بررسی تأثیر نااطمینانی تورم بر ساختار سرمایه شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران

اقتصاد مالی

مقاله 1، دوره 11، شماره 38، خرداد 1396، صفحه 1-20   

نوع مقاله: علمی پژوهشی

نویسندگان

رضا تهرانی^{* 1}؛ سارا نجف زاده خویی²

¹دانشیار مالی و بیمه، دانشکده مدیریت، دانشگاه تهران، ایران، تهران، ایران

²کارشناس ارشد مدیریت مالی، دانشکده مدیریت، دانشگاه تهران، ایران

چکیده

 
هدف تحقیق حاضر بررسی تأثیر نااطمینانی نرخ تورم بر ساختار سرمایه شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است. بدین منظور نمونه­ای مشتمل بر ۱۸۶ شرکت تولیدی عضو بورس اوراق بهادار تهران در بازه زمانی ۱۳۹۲-۱۳۸۵ مورد بررسی قرار گرفت. از مدلGARCH نمایی (EGARCH) برای محاسبه نااطمینانی نرخ تورم استفاده شد و جهت برآورد مدل اصلی، رگرسیون داده­های تابلویی با اثرات ثابت مورد استفاده قرار گرفت. در این تحقیق تأثیر نااطمینانی نرخ تورم بر ساختار سرمایه تمام شرکت­های عضو نمونه آماری به صورت جداگانه و همزمان و در قالب یک رگرسیون مورد بررسی قرار گرفت.  نتایج حاصل از تخمین مدل نشان می­دهد که نااطمینانی نرخ تورم بر ساختار سرمایه  ۵۵٪ از شرکتهای عضو نمونه تأثیر منفی و بر  ساختار سرمایه ۴۱٪ از شرکتهای مورد بررسی تأثیر مثبت دارد.
Abstract
Abstract
The study of capital structure attempts to explain the mix of securities and financing sources used by corporations to finance real investments. Most of the research on capital structure has focused on the internal variables in order to describe firm specific characteristics influencing their preferences between debt and equity. Recent researches in this area has shown that macroeconomic condition has a significant effect on financing decisions. To our knowledge there is no study which has considered the effect of macroeconomic uncertainty on Iranian firms’ leverage. As inflation affects economies in various positive and negative ways, we tried to shed light on the effect of uncertainty over future inflation on the capital structure of non-financial firms listed in Tehran Stock Exchange. We used a sample of 186 manufacturing firms for the period from 2007 to 2014 with applying an EGARCH model to proxy for uncertainty. In this paper we used a fixed effect regression and the effect of inflation uncertainty on every firm in the sample was estimated separately. The results revealed that inflation uncertainty had a negative effect on the leverage of more than 50 percent of the firms in the sample, while others were positively affected by this type of uncertainty.

کلیدواژه‌ها

واژه‌های کلیدی: ساختار سرمایه؛ نااطمینانی نرخ تورم؛ GARCH نمایی. طبقه بندی JEL : E31؛ E32؛ C22

اصل مقاله

 

بررسی تأثیر نااطمینانی تورم بر ساختار سرمایه شرکتهای پذیرفته شده

 در بورس اوراق بهادار تهران

 

 

رضا تهرانی

تاریخ دریافت: 01/10/1395           تاریخ پذیرش: 02/12/1395

[1]

سارا نجف‌زاده خویی[2]

 

چکیده

هدف تحقیق حاضر بررسی تأثیر نااطمینانی نرخ تورم بر ساختار سرمایه شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است. بدین منظور نمونه­ای مشتمل بر ۱۸۶ شرکت تولیدی عضو بورس اوراق بهادار تهران در بازه زمانی ۱۳۹۲-۱۳۸۵ مورد بررسی قرار گرفت. از مدلGARCH نمایی (EGARCH) برای محاسبه نااطمینانی نرخ تورم استفاده شد و جهت برآورد مدل اصلی، رگرسیون داده­های تابلویی با اثرات ثابت مورد استفاده قرار گرفت. در این تحقیق تأثیر نااطمینانی نرخ تورم بر ساختار سرمایه تمام شرکت­های عضو نمونه آماری به صورت جداگانه و همزمان و در قالب یک رگرسیون مورد بررسی قرار گرفت.  نتایج حاصل از تخمین مدل نشان می­دهد که نااطمینانی نرخ تورم بر ساختار سرمایه  ۵۵٪ از شرکتهای عضو نمونه تأثیر منفی و بر  ساختار سرمایه ۴۱٪ از شرکتهای مورد بررسی تأثیر مثبت دارد.

 

واژه‌های کلیدی: ساختار سرمایه، نااطمینانی نرخ تورم، GARCH نمایی.

طبقه بندی JEL: E31,E32,C22

1- مقدمه

بحران مالی جهانی اخیر، اهمیت ثبات مالی کشور و کارایی سیاست­های پولی و مالی و تأثیر آن را بر بخش خصوصی نشان داد. سیاست­های اقتصاد کلان یک کشور بر عملکرد مالی شرکت­ها و رشد و توسعه آن­ها اثر می­گذارد. انتخاب منبع تأمین مالی شرکت اهمیت اساسی در حاکمیت شرکتی و توسعه موفقیت­آمیز  آتی آن دارد. ساختار سرمایه و تعدیلات آن می­تواند تحت تأثیر عوامل داخلی و خارجی قرار بگیرد که به آن­ها عوامل تعیین­کننده ساختار سرمایه گفته می­شود. در واقع عوامل داخلی و اثر آن­ها می­تواند توسط شرکت مدیریت شود ولی متغیرهای کلان اقتصادی قابل کنترل توسط مدیران نیستند. دانش و آگاهی در مورد میزان و جهت تأثیر این عوامل بر ساختارسرمایه به مدیران شرکت­ها کمک می­کند تا تصمیمات مؤثری در مورد ساختار سرمایه با هدف ثبات مالی و رشد پایدار اتخاذ کنند(Mokhova & Zinecker, 2014).

فرانک و گویال^[i] (۲۰۰۳) به این نتیجه رسیدند که تنها ۳۰ درصد از تفاوت­ها در ساختار سرمایه می­تواند توسط عوامل تعیین کننده داخلی توضیح داده شود. این بدین معنی است که فاکتورها و عوامل دیگری به جز عوامل داخلی شرکت بر ساختار سرمایه تأثیر می­گذارد. اگر جریانات نقدی شرکت نسبت به تغییرات در اقتصاد حساس باشد، شرکت­ها یا باید بدهی کم­تری منتشر کنند (تا میزان پرداخت بهره را کاهش دهند) و یا باید ویژگی خاصی به اوراق بدهی خود (به احتمال زیاد از طریق متغیر نرخ بهره) اضافه کنند. (Bokpin, 2009). مراحل مختلف چرخه اقتصادی و شرایط اقتصاد کلان بر ساختار سرمایه هدف و سرعت تعدیل آن به طور مستقیم و غیر مستقیم تأثیر می­گذارد؛ منابع تأمین مالی خارجی (بازار سهام و بدهی) به طور مستقیم تحت تأثیر شرایط اقتصاد کلان قرار می­گیرد، درحالی که ویژگی­های شرکتی مانند سودآوری و احتمال وررشکستگی به طور غیر مستقیم و به واسطه هزینه سرمایه، جریانات نقدی، اهرم و عناصر ترازنامه تحت تأثیر قرار می­گیرند(Camara, 2012).

 علی­رغم توسعه ادبیات در مورد عوامل مؤثر بر ساختار سرمایه، توجه کمی به تأثیر شرایط متغیرهای کلان اقتصادی بر ریسک اعتباری و تصمیمات تأمین مالی شرکت­ها شده است و بیشتر مطالعات تجربی مرتبط با ساختار سرمایه، تمایل به تمرکز بر ویژگی­های شرکتی و صنعت به عنوان عوامل مؤثر اهرم دارند.

