بررسی مقایسه‌ای مدل‌های تنزیلی ارزش‌گذاری سهام با تاکید بر نوع صنعت در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران

اقتصاد مالی

دوره 17، شماره 64، مهر 1402، صفحه 113-140   

نوع مقاله: علمی پژوهشی

شناسه دیجیتال (DOI): 10.30495/fed.2023.705594

نویسندگان

مهدی عرب صالحی^{* 1}؛ علیرضا کمالی دهکردی²

¹گروه حسابداری، دانشکده علوم اداری و اقتصاد، دانشگاه اصفهان، اصفهان، ایران

²گروه حسابداری، واحد شهرکرد، دانشگاه آزاد اسلامی ، شهرکرد، ایران

چکیده

چکیده
هدف پژوهش حاضر مقایسه دقت مدلهای تنزیل سودهای نقد، تنزیل جریانات نقد، سود باقیمانده و رشد سودهای غیرعادی در تبیین تغییرات قیمت سهام شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی  سالهای 1391 تا 1398 میباشد که با توجه به تاثیر نوع صنعت بر عملکرد این مدلها انجام شده است. برای انجام این پژوهش نمونه آماری که شامل 105 شرکت بوده است به دو گروه صنایع استراتژیک و صنایع غیراستراتژیک تقسیم شد. سپس مدلهای مذکور در رابطه با صنایع استراتژیک و صنایع غیراستراتژیک مقایسه شدند. همچنین عملکرد هر مدل بین صنایع استراتژیک و صنایع غیراستراتژیک نیز مقایسه شد. نتایج حاصل از اجرای مدلها و انجام آزمونهای T و تحلیل واریانس نشان میدهند که در صنایع استراتژیک، ارزشهای ذاتی برآورد شده بوسیله مدلهای تنزیل سودهای نقد و تنزیل جریانات نقد بیشترین همبستگی را با ارزش بازار سهام داشته‌اند. ولی در صنایع غیراستراتژیک ارزشهای ذاتی برآورد شده بوسیله هیچ کدام از مدلهای مورد مطالعه همبستگی معناداری با ارزش بازار سهام نداشتند. از سویی ضریب همبستگی ارزشهای ذاتی برآورد شده بوسیله هر چهار مدل به جز مدل سود باقیمانده با ارزش بازار سهام، به صورت معناداری در صنایع استراتژیک بیشتر از صنایع غیراستراتژیک بود. نتایج نشان میدهند که در بورس اوراق بهادار تهران اقلام نقدی سود و همچنین جریانات نقد بیشتر از سایر اطلاعات حسابداری به عنوان معیاری برای خرید و فروش سهام پذیرفته شدهاند. همچنین نتایج پژوهش نشان میدهند که سود و جریانات نقد شرکت‌های فعال در صنایع استراتژیک نسبت به صنایع غیراستراتژیک دارای ثبات بیشتری میباشند.

کلیدواژه‌ها

واژه‌های کلیدی: صنایع استراتژیک و غیراستراتژیک، مدل تنزیل جریانات نقد آزاد سهام، مدل تنزیل سودهای نقد، مدل رشد سودهای غیرعادی، مدل سود ب؛ G13؛ G17؛ G18؛ F13

اصل مقاله

 

https://doi.org/10.30495/fed.2023.1955609.2680

 

بررسی مقایسه‌ای مدل‌های تنزیلی ارزش‌گذاری سهام با تاکید بر نوع صنعت

 در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران

 

تاریخ دریافت: 19/04/1402                  تاریخ پذیرش: 07/06/1402

مهدی عرب‌صالحی* [1] علیرضا کمالی دهکردی [2]

 

چکیده

هدف پژوهش حاضر مقایسه دقت مدلهای تنزیل سودهای نقد، تنزیل جریانات نقد، سود باقیمانده و رشد سودهای غیرعادی در تبیین تغییرات قیمت سهام شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی  سالهای 1391 تا 1398 میباشد که با توجه به تاثیر نوع صنعت بر عملکرد این مدلها انجام شده است. برای انجام این پژوهش نمونه آماری که شامل 105 شرکت بوده است به دو گروه صنایع استراتژیک و صنایع غیراستراتژیک تقسیم شد. سپس مدلهای مذکور در رابطه با صنایع استراتژیک و صنایع غیراستراتژیک مقایسه شدند. همچنین عملکرد هر مدل بین صنایع استراتژیک و صنایع غیراستراتژیک نیز مقایسه شد. نتایج حاصل از اجرای مدلها و انجام آزمونهای T و تحلیل واریانس نشان میدهند که در صنایع استراتژیک، ارزشهای ذاتی برآورد شده بوسیله مدلهای تنزیل سودهای نقد و تنزیل جریانات نقد بیشترین همبستگی را با ارزش بازار سهام داشته‌اند. ولی در صنایع غیراستراتژیک ارزشهای ذاتی برآورد شده بوسیله هیچ کدام از مدلهای مورد مطالعه همبستگی معناداری با ارزش بازار سهام نداشتند. از سویی ضریب همبستگی ارزشهای ذاتی برآورد شده بوسیله هر چهار مدل به جز مدل سود باقیمانده با ارزش بازار سهام، به صورت معناداری در صنایع استراتژیک بیشتر از صنایع غیراستراتژیک بود. نتایج نشان میدهند که در بورس اوراق بهادار تهران اقلام نقدی سود و همچنین جریانات نقد بیشتر از سایر اطلاعات حسابداری به عنوان معیاری برای خرید و فروش سهام پذیرفته شدهاند. همچنین نتایج پژوهش نشان میدهند که سود و جریانات نقد شرکت‌های فعال در صنایع استراتژیک نسبت به صنایع غیراستراتژیک دارای ثبات بیشتری میباشند.

واژه‌های کلیدی: صنایع استراتژیک و غیراستراتژیک، مدل تنزیل جریانات نقد آزاد سهام، مدل تنزیل سودهای نقد، مدل رشد سودهای غیرعادی، مدل سود باقی مانده.

طبقه بندی JEL : G11, G13, G17, G18, F13

 

1- مقدمه

معمولا̋ ارزش دفتری سهام با ارزش بازار آن متفاوت است. دلیل این تفاوت، اطلاعاتی است که در قالب صورتهای مالی افشا نمیشود ولی بر ارزش سهام تأثیرگذار است (شارپ، 1964). از طرفی یکی از مشکلاتی که بازارهای سرمایه با آن مواجه هستند، مناسب نبودن تخصیص منابع مالی است. رفع این مشکل، مستلزم شناخت فرصتهای سرمایهگذاری با استفاده از ابزارهای دقیق برای بررسی متغیرهای تصمیمگیری است (وافی، حسن و مبروک، 2015)

از دیگر نقشهای ارزشگذاری صحیح سهام، ارتباط آن با ارزشآفرینی شرکت‌هاست. دراختیار داشتن مجموعه اوراق بهادار کارآمد میتواند در ارتقا ارزش شرکت و تداوم ارزشآفرینی شرکت مؤثر باشد. برای در اختیار داشتن مجموعه اوراق بهادار کارآمد، فرآیند ارزشیابی میتواند بسیار مفید و مؤثر باشد (بلگوریان، حاجی زاده و افشاری راد، 1400). از طرفی باید به این نکته هم توجه داشت که ارزشگذاری نادرست شرکت‌ها توسط سهامداران و استفاده از شیوههای نادرست برای ارزیابی سهام میتواند بر سرمایهگذاری شرکت‌ها تاثیر بگذارد (باری، فروغی و معرفی محمدی، 1398).

البته برخی از پژوهشگران معتقدند که یک شاخص ایدهآل برای ارزشگذاری سهام وجود ندارد. لذا اگر فقط از یک روش استفاده کنیم، منجر به تعیین ارزش واقعی سهام نخواهد شد. با این حال ارزشگذاری سهام یک ضرورت است و برای انجام آن باید از معیارهای پذیرفتهشدهای استفاده شود (باسیدور و همکاران، 1997). از این رو یافتن روشهایی منطبق بر شرایط اقتصادی کشور و متناسب با نوع صنایع، جهت ارزشگذاری سهام ضروری است.

نوع صنعت نیز بر تعیین قوانین رقابتی شرکت‌ها و سیاستهایی که آنها به کار میگیرند بسیار موثر است. رقابت در صنعت پیوسته در جهت کاهش نرخ بازده سرمایهگذاری به سوی نرخ بازده رقابتی پایه عمل میکند. بنابراین صنایع مختلف موجب تاثیرات متفاوتی بر سودهای غیرعادی و ارزش شرکت خواهند شد. به علاوه تاثیرات نوع صنعت بر سودهای غیرعادی و ارزش شرکت متفاوت با تاثیر رقابت شرکت‌ها بر ارزش شرکت میباشد (چنگ، 2005). به عبارتی نوع صنعت سودهای غیرعادی آینده را تحت تاثیر قرار میدهد و اگر دادههای مربوط به نوع صنعت در مدلهای ارزشگذاری سهام بهکارگیری شوند، عملکرد مدل بهبود خواهد یافت (اونز،2001).

لذا این پژوهش، سهام شرکت‌های پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران را با توجه به نوع صنعت آنها، به وسیله روشهای مختلف ارزیابی سهام، ارزشگذاری و این روشها را با هم مقایسه کرده است. مدلهایی که در این پژوهش بررسی شدهاند عبارتند از: مدل تنزیل سودهای نقد، مدل تنزیل جریانات نقد آزاد سهام، مدل سود باقی مانده و مدل رشد سودهای غیرعادی. لذا در پایان به سوالات ذیل پاسخ خواهیم داد.

