کاربرد تئوری‌های زمان‌بندی بازار و سلسله مراتب تأمین مالی اصلاح شده در ساختار سرمایه شرکت‌ها

پژوهش های حسابداری مالی و حسابرسی

دوره 15، شماره 60، دی 1402، صفحه 107-138   

نوع مقاله: مقاله علمی پژوهشی

شناسه دیجیتال (DOI): 10.30495/faar.2023.707969

نویسندگان

امین حیدری¹؛ محمود همت فر^{* 1}؛ محمد حسن جنانی²

¹گروه حسابداری، واحد بروجرد، دانشگاه آزاد اسلامی، بروجرد، ایران

²گروه حسابداری ، واحد بروجرد، دانشگاه آزاد اسلامی، بروجرد، ایران

چکیده

چکیده
در این پژوهش تلاش می‌شود با استفاده از تئوری زمان‌بندی بازار و تئوری اصلاح شده سلسله مراتب تأمین مالی، عوامل مؤثر بر انتخاب روش تأمین مالی شناسایی و اولویت‌بندی شوند. در این پژوهش داده‌های 183 شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران جمع‌آوری گردید. برای جمع‌آوری اطلاعات و داده‌ها از روش کتابخانه‌ای و به منظور بررسی روابط بین متغیرها و آزمون فرضیه‌ها از مدل رگرسیون چندگانه در نرم‌افزار ایویوز نسخه ۱۰ استفاده گردید. فرضیه‌های اصلی این تحقیق مبتنی بر این موضوع است که به منظور تصمیم‌گیری مدیریت درباره ساختار سرمایه بهینه شرکت، می‌توان بر اساس مدل تئوری زمان‌بندی بازار و تئوری بازنگری شده سلسله مراتب تأمین مالی، عمل نمود. در نتایج این تحقیق، شرکت‌های مورد نظر جهت تأمین منابع مالی خود، در واقع از تئوری سلسله مراتب تأمین مالی پیروی می‌نمایند. یافته‌های تحقیق نشان‌دهنده رابطه غیرخطی ᴜ شکل وارون بین تغییرات بدهی و کسری مالی و ارتباط خطی مستقیم بین تغییرات سرمایه و کسری مالی می‌باشد. همچنین آزمون مدل مرتبط با تئوری زمان‌بندی بازار، نشان‌دهنده رابطه معناداری بین میانگین موزون تأمین مالی برون سازمانی و  ساختار سرمایه نمی‌باشد.

کلیدواژه‌ها

واژه‌های کلیدی: تئوری زمان‌بندی بازار؛ ساختار سرمایه؛ تئوری سلسله مراتب تأمین مالی

اصل مقاله

کاربرد تئوری‌های زمان‌بندی بازار و سلسله مراتب تأمین مالی اصلاح شده

در ساختار سرمایه شرکت‌ها

 

تاریخ دریافت: 09/07/1402                  تاریخ پذیرش: 12/09/1402

امین حیدری[1] محمود همت فر*[2] محمدحسن جنانی[3]

 

 

چکیده

در این پژوهش تلاش می‌شود با استفاده از تئوری زمان‌بندی بازار و تئوری اصلاح شده سلسله مراتب تأمین مالی، عوامل مؤثر بر انتخاب روش تأمین مالی شناسایی و اولویت‌بندی شوند. در این پژوهش داده‌های 183 شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران جمع‌آوری گردید. برای جمع‌آوری اطلاعات و داده‌ها از روش کتابخانه‌ای و به منظور بررسی روابط بین متغیرها و آزمون فرضیه‌ها از مدل رگرسیون چندگانه در نرم‌افزار ایویوز نسخه ۱۰ استفاده گردید. فرضیه‌های اصلی این تحقیق مبتنی بر این موضوع است که به منظور تصمیم‌گیری مدیریت درباره ساختار سرمایه بهینه شرکت، می‌توان بر اساس مدل تئوری زمان‌بندی بازار و تئوری بازنگری شده سلسله مراتب تأمین مالی، عمل نمود. در نتایج این تحقیق، شرکت‌های مورد نظر جهت تأمین منابع مالی خود، در واقع از تئوری سلسله مراتب تأمین مالی پیروی می‌نمایند. یافته‌های تحقیق نشان‌دهنده رابطه غیرخطی ᴜ شکل وارون بین تغییرات بدهی و کسری مالی و ارتباط خطی مستقیم بین تغییرات سرمایه و کسری مالی می‌باشد. همچنین آزمون مدل مرتبط با تئوری زمان‌بندی بازار، نشان‌دهنده رابطه معناداری بین میانگین موزون تأمین مالی برون سازمانی و  ساختار سرمایه نمی‌باشد.

واژه‌های کلیدی: تئوری زمان‌بندی بازار، ساختار سرمایه، تئوری سلسله مراتب تأمین مالی.

 

1- مقدمه

سلسله مراتب تأمین مالی یکی از موضوعات اصلی در پژوهش امور مالی شرکت‌ها است. نظریه سلسله مراتب تأمین مالی معتقد است که عدم تقارن اطلاعاتی بین مدیران و سرمایه‌گذاران منجر به یک رتبه‌بندی برای اولویت دادن به نحوه استفاده از منابع تأمین مالی می­شود. شرکت‌ها تأمین مالی داخلی را بیش از تأمین مالی خارجی ترجیح می­‌دهند (یعنی، پله اول سلسله مراتب) و اگر تأمین مالی خارجی استفاده شود، آن‌ها بدهی وام را بیش از حقوق صاحبان سهام (پله دوم سلسله مراتب) در اولویت قرار می­دهند (قرائی و موسوی شیری، 1395). همچنین در تئوری زمان‌بندی بازار فرض بر این است که شرکت­ها پس از تجربه افزایش غیرعادی و با اهمیت قیمت سهام، به انتشار سهام روی می­آورند. همچنین مدیران سعی می‌کنند که بازارهای سهام را بر مبنای اطلاعات خصوصی مرتبط با ارزش آتی شرکت زمان­بندی و بازارهای بدهی را بر مبنای اطلاعات عمومی زمان­بندی کنند. به بیانی دیگر در تئوری زمان­بندی بازار فرض بر استفاده از صدور سهام جهت تأمین مالی شرکت­ها می­باشد. در بسیاری از پژوهش­ها، منابع تأمین مالی شرکت­ها براساس سیاست تأمین مالی آن­ها به دو بخش منابع مالی درونی و منابع مالی بیرونی تقسیم می­شود. لازمه تأمین سرمایه از منابع درونی، سودآوری گذشته شرکت است که از محل سود انباشته، منابع لازم برای تأمین مالی شرکت فراهم می‌آید. منابع مالی بیرونی نیز از محل صدور بدهی و سهام تأمین می‌شود. گزینه­های موجود در حالت تأمین مالی بیرونی شامل انواع مختلف بدهی و سهام است. در محیط یک شرکت، ترکیب­های انتخابی از این دو گزینه، ساختار سرمایه سازمان را مشخص می­کند.

استفاده بیش از حد از بدهی در تأمین مالی، به ویژه در دوره­های رکود اقتصادی، به علت هزینه ورشکستگی و هزینه­های بهره، شرکت‌ها را دچار ریسک می‌کند. در این شرایط، این شرکت­ها، وجوه ضروری عملیات خود را به سختی تأمین می‌کنند. تأمین مالی از طریق حقوق صاحبان سهام، شامل سهام عادی می­شود که هزینه سرمایه بیشتری نیز دارد، زیرا سهامداران در ازای ریسک بیشتری که نسبت به صاحبان بدهی تحمل می­کنند، خواهان سود بیشتری نیز هستند (کیمیا گری و نبوی، 1397).

هدف از این پژوهش ارائه مدلی برای تصمیم­گیری مدیریت درباره ساختار سرمایه بهینه شرکت بر اساس تئوری سلسله مراتب تأمین مالی و زمان‌بندی بازار در شرکت­های مورد مطالعه می­باشد.

در این پژوهش پس از مقدمه، در بخش دوم، چارچوب نظری و در بخش سوم پیشینه پژوهش مرور می­شود. سپس به ترتیب فرضیه­های پژوهش، روش‌شناسی، مدل و متغیر­های پژوهش، ­یافته­های پژوهش و در پایان بحث و نتیجه­گیری شرح داده می­شود.

 

2- مبانی نظری

در خصوص تئوری­های تأمین مالی ساختار سرمایه می­توان در یک دسته­بندی آن­ها را به تئوری­های سنتی و تئوری­های نوین تقسیم نمود.         

 1-2-تئوری­های سنتی ساختار سرمایه 

 این تئوری­ها به 1-تئوری سنتی، 2-نظریه سود عملیاتی خالص، 3-نظریه سود خالص و 4- تئوری میلر و مودیلیانی 

1-1-2-تئوری سنتی

اساس این تئوری بر این است که ساختار مطلوب سرمایه وجود دارد و می‌توان ارزش شرکت را از طریق استفاده فزاینده از اهرم افزایش داد. در واقع این نظریه پیشنهاد می‌کند که در استفاده بیشتر از بدهی، هزینه سرمایه ابتدا کاهش می‌یابد و سپس به علت افزایش هزینه حقوق صاحبان سهام، افزایش می‌یابد. در این تئوری دامنه‌ای را که در آن هزینه سرمایه حداقل است را دامنه بهینه اهرم مالی می­نامند و ساختار سرمایه‌ای که در این دامنه قرار می‌گیرد بهینه است (سینایی، نیسی، 1382).      

  2-1-2- نظریه سود عملیاتی خالص 

طبق این نظریه هزینه سرمایه شرکت مستقل از درجه اهرم مالی شرکت می‌باشد. به عبارت دیگر میزان استفاده از بدهی در ساختار سرمایه تأثیری بر ارزش شرکت ندارد (سینایی و نیسی، 1382). افزایش وجوه ارزان قیمت به وسیله اهرم دقیقاً به وسیله افزایش هزینه سهام عادی خنثی می‌شود. بنابراین، میانگین موزون، هزینه سرمایه و هزینه بدهی در تمام سطوح درجه اهرم بدون تغییر باقی می­ماند. این روش موکداً بیان می­کند که هیچ ساختار مطلوبی وجود ندارد (یوسف زاده، 1386).

3-1-2- نظریه سود خالص

بر خلاف سود عملیاتی خالص، روش سود خالص مدعی است که میانگین موزون هزینه سرمایه و ارزش بازار آن، تحت تأثیر اهرم مورد استفاده شرکت قرار می­گیرد و هزینه سرمایه شرکت در اثر استفاده از بدهی کاهش یافته و در واقع ارزش شرکت افزایش می­یابد. با توجه به فرض اساسی این روش مبنی بر این­که K_i و  K_eثابت بوده، با افزایش اهرم هزینه سرمایه کل شرکت کاهش می­یابد و به  K_iنزدیک می­شود، در نتیجه ارزش شرکت افزایش خواهد یافت.

2-1-4- تئوری میلر و مودیلیانی

میلر و مودیلیانی[4] 1985 مقاله­ای مشهور خود به نظریه سنتی پرداختند و اساس تئوری مدرن ساختار سرمایه را پایه‌‎گذاری کردند (مارگاریت، پسیلاکی[5]، 2010). آن­ها ابراز نمودند که تحت مفروضات خاصی از جمله وجود بازار رقابت کامل، نبود مالیات بر درآمد، نبود هزینه­های ورشکستگی، نبود هزینه­های نمایندگی و وجود تقارن اطلاعاتی در بین فعالان بازار سرمایه و جایگزینی منابع تأمین مالی داخلی با خارجی، مدیران نمی­توانند صرفاً بواسطه­ی ایجاد تغییر در ترکیب منابع تأمین مالی، ارزش شرکت را تغییر دهند. به عبارت دیگر ارزش شرکت مستقل از ساختار سرمایه آن است و انتخاب روش تأمین مالی در تعیین ارزش شرکت، اطلاعاتی نامربوط محسوب می­شود (باقرزاده، 1382). این نظریه که به نظریه اولیه میلر و مودیلیانی معروف است به این شرح بیان گردیده است: با فرض عدم وجود مالیات بر درآمد، ارزش یک شرکت بدهی دار با ارزش یک شرکت فاقد بدهی برابر است.

