تحلیل تأثیر بازار بورس بین المللی بر بازار بورس ایران : استفاده از رهیافت سیستم دینامیکی و GARCH

اقتصاد مالی

مقاله 6، دوره 8، شماره 27، شهریور 1393، صفحه 89-106   

نویسندگان

نعمت فلیحی^{* 1}؛ تیمور محمدی²؛ معصومه شاه کرم اوغلی³

¹استادیار، عضو هیئت علمی دانشگاه آزاد اسلامی واحد تهران مرکزی، تهران، ایران.

²استادیار، عضو هیئت علمی دانشگاه علامه طباطبائی، تهران، ایران.

³کارشناس ارشد برنامه ریزی سیستم های اقتصادی، دانشگاه آزاد اسلامی واحد تهران مرکزی.تهران، ایران.

چکیده

با توجه به روند بین المللی شدن بازارهای مالی، توسعه روز افزون تجارت و پیشرفتهای تکنولوژی اطلاعات، بیش از پیش سرعت گرفته است. بی تردید امروزه بیشترین مقدار سرمایه از طریق بازارهای بورس در تمام جهان مبادله می شود. اقتصادهای ملی به شدت متأثر از عملکرد بورس اوراق بهادار است. بعلاوه بورس به عنوان یک ابزار سرمایه گذاری در دسترس، هم برای سرمایه گذاران کلان و هم برای عموم مردم شده است. لذا در این مطالعه ضمن بررسی تأثیر متغیرهای کلان اقتصادی بر ارزش کل سهام معامله شده در کشورهای منتخب، تأثیر ارزش کل سهام معامله شده در کل دنیا بر ارزش کل سهام معامله شده در ایران از طریق متغیرهای درآمدنفتی، درآمد سرانه، تورم، تولیدات صنعتی، نرخ ارز، نرخ سود بانکی برآورد شده است. دوره مورد برآورد در طی سالهای 2010-1991 می باشد. که با استفاده از مدل سیستم دینامیکی Vensimو همچنین که با استفاده از مدل داده های ترکیبی (Pool) و سری زمانی GARCH به برآورد تاثیر بورس بین الملل بر بورس ایران پرداخته شده است. نتایج حکایت از معناداری تاثیر نوسانات بورس بین الملل بر بازار بورس ایران می باشد. از جمله نتایج این تحقیق عدم تأثیر درآمدهای نفتی است ضمناً نااطمینانی تأثیر منفی بر ارزش سهام معامله شده دارد. اگر درآمدسرانه 5درصد رشد داشته باشد باعث نوسان 15 درصدی بورس خواهد شد

کلیدواژه‌ها

بورس بین الملل؛ ارزش کل سهام معامله شده؛ بورس ایران؛ مدل سیستم دینامیکی. طبقه بندی JEL : G15؛ C23؛ E44؛ C32؛ G12

اصل مقاله

 

 

تحلیل تأثیر بازار بورس بین المللی بر بازار بورس ایران : استفاده از رهیافت سیستم دینامیکی و GARCH

 

 

 

تاریخ دریافت: 25/1/1393              تاریخ پذیرش: 21/3/1393

 نعمت فلیحی[1]

تیمور محمدی[2]

معصومه شاه کرم اوغلی[3]

 

چکیده

با توجه به روند بین المللی شدن بازارهای مالی، توسعه روز افزون تجارت و پیشرفتهای تکنولوژی اطلاعات، بیش از پیش سرعت گرفته است. بی تردید امروزه بیشترین مقدار سرمایه از طریق بازارهای بورس در تمام جهان مبادله می شود. اقتصادهای ملی به شدت متأثر از عملکرد بورس اوراق بهادار است. بعلاوه بورس به عنوان یک ابزار سرمایه گذاری در دسترس، هم برای سرمایه گذاران کلان و هم برای عموم مردم شده است. لذا در این مطالعه ضمن بررسی تأثیر متغیرهای کلان اقتصادی بر ارزش کل سهام معامله شده در کشورهای منتخب، تأثیر ارزش کل سهام معامله شده در کل دنیا بر ارزش کل سهام معامله شده در ایران از طریق متغیرهای درآمدنفتی، درآمد سرانه، تورم، تولیدات صنعتی، نرخ ارز، نرخ سود بانکی برآورد شده است. دوره مورد برآورد در طی سالهای 2010-1991 می باشد. که با استفاده از مدل سیستم دینامیکی Vensimو همچنین که با استفاده از مدل داده های ترکیبی (Pool) و سری زمانی GARCH به برآورد تاثیر بورس بین الملل بر بورس ایران پرداخته شده است. نتایج حکایت از معناداری تاثیر نوسانات بورس بین الملل بر بازار بورس ایران می باشد. از جمله نتایج این تحقیق عدم تأثیر درآمدهای نفتی است ضمناً نااطمینانی تأثیر منفی بر ارزش سهام معامله شده دارد. اگر درآمدسرانه 5درصد رشد داشته باشد باعث نوسان 15 درصدی بورس خواهد شد.

واژه‌های کلیدی: بورس بین الملل، ارزش کل سهام معامله شده، بورس ایران، مدل سیستم دینامیکی.

طبقه بندی JEL : G15، C23، E44،C32،G12

1- مقدمه

در بازار سرمایه نوسانات گسترده موجب ورود و خروج انبوهی از سرمایه می گردد. تحمل این حرکت سرمایه حتی در اقتصادهای توسعه یافته که در آنها روابط ساختاری به نسبت منظمی برقرار است، دشوار به نظر می رسد. در کشورهای در حال توسعه، ضربه های وارد شده بر اقتصاد به دلیل ضربه های بازار بورس، در مقایسه با کشورهای توسعه یافته عمق بیشتری دارد. تغییر بازده ریسک سرمایه گذاری ناشی از نوسانات متغیرهای کلان اقتصادی، می تواند گزینه های سرمایه گذاری را تحت تأثیر قرار دهد.

