

(2)  تغییرات گردش دارایی­ها :  ؛

گردش دارایی­ها :  

مرحله دوم، امتیازدهی هریک از متغیرهای مرحله اول، به پیروی از بانرجی و دِب (2017):

F_ROA = 1، اگر 0 ROA ˃ باشد وگرنه صفر است.

F_CFO = 1، اگر 0 CFO ˃ باشد وگرنه صفر است.

F_∆ROA = 1، اگر 0 ∆ROA ˃ باشد وگرنه صفر است.

F_Accruals = 1، اگر 0 ˃ Accruals باشد وگرنه صفر است.

F_∆Lev  = 1، اگر 0 ∆Lev ˃ باشد وگرنه صفر است.

F_∆Liq = 1، اگر 0 ∆Liq ˃ باشد وگرنه صفر است.

F_∆Equity = 1، اگر 0 ∆Equity ˃ باشد وگرنه صفر است.

F_∆Margin  = 1، اگر 0 ∆Margin ˃ باشد وگرنه صفر است.

F_∆Turnover  = 1، اگر 0 ∆Turnover ˃ باشد وگرنه صفر است.

 

مرحله سوم، محاسبه شاخص FScore و شکل­دهی پرتفوی FScore ،

برای ردیابی عملکرد شرکت­ها و محاسبه شاخص، مدلی به صورت زیر طراحی شده است:

 

به این ترتیب، پس از محاسبه شاخص FScore، از حاصل­جمع آنها به عنوان معیاری برای کیفیت عملکرد شرکت استفاده می­شود که دامنه مقادیر از صفر تا نه است. شرکت-سال­ها از لحاظ این شاخص به دو دسته شرکت­های با کیفیت عملکرد بالا و شرکت­های با کیفیت عملکرد پایین (از محل میانه مقادیر) تقسیم می­شوند و مقدار این متغیر برای شرکت-سال­هایی که بالاتر از میانه قرار می­گیرند، برابر یک قرار می­گیرد و در غیر اینصورت برابر صفر خواهد بود.

 

متغیرهای کنترلی:

برای استحکام نتایج، از متغیرهای کنترلی شامل بتا، اندازه، نسبت ارزش دفتری به بازار استفاده شد.

 : بتا یا ریسک سیستماتیک (بازار) شرکت i در سال t که برای محاسبه آن از بازده سهام شرکتهای نمونه ( R_i) و بازده پرتفوی بازار (R_m) استفاده می­گردد:

 

   : اندازه شرکت i در سال t که برابر است با لگاریتم طبیعی کل داراییها

 : فرصتهای رشد شرکت i در سال t که برابر است با نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام

 

7- یافته های پژوهش

7-1- آمار توصیفی

جدول 1 آمار توصیفی نمونه مورد بررسی طی سال­های 1384 تا 1399 شامل 126 شرکت است.

جدول 1 نشان می­دهد، اندازه شرکت دارای بیشترین مقدار میانگین (52/13) و بتا کمترین مقدار میانگین (50/0) است. بازده سهام دارای بیشترین دامنه تغییرات از 91/11- تا 83/22 + و همچنین دارای بیشترین مقدار انحراف‌معیار (942/4) است. بیشترین مقدار کشیدگی مربوط به ریسک سیستماتیک (بتا) است. فرصت­های رشد دارای چولگی (69/5) و کشیدگی (434/6) است این موضوع تفاوت در اندازه شرکت­ها را نیز نشان می­دهد بازده سهام بعنوان متغیر وابسته، دارای مقدار میانگینی برابر با 996/1، و مقدار میانه آن برابر با 263/1، چولگی و کشیدگی بازده سهام نیز به ترتیب برابر 648/0 و 181/4 است.