• برای هرگروه از صنایع (استراتژیک و غیراستراتژیک) ارزش ذاتی برآوردشده به وسیله کدام یک از مدلهای تنزیل سودهای نقد، تنزیل جریانات نقد آزاد، سود باقیمانده و رشد سودهای غیرعادی همبستگی بیشتری با ارزش بازار سهام دارد؟
• آیا نوع صنعت (استراتژیک و غیراستراتژیک) بر میزان همبستگی ارزشهای ذاتی برآورد شده به وسیله مدلهای تنزیل سودهای نقد، تنزیل جریانات نقد آزاد، سود باقیمانده و رشد سودهای غیرعادی با ارزش بازار سهام تاثیر دارد؟

 

2. پیشینۀ پژوهش

ارزش دارایی به عواملی مانند بازده مورد انتظار فرد و هدف ارزشگذاری بستگی دارد. لذا هر یک از گروههای مختلف، با نگرش آنچه که بدان نیاز دارند، به مفهوم ارزش توجه میکنند. بنابراین، مفاهیم ارزش به دستههای مختلفی مانند ارزش اسمی، ارزش دفتری، ارزش انحلال، ارزش بازار و ارزش ذاتی طبقهبندی شدهاند. اما آن چه برای مدیران و سرمایهگذاران اهمیت دارد، ارزش ذاتی و ارزش بازار سهام شرکت است (هاگن، 2000). ارزش ذاﺗﯽ، ارزش ﻓﻌﻠﯽ ﺟﺮﯾﺎن ﻋﺎﯾﺪات آﯾﻨﺪه اﺳﺖ ﮐﻪ ﺑﺮ اﺳﺎس ﺑﺎزده ﺟﺎری ﺑﺎزار ﺗﻨﺰﯾﻞ ﻣﯽﺷﻮد (پنمن، 2012). ارزش بازار سهم نیز برابر است با قیمتی که سهم در بازار معامله میشود و به وسیله میزان عرضه و تقاضا در بازار تعیین میشود (بخشیانی و راعی، 1393).

 

2-1. پیشینه نظری

موضوع عمدهای که در ارزشگذاری سهام شرکت‌ها مطرح است، پیش‌بینی  پرداختهای مورد انتظار میباشد که با استفاده از نرخ تنزیل، تبدیل به ارزش ذاتی سهام خواهد شد. در میادین علمی معمولاً سه رویکرد جهت ارزشیابی سهام به کار برده میشود، که عبارتند از: تنزیل سودهای نقد آتی، تنزیل جریانات نقد آتی و تنزیل سودهای باقیمانده. اما در عرصه عمل، بیشتر بر رشد سودهای غیرعادی تاکید میشود، به گونهای که رشد بیشتر، نسبت قیمت به سود بالاتر را به دنبال دارد (پنمن، 2005). لذا در این پژوهش هر چهار مدل مذکور بررسی و با یکدیگر مقایسه شدهاند.

 

2-1-1. تئوری ارزش ذاتی

یکی از تئوریهای مهم ارزشگذاری که در پارادایم سنتی قرار میگیرد، تئوری ارزش ذاتی میباشد. بر اساس این تئوری، ارزش هر چیزی برابر است با ارزش فعلی وجوه نقد آتی ناشی از آن. طبق این تئوری آینده با قطعیت روشن است و بازار کالاها و خدمات کامل میباشد. در چنین بازاری قیمت همه کالاها و خدمات به طور قطعی مشخص میباشد (فیشر، 2007). برای عملیاتی کردن این نظریه، باید وجوه نقد آتی که از یک دارایی حاصل میشود و همچنین نرخ تنزیل معلوم باشد تا ارزش آن دارایی مشخص شود. چون آینده با نااطمینانی روبهرو است، نمیتوان وجوه نقد آتی و زمان دریافت آنها را به طور قطعی تعیین کرد. پس این ارقام باید با استفاده از اطلاعات حسابداری برآورد شوند (ثقفی، 1392). 

 

 

2-1-2. سیاست استراتژیک تجاری

هدف سیاست استراتژیک تجاری اثرگذاری بر تصمیمات انحصارگران چندجانبـه در بازارهای جهانی است. لذا فرآیند بهکارگیری سیاست استراتژیک تجاری، در کشورهای در حال توسعه از طریـق خلق مزیت است، زیرا کشورهای در حال توسـعه، عمـدتاً در بازارهـایی فعال هستند که بیش از یک یا دو رقیب دارند و از تکنولوژی برتر و صنایع وابسته به آن سهم اندکی دارند (سعیدا اردکانی، حیرانی و دهقان میرکآباد، 1392). سیاست استراتژیک تجاری، برای بازار رقابت ناقص یا رقابت چندقطبی مطرح میشود. تعداد شرکت‌های فعال در برخی از صنایع استراتژیک بسیار کم است. زیرا یا صرفههای مقیاس و حقوق انحصاری ابداعات ثبت شده، ورود به این صنایع را محدود میکند، یا سیاستهای کنترلی دولت، ساختار بازار را به این صورت شکل میدهد (رامپ، 1997). بنابراین صنایع استراتژیک، بخشهایی هستند که دارای پیوندهای قوی با اقتصاد میباشند و رابطه متقابل با دیگر بخشها دارند. لذا میتوانند محرکی برای توسعه اقتصادی باشند (مناف زاده هیر، شافعی و فاطمی، 1400). صنایعی که به عنوان صنایع استراتژیک انتخاب میشوند، باید سودآوری بالایی داشته باشند، دارای مزیت هزینهای نسبت به رقبای خارجی باشند و رقابت جدی خارجی مواجه باشند. همچنین درجه تمرکز صنعت باید بیشتر از رقبای خارجی باشد (کوردن، 1996).

مهمترین ابزارهای سیاست استراتژیک تجاری، وضع تعرفه بر واردات رقیب و اعطای یارانه به صادارت میباشند. وضع تعرفه باعث میشود، هزینه صادرات برای شرکت‌های خارجی افزایش یابد. پس این شرکت‌ها میزان صادرات را کاهش خواهند داد. لذا مزیت نسبی بازار کشور برای شرکت‌های خارجی به شرکت‌های داخلی منتقل میشود. اعطای یارانه نیز باعث صرفه‌جویی در هزینه‌ها و افزایش سود شرکت‌های داخلی  میشود (براندر و اسپنسر، 1985).

2-1-3. مدلهای ارزشگذاری سهام

در تحلیل بنیادی ﺑﻪ ارزش ذاﺗﯽ اوراق ﺑﻬﺎدار ﺗﻮﺟﻪ میشود. بنیادگرایان ﻣﻌﺘﻘﺪﻧﺪ، ارزش ﻫﺮ ﺳﻬﻢ را میتوان ﺑﻪ ﻃﻮر ﻋﻠﻤﯽ ﺗﻌﯿﯿﻦ ﻧﻤﻮد و ﺗﮑﯿﻪ آنها ﺑﯿﺸﺘﺮ ﺑﺮ اﻗﺘﺼﺎد، آﻣﺎر و اﻃﻼﻋﺎت مالی اﺳﺖ (مشایخ و اسفندی، 1394). لذا پایه بسیاری از مدلهای ارزشیابی سهام، مدل تنزیل سودهای تقسیمی است. به عبارت دیگر، ارزش یک شرکت برابر با ارزش فعلی سودهای تقسیمی مورد انتظار آن شرکت است که با استفاده از نرخ هزینه سرمایه تنزیل شدهاند (جنکینز و کین، 2006). تفاوت مدلهای مختلف ارزشیابی سهام نیز مربوط به ساختارهای حسابداری بهکاررفته در آن مدلها میباشد. بنابراین انتخاب مدلهای ارزشیابی سهام، از دو طریق بر برآورد ارزش سهام اثر دارد. اولاً، بسیاری از فروض ثابت به کاررفته در مدلهای ارزشگذاری سهام، در عمل نقض میشوند. ثانیاً، محدودیتهای ذاتی عاملهای ارزشگذاری که بر قدرت پیش بینی گنندگی تاثیر دارند (پنمن و سوگیانس، 2015).

• مدل تنزیل سودهای نقد

بر اساس مفروضات این مدل، هر سهم دو نوع جریان نقدی ایجاد میکند. اولی سود سهام است که به طور منظم پرداخت میشود و دیگری قیمت فروش میباشد. چنانچه سهم برای یک دوره طولانی نگهداری شود، ارزش فعلی قیمت آتی آن، با توجه به افق زمانی بلندمدت، کاهش مییابد و مقدار آن تقریباً صفر میشود. لذا میتوان گفت، قیمت سهم در پایان دوره تابعی از سودهای تقسیمی میباشد. پس ارزش یک سهم برابر است با ارزش فعلی سودهای تقسیمی مورد انتظار که با نرخی متناسب با میزان ریسک جریانهای نقدی تنزیل شدهاند (پنمن و سوگیانس، 2015).

• مدل تنزیل جریانات نقد آزاد سهام

در این مدل توان آتی شرکت برای ایجاد جریان نقد مورد ارزیابی قرار میگیرد. در واقع جریان نقد آزاد معیاری برای اندازهگیری عملکرد است و وجه نقدی را نشان میدهد که شرکت پس از انجام مخارج لازم برای نگهداری یا توسعه دارایی ها، در اختیار دارد (اصولیان و شاهرضایی، 1396). لذا جریانهای نقدی آزاد یک شرکت عبارتاند از خالص سود عملیاتی پس از کسر مالیات منهای خالص سرمایهگذاری در داراییهای عملیاتی (باقی، ابراهیمی و نیکزاد چالشتری، 1393). پس میتوان گفت این مدل نسبت به مدل تنزیل سودهای تقسیمی دارای تغییرات ریشهای نمیباشد، بلکه فقط جریانات نقد آزاد سهام جایگزین سود نقدی شده است (پنمن، 2012).

• مدل سود باقیمانده

بر اساس این مدل، قیمت سهام تابعی از ارزش دفتری و سودهای باقیمانده مورد انتظار هر سهم میباشد. سود باقیمانده نیز برابر با سود خالص شرکت، منهای هزینه فرصت سرمایه بهکاررفته برای تولید سود است (عسکرزاده و همکاران، 1397). این مدل علاوه بر این که به عنوان مدل ارزشیابی به کار میرود، ابزاری برای تعیین سطح رشد واحد تجـاری در آینده نیز میباشد (ثقفی، 1392).

• مدل رشد سودهای غیرعادی

طبق این مدل ابتدا باید ارزش فعلی سودهای خالص را پیش‌بینی  کرد و سپس با ضرب کردن نرخ بازده مورد انتظار در سودهای خالص پیش‌بینی  شده، نرخ رشد سودهای غیرعادی را به دست آورد. در واقع این مدل مشابه مدل سود باقیمانده میباشد، با این تفاوت که به جای ارزش دفتری سهام، از سودهای آتی سرمایهای شده به عنوان مبنای ارزشیابی استفاده میکند. به همین سبب ارزشهای به دست آمده از طریق دو مدل ارزشیابی سود باقیمانده و رشد سود غیرعادی، در دورههای زمانی بلندمدت، بسیار نزدیک به هم خواهند بود (تهرانی، حیرانی و منصوری، 1398).