بیان مسأله

به ترکیب منابع مالی گوناگون هر شرکت، ساختار سرمایه می­گویند، در بررسی ساختار سرمایه شرکت­ها تلاش می­شود تا ترکیب منابع مالی مختلف مورد استفاده آنها در تأمین مالی فعالیت­ها و سرمایه گذاری­های مورد نیاز، تبیین شود. این موضوع که شرکت­ها چگونه ترکیب منابع مالی راهبردی خود را انتخاب و تعدیل می­کنند، مدت­ها کانون توجه بسیاری از اقتصاددانان مالی بوده و هنوز هم منشأ بحثهای فراوان است. البته، زمانی اعتقاد بر این بود که ماهیت چنین مسائلی به قدری پیچیده است که نمی توان به تدوین نظریۀ معقولی در این زمینه پرداخت. در حدود نیم قرن پیش، وِستون (1955) باب آغاز بحث درباره امکان تدوین چنین نظریه­هایی را گشود و ادامه چنین مباحثاتی در نهایت باعث شد که مودیلیانی و میلر(1958) نخستین نظریه ساختار سرمایه را تدوین کنند. مطالعات نشان می­دهد که از زمان انتشار مقاله آنها، نظریه­های گوناگون و الگوهای متعددی دربارۀ ساختار سرمایه شرکت­ها و چگونگی انتخاب آن تدوین شده است با این حال پژوهش­ها نشان می­دهد که هیچ یک از نظریه­ها و الگوهای فعلی به تنهایی نمی­توانند عوامل مؤثر در تعیین ساختار سرمایه شرکت­ها را کاملاً تبیین کنند و پاسخ قاطعانه­ای برای پرسش زیر فراهم نمی­آورند که چرا در شرایط گوناگون، تعدادی از شرکتها برای تأمین مالی فعالیتهای خود گزینه انتشار سهام، بعضی به کارگیری منابع داخلی و برخی دیگر روش استقراض را انتخاب می­کنند (خالقی مقدم و باغومیان، 1385).

تصمیمات تأمین مالی شرکت­ها موضوعی است که تحقیقات زیادی را در دهه­های گذشته بعد از مقاله اول میلر و مودیلیانی به خود اختصاص داده و بحث در مورد رابطه بین ارزش شرکت و تصمیمات تأمین مالی شرکت­ها را برانگیخته است ولی هنوز تئوری که مورد پذیرش عموم واقع شده باشد، وجود ندارد. در اکثر تحقیقات انجام شده، تأثیر عوامل و ویژگی­های درونی شرکت از جمله اندازه شرکت، سودآوری، میزان دارایی­های وثیقه­ای، میزان نقدینگی، ساختار مالکیت و حتی ویژگی­های نظام راهبری شرکت از جمله اندازه هیئت­مدیره، دوگانگی مسئولیت مدیرعامل و درصد مدیران غیرموظف مورد توجه بوده است. اما در چند سال اخیر، مطالعات انجام شده در این زمینه دیدی کلان به خود گرفته و در جهت بررسی سایر عوامل گام برداشته اند. به عنوان مثال هک­بارت و همکاران[ii](۲۰۰۶) نشان دادند که شرایط اقتصاد کلان تأثیر قابل توجهی بر ساختار سرمایه دارد و همچنین بر تأثیر پویای اقتصاد کلان بر فرآیند تعدیل ساختار سرمایه در زمان انحراف از ساختار سرمایه هدف، اشاره کردند. آن­ها تصمیمات تأمین مالی مدیران را مورد مطالعه و به این نتیجه رسیدند که تعدیل ساختار سرمایه در شرایط رونق اقتصادی نسبت به رکود از سرعت بالاتری برخوردار است. دروبتز و همکاران[iii] (۲۰۰۶) نیز نتیجه­ای مشابه در مورد نمونه­ای از شرکت های سوئیسی به دست آوردند. همچنین کراجزیک و لوی[iv] (۲۰۰۳) ساختار سرمایه را تابعی از اقتصاد کلان و ویژگی­های خاص شرکتی نتیجه گرفتند(Bokpin, 2009).

آنتونیو و همکاران[v] (۲۰۰۲) نیز دریافتند که انتخاب ساختار سرمایه یک شرکت نه‌تنها تحت تأثیر ویژگی‌های خاص خود شرکت قرار می‌گیرد، بلکه تحت تأثیر محیط پیرامون خود و عواملی همچون سلامت کلی اقتصاد، وجود بازارهای مالی و میزان اعتبارات بخش بانکداری کشور هم قرار می‌گیرد (Bokpin, 2009). بنابراین می‌توان دریافت که سیاست­گذاری‌های دولت در مورد عوامل عمده اقتصادی بر ساختار سرمایه شرکت­ها می‌تواند اثرگذار باشد، لذا این پرسش مطرح می­شود که آیا متغیرهای اقتصاد کلان می­توانند در ارائه یک ترکیب بهینه سرمایه در صنایع و فعالیتهای مختلف شرکت­ها و مؤسسه­ها تأثیر داشته باشند ؟ با توجه به این­که کشورهای در حال توسعه از جمله ایران، از درجه بالایی از بی­ثباتی متغیرهای کلان اقتصادی برخوردار هستند و رشد تولید، تورم، نرخ ارز و سایر متغیرهای مهم اقتصاد کلان نسبت به اقتصاد کشورهای صنعتی در معرض نوسان­های بیش­تری هستند، این نوسانات به نوبه خود، محیط نامطمئنی را برای سرمایه­گذاران ایجاد و باعث می­شود تا سرمایه­گذاران نتوانند به سهولت و با اطمینان بیش­تر در مورد سرمایه­گذاری آتی تصمیم­گیری کنند و احیاناً متحمل زیان­های وسیعی می­شوند. نااطمینانی حاصل از منابع مختلف، موجب تغییر در روش و نوع تصمیم­های عاملین اقتصادی می­شود که این تصمیم­ها در نهایت بر روی فعالیت واقعی آن­ها تأثیر می­گذارد (حیدری و بشیری، 1391). لذا در تحقیق حاضر تأثیر نااطمینانی نرخ تورم بر ساختار سرمایه شرکت­های پذیرفته­شده در بورس اوراق بهادار تهران مورد بررسی قرار می­گیرد.

 

اهمیت موضوع

تصمیم‌گیری در مورد ساختار سرمایه به معنی تأمین مالی شرکت، همچون سایر تصمیمهای مدیران بر ارزش شرکت اثرگذار است. از آن­جا که مدیران شرکت­­ به عنوان نمایندگان سهام­داران در شرکت فعالیت  می­کنند و باید در راستای منافع آن­ها گام بردارند، لذا تلاش آن­­ها در نحوه تعیین و ترکیب منابع مالی به گونه­ای است که در روند افزایش ارزش شرکت که همانا افزایش ثروت سهام­داران است، تأثیر مثبت بر جای گذارند. بنابراین تعیین یک ساختار بهینه سرمایه و تأمین منابع مالی در شرکت­ها دارای اهمیت ویژه‌ای است. برای این منظور، مدیران باید به‌خوبی از تأثیر متغیرهایی که می‌توانند بر ساختار سرمایه شرکت تأثیر بگذارند، آگاه باشند تا با نگرشی صحیح، اقداماتی آگاهانه و بر‌خاسته از نظریات علمی را در راستای دستیابی به یک ساختار سرمایه بهینه انجام دهند. نااطمینانی فضایی است که در آن تصمیم­گیرنده­ها و عاملین اقتصادی نسبت به میزان و جهت تغییر متغیرها مطمئن نیستند. با در نظر گرفتن دیدگاه گالوب (1994)، نااطمینانی ناشی از نوسانات متغیرها دو نوع اثر اقتصادی دارد: نخست اینکه موجب می­شود تا عاملین اقتصادی اعم از بنگاه­ها و مصرف­کنندگان تصمیم­های اقتصادی را اتخاذ کنند که متفاوت از آن چیزی باشد که انتظار داشته­اند. دسته دوم اثرها در جریان بعد از اخذ تصمیم جای می­گیرند و این موقعی اتفاق می­افتد که مقدار واقعی متغیر از آنچه پیش­بینی شده بود، متفاوت باشد(حیدری و بشیری، 1391). با توجه به این­که محوریت مطالعات انجام گرفته در مورد ساختار سرمایه حول ویژگی­های درون شرکتی بوده و اخیراً مطالعات، وارد فاز جدیدی شده و سایر عوامل را مد نظر قرار داده­اند، لذا به دلیل کمبود وجود مطالعات در مورد تأثیر عوامل اقتصادی بر ساختار سرمایه در کشور ایران و شرایط نااطمینانی حاکم بر متغیرهای کلان اقتصادی، در این تحقیق اثر نااطمینانی نرخ تورم بر ساختار سرمایه شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران مورد بررسی قرار می­گیرد.