جدول (1): آمار توصیفی

متغیرها	نماد	میانگین	میانه	بیشینه	کمینه	انحراف معیار	چولگی	کشیدگی
بازده سهام	R	996/1	263/1	835/22	91/11-	942/4	648/0	181/4
نوسان خاص	IV	328/1	497/3	415/9	019/0	793/2	102/0	303/1
کیفیت عملکرد	FScore	128/4	00/1	00/9	00/0	875/0	015/0-	240/2
بتا	beta	50/0	454/0	347/6	90/7-	149/1	506/0-	407/9
اندازه شرکت	Size	52/13	379/13	133/19	427/9	535/1	713/0	085/4
فرصت­های رشد	BM	696/0	539/0	577/9	023/0	655/0	69/5	434/6

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

• آزمون نرمال بودن متغیر وابسته

زمانی که اندازه نمونه به اندازه کافی بزرگ باشد، انحراف از فرض نرمال بودن معمولاً بی اهمیت و پیامدهای آن ناچیز است. با توجه به قضیه حد مرکزی، می­توان دریافت که حتی در غیاب نرمال بودن، آماره­های آزمون به طور مجانبی از توزیع­های مناسب پیروی خواهند کرد. لذا عدم توجیه این فرضیه قابل اغماض است (افلاطونی، 1390)، از این رو بررسی نرمال بودن متغیر وابسته انجام نشده است.

• بررسی پایایی متغیرها

پایایی متغیرها نشان می دهد که میانگین و واریانس متغیرها در طول زمان و کواریانس آنها بین سال­های مختلف ثابت است. در نتیجه، استفاده از این متغیرها در مدل، باعث به وجود آمدن رگرسیون کاذب نمی­شود. به منظور بررسی پایایی متغیرها، از آزمون ایم، پسران و شین استفاده شده و همه متغیرها از پایایی مناسب در سطح معناداری 5% برخوردار می­باشند.

• تشخیص نوع مدل‌ها

در بررسی داده­های مقطعی و سری­های زمانی، اگر ضرایب اثرات مقطعی و زمانی معنادار نشود، میتوان داده­ها را با هم ترکیب کرده و بوسیله یک رگرسیون حداقل مربعات معمولی برآورد مدل انجام شود. برای این منظور آزمون چاو یا F مقید باید اجرا شود و به­منظور اینکه مشخص گردد کدام روش (اثرات ثابت و یا اثرات تصادفی) جهت برآورد مناسبتر است (تشخیص ثابت یا تصادفی بودن تفاوت‌های واحدهای مقطعی) از آزمون هاسمن استفاده می­شود. در روش اثرات تصادفی بار متغیرهای حذف شده روی جمله اخلال قرار می­گیرند، اما مشروط بر آن است که بین متغیرهای مستقل و مؤلفه خطای مقطعی همبستگی وجود نداشته باشد.

 

جدول (2): نتایج آزمون­های چاو و هاسمن

مدل	آزمون	آماره آزمون	سطح معناداری	نتیجه استفاده از
(1)	چاو	082/3	000/0	الگوی داده های ترکیبی
	هاسمن	435/20	000/0	اثرات ثابت
(2)	چاو	715/4	000/0	الگوی داده های ترکیبی
	هاسمن	426/14	013/0	اثرات ثابت

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

بنابراین، برای آزمون فرضیه های اول و دوم، مدل 1 و برای آزمون فرضیه سوم، مدل 2 اجر می شود، که در هر دو مدل، الگوی داده‌های ترکیبی با اثرات ثابت مناسب خواهد بود.

• برآورد مدل نوسانات خاص شرکت

جدول 3 نتایج برآورد نوسانات خاص شرکت را نشان می­دهد، متغیر وابسته، تفاضل بازده شرکت و بازده بدون ریسک ( )  است.

