بررسی روش‌های تأمین مالی با رشد سود آوری شرکت‌های صنایع داروئی در ایران

اقتصاد مالی

مقاله 4، دوره 10، شماره 36، آذر 1395، صفحه 51-72   

نوع مقاله: علمی پژوهشی

نویسندگان

علی نعمتی^{* 1}؛ مجتبی کریمی²؛ رویا وحیدی مولوی³

¹عضو هیات علمی دانشگاه آزاد اسلامی واحد تهران مرکزی و دانشجوی دکتری مدیریت مالی ، تهران، ایران

²دانشجوی دکتری مالی (بیمه )، دانشگاه آزاد اسلامی واحد تهران جنوب، تهران، ایران.

³دانشجوی کارشناس ارشد مدیریت مالی دانشگاه آزاد اسلامی واحد تهران غرب، تهران، ایران

چکیده

مقاله حاضر به دنبال بررسی اثر روش تأمین مالی بر رشد سودآوری بنگاه‌های صنایع داروئی و شناسایی عوامل مؤثر بر نیاز به تأمین مالی رشد بنگاه‌ها با استفاده از منابع خارجی می‌باشد. به همین منظور،  در نمونه ای متشکل از 15 شرکت داروئی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران اطلاعات مورد نیاز از طریق سندکاوی در متن صورت‌های مالی سالانه طی سال‌های 1386 تا 1392 استخراج و الگو با استفاده از روش پانل دیتا برآورد شده است. نتایج تحقیق بیانگر این است که تأمین مالی خارجی از نوع بلند مدت اهمیت بیشتری در دستیابی بنگاه‌ها به نرخ‌های رشد بالاتر دارد. الگوی تقسیم سود در میان بنگاه‌های داروئی یکی از عوامل کاهش رشد بنگاه‌ها بوده است. به همین دلیل نتایج تحقیق نشان دهنده رابطه مثبت میان خالص دارایی‌ها و سودآوری شرکت‌ها می‌باشند.افزایش بدهی‌های غیرجاری نیز بیانگر نیاز به تأمین مالی بلند مدت برای پرداخت بدهی‌های بلندمدت ایجاد شده توسط بنگاه‌ها و استمرار رشد اقتصادی آن‌ها می‌باشد. میزان سرمایه‌گذاری بنگاه‌ها تأثیری چشم‌گیری بر نیاز به تأمین مالی بلند مدت بنگاه‌ها برای ادامه رشد آن‌ها داشته است.

کلیدواژه‌ها

تأمین مالی داخلی؛ تأمین مالی خارجی؛ تأمین مالی شرکتی؛ رشد سودآوری. طبقه بندی JEL:D22؛ G32؛ G35

اصل مقاله

 

بررسی روش‌های تأمین مالی با رشد سود آوری شرکت‌های

 صنایع داروئی در ایران

 

 

علی نعمتی

تاریخ دریافت: 12/04/1395           تاریخ پذیرش: 18/06/1395

[1]

مجتبی کریمی[2]

رویا وحیدی مولوی[3]

 

چکیده

مقاله حاضر به دنبال بررسی اثر روش تأمین مالی بر رشد سودآوری بنگاه‌های صنایع داروئی و شناسایی عوامل مؤثر بر نیاز به تأمین مالی رشد بنگاه‌ها با استفاده از منابع خارجی می‌باشد. به همین منظور،  در نمونه ای متشکل از 15 شرکت داروئی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران اطلاعات مورد نیاز از طریق سندکاوی در متن صورت‌های مالی سالانه طی سال‌های 1386 تا 1392 استخراج و الگو با استفاده از روش پانل دیتا برآورد شده است. نتایج تحقیق بیانگر این است که تأمین مالی خارجی از نوع بلند مدت اهمیت بیشتری در دستیابی بنگاه‌ها به نرخ‌های رشد بالاتر دارد. الگوی تقسیم سود در میان بنگاه‌های داروئی یکی از عوامل کاهش رشد بنگاه‌ها بوده است. به همین دلیل نتایج تحقیق نشان دهنده رابطه مثبت میان خالص دارایی‌ها و سودآوری شرکت‌ها می‌باشند.افزایش بدهی‌های غیرجاری نیز بیانگر نیاز به تأمین مالی بلند مدت برای پرداخت بدهی‌های بلندمدت ایجاد شده توسط بنگاه‌ها و استمرار رشد اقتصادی آن‌ها می‌باشد. میزان سرمایه‌گذاری بنگاه‌ها تأثیری چشم‌گیری بر نیاز به تأمین مالی بلند مدت بنگاه‌ها برای ادامه رشد آن‌ها داشته است.

 

واژه‌های کلیدی:تأمین مالی داخلی، تأمین مالی خارجی، تأمین مالی شرکتی، رشد سودآوری.

طبقه بندی JEL:D22,G32,G35

1- مقدمه

بنگاه‏ها به منظور اجرای پروژه‏های سودآور و دستیابی به حداکثر بازدهی در جهت افزایش منافع سهامداران خود، از منابع مالی مختلف بهره می‌گیرند. توانایی بنگاه‏ها در مشخص نمودن منابع داخلی یا خارجی برای فراهم کردن سرمایه از عوامل اصلی رشد و پیشرفت آن‏ها محسوب می‏شود. توانایی یک بنگاه در دسترسی به تأمین مالی خارجی عامل کلیدی در توسعه، رشد و بقاء آن است. طبق نظر آگیون و دیگران[i] (2007)، دسترسی بنگاه‏ها به تأمین مالی خارجی قدرت رقابت‏پذیری آن‏ها را افزایش می‏دهد. به‏علاوه، دسترسی به منابع مالی به‏طور قابل‏توجهی رشد بنگاه‏ها را تسهیل می‏کند. وینکر[ii] (1999) و ساویگناچ[iii] (2008) اشاره می‏کنند که محدودیت‏های اعتباری تأثیری منفی بر مخارج نوآوری و سرمایه‏گذاری دارند؛ و کارپنر و پترس[iv] (2002) و همچنین موسو و شیاوو[v] (2008) بیان می‏کنند که دسترسی به منابع مالی تأثیر مثبتی بر رشد بنگاه‏ها دارد.

بر این اساس یکی از مهم‏ترین تصمیمات مالی، نحوه تأمین مالی بنگاه‏های اقتصادی است که نقش بسزایی در استمرار و رشد سودآوری آن‏ها دارد. توانایی بنگاه‏ها در دستیابی به منابع مالی داخل و خارج از بنگاه‏ به منظور سرمایه‏گذاری و اجرای طرح‏های توسعه‏ای، از عوامل اصلی رشد سودآوری بنگاه‌ها محسوب می‌شود. شرکت‏ها اغلب هنگامی که به منابع مالی جدید نیاز دارند، از طریق بهره‏گیری از منابع داخلی بنگاه‏ اعم از سود انباشته و ذخایر، یا از طریق دریافت وام و اعتبارات از بانک‏ها و مؤسسات مالی و اعتباری و یا انتشار سهام و سایر انواع اوراق بهادار بدهی و سرمایه‏ای، نیاز خود را مرتفع می‏سازند.

البته عامل مهم دیگر در تصمیم‏گیری بنگاه‏ها هزینه تأمین مالی می‏باشد. تأمین مالی داخلی هیچ‏گونه هزینه‏ای برای بنگاه‏ها دربرنداشته و می‏تواند در بلندمدت بنگاه را به افق‏های فراتری از سودآوری برساند، لکن یکی از موضوعات مهم در این زمینه تصمیم‏گیری در مورد میزان تقسیم سود در میان سهامداران می‏باشد که با توجه به دیدگاهی که در بازار سرمایه کشور وجود دارد، عموماً بنگاه تصمیم به توزیع حداکثر میزان ممکن سود میان سهامداران خود می‌گیرد که این موضوع حجم منابع مالی داخلی بنگاه‏ها را برای تأمین مالی رشد سودآوری کاهش می‏دهند. بر این اساس، بنگاه‏ها می‌بایست به نوع دیگری از تأمین مالی خارج از بنگاه روی آورند که قاعدتاً هزینه‏هایی را به بنگاه‏ تحمیل خواهد نمود.

با این توضیح، مقاله حاضر به دنبال بررسی اثر تصمیم بنگاه‌های صنایع داروئی در انتخاب روش تأمین مالی بر رشد سودآوری آن‏ها می‏باشد. از سوی دیگر، این موضوع مورد تأکید و بررسی قرار می‏گیرد که چه عواملی بر نیاز به تأمین مالی خارجی برای تأمین مالی رشد بنگاه اثرگذار بوده و میزان تأثیرگذاری آن‏ها به چه صورت است. به همین منظور، نمونه‏ای شامل 18 شرکت داروئی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در نظر گرفته شده است[vi]. برای کلیه بنگاه‏های داروئی اطلاعات مورد نیاز برای ارائه تحلیل‏ها و برآورد مدل از طریق سندکاوی در متن گزارشات و صورت‏های مالی سالیانه طی سال‏های 1386 تا 1392 که از طریق سامانه کدال[vii] منتشر شده‏اند، استخراج و با استفاده از روش داده‏های تابلویی[viii] مدل ارائه‏شده برآورد می‏شود.