 

2-2-تئوری‌های نوین ساختار سرمایه

نظریه تئوری‌های نوین تأمین مالی ساختار سرمایه را به 1-تئوری توازن ثابت، 2-تئوری سلسله مراتب تأمین مالی و 3- تئوری هزینه‌های نمایندگی و 4- تئوری زمان­بندی بازار می­توان تقسیم­بندی نمود.

1-2-2-تئوری توازن ثابت یا پایدار 

در این مدل فرض بر این است که واحد تجاری دارای یک هدف از پیش تعیین شده در ساختار سرمایه است که از ایجاد توازن میان منافع (مزایای بدهی شامل کاهندگی مالیاتی و نیز کاهش مشکلات جریان­های نقد آزاد) و هزینه­های تأمین مالی (هزینه­های بدهی شامل هزینه­های بحران مالی، بحران مالی به هزینه­های ورشکستگی، تجدید سازمان و هزینه­های نمایندگی بر می­گردد که ناشی از به خطر افتادن اعتبار شرکت در تحصیل وام است و هزینه­های ناشی از تعارضات نمایندگی سهامداران و بستانکاران) حاصل شده است. استفاده مطلوب از این روش مستلزم شناخت کاملی از هزینه­های مربوط به روش­های تأمین مالی مختلف است (ستایش، جمالیان، 1388).

2-2-2-تئوری ترجیحی (سلسله مراتبی)

مدیران یا افراد داخل شرکت درباره چشم‌اندازهای آتی و ارزش واقعی شرکت، اطلاعاتی بیش از سرمایه‌گذاران برون سازمانی در اختیار دارند که به این پدیده عدم تقارن اطلاعاتی گفته می­شود. امکان عدم تقارن اطلاعات، رویکردهای متعددی را برای تشریح وجود ساختار مطلوب سرمایه پدید آورده است.

اولین رویکرد بیان می­کند که تعیین ساختار سرمایه، نوعی علامت دادن به افراد بیرون از شرکت درباره اطلاعاتی است که در دسترس افراد درون شرکت می­باشد. تأمین مالی از طریق بدهی، بیانگر آینده مطلوب شرکت است، اما اگر شرکت از انتشار سهام جدید تأمین مالی نماید، نوعی علامت منفی درباره­­ی آینده شرکت قلمداد می شود. تحقیق در این زمینه توسط راس 1977 شروع شد (یوسف زاده، 1386).

دومین رویکرد به منظور تعدیل ناکارآمدی تصمیمات سرمایه‌گذاری شرکت ایجاد شده است. مایرز و ماجلوف 1984 نشان دادند که اگر سرمایه‌گذاران درباره ارزش واقعی شرکت اطلاعات کمتری نسبت به افراد داخل شرکت در اختیار داشته باشند، در چنین شرایطی ممکن است سهام شرکت را درست قیمت‌گذاری نکنند. اگر شرکت ناگزیر باشد پروژه‌های جدید خود را از محل انتشار سهام تأمین مالی کند، ممکن است قیمت‌گذاری کمتر از واقع بازار به حدی شدید باشد که سرمایه‌گذاران جدید ارزشی بیش از ارزش فعلی خالص پروژه جدید بدست آورند و در نتیجه، سهامداران فعلی زیان ببینند (یوسف زاده، 1386). در چنین شرایطی شرکت­ها تأمین مالی درون سازمانی را بر تأمین مالی برون سازمانی ترجیح می­دهند. شرکت­ها به منظور جبران انحراف اندک از جریان نقدی مورد انتظار سرمایه‌گذاری­های در ابتدا از فروش اوراق بهادار کوتاه‌مدت استفاده می­کنند و در نهایت در نحوه تعیین روش­های تأمین مالی خود از روش­های کم­ هزینه­تر (استقراض) و در آخر به انتشار سهام و روش­های پرهزینه­تر می‌پردازند (ستایش، 1388).

3-2-2-تئوری هزینه‌های نمایندگی

تئوری هزینه نمایندگی که برای اولین بار توسط جنسن و مک لینگ[6] در سال1976مطرح شد، بیان می­کند که ساختار سرمایه بهینه به وسیله هزینه­های نمایندگی که شامل انتشار سهام و بدهی است تعیین می­گردد. جنسن و مک لینگ در چارچوب واحد اقتصادی دو نوع تضاد منافع را شناسایی می­کنند: 1-تضاد منافع بین مدیران و سهامداران و 2-تضاد منافع بین سهامداران و دارندگان اوراق بدهی شرکت (هریس و راویک[7]، 1991)

به دلیل واگرائی تصمیمات مدیران از تصمیمات سهامداران جنسن و مک لینگ 1976 بیان داشتند که هزینه‌های نمایندگی سهام از تفکیک مالکیت و کنترل شرکت ناشی می­شود؛ لذا مدیران قادر به تصرف سود غیر عملیاتی حاصل از فعالیت‌هایی که در جهت ازدیاد سود عملیاتی انجام داده‌اند نیستند و به موجب آن مدیران به جای افزایش ارزش شرکت تمایل دارند که منافع خود را حداکثر سازند (مارگاریت و پسیلاکی،2010).

همچنین اعتباردهندگان نیز مایلند برای حفظ حقوق خود، در شرکتی که اعتبار می­دهد، نظارت­هایی را اعمال کنند. اعمال نظارت نیازمند هزینه است و این موضوع یکی از اشکال هزینه­ی نمایندگی است. هر چه سهم بدهی­ها در ساختار سرمایه افزایش یابد، هزینه­های نمایندگی نیز افزایش می یابد و چنانچه هزینه­های نمایندگی از اندازه مشخصی فراتر رود باعث کاهش ارزش شرکت می­شود. اما به سبب مزیت مالیاتی، افزایش بدهی­ها به افزایش ارزش شرکت می­انجامد (احمدپور و سلیمی، 1386). بدین ترتیب، به نظر جنسن و مک لینگ 1976 توان با ایجاد توازن بین مزایای حاصل از بدهی و هزینه­های نمایندگی بدهی، به یک ساختار مطلوب سرمایه دست پیدا کرد.

4-2-2-تئوری زمان‌بندی بازار     

یکی از تئوری­هایی که اخیراً در توضیح تصمیمات ساختار سرمایه بنگاه با استفاده از مشکل اطلاعات نامتقارن بیان شده است، تئوری زمان­بندی بازار می­باشد که توسط بیکر و ورگلر 2002 مطرح شده است. بیکر و ورگلر تئوری زمان­بندی را به طور ساده به این شکل بیان کردند: ساختار سرمایه در اثر نتایج انباشته تلاش­های گذشته برای زمان­بندی بازار اوراق مالکانه شکل می­گیرد (مارگاریت و پسیلاکی، 2010).

تئوری زمان­بندی بازار در متون مالی به طور فراوان مورد استفاده قرار گرفته است. به طور مثال، لوکاس و مک دونالد 1990 بر مبنای عدم تقارن اطلاعاتی بین مدیریت و سرمایه‌گذاران الگوی زمان­بندی انتشار سهام را ارائه کرده‌اند. در این الگو فرض بر این است که شرکت‌ها پس از تجربه افزایش غیر­عادی و با اهمیت قیمت سهام، به انتشار سهام روی می­آورند. همچنین مدیران سعی می­کنند که بازارهای سهام را بر مبنای اطلاعات خصوصی مرتبط با ارزش آتی شرکت زمان­بندی و بازارهای بدهی را بر مبنای اطلاعات عمومی زمان­بندی کنند. اگر مدیران به هنگام زمان­بندی بازار بدهی، از اطلاعات عمومی بیشتری نسبت به سرمایه‌گذاران برخوردار نباشند، استراتژی زمان­بندی نمی­تواند خلق ارزش کند. به علاوه، مدیریت شرکت‌ها ممکن است بازارهای بدهی را بر مبنای اطلاعات خصوصی مرتبط با رتبه اعتباری آتی شرکت، زمان­بندی کند. مدیران شرکت‌ها ممکن است در مقایسه با سرمایه­گذاران دارای اطلاعات بهتری راجع به تغییرات آتی رتبه اعتباری شرکت باشند. در این حالت، زمانی که مدیر انتظار داشته باشد رتبه اعتباری شرکت در طی دوره‌های آتی بهبود می­یابد، به انتشار بدهی­های کوتاه‌مدت و در غیر این صورت به انتشار اوراق بدهی بلندمدت روی می‌آورند (لوکاس و مک دونالد[8]، 1990).

 

3-2- مقایسه تئوری‌های مختلف ساختار سرمایه

بر اساس نظریة ترجیحی، شرکت­ها در تأمین مالی وجوه مورد نیاز خود، سلسله مراتب معینی را طی می­کنند. بدین ترتیب، مدیران، تأمین مالی از محل منابع داخل شرکت را به منابع خارج از شرکت ترجیح می­دهند. یعنی در بدو امر، شرکت­ها ترجیح می­دهند از وجوه داخلی یعنی وجوه حاصل از فعالیت­های خود (سود انباشته و یا اندوخته­ها) استفاده کنند. سپس، اگر منابع مالی داخلی برای مقاصد مورد نیاز، کافی نباشد، به منابع خارج از شرکت روی می­آورند. از بین منابع خارج از  شرکت نیز، استقراض را به انتشار سهام ترجیح می­دهند. در نهایت، در صورت تکمیل ظرفیت استقراضی، به تأمین منابع از محل افزایش سرمایه اقدام می­کنند. بر اساس نظریة ترجیحی، آنچه موجب استقراض شرکت­ها و یا تأمین مالی آن­ها از طریق افزایش سرمایه می­گردد، نه تلاش در راستای دستیابی به ساختار سرمایه بهینه، بلکه تأمین نیازهای مالی آنها می­باشد (اسلامی بیدگلی و مظاهری 1388).

تئوری ساختار سرمایه دو مدل رقیب را برای تصمیم‌گیری­های تأمین مالی شرکت­های سهامی ارائه می­دهد؛ مدل توازی و مدل ترجیحی (سلسله مراتبی) در مدل ترجیحی یا سلسله مراتبی، شرکت­ها تأمین مالی را ابتدا با سود انباشته، سپس با بدهی­ها و در نهایت با اوراق سهام انجام می‌دهند (نمازی و حشمتی،1386). این تئوری بیان می­کند که شرکت­ها در تأمین منابع مالی مورد نیاز خود، سلسله مراتب معینی را طی می­کنند.

در مدل توازی شرکت­ها اهرم بهینه را با برقراری توازن میان منافع و هزینه­های بدهی شناسایی می­کنند. این تئوری بیان می­کند که مزیت مالیاتی بدهی، ارزش شرکت بدهی­دار را افزایش می­دهد. از سوی دیگر، هزینه­های بحران مالی و ورشکستگی احتمالی ناشی از عدم ایفای به موقع تعهدات بدهی، ارزش شرکت بدهی‌دار را کاهش می­دهد. بنابراین، ساختار سرمایه شرکت را می­توان به منزله توازن بین مزیت­های مالیاتی بدهی و هزینه‌های بحران مالی و ورشکستگی احتمالی ناشی از بدهی تلقی نمود. از این رو، این دو عامل خنثی‌کننده یکدیگر (توازن مزایا و مخارج ناشی از بدهی) به استفاده­ی بهینه از بدهی در ساختار سرمایه منجر می­شوند (باقرزاده، 1382).

از دیدگاه دیگر نظریه­های ساختار سرمایه را می­توان در یک قالب کلی به دو دسته تقسیم کرد؛ دسته‌ی اول به نظریه­های مرتبط با گزینش از بین بدهی و سهام و دسته­ی دوم به نظریه­های مرتبط با گزینش از بین بدهی­های خصوصی و عمومی اختصاص دارد. یکی از متداولترین مدل­های تصمیم­گیری در رابطه با تأمین مالی شرکت­ها در ادبیات مالی، تئوری سلسله مراتبی مایزر[9] (1984) است که زیرمجموعه­ی دسته­ی اول نظریه­های مرتبط با ساختار سرمایه است (کردستانی و نجفی، 1387).

