چگونگی اثر گذاری کانال توسعه مالی بر نوسانات نرخ ارز و رشد اقتصادی

اقتصاد مالی

مقاله 5، دوره 10، شماره 37، اسفند 1395، صفحه 93-110   

نوع مقاله: علمی پژوهشی

نویسندگان

نازی محمدزاده اصل^{* 1}؛ کیژان حسن نژاد²؛ شبنم سر خیل³

¹استادیار و عضو هیئت علمی دانشگاه آزاد اسلامی ،واحد تهران مرکزی، دانشکده اقتصاد و حسابداری، تهران ،ایران.

²کارشناس ارشد اقتصاد دانشگاه آزاد اسلامی،واحد تهران مرکزی، تهران، ایران.

³کارشناس ارشداقتصاد،دانشگاه آزاد اسلامی ، واحد تهران مرکزی، تهران، ایران

چکیده

این تحقیق به بررسی رابطه ی بین نوسانات نرخ ارز و رشد اقتصادی با توجه به توسعه مالی کشورها می‌پردازد. هدف اصلی از این است که علی رغم اینکه نوسانات نرخ ارز می تواند بر عملکرد متغیرهای کلان اقتصاد اثر منفی بگذارد، اما وجود یک سیستم توسعه یافته ی مالی همانند یک کانال اثر این نوسانات را تغییر می دهد. برای این منظور با بررسی شاخص های مختلف توسعه مالی، شاخص نسبت اعتبارات اعطا شده به بخش خصوصی به عنوان شاخص توسعه مالی در نظر گرفته و نوسانات نرخ ارز از طریق انحراف معیار نرخ ارز برای هر کشور به صورت جداگانه محاسبه شده است. برای این منظور دوره سری زمانی بین سال های 2000-2013 در نظر گرفته شده است. نتایج حاصل از برآورد، نشان می دهد که در سطوح بالای توسعه بازارهای مالی، اثر نوسانات نرخ ارز بر رشد اقتصادی می تواند بی اثر و یا مثبت باشد در حالی که اثر نوسانات نرخ ارز بر رشد اقتصادی در سطوح پایین توسعه مالی منفی بوده است و ریسک اقتصادی افزایش یافته است.
 
Abstract
This study examines the relationship between exchange rate fluctuations and economic growth based on  financial deepening level of 30 countries during 2000-2013 period.We introduced a model to describe currency fluctuations and financial deepening  especially in economic crisis condition. For this purpose, we introduced the ratio of credit granted to the private sector to GDP as financial development indexes . The findings based on Panel data  model, shows that high levels of financial development has casued more  positive effects of exchange rate fluctuations on economic growth in  countries with higher financial deepening indexes. This results is inverse for those countries which have low level of financial  development ranking .So currency fluctuations effectiveness  on economic growth has been negative in the lower levels of financial development.

کلیدواژه‌ها

واژه‌های کلیدی: نوسان نرخ ارز، رشد اقتصادی، سطح توسعه مالی. طبقه بندی JEL : O16؛ F31،G00

اصل مقاله

چگونگی اثر گذاری کانال توسعه مالی بر نوسانات نرخ ارز

 و رشد اقتصادی

 

نازی محمدزاده اصل

تاریخ دریافت: 18/07/1395           تاریخ پذیرش: 21/09/1395

[1]

کیژان حسن‌نژاد[2]

شبنم سرخیل[3]

 

چکیده

این تحقیق به بررسی رابطه ی بین نوسانات نرخ ارز و رشد اقتصادی با توجه به توسعه مالی کشورها می‌پردازد. هدف اصلی از این است که علی رغم اینکه نوسانات نرخ ارز می تواند بر عملکرد متغیرهای کلان اقتصاد اثر منفی بگذارد، اما وجود یک سیستم توسعه یافته ی مالی همانند یک کانال اثر این نوسانات را تغییر می دهد. برای این منظور با بررسی شاخص های مختلف توسعه مالی، شاخص نسبت اعتبارات اعطا شده به بخش خصوصی به عنوان شاخص توسعه مالی در نظر گرفته و نوسانات نرخ ارز از طریق انحراف معیار نرخ ارز برای هر کشور به صورت جداگانه محاسبه شده است. برای این منظور دوره سری زمانی بین سال های 2000-2013 در نظر گرفته شده است. نتایج حاصل از برآورد، نشان می دهد که در سطوح بالای توسعه بازارهای مالی، اثر نوسانات نرخ ارز بر رشد اقتصادی می تواند بی اثر و یا مثبت باشد در حالی که اثر نوسانات نرخ ارز بر رشد اقتصادی در سطوح پایین توسعه مالی منفی بوده است و ریسک اقتصادی افزایش یافته است.

 

واژه‌های کلیدی: نوسان نرخ ارز، رشد اقتصادی، سطح توسعه مالی.

طبقه بندی JEL: O16, F31،G00

 

1- مقدمه

انتخاب نظام ارزی در کشورها و اثر آن بر  رشد اقتصادی مورد بحث در مجامعه علمی جهان  و بازارهای سیاست گذاری است. بیش از 7 دهه از زمان تصمیم گیری در برتون وودز برای تثبیت نظام نرخ ارز ثابت به عنوان سیاست های مقابله با نوسان نرخ ارز در سطح بین المللی، می گذرد. تحقیقات در این زمینه نشان می دهد که موفقیت های برنامه های نظام نرخ ارز ثابت، در برخی از کشورها به واسطه به کارگیری مناسب و خوب این نظام، حاصل شده است اما از سویی نتایج مایوس کننده ای نیز در برخی از کشورها داشته است.^[i]

بسیاری از تحقیقات نشان می دهند که نرخ ارز  و انتخاب سیستم ارزی مناسب، از شاخص‌های اساسی در تعیین درجه رقابت پذیری بین‌المللی و بازگوکننده ی شرایط داخلی اقتصاد کشورهاست. آشفتگی و نوسان در عملکرد این شاخص از یکسو مبین عدم تعادل در اقتصاد کلان و از سوی دیگر دلیل بر بی‌ثباتی سیاستهای اقتصادی و ریسک پذیری بالاست. البته نوسانات نرخ ارز و نظامهای ارزی، اثرات متفاوتی بر سیستم اقتصادی کشورها دارند و اینکه کدام نظام ارزی مناسب است، عملا موردتوافق اقتصاددانان نیست (اکبر کمیجانی و سجاد ابراهیمی 1392).  به عنوان نمونه هالوهمکاران[ii](2010) نشان می دهندکه افزایش نوسانات نرخ ارز بر رشد اقتصادی تأثیر منفی دارد. یاکاندیل^[iii](2004) نشان داد که افزایش نوسانات نرخ ارز، اثرات انقباضی بر رشد تولید حقیقی را به همراه دارد. عسگریوتوفیقی(1388) نیز در تحقیقی برای ایران نشان می دهند که تغییرات نرخ ارز و رشد اقتصادی با هم رابطه ای معکوس دارند.