 

2-2. پیشینه تجربی

آنستن و همکاران (2019) در پژوهشی مدلهای تنزیل سودهای نقد، سود باقیمانده و رشد سودهای غیرعادی را در رابطه با شرکت‌های فعال در بورس اوراق بهادار کشورهای شبه جزیره اسکاندیناوی بررسی کردند. نتایج نشان داد که مدل تنزیل سودهای نقد بیشترین دقت را برای قیمتگذاری سهام دارد و کمترین دقت مربوط به مدل رشد سودهای غیرعادی میباشد. فورت، گیانفریت و روسی (2018) طی پژوهشی صنعت بانکداری را در اروپا و ایالات متحده آمریکا، بر اساس نسبتهای حسابداری و با توجه به فاکتورهایی مانند ارزش دفتری و سود تقسیمی بررسی کردند. نتایج نشان داد که دقت نسبتهای حسابداری برای تعیین ارزش شرکت‌های آمریکایی بالاتر از شرکت‌های اروپایی است و ارزشیابی    بانکهای کوچک پیچیدهتر از بانکهای بزرگ میباشد. گائو و همکاران (2017) مدل پنج عاملی فاما و فرنچ را در بازار اوراق بهادار چین بررسی کردند. نتایج نشان داد که در این بازار، الگوی سرمایهگذاری ضعیف و الگوی سودآوری قوی میباشد و مازاد خالص سود تقسیمی، درست پیش‌بینی  نمیشود. لذا مدل پنج عاملی فاما و فرنچ برای نشان دادن بازده ضعیف است. هو، تیان و ژو (2016) نیز به بررسی قدرت توضیحی مدلهای ارزشگذاری اولسون، ژانگ و مدلهای سنتی پرداختند. طبق نتایج مدل اولسون و ژانگ در بازار سرمایه قابل اجرا هستند و اثربخشی قیمتگذاری  آنها در طول زمان افزایش یافته است. همچنین یافتهها نشان داد زمانی که نسبت قیمت به سود شرکتها به سطح معینی میرسد، با افزایش نسبت قیمت به سود، قدرت توضیحی مدل اولسون و ژانگ کاهش مییابد.

تهرانی، حیرانی و منصوری (1398) دقت مدل ARMA، شبکه‌های‏ عصبی و شبکه‌های‏ عصبی فازی را در جهت پیش‌بینی  قیمت سهام برمبنای مدل پنجعاملی فاما و فرنچ در رابطه با بورس اوراق بهادار تهران مورد ارزیابی قرار دادند. نتایج نشان داد که دقت پیش‌بینی  مدل فاما و فرنچ پنجعاملی بر مبنای شبکه عصبی تابع شعاعی بسیار بیشتر از دقت این مدل با سایر رویکردهای شبکه عصبی و شبکه عصبی فازی میباشد. عسکرزاده و همکاران (1397) نیز عملکرد مدل رفتاری تصویر سهام و  مدلهای سنتی را با هم مقایسه کردند. نتایج نشان داد که مدل رفتاری تصویر سهام، نسبت به مدلهای سنتی، از توان تبیینکنندگی و دقت بالاتری در برآورد قیمت سهام برخوردار است. میزری هرمزآبادی و نادری بنی (1396) هم در پژوهشی به مقایسه مدلهای ارزشگذاری اولسون، ژانگ و مدل سود هر سهم از نگاه معاملات بازار پرداختند. نتایج نشان داد که مدل سود هر سهم، قدرت  توضیحدهندگی بالاتری نسبت به مدل اولسون و مدل ژانگ دارد و با افزایش نسبت قیمت به سود، قدرت توضیحدهندگی هر سه مدل افزایش مییابد، اما با افزایش حجم معاملات سهام، قدرت توضیحدهندگی مدلهای سود هرسهم و اولسون افزایش مییابد. همچنین خدادادی و نوروزی (1395) ارتباط قیمتگذاری نادرست سهام با تصمیمات سرمایهگذاری شرکت‌ها و تاثیر محدودیتهای مالی بر این ارتباط را بررسی قرار دادند. طبق نتایج قیمتگذاری نادرست سهام بر تصمیمات سرمایهگذاری مدیران تأثیر معنادار و مستقیمی دارد، اما میزان محدودیت مالی بر این ارتباط تأثیر معناداری ندارد.

 

3. روششناسی پژوهش

پژوهش حاضر از بعد هدف تحقیق، اکتشافی- تحلیلی؛ از بعد فرآیند تحقیق، کمی؛ از نظر منطق تحقیق، استقرایی و از جهت نتیجه تحقیق، کاربردی میباشد.

 

3-1. طرح پژوهش

در این پژوهش متناسب با سوالات تحقیق از روشهای مختلف آمار توصیفی و آمار استنباطی استفاده شد. در ابتدا ارزش ذاتی سهام شرکت‌های منتخب با استفاده از مدلهای تنزیل سودهای نقد، تنزیل جریانات نقد آزاد سهام، سود باقیمانده و رشد سودهای غیرعادی، برآورد شد سپس میزان همبستگی ارزشهای ذاتی برآوردی با ارزش بازار سهام محاسبه شد. لذا در سطح آمار توصیفی به شاخصهایی مانند میانگین و انحراف معیار ارزشهای ذاتی برآوردی، ارزش بازار و میزان همبستگی آنها پرداخته شده است. در سطح آمار استنباطی نیز ابتدا نرمال بودن دادهها و همسانی واریانسها سنجیده شد. سپس برای انتخاب مدل برتر همبستگی ارزشهای ذاتی برآورد شده با ارزش بازار بوسیله مدل پژوهش مورد ارزیابی قرار گرفت. لذا پیش از اجرای مدل پژوهش، الگوی مناسب برای اجرای مدل انتخاب شد و فروض کلاسیک رگرسیون خطی نیز مورد بررسی قرار گرفتند. در پایان نیز از آزمون T و آزمون تحلیل واریانس برای مقایسه ضرایب همبستگی استفاده شد. شایان ذکر است که در این پژوهش برای تجزیه و تحلیل دادهها از نرمافزارهای Excel، Eviews، SPSS و STATA استفاده شده است.

 

3-2. دوره زمانی پژوهش

قلمرو زمانی این تحقیق از سال 1391 تا سال 1398 میباشد. البته لازم به ذکر است که جهت پیش‌بینی  برخی از پارامترهای مدلهای چهارگانه این پژوهش، باید ارقام حسابداری مربوط به سالهای 1381 تا 1390 نیز استخراج میشد. بر همین اساس در این تحقیق شرکت‌هایی مورد مطالعه قرار گرفتهاند که اطلاعات مالی مربوط به آنها برای سالهای 1381 تا 1398 در دسترس باشد.

 

3-3. جامعه و نمونه آماری

جامعه آماری این تحقیق شامل کلیه شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران میباشد. انتخاب نمونه آماری نیز به روش حذف سیستماتیک و طی مراحل ذیل انجام شد:

 

جدول 1. تشریح مراحل نمونه‌گیری‏

مرحله	شرح	تعداد
1	نمونه اولیه، شامل شرکت‌هایی که طی سالهای 1381 تا 1398 در بورس اوراق بهادار تهران حضور داشته‌اند.	368
2	شرکت‌هایی که پایان سال مالی آنها مطابق با پایان سال تقویمی نیست یا تغییر در سال مالی داشته‌اند.	(99)
3	شرکت‌هایی که توقف معاملاتی بیشتر از شش ماه داشته‌اند.	(57)
4	شرکت‌های فعال در صنعت مالی، سرمایهگذاری و بانکها.	(31)
5	شرکت‌هایی که اطلاعات مالی مربوط به آنها در دسترس نمیباشد.	(76)
6	نمونه نهایی، شامل همه شرکت‌های منتخب که اطلاعات آنها جمعآوری شده است.	105

منبع: یافته های پژوهشگر

 

از آن جا که قلمرو زمانی این پژوهش شامل سالهای 1391 تا 1398 میباشد و اطلاعات مربوط به سالهای 1381 تا 1390 صرفاً جهت پیش‌بینی  اقلام مورد نیاز استخراج شدهاند، حجم نمونه برابر با 840 سال– شرکت میباشد. البته حجم نمونهای که بوسیله مدل آماری بررسی شده است چون شامل ضرایب همبستگی ارزشهای ذاتی برآورد شده با ارزشهای بازار میباشد شامل 420 مدل- شرکت است. در این پژوهش شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران به دو دسته صنایع استراتژیک و غیراستراتژیک تقسیم شدهاند که طبق برنامه راهبردی وزارت صنعت، معدن و تجارت، مهمترین شاخصهایی که برای گزینش صنایع استراتژیک در نظر گرفته میشوند، همگن بودن صنعت، سوددهی صنعت، رقابت در صنعت، سهم اشتغال، سهم از بازار و ارزش صادرات میباشند (معاونت طرح و برنامه وزارت صنعت، معدن و تجارت، 1395).

 

جدول 2. تعداد شرکت‌های منتخب در نمونه آماری به تفکیک صنایع

صنایع استراتژیک		صنایع غیراستراتژیک
نوع صنعت	تعداد شرکت‌ها	نوع صنعت	تعداد شرکت‌ها
خودرو و ساخت قطعات (تولید وسایل نقلیه موتوری)	4	استخراج کانههای فلزی	3
سیمان، گچ و آهک	6	خودرو و ساخت قطعات (سایر طبقات)	11
فرآوردههای نفتی	2	ساخت محصولات فلزی	4
فلزات اساسی	9	محصولات شیمیایی (سایر طبقات)	4
کاشی و سرامیک	4	ماشینآلات و تجهیزات	7
محصولات شیمیایی (تولید مواد شیمیایی پایه به جز کود)	5	سایر محصولات کانی غیرفلزی	4
مواد و محصولات دارویی	19	قند و شکر	3
		لاستیک و پلاستیک	4
		محصولات غذایی و آشامیدنی به جز قند و شکر	8
		محصولات کاغذی	2
		سایر صنایع	6
مجموع	49	مجموع	56

منبع: یافته های پژوهشگر

 

3-4. متغیرها و مدلهای پژوهش

مدلهایی که در این پژوهش مورد آزمون قرار میگیرند عبارتند از، مدل تنزیل سودهای نقد، مدل تنزیل جریانات نقد آزاد سهام، مدل سود باقیمانده و مدل رشد سودهای غیرعادی که در ادامه به نحوه اندازهگیری ارزش ذاتی بوسیله هر یک از این مدلها و تبیین متغیرها میپردازیم.