در جریان رشد اقتصادی، اهمیت سرمایه به عنوان عامل مهم تولید روز به روز افزایش می یابد و همین امر، موجب اتخاذ سیاست هایی برای جلب سرمایه گردیده است. از جمله مهمترین اقدامات کشورهای توسعه یافته، گسترش بازارهای سرمایه و تشویق سرمایه گذاران خارجی می باشد. بازار سرمایه به ویژه به دلیل اثرات ضدتورمی در مقایسه با بازار پول، در تأمین مالی طرح های سرمایه گذاری از اولویت برخوردار بوده و حائز اهمیت است. شناخت عوامل مؤثر بر بازار سهام می تواند به جهت دهی سرمایه سرمایه گذاران در بازار سرمایه کمک قابل ملاحظه ای نماید.

هدف این مقاله بررسی تأثیر متغیرهای کلان اقتصادی بر ارزش کل سهام معامله شده در کشورهای منتخب، تأثیر ارزش کل سهام معامله شده در کل دنیا بر ارزش کل سهام معامله شده در ایران مورد برآورد قرار گرفته است و همچنین پاسخ  به دو سؤال و فرضیه  زیر بوده است.

آیا بازار بورس ایران، تحت تاثیر بازار بورس بین المللی قرار می گیرد؟ آیا حضور در بازار بورس بین الملل باعث بهبود وضعیت بورس ایران می شود؟افزایش درآمد نفتی تاثیر مثبتی بر ارزش کل سهام معامله شده دارد. دلیل انتخاب این فرضیه به این دلیل بوده است که با توجه به اینکه ایران یک کشور نفت خیز می باشد و وابستگی شدید به درآمد های نفتی دارد،  آیا درآمدهای نفتی بر ارزش کل سهام معامله شده تأثیری دارد یا خیر؟

در این راستا این مقاله به شکل زیر سازماندهی شده است. در قسمت اول به بیان مقدمه ای درباره اهمیت موضوع می پردازیم. سپس در بخش دوم ادبیات تحقیق، اعم از مبانی نظری و مطالعات انجام شده بیان می شود. در بخش سوم متدولوژی و مدل تحقیق آورده شده است. در بخش چهارم به تحلیل نتایج پرداخته می شود و در بخش آخر نتایج و پیشنهادات حاصل از این پژوهش بیان شده است.

 

2- ادبیات تحقیق

2-1- مبانی نظری

چارچوب نظری نگهداری سهام که توسط توبین مطرح شد نشان می دهد که افراد در چارچوب نظریه پورتفولیو اقدام به نگهداری سهام می کنند. از دو منبع انتظار عایدی دارد یکی از بابت بهره ای که به او پرداخت می شود(درآمد بهره ای اوراق قرضه) و دیگری عایدی بالقوه سرمایه ای (افزایش در قیمت اوراق قرضه در طول زمان خرید تا زمان فروش آن). بنابراین نگهداری سهام بستگی به عایدی سرمایه و نرخ بهره دارد. با این وجود جمع تقاضای فردی برای سهام، تقاضای کل را تشکیل داده و در سطح بنگاه ها نیز تئوری q توبین مطلب را توضیح می دهد. بهترین جنبه تحلیلی تئوری q موردی است که ذیلاً به آن اشاره می شود: اگر هزینه جایگزینی سرمیاه و ماشین آلات سرمایه ای ( استهلاک) را بدانیم بعد می توانیم ارزش بازاری سهام مؤسسه را جویا شده و پیدا کنیم و سپس به طور متوسط Q متوسط آن را محاسبه کنیم. ارزش قابل مشاهده و بازاری بنگاه انتظارات بازار در مورد بازدهی های همه دوره های آینده را در درون خود دارد و نسبت به ریسک و عدم اطمینان هم تعدیل شده است. دیگر اقتصاددان مجبور نیست برای بیان چگونگی شکل گرفتن انتظارات و ارزیابی عدم اطمینانها به فرضهای اختلافی و جدال آمیز متوسط شود( چون این کار را مکانیسم بازار به طور آماده برای او انجام داده است). ارزش بازاری بنگاه همچنین بایستی مسئله وقفه های زمانی و هزینه های تعدیل سرمایه گذاری را منظور کرده باشد. تأکیدی که در تئوری q روی بازارهای مالی ( بازار بورس سهام) صورت گرفته است به خاطر این است که اشخاص و یا بنگه های فردی در ابتدا بین انتخاب سرمایه گذاری در بخش حقیقی (سرمایه گذاری) و انتخاب آن در بخش مالی (اوراق قرضه و ...) آزاد و مخیر هستند ( لذا سرمایه گذاری با بازارهای مالی ارتباط تنگاتنگ دارد). در زمینه "کارایی اطلاعاتی" بازار سهام در مورد اینکه چه کسی مطلع است و چه کسی تصمیم می گیرد نوعی سردرگمی و ابهام وجود دارد. مدیران بنگاه که تصمیم سرمایه گذاری انجام می دهند به عنوان افراد دست اندرکار و مطلع به طور رسمی نقشی در بازار سهام ندارند ولی به خاطر اینکه پای سهام و سهامداران بنگاه و حساسیت آنها نسبت به ارزش سهام آن در کار است، مدیران تمایل دارند که بازار سهام را در جریان پیشرفت های بنگاه قرار دهند تا بدین وسیله بازار فوق در جریان موفقیت آنها قرار گیرد. یکی از نتایج کارایی بازار سهام این است که قیمت های سهام خیلی سریع و سیال گونه تغییر می کند و در واقع ماهیت آنها طوری است که قابل پیش بینی نیستند. لازم به ذکر است که در سطح کلان عواملی مورد نظر می باشند که در مطالعات تجربی به آنها پرداخته می شود.

 

2-2- پیشینه تحقیق

مگنوس و فوسو[i](2006)، نوسانات(واریانس شرطی) مبادلات بورس غنا را با استفاده از مدل خطی گام تصادفی[ii]، مدل متقارن ناهمسانی شرطی خود توضیحی تعمیم یافتهGARCH(1,1)، مدل های نامتقارن ناهمسانی شرطی خودتوضیحی توانی EGARCH(1,1) [iii] و مدل ناهمسانی شرطی خودتوضیحی آستانهTGARCH(1,1) ^[iv] مدل سازی و پیش بینی کردند. آنها از بانک داده های شاخص قیمت سهام^[v](DSI) برای مطالعة پویایی های نوسانات بازار بورس غنا در یک دورة ده ساله استفاده کردند. براساس نتایج این تحقیق، دسته بندی نوع نوسانات و اثرات نامتقارن، همراه با بازدة بازار بورس بر بازدة بازارهای بورس بزرگتر اثر گذار است.

