تاثیر ساختار مالکیت بر ارزش بلند مدت و فرهنگ حاکمیتی: مطالعه موردی شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران

فصلنامه مهندسی مدیریت نوین

مقاله 6، دوره 5، 1و2 - شماره پیاپی 13، شهریور 1395، صفحه 71-81   

نوع مقاله: مقاله پژوهشی (تحقیقی)

نویسندگان

فاطمه اخلاصی¹؛ محمدحسین رنجبر^{* 2}

¹کارشناسی ارشد حسابداری ، دانشگاه آزاد اسلامی قشم، ایران

²استادیار گروه حسابداری و مدیریت، دانشگاه آزاد اسلامی ، بندرعباس، ایران

چکیده

هدف پژوهش حاضر بررسی تاثیر ساختار مالکیت (مالکیت نهادی و مالکیت کنترلی) بر ارزش بلند مدت و فرهنگ حاکمیتی شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است. در راستای این هدف، تعداد 110 شرکت از شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی قلمرو زمانی سالهای 1389 الی 1394 که به روش حذف سیستماتیک انتخاب شده اند، مورد بررسی قرار گرفتند. به منظور سنجش ارزش بلند مدت شرکتها از نسبت کیوی توبین و برای اندازه گیری فرهنگ حاکمیتی از چک لیست اگروال و همکاران (2016) با انجام تعدیلات متناسب با شرایط محیطی بازار سرمایه ایران استفاده شد. به منظور آزمون فرضیه‌ها از رگرسیون چند متغیره استفاده گردید و معنی دار بودن آنها با استفاده از آماره T و F صورت گرفت. نتیجه پژوهش نشان می‌دهد که ساختار مالکیت بر ارزش بلند مدت و فرهنگ حاکمیتی شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران تاثیر معنی‌داری دارد.

کلیدواژه‌ها

ساختار مالکیت؛ مالیکت نهادی؛ مالکیت کنترلی؛ فرهنگ حاکمیتی؛ ارزش بلند مدت شرکت

اصل مقاله

مقدمه

حاکمیت شرکتی خوب در مورد رویه‌های اخلاقی و مناسب کسب و کار در خصوص تمام فعالیتهای شرکت به منظور بهبود اعتماد سرمایه گذاران است (یونگ، 2009). فعالان حوزه کسب و کار معتقدند که هدف نهایی حاکمیت موثر افزایش ارزش شرکت است. بسیاری از ابعاد حاکمیت موثر، اعم از اثربخشی مولد در تولید نرخ بازده مورد انتظار برای سرمایه گذاران جهت حصول اطمینان از این که مدیران صندوقهای سرمایه گذاران سوء استفاده نمی کنند (کاین، 2005). با این حال، اثر حاکمیت شرکتی را نمی توان بدون آگاهی از عوامل موثر در ساختار حاکمیت شرکتی درک کرد و در نهایت اثربخشی حاکمیت شرکتی را تحت تاثیر قرار داد.