بر اساس یافته­های مایرز و ماژلف (1984) عاملی که منجر به شکل­گیری ساختار سرمایه می­شود، میل شرکت­ها برای تأمین مالی مورد نیاز است؛ همچنین مشکلات عدم تقارن اطلاعاتی، ساختار سرمایه شرکت­ها را تحت تأثیر قرار می­دهد. مایرز (1984) استدلال می­کند که نتیجه­ی اطلاعات نامتقارن، تئوری سلسله مراتبی است. بر اساس این تئوری، شرکت­ها در تأمین منابع مالی مورد نیاز خود، سلسله مراتبی را طی می­کنند. به عبارت دیگر در مواردی که بین مدیران و سرمایه‌گذاران برون سازمانی عدم تقارن اطلاعاتی وجود داشته باشد، مدیران، تأمین مالی از محل منابع داخلی شرکت را به منابع خارج از شرکت ترجیح می­دهند (مایزر و همکاران، 1984).

از سوی دیگر این تئوری پیش‌بینی می­کند که شرکت­ها باید از سیاست صدور سهام به منظور پوشش کسری مالی، به عنوان آخرین راه‌حل پس از استفاده از سایر گزینه­های تأمین مالی که دارای کمترین مشکل گزینش معکوس و حساسیت نسبت به اطلاعات هستند، استفاده نمایند.

شیام، ساندر و مایرز[10] (1999) برای نخستین بار از متغیر کسری مالی به عنوان عاملی مهم و تأثیرگذار بر ساختار سرمایه استفاده نمودند؛ کسری مالی عبارت است از مجموع مبالغی که شرکت­ها از منابع خارجی تأمین می­کنند. آن­ها دریافتند شرکت­هایی که بیشتر از منابع خارجی استفاده می‌کنند، تمایل بیشتری به افزایش نسبت بدهی خود دارند (ساندر و میر، 1999).

در حالی که تئوری سلسله مراتب تأمین مالی بر نیمه­قوی بودن کارایی بازار تأکید دارد، تئوری زمان­بندی بازار بر این گونه فرضیات اتکا ندارد. بنابراین، هزینه حقوق صاحبان سهام به علل منطقی یا غیرمنطقی می تواند متفاوت باشد. تئوری زمان­بندی بازار باتوجه به این حقیقت به وجود آمده است که تنظیمات مالی شرکت در طی زمان تغییر می­کند و ناکارایی های بازار، آثار قابل توجهی بر تأمین مالی شرکت دارد. لوکاس و مک دونالد (1990) با ارائه یک مدل مبتنی بر اطلاعات برای تصمیمات انتشار سهام، اظهار نمودند که انتشاردهندگان سهام، بازده سهام به نسبت بالاتری را به دست می آورند.

 

3-پیشینه تحقیق

1-3- تحقیقات داخلی

غفاری و خسروی پور (1399) به بررسی تأثیر غیر بهینگی ساختار سرمایه بر عملکرد واقعی شرکت پرداختند. به همین منظور، داده­های مربوط به 341 شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران استخراج نمودند. نتایج حاکی از آن بود که انحراف از ساختار سرمایه بهینه تأثیر منفی و معناداری بر بازده واقعی دارد. همچنین، نتایج نشان داد که انحراف از ساختار سرمایه هدف در هر دو حالت بیش­اهرمی و کم­اهرمی اثر منفی و معناداری بر عملکرد واقعی شرکت داشته و با افزایش غیر بهینگی ساختار سرمایه بازده واقعی دارایی­ها و حقوق صاحبان سهام کاهش می­یابد.

جامعی و عزیزی (1399) به بررسی تأثیر ارتباطات سیاسی بر تأمین مالی واحدهای تجاری از طریق تسهیلات پرداختند. در این پژوهش نمونه­ای شامل 821 شرکت از شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران به روش حذف سیستماتیک انتخاب گردید. نتایج پژوهش نشان می‌دهد که ارتباطات سیاسی بر تأمین مالی کوتاه‌مدت و بلندمدت واحدهای تجاری از طریق تسهیلات بانکی تأثیر مثبت و معناداری دارد.

اخگر و قربانی (1398) به بررسی ارتباط بین تأمین مالی خارجی و افشای داوطلبانه با تأکید بر وضعیت مالی شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. در این پژوهش داده­های 170 شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران جمع­آوری شد یافته­های پژوهش نشان می­دهد بین تأمین مالی خارجی و افشای داوطلبانه ارتباط منفی وجود دارد و بین وضعیت مالی با افشای داوطلبانه رابطه مثبتی وجود دارد. همچنین وضعیت مالی از طریق شاخص اندازه­گیری ارزش شرکت تأثیر افزایشی بر رابطه بین تأمین مالی خارجی و افشای داوطلبانه دارد.

حجازی و همکاران (1398) در خصوص تأثیر سرمایه­گذاری در سرمایه در گردش بر ارزش بازار شرکت با توجه به محدودیت تأمین مالی شرکت­ها پرداختند. در نهایت داده­های مربوط به 721 شرکت مورد بررسی قرار گرفت. نتایج یافته­های پژوهش نشان داد که رابطه معناداری بین سرمایه در گردش و ارزش بنگاه باتوجه به محدودیت تأمین مالی شرکت­ها، در شرکت های مورد بررسی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران وجود ندارد.

بنی مهد و فراهانی فرد (1389) به بررسی رابطه‌ی بین ساختار سرمایه و توان رقابتی شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. نتایج این تحقیق نشان داد که ساختار سرمایه و توان رقابتی دارای رابطه ی معنادار و مثبت با یکدیگر هستند و بر هم تأثیرگذارند. نسبت سودآوری با ساختار سرمایه‌داری رابطه‌ی معنادار منفی، اما رشد فروش و اندازه­ی شرکت با ساختار سرمایه رابطه‌ی معنادار مثبت دارد.

ابزری و همکاران (1386) در پژوهشی با عنوان بررسی و تجزیه و تحلیل روش­های تأمین مالی شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، به بررسی روش­های مختلف تأمین مالی شرکت­های پذیرفته شده بورس اوراق بهادار تهران و نوع ارتباط بین نحوه تأمین مالی شرکت­ها و ویژگی­های اندازه شرکت، دارایی­های ثابت و سودآوری، پرداخته و بر اساس یافته­های این تحقیق، با وجود عدم تفاوت معنی‌دار بین استفاده از روش‌های مختلف تأمین مالی (سودانباشته، سهام و بدهی) بین شرکت­های مورد مطالعه، بین نحوه تأمین مالی شرکت­ها و اندازه آنها ارتباط معنادار وجود دارد. با گسترش اندازه شرکت‌ها استفاده از سود انباشته و سهام برای تأمین مالی افزایش می‌یابد.

کاشانی پور و مومنی یانسری (1391) به بررسی نقش عدم تقارن اطلاعاتی در تصمیمات ساختار سرمایه شرکت­های پذیرفته­شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. نتایج نشان داد که بین عدم تقارن اطلاعاتی با نسبت کل بدهی به کل حقوق صاحبان سهام، نسبت کل بدهی به کل دارایی و نسبت بدهی کوتاه‌مدت به کل دارایی­ مثبت و رابطه و معناداری وجود دارد و این در حالی است که بین عدم تقارن اطلاعاتی و نسبت بدهی بلندمدت به کل دارایی، رابطه‌ی معناداری وجود ندارد.

نمازی و عظیمی (1391) در پژوهشی به دنبال تعیین معیارهای کلیدی ارزیابی عملکرد مربوط به هر یک از منظرهای ارزیابی متوازن به تفکیک نوع فعالیت و بر اساس طبقه‌بندی گروه صنایع بودند. که این معیارها بر اساس الگوی سلسله مراتب تأمین مالی توسط آزمودنی­ها رتبه‌بندی شدند و در نهایت بین رتبه‌های موجود قبل از استفاده از سلسله مراتب تأمین مالی و بعد از آن مقایسه‌ای صورت گرفت. نتایج حاصل از آزمون فرضیه­ها نشان داد که بین رتبه‌بندی از طریق سلسله مراتب تأمین مالی و رتبه‌بندی بدون استفاده از این الگو، تفاوت معناداری در ارزیابی عملکرد شرکت در هر یک از موارد وجود دارد. افزون بر این مشخص شد که تقریباً هیچ یک از شرکت­های مورد مطالعه، از معیارهای خاص و منحصر به شرکت و یا گروه صنعت خود استفاده نمی­کنند.

 

3-2-تحقیقات خارجی

جیمز اجی و همکاران[11] (2020) به بررسی تئوری موازنه در مقابل تئوری سلسله مراتب تأمین مالی در کشور غنا پرداختند. این مطالعه با استفاده از روش داده‌های پانل، 187 شرکت متوسط در غنا را مورد بررسی قرار داد. نتایج نشان می‌دهد که قدرت توضیح هر دو نظریه مورد تأیید قرار می­گیرد. همچنین نتایج نشان می‌دهد که سودآوری، سن، نقدینگی، رشد، اندازه و ملموس بودن دارایی‌ها تأثیر بسزایی در ساختار سرمایه شرکت­های غنائی دارند. نتایج شواهدی را برای اثبات نظریه تئوری سلسله مراتب تأمین مالی، نشان می­دهد.

منصف جویزانی[12] (2020) به بررسی تئوری سلسله مراتب تأمین مالی در ساختار سرمایه مدل تأمین مالی شرکت­های اسلامی پرداخت. یک نمونه از 66 شرکت طی دوره 2016-2006 در بازار سهام استخراج گردید. نتایج نشان می­دهد که ابزارهای مبتنی بر فروش کسری مالی را کاملاً جبران می‌کنند و متعاقباً آن را با اعطای سود دنبال می­گردد و به عنوان آخرین جایگزین برای کسری بودجه، صدور صکوک از طرف شرکت­های اسلامی. در دوره بحران، صورت می­پذیرد. این اوراق بهادار بیشتر متکی به دارایی هستند، سپس به سهام دیگر وابسته هستند. ابزار مبتنی بر فروش و صکوک به عنوان آخرین گزینه است. یافته­های پژوهشی شواهدی از پیروی تئوری سلسله مراتب تأمین مالی توسط شرکت­ها نشان نمی­دهد.

بوکالسکا[13] (2019) در پژوهشی به بررسی تئوری موازنه و سلسله مراتب تأمین مالی با وجود اعتماد به نفس بیش از حد مدیریت پرداختند. نمونه‌ای از 145 شرکت خصوصی را برای دوره 2010-2015 جمع‌آوری و دریافتند که شرکت­هایی که توسط مدیران با اعتماد به نفس بالا مدیریت می­شوند از ارزش بیشتری از سرمایه و نرخ بدهی استفاده می­کنند. نسبت­های بدهی مشابه آن‌ها همچنین از تئوری سلسله مراتب تأمین مالی استفاده می­کنند و نشان­دهنده تلاش شرکت­ها برای استفاده از وجوه داخلی و سپس استفاده از آن­ها و روی آوردن به حقوق صاحبان سهام در تأمین مالی می­باشد.

الساندرا و همکاران[14] (2018) به بررسی تئوری سلسله مراتب تأمین مالی و زمان­بندی بازار در شرکت­های نوظهور کشور هند پرداختند. در این پژوهش با استفاده از یک مجموعه داده از 1270 مشاهده سالانه شرکت­های مصری در سال 2003 تا 2014 صورت پذیرفته است. یافته­های تحقیق نشان داد که شرکت­های مصری از تئوری تجدیدنظر شده سلسله مراتب تأمین مالی با چهار متغیر پیروی می­کنند. همچنین شرکت­های سودآور انتشار سهام را به جای استقراض ترجیح می‌دهند.