 

ادبیات و پیشینه

اولین کار اساسی بر روی نظریه ساختار سرمایه، توسط دیوید دوراند[vi]  صورت گرفت. وی در ابتدا نظریه سود خالص را مطرح کرد. در این نظریه فرض می­شود که هزینه بدهی و هزینه سرمایه حقوق صاحبان سهام از اهرم شرکت مستقل­اند، طبق این نظریه، با استفاده بیشتر از بدهی در بافت سرمایه، هزینه سرمایه کاهش و ارزش شرکت افزایش می­یابد (عبده تبریزی و حنیفی، 1386). در نتیجه طبق این رویکرد، تصمیم ساختار سرمایه به ارزش شرکت مرتبط است، به عبارت دیگر، یک تغییر در ساختار سرمایه باعث تغییر در هزینه سرمایه و ارزش کلی شرکت می­شود(Maheshwari, 2010). دوراند بعد از نظریه سود خالص، نظریه دیگری را تحت عنوان سود خالص عملیاتی مطرح کرد که عکس نظریه سود خالص است. طبق این نظریه هزینه بدهی ثابت است اما اهرم موجب افزایش هزینه سرمایه حقوق صاحبان سهام می­شود (عبده تبریزی و حنیفی، 1386).  بر اساس این رویکرد، ارزش شرکت به هیچ عنوان تحت تأثیر تغییرات ساختار سرمایه نیست و با تغییر ترکیب بدهی و حقوق صاحبان سهام، ارزش شرکت ثابت باقی می­ماند. در این رویکرد ساختار سرمایه بهینه­ای وجود ندارد و در واقع هر ساختار سرمایه­ای برای شرکت بهینه است (Maheshwari, 2010).

تئوری­های نوین ساختار سرمایه با نتایج معروف ارائه­شده توسط میلر و مودیلیانی (1958) شروع می­شود. این نتایج بیان می­کنند که در دنیایی با بازارهای کارا و بدون اصطکاک، بدون وجود مالیات و هزینه­های ورشکستگی، ارزش یک شرکت متأثر از ساختار سرمایه آن نیست، این نظریه از آن زمان به بعد تغییر داده شده و توسعه یافته به طوری که یک ساختار سرمایه بهینه برای شرکت وجود دارد و  تحت تأثیر عوامل بسیاری از جمله مالیات، هزینه­های ورشکستگی و هزینه­های دنیای واقعی مرتبط با مشکلات نمایندگی، اطلاعات نامتقارن و سایر انحرافات از بازارهای کامل است (Aggarwal and Kyaw, 2010). برای مثال می­توان به نظریه­های داد و ستد^[vii] و سلسله مراتبی(ترجیحی)^[viii] اشاره کرد. در تئوری داد و ستد، تصمیمات ساختار سرمایه شرکت­ها به منافع و هزینه­های استفاده بیشتر از بدهی­ها بستگی دارد، اگر هزینه ورشکستگی بیشتر از صرفه جویی مالیاتی یا سایر مزایای استفاده از بدهی باشد، بدهی کم­تری استفاده می­شود. بنابراین این تئوری رابطه منفی بین اهرم و هزینه­های ورشکستگی و رابطه مثبت بین اهرم و نرخ نهایی مالیات را نشان می­دهد. تئوری ترجیحی (میرز[ix] و مجلوف[x]، 1984) بیان می­کند که به دلیل وجود هزینه­های معاملاتی و عدم تقارن اطلاعاتی، شرکت­ها، سرمایه­گذاری­های جدید را ابتدا با سود انباشته و سپس به ترتیب با بدهی امن[xi]، بدهی ریسک­دار[xii] و در نهایت از طریق سهام تأمین مالی می­کنند (Aggarwal & Kyaw, 2010). نظریه زمان­بندی بازار در سال ۲۰۰۲ توسط بیکر و ووگلر مطرح شد. نظریه زمان­بندی بازار به انتشار سهام در قیمت­های بالا و بازخرید آن در قیمت­های پایین اشاره دارد و قصد آن بهره بردن از نوسانات موقتی در هزینه سرمایه سهام در مقایسه با هزینه سایر اشکال سرمایه است. تجزیه و تحلیل تصمیمات تأمین مالی نشان می­دهد که شرکت­ها زمانی که ارزش بازار آن­ها ( نسبت به ارزش دفتری و ارزش­های بازاری گذشته) بالا است به جای بدهی، از گزینه انتشار سهام استفاده می­کنند و زمانی که ارزش بازار آن­ها پایین است، سهام را بازخرید می­کنند.(Baker & Wugler, 2002).

نااطمینانی فضایی است که تصمیم فعالان اقتصادی اعم از خانوارها، بنگاه­ها و بخش دولتی در زمینه­های مختلف با عدم اطمینان همراه است. در واقع نااطمینانی شرایطی است که در آن یا پیشامدهای ممکن که در آینده اتفاق می افتد مشخص و معلوم نیست یا این که اگر این پیشامدها مشخص و معلوم باشد احتمال­های مربوط به وقوع این پیشامدها در دسترس نیست و وقتی که هرکدام یا هر دو این موارد پیش آید تصمیم گیری نسبت به آینده پیچیده و مشکل است و از این رو فضای نااطمینانی بر تصمیم ها حاکم می شود(حیدری و بشیری، 1391). از مهم­ترین عوامل ایجاد و تشدید نااطمینانی اقتصادی را می­توان سیاست­های دولت عنوان کرد که با توجه به افق زمانی محدود خود، سیاست­های مورد نظر را طراحی می­کنند و منافع ناشی از کاهش بیکاری حال را به هزینه­های تورم آینده ارجح می­دانند و با توجه به این­که دولت بالاترین نقش را در اقتصاد ایران دارد، می­توان انتظار داشت که در ایجاد نااطمینانی و بی­ثیاتی اقتصادی نیز بیشترین تأثیر را دارد(حیدرپور و پورشهابی،1391) نااطمینانی حاصل از منابع مختلف، موجب تغییر در روش و نوع تصمیمهای عاملین اقتصادی می­شود که این تصمیم­ها در نهایت بر روی فعالیت­های واقعی آنها تأثیر می­گذارد(حیدری و بشیری، 1391).

تورم از جمله پدیده­های مضر اقتصادی است که اکثر کشورها در مقاطعی از تاریخ اقتصادی خود با آن دست به گریبان بوده­اند. تورم در نرخ­های متوسط و علی­الخصوص در شکل حاد خود، هزینه­های زیادی را بر جامعه تحمیل می­نماید. اما اصلی­ترین و مهم­ترین زیان­های اقتصادی تورم، به دلیل عدم اطمینان از میزان نرخ آن در آینده می­باشد. گالوب^[xiii] (1994) نااطمینانی تورم را از مهم­ترین هزینه­های تورم می­داند و معتقد است که نااطمینانی تورم  همچون ابری بر تصمیمات عاملان اقتصادی سایه می­افکند و رفاه آنها را کاهش می­دهد. زیرا آنها در شرایط مطمئن می­توانند تصمیمات بهتری اتخاذ نمایند(فرزین­وش و عباسی، 1385). در فضای نااطمینانی تورمی تصمیم فعالان اقتصادی اعم از خانوارها، بنگاه­ها و یا بخش دولتی در زمینه­های مختلف با نااطمینانی تورم آتی همراه است بنابراین می­توان گفت نااطمینانی تورمی شرایطی است که در آن تصمیم­گیرنده­ها و عاملین اقتصادی نسبت به میزان تورم آینده، نامطمئن هستند(عرب مازار و نظری گوار،1391).