 

جدول (3): برآورد نوسانات خاص شرکت (IV) برای همه شرکتهای نمونه

روش آزمون	تصحیح وایت دیاگونال	آماره F		186/5
ضریب تعیین	358/0	معناداری آماره f		000/0
ضریب تعیین  تعدیل شده	335/0	دوربین- واتسون		727/1
متغیر	نماد	ضرایب	آماره t	سطح معناداری	VIF
مقدار ثابت		971/1-	294/6-	00/0	-
تفاضل بازده  بازار با بازده شرکت		162/0	952/0	34/0	403/1
عامل اندازه یا بزرگی		242/0	194/5	00/0	166/1
عامل نسبت ارزش دفتری به بازار		076/0-	836/1-	066/0	305/1
عامل عملکرد سهام		308/0	125/11	00/0	272/1

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

در جدول 3 مقدار آماره دوربین- واتسون، 727/1 است که بین 5/1 تا 5/2 قرار دارد. ضمناً سطح معناداری آماره F نیز 000/0 است که پایین­تر از 05/0 بوده و نشان از معناداری مدل دارد. مقدار ضریب تعیین مدل 8/35 درصد است که نشان می­دهد حدود 8/35 درصد از تغییرات متغیر وابسته به وسیله متغیرهای مستقل قابل توضیح است. از تصحیح وایت دیاگونال، به منظور رفع اثرات ناهمسانی واریانس احتمالی کمک گرفته شده است. مقدار عامل تورم واریانس (VIF) برای تمامی متغیرها کمتر از عدد پنج است، مشکلی همخطی در مدل پژوهش وجود ندارد (بنی مهد و همکاران، 1398).

 

• آزمون فرضیه­های اول و دوم پژوهش

از دو مدل رگرسیونی، جهت برآورد ضرایب مدل فرضیه­های اول و دوم پژوهش، استفاده شد که نتایج مربوط به آنها در سطح شرکت‌های با کیفیت عملکرد بالا و شرکت‌های باکیفیت عملکرد پایین در جدول 4 آمده است.

 

جدول (4): نتایج آزمون فرضیه اول و دوم

مدل کیفیت عملکرد بالا
مدل کیفیت عملکرد پایین
		کیفیت عملکرد بالا				کیفیت عملکرد پایین
آماره F			44/26	000/0			68/24	000/0
ضریب تعیین		524/0				535/0
ضریب تعیین تعدیل شده		521/0				527/0
دوربین- واتسون		81/1				89/1
سطح معناداری آزمون وایت				249/0				32/0
متغیر	نماد	ضرایب	آماره t	سطح معناداری	VIF	ضرایب	آماره t	سطح معناداری	VIF
مقدار ثابت		117/0	258/4	00/0	-	318/0	602/5	00/0	-
نوسانات خاص	IV	05/0	211/5	00/0	059/1	049/0-	433/3-	00/0	09/1
بتا	beta	035/0	685/2	007/0	129/1	017/0	517/3	00/0	12/1
اندازه شرکت	Size	679/0	241/2	025/0	095/1	730/0	497/3	00/0	094/1
فرصتهای رشد	BM	436/1-	967/4-	00/0	008/1	016/1-	397/2-	016/0	008/1

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

نتایج آزمون فرضیه اول و دوم در جدول 4 آمده است در این جدول متغیر وابسته، بازده سهام است از آنجا که آماره t  متغیر نوسانات خاص شرکت خارج از دامنه 965/1 ±  قرار دارد و سطح معناداری آن کوچکتر از 05/0 است، رابطه ای معنادار بین نوسانات خاص شرکت و بازده سهام در هر دو سطح شرکت­های با کیفیت عملکرد بالا و پایین وجود دارد. از این رو، براساس فرضیه اول، در شرکت­های با کیفیت عملکرد بالا، نوسان خاص شرکت با بازده سهام، رابطه مستقیم دارد و براساس فرضیه دوم، در شرکت­های با کیفیت عملکرد پایین، نوسانات خاص شرکت با بازده سهام، رابطه معکوس دارد. ضمناً، ریسک سیستماتیک (بتا) و اندازه شرکت دارای رابطه مستقیم و معنادار با بازده سهام دارد و فرصت‌های رشد، با بازده سهام، رابطه معکوس و معنادار دارد. مقدار ضریب تعیین مدل برای شرکت‌های با عملکرد بالا 4/52 درصد است که نشان می‌دهد 4/52 درصد از تغییرات بازده سهام به وسیله متغیرهای مستقل و کنترلی قابل توضیح است. مقدار ضریب تعیین مدل برای شرکت‌های با عملکرد پایین 5/53 درصد است، یعنی 5/53 درصد از تغییرات متغیر وابسته (بازده سهام) به وسیله متغیرهای مستقل و کنترلی توضیح داده می‌شود. برای هر دو دسته از آزمون­ها، آماره دوربین- واتسون برای هر دو دسته از آزمون‌ها در دامنه مطلوب (5/1 تا 5/2 ) قرار دارد، سطح معناداری آماره F  نیز 00/0 است که پایین­تر از 05/0 بوده و نشان از معناداری مدل دارد و سطح معناداری آزمون وایت بزرگتر از 05/0 است و بنابراین، مشکلی ناهمسانی واریانس در مدل پژوهش وجود ندارد. ضمناً مقدار عامل تورم واریانس (VIF) برای تمامی متغیرها کمتر از عدد پنج است، مشکلی همخطی در مدل پژوهش وجود ندارد (بنی­مهد و همکاران، 1398).