مهمترین هدف اکثر شرکتها به حداکثر رساندن ارزش شرکت است (نوو، 1388). دستیابی به ارزش بلند مدت مطلوب از جمله مباحثی پیچیده ای است که مدتها کانون توجه بسیاری از اقتصاددانان مالی بوده و هنوز هم منشا بحثهای فراوان است (خالقی مقدم، 1393). نظریه‌های گوناگون و الگوهای متعددی درباره ارزش شرکتها و چگونگی انتخاب آنها تدوین شده است. ولی با این حال پژوهشها نشان می‌دهد که هیچیک از نظریه‌ها و الگوهای فعلی به تنهایی نمی تواند عوامل موثر در تعیین ارزش شرکتها را کاملا تبیین کند. ازسوی دیگر، تصمیمات حاکمیت شرکتی، که درحال حاضر از اصلی ترین حوزه‌های تصمیم گیری مدیران مالی شرکتهای سهامی عام به شمار می‌روند باید در راستای حداکثر کردن ارزش شرکت برای صاحبان سهام وتمام ذینفعان شرکت اتخاذ شوند (ببچوک و همکران^[1]، 2009). طبق رویکرد ارزشیابی، ساختار بهینه حاکمیت شرکتی زمانی به وجود خواهد آمد که ارزش شرکت حداکثر شود یا هزینه سرمایه حداقل گردد و از طرفی هدف اصلی تدوین نظام حاکمیت شرکتی افزایش شفافبت و در نهایت افزایش ارزش شرکت برای سهامداران و ذینفان که هدف اصلی ارزش شرکت بهینه نیز هست می‌باشد (کریمرز و نایل^[2]، 2005) با توجه به توضیحات فوق و نظر به اهمیت موضوع، پژوهش حاضر به بررسی تاثیر حاکمیت شرکتی بر ارزش شرکت و فرهنگ حاکمیتی در شرکتهای فعال در بورس اوراق بهادار تهران می‌پردازد. بدین منظور و ابتدا مبانی نظری و پیشینه‌های پژوهش تبیین می‌گردد. در ادامه اهداف و خلاصه ای از روش انجام پژوهش ارائه می‌گردد. پس از آن یافته‌های پژوهش ارائه شده و در نهایت بحث و نتیجه گیری تشریح می‌گردد.

 

مبانی نظری و پیشینه تحقیق

ورشکستگی و رسوایی شرکت هایی چون انرون، آرتوراندرسن و ورلدکام در آمریکا و دیگر شرکتهای بزرگی همچون سیکو، لیوسنت، سان بیم و تیکو در سایر کشورهای جهان در سایه ضعف حاکمیت شرکتی، نیاز به ایجاد سیستمهای راهبری مناسب شرکت را به عنوان یکی از مهم ترین مسائل در همه کشورها مطرح کرد. این امر همچنین باعث نگرانیهای بسیاری برای سازمانهای بین المللی شد، برای مثال صندوق بین المللی پول خواستار بهبود وضعیت شرکتها در مورد حاکمیت شرکتی شد (خانچل، 2007). اهمیت این موضوع همچنین باعث شد تا قوانینی همچون سربینزاکسلی در آمریکا و اصول حاکمیت شرکتی مصوب وزرای سازمان توسعه همکاری های اقتصادی و قوانینی از این قبیل در کشورهای مختلف تنظیم شود (اگروال و همکاران، 2016). حداکثر ساختن ثروت سهامداران، ایفای وظایف اخلاقی و مسئولیتهای اجتماعی می‌تواند از اهداف بسیار مهم شرکتها به شمار آید. یکی از عواملی که تأثیر قابل ملاحظه ای در تحقق اهداف مزبور دارد اجرای مناسب اصول حاکمیت شرکتی می‌باشد (حسن زاده و همکاران، 1391). حاکمیت شرکتی مجموعه ای از مکانیزمهای کنترلی درون شرکتی و برون شرکتی می‌باشد که تعادل مناسب میان حقوق صاحبان سهام از یک سو و نیازها و اختیارات هیئت مدیره را از سوی دیگر برقرارمی نماید و در نهایت این مکانیسمها اطمینان معقولی را برای صا حبان سهام و تهیه کنندگان منابع مالی و سایر گرو ه‌های ذینفع فراهم می‌نماید مبنی بر اینکه سرمایه گذاری شان با سود معقولی برگشت شده و مکانیزم ارزش آفرینی لحاظ خواهد شد (اگروال و همکاران، 2016). در سه ده‌ه اخیر ایده افرایش ارزش آتی شرکت همزمان با شکل گیری حاکمیت شرکتی در اقتصادیها و شرکت‌ها، در سراسر جهان مطرح شده است . بحث حداکثر کردن ارزش شرکت در بلند مدت در تدوین اصول حاکمیت شرکتی در کشورهای با اقتصاد سرمایه داری همیشه مورد تاکید قرار می‌گیرد. سهامداران به عنوان مالکان واحد تجاری در پی افزایش ثروت خود هستند و با توجه به این که افزایش ثروت در نتیجه عملکرد مطلوب واحد تجاری است، ارزشیابی واحد تجاری و به کارگیری شا خصهای مناسب برای مالکان دارای اهمیت زیاد است (بارتمن و همکارن، 2015). نرخ بازده یک ورقه بهادار، عامل اصلی در انتخاب سرمایه گذاری محسوب می‌شود. چنانچه نرخ بازده سرمایه گذار بیش از نرخ بازده مورد انتظارش باشد، ارزش دارایی سرمایه گذاری شده بیشتر بوده و ثروت بیشتری ایجاد می‌شود. و در نهایت ارزش شرکت در بلند مدت افزایش می‌یابد (اگروال و همکاران، 2016). در تحقیقات مختلفی که در زمینه حاکمیت شرکتی انجام شده است مکانیزمهای متفاوتی برای حاکمیت شرکتی در نظر گرفته اند (شین و همکارن، 2015). برخی از این مکانیرمها مستقیما بر ارزش شرکت تاثیر می‌گذارند و برخی دیگر از طریق تاثیری که بر سیستم حاکمیتی شرکت می‌گذارند باعث افزایش ارزش شرکت می‌شوند.