3-4-1. مدل تنزیل سودهای نقد

رابطه (1)

• متغیر وابسته

: ارزش ذاتی هر سهم شرکت بر اساس مدل تنزیل سودهای نقد.

• متغیرهای مستقل

 سود نقدی هر سهم شرکت.

: بازده مورد انتظار سهامداران که از طریق مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای، بر اساس رابطه (2) محاسبه شد. 

 

رابطه (2)

در این مدل  که نشاندهنده بازده مورد انتظار سهامداران است، متغیر وابسته میباشد و متغیرهای مستقل این مدل که عبارتند از  ،  و  به ترتیب نشاندهنده شاخص ریسک سیستماتیک، بازده بازار و بازده بدون ریسک هستند. لازم به ذکر است که بازده بدون ریسک معادل %18 در نظر گرفته شده است.

: نرخ رشد شرکت تا سال هشتم که از طریق رابطه (3) به دست آمد.     

 

رابطه (3)

طبق این فرمول،  که نشاندهنده نرخ رشد شرکت‌ها تا سال هشتم است، متغیر وابسته میباشد و متغیرهای مستقل که عبارتند از  و  به ترتیب نشاندهنده درصد تقسیم سود و بازده حقوق صاحبان سهام میباشند.  بر اساس رابطه (4) محاسبه شد.

 

رابطه (4)

در این فرمول  متغیر وابسته است و همان طور که گفته شد بازده حقوق صاحبان سهام را نشان میدهد.  و  هم که متغیرهای مستقل هستند، به ترتیب سود خالص شرکت و حقوق صاحبان سهام را نشان میدهند.

: نرخ رشد ثابت شرکت برای سالهای بعد از سال هشتم که برابر با %8 یعنی مطابق با پیش‌بینی  بانک مرکزی از نرخ رشد تولید ناخالص ملی کشور در نظر گرفته شده است.

3-4-2. مدل تنزیل جریانات نقد آزاد سهام

 

رابطه (5)

• متغیر وابسته

: ارزش ذاتی هر سهم شرکت بر اساس مدل تنزیل جریانات نقدی.

• متغیرهای مستقل

            : جریان نقد آزاد به ازای هر سهم شرکت که طبق رابطه (6) محاسبه شد.

 

رابطه (6)

خالص سرمایهگذاری در داراییهای عملیاتی، برابر با کل سرمایه عملیاتی پایان دوره منهای کل سرمایه عملیاتی ابتدای دوره میباشد. کل سرمایه عملیاتی نیز برابر با ارزش دفتری داراییهای ثابت به علاوه سرمایه در گردش شرکت است.

: بازده مورد انتظار سهامداران که از طریق مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای محاسبه شده است.

: نرخ رشد ثابت شرکت برای سالهای بعد از سال هشتم که برابر با %8 یعنی مطابق با پیش‌بینی  بانک مرکزی از نرخ رشد تولید ناخالص ملی کشور در نظر گرفته شده است.

: نرخ رشد شرکت تا سال هشتم که طبق معادله (3) محاسبه شده است.

3-4-3. مدل سود باقیمانده

 

رابطه (7)

• متغیر وابسته

            : ارزش ذاتی هر سهم شرکت بر اساس مدل سود باقیمانده.

• متغیرهای مستقل

: ارزش دفتری هر سهم شرکت.

: سود باقیمانده به ازای هر سهم شرکت که با استفاده از رابطه (8) محاسبه شد.

 

رابطه (8)

طبق این فرمول  که نشاندهنده سود باقیمانده هر سهم میباشد، متغیر وابسته است و متغیرهای مستقل که عبارتند از ،  و  به ترتیب سود خالص هر سهم طی دوره مالی، بازده مورد انتظار سهامداران و ارزش دفتری هر سهم شرکت در ابتدای دوره را نشان میدهند. همان طور که پیشتر نیز بیان شد، بازده مورد انتظار سهامداران از طریق مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای محاسبه شده است. ارزش دفتری هر سهم طبق رابطه (9) محاسبه شده است.

 

رابطه (9)

            : نرخ رشد شرکت تا سال هشتم که طبق معادله (3) محاسبه شده است.

            : بازده مورد انتظار سهامداران که از طریق مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای محاسبه شده است.

3-4-4. مدل رشد سودهای غیرعادی

 

رابطه (10)

• متغیر وابسته

: ارزش هر سهم شرکت بر اساس مدل رشد سودهای غیرعادی.

• متغیرهای مستقل

: سود خالص هر سهم شرکت.

: نرخ رشد شرکت تا سال هشتم که طبق معادله (3) محاسبه شده است.

: بازده مورد انتظار سهامداران که از طریق مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای محاسبه شده است.

: نرخ رشد سودهای غیرعادی شرکت که طبق رابطه (11) برآورد شده است.

 

رابطه (11)

در این فرمول  که متغیر وابسته میباشد، نشاندهنده نرخ رشد سودهای غیرعادی است و متغیرهای مستقل که عبارتند از ،  و  به ترتیب سود خالص هر سهم، سود تقسیمی هر سهم و بازده مورد انتظار سهامداران را نشان میدهند. همان طور که در مطالب پیشین هم ذکر شد، بازده مورد انتظار سهامداران با استفاده از الگوی قیمتگذاری داراییهای سرمایهای به دست آمده است.

مدلهای تنزیل سودهای نقد و تنزیل جریانات نقد آزاد سهام مطابق با دیدگاه پنمن (2012) و داموداران (2012) اجرا شدهاند. مدلهای سود باقیمانده و رشد سودهای غیرعادی نیز مطابق نظر پنمن (2012) میباشند.

 

3-5. مدل تحلیلی پژوهش

برای پاسخ دادن به سوالات پژوهش، ضریب همبستگی پیرسون بین ارزشهای ذاتی سهام شرکت‌ها که به وسیله  مدلهای مورد مطالعه برآورد شدند و ارزش بازار این شرکت‌ها طی سالهای 1391 تا 1398 سنجیده شد. لذا برای بررسی نوع همبستگی، میزان همبستگی و معنیداری ضریب همبستگی بین این دو متغیر، از رابطه (12) استفاده شد.

 

رابطه (12)

• متغیر وابسته

: نشاندهنده ضریب همبستگی بین ارزشهای ذاتی برآورد شده بوسیله مدلهای مورد مطالعه و ارزش بازار سهام میباشد که بر اساس رابطه (13) مقیاس داده شده است.

 

رابطه (13)

در این معادله  ضریب همبستگی پیرسون بین ارزشهای ذاتی برآورد شده بوسیله مدلهای مورد مطالعه و ارزش بازار سهام شرکت‌ها را نشان میدهد.

• متغیرهای مستقل

: این متغیر، یک متغیر دامی است و در صورتی که ضریب همبستگی، بین ارزش ذاتی برآورد شده با استفاده از مدل اول یعنی مدل تنزیل سودهای نقد و ارزش بازار شرکت‌ها محاسبه شده باشد مقدار یک و در غیر این صورت مقدار صفر را اختیار میکند.

 : این متغیر، یک متغیر دامی است و در صورتی که ضریب همبستگی، بین ارزش ذاتی برآورد شده با استفاده از مدل دوم یعنی مدل تنزیل جریانات نقد و ارزش بازار شرکت‌ها محاسبه شده باشد مقدار یک و در غیر این صورت مقدار صفر را اختیار میکند.

: این متغیر، یک متغیر دامی است و در صورتی که ضریب همبستگی، بین ارزش ذاتی برآورد شده با استفاده از مدل سوم یعنی مدل سود باقیمانده و ارزش بازار شرکت‌ها محاسبه شده باشد مقدار یک و در غیر این صورت مقدار صفر را اختیار میکند.

: این متغیر، یک متغیر دامی است و در صورتی که ضریب همبستگی، بین ارزش ذاتی برآورد شده با استفاده از مدل چهارم یعنی مدل رشد سودهای غیرعادی و ارزش بازار شرکت‌ها محاسبه شده باشد مقدار یک و در غیر این صورت مقدار صفر را اختیار میکند.

 بر اساس توضیحات فوق ضریب هر یک از متغیرها نشاندهنده ضریب همبستگی بین ارزش ذاتی برآورد شده بوسیله آن مدل و ارزش بازار سهام شرکت‌ها میباشد. بنابراین با برآورد مدل (12) میتوان نوع همبستگی و معنادار بودن همبستگی بین ارزشهای ذاتی محاسبه شده و ارزش بازار سهام را سنجید. همچنین میتوان میزان همبستگی ارزشهای ذاتی برآورد شده بوسیله مدلهای منتخب با ارزش بازار سهام را به صورت نسبی مورد مقایسه قرار داد.

 

4. یافته های پژوهشگر

در این بخش با توجه به نتایج حاصل از تجزیه و تحلیل دادهها و اطلاعات بدست آماده از شاخصهای آمار توصیفی و آمار استنباطی، به سوالات پژوهش پاسخ خواهیم داد.

4-1. آمار توصیفی

هدف از طرح این قسمت، ارائه آمارههایی میباشد که معرف ویژگیهای متغیرهای مورد مطالعه در میان شرکت‌های نمونه آماری هستند.