"لی، یانگ و هسایو"^[vi](2005)، در مطالعه خود رابطه بازده انتظاری و نوسانات آن را در دوازده بازار بزرگ سهام بین المللی مورد بررسی قرار دادند. آزمون آنها با استفاده از الگوی گارچ نمایی در میانگین و با توجه به شاخص بازار در دورة زمانی 2002-1980 انجام گرفته است. نتایج این آزمون حاکی از وجود رابطه مثبت ولی بی معنی در بیشتر این بازارها بوده است. این در حالی است که کوشش لی و دیگران برای تعیین همبستگی بازده و نوسانات بازدهی سهام، وجود همبستگی منفی و معنی دار را تأیید نموده است.

روبرت گی^[vii] (2008) تأثیر متغیرهای کلان اقتصادی بر بازده بازار سهام را برای چهار اقتصاد نوظهور شامل برزیل، روسیه، هند و چین بررسی کرد. وی به این نتجه رسید که هیچ رابطه قابل ملاحظه ای بین نرخ ارز نسبی و قیمت نفت بر قیمت های شاخص بازار سهام وجود ندارد و عنوان کرد که این موضوع ممکن است به دلیل نفوذ سایر عوامل کلان اقتصادی داخلی و بین المللی(مانند تولید، تورم، نرخ های بهره، تراز تجاری) بر بازده های بازار سهام، باشد که نیازمند تحقیق بیشتر است. همچنین نتایج تحقیق وی نشان داد که هیچ رابطه قابل ملاحظه ای بین بازده های فعلی و گذشته بازار سهام وجود ندارد که این نشان می دهد که بازارهای این کشورها در سطح ضعیف کارایی هستند.

وویوری^[viii] (2005) ارتباط هم انباشته و علی بین بخش های مالی و واقعی اقتصاد هند را با استفاده از مشاهدات ماهانه از 1992 تا دسامبر 2002 بررسی کرد. متغیرهای مالی استفاده شده نرخ بهره، نرخ تورم، نرخ ارز، بازده سهام، و بخش واقعی بود که نمایندة آن تولید صنعتی بود. آزمون هم انباشتگی چند متغیری یوهانسن (1988) ارتباط موازنه ای دراز مدت بین بخش مالی و بخش واقعی را تایید کرد و تست گرنجر نشان داد که بین بخش مالی و بخش واقعی اقتصاد علیت گرنجر یک طرفه وجود ندارد.

میثمی و سیمز^[ix](2000, 2001, 2002)  تکنیک مدلسازی تصحیح خطا را برای بررسی ارتباط بین متغیرهای اقتصاد کلان و بازده سهام در هنگ کنگ و سنگاپور (میثمی و سیمز 2002)، مالزی و تایلند (میثمی و سیمز 2001)، و ژاپن و کره  (میثمی و سیمز 2001) به کار گرفتند.

آنها با استفاده از رویکرد هندری ^[x](1986)  که این امکان را می دهد که علاوه بر موازنه ی دراز مدت، از روابط کوتاه مدت بین متغیرهای اقتصاد کلان نیز نتیجه گیری شود- تاثیر نرخ بهره، تورم، عرضه ی پول، نرخ مبادله ی ارز، و فعالیت واقعی، و همچنین یک متغیر ساختگی برای اندازه گیری بحران مالی 1997 آسیا را تحلیل کردند. نتایج به دست آمده تاثیر متغیرهای اقتصاد کلان بر شاخص بورس سهام را در هر شش کشور تحت مطالعه تایید کردند اما بسته به ساختار مالی هر کشور اندازه و مقدار این تاثیر متفاوت بود.

اسلام^[xi] (2003) تحقیقات بالا را تکرار کرد تا تطبیق پویای کوتاه مدت و موازنه دراز مدت بین چهار متغیر اقتصاد کلان (نرخ بهره، نرخ تورم، نرخ ارز، و تولید صنعتی) و شاخص مرکب بورس سهام کوآلالامپور (KLSE) را بررسی کند. او نیز نتایج مشابه ای به دست آورد: روابط دراز مدت (موازنه) و کوتاه مدت (پویا) قابل ملاحظه ای بین متغیرهای اقتصاد کلان و بازده سهام بورس سهام کوآلالامپور وجود داشت.

هاشم کمالی رضایی(1387) به بررسی اثر متغیرهای کلان اقتصادی بر بازده سهام پرداخت. متغیرهای کلان اقتصادی تحقیق ایشان، تورم، رشد شاخص سهام، رشد نرخ اشتغال و تولید ناخالص داخلی در نظر گرفته شده و اثر آنها را در بورس اوراق بهادار تهران، با استفاده از الگو ساده رگرسیون بررسی کرده است. اگر چه نتایج نشان می دهد که تورم و رشد نرخ اشتغال  بر بازده سهام تأثیری ندارد، اما تولید ناخالص داخلی(تأثیر محدود) و رشد شاخص قیمت سهام (تأثیر قابل ملاحظه) بر بازده مؤثر هستند.

دباغ نصب(1385) در رساله خود تأثیر متغیرهای کلان پولی بر شاخص بورس اوراق بهادار تهران طی سالهای 1369 الی 1383  مورد بررسی قرار داد. متغیرهای مورد بررسی در این تحقیق، شاخص کل قیمت سهام، نرخ ارز، نرخ تورم و حجم تسهیلات بوده است. نتایج تحقیق وی نشان می دهد که از بین متغیرهای در نظر گرفته شده در الگو، نرخ ارز بیشترین تأثیر را بر تغییرات شاخص کل بورس در کوتاه مدت و میان مدت دارد. بعد  از این متغیر، به ترتیب حجم تسهیلات بانکی و شاخص قیمت مصرف کننده بیشترین اثر را دارند. همچنین نتایج حاصل بررسی الگوی یوهانسون نشان می دهد که تورم وحجم تسهیلات بانکی و شاخص قیمت مصرف کننده بیشترین اثر را دارند. همچنین نتایج حاصل بررسی الگوی یوهانسون نشان می دهد که تورم و حجم تسهیلات بانکی تأثیر مثبت و نرخ ارز بازار آزاد(دلار آمریکا) تأثیر منفی بر بورس تهران طی دوره مورد بررسی داشته اند.