ماگ (2007) به این نتیجه رسید که استفاده از سرمایه گذاران نهادی (مالکیت متمرکز) از توانایی هایشان برای نظارت بر مدیریت تایعی از میزان سرمایه گذاری آنها است و اینیک ارتباط مستقیم است در نتیجه باعث بهبود عملکرد و ارزش شرکت در آینده و بصورت بلند مدت می‌شود همچنین وجود سرمایه گذاران نهادی باعث (مالکیت متمرکز) باعث افزایش فرهنگ حاکمیت شرکتی می‌گردد و شرکت به صورت داوطلبانه مکانیزمهای حاکمیت شرکتی را اجرا می‌کند. اگروال و همکاران (2016) به ابن نتیجه رسیدند که شرکتهای که درصد مدیران غیر اجرایی بالاتری دارند معنقدند حاکمیت شرکتی مناسب، مدیریت و کنترل اثربخش واحدهای تجاری را تسهیل می‌کنند و از این رو قادر به ارائه بازده بهینه برای کلیه ذی نفعان می‌باشد و باعث افزایش ارزش شرکت در بلند مدت می‌شود و همچنین این شرکتها فرهنگ حاکمیتی بالایی دارند. تحقیقات انجام شده در زمینه تئوری نمایندگی، بیان می‌کنند که شرکت هایی که ساختار حاکمیت شرکتی بهتری دارند دارای عملکرد بهتر ی ارزش بلند مدت بالاتری هستند ویکی از علل را پایین بودن هزینه نمایندگی این شرکتها عنوان می‌کنند. همچنین شرکتها زمانی بهتر اداره و نظارت می‌شوند که دارای تمرکز مالکیت باشند زیرا سهامدارن عمده دارای انگیزه و توانایی کافی برای نظارت مدیر و افرایش کارایی و ارزش شرکت هستند (ونگ و ژو، 2007). گومپرز و دیگران (2003) در تحقیقی به این نتیجه رسیدند که شرکتهای با حاکمیت شرکتی مطلوب، نسبت به سایر شرکتها از ارزش ایجاد شده بالاتری برخوردار هستند و صورتهای مالی آنها نشانگر معیارها و شاخصهای بالا یارزیابی حسابداری است (مانند نرخ بازده حقوق صاحبان سهام) همینطور براونوکایلر (2005) و دورنیووکیم (2005) در نتایجی مشابه دریافتند که حاکمیت شرکتی مطلوب، باعث سودآوری بیشتر شرکتها شده که این موضوع با عث افزایش قیمت سهام و سود سهام پرداختی به سهامداران می‌شود.