پیشینه تحقیقات انجام شده داخلی و خارجی در زمینه ساختار سرمایه در قالب جدول ۱ ارائه می­شود:

 

جدول ۱- پیشینه مطالعات انجام شده در زمینه ساختار سرمایه

نویسنده	سال	عنوان	یافته­ها
باقرزاده	1381	عوامل موثر بر ساختار سرمایه شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران	نتایج تحقیق وی حکایت از این دارد که الگوی ساختار سرمایه شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران عمدتاً تابع متغیرهایی مانند میزان دارایی­های ثابت شرکت، اندازه شرکت و سودآوری آن است. یافته­های تحقیق نظریه توازی ایستا را تأیید می­کند و اگرچه نتایج تحقیق مؤید نظریه سلسله مراتبی و فرضیه عدم تقارن اطلاعاتی نیست اما به نظر می­رسد که شرکت­ها تأمین مالی از طریق بدهی را به انتشار سهام ترجیح می­دهند.
احمدپور و سلیمی	۱۳۸۶	تأثیر صنعت و اندازه بر ساختار سرمایه(شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران)	نتایج تحقیق حاکی از تأثیر نوع صنعت بر ساختار سرمایه بوده ولی سپس بدون در نظر گرفتن نوع صنعت به بررسی رابطه بین اندازه و ساختار سرمایه پرداختند که بر اساس نتایج آن­ها رابطه­ای بین اندازه و ساختار سرمایه شناسایی نشد.
اسلامی بیدگلی و جولا	۱۳۸۸	رابطه ساختار سرمایه با ریسک سیستماتیک شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران	نتایج بدست آمده حاکی از تایید وجود رابطه مثبت بین نسبت کل بدهی ها به حقوق صاحبان سهام با ریسک سیستماتیک و رد فرضیه های فرعی مربوط به رابطه نسبت بدهی های بلندمدت به حقوق صاحبان سهام، نسبت بدهی های بلندمدت به کل دارایی ها، نسبت کل بدهی ها به کل دارایی ها، نسبت درصد تغییرات سود هر سهم به درصد تغییرات سود عملیاتی و نسبت سود عملیاتی به سود قبل از کسر مالیات با ریسک سیستماتیک است.
نصیرزاده و مستقیمان	۱۳۸۹	آزمون نظریه­های توازی ایستا و سلسله مراتبی در شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران	نتایج نشان می­دهد که هیچ یک از دو نظریه با قاطعیت کامل، قادر به توصیف ساختار سرمایه شرکت­های مورد مطالعه نیستند، با این حال، شواهدی از نظریه توازی ایستا، بیشتر حمایت می­کند
امیر رساییان	۱۳۸۹	تأثیر ویژگی­های هیئت­مدیره بر ساختار سرمایه شرکت­های پذیرفته­شده در بورس اوراق بهادار تهران	نتایج حاکی از آن است که در شرکت­هایی که وظایف ریاست هیئت­مدیره و مدیر عامل از یکدیگر تفکیک شده و همچنین شرکت­های با تعداد اعضای هیئت­مدیره کمتر، تمایل به کارگیری بدهی افزایش می­یابد در حالی­که هیچ رابطه معناداری میان نسبت مدیران غیر موظف هیئت مدیره و ساختار سرمایه یافت نشد.
ستایش و کارگرفرد جهرمی	۱۳۹۰	بررسی تأثیر رقابت در بازار محصول بر ساختار سرمایه	نتایج نشان داد در حالت استفاده از شاخص Q توبین و هرفیندال-هیرشمن به عنوان شاخص اندازه­گیری رقابت در بازار محصول، رابطه مثبت و معناداری بین رقابت در بازار و ساختار سرمایه وجود دارد. اما در حالت استفاده از شاخص نسبت تمرکز 4 بنگاه، شواهدی دال بر وجود رابطه معنادار بین رقابت در بازار محصول و ساختار سرمایه، یافت نشد.
کردستانی و پیرداوری	۱۳۹۱	ساختار سرمایه، آزمون  تجربی نظریه زمان­بندی بازار	نتایج تحقیق بیانگر رابطه معنادار بین ارزش­های گذشته بازار با ساختار سرمایه و تغییرات ساختار سرمایه است و شواهد نظریه زمان­بندی بازار را تأیید نمی­کند.
صادقی شاهدانی و همکاران	۱۳۹۱	بررسی رابطه میان ساختار بازار و ساختار سرمایه در بورس اوراق بهادار تهران	نتایج تحقیق حکایت از آن دارد که رابطه میان ساختار بازار و ساختارسرمایه به شکل غیرخطی(مکعبی) است و این امر می­تواند ناشی از روابط پیچیده موجود در بازار، مسائل نمایندگی و هزینه­های ورشکستگی باشد. در میان متغیرهای مورد بررسی، رابطه منفی معنادار سودآوری و مثبت معنادار اندازه با ساختار سرمایه تأیید ­شد
حجازی و خادمی	۱۳۹۲	بررسی تأثیر عوامل اقتصادی و ویژگی­های شرکتی بر ساختار سرمایه شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار	نتایج این بررسی نشان می­دهد که بین ساختار سرمایه شرکت­ها با نقدینگی و تورم رابطه منفی و معنادار وجوددارد. اما بین ساختار سرمایه شرکت­ها با ساختار دارایی، اندازه شرکت و رشد اقتصادی رابطه مثبت و معنادار وجود دارد.
نوروزی و مطیع	۱۳۹۲	تأثیر متغیرهای اقتصادی و حسابداری بر ساختار سرمایه شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران	نتایج نشان داد که نرخ ارز، میزان اعتبارات بانکی، میزان پرداخت سود سهام بر نسبت بدهی کوتاه­مدت و بلندمدت تأثیر مثبت دارد و تولید ناخالص ملی، نرخ بهره، نرخ تورم با ساختار سرمایه رابطه منفی دارد.
Antoniou et al.	2002	عوامل تعیین­کننده ساختار سرمایه: شواهدی از کشورهای اروپایی	آن­ها دریافتند که سودآوری، اندازه، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار، مشهود بودن دارایی­ها، ساختار زمانی نرخ­های بهره، تغییرات گذشته در قیمت سهام و ... نقش اساسی در تعیین ساختار سرمایه شرکت ایفا می­کنند و میزان تأثیر این عوامل به محیط مالی کشور وابسته است. همچنین ویژگی­های خاص کشور در سرعت تعدیل نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام مؤثر است آن­ها بیان کردند که اگر گردش وجوه نقد ارزش یک شرکت به نوسانات نرخ ارز حساس باشد، شرکت قسمتی از تأمین مالی خود را از طریق انتشار اوراق قرضه بین­المللی انجام خواهد داد.
Hatzinikolaou et al	2002	نااطمنانی تورم و ساختار سرمایه: بر اساس شواهدی از شرکتهای صنعتی داو -جونز	نااطمینانی تورم تأثیر منفی بر نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام دارد و تعداد پروژه­های سرمایه­گذاری تأمین مالی شده از طریق بدهی را کاهش می­دهد
Korajczyk, and Levy	2003	انتخاب ساختار سرمایه: شرایط کلان اقتصادی و محدودیت­های مالی	آن­ها به این نتیجه رسیدند که شرایط اقتصادی در تصمیم­گیری ساختار سرمایه برای شرکت­های فاقد محدودیت مالی مهم و حیاتی است اما اهمیت آن برای شرکت­های دارای محدودیت مالی کمتر است. شرکت­های بدون محدودیت مالی، معمولاً هنگامی که شرایط اقتصادی مطلوب است و زمانی که چشم اندازهای اقتصادی خوب است، برای انتشار بدهی و سرمایه برنامه ریزی می­کنند.
Deesomsak et al	2004	عوامل مؤثر بر ساختار سرمایه شرکت­های منطقه آسیای میانه	نتایج نشان داد که ساختار سرمایه تحت تأثیر محیط و فضایی است که شرکت­ها در آن فعالیت می­کنند. به عقیده آنان، بحران سیاسی و اقتصادی مختلف از جمله بحران مالی 1997 و فضای متفاوت اقتصادی و فرهنگی حاکم بر فعالیت شرکت ها تعیین کننده نوع و میزان تأثیر متغیرهای حاکم بر عملکرد شرکت­ها است.
Bokpin	2009	تأثیر متغیرهای کلان اقتصادی بر ساختار سرمایه	نتایج او نشان داد که متغیرهای کلان اقتصادی به نحو گسترده و قابل توجهی بر ساختار سرمایه شرکت­ها مؤثر بوده به گونه­ای که نرخ ارز و میزان اعتبارات بانکی به صورت مثبت بر ساختار سرمایه اثرگذار بوده و تولید ناخالص داخلی و تورم دارای اثر منفی بر ساختار سرمایه است. همچنین بر اساس این تحقیق  توسعه در بازار سهام بر تصمیمات ساختار سرمایه تأثیری نمی­گذارد.
Camara	2012	سرعت تعدیل ساختار سرمایه و شرایط کلان اقتصادی: شرکتهای داخلی و چندملیتی آمریکا	نتایج نشان داد تورم رابطه منفی با اهرم دارد و شرکتهای داخلی نسبت به شرکتهای چندملیتی بیشتر تحت تأثیر این فاکتور اقتصاد کلان قرار می­گیرند. همچنین فاکتورهای اقتصاد کلان تأثیر قابل ملاحظه­ای بر پویایی ساختار سرمایه دارد و شرکتهای چندملیتی در شرایط خوب اقتصادی، سریعتر اهرم هدف خود را تعدیل می­کنند.
Mokhova and Zinecker	2014	ساختار سرمایه و شرایط کلان اقتصادی	تأثیر فاکتورهای کلان اقتصادی بر ساختار سرمایه در کشورهای مختلف متفاوت است. برای مثال نرخ تورم تأثیر مثبت بر ساختار سرمایه شرکتها در بازارهای نوظهور و آلمان و تأثیر منفی بر ساختار سرمایه شرکتها در فرانسه و یونان دارد و نرخ بهره تأثیر مثبت معنادار بر ساختار سرمایه در کشورهای فرانسه و یونان دارد.