در کنار اهمیت نوسانات ارزی و اثر آن بر ریسک اقتصادی و به تبع آن رشد اقتصادی کشورها، محققان نشان می دهند که با توسعه بازارهای مالی می توان از نوسانات منفی متغیرهای اقتصادی بر رشد کاست. برخی اقتصاددانان بر این عقیده اند که تفاوت اقتصادهای توسعه یافته و توسعه نیافته، نه در تکنولوژی پیشرفته، بلکه در وجود بازارهای مـالی یکپارچـه فعـال و گستردهاست. مطالعات نشان میدهـد که بازارهای مالی پیشرفته حجـم قابـل ملاحظه ای از سرمایه مالی اقتصاد را در کنترل دارند و نقـش مهمی در تسریع رشد اقتصادی بر عهده می گیرند (ختایی و همکاران، 1378).

این مقوله سابقه طولانی و بلندمدت در ادبیات اقتصادی دارد. هر چند که تحقیقات اولیه ای در این زمنینه شده بود اما  با گسترش نظرات رشد اقتصادی نئوکلاسیک ها سیستم مالی چندان ضروری به نظر نمی رسید و این بحث مورد استقبال واقع نشد. چرا که نئوکلاسیک ها تاکید داشتند که راه اصلی دست یافتن به رشد اقتصادی تکنولوژی و عوامل برون زا است. مدل های اولیه (سولو 1956، و سوان 1956) تمرکز بر شاخص انباشتگی تکنیکی را به عنوان موتور رشد معرفی کردندو بدین ترتیب رشد بلند مدت در نتیجه تکنولوژی های برون زا اتفاق می افتاد.^[iv] آر لوکاس در سال 1988، به نقش شاخص های مالی بر رشد اقتصادی تاکید می کند و نشان می دهد که اقتصادانان کشورهای توسعه یافته به صورت مکرر شک و تردیدشان را در رابطه با نقش سیستم مالی یا انکار آن، بروز می دهند. شاید این شک و تردید به عدم دستیابی به نتایج قطغی در مورد اثر توسعه مالی بر رشد اقتصادی مر بوط می شود.دلیل این امر افزایش و گستردگی های شاخص های توسعه مالی و اثرات بعضا متناقض آنها همزمان باشکل گیری بحران های اقتصادی در سطح جهانی است. به عبارت دیگر از یک سو، شاخص های مشخصی برای توسعه مالی تعریف می شوند و از سوی دیگر همین کشورها درگیر بحران های برآمده از بخش مالی می شوند که رشد اقتصادی را کاهش می دهد. به همین دلیل نتایج تجربی تحقیقات در کشورها و دوره های مختلف دست آوردهای ضد ونقیضی داشته اند که تاکید محکمی بر اثر توسعه مالی بر رشد اقتصادی نبوده است و سایر مدل های رشد از قطعیت بیشتری برخوردار بوده اند.

آن چه که در این تحقیق به شکل خاص بدان پرداخته می شود،با در نظر گرفتن بحران های چند سال اخیر، همپوشانی دو عامل نوسانات نرخ ارز و میزان توسعه یافتگی مالی کشورهابر رشد اقتصادی است.  ما سعی کرده ایم که چند شاخص مهم را همزمان با هم در نظر بگیریم و مشخص کنیم که آیا  می توان به رابطه ی  تعریف شده ای از توسعه مالی، نوسانات نرخ ارز و رشد اقتصادی دست یافت؟

در این ارتباط تحقیقاتی وجود دارد. به عنوان مثال، دی گراو و اسنابل^[v](2005 )، موسی و همکاران^[vi](2000)،یواتی و استرزنگر^[vii] (2003) و بصیرت و همکاران^[viii](2014) نشان می‌دهندکه فقدان سیستم مالی توسعه یافته در کشورهای در حال توسعه و درنتیجه نبود زیر ساخت های مالی لازم برای حمایت از گستردگی و عمق بازارهای ارز خارجی، نوسانات این بازار را به بخش حقیقی اقتصاد منتقل می کنند. به عبارت دیگر،  توسعه مالی و گسترش ارتباط با اقتصاد جهانی اثرات منفی نوسانات نرخ ارز را کاهش می‌دهد. اگر چه تعریف مشخصی برای توسعه مالی وجود ندارد، اما در حالت کلی توسعه مالی را می توان شرایطی تعریف کرد که در آن نظام مالی وظیفه خود را به نحو مطلوب انجام می دهد. این شرایط مطلوب شامل تولید اطلاعات در خصوص سرمایه گذاری و تخصیص سرمایه، بهبود ریسک، تسهیل مبادلات کالاها و خدمات، جمع آوری پس اندازهای پراکنده و نظارت بر بنگاهها و کنترل شرکتی هستند.

برای بررسی این موضوع 30 کشور برای دوره زمانی 2013-2000، در نظر گرفته ایم و با در نظر گرفتن دوره های زمانی بحران جهانی و انحراف  معیار نرخ ارز در کشورهای مورد بررسی مدل خود را برازش کرده ایم. در بخش دوم این تحقیق، مبانی و پایه های نظری و پیشینه تجربی آمده است، در بخش بعدی ضمن ارائه مدل تجربی، روش اقتصاد سنجی به کار رفته را توضیح داده و تخمین ها ارائه شده اند وبخش انتهای مقاله به نتیجه گیری اختصاص دارد.

 

2- ادبیات موضوع

نرخ ارز از متغیرهای کلان اقتصادی است که از طرق مختلف بر متغیرهای اسمی و واقعی تاثیر می گذارد و بیش از سایر متغیرها با بخش خارجی ارتباطی تنگاتنگ و مستقیم دارد. امروزه ارزش پول کشورها نه تنها تحت تاثیر سیاست های داخلی و خارجی قرار می گیرد، بلکه نوسانات ارزی در بازارهای جهانی نیز بر ارزش پول و به تبع آن بر تجارت خارجی آن ها نیز مؤثر می باشد. (عسگری، 1387: 104) نوسانات نرخ ارز از طریق واریانسی وانحراف معیار نرخ ارز در یک دوره زمانی مشخص تعریف می شود. در تحلیل و مطالعه ی مباحث نرخ ارز دو روش سنتی و مدرن وجود دارد. از روش های سنتی که عمدتاً پیش از دهه ی 1970 مطرح شده اند، می توان به روش کشش ها^[ix]، روش برابری قدرت خرید^[x]، روش جذب^[xi] و مدل ماندل- فلمینگ^[xii] که در آن نرخ بهره به عنوان عامل اصلی تعیین کننده ی هزینه ی پول و عامل انتخاب و نگهداری دارایی های پولیاست، اشاره کرد.