کریمزاده(1385) رابطة بلندمدت شاخص قیمت سهام بورس با متغیرهای کلان پولی را با استفاده از روش همجمعی[xii] در اقتصاد ایران بررسی کرد. در این تحقیق رابطة بلندمدت شاخص قیمت سهام بورس تهران با استفاده از نظر پورتفولیو و تئوری اساسی فیشر و داده های ماهانة دورة 1381-1369 بررسی شده است. متغیرهای مورد استفاده، شامل شاخص قیمت سهام بورس، نقدینگی، نرخ ارز حقیقی و نرخ سود واقعی بانکی بوده است. به منظور برآورد مدل تصریح شده از روش خود توضیح برداری با وقفه های توزیعی[xiii] (ARDL) استفاده شده است. براساس نتایج برآورد، وجود یک بردار همجمعی بین شاخص قیمت سهام بورس و متغیرهای کلان پولی تائید شده است. همچنین رابطة بلندمدت برآوردی نشاندهندة تأثیر مثبت معنی داری نقدینگی و تأثیر منفی  معنی دار نرخ ارز حقیقی و نرخ سود واقعی بانکی بر شاخص قیمت سهام بوده است.

 

3- متدولوژی و مدل

در این قسمت از مقاله قصد بر آن است که به بیان مدل و تجزیه و تحلیل نتایج بدست آمده از مدل­های برآورد شده و مدل شبیه­سازی شده پرداخته شود. لذا در ابتدا به بیان شیوه مدل­سازی سیستم دینامیکی پرداخته شده و سپس در رابطه با شیوه کار اقتصاد سنجی و روش مورد استفاده اشاره می­گردد و توابع تخمین زده شده با روش داده های تابلویی و روش  توسط نرم افزار ایویوز بیان می­گردد و  نتایج مطرح می­گردد.

3-1- مدل اول

روش انجام پژوهش حاضر، با استفاده از سیستم دینامیکی و اقتصاد سنجی با کاربرد نرم افزارهای ونسیم و ایویوز می­باشد. روش سیستمی با استفاده از حلقه های علی معلولی و نمودارهای جریان انباشت و حلقه­های بازخورد به بررسی رابطه بین متغیرها می­پردازد. این روش ابزاری مناسب جهت شبیه­سازی و بررسی رفتار درون زا در سیستم های اقتصادی و اجتماعی می­باشد. لازم به ذکر است که به منظور بدست آوردن برخی از روابط سیستمی از روش­های اقتصادسنجی و برآوردهای این روش استفاده می­شود.

3-1-1- ساختار اصلی الگو

در این بخش ابتدا زیر سیستمهای اصلی بیان می شود. به طور کلی مدل سیستمی طراحی شده دارای چهار بخش است. بخش اول اقتصاد کلان ( ارزش کل معاملات بورس) که شامل تأثیر متغیرهای کلان اقتصادی بر روی ارزش کل سهام معامله شده دیده می شود. بخش دوم ارزش کل سهام معامله شده در کشورهای منتخب دنیا، که در این بخش تاثیر متغیرهای کلان اقتصادی بر روی ارزش کل سهام معامله شده در کشورهای منتخب دنیا در نظر گرفته شده است. بخش سوم نوسانات بورس، که شامل ارزش کل سهام معامله شده در کل دنیا تأثیر آن بر ارزش کل سهام معامله شده سهام در ایران در نظر گرفته شده است و همچنین در بخش چهارم تأثیر نوسانات را بر ارزش کل سهام معامله شده در ایران دیده می شود.  همانطور که بیان شد، ارقام بکارگرفته شده در این پژوهش در دوره زمانی سالهای 2010-1991 بوده و شبیه سازی با استفاده از الگوهای سنجی و سیستمی و روش­های آماری تا سال 2025 میلادی که همان افق 1404 شمسی انجام شده است. زیر سیستم­ها در الگوی سیستم دینامیکی پژوهش حاضر به این شرح می­باشد:

الف) بخش اقتصادکلان( ارزش کل معاملات بورس)

ب) بخش ارزش کل سهام معامله شده در کشورهای منتخب دنیا 

د) بخش نوسانات بورس

ه) بخش ارزش کل سهام معامله شده در ایران

 

 نمودار1- نمودار اصلی الگوی سیستم

منبع: محاسبات محقق

 

3-1-2- معرفی نمودارهای علی- حلقوی

نمودارهای علی حلقوی ضمن بیان روابط علی بین دو یا چند متغیر، جهت تاثیر آنها را نیز مشخص می­کنند. این تاثیر برروی متغیر مورد نظر می­تواند بصورت مستقیم و یا بطور غیرمستقیم از طریق متغیرهای واسطه صورت بپذیرد.

جهت بیان روابط علی حلقوی در پژوهش حاضر، ابتدا حلقه­ها بطور جداگانه در هر یک از زیر سیستم­ها به صورت مجزا بیان می­شود و در نهایت حلقه کلی شبیه سازی شده مطرح می­گردد.بخش ارزش کل سهام معامله شده در کشورهای منتخب در این قسمت به صورت شماتیک نشان داده شده است؛ با توجه به معرفی بخش ارزش کل سهام معامله شده در بخش دوم تحقیق پیش رو، ارزش کل سهام معامله شده در کشورهای منتخب متاثر از عوامل مختلفی است. با توجه به رابطه علی معلولی مشاهده می­شود، تمامی این متغیرها تاثیر مختلفی بروی ارزش کل سهام معامله شده دارند. از منظر نمودارهای علی و حلقوی می توان بیان داشت که  نرخ ارز، تورم و نرخ سود بانکی تاثیر منفی بر ارزش کل سهام معامله شده در کشورهای منتخب دارند که این بیانگر این نکته می باشد که هر چه میزان نرخ ارز، تورم و نرخ سود بانکی در کشورهای منتخب افزایش یابد ارزش کل سهام معامله شده در کشورهای منتخب کاهش می یابد که این نشان دهنده تاثیر منفی بر روی ارزش کل سهام معامله شده دارد. برعکس میزان تولیدات صنعتی و درآمد سرانه تاثیر مثبت بر ارزش کل سهام معامله شده در کشورهای منتخب دارند که این باعث به وجود آمدن یک لوپ مثبت در رابطه علی و حلقوی می شود.

