کارایی معیارهای ارزیابی ریسک در تئوری فرامدرن پرتفوی در صندوق‌های سرمایه گذاری مشترک در دوران رونق تجاری

پژوهش های حسابداری مالی و حسابرسی

مقاله 5، دوره 9، شماره 33، خرداد 1396، صفحه 65-80   

نوع مقاله: مقاله علمی پژوهشی

نویسنده

زهرا پورزمانی^*

دانشیارگروه حسابداری، واحد تهران مرکزی، دانشگاه آزاد اسلامی، ، تهران، ایران.

چکیده

صندوق‌های سرمایه گذاری مشترک نهادهای مالی نوین محسوب می‌شوند که با هدف جمع آوری وجوه از سرمایه گذاران و اختصاص آن به خرید انواع اوراق بهادار به منظور کاهش ریسک سرمایه‌گذاری، بهره گیری از صرفه جوییهای ناشی از مقیاس و ایجاد بازده ای متعارف برای سرمایه گذاران، در سالهای اخیر طراحی گردیدند. هدف از این مطالعه ارزیابی عملکرد صندوق‌های سرمایه گذاری مشترک بر اساس معیارهای ارزیابی ریسک در تئوری فرامدرن در دوران رونق تجاری می‌باشد. بدین منظور از داده‌های نمونه انتخابی از 35 صندوق سرمایه گذاری مشترک از ابتدای آذز ماه 1389 تا ابتدای دی ماه 1394 استفاده شد. فرضیه‌ها از طریق آزمون همبستگی و با استفاده از دو آماره ناپارامتریک "ضریب همبستگی رتبه ای اسپیرمن" و "ضریب همبستگی کندال " مورد تجزیه و تحلیل قرار گرفته است.
نتایج این مطالعه نشان می‌دهد که در بازار سرمایه ایران، بین عملکرد صندوق‌های سرمایه گذاری مشترک بر اساس نسبت چشم انداز، نسبت امگا و بازده واقعی همبستگی معنی داری وجود دارد. نتایج این مطالعه نشان می‌دهد بین رتبه بندی صندوق‌های سرمایه گذاری مشترک بر اساس نسبت چشم انداز، نسبت امگا و بازدهی واقعی در دوران رونق تفاوت معناداری وجود ندارد.
 
Mutual Funds are modern financial institutions which are designed with the aim of collecting funds from investors and devote them to buy a variety of securities in order to mitigate investment risks, exploit the economies of scale and finally create a reasonable return for investors. The object of this study is to examine the ability of the perspective of postmodern portfolio theories in business cycles in evaluating the skewed return distributions. A sample of 35 mutual funds for the period of 2009 to 2015, in order to make a fair comparison between the perspective theory and real performance. In this study, according to a ranking of the data, through hypothesis testing and correlation using nonparametric statistics, "Kendall's rank correlation coefficient" and "w Kendall statistic." The analysis results show that in the Iranian capital market, a joint venture between fund rankings based on perspective ratio, omega ratio and real returns. Results from analyses show that there is no significant difference between ranking of mutual funds based on perspective ratio, omega ratio and real returns.

کلیدواژه‌ها

صندوق‌های سرمایه گذاری مشترک؛ مدل‌های رتبه بندی؛ تئوری فرامدرن پرتفوی؛ چرخه تجاری

اصل مقاله

کارایی معیارهای ارزیابی ریسک در تئوری فرامدرن پرتفوی در صندوقهای سرمایه گذاری مشترک در دوران رونق تجاری

زهرا پورزمانی[1]

 

چکیده:

صندوق های سرمایه گذاری مشترک نهادهای مالی نوین محسوب می شوند که با هدف جمع آوری وجوه از سرمایه گذاران و اختصاص آن به خرید انواع اوراق بهادار به منظور کاهش ریسک سرمایه‌گذاری، بهره گیری از صرفه جوییهای ناشی از مقیاس و ایجاد بازده ای متعارف برای سرمایه گذاران، در سالهای اخیر طراحی گردیدند. هدف از این مطالعه ارزیابی عملکرد صندوق های سرمایه گذاری مشترک بر اساس معیارهای ارزیابی ریسک در تئوری فرامدرن در دوران رونق تجاری می باشد.  بدین منظور از داده های نمونه انتخابی از 35 صندوق سرمایه گذاری مشترک از ابتدای آذز ماه 1389 تا ابتدای دی ماه 1394استفاده شد. فرضیه ها از طریق آزمون همبستگی و با استفاده از دو آماره ناپارامتریک «ضریب همبستگی رتبه ای اسپیرمن» و ضریب همبستگی کندال »  مورد تجزیه و تحلیل قرار گرفته است.

نتایج این مطالعه نشان می دهد که در بازار سرمایه ایران، بین عملکرد صندوق های سرمایه گذاری مشترک بر اساس نسبت چشم انداز، نسبت امگا و بازده واقعی همبستگی معنی داری وجود دارد. نتایج این مطالعه نشان می دهد بین رتبه بندی صندوق های سرمایه گذاری مشترک بر اساس نسبت چشم انداز، نسبت امگا و بازدهی واقعی در دوران رونق تفاوت معناداری وجود ندارد.

 

واژه‌های کلیدی:

صندوقهای سرمایه گذاری مشترک، مدلهای رتبه بندی، تئوری فرامدرن پرتفوی، چرخه تجاری

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

1-مقدمه

سرمایه­گذاری از طریق صندوق­های سرمایه­گذاری مشترک سبب خواهدشد که تصمیمات بهتری گرفته شود تا از نوسانات شدید قیمت سهام در بازار سرمایه جلوگیری شود، بنابراین صندوق­های سرمایه­گذاری مشترک نقش مهمی را در اقتصاد کشور ایفا می­کنند (روشنگرزاده و رضایی، 1389). به کمک ارزیابی­های عملکرد صندوق های سرمایه گذاری مشترک، سرمایه­گذاران می توانند ریسک سرمایه­گذاری خود درخصوص فرصت­های بازار در بازه زمانی مشخص را اندازه­گیری کنند، و لذا شایسته است سرمایه­گذاری خود را با استفاده از اطلاعاتی که منعکس­کننده ارزش واقعی شرکت است انجام­دهند (کلر، 2012).  صندوق های سرمایه گذاری مشترک به عنوان یکی از مهمترین نهادهای بازار سرمایه با جمع آوری سرمایه های اندک اما در سطح وسیع مخاطره سرمایه گذاری را به میزان قابل توجهی کاهش داده و موجب رونق و مدیریت در بازار سهام میشوند. در این میان سرمایه گذاران صندوق ها تلاش می کنند در صندوقی سرمایه گذاری کنند که متناسب با ریسک بازار و ریسک عملیاتی تحمل شده ، بازده بهینه ای کسب کنند بنابراین سرمایه گذاران جهت ارزیابی عملکرد صندوق های سرمایه گذاری  نیازمند ابزارهایی همچون معیارهای ارزیابی عملکرد تعدیل شده بر حسب ریسک[2] میباشند. به دلیل متفاوت بودن مبانی اندازه گیری ریسک مدل ها و ابزارهای مختلفی جهت ارزیابی عملکرد ارائه شده است که در این میان به طور کلی در مورد ریسک دو دیدگاه مجزا وجود دارد.