منبع: یافته‌های پژوهشگر

هدف و فرضیه پژوهش

اهمیت توجه به بحث ساختار سرمایه و تأثیری که بر و بقا و موفقیت شرکت دارد، شناسایی سایر عوامل اثرگذار بر آن را امری ضروری کرده است. در اکثر مطالعات اخیر صورت­گرفته در خارج از کشور بر وابستگی ساختار سرمایه به چرخه­های اقتصادی و نوسانات در متغیرهای کلان اقتصادی تأکید شده و تأثیر معنادار آ­ن­ها بر نحوه تأمین مالی شرکت به اثبات رسیده است. اقتصاد کشور ایران همچون سایر کشورهای در حال توسعه دچار بی­ثباتی بوده و در معرض نوسانات شدید متغیرهای کلان اقتصادی قرار گرفته­است، لذا هدف اصلی در این پژوهش بررسی تأثیر نااطمینانی نرخ تورم بر ساختار سرمایه شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می­باشد، لذا فرضیه پژوهش به صورت زیر می­باشد:

نااطمینانی نرخ تورم بر ساختار سرمایه تأثیر معنادار دارد.

 

روش تحقیق

روش تحقیق حاضر از لحاظ هدف، کاربردی و از لحاظ شیوه گردآوری داده­ها توصیفی از نوع پس رویدادی است، همچنین این تحقیق از لحاظ ماهیت داده­ها، جزء تحقیقات کمی به شمار می­رود. در این پژوهش نرم افزار رهاورد نوین به منظور گردآوری اطلاعات مربوط به شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران و سایت بانک مرکزی به منظور گردآوری داده­های مربوط به نرخ تورم مورد استفاده قرار گرفته است. همچنین از روش کتابخانه­ای برای جمع­آوری اطلاعات در زمینه ادبیات و پیشینه تحقیق استفاده شده است. جامعه آماری این پژوهش، کلیه شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران و قلمرو زمانی آن بازه ۱۳۹۲-۱۳۸۵ می­باشد. نمونه آماری شامل ۱۸۶ شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق تهران می­باشد که برای انتخابآن از روش حذفی استفاده شده است. به طوری که صرفاً شرکتهای عضو جامعه آماری که دارای شرایط زیر بودند، در نمونه آماری لحاظ شدند:

• به منظور دستیابی به نمونه همگونی از تعداد شرکتها در دوره مورد بررسی، همچنین به دلیل لزوم وجود اطلاعات قابل اتکا و پوشش دوره تحقیق قبل از سال 1385 در بورس تهران پذیرفته شده باشد.
• نظر به اینکه ماهیت اقلام صورتهای مالی متأثر از ماهیت و نوع فعالیت شرکتها است، از این رو به منظور برخورداری از ویژگیهای یکنواختی و افزایش قابلیت مقایسه­ای اطلاعات، نوع فعالیت آن­ها تولیدی باشد.
• به جهت همسانی تاریخ گزارشگری، حذف اثرات فصلی و افزایش قابلیت مقایسه­ای اطلاعات، دوره مالی آن­ها مختوم به اسفند ماه باشد و در طی دوره مورد بررسی سال مالی آن­ها تغییر نکرده باشد.
• به واسطه لزوم محاسبه متغیرهای تحقیق و انجام آزمون فرضیات، در مورد هر شرکت اطلاعات لازم برای اندازه­گیری متغیرهای تحقیق وجود داشته و افشا شده باشد.
• نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام که به عنوان ساختار سرمایه در نظر گرفته می­شود، مثبت باشد.

متغیر وابسته ساختار سرمایه شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می­باشد و برای محاسبه آن از نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام استفاده شده است. متغیر مستقل، نااطمینانی نرخ تورم می­باشند. نرخ تورم با استفاده از شاخص قیمت­ها محاسبه می­شود و عبارتست از نرخ رشد شاخص قیمت­ها (نظری، 1390). برای تخمین نااطمینانی از مدل­های اقتصادسنجی استفاده شد؛ در ابتدا با استفاده از آزمونARCH  به اثبات وجود ناهسمانی واریانس شرطی در داده­های مربوط به نرخ تورم پرداخته و بعد از اثبات وجود نااطمینانی با استفاده از مدلهای EGARCH به تعیین اندازه این نااطمینانی پرداخته و سپس با استفاده از فرمان Make Variance GARCH این اندازه را به سری زمانی تبدیل کرده و وارد الگوی اصلی تحقیق کردیم که این روند به تفصیل ارائه می­گردد:

جهت محاسبه نااطمینانی نرخ تورم، ابتدا مانایی آن مورد بررسی قرار گرفت. داده­های مانا داده­هایی هستند که دارای میانگین ثابت، واریانس ثابت و خودکواریانس ثابت برای هر وقفه معین باشند. مانایی یا نامانایی یک سری زمانی می­تواند تأثیر جدی بر رفتار و خواص آن داشته باشد. به عنوان مثال وقتی یک شوک به یک سری زمانی باثبات (مانا) وارد می­شود، اثرات آن بر متغیر مورد نظر میرا است و به تدریج از بین می­رود. یعنی اثر شوک مورد نظر در زمان t کمتر ازt-1  می­باشد. در مقابل داده­های نامانا به­گونه­ای هستند که دوام و ماندگاری اثر شوک­های وارده، نامحدود است، به­طوری که برای یک سری نامانا، اثر یک شوک در زمان t کمتر از اثر آن در زمان t-1 نخواهد بود. همچنین استفاده از داده­ها نامانا می­تواند منجر به رگرسیون­های کاذب شود(سوری، ۱۳۹۰). برای بررسی مانایی از آزمون دیکی-فولر تعمیم یافته استفاده شد. نتایج حاصل از این آزمون نشان داد که سری زمانی نرخ تورم نامانا است.لذا برای مانا کردن آن از تفاضل­گیری استفاده شد. بعد از بررسی مانایی، با استفاده از توابع خودهمبستگی و خود همبستگی جزئی، مرتبه مناسب برای الگوی نرخ تورم شناسایی شد که نتایج حاصل از برآورد الگو در جدول ۲ آمده است. با توجه به نتایج حاصل از تخمین مدل، نرخ تورم با یک دوره قبل از خود در ارتباط می‏باشد. سپس از آزمون ARCH برای بررسی ناهمسانی واریانس شرطی استفاده شد، زیرا اگر پس از تخمین مدل، واریانس جز اختلال ثابت نباشد، ضرایب برآوردی مدل دیگر قابل اتکا نخواهد بود. فرضیه صفر آزمون ARCH مبنی بر عدم وجود ناهمسانی واریانس شرطی می­باشد که با توجه به احتمال به دست آمده در جدول ۳، فرضیه صفر رد شده و بدین ترتیب وجود ناهمسانی واریانس شرطی در نرخ تورم به اثبات می­رسد و این به معنی وجود نااطمینانی در نرخ تورم می باشد.