چانگ و سانگ[15](2018) به بررسی تئوری سلسله مراتب تأمین مالی با در نظر گرفتن محدودیت­های مالی پرداختند. در این پژوهش محدودیت­های مالی را به عنوان یک عامل در نظر می­گیرند و استدلال می‌کنند که انتخاب شرکت­های کوچک و با رشد بالا برای انتشار سهام بیشتر منعکس‌کننده محدودیت­های مالی است که آن­ها با آن روبرو هستند. از نظر تجربی، نشان‌دهنده این موضوع است که محدودیت­های مالی با ظرفیت بدهی­های مختلف، به صورت متفاوت می­باشد. در نهایت تئوری سلسله مراتب تأمین مالی توصیف‌کننده خوبی برای رفتار مالی شرکت­ها می باشد.

چن و همکاران[16] (2016)، شواهد تئوری زمان بندی بازار را برای بازار سهام تایوان به ویژه برای دوره 1990 تا 2001 بررسی نمودند. نتایج این نظریه نشان می­دهد که شرکت­ها فرضیه سلسله مراتب تأمین مالی را پشتیبانی نمی­کنند. با این حال، تئوری زمان­بندی بازار در دوره 2005-2002 بررسی نشده است. به عبارت دیگر، بنگاه‌های اقتصادی در تایوان انتشار بدهی بیشتر از سهام را ترجیح می‌دهند.

دیگریس و همکاران[17] (2010) با استفاده از داده­های شرکت­های کوچک و متوسط آلمانی سال­های2003 تا 2005 به مطالعه تأثیر ویژگی­های صنعت بر ساختار سرمایه­ی این شرکت­ها، پرداختند. نتایج تحقیق نشان داد که تصمیمات ساختار سرمایه در شرکت­های مورد مطالعه، همسو با تئوری سلسله مراتبی است؛ از جمله این که شرکت­های مورد نظر، با افزایش سودآوری، سطح بدهی خود را کاهش می­دهند و شرکت­های در حال رشد برای تأمین منابع مالی مورد نیاز خود، اقدام به استقراض می­کنند.

کوربت و جنکینسن[18](1994) در مطالعه‌ای، روش­های تأمین مالی کشورهای توسعه‌یافته را در دوره1970-1989 بررسی کردند. مهم­ترین نتایج این تحقیق شامل: مهم­ترین روش تأمین مالی در شرکت­های همه کشورهای مورد مطالعه، منابع داخلی است، انتشار اوراق بهادار و اوراق قرضه مقدار کمی از منابع تأمین مالی در کشورهای مورد بررسی است، مهم‌ترین منبع تأمین مالی خارجی، وام­های رهنی بانک­ها به شرکت­های مورد مطالعه است. منابع داخلی تأمین مالی در کشورهای امریکا و انگلستان نسبت به ژاپن از اهمیت بیشتری برخوردار است.

سینگ[19] (1995) و در مطالعه دیگر، سینگ و حمید (1992) روش­های تأمین مالی پنجاه کشور در حال توسعه را بررسی کردند. نتایج اصلی این مطالعه شامل: شرکت­های واقع در کشورهای در حال توسعه، بیشتر از منابع خارجی برای تأمین مالی استفاده می­کنند. شرکت­های واقع در کشورهای در حال توسعه، برای افزایش خالص دارایی­های خود بیشتر به انتشار سهام جدید روی می‌آورند.

 

 4-فرضیه‌های پژوهش

در این پژوهش با استفاده از مدل آماری مورد نظر، فرضیه­های پژوهش به شرح زیر مورد ارزیابی قرار می‌گیرند:

فرضیه اول: ساختار سرمایه با ارزش‌های بازار رابطه دارد (شرکت­ها زمانی اقدام به تأمین مالی نمایند که میانگین موزون تأمین مالی برون سازمانی بالایی دارند).

فرضیه دوم:کسری مالی با ایجاد بدهی جدید رابطه دارد.

فرضیه سوم: کسری مالی با صدور سهام جدید رابطه دارد.

 

5-روش‌شناسی تحقیق

این تحقیق از نوع تحقیقات کاربردی و همبسـتگی است. روش تحقیق به کار رفتـه روش شـبه تجربـی است. به این معنی که با استفاده از اطلاعـات گذشـته مربوط به شرکت­های پذیرفته شده در بـورس اوراق بهادار تهران ارتباط میان متغیرهـای مسـتقل و متغیـر وابسته مورد بررسی قرار گیـرد. بـا اسـتفاده از مبـانی نظری موضوع در این تحقیـق از مـدل­های رگرسـیونی چند متغیره استفاده می­گردید. در این تحقیـق از داده­های ترکیبی برای آزمون فرضیه­ها استفاده مـی­شـود. لحاظ نوع استدلال برای نتیجه­گیری، جزء پژوهش­های استقرایی تلقی می­شود. داده­های مورد نیاز از اطلاعات واقعی شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، نرم‌افزار ره‌آورد نوین و نیز یادداشت­های توضیحی استخراج گردیده و برای آزمون فرضیه­ها از نرم افزار ایویوز استفاده شده است.

 

1-5- جامعه و نمونه آماری

در این پژوهش نمونه از طریق روش حذف سیستماتیک از جامعه آماری، انتخاب خواهد شد. به این ترتیب که جامعه آماری، تمام شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می­باشند که با روش حذف سیستماتیک، حجم نمونه بر اساس معیارهای زیر تعیین گردیده است:

• با توجه به اینکه دوره پژوهش از سال 1393 تا 1398 می باشد، حداقل از تاریخ ابتدای فروردین 1393 در بورس اوراق بهادار تهران پذیرفته شده­اند.
• با توجه به ماهیت خاص عملکرد و همچنین اجزای صورت­های مالی شرکت‌های مالی، شرکت­های نمونه، شرکت­های سرمایه‌گذاری و مالی (بانک‌ها) نیستند.
• اطلاعات مالی آن­­ها به منظور تجزیه‌و‌تحلیل داده­ها در دسترس باشد.
• به منظور برقراری امکان مقایسه‌پذیری داده­ها طی سال­های مختلف، پایان سال مالی آنها 29 اسفند ماه است. 
• سال مالی شرکت­های نمونه طی سال‌های 1393 تا 1398 تغییر نکرده است، تا اطلاعات این دسته از شرکت­ها قابل مقایسه و آزمون باشند.

با توجه به شرایط ذکر شده، منجر به انتخاب 184 شرکت به عنوان نمونه آماری این تحقیق شد.

 

جدول 1- نمونه‌گیری پس از حذف سیستماتیک

ردیف	شرح	تعداد
1	تعداد شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران تا پایان سال 1398	327
2	شرکت­هایی که پایان سال مالی آن­ها منتهی به اسفند ماه نمی­باشد	56-
3	شرکت­هایی که در طی بازه زمانی مدنظر تغییر سال مالی داده‌اند	37-
4	شرکت­های باقیمانده شامل سرمایه‌گذاری، واسطه‌گری مالی، هلدینگ، بانک­ها، بیمه‌ها و لیزینگ‌ها	27-
5	شرکت­هایی که نماد آن‌ها حذف شده یا توقف فعالیت داشته‌اند	24-
	شرکت­های باقی مانده در نمونه آماری تحقیق	183

منبع: یافته­های پژوهشگر

6- مدل و متغیرهای پژوهش

این پژوهش به دنبال بررسی کاربرد تئوری زمان­بندی بازار و تئوری تجدید ارائه شده سلسله مراتب تأمین مالی در ساختار سرمایه است. بدین منظور برای آزمون فرضیه­های اول و دوم پژوهش، از مدل­ها و متغیرها به شرح زیر استفاده می­نماییم.

 

1-6- مدل آماری جهت تحلیل تئوری زمان­بندی بازار

برای بررسی تئوری زمان­بندی بازار و فرضیه اول پژوهش، از مدل رگرسیونی بیکر ورگلر (2002) و هواکیمیان (2006) استفاده می­شود که بر پایه مطالعات هریس و راویو[20] (1991) و راجان و زینگالس[21] (1995)، مدلی را مشتمل بر چهار متغیر مستقل اندازه شرکت، مشهود بودن دارایی­ها، سودآوری و نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری تدارک دیده­اند. به این ترتیب، مدلی که در این پژوهش مورد استناد خواهد بود، به شرح رابطه 1 می‌باشد:

(1)   

 

با توجه به مدل ارائه شده 1، متغیرهای پژوهش به شرح زیر است:

• متغیر وابسته: در این پژوهش D_t می‌باشد و از نسبت بدهی به مجموع دارایی­ها محاسبه و به عنوان ساختار سرمایه (اهرم مالی) است. برای محاسبه ساختار سرمایه از دو مبنا می­توان استفاده نمود. زمانی که از ارزش دفتری حقوق صاحبان سرمایه استفاده گردد به عنوان ساختار سرمایه بر مبنای ارزش دفتری و زمانی که از ارزش بازار حقوق صاحبان سرمایه استفاده گردد به عنوان ساختار سرمایه بر مبنای ارزش بازار نامیده می­گردد (چن و همکاران، 2013). در این پژوهش از ارزش دفتری ساختار سرمایه استفاده گردیده است.
• متغیرهای کنترلی: در این پژوهش همانند پژوهش بیکر ورگلر (2002) متغیرهای کنترلی زیر در نظر گرفته شده و اندازه­گیری شده­اند: الف) سودآوری (Profit): نسبت سود قبل از مالیات بر کل دارایی­ها، ب) اندازه شرکت (LSA): لگاریتم مجموع دارایی­ها، ج) مشهود بودن دارایی­ها (Tangible): نسبت ارزش خالص دارایی­های ثابت در ابتدای دوره بر کل ­دارایی­ها، د) ارزش بازار به ارزش دفتری (MTB): از طریق تقسیم ارزش بازار دارایی­ها بر ارزش دفتری دارایی­ها محاسبه می­گردد. ارزش بازار دارایی­ها از ارزش دفتری دارایی­ها پس از کسر ارزش دفتری حقوق صاحبان سرمایه و اضافه نمودن ارزش بازار حقوق صاحبان سرمایه به دست می­آید. همچنین ارزش بازار حقوق صاحبان سرمایه از حاصل­ضرب تعداد سهام در قیمت بازار سهام محاسبه می­گردد (بلخیر و همکاران[22]، 2016).
• متغیر مستقل: EFWAMB: عامل زمان­بندی بازار که میانگین موزون تأمین مالی برون سازمانی در خصوص نرخ ارزش بازار به ارزش دفتری می­باشد که خلاصه تغییرات تاریخی مربوط به تغییرات بازار می­باشد. در این پژوهش مانند بای و هان[23](200 7) متغیر مستقل به شرح رابطه 2 محاسبه می­گردد:

 

(2)                                                         

 

که در رابطه 2:

e : به عنوان خالص سهام منتشر شده شرکت است که از تفاضل تغییر در ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام و تغییر در سود انباشته محاسبه می­گرد.d : به عنوان خالص افزایش بدهی شرکت است که برابر با تغییر کل بدهی­ها می­باشد   باتوجه به فرمول ارائه شده، اقدام به محاسبه میانگین وزنی تأمین مالی برون سازمانی شرکت می­گردد. وزن هر سال، نشان‌دهنده نسبت تأمین مالی برون سازمانی در سالی است که کل بدهی برون ‌سازمانی توسط شرکت افزایش داده شده است. بنابراین شرکت­هایی که در زمان افزایش نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری، اقدام به تأمین مالی برون سازمانی می­کنند، شاخص میانگین وزنی تأمین مالی برون سازمانی بالاتری خواهند داشت. گفتنی مقادیر منفی این شاخص، برابر صفر قرار داده می­شود. برای تأیید این تئوری، ضروری است که β5، مثبت و معنادار باشد.

 

2-6-مدل آماری تئوری تجدید نظر شده سلسله مراتب تأمین مالی

برای بررسی تئوری بازنگری شده سلسله مراتب تأمین مالی و فرضیه دوم و سوم پژوهش از مدل­های ارائه شده در رابطه 4 و 6 استفاده می­گردد، که در ادامه هر یک توضیح داده می­شوند.