در دیدگاه اول یا تئوری مدرن پرتفوی[3] هر گونه نوسان ( مثبت یا منفی ) احتمالی بازده اقتصادی در آینده به عنوان ریسک محسوب میشود و با استفاده از انحراف معیار[4] حول میانگین به دست می آید در حالی که در دیدگاه دوم یا تئوری فرا مدرن پرتفوی [5] مفهوم ریسک به عنوان انحرافات نامطلوب نسبت به میانگین[6] تعریف میشود به گونه ای که نوسانات پایین تر از میانگین نامساعد تلقی میشود . ریسک نا مطلوب[7] به عنوان شاخص اندازه گیری ریسک تنها نوسانات منفی بازدهی اقتصادی در آینده را در محاسبه ریسک به کار میگیرد.

با توجه به فلسفه وجودی صندوق های سرمایه گذاری مشترک که جمع آوری پس اندازهای خرد اما در سطح وسیع می باشد توسعه این صندوق ها نقش اساسی در جمع آورد پس انداز های راکد توسط بورس وافزایش نقدینگی در فعالیتهای مولد و از سوی دیگر رونق اقتصادی و کاهش تورم ایفا می کند. از این رو ارزیابی عملکرد[8] صندوق های سرمایه گذاری مشترک در دنیا به دلیل نیاز سرمایه گذاران به ارزیابی ریسک و بازده در مرکز توجه پژوهش های علمی قرار داشته است. در این راستا در تحقیق حاضر مقایسه کارایی رویکردهای رتبه بندی صندوقهای سرمایه گذاری مشترک مبتنی بر تئوری فرامدرن پرتفوی در چرخه های تجاری انجام شده است.

2-چارچوب نظری

نظریه مدرن پرتفوی  (MPT)، نظریه فرا مدرن پرتفوی (PMPT)

در نظریه مدرن پرتفوی ، کل تغییر پذیری بازدهی حول میانگین ، ریسک تلقی می گردد و با واریانس یا انحراف معیار اندازه گیری می شود . در این نظریه نوسانات پایین میانگین هم ارزش می باشند . به زبان دیگر ، واریانس شاخص ریسک متقارن است که البته در دنیای واقعی سرمایه گذاران مصداق ندارد . در یک بازار رو به رشد ما باید امکان هر چه بیشتر نوسان پذیری را جست و جو کنیم و تنها در رکود بازار باید از نوسان اجتناب کنیم . از یک دیدگاه ویژه ، ریسک متقارن نیست و دارای چولگی است . مارکوویتز با تعریف ریسک سرمایه گذاری در غالب کمی، یک رویکرد کمی را در انتخاب دارائی ها و مدیریت پرتفوی به سرمایه گذاران ارائه کرد. مفروضات این تئوری باعث رضایت بخش نبودن نظریه مدرن پرتفوی می شود به شرح زیر می باشند :

1-توزیع همه اوراق بهادار و دارایی ها نرمال می باشد .

2- واریانس بازدهی دارایی، شاخص مناسبی برای اندازه گیری ریسک می باشد.

از سوی دیگر ، نظریه فرا مدرن پرتفوی نیز تشریح می کند که ریسک سرمایه گذاری با اهداف خاص هر سرمایه گذار گره خواهد خورد و هر نتیجه ای بالاتر از این هدف ، ریسک مالی یا اقتصادی تلقی نمی شود . شاخص "ریسک نامطلوب" در نظریه فرامدرن پرتفوی ، یک تفکیک شفاف بین نوسان  پذیری مساعد و نامساعد صورت می دهد . در این نظریه تنها نوسان پذیری زیر نرخ هدف ، ریسک محسوب می شود و به همه بازدهی های بالاتر از این هدف عدم اطمینان گفته می شود که جز فرصت های بدون ریسک برای کسب بازدهی های غیر منتظره می باشد . در این نظریه به نرخ بازدهی هدف " حداقل بازدهی قابل قبول " گفته می شود .

در نظریه فرا مدرن پرتفوی دو پیشرفت اساسی نسبت به نظریه مدرن پرتفوی دیده می شود :

1. به کار گیری ریسک نامطلوب به جای انحراف معیار (SD) ، به عنوان ابزار سنجش ریسک
2. نظریه فرامدرن پرتفوی توزیع های بازدهی غیر نرمال را نیز در بر می گیرد.

به طور خلاصه می توان گفت که نظریه مدرن پرتفوی بر اساس رابطه بازدهی و ریسک محاسبه شده از طریق انحراف معیار تبیین می شود ، در حالیکه نظریه فرامدرن پرتفوی بر اساس رابطه بازدهی و ریسک نامطلوب به تبیین رفتار سرمایه گذار و انتخاب پرتفوی بهینه می پردازد.