 

جدول۲-برآورد مدل برای نرخ تورم

Variable	Coefficient	Std. Error	t-Statistic	Prob.
C	9.177276	4.277009	2.145723	0.0444
INF(-1)	0.570171	0.193883	2.940808	0.0081
R-squared	0.301880	Mean dependent var		20.66364
Adjusted R-squared	0.266974	S.D. dependent var		9.547353
S.E. of regression	8.174154	Akaike info criterion		7.126339
Sum squared resid	1336.336	Schwarz criterion		7.225525
Log likelihood	-76.38973	Hannan-Quinn criter.		7.149705
F-statistic	8.648352	Durbin-Watson stat		1.685597
Prob(F-statistic)	0.008082

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

جدول ۳- آزمون ARCH- نرخ تورم

F-statistic	4.682022	Prob. F(1,19)	0.0434
Obs*R-squared	4.151777	Prob. Chi-Square(1)	0.0416

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

جهت محاسبه میزان نااطمینانی نرخ تورم از مدل EGARCH استفاده شده است. مدل EGARCHیا GARCH نمایی توسط نلسون^[xiv](۱۹۹۱) پیشنهاد گردید. این مدل روش دیگری برای فرمول­بندی واریانس شرطی است که در معادله ۱ آمده است:

(۱)

 

 

این مدل دارای چند مزیت است. اولاً در این مدل، متغیر وابسته به صورت لگاریتمی است و لذا متغیرهای سمت راست می­توانند مثبت یا منفی باشند که در هر حالت  مثبت خواهد شد، بدین ترتیب نیازی به اعمال محدودیت غیر منفی بر روی ضرایب نیست.  ثانیاً در این مدل اثر شوکهای نامتقارن نیز درنظر گرفته می­شود(سوری، ۱۳۹۰). بر همین اساس در این مطالعه از مدل EGARCH      که نتایج آن در  جدول ۴ آمده است، برای استخراج نااطمینانی نرخ تورم استفاده شده است.

 

جدول ۴- الگوی EGARCH  نرخ تورم

Variable	Coefficient	Std. Error	z-Statistic	Prob.
C	3.065184	0.232838	13.16447	0.0000
AR(1)	0.798389	0.086671	9.211696	0.0000
	Variance Equation
C(3)	-0.126677	0.627454	-0.201891	0.8400
C(4)	-1.912784	0.928821	-2.059369	0.0395
C(5)	0.831217	0.545304	1.524318	0.1274
C(6)	0.365221	0.170672	2.139905	0.0324
R-squared	0.303911	Mean dependent var		2.940519
Adjusted R-squared	0.269107	S.D. dependent var		0.418600
S.E. of regression	0.357870	Akaike info criterion		0.572117
Sum squared resid	2.561425	Schwarz criterion		0.869674
Log likelihood	-0.293292	Hannan-Quinn criter.		0.642213
Durbin-Watson stat	1.840066

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

پس از اندازه­گیری میزان نااطمینانی حاصل از نرخ تورم، به منظور استفاده در مدل اصلی تحقیق، این اندازه باید به سری زمانی تبدیل شود و برای این منظور از فرمان Make variance GARCH استفاده کرده و این نااطمینانی به صورت یک سری زمانی و متغیر مستقل محاسبه شد. در این تحقیق، با توجه به نوع داده­ها و روش­های تجزیه و تحلیل آماری موجود، از روش داده­های ترکیبی که به روش داده­های مقطعی - سری زمانی^[xv] نیز معروف است، برای آزمون فرضیه استفاده شده است. استفاده از روش داده­های مقطعی ممکن است با مشکلات عدم­ کارایی و ناسازگاری تخمین مدل­ها همراه باشد. مشکلات مزبور در تخمین مدل­ها به روش داده­های ترکیبی و با استفاده از روش هایی مانند مدل اثر ثابت^[xvi]، مدل اثر تصادفی^[xvii]، مدل رگرسیون به ظاهر نامرتبط^[xviii]و مدل داده­های یکپارچه شده^[xix]، وجود نخواهد داشت.

 

یافته­ها

نتایج حاصل از بررسی شرکت­های عضو نمونه آماری به صورت جداگانه در جدول ۵ آمده است. بر اساس رگرسیون اثرات ثابت، نااطمینانی نرخ تورم بر ساختار سرمایه ۹۵ شرکت (۵۱٪ نمونه) تأثیر منفی و بر نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام  ۹۲ شرکت (۴۹٪ نمونه) تأثیر مثبت دارد و با توجه به احتمال­های نشان داده شده در جدول ۵، تأثیر نااطمینانی نرخ تورم بر ۱۱ شرکت از ۱۸۶ شرکت معنادار است. ضریب تعیین مدل ۸۸ درصد است و به این معنی است که ۸۸ درصد تغییرات متغیر وابسته توسط نااطمینانی نرخ تورم توضیح داده شده است و با توجه به آماره F کل رگرسیون معنادار است.تآثیر منفی نااطمینانی نرخ تورم بر ساختار سرمایه را می­توان بدین شکل بیان کرد که نااطمینانی تورم، به دلیل نوسان در حجم فروش شرکت و همچنین ساختار قیمت و هزینه منجر به نوسان در درآمد شرکت شده و  ریسک تجاری شرکت را افزایش می­دهد. هرچه نوسان فروش، قیمت محصولات و مواد اولیه بیشتر باشد، ریسک تجاری بیشتر خواهد بود. همچنین می­توان گفت هر­چه درجه اهرم عملیاتی (DOL) بیشتر باشد، ریسک تجاری بیشتر خواهد بود و نااطمینانی تورم، نوسان درآمد عملیاتی شرکت و احتمال ورشکستگی را افزایش می­دهد. مدیر مالی باید در انتخاب ساختار سرمایه مناسب شرکت، به اندازه و ثبات جریانات نقدی شرکت نسبت به هزینه­های ثابت مرتبط با بدهی توجه کند. بنابراین یک شرکت در یک محیط تورمی با نااطمینانی بالا، عدم اطمینان بالا در جریانات نقدی و ریسک تجاری بالا که نیازمند وجه نقد برای سرمایه­گذاری است، به احتمال زیاد، گزینه انتشار سهام جدید را انتخاب می­کند. هرچه نااطمینانی تورم بالاتر باشد، ریسک تجاری بیشتر شده و در نتیجه نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام کاهش می­یابد. چنانچه شرکت بدهی منتشر کند، ممکن است مجبور به انتشار سهام جدید در شرایط نامطلوب آینده شود. به عبارت دیگر برای شرکت بهتر است با توجه به عدم اطمینان بالا در جریانات نقدی، تا حدودی انعطاف­پذیری داشته باشد و بخشی از ظرفیت استفاده نشده بدهی را برای خود نگه دارد(Hatzinikolaou et al, 2002). تأثیر مثبت آن نیز بدین صورت توضیح داده می­شود که طبق مطالعات انجام شده، نااطمینانی تورم خود باعث افزایش نرخ تورم می­شود پیش­بینی می­شود که تورم مورد انتظار با ساختار سرمایه رابطه مثبت داشته باشد، زیرا ارزش واقعی کاهش مالیات ناشی از بدهی را افزایش می­دهد(Joeveer, 2013). همچنین می­توان گفت نرخ تورم بالا، منجر به افزایش نرخ بازده مورد انتظار می­شود و در نتیجه اثر معکوس بر قیمت اوراق بهادار می­گذارد، هزینه سرمایه شرکت افزایش می­یابد که این امر منجر می­شود تعدادی از پروژه­های سرمایه­گذاری غیر سودآور شده و این امر تأثیر منفی بر رشد اقتصادی می­گذارد که خود منجر به تأثیر معکوس بر بازار سرمایه می­شود. بنابراین در شرایطی که نرخ تورم بالا است، استفاده از بدهی برای شرکت­ها سودمندتر است زیرا هزینه بدهی کاهش می­یابد(Mokhova & Zinecker, 2014).