جدول 3. ارزشهای ذاتی برآوردی و ارزش بازار سهام در صنایع استراتژیک بر حسب ریال

آمارهها	ارزش ذاتی سهام بر اساس مدل تنزیل سودهای نقد	ارزش ذاتی سهام بر اساس مدل تنزیل جریانات نقد	ارزش ذاتی سهام بر اساس مدل سود باقیمانده	ارزش ذاتی سهام بر اساس مدل رشد سودهای غیرعادی	ارزش بازار
تعداد مشاهدات	392	392	392	392	392
بیشینه	3,616,306	425,000,000	2,890,231	697,740	114,078
کمینه	1,184,625-	80,600,000-	31,434-	750,796-	556
میانگین	34/42,565	9,628,570	7/17,415	9354/411	527/6,569
میانه	21,150	809,598	5/3,518	5/1,110	3,731
انحراف معیار	4/240,448	45,300,000	8/169,918	36/85,704	711/7,913
چولگی	51821/10	621558/6	54614/16	3231995/0	79853/2
کشیدگی	612/170	21115/52	8607/279	96065/43	36934/12

منبع: یافته های پژوهشگر

 

جدول 4. ارزشهای ذاتی برآوردی و ارزش بازار سهام در صنایع غیراستراتژیک بر حسب ریال

آمارهها	ارزش ذاتی سهام بر اساس مدل تنزیل سودهای نقد	ارزش ذاتی سهام بر اساس مدل تنزیل جریانات نقد	ارزش ذاتی سهام بر اساس مدل سود باقیمانده	ارزش ذاتی سهام بر اساس مدل رشد سودهای غیرعادی	ارزش بازار
تعداد مشاهدات	448	448	448	448	448
بیشینه	4,954,942	181,000,000	735,000,000	8,822,450	92,580
کمینه	151,834-	24,100,000-	10,527-	469,678-	150
میانگین	72/18,998	1,409,981	2,200,129	28/35,986	56/5,224
میانه	5/1,245	5/140,209	5/1,220	526	2,879
انحراف معیار	8/271,333	11,300,000	40,100,000	3/491,306	38,600,000
چولگی	00035/18	71245/12	24805/18	14549/17	952846/2
کشیدگی	8849/327	533/192	9952/333	3608/306	97797/13

منبع: یافته های پژوهشگر

 

با توجه به جداول مذکور میتوان دریافت که ارزشهای ذاتی برآوردی و ارزش بازار سهام، در هر دو نمونه دارای پراکندگی زیادی نیستند و انحراف معیار زیادی ندارند، به عبارت دیگر فاصله زیاد مقادیر بیشینه و کمینه، ارقام انحراف معیار هرکدام از  آنها را توجیه میکند و نشان میدهد که دادهها فاصله زیادی با میانگین ندارند. از سویی میانگین ارزشهای ذاتی برآوردی بوسیله مدل رشد سودهای غیرعادی کمترین اختلاف را با میانگین ارزش بازار سهام در صنایع استراتژیک داشته است. اما در صنایع غیراستراتژیک میانگین ارزشهای ذاتی برآوردی توسط مدل تنزیل سودهای نقد دارای کمترین اختلاف با میانگین ارزش بازار سهام بوده است. البته اختلاف میانگین ارزشهای ذاتی برآورد شده بوسیله هر چهار مدل با میانگین ارزش بازار سهام، زیاد و قابل توجه میباشد. از سوی دیگر وجود اختلاف زیاد بین میانگین و میانه ارزشهای ذاتی برآوردی و همچنین ارزش بازار سهام و از طرفی وجود چولگی بالا و کشیدگی بالا، نشان میدهد که توزیع این پارامترها ممکن است به صورت نرمال نباشد.

 

جدول 5. ضرایب همبستگی ارزشهای ذاتی و ارزش بازار سهام در صنایع استراتژیک

آمارهها	ضریب همبستگی ارزش ذاتی سهام بر اساس مدل تنزیل سودهای نقد با ارزش بازار سهام	ضریب همبستگی ارزش ذاتی سهام بر اساس مدل تنزیل جریانات نقد با ارزش بازار سهام	ضریب همبستگی ارزش ذاتی سهام بر اساس مدل سود باقیمانده با ارزش بازار سهام	ضریب همبستگی ارزش ذاتی سهام بر اساس مدل رشد سودهای غیرعادی با ارزش بازار سهام
تعداد مشاهدات	49	49	49	49
بیشینه	97	98	95	75
کمینه	74-	78-	84-	77-
میانگین	15/18367	21/04082	11-/02041	9/12245
میانه	16	21	20-	10
انحراف معیار	39/11025	53/89688	45/46999	39/4502
چولگی	4018508/0-	0657286/0	5938769/0	2909205/0
کشیدگی	747571/2	76295/1	652426/2	280355/2

منبع: یافته های پژوهشگر

 

جدول 6. ضرایب همبستگی ارزشهای ذاتی و ارزش بازار سهام در صنایع غیراستراتژیک

آمارهها	ضریب همبستگی ارزش ذاتی سهام بر اساس مدل تنزیل سودهای نقد با ارزش بازار سهام	ضریب همبستگی ارزش ذاتی سهام بر اساس مدل تنزیل جریانات نقد با ارزش بازار سهام	ضریب همبستگی ارزش ذاتی سهام بر اساس مدل سود باقیمانده با ارزش بازار سهام	ضریب همبستگی ارزش ذاتی سهام بر اساس مدل رشد سودهای غیرعادی با ارزش بازار سهام
تعداد مشاهدات	56	56	56	56
بیشینه	94	99	97	78
کمینه	96-	98-	82-	75-
میانگین	6/60714	1-/71429	12-/10714	1-/91071
میانه	2/5	1-	20-	6-
انحراف معیار	51/88122	51/96702	43/06979	42/17637
چولگی	0021744/0	0427625/0	5366199/0	2699515/0
کشیدگی	048252/2	106861/2	557622/2	964032/1

منبع: یافته های پژوهشگر

جداول بالا نشان میدهد که ضرایب همبستگی بین ارزشهای ذاتی برآوردی و ارزش بازار سهام در هر دو نمونه دارای پراکندگی زیادی نیستند و توزیع این پارامترها ممکن است به صورت نرمال باشد. البته در برخی موارد نیز بسیار به توزیع غیرنرمال نزدیک میباشند. از سویی ارزشهای ذاتی برآوردی بوسیله مدل تنزیل جریانات نقد، به صورت میانگین، بیشترین همبستگی را با ارزش بازار سهام در صنایع استراتژیک داشته‌اند. اما در صنایع غیراستراتژیک ارزشهای ذاتی برآوردی توسط مدل تنزیل سودهای نقد، به صورت میانگین، دارای بیشترین همبستگی با ارزش بازار سهام بودهاند.

 

4-2. آمار استنباطی

آمار استنباطی مشخص میکند که الگوها و فرآیندهای کشف شده در نمونه، در جامعه آماری هم کاربرد دارند یا خیر. بنابراین در گذر از نمونه به جامعه نقش احتمال اهمیت زیادی دارد. لذا بررسی سوالات پژوهش که در ادامه به آن پرداخته شده است با دقت 95% انجام شد.

 

4-2-1. بررسی نرمال بودن داده ها

با توجه به این که در مدل (12) همه متغیرهای مورد استفاده به عنوان متغیر توضیحی از نوع متغیرهای دامی هستند، توزیع آنها فقط در صفر و یک میباشد و فقط متغیر وابسته به صورت دامی تعریف نشده است. لذا فقط نرمال بودن متغیر وابسته که عبارت است از ضریب همبستگی ارزشهای ذاتی برآوردی با ارزش بازار سهام، پس از مقیاس یافتن بر اساس تابع پیشگفته، به روش کولموگروف – اسمیرنوف سنجیده شده است.

 

جدول 7. نتایج آزمون کولموگروف – اسمیرنوف برای صنایع استراتژیک

آمارهها	ضریب همبستگی ارزش ذاتی سهام بر اساس مدل تنزیل سودهای نقد با ارزش بازار سهام	ضریب همبستگی ارزش ذاتی سهام بر اساس مدل تنزیل جریانات نقد با ارزش بازار سهام	ضریب همبستگی ارزش ذاتی سهام بر اساس مدل سود   باقیمانده با ارزش بازار سهام	ضریب همبستگی ارزش ذاتی سهام بر اساس مدل رشد سودهای غیرعادی با ارزش بازار سهام
میانگین	0813608/0	0701698/0	0351541/0-	0443231/0
انحراف معیار	22394120/0	30859527/0	25095765/0	19890596/0
آماره Z	089/0	114/0	089/0	073/0
احتمال	200/0	138/0	200/0	200/0

منبع: یافته های پژوهشگر

 

 

 

جدول 8. نتایج آزمون کولموگروف – اسمیرنوف برای صنایع غیراستراتژیک

آمارهها	ضریب همبستگی ارزش ذاتی سهام بر اساس مدل تنزیل سودهای نقد با ارزش بازار سهام	ضریب همبستگی ارزش ذاتی سهام بر اساس مدل تنزیل جریانات نقد با ارزش بازار سهام	ضریب همبستگی ارزش ذاتی سهام بر اساس مدل سود   باقیمانده با ارزش بازار سهام	ضریب همبستگی ارزش ذاتی سهام بر اساس مدل رشد سودهای غیرعادی با ارزش بازار سهام
میانگین	0453391/0	0081396/0-	0525332/0-	0055243/0-
انحراف معیار	32318876/0	31015512/0	24499979/0	21256444/0
آماره Z	085/0	077/0	078/0	089/0
احتمال	200/0	200/0	200/0	200/0

منبع: یافته های پژوهشگر

 

با توجه به نتایج این آزمون، ضرایب همبستگی ارزشهای ذاتی برآوردی بوسیله هر چهار مدل مورد مطالعه با ارزش بازار سهام، در هر دو جامعه آماری مورد نظر یعنی صنایع استراتژیک و صنایع غیراستراتژیک دارای توزیع نرمال     میباشند.

 

4-2-2. انتخاب الگوی مناسب جهت برآورد مدل پژوهش

در این پژوهش برای انتخاب الگوی مناسب جهت برآورد مدل، ابتدا آزمون چاو انجام شده است تا امکان بهکارگیری الگوی پنل سنجیده شود. سپس با استفاده از آزمون هاسمن الگوی مناسب از بین الگوی اثرات تصادفی و الگوی اثرات ثابت انتخاب شد.