دیدگاه مدرن ارز عمدتاً مربوط به مباحث مطرح شده از دهه ی 1970 به بعد می باشند. ویرایش های جدید مدل پولی ماندل فلمینگ همچون مدل پول گرایان^[xiii] و مدل دورنبوش^[xiv]، همراه با دیدگاه تراز پورتفوی از مهم ترین تئوری های مدرن نرخ ارز هستند. طبق این مدل نرخ ارز شدیداً با سطح عرضه ی نسبی پول همبستگی دارد. به عبارت دیگر نرخ ارز منعکس کننده ی تفاوت موجود میان سطوح قیمت تعادلی دو کشور است. از دیگر ویژگی های این مدل تاکید بیش از حد آن به بحث انتظارات عقلایی است، به ویژه زمانی که عرضه ی پول ساختاری تصادفی^[xv] می یابد و تحلیل های مدل به شکل پویا دنبال می شوند.

اتخاذ سیاست های نرخ ارز مناسب به خصوص در کشور های درحال توسعه همواره بحث برانگیز بوده است. چرا که نوسانات نرخ ارز در رودررویی با شوک های داخلی و خارجی متمرکز هستند پس کارشناسان با استفاده از آمار سال های گذشته و ایجاد یک مدل مناسب سعی می کنند تاثیر چنین نوسان هایی را بر متغیرهای مهم اقتصادی را بسنجند و در برابر آنها آمادگی لازم ایجاد شود. (توکلی،1391)

مطالعه کلاسیکی (باکستر و استوکمن^[xvi]،1989)نشان می دهدکه نوسانات نرخ ارز در دو گروه از کشور ها با نظام نرخ ارز ثابت و کشور های با  نظام نرخ ارز شناور متفاوت بوده است که هنوز هم  این تفاوت ها  و تاثیرشان بر نرخ رشد GDP بین این دو گروه کشور های مورد مطالعه که نظام های متفاوت نرخ ارز دارند، ناشناخته باقی مانده است.  . موندل ^[xvii]1995 نتیجه گرفت که افزایش بیشتر در درآمد حقیقی سرانه در نظام های پولی ثابت، تحقق یافته است. مورنو 2001^[xviii] در مطالعه خود به صورت پانل از کشورهای در حال توسعه، نشان داد که رشد اقتصادی بیشتر از 3 درصد بیشتر برای کشورهایی رخ می دهد که سیستم های نرخ ارز ثابت را اتخاذ کرده اند. لویلان و بودان 2012^[xix] در مقاله ایی با عنوان نظام های نرخ ارز و رشد اقتصادی در کشور های اروپای مرکزی و شرقی، کشور هایی را برای مطالعه برگزیدند که در سال های اخیر نرخ ارز حاکم بر این کشور ها نقش کلیدی و مهمی در رشد اقتصادیشان داشته است، آنها در این تحقیق نشان دادند که در کشورهای مورد مطالعه که نظام شناور نرخ ارز داشتند نسبت به کشور هایی که نظام نرخ ارز ثابت داشتند، رشد اقتصادی بی سابقه ایی را تجربه کرده اند با این حال آنها نقش نظام نرخ ارز ثابت را نیز انکار نکردند . لوی-ییاتی و استورزنگر 2005^[xx]،  مطرح کردند که  نظام های ثابت به نظر می رسد باعث کاهش نوسانات نرخ های رشد اقتصادی می شوند. همچنین نظام های منعطف، تاثیر مثبت بر رشد اقتصادی در کشورهای توسعه یافته دارند و در گروه های کشورهای درحال توسعه آنها هیچ تاثیری شناسایی نکردند. الوارو و کالدون^[xxi] (2005) در مقاله ی خود اثرات انحراف و نوسانات نرخ ارز را بر رشد اقتصادی شصت کشور طی دوره زمانی 1965-2003 مورد بررسی قرار دادند و دریافتند که بدون توجه به روش تجزیه و تحلیل، یک ارتباط منفی بین رشد و انحراف از مسیر تعادلی نرخ ارز واقعی وجود دارد که این ارتباط به صورت غیر خطی است. هولاند و همکاران^[xxii](2011) در مطالعه ای به بررسی اثرات بلندمدت نوسانات نرخ ارز بر رشد اقتصادی در مجموعه ای از 82 اقتصاد پیشرفته و نوظهور در فاصله 1970-2009 پرداخته اند. نتایج نشان دهنده تأثیر منفی و معنادار نوسانات نرخ ارز بر رشد اقتصادی این کشورها می باشد. علاوه بر این به نظر می رسد ثبات نرخ ارز در بلندمدت بر رشد اقتصادی اهمیت بسیار زیادی دارد.  در ایران نیز مهرآرا و سرخوش (1389) نشان می دهند  در دوره زمانی1338-1386، تکانه های منفی ارز اثرات به مراتب بیش تری بر کاهش رشد اقتصادی نسبت به تکانه های مثبت داشته اند. عباسیان و همکاران (1391) به بررسی نوسانات نرخ ارز واقعی و عدم اطمینان حاصل از آن بر رشد اقتصادی پرداختند و نشان دادند که واریانس نرخ ارز واقعی بر سرمایه گذاری خارجی، سرمایه گذاری خصوصی، صادرات و نرخ رشد اقتصادی ایران تأثیر منفیدارد.

از سوی دیگر بحث توسعه مالی و اثر آن بر رشد اقتصادی مطرح می‌شود .نکته اول در بحث توسعه مالی شاخص های متفاوتی هستندکه برای توسعه مالی در نظر می گیرند،که اتفاقا یکی از نقاط ابهام در توضیح توسعه مالی نیز نامشخص بودن این شاخص ها و سختی جمع آور ی اطلاعات و یا تفکیک آن در کشورهای مختلف است.این مسئله باعث شده است که تحقیقات مختلف نتایج ضد ونقیض از اثر توسعه مالی و رشد اقتصادی نشان دهند و در عین حال کشورهایی که دارای بالاترین رتبه های توسعه مالی هستند با بحران های مالی و شوک های ناشی از آن بر نرخ رشد تولید ملی مواجه شده اند.

در گزارش  بانک جهانی^[xxiii] شاخص های زیر برای توضیح توسعه مالی در نظر گرفته شده اند و براساس این شاخص ها روند توسعه مالی در کشورهای توسعه یافته، بازارهای نوظهور و کشورهای فقیر بررسی شده است.