در ادامه، ابتدا به بررسی ادبیات و پیشینه موضوع پرداخته و آن‏گاه وضعیت تأمین مالی و رشد بنگاه‌های صنایع داروئی را در ایران مورد توجه قرار داده و با استفاده از داده‏های تجربی گردآوری شده به بررسی میزان بهره‏گیری بنگاه های صنایع داروئی از منابع مالی داخلی و خارجی (کوتاه‏مدت و بلندمدت) پرداخته می‏شود و میزان تأثیر هریک از روش‏های تأمین مالی بر رشد بنگاه‏ها توضیح داده خواهد شد. سپس به برآورد مدل پرداخته و پس از تفسیر نتایج، یافته‏های تحقیق ارائه خواهد شد.

 

2-  ادبیات و پیشینه موضوع

پس از ارائه مقاله مودیگلیانی و میلر[ix] (1985) موضوع چگونگی تأثیر ساختار مالی بر عملکرد بنگاه‏ها وارد ادبیات تأمین مالی شرکتی شد. در ادامه دو تئوری مهم در این زمینه ارائه گردید. نخستین تئوری، تئوری است که توسط هریس  و راویو[x] (1991) ارائه شد که بیان می‏کند که بنگاه ترکیبی از بدهی‏ـ‏ دارایی را انتخاب می‏کند که ارزش بنگاه را بهینه نماید و ساختار بهینه سرمایه که از این موضوع منتج می‏شود. بهواسطه مبادله میان هزینه‏ها و منافع دارایی و بدهی تعیین می‏شود. تئوری دوم، تئوری است که توس مارش[xi] (1982) ارائه شد که بیان می‌کند تا تأمین مالی داخلی نسبت به ایجاد بدهی ارجحیت دارد و ایجاد بدهی نیز از انتشار سهام مقبول‏تر است.

این مقالات زمینه را برای ورود بیشتر اقتصاددانان به این حوزه فراهم کردند لکن مشکلاتی هم در این زمینه وجود داشت، به همین دلیل آثار تأمین مالی بر رشد در سطح بنگاه تا حدود زیادی (به ویژه در داخل کشور) مغفول مانده است. از جمله این مشکلات می‏توان به عدم توجه و حساسیت شرکت‏ها به نحوه تأمین مالی و هم‌چنین در دسترس نبودن داده‌های سطح بنگاه اشاره نمود.

به‌طور کلی، تحلیل آثار دسترسی به منابع مالی بر عملکرد بنگاه‌ها بر جنبه‏های مختلفی متمرکز شده است:

-      سرمایه‏گذاری بنگاه: فاتزاری و دیگران[xii] (1998)، لانگ و دیگران[xiii] (1996)، کلیری[xiv] (1999)(2006)، آلتی[xv] (2003)، آلمیدا و کامپولو[xvi] (2007).

-      رشد بنگاه: کارپنر و پترسن (2002)، بک و دیگران[xvii] (2005)، فاجیولو و لوتزی[xviii] (2006)، هاچینسون و خاویر[xix] (2006)، کود و رائو[xx] (2008).

-      نوآوری بنگاه: هیملبرگ و پترسن[xxi] (1994)، هیتینن و تویوانن[xxii] (2005)، ساویگناچ (2008)، موهنن و دیگران[xxiii] (2008).

-      اندازه بنگاه: آنجیلینی و جنرال[xxiv] (2008)، کابرال و ماتا[xxv] (2003).

در کل، این مطالعات مشخص می‌کنند که بنگاه‏ها بهشدت تحتتأثیر میزان دسترسی به منابع مالی قرار دارند.

در ادامه برخی مطالعات انجام شده در این حوزه ارائه شده است.

دمیرگام ـ کانت و ماکسیمویچ[xxvi] (1998) چگونگی تأثیر سیستم مالی و حقوقی بر استفاده بنگاه‏ها از تأمین مالی خارجی برای تأمین مالی رشدشان را در میان 30  کشور توسعه‌یافته و در ‏حال‌‏توسعه آزمون کردند و به این نتیجه دست یافتند که در کشورهایی که سیستم حقوقی کارآمدی دارند، بخش بیشتری از بنگاه‏ها از تأمین مالی خارجی بلندمدت استفاده می‏کنند. هم‌چنین یک بازار سهام و بخش بانکی فعال و نه ضرورتاً بزرگ، نیز بر رشدی که از طریق تأمین مالی خارجی ایجاد شده تأثیرگذار هستند. کارپنر و پترسن (2002) در مقاله خود این نظریه را که رشد بنگاه‏های کوچک اغلب به‏واسطه میزان منابع داخلی که دارند، محدود می‏شود، آزمون نمودند. آن‏ها با استفاده از داده‏های تابلویی 1600 بنگاه کوچک ایالات متحده دریافتند که رشد دارایی‏های اکثر بنگاه‏ها به‏واسطه دردسترس بودن تأمین مالی داخلی محدود شده است. بک، دمیرگاک ـ کانت و ماکسیمویچ[xxvii] (2005) در مطالعه خود با استفاده از اطلاعات 54 کشور، بهدنبال این بودند که آیا ساختارهای مالی و حقوقی متفاوت شرکت‏ها، نرخ‏های رشد آن‏ها را تحتتأثیر قرار می‏دهد یا خیر. نتایج آن‏ها بیان‏گر این بود که رشد بنگاه‏ها بیشتر از طریق محدودیت‏هایی نظیر عدم توسعه بازارهای مالی و سیستم حقوقی و فساد تحتتأثیر قرار می‏گیرد. در ضمن آن‏ها دریافتند که بنگاه‏های کوچک‏تر بیشتر در معرض این مشکلات قرار دارند. موسو و شیاوو (2008) با استفاده از داده‏های تابلویی 15000 بنگاه تولیدی فرانسه طی دوره 1996 تا 2004 به این نتیجه رسیدند که دسترسی به منابع تأمین مالی خارجی اثر مثبتی بر رشد بنگاه‏ها (از نظر مقیاس، سرمایه و اشتغال) دارد. هم‌چنین محدودیت‏های مالی به طور مثبتی در ارتباط با رشد بهره‏وری در کوتاه‏مدت هستند. از نظر آن‏ها بنگاه‏هایی که با محدودیت منابع مواجه‌اند باید هزینه‏هایشان را به منظور افزایش منابع مالی داخلی کاهش دهند. سعید[xxviii] (2009) در مقاله خودتأثیر منابع مالی بر رشد بنگاه‏ها در برزیل را بررسی کرد و به دنبال یافتن پاسخی برای این پرسش بود که آیا منابع مالی داخلی و خارجی منجر به عملکرد متفاوت بنگاه‏ها می‏شوند؟ نتایج تجربی نشان داد که تأمین مالی داخلی رابطه مثبت قوی با رشد بنگاه دارد. رحمان[xxix](2011) در مقاله‏ای به دنبال یافتن پاسخی برای این سؤال بود که چرا برخی از بنگاه‏ها سریع‏تر از دیگران رشد می‌کنند. وی برای یافتن پاسخ این پرسش بر روی اثر ساختار مالی بر رشد بنگاه‏ها متمرکز شد. نتایج بررسی‏های او نشان داد که با وجود محدودیت‏‏هایی که برای تأمین مالی خارجی وجود دارد، بنگاه‏ها بیشتر متکی به تأمین مالی داخلی هستند، لکن با افزایش دسترسی به تسهیلات و اعتبارات خارجی، اثر تأمین مالی داخلی کاهش یافته و هر چه محدودیت‏های تأمین مالی خارجی کمتر باشد، بنگاه‏ها بیشتر به سمت آن گرایش پیدا می‏کنند و از تأمین مالی داخلی فاصله می‏گیرند. این نتایج بیانگر اثر واقعی ساختار مالی بر رشد از کانال تأمین مالی خارجی می‌باشد.

جوریجلیا، لیو و سانگ[xxx](2011) با استفاده از داده‏های تابلویی 79841 بنگاه چینی طی سال‏های 2007- 2000 میزان اثرگذاری محدودیت‏های نقدینگی بر رشد دارایی‏های بنگاه‏ها را بررسی کردند. طبق یافته‏های آن‏ها، بنگاه‏های دولتی بر خلاف بنگاه‏های خصوصی به دلیل دسترسی به منابع داخلی با این مشکل مواجه نیستندو به سبب بهره‏وری بالا، سرمایه در گردش این بنگاه‏ها بالا بوده که به آن‏ها کمک می‏کند با سرعت بالا رشد کنند. بر این اساس بازار سرمایه و منابع مالی فراوان خارج از بنگاه ممکن است همیشه برای رشد سریع اقتصادی نیاز نباشد.

دو و گیرما[xxxi] (2012) در مطالعه خود با استفاده از مجموعه داده‏های جامع سطح بنگاه در چین طی سال‏های 2005- 1998 رابطه میان اندازه بنگاه، منابع مالی و رشد را بررسی کردند. طبق یافته‏های آن‏ها، با کنترل نمودن درون‏زایی منابع تأمین مالی، اندازه بنگاه‏های بزرگ‏تر مؤثرتر هستند، در حالی که تأمین مالی درون بنگاهی برای رشد بنگاه‏های کوچک‏تر بهتر است.

در داخل کشور مطالعاتی که در زمینه روش‏های تأمین مالی بنگاه‏ها انجام شده است، عمدتاً به بررسی اثر روش‏های تأمین مالی بر قیمت سهام، بازده سهام و ارزش شرکت پرداخته‏اند و تنها مطالعه‏ای که به بررسی عوامل مؤثر بر میزان استفاده از تأمین مالی خارجی برای تأمین مالی رشد پرداخته شده توسط جعفری صمیمی و همکاران (1390) انجام پذیرفته که ترکیبی از شرکت‌ها در صنعت‌های مختلف را مورد بررسی قرار داده است. وجه تمایز این مطالعه با مقاله­­ی جعفری صمیمی در این است که مطالعه پیش رو با توجه به ساختار و شرایط متفاوت صنعت‌ها از یکدیگر در یک گروه خاص از صنعت (داروئی‌ها) مورد بررسی قرار گرفته است، که می‌تواند شرکت‌ها را به تصمیم سازی صحیح‌تر در خصوص انتخاب روش تأمین مالی هدایت کند.