تئوری چشم‌انداز نشان می‌دهد ممکن است رفتار مردم در برابر ریسک‌ها با توجه به عایداتی که کسب می‌کنند، کاملاً متفاوت باشد. به عنوان مثال زمانی که به مردم حق انتخاب داده شود که بین دریافت هزار دلار با قطعیت کامل یا دریافت 2500 دلار با احتمال 50 درصد، یکی را برگزینند، احتمالاً خیلی راحت، گزینه دریافت هزار دلار همراه با قطعیت کامل را نسبت به گزینه نامطمئن شانس دریافت 2500 دلار انتخاب خواهند کرد؛ حتی با وجود اینکه امید ریاضی دریافت گزینه نامطمئن، 1250 دلار است. این یک رفتار معقولانه تمام و کمال است که به عنوان رفتار «ریسک‌گریزانه» شناخته و معرفی می‌شود. اما کانمان و تورسکی فهمیدند همین مردم زمانی که بخواهند از میان تحمل زیانی قطعی به میزان هزار دلار یا تحمل (عدم تحمل) زیانی نامطمئن به میزان 2500 دلار با احتمال 50 درصد، یکی را برگزینند، معمولاً گزینه همراه با ریسک را انتخاب می‌کنند. این رفتار تحت عنوان رفتار «ریسک‌پذیرانه» شناخته می‌شود. موضوعی که عنوان شد، لزوماً غیرعقلانی نیست اما برای تحلیلگران جهت تشخیص وجود عدم تقارن در گزینه‌های مورد نظر انسان‌ها اهمیت دارد. این تئوری در سال 1979 توسط ‏ کانمن^[9] و تورسکی^[10]معرفی شد.این تئوری  به‏ عنوان‏ جایگزینی واقع‏گرایانه، با توجه به در نظر گرفتن مسائل روان‏شناختی، به جای تئوری ‏ مطلوبیت انتظاری، مطرح شد. تئوری  مزبور بازگوکننده این است که مردم چگونه در وضعیتی که در حال انتخاب بین گزینه‌های مخاطره‏آمیزی همچون تصمیمات‏ مالی در خصوص خرید یا فروش سهامی‏ هستند، عمل می‏کنند.

 

3- پیشینه تحقیق

پورزمانی و همکاران ( ١3٩1‏) نیز در تحقیقی با عنوان مقایسه ارزیابی عملکرد صندوق های سرمایه گذاری مشترک مبتنی بر نسبت های شارپ، پتانسیل مطلوب و بازده واقعی به بررسی عملکرد ٢٠‏صندوق سرمایه گذاری مشترک از ابتدای دی ماه سال 13٨٨‏تا دی ماه ٨٩‏پرداخته است. وی در این تحقیق به این نتایج رسید که بین رتبه بندی  صندوق‌های سرمایه گذاری مشترک بر اساس نسبت های شارپ و پتانسیل مطلوب با نسبت بازده واقعی تفاوت معنی داری وجود ندارد.

مقدسیان (1389) پژوهشی در خصوص عملکرد صندوق­های سرمایه­گذاری در بورس اوراق بهادار تهران باتوجه به بازده تعدیل­شده بر اساس ریسک آنها با استفاده از معیارهای شارپ، ترینر، جنسن و سورتینو^[11] انجام داد. برای انجام این پژوهش، داده­های مربوط به 19 صندوق سرمایه­گذاری که از تاریخ 01/01/1387 تا تاریخ 31/03/1389 فعال بودند را جمع­آوری و مورد تحلیل قرار دادند. او از تجزیه و تحلیل ANOVA در این پژوهش بهره برده است و دریافت که بین بازده بازار و بازده صندوق­های سرمایه­گذاری پس از انجام تعدیلات مربوط به ریسک، تفاوت معنی­دار وجود ندارد. همچنین بین عملکرد صندوق­های سرمایه­گذاری مشترک با توجه به معیارهای شارپ، ترینر و سورتینو تفاوت معناداری وجود ندارد، ولی معیار جنسن وجود تفاوت معنادار بین عملکرد صندوق­های سرمایه­گذاری مختلف را رد نکرده است.

اسلامی بیدگلی و همکاران (1384) به بررسی رابطه میان عملکرد شرکت­های سرمایه­گذاری بر اساس سه شاخص ترینر، جنسن و شارپ پرداختند. برای انجام این پژوهش، داده­های مربوط به 14 شرکت سرمایه­گذاری که از تاریخ 01/01/1376 تا تاریخ 29/12/1381 فعال بودند را جمع­آوری و مورد تحلیل قرار دادند. آنها از آزمون t جهت بررسی فرضیه­های پژوهش استفاده کردند. آنها اندازه شرکت­های سرمایه­گذاری و رتبه نقدشوندگی را بر عملکردشان بی­تأثیر دانستند.

در مطالعه ای دیگر روشنگر زاده ( ١3٨٩‏) به بررسی صندوق های ‏سرمایه گذاری بر اساس معیارهای مبتنی بر تئوری فرا مدرن پرتفوی و ارتباط بین رتبه بندی آن ها با معیارهای مدرن پرتفوی پرداخته است. در این مقاله تلاش شده است تا عملکرد صندوق های سرمایه گذاری در بورس اوراق بهادار تهران بر اساس معیارهای مبتنی بر تئوری مدرن پرتفوی (شامل شاخص شارپ، انحراف معیار و بتای سنتی) و تئوری فرا مدرن پرتفوی (شامل شاخص سورتینو، پتانسیل مطلوب، ریسک نامطلوب و بتاهای نامطلوب) بررسی و ارتباط میان رتبه بندی  های آن ها با یکدیگر مقایسه گردد. بر اساس نتایج این تحقیق، بین رتبه بندی معیارهای مبتنی بر تئوری مدرن و فرا مدرن پرتفوی ارتباط معناداری وجود دارد که این ارتباط معنادار به علت نرمال بودن توزیع بازدهی نبوده، بلکه به علت چولگی منفی بازدهی صندوق های سرمایه گذاری است و لذا نتایج تحقیق نشان می دهد که استفاده از معیارهای فرامدرن در مقایسه با معیارهای مدرن پرتفوی، ارجح است.

 رضایی و بافهم مهربانی ( ١392‏) با توجه به اهمیت مفهوم محافظه‌کاری حسابداری به بررسی تأثیر چرخه‌های‌عملیاتی ‌‌و ‌ساختار‌مالکیت بر سطح محافظه‌کاری شرکت‌ها به روش C-Score پرداختند. بنابراین اطلاعات مالی80  شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در دوره زمانی (1389-1385) بررسی شد. جهت آزمون فرضیه‌ها و بررسی تأثیر چرخه‌های عملیاتی و ساختار مالکیت (متغیر مستقل) بر سطح محافظه‌کاری شرکت‌ها (متغیر وابسته)، از الگوی رگرسیون خطی چند متغیره استفاده گردید. نتایج حاصل از آزمون فرضیه‌ها نشان می‌دهد بین ساختار مالکیت نهادی با سطح محافظه‌کاری  شرکت‌ها رابطه‌ای مثبت و معنادار، و همچنین بین چرخه‌های عملیاتی با سطح محافظه‌کاری شرکت‌ها رابطه‌ای مثبت و معنادار وجود دارد. اما بین ساختار مالک عمده با سطح محافظه‌کاری شرکت‌ها رابطه معناداری یافت نشد.