 

• آزمون فرضیه سوم پژوهش

نتایج آزمون فرضیه سوم در جدول 5 آمده است در این جدول متغیر وابسته بازده سهام است.

در جدول 5 از آنجا که آماره t متغیر نوسانات خاص شرکت بزرگتر از 965/1+ بوده و سطح معناداری آن کوچکتر از 05/0 است، بین نوسانات خاص شرکت و بازده سهام رابطه مستقیم و معنادار برقرار است. از سوی دیگر، از آنجا که آماره t «مجذور نوسانات خاص شرکت» ( ) بزرگتر از 965/1- بوده و سطح معناداری آن کوچکتر از 05/0 است، بین مجذور نوسان خاص شرکت و بازده سهام، رابطه­ای معنادار و معکوس وجود دارد. همانطور که پیشتر اشاره شد، اگر ضریب متغیر درجه اول (IV) مثبت و ضریب متغیر درجه دوم  منفی باشد، ارتباط ∩ شکل بین نوسانات خاص شرکت و بازده سهام برقرار است. به این ترتیب، فرضیه سوم پذیرفته شد، به عبارتی، رابطه غیرخطی درجه دو، بین بازده سهام و نوسان خاص شرکت وجود دارد. ریسک سیستماتیک (بتا) و اندازه شرکت، رابطه مستقیم و معنادار با بازده سهام (متغیر وابسته) وجود دارد و فرصت­های رشد، رابطه معکوس و معنادار با بازده سهام دارد. مقدار آماره دوربین- واتسون (08/2) در دامنه مطلوب (5/1 تا 5/2) قرار دارد. ضمناً سطح معناداری آماره F نیز پایین­تر از 05/0 بوده و نشان از معناداری مدل دارد. ضریب تعیین مدل 2/48 درصد است یعنی 2/48 درصد از تغییرات بازده سهام به وسیله متغیرهای مستقل و کنترلی توضیح داده می شود. از تصحیح وایت دیاگونال، به منظور رفع اثرات ناهمسانی واریانس احتمالی استفاده شده است. ضمناً مقدار عامل تورم واریانس (VIF) برای تمامی متغیرها کمتر از عدد پنج است، مشکلی همخطی در مدل پژوهش وجود ندارد.

جدول (5): نتایج آزمون فرضیه سوم پژوهش

روش آزمون	تصحیح وایت دیاگونال		آماره F		86/16
ضریب تعیین	482/0		سطح معناداری آماره f		000/0
ضریب تعیین تعدیل شده	468/0		دوربین- واتسون		08/2
متغیر	نماد	ضرایب	آماره t	سطح معناداری	VIF
مقدار ثابت		124/12	17/4	000/0	-
نوسانات خاص شرکت	IV	337/1	899/5	000/0	01/2
مجذور نوسانات خاص شرکت	IV2	212/0-	597/6-	000/0	90/2
بتا	beta	937/0	979/5	000/0	10/1
اندازه شرکت	size	759/0	221/0	000/0	09/1
فرصتهای رشد	BM	888/0-	31/0	000/0	01/1