 

جدول 9. نتایج آزمون چاو و آزمون هاسمن

	آزمون چاو		آزمون هاسمن
جوامع	آماره F	احتمال	آماره کایدو	احتمال
صنایع استراتژیک	70/1	0087/0	00/0	0000/1
صنایع غیراستراتژیک	37/1	0150/0	56/1	6683/0

منبع: یافته های پژوهشگر

 

با توجه به نتایج به دست آمده از این دو آزمون میتوان دریافت که مدل پژوهش برای هر دو جامعه مورد نظر یعنی صنایع استراتژیک و صنایع غیراستراتژیک باید بر اساس الگوی پنل با اثرات تصادفی اجرا شود.

 

 

 

4-2-3. بررسی فروض کلاسیک رگرسیون خطی

در این پژوهش با استفاده از آزمونهای جارکو - برا، وایت و بروش– گادفری به ترتیب نرمال بودن توزیع اجزا اخلال، ناهمسانی واریانس اجزا اخلال و خودهمبستگی سریالی اجزا اخلال بررسی شد.

 

جدول 10. نتایج آزمون جارکو – برا، وایت و بروش– گادفری

آزمون وایت		آزمون بروش- گادفری
جوامع	آماره جارکو – برا	احتمال	آماره F	احتمال	آماره F	احتمال
صنایع استراتژیک	915346/0	557331/0	956858/4	0725/0	578605/2	0785/0
صنایع غیراستراتژیک	846430/0	573764/0	545271/2	0870/0	154934/3	0745/0

منبع: یافته های پژوهشگر

 

با توجه به نتایج این سه آزمون میتوان گفت که در هر دو جامعه مورد مطالعه یعنی صنایع استراتژیک و صنایع غیراستراتژیک، اجزای اخلال دارای توزیع نرمال هستند، ناهمسانی واریانس ندارند و خودهمبستگی سریالی بین آنها دیده نمیشود. بنابراین مدل پژوهش با روش حداقل مربعات معمولی قابل برآورد است.

 

4-2-4. بررسی سوال اول پژوهش

همان طور که بیان شد سوال اول پژوهش به دنبال پیدا کردن مدل مناسب برای هر کدام از دو گروه صنایع استراتژیک و صنایع غیراستراتژیک است. بر همین اساس جهت پاسخ دادن به این سوال ابتدا مدل (12) برای هر یک از این دو گروه برآورد شده است و سپس میانگین ضرایب همبستگی بین ارزشهای ذاتی برآوردی بوسیله هر مدل و ارزش بازار سهام، با استفاده از آزمون T و روش تحلیل واریانس با یکدیگر مقایسه شدند. لازم به ذکر است که این امر با توجه به سوالات فرعی زیر انجام شده است.

الف) در شرکت‌های فعال در صنایع استراتژیک، ارزش ذاتی برآورد شده به وسیله کدام یک از مدلهای تنزیل سودهای نقد، تنزیل جریانات نقد آزاد، سود باقیمانده و رشد سودهای غیرعادی همبستگی بیشتری با ارزش بازار سهام دارد؟

ب) در شرکت‌های فعال در صنایع غیراستراتژیک، ارزش ذاتی برآوردشده به وسیله کدام یک از  مدلهای تنزیل سودهای نقد، تنزیل جریانات نقد آزاد، سود باقیمانده و رشد سودهای غیرعادی همبستگی بیشتری با ارزش بازار سهام دارد؟

• برآورد مدل برای صنایع استراتژیک و غیراستراتژیک

 

جدول 11. نتایج برآورد مدل برای صنایع استراتژیک

آمارهها	همبستگی ارزش ذاتی سهام بر اساس مدل تنزیل سودهای نقد با ارزش بازار سهام	همبستگی ارزش ذاتی سهام بر اساس مدل تنزیل جریانات نقد با ارزش بازار سهام	همبستگی ارزش ذاتی سهام بر اساس مدل سود باقیمانده با ارزش بازار سهام	همبستگی ارزش ذاتی سهام بر اساس مدل رشد سودهای غیرعادی با ارزش بازار سهام
ضریب β	081361/0	147442/0	045779/0-	044323/0
آماره t	138121/2	874702/3	203048/1-	164788/1
احتمال	0338/0	0001/0	2304/0	2456/0

منبع: یافته های پژوهشگر

 

جدول 12. نتایج برآورد مدل برای صنایع غیراستراتژیک

آمارهها	همبستگی ارزش ذاتی سهام بر اساس مدل تنزیل سودهای نقد با ارزش بازار سهام	همبستگی ارزش ذاتی سهام بر اساس مدل تنزیل جریانات نقد با ارزش بازار سهام	همبستگی ارزش ذاتی سهام بر اساس مدل سود باقیمانده با ارزش بازار سهام	همبستگی ارزش ذاتی سهام بر اساس مدل رشد سودهای غیرعادی با ارزش بازار سهام
ضریب β	045339/0	008140/0-	052533/0-	005524/0-
آماره t	226983/1	220278/0-	421673/1-	149500/0-
احتمال	2211/0	8259/0	1565/0	8813/0

منبع: یافته های پژوهشگر

 

برآورد مدل (12) نشان میدهد که در صنایع استراتژیک ارزشهای ذاتی برآورد شده بوسیله مدل سود باقیمانده با ارزش بازار سهام همبستگی منفی دارد ولی همبستگی بین ارزشهای ذاتی برآوردی بوسیله سایر مدلها و ارزش بازار سهام مثبت میباشد. از سویی در صنایع استراتژیک فقط همبستگی ارزشهای ذاتی برآورد شده بوسیله مدلهای تنزیل سودهای نقد و تنزیل جریانات نقد با ارزش بازار سهام معنادار میباشد و ارزشهای ذاتی برآورد شده بوسیله مدل تنزیل جریانات نقد بیشترین همبستگی را با ارزش بازار سهام دارند.

از سوی دیگر برآورد مدل برای صنایع غیراستراتژیک نشان میدهد که ارزشهای ذاتی برآورد شده بوسیله مدل تنزیل سودهای نقد با ارزش بازار سهام همبستگی مثبت دارد ولی همبستگی بین ارزشهای ذاتی برآوردی بوسیله سایر مدلها و ارزش بازار سهام منفی میباشد. همچنین میتوان نتیجه گرفت که در صنایع غیراستراتژیک همبستگی ارزشهای ذاتی برآورد شده بوسیله هیچ کدام از مدلها با ارزش بازار سهام معنادار نمیباشد. اما ارزشهای ذاتی برآورد شده بوسیله مدل تنزیل سودهای نقد بیشترین همبستگی را با ارزش بازار سهام دارند.

• بررسی ناهمسانی واریانس ضرایب همبستگی به تفکیک صنایع

همان طور که بیان شد نتایج حاصل از برآورد مدل برای صنایع استراتژیک نشاندهنده این است که فقط همبستگی ارزشهای ذاتی برآورد شده بوسیله مدل تنزیل سودهای نقد و تنزیل جریانات نقد با ارزش بازار سهام معنادار میباشد. لذا جهت پیدا کردن بهترین مدل برای صنایع استراتژیک فقط این دو مدل با هم مقایسه شدهاند.

در صنایع غیراستراتژیک نیز برآورد مدل نشان میدهد که همبستگی ارزشهای ذاتی برآوردی بوسیله هیچ کدام از مدلها با ارزش بازار معنادار نمیباشد. به همین خاطر جهت پیدا کردن بهترین مدل برای صنایع غیراستراتژیک هر چهار مدل با هم مقایسه شدهاند.

 

جدول 13. نتایج آزمون لوین بین ضرایب همبستگی به تفکیک صنایع

جوامع	آماره F	احتمال
صنایع استراتژیک	174/12	001/0
صنایع غیراستراتژیک	995/1	116/0

منبع: یافته های پژوهشگر

 

از آن جا که نتایج آزمون T و تحلیل واریانس بر اساس همسان بودن یا نبودن واریانسها تجزیه و تحلیل میشوند، آزمون لوین پیشنیاز این آزمونها میباشد. نتایج آزمون لوین نشان میدهند که در صنایع استراتژیک بین ضرایب همبستگی ارزشهای ذاتی برآورد شده بوسیله مدلهای تنزیل سودهای نقد و تنزیل جریانات نقد با ارزش بازار سهام ناهمسانی واریانس وجود دارد. از سویی نتایج این آزمون نشاندهنده این است که در صنایع غیراستراتژیک بین ضرایب همبستگی ارزشهای ذاتی برآورد شده بوسیله مدلهای مورد مطالعه با ارزش بازار سهام، ناهمسانی واریانس وجود ندارد.

• مقایسه میانگینهای ضرایب همبستگی به تفکیک صنایع

 

جدول 14. نتایج آزمون T و آزمون تحلیل واریانس بین ضرایب همبستگی

نتایج آزمون تحلیل واریانس بین ضرایب همبستگی در صنایع غیراستراتژیک
اختلاف میانگین	آماره t	احتمال	آماره F	احتمال
06608122/0-	105/1-	272/0	060/7	000/0

منبع: یافته های پژوهشگر

 

 

 

 

 

 

جدول 15. نتایج آزمون توکی بین ضرایب همبستگی در صنایع غیر استراتژیک

مدل اول	مدل دوم	اختلاف میانگین	احتمال
ضریب همبستگی ارزش ذاتی سهام بر اساس مدل تنزیل سودهای نقد با ارزش بازار سهام	ضریب همبستگی ارزش ذاتی سهام بر اساس مدل تنزیل جریانات نقد با ارزش بازار سهام	18381679/0	001/0
ضریب همبستگی ارزش ذاتی سهام بر اساس مدل تنزیل سودهای نقد با ارزش بازار سهام	ضریب همبستگی ارزش ذاتی سهام بر اساس مدل سود باقیمانده با ارزش بازار سهام	19576071/0	000/0
ضریب همبستگی ارزش ذاتی سهام بر اساس مدل تنزیل سودهای نقد با ارزش بازار سهام	ضریب همبستگی ارزش ذاتی سهام بر اساس مدل رشد سودهای غیرعادی با ارزش بازار سهام	15095268/0	010/0
ضریب همبستگی ارزش ذاتی سهام بر اساس مدل تنزیل جریانات نقد با ارزش بازار سهام	ضریب همبستگی ارزش ذاتی سهام بر اساس مدل سود باقیمانده با ارزش بازار سهام	01194393/0	995/0
ضریب همبستگی ارزش ذاتی سهام بر اساس مدل تنزیل جریانات نقد با ارزش بازار سهام	ضریب همبستگی ارزش ذاتی سهام بر اساس مدل رشد سودهای غیرعادی با ارزش بازار سهام	03286411/0-	904/0
ضریب همبستگی ارزش ذاتی سهام بر اساس مدل سود      باقیمانده با ارزش بازار سهام	ضریب همبستگی ارزش ذاتی سهام بر اساس مدل رشد سودهای غیرعادی با ارزش بازار سهام	04480804/0	788/0