پورزمانی و روحانی (1395)به بررسی رابطه میان کیفیت گزارشگری مالی و سرعت با استفاده از معیارهای ترکیبی عملکرد پرتفلیو پرداختند. آنها با توجه به استفاده از داده‏های رتبه‏ای، فرضیه‏ها را از طریق آزمون همبستگی و با استفاده از دو آماره ناپارامتریک «ضریب همبستگی رتبه ای اسپیرمن» و« ضریب همبستگی کندال» مورد تجزیه و تحلیل قرار داده است. نتایج این تجریه و تحلیل نشان می‏دهد که در بازار سرمایه ایران، بین عملکرد صندوق‏های سرمایه‏گذاری مشترک بر اساس نسبتهای شارپ، نسبت ترینر، نسبت پتانسیل مطلوب، نسبت جنسن و مدل 3 عامله فاما-فرنچ با نسبت بازده واقعی همبستگی معنی‏داری وجود دارد. بررسی ضرایب همبستگی آماره‏های اسپیرمن و کندال حاکی از این است که بیشترین میزان همبستگی با بازدهی واقعی مربوط به نسبت ترینر بوده و کم‌ترین ضریب همبستگی متعلق به مدل سه عاملی فاما و فرنچ می‌باشد به طوری که بر اساس اولویت  نسبت ترینر در رتبه اول، نسبت شارپ در رتبه دوم، نسبت پتانسیل مطلوب در رتبه سوم، نسبت آلفای جنسن در رتبه چهارم و نسبت مدل سه عاملی فاما و فرنچ در رتبه پنجم قرار دارد.

 سورتینو و دیگران (1994) از ریسک نامطلوب برای ارزیابی عملکرد صندوق های سرمایه گذاری استفاده کردند.آنها با استفاده از داده های ماهانه مربوط به 10 سال برای 2 صندوق سرمایه گذاری و 6 شاخص بازار سهام مفید بودن استفاده از ریسک نامطلوب را در ارزیابی عملکرد صندوق های سرمایه گذاری نشان دادند.

سورتینو و دیگران (1999) در طراحی یک چهارچوب برای اندازه گیری نسبت پتانسیل مطلوب به منظور ارزیابی عملکرد صندوقهای بازنشستگی نمونه 18 تایی از صندوق ها را به کمک نسبت شارپ و نسبت عملکرد مطلوب رتبه بندی کردند نتایج نشان دادند که ریسک نامطلوب در ارزیابی عملکرد و تخصیص دارایی ها بسیار بهتر از انحراف معیار نتیجه می دهد .

سورتینو و دیگران (2001) در تحقیقی دیگر اثبات کردند که یک سرمایه گذار که هدف خویش را در غالب یک حداقل بازدهی قابل  قبول (MAR) تعیین میکند نباید از معیار شارپ به عنوان معیار ارزیابی عملکرد خویش استفاده کند و نسبت پتانسیل مطلوب برای ارزیابی عملکرد ارجحیت دارد. همچنین آنها از دو نسبت برای ارزیابی عملکرد 810 صندوق در بازارهای یورونکست – مجموعه بازارهای سهام کشورهای بلزیک و فرانسه و هلند – به کار گرفتند و به این نتیجه رسیدند که بین دو رتبه بندی ارتباط معنا دار وجود دارد و این ارتباط به دلیل نرمال بودن توزیع بازدهی در بازار یورونکست می باشد.

پلانتینگا و گروت ( ٢٠٠١‏) در تحقیقی صندوق های سرمایه گذاری مشترک را بین سال های ١٩٩٣‏تا ١٩٩٩‏با استفاده از 5 معیار سنجش عملکرد مورد بررسی قرار دادند و به این نتیجه دست یافتند که معیار نسبت ‏شارپ برای سرمایه گذارانی که ریسک گریزی کمتری دارند مناسب و معیار نسبت پتانسیل مطلوب برای ‏سرمایه گذارانی مناسب است که سطح ریسک گریزی متوسط یا بالایی را دارند. سورتینو و همکارانش ‏( 2001‏) در تحقیقی دیگر اثبات کردند که یک سرمایه گذار که هدف خویش را در غالب یک حداقل بازدهی قابل قبول تعیین می کند نباید از معیار شارپ به عنوان معیار ارزیابی عملکرد خویش استفاده کند و ‏نسبت پتانسیل مطلوب برای ارزیابی عملکرد ارجحیت دارد

مینگ و سیوک ( ٢٠١٠‏) در تحقیقی با عنوان ‏ارزیابی عملکرد صندوق های سرمایه گذاری مشترک در اقتصاد آسیا عملکرد 311‏صندوق سرمایه گذاری مشترک مالزیایی را با استفاده از معیارهای تک عاملی و سه عاملی فاما-فرنچ و مدل چهار عاملی کرهارت در افق زمانی 3،5،10،16 و1‏ساله و با در نظر گرفتن انواع صندوق ها برای سال های بین ١٩٩٠‏و ٢٠٠۵‏مورد بررسی قرار دادند. آن ها در این تحقیق به این نتیجه رسیدند که از میان مدل های فوق مدل چهار عاملی کرهارت اطلاعات بهتری را برای ارزیابی عملکرد صندوق ها فراهم می کند.

دونالدلاین (2002) بیان می کند که چولگی مثبت منجر می شود که رتبه بندی های ایجاد شده توسط نسبت سورتینو و عملکرد مطلوب در قیاس با رتبه بندی ایجاد شده توسط شارپ یکسان نبوده و هر کدام پرتفوی بهینه متفاوتی را نسبت به دیگری انتخاب می کنند.

بیگ لوا و ودیگران (2004) کلیه ابزارهای اندازه گیری ریسک را مورد بررسی قرار داده و بیان می کنند که نسبت شارپ به دقت دیگر ابزارهای بررسی شده نمی باشد.