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

8- بحث و نتیجه‌گیری

تئوری­های سنتی (از قبیل تئوری پورتفوی و فرضیه بازار کارا) نمی­توانند تورش­های رفتاری سرمایه­گذاران و بی­قاعدگی­های بازار را توضیح دهند. مطابق فرضیه بازار کارآ، قیمت سهام در یک بازار کارا همواره به صورت تصادفی تغییر می­یابد که دلیل آن نیز پاسخ قیمت سهام به اطلاعاتی است که به گونه­ای تصادفی در طول زمان منتشر و عرضه می­گردد. این مطالعه به دنبال این است که در شرکت­های با کیفیت عملکرد بالا، نوسانات خاص شرکت رابطه مثبتی با بازده سهام دارد، ولی، شرکت­هایی که کیفیت عملکرد نامطلوب دارند، نوسان خاص شرکت دارای دامنه منفی بزرگتری خواهد بود، زیرا شرکت­ها به دلیل نوسانات خاص خود با احتمال شکست بزرگتر روبرو خواهند شد.

نتیجه فرضیه اول نشان می­دهد در شرکت­های با کیفیت عملکرد بالا، نوسانات خاص شرکت با بازده سهام، رابطه مثبت دارد. به­عبارتی، در این شرایط واکنش بازار به نوسانات خاص شرکت، مثبت خواهد بود. بنابراین، در شرکت­های با کیفیت عملکرد بالاتر، نوسانات خاص شرکت می­تواند اثرات مثبتی بر بازده سهام داشته باشد که در واقع، این نوع نوسان می­تواند «نوسان مطلوب» نامیده شود، لذا، در بازار سرمایه کشور، سرمایه­گذاران به منظور انجام سرمایه­گذاری با ریسک کمتر و بازده بیشتر، باید توجه داشته باشند شرکت­های دارای کیفیت عملکرد بالاتر، در صورت مواجه با سطوح بالاتر نوسانات خاص شرکت، بازدهی بالاتری را به ارمغان می­آورند و لذا گزینه­های مناسبتری برای سرمایه­گذاری خواهند بود.

نتیجه فرضیه دوم نشان می­دهد در شرکت­های با کیفیت عملکرد پایین، نوسان خاص شرکت با بازده سهام، رابطه منفی دارد. برای شرکت­های با کیفیت عملکرد پایین، بالاتر بودن نوسان خاص شرکت، ممکن است منجر به بازده منفی گشته و هرچه این شرکت‌ها با مخاطرات بالاتری مواجه باشند، می­تواند موجب بالاتر رفتن نوسانات خاص شرکت شود. بنابراین، سرمایه­گذاران در بورس اوراق بهادار تهران توجه داشته باشند، در شرکت­های با کیفیت عملکرد بالا، افزایش نوسان خاص شرکت بر بازده سهام، تأثیر افزایشی دارد ولی در شرکت­های باکیفیت عملکرد پایین، افزایش نوسان خاص شرکت بر بازده سهام، تاثیر کاهشی یا به عبارتی، رابطه منفی دارد، از این­رو باید در تصمیمات سرمایه­گذاری و خرید و فروش سهام، به این نکته توجه شود.

 نتیجه فرضیه سوم نشان می­دهد رابطه غیرخطی، ∩ شکل، بین بازده سهام و نوسانات خاص شرکت وجود دارد. افزایش سطح نوسانات خاص در شرکت تا سطوح مشخصی، در ابتدا می­تواند سبب افزایش بازده سهام شرکت شود، اما زمانی­که این نوسانات خاص شرکت بیش از پیش گسترش می­یابند و به سطوح بسیار بالا می­رسند، واکنش منفی بازار را در پی خواهند داشت و موجبات تأثیر منفی بر بازده سهام را فراهم می­سازند. لذا، سرمایه­گذاران باید به نقش تعدیل‌کننده کیفیت عملکرد شرکت بر رابطه بین نوسان خاص شرکت و بازده سهام، توجه نمایند. در کلیه شرکت­ها، فارغ از نقش کیفیت عملکرد شرکت، رابطه­ای غیرخطی ∩ شکل بین نوسانات خاص شرکت و بازده سهام برقرار است یعنی، گسترش نوسانات خاص شرکت در ابتدا با افزایش بازده سهام همراه می­شود و از نقطه­ای مشخص افزایش نوسانات خاص شرکت موجب کاهش بازده سهام می­شود، یافتن این نقطه عطف، برای هر شرکت می­تواند متفاوت باشد و نیاز به محاسبات مجزا دارد که البته با مدل­ها و ضرایب ارائه شده در این مطالعه قابل محاسبه است.