 

3-  وضعیت تأمین مالی و رشد بنگاه‏ها در ایران

در سال‏های اخیر همگام با رشد تعداد و دامنه فعالیت بنگاه‏های اقتصادی بر حجم تقاضای تسهیلات، افزوده شده و فشار بر سیستم بانکی برای تأمین مالی فعالان اقتصادی افزایش یافته است؛ به طوری که براساس آمارهای بانک مرکزی در پایان سال 1393 نسبت تسهیلات پرداختی بانک‏ها به سپرده‏های جذب‏شده‏ی آن‏ها، حدود 2/82 درصد بوده هرچند این نسبت در سال 1390 حدود 8/97 درصد محاسبه شده است، ولی نسبت مطلوب و استاندارد برای اقتصاد ایران در حدود 80 درصد می‏باشد.[xxxii]این موضوع بیانگر تبدیل شدن مسئله تأمین مالی به یکی از مهم‏ترین مسائل پیشروی بنگاه‏ها می‏باشد.

نتایج حاصل از گزارش رقابت‏پذیری جهانی در سال 1393 در مورد اقتصاد ایران به خوبی گویای مشکلات بخش صنعت در حوزه‏ی تأمین مالی است. نمودار شماره (1) مهم‏ترین پیشروی بخش صنعت از دیدگاه فعالان اقتصادی را مورد بررسی قرار می‏دهد.

نتایج حاصل از رقابت‏پذیری مجمع جهانی اقتصاد نشان می‏دهد که از نگاه فعالان اقتصادی در ایران، مشکل دسترسی به منابع مالی در میان 15 مانع موجود بر سر راه کسب و کار در ایران در سال 1393، سومین رتبه را به خود اختصاص داده و مهم‏تر از سایر موانع، نظیر نامناسب بودن زیر ساخت‌ها، تورم و ... ارزیابی شده است. با توجه به این موضوع و با عنایت به اهمیت منابع مالی برای استمرار و افزایش رشد بنگاه‏ها، منابع مالی داخلی بنگاه‏ها می‌تواند به عنوان گزینه‏ای مناسب برای بنگاه‏ها مطرح باشد. نمودار شماره (2) که حاصل نظرسنجی از فعالان اقتصادی کشور است، به وضوح اهمیت و جایگاه تأمین مالی منابع داخلی در شرایط فعلی کشور را نشان می‏دهد.

 

 

نمودار شماره (1) مهم‏ترین مشکلات فراروی بنگاه‏ها از دیدگاه فعالان اقتصادی

مأخذ: مرکز تحقیقات و بررسی‌های اقتصادی.

 

 

نمودار شماره (2). مهم‌ترین روش‌های تأمین مالی بنگاه‌های اقتصادی کشور

مأخذ: تاجیک، آذر ماه 1392.

 

بر اساس نمودار فوق، منابع مالی داخلی و سهامداران مهم‏ترین منبع تأمین مالی بنگاه‏های اقتصادی کشور ارزیابی شده است. بانک‏ها و مؤسسات مالی علی‏رغم اینکه حجم بسیار زیادی از بازارهای مالی کشور را به خود اختصاص می‏دهند، از نظر فعالان اقتصادی در رتبه دوم قرار دارند. استقراض از بازار غیر رسمی، منابع موجود در صندوق توسعه ملی و منابع پیش‏بینی شده دولتی و بورس اوراق بهادار علی‏رغم گسترش قابل ملاحظه سال‏های اخیر، هنوز هم سهم ناچیزی در تأمین مالی بنگاه‏های اقتصادی کشور دارد.

بنگاه‏هایی که خود را از طریق منابع داخلی (سود توزیع نشده و سایر ذخایر و اندوخته‏های شرکت) تأمین مالی می‏کنند، کمتر تحت تأثیر توسعه‌نیافتگی بازارهای مالی کشور قرار می‏گیرند، در حالی‌که بنگاه‏هایی که نیازهای مالی آن‏ها از منابع داخلیشان تجاوز می‏کند، طبق گزارش‏های فوق ممکن است به شدت با محدودیت مالی مواجه شوند.

نیاز به تأمین مالی خارجی یک بنگاه، بستگی به میزان نقدینگی داخلی نسبت به فرصت‏های سرمایه‏گذاری آن دارد. هر دو عامل نقدینگی بنگاه و سطوح بهینه سرمایه‏گذاری آن درون‏زا هستند و بستگی به تکنولوژی مورد استفاده‏ی بنگاه دارند، به‌عنوان مثال بنگاهی که تکنولوژی آن سرمایه‌بر است، برای رشد نیاز به مخارج سرمایه‏گذاری بالایی دارد. اگر تقاضا برای کالاهای تولیدی بنگاه بالا باشد، ممکن است بتواند نقدینگی کافی را برای تأمین مالی داخلی سرمایهگذاری خود فراهم آورد. اگرچه یک بنگاه مشابه در یک اقتصاد رقابتی ممکن است برای دستیابی به همان نرخ رشد، نیاز به تأمین مالی خارجی داشته باشد. با این وجود، سطح رقابتی که یک بنگاه سرمایه‏بر با آن مواجه می‏شود، ممکن است خودش بستگی به توسعه سیستم‎‏های حقوقی و مالی داشته باشد. در اقتصادی که بازارهای مالی در آن به خوبی توسعه پیدا نکرده‏اند، بنگاه‏های جدید ممکن است قادر به ورود به صنایع سرمایه‏بر نباشند. در نتیجه، بنگاه‏های موجود در صنایع سرمایه‏بر ممکن است سودهای غیرمتعارفی به دست آورند و بتوانند با استفاده از این منابع داخلی، نیازهای مالی خود را بر طرف سازند. (Demirguc-Kunt&Maksimovic: 1998, 20109-20110)

برای کنترل این درون‏زایی، در این مقاله نمونه‌ای شامل 18 شرکت از یک گروه (صنعت داروئی) از شرکت‏های بورس اوراق بهادار تهران در نظر گرفته شده است. برای کلیه‏ی بنگاه‏ها با بهره‏‏گیری از اطلاعات و صورت‏های مالی سالیانه دوره 1386 تا 1392 که از طریق شبکه کدال[xxxiii]منتشر شده‏اند، اطلاعات مورد نیاز استخراج و کلیه محاسبات این مقاله بر مبنای این اطلاعات، انجام شده است.

برای هر بنگاه در نمونه حاضر، حداکثر نرخ رشدی که می‏تواند با استفاده از منابع داخلی و یا با دسترسی محدود به بازار مالی برای دریافت تسهیلات بلندمدت محقق شود محاسبه شده است. اگر تقاضا برای محصولات بنگاه‏ها به اندازه کافی زیاد باشد، بنگاه‏ها می‏توانند به واسطه دسترسی به منابع مالی بلندمدت خارج از بنگاه سریع‌تر از این حداکثر نرخی که محاسبه شده، رشد نمایند. بخشی از بنگاه‏ها که چنین شرایطی را داشته باشند، با دو چالش مواجه هستند: دسترسی به بازار مالی و هزینه تأمین مالی خارجی.

تأمین منابع مالی خارجی موردنیاز (EFN)[xxxiv]در زمان t برای بنگاهی که با نرخ  درصد در سال رشد می‌کند، برابر است با:

                              (1)

 

که  سهمی از سود خالص بنگاه (پس از کسر مالیات و بهره) است که بین سهامداران توزیع نشده و برای سرمایه‏گذاری مجدد در بنگاه در دوره t نگهداری می‏شود. جمله اول عبارت سمت راست بیان‏گر سرمایه‏گذاری موردنیاز برای یک بنگاه در نرخ رشد  درصد است. بخشی از تأمین مالی مورد نیاز برای افزایش مجموع دارایی‏ها، از منابع داخلی به‏دست می‏آید و به صورت افزایش در سود انباشته بنگاه نشان داده می‏شود که برابر است با قسمت دوم طرف راست عبارت فوق (راس، وسترفیلد و جردن، 1390: 177). بنابراین آن بخشی از افزایش در دارایی‏ها که به‏واسطه تأمین مالی داخلی قادر به پوشش آن نیستیم، برابر است با نیاز به تأمین مالی خارجی.

در این‏جا سه تخمین از حداکثر نرخ رشد قابل دسترس برای بنگاه را ارائه می‏کنیم: نرخ رشد داخلی[xxxv]، نرخ رشد کوتاه‏مدت[xxxvi]، و نرخ رشد پایدار[xxxvii].