 

جدول1- شاخص‌های توسعه مالی به تفکیک کشورها در دهه 2010 (درصد)

	کشورهای توسعه یافته	بازارهای نوظهور	کشورهای فقیر
عمق توسعه مالی موسسات مالی
اعتبار اعطایی به بخش خصوصی به GDP	96	83	65
دارایی های صندوق های بازنشستگی به GDP	33	20	2
دارایی های صندوق های سرمایه گذاری به GDP	47	17	2
حق بیمه ها (عمر + غیره) به GDP	67	59	43
دارایی های موسسات مالی
تعداد شعبات بانک ها به ازای هر صد هزار نفر بزرگسال	29	27	28
تعداد ATM ها به ازای هر صد هزار نفر بزرگسال	27	25	22
کارایی موسسات مالی
حاشیه سود خالص	66	56	48
حاشیه سود سپرده وام	90	71	78
نسبت درآمد بدون بهره به کل درآمد ها	68	58	51
هزینه های بالاسری به کل دارایی ها	66	56	49
بازده دارایی	66	56	50
بازده حقیق صاحبان سهام	66	56	49
عمق بازارهای مالی
نسبت بازار سرمایه به GDP	71	50	16
تجارت سهام به GDP	68	46	13
اوراق قرضه  بین المللی  دولت به GDP	53	33	4
اوراق قرضه بنگاه های مالی به GDP	53	37	7
اوراق قرضه بنگاه های غیر مالی به GDP	54	43	20
دارایی های بازارهای مالی
درصد سرمایه گذاری خارجی در شرکتهای بزرگ(10 شرکت برتر)	30	10	0
تعداد انتشار دهندگان اوراق بدهی	68	46	13
کارایی بازار سرمایه
نرخ گردش بازار سرمایه( حجم تجارت صورت گرفته به ارزش بازار سرمایه)	68	46	13

منبع: IMF Staff estimates

 

مطالعات مختلفی اثر توسعه مالی بر نرخ رشد اقتصادی را بررسی کرده اند، از جمله معروفترین این تحقیقات، بررسی هایی است که لوین^[xxiv] انجام داده است.وی نشان می دهد که وجود کانال هایی از شاخص های توسعه مالی بر رشد اقتصادی اثر می گذاردند. اثر این کانال ها بر رفتارهای پس انداز و سرمایه گذاری نمود پیدا می کند.^[xxv] بر طبق گفته های لوین(2004)^[xxvi]، توسعه مالی باعث تقویت عوامل زیر می شود: 1)تولید سرمایه برای انجام سرمایه گذاری های ممکن،2)آگاهی دادن درباره سرمایه گذاری و انجام سرمایه گذاری دولتی3)تجارتو مدیریت ریسک، 4)بسیج و به کارگیری پس اندازها و 5) مبادله کالاها و خدمات. هر یک ازاین شاخص های مالی ممکن است برتصمیم گیری درباره پس انداز و سرمایه گذاری و از طرفی بر رشد اقتصادی تاثیر بگذارند. از نظر آقیون و هوویت (2009)^[xxvii]، مردم مشتاق به پس انداز بیشتر هستند و از این رو سرمایه گذاری بیشتر در یک کشور با کارایی بیشتر صورت می گیرد و مهم است که کشورها بانکهای قابل اعتمادی به وجود آورند، در برخی ازکشورها بانکها دارایی سپرده گذاران را به وسیله وام های نامطمئن یا حتی فریب دادن آنها هدر می دهند. موسسات مالی و بازارها همچنین می توانند به وسیله ایجاد ریسک های پر سود  به جلب اعتماد سپرده گذاران کمک کنند. برای مثال به وسیله جمع آوری پس انداز ها از بسیاری از مردم و سرمایه گذاری کردن آن پس اندازها در پروژه های بزرگ و گوناگون، یک موسسه سرمایه گذاری حتی به صاحبان سرمایه های کوچک این امکان را می دهند  تا از فواید سپرده گذاری بهره ببرند در عین حال اطمینان از بازگشت سپرده هایشان داشته باشند. موسسات مالی همچنین می توانند کمک کنند مشکلات مدیریتی را به وسیله آگاهی دادن به سرمایه گذاران کاهش دهند و به سپرده گذاران اطمینان دهند که سپرده گذاری پولهایشان خیلی بیشتر از مصرف شخصیشان از آن سپرده ها بهره وری ایجاد کرده است. سلمانی و امیری 2009، در مقاله خود به بررسی اثر توسعه مالی بر رشد اقتصادی در منتخبی از کشور های در حال توسعه پرداختند آنها در این مطالعه از سه معیار 1- نسبت اعتبارات داهلی اعطا شده به بخش خصوصی به  GDP 2- نسبت بدهی های نقدی به GDP 3- ارزش کل سهام مبادله شده به GDP استفاده کردند. نتایج این تحقیق نشان داد که توسعه مالی تاثیر مثبت و معنادار بر رشد اقتصادی کشورهای درحال توسعه داشته است. سیفی پور 2010 در مطالعه خود به بررسی اثرات توسعه مالی بر رشد اقتصادی در 85 کشور پرداخت و شاخصی که او در مطالعه خود در نظر گرفته است شاخص میزان سرمایه انباشته شده به تولید ناخالص داخلی واقعی می باشد. نتایج مطالعات وی نشان می دهد که در کشور های با درامد بالا، بهبود توسعه مالی منجر به رشد اقتصادی خواهد شد و در کشوره ای با درامد پایین و متوسط، بهبود توسعه مالی در بازار پول تاثیر منفی و در بازار سرمایه تاثیر مثبت خواهد داشت . ابونوری و تیموری 1392، در  مطالعه خود ارتباط توسعه مالی و رشد اقتصادی را در کشور های OECD و UMI  بررسی کردند که نتایج این تحقیق گواه این موضوع است که توسعه مالی اثر منفی و معناداری بر رشد اقتصادی کشور های منتخب دارد و از آنجایی که کشورهای عضو سازمان همکاری و توسعه اقتصادی از توسعه یافتگی بالاتری برخوردار هستند، شدت این اثر برای این کشورها کمتر و کوچکتر می باشد.