کوینگلو(2005) در تحقیق خود با عنوان چرخه تجاری و متغیر های حسابداری به چگونگی حرکت متغیرهای حسابداری با توجه به تغییرات شرایط کلان اقتصاد پرداخته است . او برای بررسی خود از داده های تابلویی استفاده نموده است . دوره مورد از سال 1978 تا سال 2003 بوده است . نتایج بررسی کوینگلو نشان می دهد که متغیرهای حسابداری نظیر فروش ورشد دارایی های ثابت کاملاً با چرخه های تجاری در ارتباط هستند و این متغیرها به رکود اقتصادی نسبت به رونق اقتصادی حساسیت بیشتری دارند . البته ، دامنه این تغییرات در همه صنایع یکسان نبوده است . برای نمونه ، برای صنایع چرخه ای مانند صنعت خودرو تاثیر چرخه های تجاری بر متغیر های حسابداری کاملاً قابل ملاحظه است ،  در حالی که برای صنایع غیر چرخه ای مانند صنعت دارو ، این تاثیر تنها بر فروش و سرمایه گذاری قابل توجه بوده است و بر روی سوددهی آنها تاثیر در خور توجهی نداشته است.

 

4- روش شناسی تحقیق

روش گرد آوری اطلاعات

جمع آوری مبانی تئوریک و پیشینه تحقیق بر اساس مطالعات کتابخانه ای و مراجعه به کتابها و مقالات بوده است و همچنین اطلاعات مربوط به فعالیت صندوق ها از مستندات صندوق ها و اطلاعات مرکز پردازش اطلاعات مالی ایران [12])شرکت مدیریت فن آوری بورس تهران ) اخذ شده است.

روش تجزیه و تحلیل اطلاعات

دراینتحقیقفرضیاتازطریقآزمونهمبستگیموردتجزیهوتحلیلقرارمی‌گیرند.به طورکلیشدت وابستگیدومتغیربهیکدیگرراهمبستگیتعریفمی‌کنند.دراینمطالعهبرایآزمونهمبستگیمیانمتغیرها باتوجهبهاستفادهازداده‌هایرتبه‌ایازدوآمارهناپارامتریک »ضریبهمبستگیرتبه‌ایاسپیرمن« و «ضریبهمبستگیرتبه‌ایکندال» بهرهگرفتهشدهاست.  درادامهبهتشریحهریکازاینآماره‌هاپرداختهمی‌شود. لازمبهذکراستبه منظورانجاممحاسباتوآمادهنمودنداده‌هاوفرآوریاطلاعاتموردنیازتحقیقوهمچنینتجزیهوتحلیلآنها،از نرم افزارهای Excel وSpssاستفاده شده است.

جامعه آماری ، نمونه آماری

قلمرو زمانی این تحقیق از ابتدای آذرماه 1389 تا ابتدای دیماه 1394 در نظر گرفته شده است قلمرو مکانی تحقیق نیز کلیه صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک در بورس اوراق بهادار تهران می‌باشد که حداقل سه ماه پیش از آغاز بازه زمانی تحقیق آغاز به فعالیت نموده‌اند(حداقل زمان لازم جهت تشکیل پرتفوی و سودآوری صندوق  سه ماه می باشد). با توجه به تعداد کم جامعه، کل جامعه آماری به عنوان نمونه انتخاب شده است این نمونه شامل 35 صندوق سرمایه‌گذاری به شرح جدول1  می باشد:

 

		جدول 1-نمونه آماری تحقیق
ردیف	نام صندوق	تاریخ آغاز فعالیت	ردیف	نام صندوق	تاریخ آغاز فعالیت
1	پویا	1387/01/05	19	رضوی	1388/07/05
2	حافظ	1387/01/05	20	امین کارآفرین	1388/08/24
3	کارگزاری بانک صادرات	1387/01/11	21	فارابی	1388/09/01
4	خبرگان	1387/02/03	22	مهر ایرانیان	1388/10/07
5	کارگزاری بانک ملی	1387/02/21	23	ممتاز	1388/11/27
6	پیشتاز	1387/02/24	24	ایساتیس	1388/11/28
7	آرین (گلچین)	1387/03/13	25	بانک مسکن	1388/12/16
8	کاسپین مهر ایرانیان	1387/05/05	26	پارس	1388/12/24
9	آگاه	1387/05/16	27	صبا	1388/12/24
10	بانک تجارت	1387/05/21	28	نوین	1388/12/26
11	پاسارگاد	1387/06/11	29	گنجینه بهمن	1389/01/30
12	بانک اقتصاد نوین	1387/10/02	30	بورس 24	1389/02/12
13	یکم ایرانیان	1387/11/14	31	نواندیشان	1389/02/13
14	بورس بیمه	1388/02/26	32	بانک کشاورزی	1389/04/15
15	امین صبار	1388/04/02	33	رفاه	1389/04/16
16	صنعت و معدن	1388/04/09	34	بیمه دی	1389/04/20
17	بورسیران	1388/04/27	35	امید ایرانیان	1389/05/24
18	پیشگام	1388/04/28

منبع: یافته های پژوهشگر

 

5-فرضیات پژوهش

به صورت فرض یا فرض های ویژه:

فرضیه اصلی1- بین رتبه‌بندی صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک بر اساس نسبت امگا و رتبه‌بندی صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک بر اساس بازده واقعی در دوران رونق تفاوت معنادار وجود دارد. 

فرضیه اصلی2- بین رتبه‌بندی صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک بر اساس نسبت چشم انداز و رتبه‌بندی صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک بر اساس بازده واقعی در دوران رونق تفاوت معنادار وجود دارد. 

فرضیه اصلی3- بین رتبه‌بندی صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک بر اساس نسبت امگا و رتبه‌بندی صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک بر اساس نسبت چشم انداز در دوران رونق تفاوت معنادار وجود دارد.

 

 

6-متغیرهای تحقیق

1-بازده واقعی صندوق

منظور از بازدهی،تفاوت بین قیمت صدور در پایان هفته با قیمت صدور درابتدای هفته است .بنابر این منظور رشد قیمت صدور است که با عایدی سرمایه گذار متفاوت خواهد بود.بازده صندوق سرمایه گذاری از رابطه زیر به دست می آید.خالص ارزش روز هر واحد سرمایه گذاری در سایت صندوق ها به صورت روزانه منتشر می شود واین اطلاع رسانی تحت نظارت سازمان بورس نیز می باشد.