در مرحله بعد، نمودار علی حلقوی بخش بعد ارزش کل سهام معامله شده در ایران به صورت زیر ترسیم می­شود. این قسمت در بردارنده تاثیر نوسانات  بر ارزش کل سهام معامله شده در ایران، ارزش کل سهام معامله شده در کشورهای منتخب و همچنین تاثیر درآمد سرانه ایران بر شاخص بورس ایران می باشد. از منظر نمودارهای علی و حلقوی می­توان بیان داشت که هر چه نوسانات بورس بیشتر شود تاثیر آن بر بورس ایران بیشتر است این در حالی است که ارزش کل سهام معامله شده در دنیا تاثیر منفی بر ایران دارند یعنی در واقع تاثیر چندانی بر روی ارزش کل سهام معامله شده در ایران ندارد، در نتیجه یک تاثیر منفی و یک رابطه معکوس بین ارزش کل سهام معامله شده در دنیا بر ارزش کل سهام معامله شده در ایران  وجود دارد. در حالیکه نوسانات بورس تاثیر مثبتی بر ارزش کل سهام معامله شده در ایران دارد. در واقع شوک ها و نوسانات بیشترین تاثیر را بر ارزش کل سهام معامله شده در ایران دارد. همچنین درآمد سرانه ایران تاثیر مثبتی بر ارزش کل سهام معامله شده در ایران دارد. که این نتیجه گویای این مطلب است که هر چه میزان درآمد سرانه افزایش یابد میزان ارزش کل سهام معامله شده افزایش می یابد. در شکل زیر نمودار علی حلقوی نهایی با توجه به حلقه­هایی که پیشتر توضیح داده شد و به صورت مبسوط همراه با متغیرهای اثر گذار، نشان داده شده است.

 

 

 

 

 

 

 

نمودار4- علی حلقوی نهایی

منبع: یافته های محقق

 

نوسانات بورس، شبیه سازی شده بگونه­ای که با وارد کردن نوسانات بورس طی دوره مورد مطالعه ارزش سهام معامله شده در ایران را تحت تاثیر قرار می دهد.

 

3-2- مدل دوم

در این قسمت به نحوه جمع آوری داده های آماری مورد نیاز برای برآورد تابع ارزش سهام مبادله شده پرداخته می شود. متغیرهای نرخ ارز، تولیدات صنعتی، تورم، درآمدسرانه، نرخ سود بانکی، درآمد نفتی، ارزش کل سهام معامله شده  کشورهای مورد بررسی از بانک داده های "بانک مرکزی جهانی^[xiv] " و "فدراسیون مبادلات جهانی"^[xv] استفاده شده است. داده های مورد استفاده مربوط به دورة زمانی 1996 تا 2010 به قیمت ثابت دلار سال 2000 و کشورهای منتخب عبارتند از: برزیل، کانادا، چین، فرانسه، آلمان، یونان، هند، ایران، ایتالیا، ژاپن، کره جنوبی، مالزی، عربستان سعودی، اسپانیا، ترکیه، انگلستان، آمریکا می باشد. که تابع بکار گرفته شده به صورت کلی زیر می باشد:

                                               (1)    

 

که در آن منظور از ارزش کل سهام معامله شده به قیمت ثابت دلار  سال 2000،  درآمدسرانه،  تولیدات صنعتی، تورم، نرخ سود بانکی، نرخ ارز می باشد و همچنین متغیر درآمدهای نفتی به صورت متغیر دامی ( مجازی) به دلیل اینکه در برخی از کشورهای منتخب متغیر درآمد نفتی وجود ندارد این متغیر به صورت متغیر مجازی وارد شده است.

به منظور محاسبه اثر متغیرهای کلان اقتصادی بر ارزش کل سهام معامله شده در کشورهای منتخب، از تابع زیر استفاده شده است:

(2)                          

 

همانطور که ملاحظه می شود، تابع برآورد شده به صورت فوق است. که در آن منظور از:

(ST)_it: ارزش کل سهام معامله شده به قیمت ثابت دلار در سال 2000 در کشور ام در زمان

(IPC)_it : درآمدسرانه به قیمت ثابت دلار در سال 2000  در کشور  ام در زمان

(IND)_it : تولیدات صنعتی در کشور  ام در زمان

(INF)_it : تورم در کشور  ام در زمان

(IR)_it : نرخ سود بانکی در کشور ام در زمان

(DU)_it : درآمد نفتی در کشور ام در زمان

(ER)_it : نرخ ارز در کشور ام در زمان

 

جدول 1- برآورد مدل

متغیرهای توضیحی	ضرایب	آماره	احتمال
IPC	6.96	9.7935	0.0000
IND	4.34	4.2215	0.0000
INF	3.70-	11.4321-	0.0000
IR	1.78-	2.9020-	0.0044
DU	7.23-	1.8357-	0.0687
ER	73-	3.5748	0.0005
R2

منبع: یافته های محقق

 

3-2-1- تفسیر اعداد به دست آمده در مدل

علامت تمام ضرایب برآورد شده مطابق با تئوری است. همچنین ضریب تعدیل شده   مدل 99/0 به دست آمده است که نشان می دهد قدرت توضیح دهندگی مدل مناسب است. مقدار  نشان می دهد که متغیرهای مستقل یعنی درآمد سرانه، تولیدات صنعتی، تورم، نرخ سود بانکی، نرخ ارز و درآمد نفتی در مجموع 99/0 درصد تغییرات متغیر وابسته یعنی ارزش کل سهام معامله شده را توضیح می دهد.