بیکس، پاپ و یانگ^[3] (2004) در تحقیقی تحت عنوان «ارتباط بین به موقع بودن سود، ارزش شرکت و ترکیب هیئت مدیره معیارهای کیفیت حسابداری در نظر گرفتند. آن­ها با استفاده از نمونه­ای از کشور انگلستان و با استفاده از مدل عدم تقارن زمانی سود ارائه شده توسط باسو (1997)، به این نتیجه رسیدند که شرکت­هایی که استقلال اعضای هیئت مدیره در آنها بیشتر است، محافظه کارترند. بدین ترتیب آنها نتیجه گرفتند که وضعیت ترکیب اعضای هیئت مدیره، عامل مهمی در تعیین کیفیت سود گزارش شده شرکت­های انگلیسی است. احمد و دوئلمن^[4] (2005) تحقیقی با عنوان«شواهدی از نقش حاکمیت شرکتی در ارزش شرکت » در بین 750 شرکت آمریکایی از سال‌های 2001-1991 انجام دادند. آنها از سه نوع معیار برای سنجش ارزش شرکت استفاده کردند و نشان دادند که:بین درصد سهام مدیران خارجی (معیار استقلال اعضای هیئت مدیره) و ارزش شرکت رابطه مثبت وجود دارد.بین میزان مالکیت سهامداران نهادی و ارزش شرکت رابطه معنی‌داری وجود ندارد. چی و دیگران^[5] (2009) در تحقیقی تحت عنوان «رابطه­ی حاکمیت شرکتی با ارزش شرکت» از مدل رای (2007) برای سنجش ارزش شرکت استفاده کردند. آنها در بین شرکت­های بورس تایوان و از سال­های 1996 تا 2004 به این نتیجه رسیدند که در شرکت­هایی که بیشتر سهامشان در اختیار سهامداران نهادی بوده، ارزش شرکت کمتر است.

لیم^[6](2009) در تحقیقی تحت عنوان«بررسی رابطه ارزش شرکت با حاکمیت شرکتی» از سه مدلبرای سنجش ارزش شرکت استفاده کرد. او در یک دوره زمانی بین 1998 تا 2002 میلادی و در بین شرکت­های استرالیایی به این نتیجه رسید که یک ارتباط مثبت بین میزان مدیران مستقل در هیئت مدیره و ارزش شرکت در یک مدل از سه مدل مورد مطالعه وجود دارد. کردستانی وامیربیگی (1387) در پژوهشی باعنوان «بررسی رابطه ی عدم تقادن زمانی سود ونسبت ارزش بازار به ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام (MB) به عنوان دو معیار ارزیابی محافظه کاری» نشان دادند که یک رابطه ی منفی بین عدم تقارن زمانی شود و نسبت MB بعنوان دو معیار سنجش محافظه کاری وجود دارد از نظر آماری معنی دار است. حساس یگانه و شهریاری (1389) در پژوهشی با عنوان «بررسی رابطه بین تمرکز مالکیت وارزش شرکت در بورس اوراق بهادار تهران» پرداختند. نتایج این تحقیق که بین تمرکز مالکیت وارزش شرکت رابطه منفی معنی‌داری وجود دارد.

 

فرضیه‌های پژوهش

با توجه به موارد پیش گفته، این تحقیق با ایده گیری از پژوهش اگروال و همکاران (2016) در بازار ایران انجام شده است و درصدد بررسی این موضوع است که آیا مکانیزمهای حاکمیت شرکتی بر ارزش بلند مدت و فرهنگ حاکمیتی تاثیر دارد یا خیر؟ برای پاسخگویی به این سوال، دو فرضیه زیر بررسی شدند:

فرضیه اول: ساختار مالکیت بر ارزش بلند مدت شرکتها تاثیر معنی‌داری دارد.

فرضیه دوم: ساختار مالکیت بر فرهنگ حاکمیتی شرکتها تاثیر معنی‌داری دارد.