 

: بازده صندوق  در دوره زمانی t

: خالص ارزش دارایی روزانه صندوق در انتهای بازه ی زمانی

:  خالص ارزش دارایی روزانه صندوق در ابتدای بازه ی زمانی

 

2- نسبت امگا:

به منظور محاسبه نسبت امگا ازرابطه زیر استفاده می‌شود:

 

= بازده صندوق در دوره iام.

= حداقل بازده مورد انتظار.

n= تعداد دوره

 

3-نسبت چشم‌انداز:

به منظور محاسبه نسبت چشم‌انداز ازرابطه زیر استفاده می‌شود:

 

که در آن:

= بازده دوره i ام

= حداقل بازدهمورد انتظار

n= تعداد دوره‌ها

= ریسک نامطلوب که از رابطه زیر محاسبه می‌شود:

 

 

4-چرخه تجاری

چرخه تجاری (EXP) که متغیر مجازی است عبارت است از نوسان در فعالیت اقتصادی و معمولاً تولیدملی است .هر دوره تجاری شامل بهبود و رونق ، تنزل و کسادی است .در این تحقیق ، منظور ما ازمتغیر چرخه تجاری شامل رکود و رونق اقتصادی می شود که یک متغیر مجازی یا مصنوعی است که در این تحقیق برای  دوران رونق اقتصادی از عدد 1 و برای دوره رکود اقتصادی عدد صقر استفاده می شود . در این تحقیق جهت تبیین و تعریف چرخه تجاری از شاخص کل بازار بورس اوراق بهادار استفاده می شود . بدین ترتیب که میانگین شاخص کل بازار در طول سال های تحقیق محاسبه شده و سال هایی را که شاخص کل بازار در آن سال ها ، بالاتر از میانگین محاسبه شده باشد ؛ به عنوان دوره رونق و سایر سال ها به عنوان دوره رکود تلقی خواهد شد ( جانسون ، 1991 ) .

در این تحقیق شرایط بازار سرمایه از جنبه رونق تجاری، مورد بررسی قرار گرفته است. براین اساس سالهای دوره تحقیق، طبقه بندی شده و اثرات ناشی از عامل مذکور بر الگوهای رگرسیونی آزمون فرضیات تحقیق اعمال شده است.

 

7-یافته های پژوهش

در فرضیه اول تحقیق این موضوع بررسی می‌شود که آیا بین عملکرد صندوق‏های سرمایه گذاری مشترک بر اساس نسبت امگا و عملکرد آن ها بر اساس بازده واقعی در دوران رونق تفاوت معنادار وجود دارد یا خیر. با توجه به نتایج آماره ضریب همبستگی رتبه ای اسپیرمن در جدول 2، از آنجایی که مقدار احتمال (P-Value) آماره t این آزمون کوچکتر از 05/0 می‌باشد (000/0)، فرض  رد شده و با اطمینان 95% وجود همبستگی بین نسبت امگاو بازدهی واقعی تأیید می‌شود. ضریب همبستگی اسپیرمن میان نسبت امگا و بازدهی واقعی برابر با 943/0 می‏باشد. نتایج حاصل از آزمون ضریب همبستگی رتبه ای کندال نیز این موضوع را تأیید می‌کنند. به طوری که ضریب همبستگی کندال بین نسبت امگاو بازدهی واقعی برابر با 894/0 بوده و و از آنجایی که مقدار احتمال (P-Value) آماره این آزمون کوچکتر از 05/0 می‌باشد (000/0)، در سطح اطمینان 95% معنی دار می‌باشد. در نتیجه بر اساس نتایج هر دو آزمون با اطمینان 95% می‌توان گفت بین رتبه‌بندی صندوق‌های مشترک بر اساس نسبت امگا و نسبت بازدهی واقعی در دوران رونق همبستگی معنی داری وجود داشته و در نتیجه تفاوت معناداری وجود ندارد.

فرضیه دوم تحقیق به بررسی وجود تقاوت معنی دار بین عملکرد صندوق‏های سرمایه گذاری مشترک بر اساس نسبت چشم انداز و عملکرد آن ها بر اساس نسبت بازدهی واقعی در دوران رونق می پردازد. با توجه به نتایج آماره ضریب همبستگی رتبه ای اسپیرمن در جدول 2،  از آنجایی که مقدار احتمال (P-Value) آماره t این آزمون کوچکتر از 05/0 می‌باشد (000/0)، فرض  رد شده و با اطمینان 95% وجود همبستگی بین نسبت چشم‌انداز و بازدهی واقعی تأیید می‌شود. ضریب همبستگی اسپیرمن میان نسبت چشم‌انداز و بازدهی واقعی برابر با 763/0 می‏باشد. نتایج حاصل از آزمون ضریب همبستگی رتبه ای کندال نیز این موضوع را تأیید می‌کنند. به طوری که ضریب همبستگی کندال بین نسبت چشم‌انداز و نسبت بازده واقعی برابر با 745/0 بوده و و از آنجایی که مقدار احتمال (P-Value) آماره این آزمون کوچکتر از 05/0 می‌باشد (000/0)، در سطح اطمینان 95% معنی دار می‌باشد. در نتیجه بر اساس نتایج هر دو آزمون با اطمینان 95% می‌توان گفت بین رتبه‌بندی صندوق‌های مشترک بر اساس نسبت چشم‌انداز و نسبت بازده واقعی در دوران رونق همبستگی معنی داری وجود داشته و در نتیجه تفاوت معناداری وجود ندارد.

فرضیه سوم تحقیق به بررسی وجود تقاوت معنی دار بین عملکرد صندوق‏های سرمایه گذاری مشترک بر اساس نسبت چشم انداز و عملکرد آن ها بر اساس نسبت امگا در دوران رونق می پردازد. با توجه به نتایج آماره ضریب همبستگی رتبه ای اسپیرمن در جدول 2،  از آنجایی که مقدار احتمال (P-Value) آماره t این آزمون کوچکتر از 05/0 می‌باشد (000/0)، فرض  رد شده و با اطمینان 95% وجود همبستگی بین نسبت چشم‌انداز و بازدهی واقعی تأیید می‌شود. ضریب همبستگی اسپیرمن میان نسبت چشم‌انداز و بازدهی واقعی برابر با 603/0 می‏باشد. نتایج حاصل از آزمون ضریب همبستگی رتبه ای کندال نیز این موضوع را تأیید می‌کنند. به طوری که ضریب همبستگی کندال بین نسبت چشم‌انداز و نسبت بازده واقعی برابر با 612/0 بوده و و از آنجایی که مقدار احتمال (P-Value) آماره این آزمون کوچکتر از 05/0 می‌باشد (000/0)، در سطح اطمینان 95% معنی دار می‌باشد. در نتیجه بر اساس نتایج هر دو آزمون با اطمینان 95% می‌توان گفت بین رتبه‌بندی صندوق‌های مشترک بر اساس نسبت چشم‌انداز و نسبت امگا در دوران رونق همبستگی معنی داری وجود داشته و در نتیجه تفاوت معناداری وجود ندارد.