نرخ رشد داخلی (IG) حداکثر نرخ رشدی است که به‏واسطه‏ منابع داخلی بنگاه و نگهداری ذخایر آن (سود تقسیم نشده) می‌تواند حاصل شود، که با مساوی صفر قرار دادن  و حل رابطه شماره (1) براساس  به دست می‏آید:

                                                  (2)

 

که  نرخ بازده دارایی‏های بنگاه یا نسبت سود خالص (پس از کسر مالیات و بهره) به کل دارایی‏ها می‏باشد. به عبارت دیگر، نرخ رشد داخلی، نرخ رشدی است که بدون هیچ‏گونه تأمین مالی خارجی می‏توان به آن دست یافت؛ چون درآمد بنگاه صرفاً از محل منابع داخلی با چنین نرخی رشد می‏کند. در این حالت، افزایش مورد نیاز در دارایی‏ها دقیقاً برابر است با افزایش در سود انباشته و بنابراین تأمین مالی خارجی موردنیاز صفر است (راس، وسترفیلد و جردن، 1390، 180). IG نسبت به بازده دارایی‏های بنگاه فزاینده و محدب است، بنابراین بنگاه‏هایی که سودآوری بیشتری دارند می‏توانند نرخ‏های رشد بالاتری را با بهره‏گیری از منابع داخلی خود تأمین نمایند (Demirguc-Kunt & Maksimovic, 1998: 2111).

حداکثر نرخ رشد کوتاه‏مدت (SFG) تخمینی از حداکثر نرخ رشد یک بنگاه است که همه منابع داخلی خود را مجدداً سرمایه‏گذاری نموده و همچنین مقداری وام و اعتبار کوتاه‏مدت برای حفظ نسبت بدهی‏های کوتاه‏مدت خود به دارایی اخذ می‌نماید. بنابراین در تعریف SFG فرض می‏کنیم که بنگاه وارد بدهی بلندمدت یا فروش سهام برای تأمین مالی رشد نمی‏شود.

استفاده از نسبت فعلی بدهی‏های کوتاه‏مدت به دارایی‏ها در محاسبه SFG، این اطمینان را فراهم می‏آورد که سطوحی از اعتبار کوتاه‏مدت که بسیار هزینه‏بر هستند انتخاب نمی‏شوند. از طرفی، تخمین ما تا حدودی محافظه‏کارانه است؛ زیرا برخی از بنگاه‏ها در نسبت‏های بدهی کوتاه‏مدت به دارایی خود میزانی ظرفیت اضافی دارند. SFG به این صورت محاسبه می‏شود که در رابطه (1)،  را مساوی صفر فرض کرده و به جای کل دارایی‏ها، از ارزش دارایی‏ها که به واسطه اعتبارات کوتاه‏مدت جدید تأمین مالی نشده‏اند (که همان دارایی‏های غیرجاری یا بلندمدت می‏باشند) استفاده می‌شود. SFG با استفاده از رابطه زیر قابل محاسبه است:

                                              (3)

 

که  نسبت سود خالص (پس از کسر مالیات و بهره) به دارایی‏های غیرجاری می‏باشد. از نرخ رشدی که بالاتر از  باشد، تحت عنوان نرخ رشد بالاتر از نرخ پیش بینی بنگاه یاد می‏شود.

حداکثر نرخ رشد پایدار زمانی (SG) حاصل می‏شود که بنگاه اقدام به تقسیم سود خود ننموده و میزانی بدهی کوتاه‏مدت و بلندمدت برای ثابت نگه‌داشتن نسبت بدهی کل به دارایی کل خود را اخذ نماید. در این شرایط بنگاه اقدام به انتشار سهام جدید یا افزایش نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام خود نخواهد کرد. اگر در رابطه شماره (1)  مساوی صفر فرض شده و ارزش دفتری سهام (سرمایه) به جای دارایی استفاده شود، و سپس کل رابطه (1) مساوی صفر قرار گیرد، داریم:

                       (4)

 

جدول شماره (1)، نسبت تعداد سال‏هایی که نرخ رشد سالانه در آن‏ها بیشتر از نرخ‏های رشد محاسبه شده از طریق روابط فوق می‏باشد را نشان می‏دهد. در این‏جا، ابتدا نرخ رشد بنگاه بر اساس روابط (2)، (3) و (4) محاسبه شد و سپس نرخ رشد تحقق‏یافته بنگاه که از طریق رشد درآمدهای سالیانه بنگاه حاصل می‏شود، محاسبه و با هم مقایسه شدند. آن‏گاه سهم سال‏هایی که نرخ رشد تحقق‏یافته بنگاه‏ها بیش‌تر از هر یک از معیارها بود، محاسبه شدند.

ستون اول جدول زیر، تخمینی از نسبت سال‏هایی است که بنگاه بیشتر از میزان پیش‏بینی، یعنی نرخ رشد داخلی رشد کرده است. توجه داشته باشید که نرخ رشد بنگاه با استفاده از مقایسه فروش دوره جاری بنگاه با فروش دوره قبل آن بدست می‏آید، با معیار نرخ رشد داخلی که پیش‌بینی ما از رشد بنگاه (در صورت عدم استفاده از تأمین مالی خارجی) می‏باشد، مقایسه می‏شود. ستون دوم، نسبت سال‏هایی که نرخ‏های رشد تحقق‏یافته بنگاه از تخمین حداکثر نرخ رشدی که با تکیه بر منابع داخلی و بدهی‏های کوتاه‏مدت قابل دستیابی است بیش‌تر بوده است را نشان می‏دهد. ستون سوم نیز نشان‏دهنده نسبت تعداد سال‏هایی است که نرخ رشد تحقق‏یافته بنگاه‏ها از حداکثر نرخ رشد پایدار بنگاه بیش‌تر بوده است.

بررسی ستون اول نشان می‏دهد که نرخ رشد تحقق‏یافته 64 درصد از بنگاه‏ها در بیش از نیمی از سال‏های دوره مورد بررسی بیش‌تر از نرخ رشد داخلی آن‏ها که بهواسطه بهره‏گیری از منابع داخلی به‏دست می‌آید، بوده است و به عبارتی این بنگاه‏ها در بیش از نیمی از دوره مورد بررسی با بهره‏گیری از منابع مالی خارج از بنگاه قادر به تأمین مالی نرخ رشد مورد نیاز خود بوده‏اند.

ستون دوم نشان می‏دهد که تنها 29 درصد از بنگاه‏ها موفق شده‏اند که در بیش از نیمی از سال‏های مورد بررسی رشدی بالاتر از نرخ رشد کوتاه‏مدت (SFG) که به واسطه بهره‏گیری از منابع داخلی بنگاه و میزان متعارفی از وام‏ها و اعتبارات کوتاه‏مدت ایجاد می‎‏شود، محقق سازند.

بررسی ستون سوم نشان می‏دهد که تنها 5 درصد از بنگاه‏ها موفق شده‏اند که در بیش از نیمی از سال‏های دوره مورد بررسی رشدی بالاتر از نرخ رشد پایدار (SG) که بهواسطه بهره‏گیری از منابع داخلی بنگاه و میزان متعارفی از وام‏ها و اعتبارات کوتاه‏مدت و بلندمدت ایجاد می‏شود، محقق سازند.

بررسی هم‌زمان سه ستون جدول زیر اهمیت تأمین مالی کوتاه‏مدت و بلندمدت در دستیابی بنگاه‏ها به رشد را نشان می‏دهد. به عنوان مثال، در مورد شرکت داروئی لقمان در 57 درصد از سال‏های دوره مورد بررسی، بنگاه مذکور نیاز به تأمین مالی خارجی داشته است؛ چرا که نرخ رشدی که محقق نموده است، در 57 درصد از کل دوره، بیشتر از نرخ رشدی بوده که به واسطه تأمین مالی داخلی می‌توانسته محقق شود و لذا بنگاه از منابعی غیر از منابع داخلی بنگاه برای دستیابی به نرخ رشد مذکور استفاده نموده و بهعبارتی از منابع مالی خارجی استفاده کرده است. حال اگر حداکثر رشدی که به‏واسطه استفاده از منابع مالی داخلی و منابع خارجی کوتاه‏مدت امکان تحقق داشته است (SFG) با حداکثر نرخ رشدی که با منابع مالی داخلی می‏توانسته تحقق یابد مقایسه شوند، مشخص می‏شود که در 28 درصد از سال‏ها (مابه‏التفاوت 57 درصد و 29 درصد) این بنگاه می‏توانست رشد خود را به‌طور کامل با استفاده از بدهی کوتاه‏مدت تأمین مالی نماید؛ هم‌چنین برای 43 درصد از سال‏ها (مابه‏التفاوت 57 درصد و 14 درصد) می‌توانست رشد خود را از طریق وام‏گیری به‏منظور ثابت نگه‌داشتن نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام تأمین مالی نماید.

آن‏چه می‌توان از جدول فوق نتیجه گرفت این است که تأمین مالی کوتاه‏مدت اهمیت بیشتری در دستیابی به نرخ‏های رشد بالاتر داشته است. در نمونه حاضر، به طور میانگین در 64 درصد از زمان دوره، بنگاه‏ها نرخ‏های رشد بالاتری را نسبت به آن‏چه با بهره‏گیری از منابع مالی داخلی قابل دستیابی بود، محقق کرده‏اند.

بررسی بیشتر نشان می‏دهد که در 35 درصد از سال‏ها (مابه‏التفاوت 64 درصد و 29 درصد) بنگاه‏ها می‏توانستند رشد خود را به طور کامل با استفاده از بدهی کوتاه‏مدت تأمین مالی نماید؛ هم‌چنین برای 24 درصد از سال‏ها (مابه‏التفاوت 29 درصد و 5 درصد) می‏توانستند رشد خود را از طریق وام‏گیری بلندمدت تأمین مالی کنند.