با این فرض که شرکت­ها پس از عرضه اولیه عمومی از انتشار سهام جدید خودداری می­کنند، کسری مالی می­بایست برابر با خالص استفاده از بدهی در شرایط عادی عملیاتی باشد. مدل مذکور به منظور تأیید تئوری سلسله مراتب تأمین مالی، به طور گسترده مورد استفاده محققان قرار گرفته است. (کامرا و لوکاس[24]، 2015) مدل آماری اولیه تئوری سلسله مراتب تأمین مالی به شرح رابطه 3 است.

چیرینکو و سینیا[25] (2000) استدلال نمودند که به علت وجود محدودیت­های ظرفیت بدهی، ارتباط بین خالص بدهی جدید و کسری تأمین مالی، به صورت کاو (مقعر) خواهد بود. رابطه 4 با استفاده از متغیر درجه دوم کسری مالی­ تکمیل می گردد (لمون و همکاران[26]، 2010). بنابراین، مدل بازنگری شده سلسله مراتب تأمین مالی به شرح رابطه 4 می‌باشد. انتظار بر این است که شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، از تئوری سلسله مراتب تأمین مالی تبعیت نمایند.

(3)                                                           

(4)                                   

 

• متغیر وابسته: NTD_i,t برابر است با مقدار بدهی استفاده شده (بدهی جدید)؛ β₀ برابر است با عرض از مبدأ مدل؛ βPO ضریب سلسله مراتبی است که تحت سلسله مراتب تأمین مالی می­بایست برابر یک باشد و ԑ_i,t عبارت است از جمله خطای مدل
• متغیر مستقل: کسری وجوه شرکت: (DEF_i,t) از تغییر در کل دارایی­ها منهای تغییر در سود انباشته که توسط فاما و فرنچ[27] (2005) ارائه گردید. شایان ذکر است متغیرهای NTD_i,t و DEF_i,t از طریق تقسیم بر رقم کل دارایی­ها در ابتدای سال، نرمال‌سازی شده­اند.
• متغیر مستقل: توان دوم کسری وجوه شرکت

طبق مدل بازنگری شده تئوری سلسله مراتب تأمین مالی، حقوق صاحبان سهام، منبع ارجح تأمین مالی برون سازمانی می­باشد. به این ترتیب، انتظار می­­رود که ارتباطی معنادار بین خالص افزایش صاحبان سهام و کسری مالی برقرار باشد. بنابراین، به منظور آزمون نسخه بازنگری شده سلسله مراتب تأمین مالی، طبق رویکرد چن  و همکاران[28] (2013)، متغیر NNQ_i,t جایگزین متغیر NTD_i,t می شود. متغیرها از طریق تقسیم بر رقم کل دارایی‌ها در ابتدای سال، نرمال‌سازی می‌شوند. همانطور که در مورد مدل اصیل سلسله مراتبی تشریح شد، متغیر توان دوم نیز به مدل اضافه می­گردد تا محدودیت تأمین مالی را در بر گیرد. به این ترتیب، مدل بازنگری شده به شرح رابطه 6 خواهد بود:

              

 

 

• متغیر وابسته: NNQ_i,t عبارت­است از مقدار افزایش حقوق صاحبان سهام و انتشار سهام (سهام جدید).
• متغیر مستقل: توان دوم کسری وجوه شرکت

7- یافته‌های پژوهش

1-7-آمار توصیفی متغیرهای پژوهش

در این بخش از پژوهش قبل از این که داده‌های خام مورد تجزیه‌وتحلیل قرار گیرند، ابتدا آماره­های توصیفی داده­های پژوهش محاسبه می­شود. جدول 1 آمار توصیفی متغیرهای پژوهش که شامل اطلاعات مربوط به شاخص­های مرکزی (میانگین و میانه)، شاخص پراکندگی (حداکثر، حداقل و انحراف معیار) و شاخص­های توزیع (ضریب چولگی و ضریب کشیدگی) می‌باشد.

 

جدول 1- آمار توصیفی متغیرهای پژوهش

متغیر­ها	نمادها	تعداد مشاهدات	میانگین	میانه	بیشینه	کمینه	انحراف معیار	چولگی	کشیدگی
خالص بدهی ایجاد شده	NTD	1098	۱۰۸۶/0	۰۷۸۶/0	۳۵۲/2	600/0-	۲۱۰/0	۷۷۰/2	۷۹۸/24
خالص سرمایه ایجاد شده	NNQ	1098	۰۹۸۹۸/0	۰۲۶۵/0	۱۷۵/7	408/0-	۳۴۸/0	10/11	23/188
ساختار سرمایه (نسبت اهرمی)	DEBT	1098	۵۷۰۸/0	۵۶۸۹/0	۳۴۲/1	۰۳۶۹/0	۲۰۴/0	۱۶۰۸/0	۴۴۹/3
کسری مالی	DEF	1098	۱۹۰۴/0	۱۱۶۹/0	۳۶۱/7	342/0-	۳۸۹/0	۶۲۳۱/8	۸۴۰/127
توان دوم کسری مالی	DEFSQ	1098	۱۸۸۲/0	۰۱۶۵/0	۱۹/54	0	۸۲۸/1	۹۲/24	25/706
میانگین موزون تأمین مالی برون سازمانی	EFWAMTB	1098	۸۳۳۲/1	۵۶۹۶/1	۰۲۳/18	۰	۱۹۹/1	۶۲۱/5	۹۳۶/57
مشهود بودن دارایی	TAN	1098	۰۲۷۱۸/0	۲۳۲۹/0	۹۳۲/0	۰۱۰۷/0	۱۸۵/0	۸۴۶۹/0	۰۹۳۷/3
سودآوری	PRF	1098	۶۰۲۷/0	۰۹۷۸/0	97/31	823/0 -	۹۹۸/0	۷۹۴/29	۴۵/943
ارزش بازار به ارزش دفتری	MTB	1098	۳۲۷۳/2	۵۳۷۸/1	4/156	۱۱۲۴/0	۲۰۲/5	۱۷۸/24	۵۱/705
اندازه شرکت	LSA	1098	۷۴۳۶/14	۴۵۹۴/14	18/20	۱۱۶/11	۶۶۵/1	۷۵۴۳/0	۵۰۲۹/3

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

اصلی‌ترین شاخص مرکزی، میانگین است که نشان‌دهنده نقطه تعادل و مرکز ثقل توزیع است و شاخص خوبی برای نشان دادن مرکزیت داده‌هاست. به طور متوسط خالص بدهی‌های ایجاد شده شرکت‌های نمونه آماری 10% ارزش دفتری دارایی‌های ابتدای دوره آن می‌باشد. همچنین میانگین نسبت اهرمی در نمونه آماری 570/0 می‌باشد. پارامترهای پراکندگی، معیاری برای تعیین میزان پراکندگی داده­ها از یکدیگر یا میزان پراکندگی آن­ها نسبت به میانگین است. از مهم­ترین پارامترهای پراکندگی، انحراف معیار است. در بین متغیرهای همگن شده پژوهش، مشهود بودن دارایی کمترین و توان دوم کسری مالی بیشترین میزان پراکندگی را دارد. در مورد متغیر کسری مالی نیز از آنجاییکه میانگین 19/0 بزرگتر از میانه 11/0 است، دارای چولگی راست می‌‎باشد. از مقایسه میانگین و میانه متغیرها می‌توان گفت که ارزش بخش عمده­ای از میانگین­ها، بزرگتر از میانه­ها می­باشد که نشان­دهنده انحراف منطقی در توزیع هر متغیر می‌باشد (ژو و همکاران، 2013)

 

2-7- آزمون مانایی[29] متغیرها

قبل از برآورد مدل رگرسیون بر روی داده­ها، لازم است مانایی تک تک متغیرها بررسی شود. یک متغیر زمانی مانا است که میانگین و واریانس در طول زمان و کوواریانس آن بین سال­های مختلف ثابت باقی بماند. برای بررسی مانایی متغیرها آزمون­های مختلفی مثل آزمون دیکلی-فولر  (1970)، آزمون فیلیپس- پرون[30] (1988)، آزمون برایتونگ[31] (2000)، آزمون هادری[32] (2000)، آزمون لوین، لین و چو[33] (2002)، ایم، پسران و شین[34] (2003) ارائه شده است.

با توجه به نتایج جدول 2، چون مقدار احتمال آماره آزمون برای تمامی متغیرهای پژوهش کوچکتر از 05/0 است، در نتیجه متغیرهای پژوهش در طی دوره پژوهش در سطح  پایا بوده‌اند و میانگین و واریانس متغیرها در طول زمان و کوواریانس متغیرها بین سال­های مختلف ثابت بوده است. در نتیجه استفاده از این متغیرها در مدل باعث بوجود آمدن رگرسیون کاذب نمی­شود.

 

 

 

 

 

 

جدول 2 – نتایج آزمون مانائی

متغیر ها	آزمون لوین، لین و چو	آزمون ایم، پسران و شین	آماره ADF فیشر	آماره PPفیشر
خالص بدهی ایجاد شده	755/30 -	858/6-	217/611	370/756
خالص سرمایه ایجاد شده	420/46-	213/9-	416/682	646/842
ساختار سرمایه (نسبت اهرمی)	642/21-	052/9-	139/413	258/501
کسری مالی	259/35-	286/7-	196/618	383/757
توان دوم کسری مالی	669/57-	404/9-	098/657	025/781
میانگین موزون تأمین مالی برون سازمانی	367/69-	097/17-	868/712	45/1028
مشهود بودن دارایی	019/4-	9042/9-	158/398	376/409
سودآوری	519/46-	237/8-	591/402	245/489
ارزش بازار به ارزش دفتری	۸۴۵۲/36-	۵۶۸۱/15-	۲۴۴/724	۴۶۴/838
اندازه شرکت	۲۰۲۲۹/8-	۸۹۹۹۷/6	۶۸۱/290	۲۷۶/369

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

3-7-آزمون اف لیمر[35] جهت تعیین روش رگرسیون

اولین گام در تخمین مدل­های داده­های ترکیبی تعیین نمودن قیود وارد شده بر مدل اقتصادسنجی است. بنابراین در برآورد یک مدل که داده­های آن از نوع داده­های ترکیبی است ابتدا باید نوع الگوی برآورد آن مشخص شود که مدل مورد بررسی در طبقه داده­های تلفیقی (مقید)  یا داده­های تابلویی قرار می­گیرد. به این منظور از آزمون اف لیمر استفاده می­شود. نتایج حاصل از آزمون اف لیمر بر روی مدل­های پژوهش در
جدول 3 نشان داده شده است.

 

جدول 3 – نتایج آزمون اف لیمر

مدل­های پژوهش	آماره	احتمال	نتیجه
مدل اول (رابطه 1)	40/14	000/0	تأیید روش رگرسیون داده­های تابلویی
مدل دوم (رابطه 4)	102/1	1818/0	تأیید روش رگرسیون داده­های تلفیقی
مدل سوم (رابطه 6)	583/1	000/0	تأیید روش رگرسیون داده­های تابلویی

منبع: یافته­های پژوهشگر

همان طور که در جدول 3 مشاهده می‌شود، سطح معناداری آزمون اف لیمر برای مدل­ دوم پژوهش بزرگتر از 05/0 می‌باشد، بنابراین فرض صفر آزمون اف لیمر که دلالت بر برابری عرض از مبدأ در تمام مقاطع می‌باشد، رد نشده و برای تخمین مدل‌های پژوهش از روش داده‌های تلفیقی استفاده می‌شود. بنابراین به انجام آزمون هاسمن برای تشخیص ثابت یا تصادفی بودن تفاوت‌های واحدهای مقطعی و تعیین روش برآورد (اثرات ثابت و یا اثرات تصادفی) در مدل اول نیازی نمی‌باشد.