 

روش پژوهش

این پژوهش از نوع پژوهشهای توصیفی، همبستگی است که برای تجزیه و تحلیل داده‌های آن از تحلیل رگرسیون خطی و چندگانه در قالب داده‌های تلفیقی (ترکیب داده‌های سری زمانی و داده‌های مقطعی) استفاده شده است. همچنین از حیث هدف کاربردی است. در این پژوهش برای گردآوری داده‌ها، از صورتهای مالی شرکت­های مورد مطالعه استفاده گردید و برای تهیه اطلاعات لازم برای تهیه مبانی نظری و پیشینه‌های پژوهش، از مطالعات کتابخانه ای با استفاده از مقالات علمی و کتابهای معتبر استفاده می‌شود. در نهایت تحلیل داده‌ها و آزمون­ها به کمک نرم افزار اقتصاد سنجی Eviews انجام شده است.

 

مدل و متغیرهای پژوهش

با توجه به فرضیه‌های پژوهش، برای هر کدام مدل جداگانه ای در نظر گرفته شده است که به شکل زیر می‌باشد.

مدل 1:

TOBIN’SQ _i,t = α₀ + β₁ Inst-Own _i,t + β₂ Control-Own _i,t +β₃ Inst-Own*Control-Own _i,t + β₄SIZE_i,t + β₅AGE_i,t + β₆CASH_i,t + β₇CAPEX_i,t + β₈LEVERAGE_i,t + β₉SGROWTH_i,t + β₁₀YIELD_i,t + β₁₁PPE_i,t + β₁₂ROA_i,t + εi,

مدل2:

GOVERNANCE_i,t = α₀ + β1 Inst-Own _i,t + β₂ Control-Own_{, i,t} + β₃SIZE_i,t + β4ROA_i,t + β₅SGROWTH_i,t + εi,t.

 

متغیر وابسته: متغیر وابسته ی این پژوهش، ارزش بلند مدت و فرهنگ حاکمیتی می­باشد.

ارزش بلند مدت (TobinQ): جهت سنجش ارزش بلند مدت شرکتها از نسبت کیوی توبین استفاده خواهد شد. بر مبنای تحقیق اگروال و همکاران (2016) جهت سنجش TobinQ به صورت زیر محاسبه می‌شود:

 

=	ارزش دفتری سهام -(ارزش دفتری کل دارایی‌ها +ارزش بازار سهام)
	ارزش دفتری کل دارایی‌ها

 

 

فرهنگ حاکمیتی(GOVERNANCE): عبارتست از میزان پذیرش اجرای مکانیزمهای درون و برون سازمانی حاکمیت شرکتی. که طبق تحقیق اگروال و همکاران (2016) از چک لیست 21 موردی اجرای تمام مکانیزمهای درون و برون سازمانی حاکمیت شرکتی استفاده خواهد شد و شرکتها چنانچه موردی از مکانیزمهای یاد شده در چک لیست را اجرا کرده باشند نمره 1 و در غیر این صورت نمره صفر در آن مورد می‌گیرند و امتیاز فرهنگ سازمانی شرکتها از تقسیم مجموع امتیازهای مکسوبه بر 21 (کل مکانیزم ها) بدست می‌آید

متغیرهای مستقل: متغیر مستقل پژوهش حاضر ساختار مالکیت است که بوسیله دو متغیر جداگانه در مدل لحاظ شده است.

Inst-Own: مالکیت نهادی است که منظور وجود مالکیت هایی از قبیل دولتی و شبه دولتی و مالکیت صندوقهای بازنشستگی است.

Control-Own: مالکیت کنترلی است که منظور وجود مالکیت با بیش از 5% سهام در شرکتهاست که در تصمیم گیریها بویژه تصمیم گیریهای مربوط به تعیین هیات مدیره نقش دارند.

متغیرهای کنترلی استفاده شده در مدل تحقیق نیز شامل عمر شرکت، نسبت مجموع وجه نقد به مجموع دارائهیا، نسبت مجموع مخارج سرمایه ای بر مجموع دارائیها، تغییرات درآمد، اهرم مالی، اندازه شرکت، سود پرداختنی، نسبت مجموع اموال و تجهیزات به دارائیها و بازده حقوق صاحبان سهام است که نحوه محاسبه آنها تشریح می‌گردد.

AGE: عمر شرکت برابربا تعداد سالهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار.