این موضوع که دستیابی به این منابع داخلی و خارجی (کوتاه‏مدت و بلندمدت) تا چه اندازه بر رشد بنگاه‏ها تأثیرگذار خواهد بود، بستگی به ساختار مالی و ویژگی‏های بنگاه‏ها خواهد داشت که در قسمت بعدی مقاله، با استفاده از روش داده‏های تابلویی برای دوره 1386 تا 1392 تأثیر هر یک از این ویژگی‏ها بر رشد بنگاه‏ها مورد بررسی قرار خواهد گرفت.

 

جدول شماره (1)- نسبت سال‏هایی که بنگاه‏ها سریع‏تر از پیش‏بینی رشد کرده‏اند به کل دوره مورد بررسی

شرح
	رشد بنگاه>IG	رشد بنگاه>SFG	رشد بنگاه>SG
جام دارو	0.43	0.29	0.00
دارو ابوریحان	0.71	0.14	0.00
دارو اسوه	0.71	0.00	0.00
دارو امین	0.71	0.14	0.00
دارو رازک	0.71	0.71	0.00
دارو زهراوی	0.71	0.43	0.14
دارو لقمان	0.57	0.29	0.14
داروپخش	0.86	0.29	0.00
داروسازی کوثر	0.43	0.00	0.00
روز دارو	0.29	0.14	0.14
سینادارو	0.71	0.86	0.00
شیشه دارویی رازی	0.57	0.29	0.29
شیمی داروپخش	0.86	0.14	0.00
مواد داروپخش	0.71	0.43	0.00
کیمیدارو	0.57	0.14	0.00
میانگین	0.64	0.29	0.05

ماخذ: یافته‌های پژوهشگر

 

برآورد مدل و تجزیه و تحلیل نتایج

هدف مقاله در این قسمت، بررسی اثر تأمین مالی خارجی (دریافت وام و اعتبار بلندمدت) بر رشد بنگاه‏ها (داروئی‌ها) می‏باشد؛ به‌عبارت دیگر، هدف اصلی این مطالعه، مشخص نمودن نیاز بنگاه‏ها به تأمین مالی خارجی بلندمدت برای دستیابی به نرخ‏های رشد بالاتر می‏باشد. برای این منظور، شاخص‏هایی که از صورت‏های مالی شرکت‏های حاضر در بورس اوراق‏ بهادار تهران احصاء شده است، ارائه و رابطه هر یک از آن‏ها با نیاز به تأمین مالی خارجی بلندمدت و رشد بنگاه‏ها مورد بررسی قرار می‎‏گیرد. برای هر بنگاه، سهم سال‏هایی که در آن‏ها نرخ رشد در دوره موردنظر از نرخ رشد پیش‏بینی شده آن فراتر می‏رود محاسبه شده و این متغیر برای 15 بنگاه از صنعت داروئی حاضر در بورس اوراق بهادار تهران بر روی چند شاخص کلیدی آن‏ها برآورد شده است.

انتظار دیگر این است که بنگاه‏هایی که سودآوری کمتری دارند، نیاز بیشتری به دریافت وام و اعتبار بلندمدت برای رسیدن به نرخ‏های رشد بالاتر دارند. از طرفی انتظار می‏رود که ایجاد بدهی‏های بلندمدت و سرمایه‏گذاری بتوانند اثر مثبتی بر رشد بنگاه‏ها داشته باشند. انتظار دیگر این است که هر چه سود تقسیمی بنگاه‏ها کمتر باشد، به دلیل این‌که منابع مالی بیشتری در داخل بنگاه ذخیره می‏شود، نیاز به تأمین مالی خارجی کاهش می‏یابد. افزایش خالص دارایی‏های ثابت نیز قاعدتاً می‏بایست نیاز به تأمین مالی خارجی بلندمدت را کاهش می‏دهد، چرا که سرمایه لازم برای انجام فعالیت‏های اقتصادی داخل بنگاه فراهم شده است.

مدل زیر که برگرفته از مقاله دمیرگاک – کانت و ماکسیمویچ(1998) تحت عنوان «سیستم حقوقی، تأمین مالی و رشد بنگاه» می‌باشد، برای بررسی در نظر گرفته شده است:

(5)

 

 

متغیرهای به‏کار گرفته‏شده عبارتند از:

E Growthit: سال‏هایی که نرخ رشد بنگاه بیشتر از حداکثر نرخ رشدی است که به صورت کوتاه‏مدت تأمین مالی شده است. در صورتی که نرخ رشد بنگاه‏ها از حداکثر نرخ رشد در نظر گرفته‏شده تجاوز کند، بنگاه از منابع مالی بلندمدت برای دستیابی نرخ رشد در نظر گرفته شده تجاوز کند، بنگاه از منابع مالی بلندمدت برای دستیابی به رشد خود استفاده نموده است.

NFAit: خالص دارایی ثابت

TAit: کل دارایی (مجموع دارایی‏های جاری و غیرجاری)

DIVit: سود تقسیمی که در پایان هر سال مالی و با تصمیم مجامع میان سهامداران توزیع می‏شود؛

Profitit: نسبت سود قبل از کسر مالیات و بهره به کل دارایی؛

NSit: فروش خالص؛

INVit: کل سرمایه‏گذاری بنگاه به دلیل این‌که عموماً اثر سرمایه‏گذاری‏ها بعد از یک دوره وقفه بر عملیات بنگاه‏ها ظاهر می‏شود، در این‏جا یک دوره وقفه در نظر گرفته شده است؛

LIDit: بدهی‏های غیرجاری (بلندمدت) به دلیل اینکه اثر ایجاد بدهی‏ها و تعهدات بلندمدت (اعم از وام‏ها و اعتبارات) بعد از یک دوره وقفه بر عملیات بنگاه‏ها ظاهر می‏شود، در اینجا یک وقفه در نظر گرفته شده است.

EVA: ارزش افزوده اقتصادی که بصورت زیر محاسبه می گردد:

EVA= (r - c) × Capital

EVA= (r × Capital) - (c × Capital)

EVA= NOPAT - (WACC × MCapital)

نرخ بازده سرمایهr  میانگین موزون هزینه سرمایهWACC

ارزش بازار سهام شرکت در ابتدای دوره مالیMCapital

سود خالص عملیاتی پس از مالیات NOPAT

مدلفوقبااستفادهازروشدادههایتابلوییبرایدوره1386تا1392 برآوردشدهاست .

دردادههایتابلویی،ابتدابایدمسئلهناهمگنیواحدهاموردآزمونقرارگیرد. در صورتتأییدناهمگنی،مدلازطریقروش‌هایمختلفموجودبرایداده‌هایتابلویی هم‌چونروشاثرات ثابتتاروش اثراتتصادفیبرآوردمی‌شود. درغیراین صورتمدلبهوسیلهروشحداقلمربعاتتجمیعشدهتخمینزدهمی‌شود،زیرافقط داده‌هارویهمانباشتهشدهوتفاوتبینآن‌هانادیدهگرفتهمی‌شود. درآزمونزیر،که به وسیله آزمون F صورت می‌گیرد، فرضیهصفردالبرهمگنبودنواحدهای موردبررسیوامکاناستفادهازروشحداقلمربعاتمعمولیتجمیعشدهمی‌باشند.نتایجاینآزموندرجدول شماره 2 بیانگرردفرضیهصفرولزوم استفادهازروش‌هایموجودبرایدادههایتابلوییدربنگاههایمورد مطالعهمی‌باشد.

 

جدول شماره 2- آزمون اثرات ثابت

Effects Test	Statistic	d.f.	Prob.
Cross-section F	2.416311	(14,84)	0.0068

ماخذ: یافته‌های پژوهشگر

 

درمرحلهبعدبایدازبیندوروشموجودبرایتخمینداده‌هایتابلویی،روشاثرات ثابت وروشاثراتتصادفی،یکیانتخابشود. برایاینمنظورازآمارهآزمونهاسمناستفاده می‌شود.براساساینآزمون،ردفرضیهصفربیانگراستفادهازروشاثراتثابتوعدمردآنمبیناستفادهازروشاثراتتصادفیمی‌باشد.نتایجاینآزمونکهدرجدولشماره 3 آمدهاست،بیانگرعدمردفرضیهصفروانتخابروشاثرات تصادفی می‌باشد.

جدول شماره3- آزمون اثرات تصادفی

Test Summary	Chi-Sq. Statistic	Chi-Sq. d.f.	Prob.
Cross-section random	5.211318	6	0.5170

ماخذ: یافته‌های پژوهشگر

 

نتایجبرآوردمدلبهروشاثرات تصادفیدرجدولشماره4ارائهشدهاست.

نتایج نشانمی‌دهندکهمتغیرهای  طی دورهموردبررسیاثرمعنا‌داری بر نداشته‌اند.معنادارنبودنمتغیر  نیزاین‌طور به نظر می‌رسد که می‌تواندناشیازعدمبهره‌گیریمناسبشرکت‌های داروئیاز تجهیزاتآن‌هاباشد. اینموضوعهم‌چنین می‌تواندناشیازشیوه‌هایحسابداریبنگاهباشد. بهاینصورتکهبسیاریازبنگاه‌هادارایی‌هاییرادرسال‌هایگذشتهباقیمت‌هایبسیارناچیز خریدارینموده‌اندکهایندارایی‌هادرحالحاضرازارزشبازاریبسیاربالایی برخوردارند،لکنباتوجهبهاین‌کهدرسیستمحسابداریشرکت‌هاایندارایی‌هابهارزش روزخریدآن‌هادردفاترثبتشدهوازآن‌هااستهلاکسالیانهکسرمی‌شود،اثرتورمبرارزش دارایی‌هادر نظرگرفتهنمی‌شود،حالآن‌کهاثرتورمبرقیمتفروشمحصولاتو هزینه‌هایشرکت‌هادرهردورهمالیدرعملیاتشرکت‌هابهصورتمستقیماثرگذاراست .