همچنین سطح معناداری آزمون اف لیمر برای مدل­های اول و سوم پژوهش کوچکتر از 05/0 می­باشد، بنابراین فرض صفر آزمون اف لیمر که دلالت بر برابری عرض از مبدأ در تمام مقاطع می­باشد، پذیرش شده و برای تخمین مدل­های پژوهش از روش داده‌های تابلویی استفاده می‌شود. بنابراین آزمون هاسمن برای تشخیص ثابت یا تصادفی بودن تفاوت‌های واحدهای مقطعی و تعیین روش برآورد (اثرات ثابت و یا اثرات تصادفی) در مدل­های دوم و سوم مورد نیاز می‌باشد.

 

4-7-آزمون هاسمن جهت تعیین روش اثرات ثایت یا متغیر

به منظور این که مشخص گردد کدام روش اثرات ثابت و یا اثرات تصادفی جهت برآورد مناسب­تر است از آزمون هاسمن استفاده می­شود. نتایج در جدول 4 نشان داده شده است.

 

جدول 4 – نتایج آزمون هاسمن

مدل­های پژوهش	آماره	احتمال	نتیجه
مدل اول (رابطه 1)	000/0	61/76	تأیید روش اثرات ثابت
مدل سوم (رابطه 6)	035/2	3613/0	تأیید اثرات تصادفی

منبع: یافته­های پژوهشگر

 

همان گونه که در جدول 4 ملاحظه می­گردد، با توجه به آماره و سطح اطمینان، برای آزمون مدل اول از روش اثرات ثابت و مدل سوم از روش اثرات تصادفی استفاده می­گردد.

 

5-7-آزمون فرضیه ها

1-5-7- آزمون فرضیه اول

ساختار سرمایه با ارزش‌های بازار رابطه دارد (شرکت­ها زمانی اقدام به تأمین مالی می­نمایند که میانگین موزون تأمین مالی برون سازمانی بالایی دارند). فرضیه اصلی پژوهش از طریق مدل رگرسیونی خطی چندگانه در رابطه 1 آزمون می­شود. 

برای ارزیابی فرضیه اول از مدل ارائه شده در رابطه 1 استفاده می­گردد. با توجه به نتایج به دست آمده، به منظور اطمینان از این موضوع که همبستگی بین متغیرهای مستقل، اثر نامطلوبی بر نتایج پژوهش خواهد گذاشت یا نه؛ عامل تورم واریانس محاسبه شده که برای تمام متغیرها از 10 کمتر می­باشد. جهت پرهیز از مشکل ناهمسانی واریانس، مدل 1 با بکارگیری رویکرد حداقل مربعات تعمیم یافته، برآورد شده است. همچنین برای بررسی استقلال متغیرها و باقیمانده‌ها از آزمون دوربین واتسون استفاده شده است. با توجه به اینکه مقدار آماره دوربین واتسون 634/1 بوده و در بازه 5/1تا 5/2 قرار دارد؛ نتیجه می­گیریم که در پسماندها همبستگی سریالی وجود ندارد. ضریب تعیین به­دست آمده نشان می­دهد که 75 درصد از تغییرات متغیر وابسته به وسیله متغیر مستقل و متغیرهای کنترلی توضیح داده می­شود. به منظور اطمینان از صحت ضریب تعیین محاسبه شده نیز از ضریب تعیین تعدیل شده استفاده می­شود که مقدار آن برابر با 70 درصد است. با توجه به اختلاف پایین بین ضریب تعیین و ضریب تعیین تعدیل شده نتیجه می­گیریم که متغیرهای انتخابی برای تخمین مدل به درستی انتخاب شده­اند. برای بررسی معنادار بودن مدل رگرسیونی از احتمال آماره فیشر در سطح خطای 5 درصد استفاده شده است. با توجه به نتیجه به دست آمده با آماره 871/14 و سطح معناداری 0000/0 ، نتیجه می­گیریم که الگوی انتخاب شده از معناداری مناسبی برخوردار است. به منظور بررسی معنادار بودن ضرایب همبستگی نیز از احتمال آماره  tدر سطح  5 درصد استفاده شده است.

 

• نتایج مربوط به آزمون پیش‌فرض‌های رگرسیون

در این بخش آزمون مربوط به پیش فرض­های رگرسیون در قالب جدول 5 نشان داده شده است.

 

جدول 5-  نتایج آزمون پیش‌فرض‌های رگرسیون مدل اول

آزمون		آماره	احتمال	تصمیم گیری
صفر بودن میانگین باقیمانده ها		14-e1.12	1	میانگین باقیمانده‌ها صفر است
همسانی واریانس	وایت	376/2	0006/0	ناهمسانی واریانس جملات باقیمانده استفاده از روش حداقل مربعات تعمیم‌یافته
عدم خودهمبستگی سریالی (براش و گودفری)		3320/114	0000/0	خود همبستگی سریالی جملات باقیمانده رگرسیون به ظاهر نامرتبط مقطعی
استقلال باقیمانده‌ها و متغیرهای توضیحی (مستقل)		0400/0	1	استقلال جملات باقیمانده و متغیرهای مستقل

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

برای رفع مشکل همسانی واریانس­ها از رگرسیون با روش حداقل مربعات تعمیم‌یافته استفاده گردیده است. همچنین برای رفع مشکل خودهمبستگی سریالی نیز از رگرسیون به ظاهر نامرتبط مقطعی استفاده گردیده است.

جدول 6 – نتایج حاصل از رگرسیون داده‌های تلفیقی برای فرضیه اول

مدل پژوهش
متغیر	ضریب	آماره t	سطح معناداری	عامل تورم واریانس
عرض از مبدأ	497/1	036/17	000/0	-
مشهود بودن دارایی	1528/0-	6212/3-	۰۰۰۳/0	۰۰۷/1
سودآوری	01133/0-	2224/5 -	0000/0	۰۰۶/1
ارزش بازار به ارزش دفتری	5-e1.29	۰۵۰۶۴/0	۹۵۹۶/0	۰۰۹/1
اندازه شرکت	0597/0-	4241/10-	0000/0	۰۳۱/1
میانگین موزون تأمین مالی برون سازمانی	0012/0-	5128/0-	۶۰۸۲/0	۰۲۱/1
ضریب تعیین R2	753/0
ضریب تعیین تعدیل شده	702/0
آماره دوربین- واتسون	634/1
آماره فیشر	871/14
سطح معناداری آماره فیشر	0000/0

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

همانگونه که در جدول 6 ملاحظه می­شود، ضریب مربوط به متغیر میانگین وزنی تأمین مالی برون سازمانی 0012/0- و سطح معناداری آن 6082/0 می­باشد. ضریب مربوط به این متغیر، بیانگر این می­باشد که میانگین وزنی تأمین مالی برون سازمانی بر ساختار سرمایه (نسبت بدهی) تأثیر معنی‌داری ندارد. بنابراین فرضیه اول پژوهش در سطح اطمینان 95% رد می­شود. همچنین با توجه به سطح معناداری اندازه شرکت 0000/0 نشان‌دهنده معناداری متغیر اندازه شرکت و ارتباط با ساختار سرمایه می­باشد. متغیرهای مشهود بودن دارایی و سودآوری رابطه منفی و معناداری با ساختار سرمایه (نسبت بدهی) دارند. همچنین متغیر ارزش بازار به ارزش دفتری رابطه معناداری با ساختار سرمایه (نسبت بدهی) ندارد.

 

2-5-7- آزمون فرضیه دوم

کسری مالی با ایجاد بدهی جدید رابطه دارد. با توجه به این که در این پژوهش اثر خطی و غیرخطی کسری مالی بر تأمین مالی از طریق بدهی­ها سنجیده می­شود، فرضیه اصلی پژوهش از طریق مدل­ رگرسیونی خطی چندگانه در رابطه 4 آزمون می­شود. 

فرضیه دوم – رابطه 4: برای ارزیابی فرضیه دوم در خصوص تغییرات بدهی، از مدل ارائه شده در رابطه 4 استفاده می­گردد. با توجه به نتایج به دست آمده، به منظور اطمینان از این موضوع که همبستگی بین متغیرهای مستقل، اثر نامطلوبی بر نتایج پژوهش خواهد گذاشت یا نه؛ عامل تورم واریانس محاسبه شده که برای تمام متغیرها از 10 کمتر می­باشد. جهت پرهیز از مشکل ناهمسانی واریانس، مدل 4 با به­کارگیری رویکرد حداقل مربعات تعمیم یافته، برآورد شده است. همچنین برای بررسی استقلال متغیرها و باقی­مانده­ها از آزمون دوربین واتسون استفاده شده است. با توجه به اینکه مقدار آماره دوربین واتسون04/2 بوده و در بازه 5/1تا 5/2 قرار دارد؛ نتیجه می­گیریم که در پسماندها همبستگی سریالی وجود ندارد. ضریب تعیین به دست آمده نشان می­دهد که 80 درصد از تغییرات متغیر وابسته به وسیله متغیر مستقل و متغیرهای کنترلی توضیح داده می­شود. به منظور اطمینان از صحت ضریب تعیین محاسبه شده نیز از ضریب تعیین تعدیل شده استفاده می­شود که مقدار آن برابر با  80 درصد است. با توجه به اختلاف پایین بین ضریب تعیین و ضریب تعیین تعدیل شده نتیجه می­گیریم که متغیرهای انتخابی برای تخمین مدل به درستی انتخاب شده­اند. برای بررسی معنادار بودن مدل رگرسیونی از احتمال آماره فیشر در سطح خطای 5 درصد استفاده شده است. با توجه به نتیجه به دست آمده با آماره 378/2248 و سطح معناداری 0000/0 ، نتیجه می­گیریم که الگوی انتخاب شده از معناداری مناسبی برخوردار است. به منظور بررسی معنادار بودن ضرایب همبستگی نیز از احتمال آماره  t در سطح  5 درصد استفاده شده است.

 

جدول 7 – نتایج حاصل از رگرسیون داده‌های تلفیقی برای فرضیه دوم (رابطه 4)

مدل پژوهش:
	متغیر	ضریب	آماره t	سطح معناداری	عامل تورم واریانس
	عرض از مبدا	0044/0 -	697/4-	0000/0	-
	کسری مالی	8027/0	888/8-	0000/0	756/2
	توان دوم کسری مالی	1242/0 -	920/29-	0000/0	756/2
	ضریب تعیین R2	804/0
	ضریب تعیین تعدیل شده	803/0
	آماره دوربین- واتسون	04/2
	آماره فیشر	378/2248
	سطح معناداری آماره فیشر	0000/0

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

همان­گونه که در جدول 7 ملاحظه می شود، ضریب مربوط به متغیر کسری مالی برابر با 802/0 و سطح معناداری آن 0000/0 می­باشد. همچنین ضریب مربوط به متغیر مجذور کسری مالی برابر با 1242/0- سطح معناداری آن 0000/0 می­باشد. با توجه به اینکه هدف این پژوهش بررسی رابطه خطی و غیرخطی (انحنایی) کسری مالی بر تغییرات بدهی و تغییرات حقوق صاحبان سهام می‌باشد، در مدل­های پژوهش متغیر کسری مالی و مجذور آن به عنوان متغیرهای مستقل جهت بررسی رابطه خطی و غیر خطی (انحنایی) همزمان آورده شده­اند. بنابراین دو نوع ارتباط انحنایی یو شکل و یو شکل وارون را می­توان انتظار داشت. هنگامی ارتباط یو شکل  به­ وجود می­آید که در سطح پایین­تر متغیر مستقل، اثرات منفی آن بر متغیر وابسته بیشتر از اثرات مثبت آن می­باشد. اما پس از رسیدن به سطح مشخصی، اثرات مثبت آن شروع به بیشتر شدن از اثرات منفی آن می­کند. ارتباط یو شکل وارون نیز زمانی به­وجود می­آید که در سطح پایین­تر متغیر مستقل، اثرات مثبت آن بر متغیر وابسته، بیشتر از اثرات منفی آن می­باشد و این ارتباط پس از رسیدن متغیر مستقل به نقطه­ای مشخص، معکوس می­گردد. بنابراین فرضیه اول در رابطه 4 در سطح اطمینان 95% تأیید می‌شود.          