پژوهشی که در ایران فرضیه­های این مطالعه را مورد بررسی قرار داده باشد، یافت نشد اما در مورد رفتار برخی متغیرها براساس نتایج مطالعات پیشین می­توان این موارد را بیان کرد: رشد و عملکرد شرکت با مدیریت سود فصلی رابطه غیرخطی دارد (لشگری و مسگر، 1401)، کیفیت اقلام تعهدی بر ریسک بازده سهام، تأثیر منفی دارد (فیض اللهی و لشکری زاده، 1400)، کیفیت اقلام تعهدی و کیفیت حاکمیت شرکتی با نوسان‌پذیری عملکرد شرکت رابطه منفی دارد (ولی زاده لاریجانی و همکاران، 1399)، بین بازده سهام و نوسان خاص شرکت رابطه وجود دارد (دارابی، 1399)، کیفیت سود با نوسان خاص بازده سهام شرکت رابطه منفی دارد (همتی و همکاران، 1396)، بین ریسک غیرسیستماتیک و بازده سهام رابطه غیرخطی وجود دارد (رستمی و همکاران، 1395).

برای پژوهش­های آینده برای اندازه‌گیری واکنش بازار به نوسان خاص شرکت و کیفیت عملکرد شرکت، از بازده سهام استفاده شد، می­توان از سایر شاخص­های موجود مانند نسبت قیمت به سود، ارزش بازار هر سهم استفاده کرد. همچنین، می­توان نوسان خاص قیمت یا بازده را با گزارشگری پایداری و مسئولیت اجتماعی اندازه گیری کرد. این پژوهش همچنین دارای محدودیت­هایی مانند شرایط سیاسی و اقتصادی کشور و احساسات بازار یا جوّ روانی حاکم بر بازار، بر متغیرهای این پژوهش اثر می­گذارند، ولی در این مطالعه کنترل نشدند محدودیت دیگران است که اطلاعات حاصل از صورت­های مالی شرکت­ها، از بابت تورم تعدیل نشده‌اند در صورت اصلاح اطلاعات در اثر تورم ممکن است نتایج متفاوتی حاصل شود.

 

[1] گروه حسابداری، دانشگاه سمنان، سمنان، ایران. نویسنده مسئول. [e-mail]

[2] Wang

[3] Qadan

[4] Sharp

[5] Lintner

[6] Lina & Su

[7] Barberis, Huang

[8] Fama, French

[9] Leite

[10]  VIX شاخص نوسان، شاخص زمان واقعی بازار است که نشانگر انتظار بازار از نوسان 30 روز پیش رو است. برای محاسبه آن از قیمت­های شاخص S&P 500  استفاده می­شود، معیاری برای اندازه گیری ریسک بازار و احساسات سرمایه گذاران ارائه می­دهد.