جدول شماره4- نتایج تخمین مدل

Variable	Coefficient		Std. Error		t-Statistic		Prob.
نسبت دارایی های ثابت به کل دارایی ها	-0.116072		0.501084		-0.231642		0.8174
نسبت سود تقسیمی به کل دارایی ها	-0.756561		0.309985		-2.440640		0.0168
نسبت سود قبل از کسر مالیات و بهره به کل دارایی	1.258204		0.253528		4.962783		0.0000
نسبت فروش خالص به خالص دارایی های ثابت	-0.017648		0.044165		-0.399586		0.6905
نسبت کل سرمایه گذاری بنگاه به کل دارایی	-0.097144		0.280504		-0.346321		0.7300
نسبت بدهی بلندمدت به کل دارایی	2.027836		1.078005		1.881101		0.0635
ارزش افزوده اقتصادی	0.000103		1.65E-05		6.212726		0.0000
عرض از مبدا	-0.100276		0.145582		-0.688796		0.4929
R-squared	0.29	Durbin-Watson stat		1.58		F-statistic		5.89

ماخذ: یافته‌های پژوهشگر

 

وجودرابطهمعکوسمیانسودتقسیمیونیازبه تأمینمالیخارجیبلندمدتنیزحاکیازالگویناصحیحتقسیمسوددربنگاه‌های ایراناست درمرحلهتهیهواستخراجداده‌هایمورد نیازاینمقالهازصورت‌های مالیشرکت‌هابهدفعاتمشاهدهشدکهبنگاه‌هادربرخیازسال‌هاحتیبیشاز واحدازسودکسبشدهدرسالمالیمورد نظررا )بابهرهگیریازمنابعمالی داخلی) میانسهامدارانخودتوزیعنموده‌اند. درصورتیکهاستفادهازمنابعمالی داخلیهیچهزینه‌ایبرایبنگاه‌هانداشتهویقیناًاثرمثبتیبررشدبنگاه‌هاخواهد داشت،حالآن‌کهبنگاه‌هابرایتأمینمنابعمالیکوتاه‌مدتوبهویژهبلندمدتمبالغ زیادیبهبانک‌هاوسایرمؤسساتبابتسودتسهیلاتدریافتیبپردازند.

درگامبعدیمتغیرهاییکهحتیدرسطحاعتمادبالاهممعنی‌دارنبودندازمدل برآوردشده مرحله به مرحله حذفشدندکهنتایجدرقالبجدولشماره5 تا 7 گزارششدهاست. نتایجاینآزمونکهدرجدول شماره 5 آمدهاست،بیانگرردفرضیهصفرولزوم استفادهازروش‌هایموجودبرایدادههایتابلوییدربنگاههایمورد مطالعهمی‌باشد.

جدول شماره 5- آزمون اثرات ثابت

Effects Test	Statistic	d.f.	Prob.
Cross-section F	3.841484	(14,70)	0.0001

ماخذ: یافته‌های پژوهشگر

درمرحلهبعدبایدازبیندوروشموجودبرایتخمیندادههایتابلویی،روشاثرات ثابت وروشاثراتتصادفی،یکیانتخابشود. برایاینمنظورازآمارهآزمونهاسمناستفاده می‌شود. براساساینآزمون،ردفرضیهصفربیانگراستفادهازروشاثراتثابتوعدمردآنمبیناستفادهازروشاثراتتصادفیمی‌باشد.نتایجاینآزمونکهدرجدولشماره 6 آمدهاست،بیانگرردفرضیهصفروانتخابروشاثرات ثابت می‌باشد.

 

جدول شماره6- آزمون اثرات تصادفی

Test Summary	Chi-Sq. Statistic	Chi-Sq. d.f.	Prob.
Cross-section random	18.469563	3	0.0004

ماخذ: یافته‌های پژوهشگر

 

جدول شماره7- نتایج برآورد مدل به روش اثرات ثابت

Variable	Coefficient	Std. Error	t-Statistic	Prob.
نسبت سود قبل از کسر مالیات و بهره به کل دارایی	1.297085	0.304986	4.252938	0.0001
نسبت فروش خالص به خالص دارایی های ثابت	0.078162	0.046729	1.672661	0.0989
نسبت کل سرمایه گذاری بنگاه به کل دارایی	-0.896906	0.357547	-2.508500	0.0144
نسبت بدهی بلندمدت به کل دارایی	1.259884	0.731667	1.721938	0.0895
ارزش افزوده اقتصادی	0.000114	2.41E-05	4.751641	0.0000
عرض از مبدا	-0.256341	0.104438	-2.454476	0.0166
R-squared	0.71	Durbin-Watson stat	1.87	F-statistic	249

ماخذ: یافته‌های پژوهشگر

 

بعد از حذف متغیرهای غیرمعنادارمتغیرهای نسبت سود قبل از کسر مالیات و بهره به کل دارایی، نسبت فروش خالص به خالص دارایی های ثابت، نسبت کل سرمایه گذاری بنگاه به کل دارایی، نسبت بدهی بلندمدت به کل دارایی و ارزش افزوده اقتصادی از لحاظ آماری معنادار شده است. 

بررسینتایجنشانمی‌دهدکهرابطهمثبتومعنی‌داریمیانسودآوریبنگاه‌های داروئیو نیازبهتأمینمالیبلندمدتوجوددارد.به‌عبارتدیگر،هرچهسودآوریبنگاه‌هابیشتر باشد،بنگاهبرایادامهرشدخودنیازبیش‌تریبهتأمینمالیبلندمدتدارد. عمده‌ترین دلیلآن،میزانبالایتقسیمسوددربنگاههایایراناست؛بهطوری‌کهدربسیاریاز سال‌هاحتیمشاهدهمی‌شودکهبنگاه‌هابیش‌ترازسودیکهدرسالمالیکسبمی‌کنند، درمجامععمومیبینسهامدارانسودتقسیمنمودهوحتیسودانباشتهخودرانیزبین سهامدارانتوزیعمی‌کنند. استاندارددرصدتقسیمسوددرکشورهاییکهبازارهایمالی توسعهیافته‌ایدارندبسیارپایین‌ترازایراناست .نتایجحاکیازایناستکهاثرقابل توجهاینمتغیربرتأمینمالیخارجیبلندمدتمی‌باشد.تاثیر منفی و معنادار نسبت کل سرمایه گذاری بنگاه به کل دارایی این ادعا را که میزانسرمایه‌گذاریکهدرفعالیت‌های عملیاتیشرکتصورتمی‌گیردباسرمایه‌گذاریحقوقیآن‌هاقابلتفکیکنبودهو بعضاًسرمایه‌گذاری‌هایانجامشدهاثرمستقیمیبرعملیاتداخلیشرکتندارند را تائید نموده است.

نتایج،هم‌چنینبیانگررابطهمثبتومعنی‌دارمیانبدهی‌هاوتعهداتبلندمدت ونیازبهتأمینمالیخارجیبلندمدتبرایادامهرشدبنگاه‌هامی‌باشد. یعنیهرچه تعهداتبلندمدتبنگاه‌هابیش‌ترباشد،نیازبهتأمینمالیبلندمدتنیزافزایش می‌یابدکهموضوعیبدیهیاست.نتایجحاکیازآناستکهاثرقابلتوجهاین متغیربرتأمینمالیخارجیبلندمدتمی‌باشد.وجودرابطهمثبتومعنی‌دارمیانفروشبنگاه‌هاونیازبهتأمینمالی بلندمدتبرایدستیابیبهرشدنیزبهدلایلاشارهشدهدرفوقاست؛زیرایکیاز عواملمهمتأثیرگذاربرسودبنگاه‌ها،میزانفروشآن‌ها است .در آخر تاثیر ارزش افزوده اقتصادی مثبت و معنادار می باشد.

 