در جدول 7 با توجه به آماره t و آماره احتمال ضریب متغیر کسری مالی مثبت و معنی­دار و ضریب مجذور کسری مالی ­نیز منفی و معنی‌دار است، بنابراین ارتباط بین کسری مالی و تغییرات بدهی غیرخطی و به صورت یو شکل وارون است. به این معنا که با افزایش مقدار کسری مالی در ابتدا نسبت تغییرات بدهی افزایش می­یابد، اما پس از رسیدن به نقطه بیشینه، این تأثیر از مثبت به منفی تبدیل خواهد شد و تغییرات بدهی کاهش می‌یابد. بنابراین با توجه به نتایج تخمین مدل رگرسیونی چندگانه در جدول 6 می­توان نتیجه­گیری کرد که کسری مالی بر تغییرات بدهی تأثیر انحنایی یو شکل وارون و معنی­داری دارد. بنابراین فرضیه اول در خصوص استفاده از بدهی در سطح اطمینان 95% تأیید می­شود. برای بررسی بیشتر رابطه انحنایی و محاسبه نقطه بیشینه معادله، نخست باید در معادله زیر از کسری مالی مشتق مرتبه اول و دوم گرفته شود.

 

 

مشتق مرتبه اول

 

 

مشتق مرتبه اول تغییرات بدهی نسبت به کسری مالی مثبت است و این به معنی تأثیر مثبت کسری مالی بر تغییرات بدهی شرکت است. از نظر ریاضی نشان­دهنده این موضوع است که تابع درجه دو رابطه بین کسری مالی و تغییرات بدهی در ابتدا صعودی است. سپس مشتق مرتبه دوم گرفته می­شود که ضریب کسری مالی 0248/0- می‌باشد.

همانطور که مشاهده می­شود، مشتق درجه دوم، منفی است و این از نظر ریاضی بیانگر این موضوع است که تقعر تابع درجه دوم به سمت پایین است. به عبارت دیگر رابطه بین کسری مالی و تغییرات بدهی شرکت در ابتدا مثبت و صعودی است، اما از یک نقطه به بعد این رابطه تغییر یافته و منفی می­شود که این امر نشان­دهنده همان رابطه غیرخطی (انحنایی) یو شکل وارونه‌ای است که بین کسری مالی و تغییرات بدهی شرکت وجود دارد.

برای بدست آورن نقطه بیشینه نیز پس از مشتق­گیری اول، معادله را حل نموده و مقدار کسری مالی که منجر به بیشینه شدن تغییرات بدهی شرکت می­شود، را محاسبه می‌نماییم.

 

 

 

 

 

به عبارتی با افزایش کسری مالی که در واقع نسبت تغییر در کل دارایی­ها منهای تغییر در سود انباشته به دارایی­های ابتدای سال شرکت را نشان می­دهد تقریباً تا 23/3 برابر، تغییرات بدهی افزایش می یابد. اما بیشتر از 23/3 برابر کسری مالی منجر به کاهش تغییرات بدهی می شود. بنابراین با توجه به بررسی مدل 4 در خصوص کاربرد تئوری اصلاح شده سلسله مراتب تأمین مالی، فرضیه دوم پژوهش در سطح اطمینان 95% تأیید می­شود.

 

3-5-7- آژمون فرضیه سوم

فرضیه سوم – رابطه 6: کسری مالی با صدور سهام جدید رابطه دارد. برای ارزیابی فرضیه سوم در خصوص تأثیر تغییرات سرمایه، از مدل ارائه شده در رابطه 6 استفاده می­گردد. با توجه به نتایج به­دست آمده، به منظور اطمینان از این موضوع که همبستگی بین متغیرهای مستقل، اثر نامطلوبی بر نتایج پژوهش خواهد گذاشت یا نه؛ عامل تورم واریانس محاسبه شده که برای تمام متغیرها از 10 کمتر می باشد. جهت پرهیز از مشکل ناهمسانی واریانس، رابطه 6 با به­کارگیری رویکرد حداقل مربعات تعمیم یافته، برآورد شده است. همچنین برای بررسی استقلال متغیرها و باقیمانده‌ها از آزمون دوربین واتسون استفاده شده است. با توجه به اینکه مقدار آماره دوربین واتسون057/2 بوده و در بازه 5/1تا 5/2 قرار دارد؛ نتیجه می­گیریم که در پسماندها همبستگی سریالی وجود ندارد. ضریب تعیین به دست آمده نشان می­دهد که 5/71 درصد از تغییرات متغیر وابسته به وسیله متغیر مستقل و متغیرهای کنترلی توضیح داده می­شود. به منظور اطمینان از صحت ضریب تعیین محاسبه شده نیز از ضریب تعیین تعدیل شده استفاده می­شود که مقدار آن برابر با  4/71 درصد است. با توجه به اختلاف پایین بین ضریب تعیین و ضریب تعیین تعدیل شده نتیجه می­گیریم که متغیرهای انتخابی برای تخمین مدل به درستی انتخاب شده­اند. برای بررسی معنادار بودن مدل رگرسیونی از احتمال آماره فیشر در سطح خطای 5 درصد استفاده شده است. با توجه به نتیجه به دست آمده با آماره 069/1374 و سطح معناداری 0000/0 ، نتیجه می­گیریم که الگوی انتخاب شده از معناداری مناسبی برخوردار است. به منظور بررسی معنادار بودن ضرایب همبستگی نیز از احتمال آماره  tدر سطح  5 درصد استفاده شده است.

جدول 8 – نتایج حاصل از رگرسیون داده‌های تلفیقی برای فرضیه سوم (رابطه 6)

مدل پژوهش:
	متغیر	ضریب	آماره t	سطح معناداری	عامل تورم واریانس
	عرض از مبدا	0211/0	7932/2	0053/0	-
	کسری مالی	3075/0	5483/8	0000/0	7561/2
	توان دوم کسری مالی	1026/0	4609/12	0000/0	7561/2
	ضریب تعیین R2	715/0
	ضریب تعیین تعدیل شده	714/0
	آماره دوربین- واتسون	057/2
	آماره فیشر	069/1374
	سطح معناداری آماره فیشر	0000/0

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

همان­گونه که در جدول 8 ملاحظه می­شود، ضریب مربوط به متغیر کسری مالی برابر با 3075/0 و سطح معناداری آن 0000/0 می‌باشد. همچنین ضریب مربوط به متغیر مجذور کسری مالی برابر با 1026/0 و سطح معناداری آن 0000/0 می‌باشد.

در جدول 8 با توجه به آماره t و آماره فیشر ضریب متغیر کسری مالی مثبت و معنی‌دار و ضریب مجذور کسری مالی نیز مثبت و معنی­دار است، بنابراین ارتباط بین کسری مالی و تغییرات حقوق صاحبان سهام خطی است. به این معنا که با افزایش مقدار کسری مالی، تغییرات حقوق صاحبان سهام به صورت خطی افزایش می­یابد. بنابراین با توجه به بررسی مدل 6 در خصوص کاربرد تئوری اصلاح شده سلسله مراتب تأمین مالی، فرضیه سوم  پژوهش در سطح اطمینان 95% تأیید می­شود.

 

8- بحث و نتیجه‌گیری

منابع مالی شرکت­ها بر اساس سیاست تأمین مالی آن­ها، به دو بخش منابع مالی داخلی (سود انباشته) و منابع مالی خارجی بدهی­های کوتاه‌مدت و بلندمدت و انتشار سهام جدید تقسیم می­شوند. سرفصل فعالیت­های عملیاتی در صورت جریان  وجوه نقد، میزان تأمین منابع داخلی را نشان می­دهد. اما بخش زیادی از منابع توسط اشخاص برون سازمانی به خصوص سهامداران و اعتباردهندگان تأمین می­شود. سرفصل فعالیت­های تأمین مالی در صورت جریان وجوه نقد، اطلاعات مربوط به ورود و خروج وجه نقد در رابطه با تأمین مالی برون سازمانی را نشان می­دهد (بزرگ اصل، 1384)، لذا روش­های تأمین مالی به سه دسته کلی، تأمین مالی از طریق منابع مالی داخلی، تأمین مالی از طریق استقراض و تأمین مالی از طریق افزایش سرمایه طبقه‌بندی می­شوند. فرهنگ فارلکس، ساختار سرمایه را ترکیب منابع مالی مختلف برای تأمین مالی عملیات شرکت جهت رشد آن بیان می‌کند  (ویکور و میروسلاوا، 2010).              

بر اساس تئوری سلسله مراتبی مؤسسات ترجیح می­دهند ابتدا از محل منابع مالی داخلی همچون سود انباشته و سپس از محل استقراض و در نهایت از طریق انتشار سهام تأمین مالی نمایند. تئوری سلسله مراتب بیان می­دارد شرکت­ها برای حل مشکل عدم تقارن اطلاعاتی بین مدیران داخلی شرکت­ها و سهامداران بیرونی از یک روش تأمین مالی سلسله مراتبی استفاده می­کنند. شرکت­ها ترجیحات خود را در قالب روش تأمین مالی خود نشان می‌دهند.

بر اساس تئوری زمان­بندی بازار، شرکت­ها پس از افزایش قیمت سهام به انتشار سهام روی می­آورند زیرا در این شرایط می­توانند سرمایه مبتنی بر سهام خود را به راحتی افزایش دهند، بنابراین بازده سهام و شرایط بازار بدهی نقش مهمی را در تصمیمات ساختار سرمایه شرکت ایفا می‌کند (کیمیاگری و عینعلی، 1387). سالمن و آلتی 2012 نیز معتقدند که شرکت­ها زمانی سهام منتشر می­کنند که بازده آن بالاست. آن­ها دریافتند که بازده سهام شرکت­ها، رفتار انتشار سهام را در مقایسه با دیگر عوامل مؤثر در خط‌مشی مالی، بهتر توصیف می­نماید (سولائمان و آلتی، 2012).

به عبارت دیگر، نتیجه اصلی تئوری زمان­بندی بازار این است که اولین عامل تعیین‌کننده­ی تصمیمات ساختار سرمایه شرکت قیمت­گذاری نادرست و نامناسب ابزارهای بدهی و سهام در زمانی که شرکت به تأمین مالی نیاز دارد (پارلاک،2010). تئوری زمان­بندی بازار اوراق مالکانه به نظر می­رسد که یکی از جنبه­های مهم خط‌مشی مالی شرکت­های سهامی است. اهمیت عامل مزبور به نوسانات بازار سهام و اوراق قرضه بستگی دارد و هر چه این نوسانات شدیدتر باشد، اهمیت عامل زمان­بندی نیز بیشتر خواهد بود (اردبیلی و بیگلر، 1385). 

مسأله تحقیق بر اساس ادبیات تحقیق می­باشد که نشان می­دهد کسری مالی می­تواند تأثیر خطی بر ایجاد بدهی و سرمایه جدید داشته باشد. این پژوهش، سعی دارد با استفاده از اطلاعات صورت­های مالی شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی سال­های 1393 الی 1398، ادبیات تحقیق را با بررسی یک رابطه غیرخطی میان کسری مالی و ایجاد بدهی و یک رابطه خطی میان کسری مالی و سرمایه جدید توسعه دهد. همچنین بر اساس ادبیات تحقیق، عامل زمان‌بندی بازار (میانگین موزون تأمین مالی برون سازمانی) نیز می‌تواند با افزایش قیمت سهام در بازار، بر ساختار سرمایه اثر مثبت و معناداری داشته باشد. این پژوهش با بررسی نحوه محاسبه عامل زمان‌بندی بازار در شرکت­های ایرانی سعی در توسعه ادبیات تحقیق دارد.