سومین مبحث در این زمینه اثر نوسانات نرخ ارز بر رشد اقتصادی با عبور از کانال توسعه مالی است. در ادبیات این موضوع دو مکانیسم وجود دارد ،که نشان می دهد بخش مالی توسعه یافته می تواند اثر منفی نوسانات نرخ ارز را کاهش دهد: اول اینکه درجه ی بالاتر توسعه یافتگی بخش مالی می تواند راه مؤثرتر انتقال ریسک های به وجود آمده از نوسانات نرخ ارز را پیدا کند^[xxviii]. به بیان دیگر، با فرض وجود نوسان نرخ ارز اگر تغییر نرخ ارز در یک دوره به ضرر بنگاه باشد بنگاه متضرر شده و از سود بنگاه کاسته خواهد شد.با کاهش سود بنگاه در صورتی که امکان جذب نقدینگی مورد نیاز برای نوآوری از بازار اعتبار وجود نداشته باشد، نوآوری صورت نمی گیرد و در نتیجه از میزان افزایش تولید بنگاه کاسته خواهد شد که این مسئله در سطح کل اقتصاد به معنای رشد اقتصادی کمتر است. بر عکس اگر امکان جذب نقدینگی از بازار اعتبار توسط بنگاه وجود داشته باشد بنگاهها می توانند نقدینگی مورد نیاز را حتی یا وجود کاهش سود ناشی از نوسان نرخ ارز از بازار اعتبار استقراض کرده و با انجام نوآوری و سود ناشی از آن همچنین نوسانات مثبت نرخ ارز در دوره های بعدی بدهی خود را باز پس دهد. (بصیرت و همکاران،1394) همچنین یکی از وظایف اصلی سیستم مالی، ارائه شرایط مناسب جهت رونق بخشی تجارت، ایمن سازی تجارت در مقابل ریسک، توزیع و جمع کردن ریسک است. مکانیسم دومی که می تواند اثر نااطمینانی ناشی از نوسانات نرخ ارز را در بخش های توسعه یافته مالی کاهش دهد، این است که سطوح بالاتر توسعه مالی می تواند دسترسی بهتری به تامین مالی برای بنگاه ها را فراهم کند، بنابراین آن ها می توانند در مقابل اثرات نوسانات نرخ ارز ایستادگی کنند(کمیجانی و ابراهیمی، 1392).

در این رابطه تحقیقاتی که تعداد مشخص از کشورها را با فرض توسعه مالی همگن در نظر گرفته اند و عملا ریسک بازار سرمایه را حذف کرده اند، به نتایج مشخصی از کم اثر بودن نوسانات نرخ ارز بر رشد اقتصادی رسیده اند. به عنوان مثال گِرین ولاریش ریوِل^[xxix] (2000) با مطالعه 14 کشور عضو اتحادیه اروپا نشان می دهند که نوسان پول کشورها درمقابل یورو بر سرمایه گذاری و رشد اقتصادی آن کشورها اثر منفی دارد، اما این اثر منفی چندان قوی و معنی دار نیست.مطالعات هایزهو و پی یانکا^[xxx] (2004) نیز برای کشورهای پیشرفته و توسعه یافته اروپایی نشان داد که انتخاب نظام های با ثبات ارزی، رشد اقتصادی بالاتر و بیشتر را موجب خواهد شد. با افزایش تعداد کشورها(یعنی اضافه کردن توسعه نیافتگی مالی)  ارتباط منفی نوسانات ارز و نرخ رشد تایید شد.

آقیون و همکاران^[xxxi] (2006) سه متغیر نوسان نرخ ارز، رشد اقتصادی و توسعه مالی را به صورت صریح درکنار یکدیگر مورد بررسی قرار دادند. آنها در مقاله خود  نتیجه می‌گیرند که هرچه کشورها از نظر بازارهای مالی توسعه یافته تر باشند، نوسان نرخ ارز بر رشد اقتصادی اثر منفی معناداری ندارد. حال آنکه در کشورهایی که از بازارهای اعتباری مناسبی برخوردار نبوده و در سطح توسعه مالی پایینی قرار دارند، نوسان نرخ ارز بر رشد اقتصادی اثر منفی داشته است.ختایی و موسوی نیکنیز (1387) نشان می دهند که بدون درنظرگرفتن سطح توسعه مالی، اثر نوسانات نرخ ارز بر رشد اقتصادی منفی است، اما با لحاظ کردن سطح توسعه مالی این اثر در سطوح پایین توسعه مالی منفی بوده و با افزایش سطح توسعه مالی از حد مشخصی سطح آستانه نامیده اند، اثر نوسانات نرخ ارز بر رشد اقتصادی مثبت می شود.

 

3-  داده ها و مدل

به منظور بررسی اثرات نوسانات ارز بر رشد اقتصادی و این که آیا وجود توسعه مالی تغییری در این نوسانات می دهد یا نه، 30 کشور^[xxxii] انتخاب شده اند که براساس"شاخص نسبت اعتبارات اعطا شده به بخش خصوصی به تولید ناخالص داخلی"، تفکیک می شوند. اگر این شاخص کمتر از 70 درصد باشد، کشورها به عنوان کشورهای با درجه توسعه یافتگی مالی کم و بالاتر از 70  درصد به عنوان کشورهای توسعه یافته از لحاظ مالی در نظر گرفته می شوند.^[xxxiii]

مدل اصلی تحقیق به شکل زیر می باشد:

 

که در آن : رشد اقتصادی ( متغیر وابسته) که برای این متغیر درصد نرخ رشد سالانه تولید ناخالص داخلی به قیمت بازار بر اساس نرخ ارز ثابت استفاده شده است.

:  شاخص نوسان نرخ ارز که انحراف معیار نوسانان نرخ ارز از فرمول زیر به دست آمده است:

 

 

: توسعه مالی است که برای این متغیر از شاخص نسبت اعتبارات اعطا داده شده به بخش خصوصی به تولید ناخالص داخلی استفاده شده است.

D: متغیر مجازی می باشد، در این تحقیق متغیر مجازی، سال های بحران اقتصادی است. برای به دست آوردن سال های بحران از میانگین بلندمدت رشد سرانه جهانی 30 ساله استفاده شده است. سال هایی که این شاخص کمتر از میانگین بلندمدت می باشند را به عنوان سال بحرانی در نظر گرفته و عدد 1 به آن اختصاص داده و سال هایی که دارای بحران نیستند، عدد صفر برایش تعریف شده است.^[xxxiv]

: بردار متغیرهای کنترلی می باشد که شامل متغیرهای باز بودن تجارت و تورم است.

t و i به ترتیب نشان دهنده ی زمان و کشور می باشد. شامل 30 کشور و دوره زمانی 2000-2013 می باشد.

 : اثر ویژه زمانی^[xxxv] و  اثر ویژه کشورها^[xxxvi] می باشد.

 جدول شماره (1) آماره های توصیفی برای کشورهای با سطح توسعه مالی بالا و جدول شماره(2) این آماره ها برای کشورهای با سطح توسعه مالی پایین را نشان می دهد.

بعد از جمع آوری اطلاعات مربوطه چون داده ها به صورت سری زمانی است، باید از ایستایی و ناایستایی آن ها مطمئن بود تا مدل دچار رگرسیون کاذب نشود. از آنجا که روش رگرسیون به کار گرفته شده داده های تابلویی است، از آزمون های لوین، لی و چو  LLC)) برای ریشه واحد داده های سری زمانی در حالت تابلویی^[xxxvii] استفاده می شود. آزمون لوین، لی و چو از روش های از پیش تعیین شده است که می تواند به خوبی آزمون ریشه واحد را انجام دهد. برای این کار اگر (prob<0.05) باشد، ریشه واحد ندارد. جدول 3 ریشه واحد متغیرها را نشان می دهد.