 

جدول ۵- رگرسیون اثرات ثابت

Variable	Coefficient		Prob.	Variable	Coefficient		Prob.
C	2.139438		0.0000	_94--UNCINF	-1.713346		0.0175
_1--UNCINF	0.692265		0.4062	_95--UNCINF	0.144965		0.9815
_2--UNCINF	-5.736158		0.2323	_96--UNCINF	0.676659		0.2900
_3--UNCINF	-2.024116		0.3861	_97--UNCINF	2.637008		0.5343
_4--UNCINF	-8.739667		0.8768	_98--UNCINF	7.054035		0.4459
_5--UNCINF	-4.658386		0.5216	_99--UNCINF	-5.902304		0.1851
_6--UNCINF	-0.751476		0.9944	_100--UNCINF	-4.290676		0.3301
_7--UNCINF	-33.83055		0.2117	_101--UNCINF	-2.163279		0.2947
_8--UNCINF	-2.485473		0.5140	_102--UNCINF	2.273068		0.5035
_9--UNCINF	-0.953959		0.7636	_103--UNCINF	-0.915601		0.0863
_10--UNCINF	1.257887		0.5314	_104--UNCINF	5.113823		0.5089
_11--UNCINF	18.09970		0.2771	_105--UNCINF	-0.401611		0.6206
_12--UNCINF	-0.026678		0.9957	_106--UNCINF	-0.792965		0.6162
_13--UNCINF	0.986955		0.5186	_107--UNCINF	-3.863722		0.5653
_14--UNCINF	-3.110504		0.9150	_108--UNCINF	42.76710		0.3240
_15--UNCINF	-22.09962		0.1693	_109--UNCINF	0.756694		0.0010
_16--UNCINF	-14.89243		0.0636	_110--UNCINF	-5.586306		0.5352
_17--UNCINF	-3.696763		0.1125	_111--UNCINF	2.630159		0.4853
_18--UNCINF	-6.688992		0.7785	_112--UNCINF	-1.021871		0.8513
_19--UNCINF	2.728084		0.8516	_113--UNCINF	7.834706		0.6856
_20--UNCINF	1.052396		0.7385	_114--UNCINF	-1.585512		0.6159
_21--UNCINF	3.237521		0.6368	_115--UNCINF	-1.687281		0.7566
_22--UNCINF	-3.851839		0.1102	_116--UNCINF	1.308062		0.3591
_23--UNCINF	0.925409		0.7156	_117--UNCINF	1.499688		0.6447
_24--UNCINF	0.609250		0.8579	_118--UNCINF	-0.794201		0.7572
_25--UNCINF	4.115155		0.7596	_119--UNCINF	0.176026		0.9464
_26--UNCINF	5.059661		0.2550	_120--UNCINF	17.84173		0.1046
_27--UNCINF	2.604315		0.4872	_121--UNCINF	-1.816637		0.2840
_28--UNCINF	1.567780		0.8033	_122--UNCINF	2.066052		0.4650
_29--UNCINF	17.04044		0.4116	_123--UNCINF	-0.643625		0.6504
_30--UNCINF	2.723936		0.3670	_124--UNCINF	-1.116355		0.7567
_31--UNCINF	-16.66023		0.2853	_125--UNCINF	5.036251		0.3437
_32--UNCINF	-2.626774		0.6352	_126--UNCINF	-0.439182		0.7842
_33--UNCINF	1.451671		0.6387	_127--UNCINF	-0.679854		0.8370
_34--UNCINF	-2.547496		0.4613	_128--UNCINF	1.753584		0.7052
_35--UNCINF	-0.308610		0.9909	_129--UNCINF	9.774748		0.3430
_36--UNCINF	-13.81584		0.0605	_130--UNCINF	13.60518		0.4697
_37--UNCINF	0.417680		0.7414	_131--UNCINF	9.041857		0.6318
_38--UNCINF	8.236466		0.1361	_132--UNCINF	-7.641858		0.2600
_39--UNCINF	12.17400		0.6032	_133--UNCINF	-2.118265		0.2163
_40--UNCINF	7.364858		0.1121	_134--UNCINF	-0.730184		0.8866
_41--UNCINF	10.23642		0.0279	_135--UNCINF	-2.083896		0.5211
_42--UNCINF	-1.779657		0.6055	_136--UNCINF	1.459180		0.7359
_43--UNCINF	1.990087		0.3395	_137--UNCINF	-4.627002		0.3907
_44--UNCINF	1.174731		0.2518	_138--UNCINF	-1.510752		0.3792
_45--UNCINF	-14.21747		0.0064	_139--UNCINF	-0.213264		0.9901
_46--UNCINF	-1.630786		0.4373	_140--UNCINF	6.585920		0.4668
_47--UNCINF	-18.62324		0.1753	_141--UNCINF	11.90624		0.1711
_48--UNCINF	-0.034740		0.9964	_142--UNCINF	0.921792		0.9432
_49--UNCINF	2.630623		0.5341	_143--UNCINF	0.181276		0.9700
_50--UNCINF	-3.381117		0.1712	_144--UNCINF	-7.414159		0.3496
_51--UNCINF	1.191008		0.6599	_145--UNCINF	-0.060857		0.9889
_52--UNCINF	1.873803		0.5939	_146--UNCINF	1.457005		0.3588
_53--UNCINF	4.143569		0.1695	_147--UNCINF	-1.191219		0.7218
_54--UNCINF	-3.127101		0.5397	_148--UNCINF	6.130345		0.3180
_55--UNCINF	0.156750		0.9467	_149--UNCINF	0.859247		0.8517
_56--UNCINF	2.101983		0.7811	_150--UNCINF	-1.542232		0.6373
_57--UNCINF	1.629828		0.4968	_151--UNCINF	0.675600		0.9176
_58--UNCINF	0.099253		0.9185	_152--UNCINF	-3.880485		0.8471
_59--UNCINF	-2.637010		0.6228	_153--UNCINF	-1.875706		0.5239
_60--UNCINF	6.311207		0.0008	_154--UNCINF	-4.021130		0.5902
_61--UNCINF	-2.539757		0.5739	_155--UNCINF	-1.670343		0.5442
_62--UNCINF	0.701447		0.8855	_156--UNCINF	-5.164497		0.0185
_63--UNCINF	-1.931099		0.2324	_157--UNCINF	4.277773		0.0567
_64--UNCINF	-9.073182		0.0355	_158--UNCINF	-1.798573		0.8727
_65--UNCINF	0.629026		0.3733	_159--UNCINF	-4.710220		0.2348
_66--UNCINF	0.502579		0.6566	_160--UNCINF	-2.340539		0.5331
_67--UNCINF	6.849416		0.4884	_161--UNCINF	-0.945283		0.4405
_68--UNCINF	2.875554		0.1650	_162--UNCINF	-1.822644		0.8178
_69--UNCINF	-7.470182		0.7769	_163--UNCINF	0.992917		0.4110
_70--UNCINF	-3.978769		0.2567	_164--UNCINF	9.256933		0.0389
_71--UNCINF	-8.793982		0.4333	_165--UNCINF	-1.205999		0.5493
_72--UNCINF	-3.594670		0.4128	_166--UNCINF	0.090752		0.8764
_73--UNCINF	-0.786815		0.5087	_167--UNCINF	0.005631		0.9996
_74--UNCINF	0.772738		0.8337	_168--UNCINF	-1.314516		0.6873
_75--UNCINF	-1.715671		0.7357	_169--UNCINF	-1.251218		0.3300
_76--UNCINF	-6.016893		0.1230	_170--UNCINF	-5.843751		0.6325
_77--UNCINF	4.809149		0.3948	_171--UNCINF	-0.512797		0.9699
_78--UNCINF	-4.191419		0.4373	_172--UNCINF	3.342123		0.7457
_79--UNCINF	-2.519240		0.8960	_173--UNCINF	-9.167915		0.3009
_80--UNCINF	-7.399763		0.8310	_174--UNCINF	1.977953		0.3505
_81--UNCINF	-0.662371		0.9150	_175--UNCINF	-4.704006		0.4637
_82--UNCINF	-0.003476		0.9987	_176--UNCINF	0.344038		0.8028
_83--UNCINF	0.820276		0.8560	_177--UNCINF	2.817743		0.1472
_84--UNCINF	2.401094		0.2018	_178--UNCINF	2.313665		0.7065
_85--UNCINF	0.796815		0.8366	_179--UNCINF	13.93686		0.1045
_86--UNCINF	2.571740		0.0001	_180--UNCINF	0.963741		0.7281
_87--UNCINF	-3.028967		0.4693	_181--UNCINF	0.385571		0.9581
_88--UNCINF	-4.489773		0.1464	_182--UNCINF	-1.313172		0.1562
_89--UNCINF	-6.224011		0.2975	_183--UNCINF	1.403668		0.6618
_90--UNCINF	-3.199059		0.1064	_184--UNCINF	6.755151		0.1005
_91--UNCINF	0.487239		0.9521	_185--UNCINF	2.967641		0.3489
_92--UNCINF	-0.033338		0.9872	_186--UNCINF	-0.781284		0.7324
_93--UNCINF	-11.14835		0.0629
Effects Specification
Cross-section fixed (dummy variables)
Weighted Statistics
R-squared		0.882867		Mean dependent var		5.720484
Adjusted R-squared		0.843927		S.D. dependent var		4.028496
S.E. of regression		1.839870		Sum squared resid		3777.795
F-statistic		22.67284		Durbin-Watson stat		1.353442
Prob(F-statistic)		0.000000