نتیجه گیری

نتایجحاصلازبررسی‌هایانجامشده نشان می دهد که بنگاه‌هابهمنظوراجرایپروژه‌هایسودآورودستیابیبهحداکثربازدهیدر جهتافزایشمنافعسهامدارانخود،ازمنابعمالیمختلفبهرهمی‌گیرند. توانایی بنگاه‌هادرمشخصنمودنمنابعداخلییاخارجیدرفراهمکردنسرمایهازعوامل اصلیرشدوپیشرفتآن‌هامحسوبمی‌شود. ازنگاهفعالاناقتصادیدرایران،مشکلدسترسیبهمنابعمالیمهم‌ترین مشکلپیشرویصنعتدرسال‌هایاخیربودهومهم‌ترازسایرموانع،نظیرعدم ثباتدرسیاست‌هایدولتوتورمارزیابیشدهاست.باتوجهبهاینموضوعوبا عنایتبهاهمیتمنابعمالیبرایاستمراروافزایشرشدبنگاه‌ها،منابعمالیداخلی بنگاه‌هامی‌تواندبهعنوانگزینه‌ایمناسببرایبنگاه‌هامطرحباشد.نیازبهتأمینمالیخارجییکبنگاهبستگیبهمیزاننقدینگیداخلینسبت بهفرصت‌هایسرمایه‌گذاریآندارد. هردوعاملنقدینگیبنگاهوسطوحبهینه سرمایه‌گذاریآندورن‌زاهستندوبستگیبهتکنولوژیمورد استفادهبنگاهدارند.الگویتقسیمسوددرمیانبنگاه‌هایکشوریکیازعواملکاهشرشدبنگاه‌ها بودهاست.درصدبالایتقسیمسودبنگاه‌ها،علاوهبرخارجنمودنمنابعمالیداخلیکه هیچ‌گونههزینهسرمایه‌گذاریرامتوجهشرکتنمی‌کند،منجربهاخذتسهیلات کوتاهمدت )برایتأمینسرمایهدرگردش)وبلندمدت )برایتأمیننیازهای سرمایه‌گذاری( وپرداختهزینه‌هایبالایتسهیلاتمذکورشدهاست.بههمیندلیل نتایجتحقیقنشانازرابطهمثبتمیانافزایشدرآمدهاوسودآوریشرکت‌هاونیازآن‌ها بهتأمینمالیخارجیبرایدستیابیبهرشددارند. دراینزمینه،بازنگریدر سیاست‌هایتقسیمسودتوسطبنگاهوحفظمنابعمالیداخلیبنگاهبرایتأمینمالی طرح‌هایتوسعه‌ایدرراستایافزایشمنافعبلندمدتسهامدارانمی‌تواندبه‌عنوانیکی ازگزینه‌هایمواجههبامحدودیت‌هایمالیبنگاه‌هاپیشنهادشود.افزایشبدهی‌هایغیرجاریبنگاه‌هانیزبیانگرنیازبهتأمینمالیبلندمدتبنگاه برایپرداختاینبدهی‌هایبلندمدتایجاد شدهواستمراررشداقتصادیبنگاه‌هااست .

 

---

1- عضو هیات علمی دانشگاه  آزاد اسلامی واحد تهران مرکزی و دانشجوی دکتری مدیریت مالی ، تهران، ایران، (نویسنده مسئول)[e-mail]

2- کارشناس ارشد اقتصاد گرایش برنامه ریزی سیستم های اقتصادی، دانشگاه آزاد اسلامی واحد تهران مرکزی، تهران، ایران[e-mail]

3- دانشجوی کارشناس ارشد مدیریت مالی دانشگاه آزاد اسلامی واحد تهران غرب، تهران، ایران[e-mail]

---

^[i]. Aghion & et.al.

^[ii]. Winker.

^[iii]. Savignac.

^[iv]. Carpener & Petersen.

^[v]. Musso & Schiavo.

[vi]. شرکت‏های مذکور عبارتند از: جامدارو، داروابوریحان، دارواسوه، داروامین، دارورازک، داروزهراوی، دارولقمان، داروپخش، داروسازیکوثر، روزدارو، سینادارو، شیشهداروییرازی، شیمیداروپخش، موادداروپخش، کیمیدارو

[vii]. سامانه اطلاع‏رسانی سازمان بورس و اوراق بهادار.

^[viii]. Panel Data.

^[ix]. Modigliani & Miller.

^[x]. Harris & Raviv.

^[xi]. Morsh.

^[xii]. Fuzzari.

^[xiii]. Lang.

^[xiv]. Cleary.

^[xv]. Alti.

^[xvi]. Almeida & Campello.

^[xvii]. Beck & et.al.

^[xviii]. Fagiolo & Luzzi.

^[xix]. Hutchinson & Xavier.

^[xx]. Coad & Rao.

^[xxi]. Himmelberg & Toivanen.

^[xxii]. Hyytinen & Toivanen.

^[xxiii]. Mohnen &et.al.

^[xxiv]. Angelini & Generale.

^[xxv]. Cabral & Mata.

^[xxvi]. Demirguc-Kunt & Maksimovic

^[xxvii]. Beck, Demirguc-Kunt & Maksimovic

^[xxviii]. Saeed.

^[xxix]. Rahaman.

^[xxx]. Guariglia, Liu & Song.

^[xxxi]. Du & Girma.

[xxxii]. سایت بانک مرکزی.

[xxxiii].سامانه اطلاع‏رسانی سازمان بورس اوراق بهادار.

^[xxxiv]. External Financing Need.

^[xxxv]. Internally Financed Growth Rate (IG).

^[xxxvi]. Short-term Financed Growth Rate (SFG).

^[xxxvii]. Sustainable Growth Rate (RG).

مراجع

1)    افلاطونی،عباس و نیکبخت، لیلی (1389). «کاربرد اقتصادسنجی در تحقیقات حسابداری،مدیریت مالی و علوم اقتصادی»،تهران،انتشارات ترمه.

2)    پورحیدری، امید، (1374)، "بررسی عوامل تعیین کننده ساختار مالی شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"، پایان نامه کارشناسی ارشد مدیریت، دانشگاه تهران.

3)    جعفریصمیمی،احمدوهمکاران، (1383)، "بررسیرابطهروش‌هایتأمینمالیخارجی (منابعخارجی) وبازدهوقیمت سهامشرکت‌هایبورستهران"، دوماهنامهعلمیپژوهشیدانشوررفتار،سالیازدهم،شماره 2.

4)    جعفریصمیمی،احمدوهمکاران، (1390)، "بررسیرابطهروش‌هایتأمینمالیبر رشد سودآوری بنگاه‌ها در ایران"، SID،سال .1392

5)    راس،استفان،رندلزوسترفیدوبردفوردجردن. (1390)، "مدیریتمالینوین)جلداول("، ترجمهعلیجهانخانیومجتبیشوری،تهران:سازمانمطالعهوتدوینکتبعلوم انسانیدانشگاه‌ها)سمت).

6)    ستایش، محمد حسین. کاشانی‌پور، فرهاد.(1389)، "بررسی عوامل موثر بر ساختار سرمایه شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"، تحقیقات مالی،دوره 12 شماره 30،صص57-74.

7)    سینایی،حسنعلی،(1386)، "بررسیتأثیرعواملداخلیشرکت‌هابرچگونگیشکلگیری ساختارسرمایهشرکت‌هایعضوبورساوراقبهادارتهران "،بررسی‌هایحسابداریو حسابرسی،شماره48.

8)    شباهنگ، ر.(1387)، "تئوری حسابداری"، جلد دوم. تهران: انتشارات سازمان حسابداری- مرکز تحقیقات حسابداری و حسابرسی، ص201-200.

9)    طاهری، سید حسین، (1380)، "بررسی میزان توجیه پذیری استفاده از روش افزایش سرمایه جهت تأمین مالی و تأثیر آن بر بازده شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران" ،پایان نامه کارشناسی ارشد. دانشگاه تهران.

10) قدیریمقدمابوالفضل،اسدیانفاطمه،(1389)، "بررسیتأثیرویژگی‌هایشرکتبرساختارسرمایه"،مجلهتوسعهوسرمایه،سالسوم.

11) کردستانی،غلامرضاونجفیعمران،مظاهر. "بررسیتأثیرروش‌هایتأمینمالیبربازده آتیسهام". مجلهپیشرفت‌هایحسابداریشماره59.

12) گجراتی، دامودار،(1389)، " مبانی اقتصاد سنجی". ترجمه حمید ابریشمی.انتشارات دانشگاه تهران، ویرایش دوم.

13) مایزر، استوارت، (بهار 1373)، "معمای ساختار سرمایه". ترجمه فرهاد عبدالله زاده، فصل نامه تحقیقات مالی، سال اول، شماره دوم.

14) متان، مجتبی. یحیی زاده،محمود. نبوی هاشمی، سید علی، (1389)، "تأثیر ویژگی‌های شرکت بر ساختار سرمایه آن در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"، فصل نامه علمی پژوهشی مدیریت.

15) مرادزادهفرد،مهدیوفرامرز،جواد،(1388)، "مطالعهتأثیرتأمینمالیخارجازترازنامهبرارزششرکت‌هایپذیرفتهشدهدربورساوراقبهادارتهران"،پژوهشنامهحسابداریمالیوحسابرسی،شماره 1 (2).

16) نمازی،محمدوجلالشیرزاده(1384)، "بررسیرابطهساختارسرمایهبا سودآوری شرکت‌هایپذیرفتهشدهدربورساوراقبهادارتهران"،بررسی‌هایحسابداریوحسابرسی،شماره42.

 

17) Aggarwal, R., Kyaw, N.A. (2010). “Capital structure, dividend policy, and multinationality: theory versus empirical evidence”, International Review of Financial Analysis, 19(2), 140-150.

18) Al-najjar B, P Taylor (2008). “The Relationship between Capital Structure and Ownership Structure”, Managerial Finance, Vol. 34: 919-933.

19) Antoniou, A., Guney, Y., Paudyal, K. (2006), “The determinants of debt maturity structure: evidence from France, Germany and the UK”, European Financial Management, 12(2), 161-194.

20) Antoniou, A., Guney, Y., Paudyal, K. (2008), “ Determinants of capital structure: capital market oriented versus bank oriented institutions”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 43(2), 59-92.

21) Balla, A. and Mateus, C. (2002), “An Empirical Research on Capital Structure Choices”, University of Pecs / Faculty Business and of Economics Working Paper,Hungary.

22) Baltagi, B.H. et Kao, C. (2000), “Nonstationary panels, cointegration in panels and dynamic panels : a survey, in Advances in Econometrics”, 15, edited by B. Baltagi et C. Kao, pp. 7-51, Elsevier Science.

23) Baltagi, Badi H. 2006, “Panel data Econometrics, Theoretical Contributions and Empirical Applications”.