منبع: یافته های پژوهشگر

 

بر اساس نتایج آزمون T در صنایع استراتژیک، میانگین ضرایب همبستگی ارزشهای ذاتی برآورد شده بوسیله مدل تنزیل سودهای نقد و تنزیل جریانات نقد با ارزش بازار، تفاوت معناداری با یکدیگر ندارند. از سویی نتایج آزمون تجزیه و تحلیل واریانس نشان میدهد که در صنایع غیراستراتژیک میانگین ضرایب همبستگی ارزشهای ذاتی برآورد شده بوسیله حداقل یکی از مدلها و ارزش بازار سهام، تفاوت معناداری با میانگین ضرایب همبستگی ارزشهای ذاتی برآورد شده بوسیله سایر مدلها و ارزش بازار سهام دارد. بر همین اساس نتایج آزمون توکی نشاندهنده تفاوت معنادار میانگین ضرایب همبستگی ارزشهای ذاتی برآورد شده بوسیله مدل تنزیل سودهای نقد و ارزش بازار سهام با میانگین ضرایب همبستگی ارزشهای ذاتی برآورد شده بوسیله سایر  مدلها و ارزش بازار سهام میباشند. بنابراین در صنایع غیراستراتژیک ارزشهای ذاتی برآوردی بوسیله مدل تنزیل سودهای نقد بیشترین همبستگی را با ارزش بازار سهام دارند.

 

 

4-2-5. بررسی سوال دوم پژوهش

سوال دوم پژوهش به دنبال بررسی وجود یا عدم وجود تاثیر نوع صنعت بر میزان همبستگی ارزشهای ذاتی برآورد شده بوسیله مدلهای مورد مطالعه با ارزش بازار سهام است. بر همین اساس جهت پاسخ دادن به این سوال میانگین ضرایب همبستگی ارزشهای ذاتی برآوردی بوسیله هر مدل با ارزش بازار سهام، با استفاده از آزمون T بین صنایع استراتژیک و صنایع غیراستراتژیک مقایسه شدند. لازم به ذکر است که این امر با توجه به سوالات فرعی زیر انجام شده است.

الف) آیا در میزان همبستگی ارزشهای ذاتی برآورد شده به وسیله مدل تنزیل سودهای نقد با ارزش بازار سهام، بین شرکت‌های فعال در صنایع استراتژیک و شرکت‌های فعال در صنایع غیراستراتژیک تفاوت معناداری وجود دارد؟

ب) آیا در میزان همبستگی ارزشهای ذاتی برآورد شده به وسیله مدل تنزیل جریانات نقد آزاد با ارزش بازار سهام، بین شرکت‌های فعال در صنایع استراتژیک و شرکت‌های فعال در صنایع غیراستراتژیک تفاوت معناداری وجود دارد؟

ج) آیا در میزان همبستگی ارزشهای ذاتی برآورد شده به وسیله مدل سود باقیمانده با ارزش بازار سهام، بین شرکت‌های فعال در صنایع استراتژیک و شرکت‌های فعال در صنایع غیراستراتژیک تفاوت معناداری وجود دارد؟

د) آیا در میزان همبستگی ارزشهای ذاتی برآورد شده به وسیله مدل رشد سودهای غیرعادی با ارزش بازار سهام، بین شرکت‌های فعال در صنایع استراتژیک و شرکت‌های فعال در صنایع غیراستراتژیک تفاوت معناداری وجود دارد؟

 

• بررسی ناهمسانی واریانس ضرایب همبستگی بین صنایع

 

جدول 16. نتایج آزمون لوین بین صنایع برای ضرایب همبستگی

مدلها	آماره F	احتمال
ضریب همبستگی ارزشهای ذاتی برآوردی بوسیله مدل تنزیل سودهای نقد با ارزش بازار سهام بین صنایع استراتژیک و صنایع غیراستراتژیک	011/7	009/0
ضریب همبستگی ارزشهای ذاتی برآوردی بوسیله مدل تنزیل جریانات نقد با ارزش بازار سهام بین صنایع استراتژیک و صنایع غیراستراتژیک	857/1	176/0
ضریب همبستگی ارزشهای ذاتی برآوردی بوسیله مدل سود باقیمانده با ارزش بازار سهام بین صنایع استراتژیک و صنایع غیراستراتژیک	448/0	505/0
ضریب همبستگی ارزشهای ذاتی برآوردی بوسیله مدل رشد سودهای غیرعادی با ارزش بازار سهام بین صنایع استراتژیک و صنایع غیراستراتژیک	830/0	364/0

منبع: یافته های پژوهشگر

 

بر اساس نتایج به دست آمده از آزمون لوین، فقط در ضرایب همبستگی ارزشهای ذاتی برآوردی بوسیله مدل تنزیل سودهای نقد با ارزش بازار سهام بین صنایع استراتژیک و صنایع غیراستراتژیک ناهمسانی واریانس وجود دارد و ضرایب همبستگی ارزشهای ذاتی برآوردی بوسیله سایر مدلها با ارزش بازار سهام بین صنایع استراتژیک و صنایع غیراستراتژیک دارای واریانسهای همسان میباشند.

• مقایسه میانگینهای ضرایب همبستگی بین صنایع

 

جدول 17. نتایج آزمون T بین صنایع برای ضرایب همبستگی

مدلها	اختلاف میانگین	آماره t	احتمال
ضریب همبستگی ارزشهای ذاتی برآوردی بوسیله مدل تنزیل سودهای نقد با ارزش بازار سهام بین صنایع استراتژیک و صنایع غیراستراتژیک	11813401/0	236/2	028/0
ضریب همبستگی ارزشهای ذاتی برآوردی بوسیله مدل تنزیل جریانات نقد با ارزش بازار سهام بین صنایع استراتژیک و صنایع غیراستراتژیک	15558168/0	403/2	018/0
ضریب همبستگی ارزشهای ذاتی برآوردی بوسیله مدل سود باقیمانده با ارزش بازار سهام بین صنایع استراتژیک و صنایع غیراستراتژیک	04984735/0	235/1	220/0
ضریب همبستگی ارزشهای ذاتی برآوردی بوسیله مدل رشد سودهای غیرعادی با ارزش بازار سهام بین صنایع استراتژیک و صنایع غیراستراتژیک	10738214/0	173/2	032/0

منبع: یافته های پژوهشگر

 

نتایج آزمون T نشان میدهد که نوع صنعت فقط در میزان همبستگی ارزشهای ذاتی برآوردی بوسیله مدل سود باقیمانده با ارزش بازار سهام تاثیری ندارد و مقایسه میانگین ضرایب همبستگی ارزشهای ذاتی برآوردی و ارزش بازار سهام بین صنایع استراتژیک و غیراستراتژیک نشان میدهد که میانگین این ضرایب بین صنایع استراتژیک و غیراستراتژیک در رابطه با سه مدل دیگر اختلاف معناداری دارند. بنابراین نوع صنعت بر میزان همبستگی ارزشهای ذاتی برآوردی بوسیله این سه مدل با ارزش بازار سهام تاثیر معناداری دارد.

5. نتیجه‌گیری و پیشنهادها

نتایج بررسیها نشان داد که در صنایع استراتژیک فقط ارزشهای ذاتی برآورد شده بوسیله مدل تنزیل سودهای نقد و مدل تنزیل جریانات نقد همبستگی معناداری با ارزش بازار سهام دارند. همچنین ارزشهای ذاتی برآوردی بوسیله مدل تنزیل جریانات نقد بیشترین همبستگی را با ارزش بازار سهام داشتند. البته مقایسه بین ضرایب همبستگی ارزشهای ذاتی برآوردی بوسیله مدل تنزیل سودهای نقد و مدل تنزیل جریانات نقد با ارزش بازار سهام نشان داد که بین این دو مدل تفاوت معناداری وجود ندارد. لذا میتوان نتیجه گرفت که ارزشهای ذاتی برآورد شده بوسیله مدل تنزیل سودهای نقد و مدل تنزیل جریانات نقد بیشترین همبستگی را با ارزش بازار سهام در صنایع استراتژیک دارند.

این نتیجه نشاندهنده عدم اعتماد سهامداران و سرمایهگذاران فعال در صنایع استراتژیک بورس اوراق بهادار تهران به اقلام تعهدی سود میباشد. به عبارت دیگر عدم اطمینان سرمایهگذاران نسبت به اقلام تعهدی سود باعث میشود که خرید و فروش سهام بیشتر بر مبنای سود نقدی یا جریانات نقدی آزاد سهام باشد. بنابراین میتوان گفت که در صنایع استراتژیک بورس اوراق بهادار تهران، سرمایهگذاران طبق تئوری پرندهای در دست عمل میکنند. بر اساس این تئوری سرمایهگذاران به دلیل ریسکگریز بودن، سودهای نقد را بر منافع سرمایهای آتی ترجیح میدهند. همچنین میتوان اینگونه نتیجه گرفت که سرمایهگذاران فعال در بورس اوراق بهادار تهران و به ویژه صنایع استراتژیک، پرداخت یا افزایش سود نقدی سهام را ارائه اخبار مثبت، در رابطه با افزایش سودهای آتی و بهبود عملکرد شرکت، از سوی مدیران شرکت‌ها به بازار میدانند که مطابق با تئوری علامتدهی میباشد. لذا با توجه به نتایج بدست آمده میتوان گفت که طبق فرضیه بیاثر اتخاذ رویههای مختلف حسابداری بدون پیامدهای نقدی نمیتواند منجر به تغییر قیمت سهام شود و بورس اوراق بهادار تهران به طور سیستماتیک و مکانیکی در قبال تغییر رویههای حسابداری فریب نمیخورد.