با توجه به نتایج حاصل از آزمون فرضیه ها می توان نتیجه گرفت مدلهای مبتنی بر تئوری فرامدرن پورتفوی در رتبه بندی صندوق های سرمایه گذاری مشترک در دوران رونق کارآمد می باشد.

جدول 2- نتایج حاصل از آزمون فرضیه های تحقیق

سطح معنی داری	P-Value	ضریب همبستگی	آزمون	فرضیه
95%	000/0	894/0	ضریب همبستگی رتبه ای کندال	فرضیه اول
95%	000/0	943/0	ضریب همبستگی رتبه ای اسپیرمن
95%	000/0	745/0	ضریب همبستگی رتبه ای کندال	فرضیه دوم
95%	000/0	763/0	ضریب همبستگی رتبه ای اسپیرمن
95%	000/0	612/0	ضریب همبستگی رتبه ای کندال	فرضیه سوم
95%	000/0	603/0	ضریب همبستگی رتبه ای اسپیرمن

منبع: یافته های پژوهشگر

 

8- نتیجه گیری

صندوق های سرمایه گداری مشترک به عنوان  یکی از مهمترین نهاد های بازار سرمایه با جمع آوری سرمایه های اندک اما در سطح وسیع مخاطره سرمایه گذاری را به میزان قابل توجهی کاهش داده و موجب رونق و مدیریت در بازار سهام میشوند. در این میان سرمایه گذاران صندوق ها تلاش می کنند در صندوقی سرمایه گذاری کنند که متناسب با ریسک بازار و ریسک عملیاتی تحمل شده، بازده بهینه ای کسب کنند.

صندوق های سرمایه گداری مشترک به عنوان یکی از مهمترین نهادهای بازار سرمایه با جمع آوری سرمایه های اندک اما در سطح وسیع مخاطره سرمایه گذاری را به میزان قابل توجهی کاهش داده و موجب رونق و مدیریت در بازار سهام می شوند. در این میان سرمایه گذاران صندوق ها تلاش می کنند در صندوقی سرمایه گذاری کنند که متناسب با ریسک بازار و ریسک عملیاتی تحمل شده، بازده بهینه ای کسب کنند؛ بنابراین سرمایه گذاران جهت انتخاب صندوق های سرمایه گذاری نیازمند ابزارهایی همچون معیارهای رتبه بندی می باشند. به دلیل متفاوت بودن مبانی اندازه گیری ریسک مدل ها، ابزارهای مختلفی جهت رتبه بندی ارائه شده است. در این میان به طور کلی در مورد ریسک دو تئوری مجزا وجود دارد.  در تحقیق حاضر با در نظر گرفتن دو معیار نسبت امگا و چشم انداز (معیارهای از ارزیابی ریسک در تئوری فرامدرن پرتفوی)، به بررسی مناسب بودن هر یک از این دو معیار در مقایسه با معیار بازدهی واقعی در دوران رونق پرداخته شده است. برای این منظور بر اساس مبانی نظری تحقیق، سه فرضیه تبیین و با استفاده از داده های نمونه انتخابی از 35 صندوق مشترک از آذر ماه 1389 تا دی ماه 1394، فرضیه ها مورد آزمون قرار گرفته اند.

در این تحقیق با توجه به استفاده از داده های رتبه ای، فرضیه ها از طریق آزمون همبستگی و با استفاده از دو آماره ناپارامتریک مورد تجزیه و تحلیل قرار گرفته است. با توجه به نتایج بدست آمده از این تحقیق، رتبه بندی در دوران رونق بر اساس هر یک از معیارهای امگا و چشم انداز دارای همبستگی نسبتاً قوی و معنی داری با بازده واقعی صندوق ها بوده و بین رتبه بندی صندوق های سرمایه گذاری مشترک بر اساس معیارهای فوق تفاوت معناداری وجود ندارد. ‏یافته های فوق همسو با نتایج بدست آمده از مطالعات پلانتینگا و گروت ( ٢٠٠١‏)، سورتینو و دیگران ‏( ٢٠٠١‏)، مینگ و سیوک ( ٢٠١٠‏) بوده و به نوعی تکمیل کننده مطالعات روشنگر زاده ( ١٣٨٩‏)، مقدسیان ( ١٣٨٩‏)، پورزمانی ( ١٣٩1‏) و پورزمانی ( ١٣٩5‏) می باشد.

با توجه به مفروضات تئوری‌های مدرن و فرامدرن پرتفلیو از منظر بکارگیری ریسک کل و ریسک نامطلوب،  پیشنهاد می‌شود تلاش‌هایی برای استفاده از مدل‌های ارزیابی عملکرد متناسب به طبقه‌بندی سرمایه‌گذاران به سه دسته ریسک گریز، ریسک پذیر و ریسک خنثی صورت پذیرد. همچنین به منظور یاری رسانی بیشتر به سرمایه‌گذاران در امر تصمیم‌گیری، با توجه به معقول بودن حجم محاسبات و ریاضی و آماری مدل‌های ارزیابی عملکرد و وجود بستر لازم برای تهیه نرم‌افزارهای خاص انجام فرآیند ارزیابی عملکرد پیشنهاد می‌شود سامانه‌های نرم‌افزاری و سایت‌های تخصصی برای رصد مداوم عملکرد صندوق‌ها فراهم گردد تا استفاده توأم سرمایه‌گذاران از دستاوردهای تئوری‌های گوناگون تسهیل شود.

 

تشکر و قدردانی

مقاله مذکور استخراج شده از طرح تحقیقاتی تحت عنوان " مقایسه کارایی رویکردهای رتبه بندی صندوقهای سرمایه گذاری مشترک مبتنی بر تئوری های فرامدرن پرتفوی در چرخه های تجاری " می باشد که از حمایتها و تشویقهای دانشگاه آزاد اسلامی، واحد تهران مرکزی بهره مند شده است.