24) Bradley, M., Jarrell, G., and Kim, E.H. (1984). “On the existence of an optimal capital structure: Theory and evidence”, Journal of Finance

25) Buckley, P.J., Pass, C.L. & Prescott, K. (1998), “Measures of International Competitiveness: A Critical Survey”, Journal of Marketing Management, Vol. 4, No. 2.

26) Castanias, R. (1983), “Bankruptcy Risk and Optimal Capital Structure”,  The Journal of Finance, 38(5), 1617-1636.

27) Chan, K.S. (1993), “Consistency and Limiting Distribution of the Least Squares Estimator of a Continuous Threshold Autoregressive Model”,  The Annals of Statistics, 21, 520-533.

28) Chandara, Prasana.(2001), "Fundamental of Financial management", New Delhi, mc Graw

29) Cheng, Yu-Shu, Yi-Pei Liu and Chu-Yang Chien, “Capital structure and firm value in China:A panel threshold regression analysis”, African Journal of Business Management Vol. 4(12), pp. 2500-2507, 18 September, 2010

30) Chung, K. H. and S. W. Pruitt (1994), “A Simple Approximation of Tobin’s q,” Financial Management”, 23(3), 70-74.

31) Clarke, R., (1998), “Collusion and the incentives for information sharing”,  Bell Journal of Economics 14, 383-394.

32) Cohen, D.A., (1998),”Does information risk really matter? An analysis of the determinants and economic consequences of financial reporting quality”, Asia-Pacific Journal of Accounting & Economics 15, 69-90.

33) Cole, Rebel A. (2008), “What Do We Know about the Capital Structure of Privately Held Firms?”.

34) Deesomsak, R. Pandyal,K & Pescetto,G (2004), “The determinates of capital structure : evidence from the Asia Pacific region”, Journal of multinational financial management

35) Didier, Tatiana &Schmukler.( 2013), “The Financing and Growth of Firms in China and India: Evidence from Capital Markets”,  Policy Research Working Paper Series, No. 6401.

36) Du, Jun &Girma, Sourafel. (2012), “Firm Size, Source of Finance and Growth: Evidence from China”, International Journal of the Economics of Business, Vol. 19, Issue. 3.

37) Fottouh, B., Scaramozzino, P., & Harris ,L.(November,2002), “ NON-Linearity In The Determinants Of Capital Structure: Evidence From Uk Firms”.

38) Frank,M.Z. and V.K. Goyal(2004), “The effect of market conditions on capital structure adjustment”, Finance Research Letters, 1, 47–55.

39) Franklin, Allen &etal. (2012),  "Financing Firms in India", Journal of Financial Intermediation, Vol. 21, Issue. 3.

40) Garelli, S. (2005) “Competitiveness of nations: the fundamentals”, IMD world competitiveness yearbook, pp: 608- 619.

41) Gaud, P., Hoesli, M., Bender, A. (2007), “Debt-equity choice in Europe”,International Review of Financial Analysis, 16(3), 201-222.

42) Giroud, X., Mueller H. (2008), “Corporate Governance, Product Market Competition, and Equity Prices”,  ECGI - Finance Working Paper No. 219/2008.

43) Graham,j. Lemmon,m. and Schallheim, J. (2003), “Debt, Leases, Taxes and the Endogeneity of Corporate Tax Status”,  Journal of Finance. 53, 131-162

44) Greene, W., H., (2008), “Econometric Analysis”, 7ed Edition., Prentice Hall.

45) Griffith, R.,( 2001), “Product market competition, efficiency and agency costs: an empirical analysis”,  Institute for Fiscal Studies

46) Guadalupe, M., Cunyat, V. (2009), “ Globalization and the Provision of Incentives Inside theFirm”,  Forthcoming at the Journal of Labor Economics.

47) Guney,Y., Li .L., Fairchild.R.  (2011), “The relationship between product market competition and capital structure in Chinese listed firms”, International Review of Financial Analysis, 2011, volume 20, pp 41-51.

48) Guo, H., Brooks, R. (2008), “Under pricing of Chinese A-share IPOs and short-run underperformance under the approval system from 2001 to 2005”,  International Review of Financial Analysis, 17(5), 984-997.

49) Harris, M &Raviv, A.( 1991), “The Theory of Capital Structure”, Journal of Finance, No. 46.

50) Harris, M., Raviv, A. (1991), “Capital structure and the informational role of debt. Journal of Finance”, 45(2), 321-349.

51) Healy, P.M. and K.G. Palepu, (2001), “Information asymmetry, corporate disclosure, and the capital markets: a review of the empirical disclosure literature”,  Journal of Accounting and Economics 31, 405-440.

52) Hsiao, C., (2003), “Analysis of  Panel Data”, 2nd Edition, Cambridge University Press.

53) Huang, G., Song, F.M. (2006), “The determinants of capital structure: evidence from China”, China Economic Review, 17(1), 14-36.

54) Jensen, M.C. (1986), “Agency costs of free cash flows, corporate finance and takeovers”, American Economic Review, 76(3), 323-329.

55) Kay, J.(1993), “ Foundations of corporate success: How Business strategies add value”, Oxford University press, Oxford.

56) Kim, W. S. and E. H. Sorensen (1986), “Evidence on the Impact of the Agency Costs of Debt on Corporate Debt Policy”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 21(2), 131-145.

57) Lang, L. &Ofek, E. &Stulz, R. (1996), “Leverage, Investment, and Firm Growth”, Journal of Financial Economics, No. 40.

58) Lindenberg, E.B., Ross, S.A. (1981), “Tobin‟s Q ratio and industrial organization”, Journal of Business, 54(1), 1-32.

59) Michael Faulkender, Mitchell, A. Petersen. (2002), “ Does the Source of Capital Affect Capital Structure?”, Forthcoming Review of Financial Studies. 1-72.

60) Miller .M H and modigliani . F (1985), “Dividend Policy, Growth And The Valuation Of Shares”, journal of business 34, 411-433.

61) Miller, M. H. (1977), “Debt and Taxes,” Journal of Finance”, 32, 261-275.

62) Mische, M.A.(2001), “Strategic Renewal: Becoming a high-performance organization”,  Prentice Hall, Englewood cliffs.

63) Modigliani, F. and M. H. Miller (1958), “The cost of capital, corporate finance, and the theory of investment”, American Economic Review, 48, 261-297.

64) Modigliani, F. and Miller, M. (1963), “Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction”, American Economic Review 53, 443-53.

65) Mohnen, P. & Palm, F. C. &Loeff, S. S. &Tiwari, A. 2008. “Financial Constraints and Other Obstacles: Are They a Threat to Innovation Activity?”, De Economist, No. 156(2).

66) Morsh, P, (1982), “The Choice between Equity and Debt: An Empirical Study”, Journal of Finance, No. 37.

67) Mustafa M Soumadi ,M.,M., Osama Suhail Hayajneh, “CAPITAL STRUCTURE AND CORPORATE PERFORMANCE EMPIRICAL STUDY ON THE PUBLIC JORDANIAN SHAREHOLDINGS FIRMS LISTED IN THE AMMAN STOCK MARKET”, European Scientific Journal October edition vol. 8, No.22.

68) Myers, S. C. (1977), “The Determinants of Corporate Borrowing,” Journal of Financial Economics”, 5, 147-175.

69) Myers, S. C. and N. S. Majluf (1984), “Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have”, Journal of Financial Economics, 13(2), 187-222.

70) Odawara,  Rei , “A Threshold Approach to Measuring the Impact of Government Size on Economic Growth”, Department of Economics, The George Washington University, Washington D.C.(email: [e-mail]).

71) Pandey, I.M. (2004), “Capital structure, profitability and market structure: evidence from Malaysia”, Asia Pacific Journal of Economics and Business, 8(2), 78-91.

72) Rajan, R. G., and Zingales, L. (1995), “What Do We Know about Capital Structure? Some Evidence from International Data”, Journal of Finance 5, 1421-1460.

73) Robert, M.( 1994), “Stock price  Behavior of  Pure Capital Structure Issuance and Cancellation Announcement”,  The Journal of Financial Research.

74) Ross S.A. Westterfield, R. W.and Jaffe, J.F., (2002), “Corporate Finance”, Sixth international Edition, McGraw-Hill.

75) Ross, S. A. (1977), “The Determination of Financial Structure: the Incentive Signaling Approach” ,  Bell Journal of Economics and Management Science, 8(1), 23-40.

76) Scherer, F.M., Ross, D., (1980), “Industrial Market Structure and Economic Performance”, Third edition Houghton Mifflin. Boston.

77) Shurchuluu P. (2002); “National productivity and competitive strategies for the new millennium”, Integrated Manufacturing Systems, 13 (6), pp. 408-414.

78) Stiglitz, J. E., “Some aspects of the pure theory of corporate finance: bankruptcies and takeovers”, Bell Journal of Economics and Management Science, Vol. 3, 1972, pp. 458–482.

79) Titman, S., Wessels, R. (1998), “The determinants of capital structure choice”, Journal of Finance, 43(1), 1-19.

80) Tong, H. (1978), “On a Threshold Model, in C.H. Chen (ed.), Pattern Recognition and Signal Processing”, Amsterdam: Sijthoff & Noordhoff, 101-141.

81) Welch, I.,(2004), “ Capital structure and stock returns”,  Journal of Political Economy 112, 106–131.

82) Woo, C.Y. and Cooper, A.C. (1983), “Evaluation of the strategies and performance of low ROI market share leaders”, Strategic Management Journal. Vol. 4. Pp.23-35.

 

یادداشت‌ها