منبع: یافته‌های پژوهشگر

بحث و نتیجه­گیری

تصمیماتی که در رابطه با ساختار سرمایه اتخاذ می شود همواره از اهمیت ویژه ای برخوردار هستند زیرا هر یک از روش­های مختلف تأمین مالی دارای ریسک و بازده مختص خود می باشند که ترکیب آن­ها برای تأمین مالی، ریسک و بازده شرکت را تحت تأثیر قرار می­دهد. به عبارت دیگر میزان اعتبار یک شرکت رابطه تنگاتنگی با سیاست های تأمین مالی آن شرکت دارد.  تصمیم‌گیری در مورد ساختار سرمایه به معنی تأمین مالی شرکت، همچون سایر تصمیمهای مدیران بر ارزش شرکت اثرگذار است. از آن­جا که مدیران شرکت­­ به عنوان نمایندگان سهام­داران در شرکت فعالیت  می­کنند و باید در راستای منافع آن­ها گام بردارند، لذا تلاش آن­­ها در نحوه تعیین و ترکیب منابع مالی به گونه­ای است که در روند افزایش ارزش شرکت که همانا افزایش ثروت سهام­داران است، تأثیر مثبت بر جای گذارند. بنابراین تعیین یک ساختار بهینه سرمایه و تأمین منابع مالی در شرکت­ها دارای اهمیت ویژه‌ای است. برای این منظور، مدیران باید به‌خوبی از تأثیر متغیرهایی که می‌توانند بر ساختار سرمایه شرکت تأثیر بگذارند، آگاه باشند تا با نگرشی صحیح، اقداماتی آگاهانه و بر‌خاسته از نظریات علمی را در راستای دستیابی به یک ساختار سرمایه بهینه انجام دهند. در این تحقیق تأثیر نااطمینانی نرخ تورم به عنوان یکی از متغیرهای کلان اقتصادی بر ساختار سرمایه ۱۸۶ شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران مورد بررسی قرار گرفت که تا به حال در مورد شرکت­های ایرانی مورد بررسی قرار نگرفته است. نتایج حاصل نشان داد، نااطمینانی نرخ تورم بر ساختار سرمایه ۹۵ شرکت (۵۱٪ نمونه) تأثیر منفی و بر نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام  ۹۲ شرکت (۴۹٪ نمونه) تأثیر مثبت دارد .

 

 

---

1- دانشیار مالی و بیمه، دانشکده مدیریت، دانشگاه تهران، ایران، تهران، ایران (نویسنده مسئول)[e-mail]  

2- کارشناس ارشد مدیریت مالی، دانشکده مدیریت، دانشگاه تهران، ایران. [e-mail]

---

^[i]. Frank & Goyal

[ii]. Hackbarth et al.

[iii]. Drobtz et al.

[iv]. Korajczyk & Levy

[v]. Bokpin

[vi]. David Durand

[vii]. Trade off theory

[viii]. Pecking order theory

[ix]. Myers

[x]. Majluf

[xi]. Safe Debt

[xii]. Risky Debt

[xiii]. Golob

[xiv]. Nelson

[xv]. Time series- cross section data

[xvi]. Fixed effect model

[xvii]. Random effect model

[xviii]. Seemingly unrelated regressions (SUR)

[xix]. Pooled data

مراجع

فهرست منابع

1)   حیدرپور، افشین و پورشهابی، فرشید، تبیین آثار نااطمینانی اقتصادی بر متغیرهای کلان اقتصاد(مطالعه موردی: ایران). علوم سیاسی، مجلس و راهبرد، شماره ۷۱، پاییز ۱۳۹۱، ص ۱۴۸-۱۲۵

2)   حیدری، حسن و بشیری، سحر، بررسی رابطه بین نااطمینانی نرخ واقعی ارز و شاخص قیمت سهام در بورس اوراق بهادار تهران: مشاهداتی بر پایه مدل VAR-GARCH، فصلنامه تحقیقات مدلسازی اقتصادی، شماره نهم، پاییز ۱۳۹۱، ص 92- 71.

3)   خالقی مقدم، حمید و باغومیان، رافیک،  مروری بر تئوری­های ساختار سرمایه. پیک نور، سال پنجم، شماره چهارم، ۱۳۸۵، ص 82-58.

4)   سوری، علی، ۱۳۹۰، اقتصادسنجی همراه با کاربرد Eviews 7، نشر فرهنگ­شناسی، چاپ پنجم، ویراست چهارم.

5)   عبده تبریزی، حسین و حنیفی، فرهاد،۱۳۸۶، مدیریت مالی(جلد دوم)، انتشارات پیشبرد.

6)   عرب­مازار، عباس و نظری­گوار، سارا، اثر نااطمینانی نرخ تورم بر سرمایه­گذاری بخش خصوصی در ایران، دوفصلنامه علمی- پژوهشی جستارهای اقتصادی ایران، سال نهم، شماره 18،پاییز و زمستان ۱۳۹۱ ص 76-59.

7)   فرزین­وش، اسدالله و عباسی، موسی، بررسی ارتباط بین تورم و نااطمینانی تورمی در ایران با استفاده از مدل­های   GARCHو حالت-فضا (1382-1340)، تحقیقات اقتصادی،شماره 74(علمی-پژوهشی)، مرداد و شهریور 1385، ص 56-25.

8)   نظری، محسن 1390، اقتصاد کلان-رشته مدیریت، انتشارات نگاه دانش، چاپ بیست و چهارم.

9)   Aggarwal, Raj, & Kyaw, NyoNyo Aung. (2010). Capital structure, dividend policy, and multinationality: Theory versus empirical evidence. International Review of Financial Analysis, 19,140-150.

10)Baker, Malcolm, and Jeffrey Wurgler. (2002). Market Timing and Capital Structure. Journal of Finance 57 (February), 1-32.

11)Bokpin, Godfred Alufar. (2009). Macroeconomic development and capital structure decisions of firms: Evidence from emerging market economies. Studies in Economics and Finance, 2, 129-142.

12)Camara, Omar. (2012). Capital Structure Adjustment Speed and Macroeconomic Conditions: U.S MNCs and DCs. International Research Journal of Finance and Economics, 84, 106-120.

13)Hatzinikolaou, Dimitris, Katsimbris, George M., & Noulas, Athanasios G. (2002). Inflation uncertainty and capital structure Evidence from a pooled sample of the Dow-Jones industrial firms. International Review of Economics and Finance. 11, 45–55.

14)Maheshwari, S.N. (2010). Financial Management: Principles and Practice, 14th edition, VIKAS publishing house.   

15)Mokhova, Natalia, & Zinecker, Marek. (2014). Macroeconomic factors and corporate capital structure. Procedia - Social and Behavioral Sciences, 110, 530 – 540.

 

 

یادداشت‌ها