میزان آماره  بیان کننده این است که ضرایب تک تک متغیرهای انتخابی  شامل درآمد سرانه، تولیدات صنعتی، تورم، نرخ سود بانکی، نرخ ارز و درآمد نفتی قابل قبول است. به عبارتی دیگر تک تک متغیرهای مستقل انتخابی بر متغیر وابسته موثر می باشد.

مدل برآورد شده به صورت زیر است:

           (3)

 

درآمد سرانه (IPC):

مقدار درآمد سرانه در مدل به دست آمده برابر است با 6.96 می باشد که نشان می دهد، چنانچه یک درصد میزان درآمدسرانه افزایش پیدا کند میزان ارزش کل سهام معامله شده در کشورهای منتخب 6.96 درصد افزایش خواهد یافت که این امر باعث وجود رابطه مثبت میان درآمد سرانه و ارزش کل سهام معامله شده را تأیید می کند. که این نشان می دهد با افزایش درآمد سرانه ارزش کل سهام معامله شده افزایش می یابد.

تولیدات صنعتی (IND):

مقدار ضریب تولیدات صنعتی4.34 می باشد که نشان می دهد چنانچه تولیدات صنعتی یک درصد افزایش یابد، میزان ارزش کل سهام معامله شده 4.34 درصد افزایش می یابد، که این امر نیز نشان دهنده رابطه مثبت میان تولیدات صنعتی و ارزش کل سهام معامله شده را تأیید می کند.

تورم (INF):

مقدار ضریب تورم3.70- می باشد که نشان می دهد، چنانچه تورم یک درصد افزایش یابد، میزان ارزش کل سهام معامله شده در کشورهای منتخب 3.70 درصد کاهش خواهد یافت که این امر وجود رابطه منفی میان تورم و ارزش  کل سهام معامله شده در کشورهای منتخب را تأیید می کند. که این نشان می دهد با افزایش تورم ارزش کل سهام معامله شده نیز کاهش می یابد.

نرخ سود بانکی (IR):

مقدار ضریب نرخ سود بانکی 1.78-  می باشد که نشان می دهد، چنانچه نرخ سود بانکی در کشورهای منتخب یک درصد افزایش یابد، ارزش کل سهام معامله شده در کشورهای منتخب 1.78 درصد کاهش خواهد یافت که این امر وجود رابطه منفی میان نرخ سود بانکی و ارزش کل سهام معامله شده در کشورهای منتخب را تأیید می کند. که این نشان می دهد با افزایش نرخ سود بانکی ارزش کل سهام معامله شده نیز کاهش می یابد.

درآمد نفتی (DU):

مقدار ضریب درآمد نفتی که به صورت یک متغیر دامی در مدل وارد شده است که برای کشورهای دارای درآمد نفتی عدد یک و برای کشورهایی که درآمد نفتی ندارند عدد صفر وارد شده است 7.23- می باشد که نشان می دهد، چنانچه درآمد نفتی یک درصد افزایش یابد، میزان درآمد نفتی 7.23 درصد کاهش خواهد یافت که این امر وجود رابطه منفی میان درآمد نفتی و ارزش کل سهام معامله شده در کشورهای منتخب را تأیید می کند. که این نشان می دهد که کشورهای فاقد درآمد نفتی از ارزش کل سهام معامله شده بیشتری برخوردارند. 

نرخ ارز (ER):

مقدار ضریب نرخ ارز 73- می باشد که نشان می دهد، چنانچه نرخ ارز کشورهای منتخب یک درصد افزایش یابد، ارزش کل سهام معامله شده در کشورهای منتخب 73- درصد کاهش خواهد یافت که این امر به دلیل وجود رابطه منفی میان نرخ ارز و ارزش کل سهام معامله شده را تأیید می کند. که این نشان می دهد با افزایش نرخ ارز در کشورهای منتخب ارزش کل سهام معامله شده در کشورهای منتخب نیز کاهش می یابد.

 

3-3- مدل سوم

در این قسمت به نحوه جمع آوری داده های آماری مورد نیاز برای برآورد ارزش کل سهام معامله شده در ایران پرداخته می شود. متغیرهای درآمد نفتی و ارزش کل سهام معامله شده در کل دنیا از بانک داده های " شاخص توسعه اقتصادی جهانی^[xvi] "، " "فدراسیون معاملات جهانی^[xvii]" و "سایت بانک مرکزی ایران^[xviii]" استفاده شده است. داده های مورد استفاده مربوط به دوره زمانی 2010-1991  با استفاده از مدل برآورد شده است. تابع به کار گرفته شده به صورت کلی به شکل زیر می باشد:

                                                                                   (4)                             

 

که در آن منظور از  ارزش کل سهام معامله شده در ایران به قیمت ثابت  دلار،  درآمدسرانه، ارزش کل سهام معامله شده در دنیا به قیمت ثابت دلار می باشد.

 

3-3-1- روش تخمین

به منظور محاسبه اثر درآمدسرانه و ارزش کل سهام معامله شده در دنیا بر ارزش سهام معامله شده در ایران، از تابع زیر استفاده شده است:

                   (5)   

 

همانطور که ملاحظه می شود، تابع برآورد شده به صورت لگاریتمی است. که در آن منظور از:

: ارزش کل سهام معامله شده در ایران در طی سری زمانی    2010-1991

: درآمد سرانه ایران در طی سری زمانی 2010-1991

: ارزش کل سهام معامله شده در دنیا در طی سری زمانی 2010-1991

نتایج مدل به شرح جدول زیر می باشد:

                                                             جدول 2- برآورد مدل

متغیرهای توضیحی	ضرایب	آماره	احتمال
	1.7888	7.9281	0.0000
	1.4967-	4.2378-	0.0000
	62.8436	6.0959	0.0000
	0.6460-	13.7054-	0.0000
	0.7818	4.6550	0.0000
	0.0212	29.0465	0.0000
تعداد مشاهدات

منبع: یافته های محقق

 

تابع برآورد شده ارزش کل سهام معامله شده در ایران به صورت زیر است:

             (6)

 

                  (7)

 

3-3-2- تفسیر اعداد به دست آمده در مدل

همانطور که ملاحظه می شود قدرت تشریح رگرسیون بالاست و مدل مورد استفاده به خوبی تغییرات ارزش کل سهام معامله شده در ایران را توضیح می دهد. علامت ضرایب متغیرهای توضیحی بازنویسی شده همگی مؤید فروض اولیه است.