 

جدول 1-  شاخص های توصیفی برای کشورهای با سطح توسعه مالی بالا

	رشد اقتصادی	نوسان نرخ ارز	توسعه مالی	تورم	باز بودن تجارت
میانگین	1.825	0.007	108.886	2.476	96.263
میانه	1.987	0.008	110.294	2.408	88.725
ماکزیمم	9.520	0.261	202.189	11.536	220.407
مینیمم	8.883-	0.157-	40.275	4.479-	36.717
انحراف معیار	2.949	0.044	35.019	1.754	44.141
چولگی	0.572-	0.661	0.364	0.785	0.743

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

جدول 2-  شاخص های توصیفی برای کشورهای با سطح توسعه مالی پایین

	رشد اقتصادی	نوسان نرخ ارز	توسعه مالی	تورم	باز بودن تجارت
میانگین	4.0839	0.0005-	32.80	6.73	76.93
میانه	4.29	0.001	31.32	4.59	76.72
ماکزیمم	14.04	0.26	73.3	39.26	132.02
مینیمم	7.73-	085-	5.29	3.65-	36.30
انحراف معیار	2.96	0.08	12.29	6.56	21.92
چولگی	0.57-	4.82-	0.25	1.82	0.26

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

جدول 3- آزمون ریشه واحد: آزمون لوین، لی و چو

آزمون لوین، لی و چو برای کشورهای کمتر توسعه یافته مالی		آزمون لوین، لی و چو برای کشورهای توسعه یافته مالی		آزمون لوین، لی و چو برای همه کشورها		آزمون متغیر
احتمال	آماره	احتمال	آماره	احتمال	آماره
0.000	2.863-	0.000	4.933-	0.000	5.2320-	GY -  رشد اقتصادی
0.000	9.845-	0.000	4.176-	0.000	5.16757-	ER - نوسان نرخ ارز
0.034	*1.817-	0.000	4.079-	0.000	4.23995-	FD - توسعه مالی
0.0203	*2.046-	0.443	*0.142-	0.2375	0.71422-	TO - تجارت
0.000	2.975-	0.000	8.479-	0.000	7.77230-	P - تورم
احتمال	آماره	احتمال	آماره	احتمال	آماره	تفاضل مرتبه اول
0.003	3045565-	-	-	-	-	D(FD)
0.000	4.13259-	0.000	6.78268-	0.000	7.90108-	D(TO)

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

همان طور که در جدول 3 مشاهده می شود متغیرها در سطح 95% ایستا هستند به جز متغیرهایی که با علامت ستاره نشان داده شده اند، که این متغیرها نیز پس از یک بار دیفرانسیل گیری ایستا شده اند. آزمون هم انباشتگی در جدول(4) نشان می دهد که که مدل عدم هم انباشتگی را رد کرد و هم انباشتگی یا وجود رابطه تعادل بلند مدت بین متغیرهای مدل قابل قبول است. جدول (5)نیز نشان می دهد که بهترین روش برآورد شده روش اثرات ثابت است.

 

 

جدول 4- آزمون هم انباشتگی

TEST	Statistic	Probability
Panel PP–Statistic	008068/7-	000/0
Panel ADF– Statistic	597452/5-	000/0
Group PP–Statistic	49218/15-	000/0

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

جدول 5- آزمون هاسمن

Probability	Degrees of freedom	Chi-sq. statistic	Hausman test
0.000	7	42.547	همه ی کشورها
0.000	7	30.640	کشورهای توسعه یافته مالی
0.000	7	33.248	کشورهای کمتر توسعه یافته مالی

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

جدول 6- تخمین مدل با متغیر وابسته رشد اقتصادی

کشورهای کمتر توسعه یافته مالی	کشورهای توسعه یافته مالی	همه کشورها	گروه کشورها متغیر
5.665 14.228)	9.484 (8.560)	9.596 (13.720)	C
0.205- (2.528-)	0.078- (0.7008-)	0.873- (3.230-)	ER
0.055 (1.112)	0.168 (7.472)	0.080 (9.111)	FD*
0.138- (2.879-)	0.224- (2.029-)	0.02- (0.459-)	P
0.053 (2.805)	0.060 (2.164)	0.080 (4.139)	TO
1.2004- (3.085-)	2.040- (6.167-)	1.369- (5.540-)	DUMMY

منبع: یافته‌های پژوهشگر

• متغیر FD در کشورهای کمتر توسعه یافته مالی و TO در هر سه گروه کشورها به صورت دیفراسیل مرتبه اول در مدل وارد شده است.

 

جدول 6 نتایج تخمین سه گروه از کشورها را در سطح 95% را ارائه می دهد. در گروه اول و سوم که تخمین مدل برای همه کشورها و کشورهای کمتر توسعه یافته مالی می باشد، متغیر نوسانات نرخ ارز منفی و معنادار می باشد که نشاندهنده این است که رابطه ی معکوس بین نوسانات نرخ ارز و رشد اقتصادی است و فرضیه تحقیق تایید می شود. در گروه دوم که تخمین مدل برای کشورهای توسعه یافته مالی است، نوسانات نرخ ارز منفی ولی معنادار نمی باشد.

متغیر توسعه مالی برای گروه همه ی کشورها و کشورهای توسعه یافته ی مالی مثبت و معنادار است که نشاندهنده رابطه مستقیم بین توسعه مالی و رشد اقتصادی است. این متغیر برای گروه کشورهای کمتر توسعه یافته مالی مثبت ولی معنادار نمی باشد.

 بنابراین اقتصادهای در حال توسعه که توسعه مالی پایین تری دارند از نوسانات نرخ ارز آسیب بیشتری می بینند، در حالی که برای کشورهای توسعه یافته چنین اثری دیده نمی شود. این نتایج تایید کننده مطالعات قبلی است.

همچنین دو متغیر تورم و تجارت که جزو متغیرهای کنترلی می باشد به ترتیب اثر منفی و مثبت معناداری بر رشد اقتصادی دارندو در آخر متغیر دامی بحران اقتصادی در هر سه گروه رابطه منفی و معناداری بر رشد اقتصادی را نشان می دهد. به عبارتی وجود بحران اقتصادی باعث کاهش رشد اقتصادی کشورها شده است. نکته جالب توجه انکه تاثیر بحران اقتصادی بر رشد اقتصادی در کشورهای توسعه یافته مالی بیشتر از کشورهای در حال توسعه مالی می باشد که به نوعی نشان دهنده ارتباط قوی بازارهای مالی و کالایی در کشورهای دارای توسعه مالی و تاثیر پذیری این کشورها از یکدیگر است که می تواند اثر منفی بر اقتصاد این کشورها را تشدید نماید.