 نتایج حاصل از پژوهش نشان می­دهد که مطابق فرضیه اول، شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران از تئوری زمان­بندی بازار پیروی نمی­کنند. بر اساس یافته‌های پژوهش متغیرهای مشهود بودن دارایی، سودآوری و اندازه شرکت با ساختار سرمایه (نسبت بدهی) رابطه منفی و معناداری داشته و بین متغیرهای ارزش بازار به دفتری و میانگین موزون تأمین مالی با ساختار سرمایه رابطه معنادار یافت نگردید که با نتایج پژوهش­های کردستانی و پیرداوری (1391)، چن و همکاران (2013)، رحمانی نوروز آباد و همکاران (1399) مطابقت دارد. علت عدم پیروی شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران از تئوری زمان‌بندی بازار به این صورت می‌باشد که در ایران وقتی افزایش سرمایه از محل آورده نقدی تصویب می‌‌شود، معمولاً حق تقدم خرید سهام جدید به سهامداران موجود اعطا می‌‌شود و مبلغ واریزی به حساب شرکت بر  مبنای قیمت اسمی صورت می‌‌پذیرد و صرف سهام شناسایی نمی‌شود. بنابراین در مواقعی که ارزش بازار سهام بالاست، مدیریت انگیزه‌ای برای انتشار سهام جدید ندارد، زیرا صرفاً ارزش اسمی وارد شرکت می‌گردد و در صورتی که سهامداران حق تقدم خود را در بازار عرضه کنند، تفاوت ارزش بازار و ارزش اسمی توسط سهامداران دریافت می‌‌شود. بنابراین بر خلاف پیش‌بینی نظریه زمان‌بندی بازار، وقتی قیمت سهام زیاد است، شرکت‌‌ها انگیزه‌ای بیشتر برای صدور سهام ندارند.

همچنین نتایج حاصل از پژوهش نشان می­دهد که مطابق فرضیه‌های دوم و سوم، بین کسری مالی و ایجاد بدهی جدید و صدور سهام در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه معناداری وجود دارد. بدین صورت که کسری مالی با ایجاد بدهی جدید رابطه یوشکل وارون داشته و با صدور سهام جدید رابطه خطی و مثبت معناداری دارد. در نتیجه شرکت­ها از تئوری بازنگری شده سلسله مراتب تأمین مالی پیروی می­کنند که با نتایج پژوهش‌های لین و همکاران (2008)، چن و همکاران (2013)،  اگی و همکاران (2020) ، چانگ و سانگ (2018)، خواجوی و همکاران (1397) مطابقت دارد.

با توجه به یافته­های پژوهش، به مدیران شرکت­های سهامی پیشنهاد می­گردد در راستای تأمین مالی شرکت از ابزارهای تأمین مالی شامل استقراض استفاده نمایند و الگوی بازنگری شده سلسله مراتب تأمین مالی را به­کار گیرند. به این صورت که ابتدا از منابع داخلی سود انباشته استفاده نمایند، سپس با در نظر گرفتن ریسک­های مرتبط با استقراض از طریق بدهی، تأمین مالی لازم را انجام داده و در نهایت در صورتی که ارزش بازار سهام شرکت رو به افزایش باشد، از طریق صدور سهام تأمین مالی انجام دهند. با توجه به رابطه یو شکل بین کسری مالی و ایجاد بدهی جدید، مدیران شرکت‌ها می­بایست به نقطه عطف رابطه بین دو متغیر کسری مالی و ایجاد بدهی جدید دقت نموده و در زمان مناسب تصمیم مقتضی را اتخاذ نمایند. همچنین با توجه به فرضیه دوم و سوم پژوهش به سرمایه‌گذاران توصیه می­گردد در زمان سرمایه‌گذاری نسبت به وضعیت ساختار سرمایه شرکت توجه بیشتری داشته باشند. زیرا نحوه مطلوب تأمین مالی توسط شرکت و ایجاد ساختار سرمایه مناسب با ترکیب بدهی و سرمایه، تأثیر به‌سزایی در ارزش شرکت دارد. با توجه به اینکه اغلب افزایش سرمایه­ها در شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران از محل حق تقدم یا سهام جایزه می‌باشد، در نتیجه شرکت‌ها تمایل زیادی به تأمین مالی از طریق افزایش سرمایه ندارند. در نتیجه اغلب شرکت‌ها تأمین مالی از طریق استقراض را ترجیح می‌دهند. همچنین به اعتباردهندگان یا وام‌دهندگان توصیه می­گردد به هنگام اعتبارسنجی وام‌گیرنده و اعطای منابع مالی، ساختار سرمایه شرکت را با دقت بالایی مورد بررسی قرار دهند تا از نظر نسبت استفاده شرکت­ها از اهرم مالی و توان پرداخت بدهی و هزینه­های ورشکستگی اطمینان لازم را کسب نمایند.

 

[1] گروه حسابداری، واحد بروجرد، دانشگاه آزاد اسلامی، بروجرد، ایران.     [e-mail]

[2] گروه حسابداری ، واحد بروجرد، دانشگاه آزاد اسلامی، بروجرد، ایران.  نویسنده مسئول.    [e-mail]

[3] گروه حسابداری ، واحد بروجرد، دانشگاه آزاد اسلامی، بروجرد، ایران.    [e-mail] 

[4] Modigliani F., and M.H. Miller

[5] Margaritis, D., Psillaki

[6] Jensen, M., & Meckling

[7] Harris, M., Raviv

[8] Lucas, D., McDonald, R

[9] Myers S.C. and N.S. Majluf

[10] Shyam-Sunder, L., & Myers

[11] Agyei, James, Shaorong Sun, and Eugene Abrokwah

[12] Guizani, Moncef

[13] BUKALSKA, Elżbieta

[14] ALLINI, Alessandra, et al

[15] CHANG, Huili; SONG, FRANK M

[16] Chen, Dar-Hsin, et al

[17] Degryse, H. and Goeij

[18] Corbett, J. and T. Jenkinson

[19]  Singh, A. and J. Hamid

[20] Harris and Raviv

[21] Rajan and Zingales

[22] Belkhir, M., Maghyereh, A.

[23] De Bie, Tijs, and Leo De Haan

[24] Lucas

[25] Chirinko, Robert

[26] Lemmon, Michael

[27] Fama, Eugene F

[28] Chen, Dar-Hsin

[29] Stationary

[30] Phillips & Perron Test

[31] ­ Breitung Test

[32] Hadri Test

[33] Levin, Lin & Chu (LLC) Test

[34] Im, Pesaran and Shin Test

[35] Limier(chow)

مراجع

فهرست منابع

• اخگر، م.ا. و قربانی، ر، 1398. ارتباط بین تأمین مالی خارجی و افشای داوطلبانه با تأکید بر وضعیت مالی شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران. پژوهش‌های حسابداری مالی و حسابرسی، 11(42)، صص. 228-203.
• اولادغفاری، ح. و خسروی پور، ن، 1399. تأثیر غیر بهینگی ساختار سرمایه بر عملکرد واقعی شرکت. پژوهش­های حسابداری مالی و حسابرسی، 12(45)، صص. 271-239.
• ابزری، م.، دستگیر، م. و قلی پور، ع، 1386. بررسی و تجزیه و تحلیل روش­های تأمین مالی شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران. نشریه اقتصاد مقداری، 4(4)، صص. 89-73.
• اردبیلی، م.ح. و بیگلر، ک، 1385. بررسی ارتباط بیین ساختار سرمایه و ویژگی­های عملکردی شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران. فصلنامه دانش و پژوهش حسابداری، 4، صص. 10-1.
• اسلامی بیدگلی، غ.ر. و مظاهری، ط، 1388. بررسی نظریه­های توازی ایستا و سلسله مراتبی در تبیین ساختار سرمایه شرکت­ها در بورس اوراق بهادار تهران. تحقیقات حسابداری و حسابرسی، 1( 3)، صص. 4-21.
• احمدپور، ا. و سلیمی، ا. 1386. تاثیر صنعت و اندازه بر ساختار سرمایه (شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران). علوم اجتماعی و انسانی دانشگاه شیراز، 26(1)، صص. 13-35.
• 7)باقرزاده، س، 1382. تبیین الگوی ساختار سرمایه شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران. تحقیقات مالی، 16، صص. 47-23.
• بزرگ اصل، م، 1384. حسابداری صورت‌های مالی. جلد اول ، تهران: انتشارات سازمان حسابرسی.
• بنی مهد، ب. و فراهانی فرد، م، 1389. رابطه بین ساختار سرمایه و توان رقابتی شرکت­‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران. مجله مطالعاتی مالی، 3(8)، صص. 102-89.
• حجازی، ر.، نوروزی، س. و قشقایی، ف، 1398. تأثیر سرمایه‌گذاری در سرمایه در گردش بر ارزش بازار شرکت با توجه به محدودیت تأمین مالی شرکت‌ها. پژوهش­های حسابداری مالی و حسابرسی، 11(42)، صص. 70-47
• جامعی، ر. و عزیزی، ب، 1399. تأثیر ارتباطات سیاسی بر تأمین مالی واحدهای تجاری از طریق تسهیلات بانکی با توجه به نقش استقلال هیئت مدیره. پژوهش‌های حسابداری مالی و حسابرسی، 12(47)، صص. 115-93.
• سینایی، ح.ع. و نیسی، ع، 1382. بررسی عوامل مؤثر بر اندازه استفاده از اهرم مالی در شرکت­های سهامی عام. مطالعات حسابداری، 4، صص. 148-129.
• ستایش، م.ح. و جمالیان پور، م، 1388. بررسی تأثیر ساختار سرمایه و تغییرات آن بر تولید محصولات. مطالعات تجربی حسابداری مالی، 7(25)، صص. 146-127.
• کیمیاگری، ع.م. و نبوی، م، 1397. ارائۀ الگوی جامع پشتیبان تصمیم برای ساختارسرمایۀ شرکتی (شرکت‌های شیمیایی بورس اوراق بهادار تهران). مدیریت دارایی و تأمین مالی، 6(1)، صص. 137-158.
• کیمیاگری، ع.م. و عینعلی، س، 1387. ارائه الگوی جامع ساختار سرمایه (مطالعه موردی شرکت‌های پذیرفته شده در بورس تهران). تحقیقات مالی، 10(25)، صص. 108-91.
• 16)کردستانی، غ.ر. و نجفی عمران، م، 1387. بررسی عوامل تعیین‌کننده ساختار سرمایه: آزمون تجربی نظریه موازنه ایستا در مقابل نظریه سلسله مراتبی. تحقیقات مالی، 10(25)، صص. 90-73.
• کاشانی پور، م. و مومنی یانساری، ا، 1391. نقش عدم تقارن اطلاعات در تصمیمات ساختار سرمایه. فصلنامه تحقیقات حسابداری و حسابرسی، 4(14)، صص. 22-1.
• کردستانی، غ.ر. و نجفی عمران، م، 1389. بررسی تأثیر روش‌های تأمین مالی بر بازده آتی سهام. پیشرفت‌های حسابداری، 2(2)، صص. 108-75.
• قرائی، م. و موسوی شیری، م، 1395. سلسله مراتب تأمین مالی بر اساس رویکرد رگرسیون چندکی: شواهدی از بورس اوراق بهادار ایران. اولین همایش ملی پژوهش­های نوین در مطالعات مالی و حسابداری، صص. 7-1.
• نمازی، م. و حشمتی، م، 1386. بررسی تأثیر سازه‌ها و متغیرهای تأخیری بر ساختار سرمایه شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران. بررسی‏­های حسابداری و حسابرسی، 14(49)، صص. 160-139.
• نمازی، م. و عظیمی بیدگلی، م، 1391. تعیین معیارهای ارزیابی متوازن و رتبه­بندی آنها با استفاده از فرآیند تحلیل سلسله مراتبی در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران. مطالعات تجربی حسابداری مالی، 10(35)، صص. 1-21.
• یوسف زاده، ن، 1386. عوامل مؤثر بر ساختار سرمایه با رویکرد مدلسازی معادلات ساختاری. پایان‌نامه کارشناسی ارشد، دانشکده مدیریت و اقتصاد، دانشگاه شهید باهنر کرمان.