CASH: نسبت مجموع وجوه نقد بر مجموع دارایی ها

CAPEX: نسبت مجموع مخارج سرمایه ای بر مجموع دارایی ها

SGROWTH: برابر با لگاریتم طبیعی تفاوت مجموع درآمدهای بین سالهای t و t-1

LEVERAGE: اهرم: با استفاده از جمع بدهیهای جاری و بلندمدت در پایان دوره مالی بر ارزش بازار سرمایه اول دوره مالی محاسبه می‌شود.

Size : اندازه شرکت: با استفاده از لگاریتم طبیعی ارزش بازار سرمایه در پایان دوره مالی محاسبه می‌شود.

YIELD: برابر با نسبت مجموع سود سهام پرداختی بر مجموع حقوق صاحبان سهام

PPE: برابر مجموع اموال و تجهیزات بر مجموع دارایی‌ها

ROA: برابر با نسبت درآمد قبل از اقلام اقلام غیر منتظره بر مجموع دارایی‌ها

 

جامعه و نمونه‌ آماری

جامعه آماری این پژوهش شامل کلیه شرکتهای پذیرفته شده و فعال در بورس اوراق بهادار تهران و طی قلمرو زمانی بین سالهای 1389 تا 1394است که به منظور تعیین نمونه از روش حذف سیستماتیک و با اعمال محدودیت هایی از قبیل یکسان بودن دوره مالی، تولیدی بودن، عدم توقف نماد معاملاتی بیش از 3 ماه، عدم تغییر دوره مالی و قابلیت دسترسی اطلاعات، نمونه ای شامل 110 شرکت انتخاب و داده‌های مربوط به آنها مورد تجزیه و تحلیل قرار گرفت.

 

یافته‌های تحقیق

آمار توصیفی متغیرهای تحقیق برای شرکتهای نمونه در جدول (4) ارائه شده است.

درجدول 4 مشاهده می­شود که متغیر بدهی شرکت (Lev) دارای میانگین(بر حسب درصد) %95/62 بوده که بیشترین عدد این متغیر %3/237 است و کمترین آن %27/1 است و همچنین انحراف معیار اهرم برابر با %94/25است. برای وجه نقد شرکت ها(Cash) در این تحقیق که از نسبت مجموع وجوه نقد بر مجموع داراییها محاسبه شده است دارای میانگین 03/0 و بیشترین مقدار این متغیر 46/0 و کمترین آن 0006/0 می­باشد که به معنای این است که شرکتهای نمونه به صورت متوسط فقط 3 درصد از داراییهای آنها به صورت وجه نقد می‌باشد. در جدول 4 مشاهده می‌شود که متغیر بازده داراییها (ROA) دارای میانگین 45/11 بوده که بیشترین عدد این متغیر 77/62 است و کمترین عدد آن 73/79- است و انحراف معیار آن 48/14 است. در ارتباط با متغیر ارزش بلند مدت شرکت(TOBINQ) نیز دارای میانگینی به مقدار94/0 بوده که بیشترین مقدار این متغیر39/1 و کمترین آن 45/0- می‌باشد. همچنین در جدول 4 مشاهده می‌شود که میانگین متغیر اندازه شرکتها (SIZE) که از لگاریتم طبیعی مجموع داراییها شرکتها استفاده شده است میانگینی برابر با 83/27 دارد که حداقل و حداکثر این متغیر به ترتیب برابر با 32/24 و 55/32 است.

 

آزمون توزیع متغیرها

در این تحقیق برای آزمون توزیع متغیرهای تحقیق و آزمون نرمال بودن توزیع متغیر وابسته تحقیق از آماره جارکا و برا(Jarque-Bera) استفاده شده است. در جدول5 مشاهده می‌شود که با توجه به آماره جارکا و برا(Jarque-Bera) که معناداری آن کمتر از 5 درصد است توزیع متغیر وابسته تحقیق نرمال نیست.