 

4-  نتیجه گیری

بسیاری از مطالعات تجربی که اثر نوسانات نرخ ارز و عملکرد نظام های ارزی مختلف را به طور مستقل بر روی رشد و بخش حقیقی بررسی کردند به رابطه معنی داری دست نیافتند. در این مطالعه به جای اینکه اثر نوسانات نرخ ارز به طور مستقل و جداگانه دیده شود، اثر نوسانات نرخ ارز در مقابل با توسعه ی مالی بر روی رشد اقتصادی آزمون انجام می گردد، به عبارت دیگر، رابطه بین نوسانات نرخ ارز و رشد اقتصادی را در سطح توسعه مالی مورد بررسی قرار گرفت.

در این مطالعه، اثر نوسانات نرخ ارز با توجه به درجه ی توسعه ی مالی بر روی رشد اقتصادی کشورها مورد آزمون قرار گرفت. نتایج حاصل از تخمین مدل ها نشان می دهند که با لحاظ کردن سطح توسعه مالی نوسانات نرخ ارز آثار متفاوتی بر رشد اقتصادی دارند.به عبارت دیگر، اثر منفی نوسانات نرخ ارز بر رشد اقتصادی در کشورهای کمتر توسعه یافته مالی بیشتر و این اثر بر رشد اقتصادی در کشورهای توسعه یافته بی معنی و نامحسوس بوده است. نکته قابل توجه دیگر این است که کشورها با سطح مالی توسعه یافته تر در مقابل بحران های مالی بین المللی از درجه حساسیت بیشتری برخوردارند.

سایر تحقیقاتی که در این زمینه انجام شده است فروض این تحقیق را تایید کرده و نشان می دهند که چگونه افزایش درجه توسعه یافتگی مالی می تواند بر میزان اثر گذاری و شوک های ناشی از نوسانات نرخ ارز اثرگذار باشد.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

---

1-  استادیار و عضو هیئت علمی دانشگاه آزاد  اسلامی ،واحد تهران مرکزی، دانشکده اقتصاد و حسابداری، تهران ،ایران. (نویسنده مسئول) [e-mail]

2- کارشناس ارشد اقتصاد دانشگاه آزاد اسلامی،واحد تهران مرکزی، تهران، ایران.   [e-mail]

2- کارشناس ارشداقتصاد،دانشگاه آزاد اسلامی ، واحد تهران مرکزی، تهران، ایران.   [e-mail]

---

[i]. Ihnatov,Iulian,BogdanCăpraru(2012)

[ii]. Hall S, etal(2010)

[iii]. Kandilli (2004)

[iv]. Simion Dalia, Stanciu Marieta, Sabin Armaselu, 2015

[v]. De Grauwe, P. and G. Schnabl (2005)

[vi]. Mussa, et. al(2000)

[vii]. Yeyati&Sturzenegger(2003)

[viii]. Basirat. M , et al(2014)

[ix]. Elasticity Approach

¹⁰. Purchasing Power Parity (PPP)

[xi]. Absorption Approach

[xii]. Mundell-Fleming Model

[xiii]. monetarists

[xiv]. Dornbusch model

[xv]. Stochastic

[xvi]. Boxter, stockman 1989

[xvii]. Mundell RA1995

[xviii]. Moreno R 2001

[xix]. Luilan, Bogdan 2012

[xx]. Levy-Yeyati E, Sturzenegger F 2005

[xxi]. Alvaro &Caledun (2005)

[xxii]. Holland, et al(2011)

[xxiii]. IMF Working Paper Strategy, Policy, and Review Department Introducing a New Broad-based Index of Financial Development, Prepared by KatsiarynaSvirydzenka Authorized for distribution by PetyaKoeva Brooks January 2016

[xxiv] بخشی از مهمترین کارهای وی در این ارتباط در بخش ماخذ آمده است.

[xxv]. Adu George, Marbuah George, Tei Mensah Justice, 2013

[xxvi]. Levine 2004

[xxvii]. Aghion, Philipe, et al.,2006

[xxviii]. Merton &bodie (1995)

[xxix]. Guerin, Jean-Kauis and Lahreche-Revil , Amina, "Exchange Rate Volatility and Growth", university of Amiens,2000.

[xxx]. Haizhou Huong and PriyankMolhotra (2004)" Exchange Rate regims and Economic Growth , evidence. From development Asia and advanced Europon economies" international Review og financial Analysis.

[xxxi]. Aghion, Philipe, et al

[xxxii]   کشورها متشکلند ازدو گروه کشورهای توسعه یافته از لحاظ مالی که عبارتند از: استرالیا، اتریش، بلژیک، دانمارک، یونان، ایرلند، ایتالیا، مالزی ،هلند، پرتغال، آفریقای جنوبی، اسپانیا، سنت لوسیا، سوئد و سویس.

کشورهای کمتر توسعه یافته از لحاظ مالی که عبارتند از: الجزایر، بلیز، بولیوی، کامرون، کاستاریکا، دومینیکا، گابن، غنا، ایران، مراکش، نیکاراگوئه، فیلیپین، تونس، اروگوئه و زامبیا.

[xxxiii]اندازه ی این شاخص با بهره گیری از مقاله آقیون و همکاران انتخاب شده است.

[xxxiv] در این تحقیق سال های 2001، 2002، 2003، 2008، 2009، 2011، 2012و 2013به عنوان سال های بحران اقتصادی  در نظرگرفته شده اند.

[xxxv]. Time- specific Effect

[xxxvi]. Country- specific Effect

[xxxvii]. Panel data

مراجع

1)     ابونوری، عباسعلی؛ تیموری، منیژه؛1392؛ بررسی اثر توسعه مالی بر رشد اقتصادی:مقایسه بین کشور های OECD و UMI؛ فصلنامه علمی پژوهشی پژوهش های رشد و توسعه اقتصادی؛ سال سوم؛ شماره 11؛ ص 30-40.

2)     بصیرت، مهدی؛ نصیرپور،آرزو؛ جرجزاده،علیرضا؛ 1394؛ اثر نوسان های نرخ ارز بر رشد اقتصادی با توجه به سطح توسعه بازارهای مالی در کشورهای منتخب عضو اوپک؛ فصلنامه اقتصاد مالی و توسعه؛ دوره9؛ شماره30، ص 141-164.

3)     توکلی،اکبر؛ (1391)، بررسی تاثیر نوسانات نرخ ارز در متغیر های اقتصادی؛ روزنامه دنیای اقتصاد، وبژه نامه اصفهان، شماره2757.