از سوی دیگر در صنایع غیر استراتژیک ارزشهای ذاتی برآورد شده بوسیله هیچ کدام از مدلها حتی مدلهای تنزیل سودهای نقد و تنزیل جریانات نقد همبستگی معناداری با ارزش بازار سهام نداشتند. همچنین ضریب همبستگی ارزشهای ذاتی برآوردی بوسیله هر چهار مدل به جز مدل سود باقیمانده با ارزش بازار سهام، در صنایع استراتژیک به صورت معناداری بیشتر از ضریب همبستگی ارزشهای ذاتی برآوردی بوسیله این مدلها با ارزش بازار سهام در صنایع غیراستراتژیک میباشد. دلیل این امر ثبات بیشتر سود و جریانات نقدی در صنایع استراتژیک است که پیشنیاز استفاده از مدلهای مورد مطالعه در این پژوهش میباشد. البته به دلیل بهکارگیری ارزش دفتری سهام در مدل سود باقیمانده، این مدل کمتر بر ثبات سود شرکت‌ها متکی است و همان طور که مشاهده شد ضریب همبستگی ارزشهای ذاتی برآورد شده بوسیله این مدل با ارزش بازار سهام در صنایع استراتژیک تفاوت معناداری با ضریب همبستگی ارزشهای ذاتی برآورد شده بوسیله این مدل با ارزش بازار سهام در صنایع غیراستراتژیک نداشت.

از جمله دلایل ثبات بیشتر سود شرکت‌های فعال در صنایع استراتژیک میتوان به وجود رقابت بیشتر در صنایع استراتژیک اشاره کرد. بر اساس فرضیه موانع ورود در صنایعی که دارای رقابت زیادی هستند، میزان ریسک سرمایهگذاری بالا میرود که مانعی برای ورود به آن صنعت تلقی میشود. لذا شرکت‌هایی که در این صنایع فعال هستند، بدون این که ترسی از ورود رقبای جدید داشته باشند، نوسانات ناشی از کاهش یا افزایش تقاضا در شرایط مختلف اقتصادی را مدیریت میکنند که منجر به بهبود پایداری سود میشود. از سویی بر اساس تئوری بازی چون هر کدام از شرکت‌ها تصمیمات خود را در راستای افزایش منافع خود میگیرند، تعادل نش در رابطه با سود این شرکت‌ها شکل میگیرد. ولی از آن جایی که صنایع استراتژیک نسبت به صنایع غیر استراتژیک همگنتر میباشند، یعنی بازار محصولات مشابهی دارند و از تکنولوژی مشابهی استفاده میکنند، تعادل نش در این صنایع زودتر برقرار میشود. از سوی دیگر وجود دخالت دولت در فعالیت صنایع استراتژیک که نمونه بارزی از هزینه پایداری میباشد، باعث میشود که تعادل شکل گرفته یک تعادل پایدار باشد و پایداری سود در صنایع استراتژیک افزایش یابد.

شایان ذکر است که نتایج پژوهش هنریکز و همکاران (2009) همچنین پژوهش هوشمند نقابی و همکاران (1396) نشاندهنده عملکرد بهتر مدل سود باقیمانده برای تعیین ارزش سهام شرکت‌ها میباشند که این نتایج مغایر با یافتههای تحقیق حاضر است. اما نتایج پژوهش آنستن و همکاران (2019) و پژوهش باقی، ابراهیمی و نیکزاد چالشتری (1393) نشان میدهند که مدل تنزیل سودهای نقد عملکرد بهتری برای تعیین ارزش سهام شرکت‌ها دارند، لذا نتایج این پژوهشها مطابق با یافتههای تحقیق حاضر میباشند. دلایل احتمالی تطابق یا تمایز نتایج پژوهش حاضر با نتایج پژوهشهای مذکور را نیز میتوان در تطابق یا تمایز دوره زمانی پژوهش، روش پژوهش و شاخصهای مورد استفاده در آن، همچنین میزان کارایی بازار و سویه های رفتاری سرمایه گذاران جستوجو کرد.

بر اساس یافته های پژوهشگر پیشنهاد میشود که سرمایهگذاران و سهامداران در الگوهای تصمیمگیری خود به سود و روند آن بسنده نکنند بلکه با تجزیه سود به اجزای تشکیلدهنده آن و بررسی روند این اجزا در کنار بررسی سود و روند آن، اطلاعات مفیدی را برای ارزشگذاری سهام به دست آورند. از سویی نتایج پژوهش نشان میدهند که ارزشهای ذاتی برآوردی بوسیله مدلهای تنزیل سودهای نقد و تنزیل جریانات نقد بیشترین همبستگی را با ارزش بازار سهام به ویژه در صنایع استراتژیک دارند. اما طبق بررسیهای توصیفی میانگین ارزشهای ذاتی برآوردی بوسیله مدلهای سود باقیمانده و رشد سودهای غیرعادی کمترین اختلاف را با میانگین ارزش بازار سهام داشتند. بنابراین به فعالان بازار سرمایه پیشنهاد میشود که برای ارزیابی سهام شرکت‌ها به یک مدل یا یک روش اکتفا نکنند.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

[1]- گروه حسابداری، دانشکده علوم اداری و اقتصاد، دانشگاه اصفهان، اصفهان، ایران.( نویسنده مسئول) [e-mail]

[2]- گروه حسابداری، شهرکرد، دانشگاه آزاد اسلامی ، شهرکرد، ایران، [e-mail]

مراجع

فهرست منابع

• اصولیان، محمد و علیرضا شاهرضایی. (1396). مقایسه مدلهای مبتنی بر‌ بازار ‌با‌ مدل‌ اوهلسون ‌در‌ ارزشگذاری حقوق صاحبان ‌سهام‌ در‌شرکت‌های‌ پذیرفته شده ‌در ‌بورس اورق بهادار تهران. چشمانداز مدیریت مالی‌، 7 (19)، 137-115.
• باری، سمانه؛ فروغی، داریوش و عبدالحمید معرفی محمدی. (1398). اولویتبندی باورهای سرمایهگذاران و عوامل اثرگذار بر آن باورها در بازار سرمایه ایران با استفاده از روشهای تصمیمگیری چندمعیاره. چشمانداز مدیریت مالی، 9 (28)، 38-9.
• باقی، مریم؛ ابراهیمی، محمد و قدرتالله نیکزاد چالشتری. (1393). مقایسه مدلهای تنزیلی سود تقسیمی، جریان نقد آزاد و سود باقیمانده در ارزشیابی سهام شرکت‌های تولیدی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران. فصلنامه علمی پژوهشی حسابداری مالی، 6 (22)، 113-89.
• بخشیانی، عباس و رضا راعی. (1393). ارزشگذاری سهام و تحلیل بازار. تهران: سازمان مدیریت صنعتی.
• بلگوریان، میثم؛ بابک حاجی زاده و مجید افشاری راد. (1400). مقایسه عملکرد نظریه قیمت‌گذاری آربیتراژ مبتنی بر ریسک نامطلوب و مدل بتای پاداشی در پیش‌بینی بازده سهام شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران. فصلنامه اقتصاد مالی، 15 (56)، 25-58.
• تهرانی، رضا؛ حیرانی، میلاد و سمیرا منصوری. (1398). مقایسه عملکرد مدل پنجعاملی فاما و فرنچ و انواع رویکردهای شبکه عصبی و عصبی فازی در پیش‌بینی قیمت سهام. فصلنامه مهندسی مالی و مدیریت اوراق بهادار. 10 (39)، 294-278.
• ثقفی، علی. (1392). نظریههای حسابداری. تهران: انجمن حسابداری ایران با همکاری انتشارات ترمه.
• خدادادی، ولی و محمد نوروزی. (1395). قیمتگذاری نادرست سهام و رفتار سرمایهگذاری شرکت‌ها: شواهدی از نظریه ارضای سهامداران. پیشرفتهای حسابداری، 8 (2)، 122-93.
• سعیدا اردکانی، سعید؛ حیرانی، فروغ و محسن دهقان میرکآباد. (1392). تبیین وجه تمایز صنایع استراتژیک و غیراستراتژیک بورس اوراق بهادار تهران با تاکید بر ساختار سرمایه و ارزش افزوده نقدی با رویکرد پانل دیتا. فصلنامـه علمی پژوهشی دانش سرمایهگـذاری، 2 (5)، 162-145.
• عسکرزاده، غلامرضا؛ خلیلی عراقی، مریم؛ نیکومرام، هاشم و فریدون رهنمای رودپشتی. (1397). مقایسه مدل رفتاری تصویر سهام با مدلهای سنتی در ارزشگذاری سهام شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران. فصلنامـه علمی پژوهشی دانش سرمایهگـذاری، 7 (25)، 265-245.
• مشایخ، شهناز و خدیجه اسفندی. (1394). ارزیابی و مقایسه کارایی مدلهای قیمتگذاری داراییها با استفاده از معیارهای متفاوت تشکیل پرتفوی. حسابداری مالی، 7 (26)، 81-52.
• معاونت طرح و برنامه وزارت صنعت، معدن و تجارت. (1395). برنامه راهبردی وزارت صنعت، معدن و تجارت. ویرایش دوم: وزارت صنعت، معدن و تجارت.
• مناف زاده هیر، محمدعلی؛ رضا شافعی و عادل فاطمی. (1400). ارائه الگویی جهت تدوین استراتژی ‌های توسعه صادرات در بازار‌های خارجی با استفاده از روش داده ‌بنیاد (مطالعه موردی شرکت‌های پتروشیمی ایران). فصلنامه اقتصاد مالی، 15 (57)، 54-39.
• میزری هرمزآبادی، مجید و رحمتالله نادری بنی. (1396). ویژگیهای معاملات بازار سرمایه و اثر آن بر نحوه قیمتگذاری مدلهای ارزشگذاری حسابداری. حسابداری مالی، 9 (34)، 101-71.
• هوشمند نقابی، زهرا؛ حمیدرضا وکیلی فرد؛ مریم خلیلی عراقی و قدرت اله طالب نیا. (1396). تبیین مقایسه ای مدل های قیمت گذاری دارایی سرمایه ای کلاسیک و رفتاری در بازار سرمایه ایران. فصلنامه اقتصاد مالی، 11 (41)، 85-122.