[11] Rehman

[12] Levy

[13] Malkil, Zho

[14] Nguyen

[15] Ebrahim Nejad, Hoseinzade

[16] Ng, Rezaee

[17] Fenner

[18] Habib

[19] Vo, Phan

[20] Qadan

[21] Li, Kumar

[22] Domingues

[23] Ang

[24] Banerjee, Deb

مراجع

فهرست منابع

• ابراهیمی، محمد، حمیدرضا وکیلی فرد، قدرت­الله طالب­نیا و هاشم نیکو مرام، (1398)، "تأثیر متوسط بازده سهام، رشد موردانتظار، سودآوری و ساختار دارایی شرکت‌های همتا بر راهبرد مدیریت سرمایه‌گذاری با استفاده از شبیه‌سازی مونت‌کارلوی زنجیرۀ مارکوفی و بیز سلسله‌مراتبی"، مدیریت دارایی و تأمین مالی، 7(2)، صص 41–58.
• ‌اخگر، ‌محمدامید و ‌بهاره میرزائی، (1398)، "بررسی رابطه بین چرخه عمر شرکت و نوسانات ویژه بازده سهام با تأکید بر عدم قطعیت بنیادین و عدم قطعیت اطلاعاتی"، حسابداری مالی، 42(11)، صص 100–129.
• بنی مهد، بهمن، مهدی عربی و شیوا حسن پور، (1398)، "پژوهش­های تجربی و روش­شناسی در حسابداری"، تهران: انتشارات ترمه.
• دارابی، ‌رویا، (1399)، "توان توضیح‌دهندگی بازده‌های سهام بوسیله نوسانات نامتعارف (ریسک غیرسیستماتیک)"، تحقیقات حسابداری و حسابرسی، 45(12)، صص 147–
• دولو، ‌مریم و ‌عظیم رجبی، (1394)، "بررسی آناتومیک رابطه بازده سهام و نوسان‌پذیری غیرسیستماتیک؛ شواهدی از بورس اوراق بهادار تهران"، مدیریت دارایی و تامین مالی 10(3)، صص 37–48.
• لشگری، زهرا و محمد مسگر، (1401)، "رشد، عملکرد شرکت و آزمون‌های مدیریت سود فصلی"، پژوهش‌های حسابداری مالی و حسابرسی، 14(53)، صص 255–
• رستمی، ‌محمدرضا، ‌مریم مقدس‌بیات و ‌ریحانه مقامی، (1395)، "تحلیل رابطه ریسک غیرسیستماتیک و بازده سهام مبتنی بر رگرسیون چندک و رهیافت بیزی"، چشم انداز مدیریت مالی 16(6)، صص 135–51.
• فیض­اللهی کسینی، سلاله و مریم لشکری­زاده، (1400)، "تأثیر کیفیت اقلام تعهدی برنوسانات بازده سهام"، پژوهش‌های حسابداری مالی و حسابرسی، 13(49)، صص 31–
• قربانی، بهزاد، داریوش فروغی، هادی امیری و سید عباس هاشمی، (1392)، "کیفیت گزارشگری مالی و نوسان بازده غیرمتعارف سهام"، دانش مالی تحلیل اوراق بهادار 6(1)، صص 45–61.
• مهربان‌پور، ‌محمدرضا، ‌رضا تهرانی و ‌حمید جمشیدی، (1399)، "تحلیل نقش معاملات بلوکی در ایجاد بازده غیرعادی و تأثیر بر نوسانات غیرسیستماتیک در بورس اوراق بهادار تهران"، مدیریت دارایی و تامین مالی 28(8)، صص 1–22.
• ولی زاده لاریجانی، اعظم، سید علی حسینی و مهسا طهماسبی آشتیانی، (1399)، "اثر تعاملی کیفیت اقلام تعهدی و کیفیت حاکمیت شرکتی بر نوسان‌پذیری عملکرد شرکت"، بررسی‏‌های حسابداری و حسابرسی، 27(3)، صص 454–
• ولی زاده لاریجانی، اعظم و مونا خدایی، (1400)، "اثر تعدیل‌کننده کیفیت عملکرد حسابرسی داخلی بر رابطه بین کیفیت حاکمیت شرکتی و عملکرد شرکت"، پژوهش های حسابداری مالی و حسابرسی، 13(52)، صص 1-22.

همتی، حسن، محمدرضا مهربانپور، و راحله ساتکین، (1396)، "بررسی رابطه بین کیفیت سود و نوسان­پذیری بازده خاص: مطالعه شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران شرکت"، چهارمین کنفرانس سراسری پیشرفت­های نوین در مهندسی صنایع، مدیریت، اقتصاد و حسابداری