4)     ختایی، محمود. موسوی نیک، سید هادی"بررسی نوسانات نرخ ارز بر رشد اقتصادی با توجه به سطح توسعه بازارهای مالی با تاکید بر ایران، 1386"

5)     دادگر، ی، نظری، ر.(1387). ارزیابی شاخص های توسعه مالی در ایران، فصلنامه مالی اقتصادی، دوره پنجم شماره 2.

6)     عباسیان،عزت اله؛ مرادپور اولادی، مهدی؛ مهرگان، نادر؛ (1391)؛ تاثیر عدم اطمینان نرخ ارز واقعی بر رشد اقتصادی؛ مجله تحقیقات اقتصادی؛ دوره 47؛ شماره1؛ ص 153-169.

7)     عسگری، منوچهر؛ توفیقی،حمید؛ (1388)؛ بررسی عوامل موثر بر نامیزانی نرخ ارز و تاثیر آن بر رشد اقتصادی در ایران؛ پژوهشنامه اقتصادی؛ دوره9، شماره2؛ ص 223-246.

8)     کمیجانی، اکبر. ابراهیمی، سجاد " اثر نوسانات نرخ ارز بر رشد بهره وری در کشورهای در حال توسعه با لحاظ سطح توسعه مالی، فصلنامه علمی پژوهشی مطالعات اقتصادی کاربردی در ایران ، سال دوم، شماره 6، تابستان 1392"

9)     مهرآرا،محسن؛ سرخوش،اکبر؛ (1389)؛ آثار غیر خطی متغیر های کلان اقتصادی بر رشد اقتصادی با تاکید بر نرخ ارز(مورد ایران)؛ فصلنامه تحقیقات اقتصادی؛ شماره 93؛ ص201-228.

10)   Adu George, Marbuah George, Tei Mensah Justice, 2013, ((financial develop,ent and economic growth in Ghana:does the measure of financial development matter?)) Review of development finance 3(2013) 192-203

11)   Aghion, Philipe, et al." Exchange Rate Volatility and Productivity Growth: the Role of Financial development " , NBER Working Paper,2006

12)   Allen F, Quara H, 2004, sustainable economic growth and the financial system IMES disscusion paper series no E-17.

13)   Alvaro Riascos & Coledon L, (2005), The effects of exchange rate valitility on economic growth, Journal of monetary economics, vol52,pages 69-107.

14)   Baxter,M, Stockman, AC.1989, business cycles and the exchange rate regime 1: some international evidence. Journal of monetary economics 23, 377-400.

15)   Basirat. M , et al," The Effect of Exchange Rate Fluctuations on Economic Growth Considering the level of development of Financial Markets in Selected developing Countries"paper 20014,pp 517-528.

16)   Baxter, M, Stckman AC, 1989, business cycle and the exchange rate regime… some international evidence, journal of monetary economicd 23, 377-400

17)   Bleaney M., Francisco M., 2007. Exchange rate regimes, inflation and growth in developing countries- an assessment. The BE journal of macroeconomics 7-18

18)   Clark, Peter, et al."Exchange Rate Volatility and Trade Flows – Some New Evidence", IMF working paper, 2004,pp 16-18.

19)   Chen,J.(2012). "Real Exchange Rate and Economic Growth: Evidence from Chinese Provincial data(1992-2008)", Woking paper, 5, 54-61

20)   Dansun, m . and Ganesh P, P . Moses, P (2012), " The impact of real exchange rate volatility on economic growth : kenyan evidence.

21)   De Grauwe, P. and G. Schnabl (2005), "Excange Rate Stability, Inflation and Growth in (South) Eastem and Central  Europe,"mimeo.

22)   EMU PerpheryHolland, M. Vilela Vieira, F. Gomes, D. & Bottecchia, L.(2011). "Growth and Exchange Rate Volatility: A Panel Data Analysis", NBER Working paper, No.7, 102-110.

23)   Ghosh AR, Guld AM, Wolf H,C, 2002, Exchange rate regimes: choice and consequences. MIT press.

24)   Haizhou Huong and PriyankMolhotra (2004)" Exchange Rate regims and Economic Growth , evidence. From development Asia and advanced Europon economies" international Review og financial Analysis.

25)   Hall Stephan, Hondroyiannis George& Ulan Michael, (2010), ((exchange rate volatility and export performance: do emerging market economies resemble industrial countries or other developing countries?)) economic modelling, vol 27 (6), 1514-1521.

26)   Ihnatov Iulian, Capraru Bogdan, 2012, ((exchange rate regimes and economic growth in central and eastern European countries)), procedia economics and finance 3(2012) 18-23.

27)   Kandilli, (2004), on the causes and effects of exchange rate volatility on economic growth and more general economic activity. www. Researchgate.net.

28)   Levine R, Renelt D, 1992, a sensitivity analysis of cross country growth reggresion, economic review 82, pp 942-963.

29)   Levine R, Zervos S, 1996, stock market development and long run growth, world bank policy research working paper.

30)   Levine R, Loayza N, Beck Th, 2000, financial intermediation and growth: causality and causes, journal of monetary economiscs, 46, pp 31-77.

31)   Levine R, 2002, bank- based or market –base financial system: which is beter?journal of financial intermediation, 11, pp 398-428.

32)   Levine R,2004, financial and growth: theory and evidence NBER working paper 10766.

33)   Levy- Yeyati E, Sturzenegger F, 2005, classifying exchange rate regime: deeds vs, words. European review 49, 1603- 1635.

34)   Lucas.R, 1998, on the machanics of economic development, journal of monetary economics, no 22, p 3-42. North Holland.

35)   Mundell R,A., 1995, the international monetary system: the missing factor. Journal of policy Modeling 17, 479-492.

36)   Moreno R, 2001, pegging and stablization policy in developing countries: economic review federal reserve bank of san francisco 17-30

37)   Robinson J, 1952, the rate of interest and other essays London: Macmillan1952.

38)   Safepur R, 2012, experiential analysis the effect of financial development on economic growth, journal of financial studies, 52, pp 5-33.

39)   Salmani B, Amire B, 2009, financial development and economic growth in developing countries, journal of quantitative economics, 45, pp 4-125.

40)   Schnable, Gunther, "Exchange Rate Volatilityand Growth in Small open Economy at the EMU periphery", Leipzing University.

41)   Schumpeter J, 1912, economic doctrine and method: an historical sketch, publication information new york: Oxford university press, 1954, tranlated from the Germany 1912.

42)   Simion Dalia, Stanciu Marieta, Sabin Armaselu, 2015, ((correlation analysis between structure financial system and economic growth in Romania, procedia economics and finance 32, 1332-1341.

43)   Sidney Alexander, "The Effect of Devaluation on Trade Balance",IMF Staff Paper, April 1952.

44)   Solow RM, 1956, contribution to the theory economic growth, the quarterly journal of economics, vol70, no 1, pp 65-94.

 

 

 

یادداشت‌ها