 

درآمد سرانه IPC:

مقدار ضریب درآمد سرانه برابر 1.78 می باشد که نشان می دهد چنانچه درآمد سرانه کشور یک درصد افزایش یابد میزان ارزش کل سهام معامله شده 1.78 درصد افزایش خواهد یافت که این امر وجود رابطه مثبت میان درآمد سرانه و ارزش کل سهام معامله شده را تأیید می کند. که این نشان می دهد که با افزایش درآمد سرانه ارزش کل سهام معامله شده نیز افزایش می یابد.

 

 

 

ارزش کل سهام معامله شده در کل دنیا (WST):

مقدار ضریب ارزش کل سهام معامله شده در کل دنیا برابر 1.49- می باشد که نشان می دهد چنانچه ارزش کل سهام معامله شده در کل دنیا یک درصد افزایش یابد ارزش کل سهام معامله شده در ایران 1.49 درصد کاهش خواهد یافت که این امر وجود رابطه منفی میان ارزش کل سهام معامله شده در کل دنیا و ارزش کل سهام معامله شده در ایران را تأیید می کند. که این نشان می دهد که با افزایش ارزش کل سهام معامله شده در کل دنیا، ارزش کل سهام معامله شده در ایران نیز کاهش می یابد.

همانطور که در تابع برآورد شده نشان داده شده است، ارزش کل سهام معامله شده در دنیا اثر منفی بر ارزش کل سهام معامله شده در ایران دارد ولی نوسانات ارزش کل سهام معامله شده در دنیا می باشد که اثر مثبت و معناداری داردکه این نشان می دهد تغییرات و نوسانات تاثیر مثبت بر ارزش کل سهام معامله شده در ایران دارند. با توجه به اینکه ضریب ارزش کل سهام معامله شده در کل دنیا  شده است. که این امر نشاندهنده اثر مثبت و معنادار ارزش کل سهام معامله شده در کل دنیا بر ارزش کل سهام معامله شده در ایران می باشد.

آنچه که در این بخش به آن پرداخته شد ابتدا برآورد تأثیر متغیرهای کلان اقتصادی بر ارزش کل سهام معامله شده در کشورهای منتخب بود که به این نتایج رسیدیم:

ارزش کل سهام معامله شده در کشورهای منتخب را تابعی از درآمد سرانه، تولیدات صنعتی، تورم، نرخ سود بانکی، درآمد نفتی و نرخ ارز گرفتیم همانطور که در فصل دوم نیز به آن اشاره شد تورم، نرخ سود بانکی،  درآمد نفتی و نرخ ارز تأثیر منفی بر ارزش کل سهام معامله شده در کشورهای منتخب دارد. در مورد درآمد نفتی می توان گفت که کشورهایی که درآمد نفتی ندارند از ارزش کل سهام معامله شده بیشتری برخوردارند برعکس در کشورهای دارای درآمد نفتی ارزش کل سهام معامله شده کمتر می باشد. در مورد نرخ تولیدات صنعتی نتیجه گرفتیم که تولیدات صنعتی اثر مثبتی بر ارزش کل سهام معامله شده دارند همانگونه که قبلاً بدان اشاره شد افزایش تولید صنعتی نشانه رشد اقتصادی در یک کشور است یعنی در دورة توسعة اقتصادی افزایش می یابد و در دورة رکود سقوط می کند. این متغیر معمولاً به عنوان نمایندة سطح فعالیت اقتصادی واقعی مورد استفاده قرار می گیرد. همچنین با افزایش نرخ تورم منجر به سیاست های اقتصادی سختگیرانه می شود. علت وجود رابطه منفی بین نرخ سود بانکی و ارزش کل سهام معامله شده بدین معناست که با افزایش نرخ بهره معاملات سهام گرانتر شده در نتیجه سرمایه گذاری نیاز به نرخ بهره بالاتر ی دارند که این تقاضا را کاهش می دهد و منجر به تنزل قیمت می شود.

برآورد دوم تاثیر درآمد سرانه و ارزش کل سهام معامله شده در دنیا بر ارزش کل سهام معامله شده در ایران بود که با توجه به نتایج برآورد نوسانات تأثیر مثبتی بر ارزش کل سهام معامله شده در ایران دارد این در حالی است که خود ارزش سهام معامله شده تأثیر منفی دارد.

با وارد کردن قیمت سکه و قیمت مسکن به مدل سیستم دینامیکی به این نتیجه رسیدیم که در کشور ما با افزایش قیمت سکه و مسکن بیشتر سرمایه گذاری ها به سمت این دو بازار نیز کشیده می شود و تقاضا برای این بازارها افزایش می یابد.

با توجه به نمودار زیر رشد سالانه ارزش سهام معامله شده در ایران در طی سالهای 2010-1991 روند کاهشی و نوسانی داشته است.

 

 

رشد سالانه ارزش سهام معامله شده در بازار بورس ایران

منبع: یافته های محقق

 

جدول 1- سناریوهای مورد بررسی در مدل

متغیر مورد بررسی	درجه همبستگی مقادیر تحقق یافته و شبیه سازی شده
درآمد سرانه ایران	0.996575
ارزش کل سهام معامله شده در ایران	0.644439
ارزش کل سهام معامله شده در کل دنیا	0.913115
نوسانات بورس بین الملل	0.999133

منبع: محاسبات محقق

 