 

 

 

---

[1] دانشیار، گروه حسابداری، عضو هیات علمی دانشگاه آزاد اسلامی، واحد تهران مرکزی، تهران ، ایران

 

[2] Risk-adjusted performance measure

[3] Modern Portfolio Theory ( MPT)

[4] variance

[5] Post Modern Portfolio Theory ( PMPT)

[6] Semi Variance

[7] Downside Risk

[8] Performance Measurement

[9] Daniel Kahneman

[10] Amos Tversky

[11]  The Sortino Ratio

[12] Financial Information Processing Of Iran (www.fipiran.com)

 

---

1- دانشیارگروه حسابداری، واحد تهران مرکزی، دانشگاه آزاد اسلامی، ، تهران، ایران. (نویسنده اصلی و مسئول مکاتبات.)

[e-mail]

---

[i]. Risk-adjusted performance measure

[ii]. Modern Portfolio Theory (MPT)

[iii]. variance

[iv]. Post Modern Portfolio Theory (PMPT)

[v]. Semi Variance

[vi]. Downside Risk

[vii]. Performance Measurement

[viii]. Daniel Kahneman

[ix]. Amos Tversky

^[x]. The Sortino Ratio

[xi]. Financial Information Processing Of Iran (www.fipiran.com)

مراجع

1)    اسلامی بیدگلی، غلامرضا و رضا تهرانی و زهرا شیرازیان، (1384)، "بررسی رابطه میان عملکرد شرکت‌های سرمایه‌گذاری بر اساس سه شاخص ترینر، جنسن و شارپ با اندازه (ارزش بازاری) و نقدشوندگی آن‌ها"، تحقیقات مالی، شماره 19، ص 3.

2)    پورزمانی، زهرا و اکرم روحانی، (1395)، "رابطه میان کیفیت گزارشگری مالی و سرعت با استفاده از معیارهای ترکیبی عملکرد پرتفلیو"، پژوهش‌های حسابداری مالی و حسابرسی، شمار 29، صص 163-149.

3)     روشنگرزاده، امین و علی رضایی، (1389)، "بررسی مقایسه‌ای عملکرد صندوق‌های سرمایه‌گذاری بر اساس مدل‌های مودیلیانی، ترینر و نسبت اطلاعاتی"، مجموعه مقالات سومین کنفرانس توسعه نظام تأمین مالی در ایران، گروه مالی و سرمایه‌گذاری شریف، صص 373-351.

4)      رضایی، فرزین و سمیه بافهم مهربانی، (1392)، "تأثیر چرخه‌های عملیاتی و ساختار مالکیت بر سطح محافظه‌کاری شرکت‌ها به روش "C-Score، دانش حسابداری و حسابرسی مدیریت، دوره 2، شماره 7، ص 9

5)    شریفیان، روح اله، (1385)، "بررسی اثر ریسک نامطلوب در ارزیابی عملکرد شرکت‌های سرمایه گذاری پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"، پایان نامه کارشناسی ارشد مدیریت مالی، دانشگاه شهید بهشتی تهران.

6)    عباسی، عباس، (1385)، "صندوق‌های سرمایه گذاری مشترک راهی به سوی توسعه بازار سرمایه ایران: منافع و موانع"، مجموعه مقالات همایش صندوق‌های سرمایه گذاری مشترک، ساری، بورس منطقه ای مازندران.

7)    پورزمانی، زهرا، آزیتا جهانشاد و نادیا قنادی قمی، (1391)، "مقایسه ارزیابی عملکرد صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک مبتنی بر نسبت‌های شارپ، پتانسیل مطلوب و بازده واقعی"، مهندسی مالی و مدیریت پورتفوی، شماره 12، صص 131-112.

8)    مقدسیان، ایمان، (1389)، "بررسی عملکرد صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک در ایران"، پایان نامه کارشناسی ارشد مدیریت مالی، دانشکده علوم اقتصادی.

9)     Bekaert G Erb, C., Harvey, C.R., and Visconti, T, (1998), "Distributional Characteristics of Emerging Market Returns & Asset Allocation", Journal of Portfolio Management, Vol. 24, No. 2, PP. 102-116.

10)   Biglova A Ortobelli S Rachev S and Stroyanov S, (2004), "Different Approaches to Risk Estimation in Portfolio Theory", the Journal of Portfolio Management, Vol. 31, PP.103-112

11)   Estrada, J., (2000), "The Cost of Equity in Emerging Markets: A Downside Risk Approach", IESE Business School of (Barcelona, Spain)

12)   Keller,G., (2012), ²Economic Value Added: Measuring Company Performance², taken from www.ssrn.com

13)   Lien D, (2002), "A Note on the Relationship between Some Risk-Adjusted Performance Measures" Journal of Future Markets, Vol. 22, NO. 5, PP. 483-495.

14)   Ming-ming lai,siok-hwa lau., (2010), "Evaluating Mutual Fund Performance in An Emerging Asian Economy: The Malaysian Experience", Journal of Asian Economics, working paper taken from www.ScienceDirect.com.

15)   Patev P., And Kanaryam N., (2004), "Modeling & Forecasting the Volatility of Thin Emerging Stock Markets: The case of Bulgaria".

16)   Plantinga Auke and Sebastiaan De Groot, (2001), "Risk-Adjusted Performance Measures and Implied Risk-Attitudes".

17)   .Qinglu, J., (2005), “Business Cycle, Accounting Behavior and Earnings Management”, Unpublished Ph.D Dissertation, Hong Kong University of Science and Technology.

18)   Rom, Brian M., and Kathleen Ferguson W., (1993), "Post-Modern Portfolio Theory Comes of Age", Journal of Investing, Vol. 3, No. 3, PP. 349-364.

19)   Sortino F and lee N price, (1994), "Performance Measurement in A Downside Risk Frame Work", Journal of Investing, Vol.3, No.3, PP. 59-64 taken.

20)   Sortino F, Plantiga A and Van der meer¸ R, (1999), "The Dutch triangle: A Framework to Measure Upside Potential Relative to Downside Risk", Journal of Portfolio Management, Vol. 26, No. 1, PP. 50-58.

21)   Sortino F ¸ Plantiga A and Van der Meer R, (2001), "The Impact of Downside Risk on Risk-Adjusted Performance of Mutual Funds in Euro Next Markets", Working Paper.

 

 

 

 

 

 

 

 

یادداشت‌ها