نتیجه گیری

با توجه به مشکلات بازار اولیه در ایران سرمایه گذاری بیشتر به بازار ثانویه معطوف شده است. این گونه است که رشد شاخص های بورس با رشد اقتصادی کشورمان همخوانی ندارد و به همین دلیل است که سرمایه گذاران واقعی گرایش زیادی به سمت این بازار از خود نشان نمی دهند و منابع اقتصادی به درستی به تحرک در نمی‏آیند. زمانیکه بازار بورس با رکود مواجه شود مردم سرمایه های خود را در بازارهای دیگر (مثلاً در بازار مسکن، سکه و طلا) سرمایه گذاری می کنند. با توجه به سؤالات و فرضیه های این پژوهش دلیل اینکه درآمد نفت را انتخاب کردیم این بود که اقتصاد ایران تحت تأثیر درآمدهای نفتی می باشد. نوسانات بورس تأثیر مثبت و معناداری داشته در واقع خود بازار بورس بین الملل تأثیر چندانی بر بازار بورس ایران  نداشته است. با حضور در بازار بورس بین الملل، بورس ایران رشد قابل ملاحظه ای پیدا می کند که از طریق جهانی شدن می تواند رشد قابل توجهی داشته باشد. جهانی شدن بورس و پیوستن به دهکده جهانی گامی در جهت بهبود و توسعه بازار و در نهایت رشد اقتصادی کشور خواهد بود.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

---

1- استادیار، عضو هیئت علمی دانشگاه آزاد اسلامی واحد تهران مرکزی .تهران.ایران(نویسنده مسئول)     [e-mail]

2- استادیار، عضو هیئت علمی دانشگاه علامه طباطبائی.تهران.ایران

[3]- کارشناس ارشد برنامه ریزی سیستم های اقتصادی دانشگاه آزاد اسلامی واحد تهران مرکزی..تهران.ایران      [e-mail]

---

1. Magnus&Fosu
2. Random Walk Model
3. Exponential Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity (EGARCH)
4. THershold Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity(TGARCH)
5. Databank Stock Index
6. Li, Yang and Hsiao, (2005).
7. Robert D. Gay, Jr., Nova Southeastern On Effect Of Macroeconomic Variables.University For Four Emerging Stock Market Returns Economies: Brazil, Russia, India, And China International Business & Economics Research Journal Volume 7, Number 3.– March 2008
8. Vovuri(2005)
9. Meysami & Sims(2000,2001,2002)
10. Hendri(1984)
11. Eslam(2003)
12. Cointegration
13. Auto Regressive Distributed Lag
14. World Development Index(WDI)
15. World Federation Of Exchanges(WFE)
16.  World Development  Index(WDI)
17.  World Federation Of Exchange(WFE)
18.  www.cbi.ir

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

مراجع

فهرست منابع

1)    ابونوری، ا. و مؤتمنی، م، 1386، تجزیه و تحلیل بازخورد نوسانات در بازار سهام تهران، پژوهشنامه اقتصادی.

2)    آشنایی با ارکان بازار اوراق بهادار تهران، مجموعه مقالات و گزارشات سازمان بورس اوراق بهادار تهران.

3)    جلالی نائینی، ا. و قالیباف اصل، ح.، 1382، بررسی تأثیرنرخ ارز بر بازده سهام در ایران، مجله دانشکده مدیریت دانشگاه تهران، سال پنجم، شماره 15،ص22-3.

4)    سعیدی، پ. و امیری، ع.، 1387، بررسی رابطة تورم و قیمت سهام صنایع موجود در بورس اوراق بهادار تهران، فصلنامه مدیریت، سال پنجم، شماره12، 12-1.

5)    کریم زاده، م، 1385، بررسی رابطة بلندمدت شاخص قیمت سهام بورس با متغیرهای کلان پولی با استفاده از روش همجمعی در اقتصاد ایران، فصلنامه پژوهش های اقتصادی ایران، سال هشتم، شماره 26، ص 41-54.

6)    کریم زاده، م. و سلطانی، ا.، 1389، برآورد رابطه بلندمدت شاخص قیمت سهام صنعت واسطه گری های مالی با متغیرهای کلان پولی با استفاده از روش ، فصلنامه علمی پژوهشی حسابداری مالی، سال دوم، شماره 6، ص 18-1.

7)    کشاورز حداد، غ. و معنوی، ح، 1387، تعامل بازار سهام و ارز در ایران با تأکید بر تأثیر تکانه های نفتی، فصلنامه پژوهش های اقتصادی ایران، سال دوازدهم، شماره 37، ص169-147.

8)    کشاورز حداد، غ. و مهدوی، ا، 1384، آیا بازار سهام در اقتصاد ایران کانالی برای گذر سیاست پولی است؟، مجله تحقیقات اقتصادی، شماره 71، ص 170-147.

9)    عملکرد بورس در یک ربع قرن فعالیت و تأثر آن بر متغیرهای کلان اقتصاد، 1385، مجموعه مقالات و گزارشات سازمان بورس اوراق بهادار تهران اداره مطالعات و بررسی‏ها.

10)   متقی، ل، 1376، بررسی و تحلیل بازار سرمایه و بورس اوراق بهادار ایران، مجله برنامه و بودجه، شماره 21.

11)   Ali Khrawish Husni, Zakaria Siam Walid, Jaradat Mohammad, 2010, The relationships between Stock Market Capitalization rate & Interest rate: Evidence from Jordan, BEH(Business & Economic Horizons), 2, pp:60-66.

12)   Baltagi Badi H, 2005, Econometric Analysis of Panel Data.

13)   cooper Maysami Ramin, Chuin Howe Lee&Atkin Hamzah Mohamad,2004, Relatinship between Macroeconomic Variables and Stock Market Indices: Cointegration Evidence from Stock Exchange of Singapore's All-S Sector Indices, Jurnal Pengurusan 24, pp:47-77.

14)   Flannery Mark J, Protopapadakis Aris A,2001, Macroceconomic Factors Do Influence Aggregate Stock Returns,Forthcoming Review of Financial Studies, pp:1-49.

15)   Forte Gianfranco, Manera Matteo, 2002, Forecasting Volatility in European Stock Markets with None- Linear GARCH Models, NOTA DI LAVORO, 98, pp:1-40.

16)   Husing Yu, 2011, The Stock Market & Macroeconomic Variables in a BRICS Country & Policy Implications, International Journal of Economics & Financial Issues, 1, pp:12-18.

17)   Omran Mohammed, Pointon John, 2001, Does the inflation rate affect the performance of the stock market? The case of Egypt, Emerging Markets Review, 2, pp:263-279