 

جدول4: آمار توصیفی داده‌های تحقیق

	YIELD	SIZE	SGROWTH	ROA	Q_TOBIN	PPE	LEV	CASH	CAPEX
میانگین	0/143	27/838	15/393	11/452	0/949	0/268	62/952	0/0383	0/091
میانه	0/067	27/706	15/486	9/920	1/046	0/220	61/930	0/024	0/036
حداکثر	8/031	32/555	22/314	62/770	1/399	0/800	237/300	0/460	0/768
حداقل	0/000	24/320	9/472	-79/730	-0/453	0/000	1/2700	0/000	0/000
انحراف معیار	0/421	1/264	1/672	14/489	0/331	0/182	25/948	0/044	0/128

منبع: یافته‌های پژوهش

 

جدول5: توزیع متغیر وابسته

متغیرها	ارزش بلند مدت	فرهنگ حاکمیتی
نماد	TobinQ	GOVERNANCE
Jarque-Bera	420/1343	48/48906
Probability	0/000000	0/000000
Observations	550	550

 

 

بنابراین برای نرمال سازی توزیع متغیر وابسته از روش تبدیل جانسون در نرم افزار Minitab استفاده گردیده است. بنابراین به جای استفاده از مقادیر TobinQ و GOVERNANCE از مقادیر تبدیل شده استفاده شده است. نحوه تبدیل در نمودار زیر نشان داده شده است.

 

 

نتایج آزمون فرضیه ها

برای آزمون فرضیه ‌اول و تخمین مدل، ابتدا آزمون قابلیت ادغام جهت انتخاب یکی از روش‌هایداده‌های پانلی یاداده‌های ترکیبی انجام شده است. در مرحله بعد، به منظور گزینش یکی از روش‌هایداده‌های پانلی اثرات ثابت یا تصادفی، ازآزمون هاسمن(1978) استفاده شده است که نتایج به ترتیب درجدول‌های 6 و 7 نشان داده شده است.

 

جدول 6: نتایج حاصل از آزمون قابلیت ادغام

نوع آزمون	آماره آزمون	معناداری
آزمون F	56/84	0000/0

 

چنانچه جدول 6 نشان می‌دهد، مقدار معناداری آماره‌ F کوچک‌تر از 0.05 است که برتری استفاده از روش داده‌های پانلی در برابر روش داده‌های ترکیبی را نشان می‌دهد.

جدول 7: نتایج حاصل از آزمون هاسمن

آماره کای‌مربع	درجه آزادی	معناداری
3214/41	6	0000/0

 

همان‌طور که جدول 7 نشان می‌دهد، مقدار معناداری آماره کای‌مربع کوچک‌تر از 0.05 است که نشان‌دهنده مرجح بودن استفاده از روش داده‌های پانلی اثرات ثابت در مقابل اثرات تصادفی است. بنابراین، برای آزمون فرضیه اول از روش داده‌های پانلی اثرات ثابت استفاده شده است که نتایج حاصل از برآورد مدل رگرسیون، در جدول‌های 8 و 9 ارائه شده است.

 

جدول8: نتایج حاصل از بررسی کلی مدل - فرضیه اول

ضریب تعیین	ضریب تعیین تعدیل‌شده	آماره F	معناداری آماره F	آماره دوربین- واتسون
4521/0	4315/0	1741/6	0000/0	7452/1

 

همانطور که در جدول شماره 8 ملاحظه می‌شود، مقدار آماره F و سطح معناداری مربوط به این آماره، بیانگر این است که فرضیه0H که همان بی­معنی بودن کل مدل (صفر بودن تمام ضرایب) است، رد می­شود و مدل رگرسیون برآورد شده، در کل معنادار است. در این مدل، ضریب تعیین برابر با 4521/0 است. یعنی45/21% از تغییرات متغیر وابسته توسط متغیرهای مستقل و کنترلی قابل توضیح است.

 

 

جدول9: نتایج حاصل از بررسی ضرایب مدل - فرضیه اول

 

TOBIN’SQ i,t = α0 + β1 Inst-Own i,t + β2 Control-Own i,t +β3 Inst-Own*Control-Own i,t + β4SIZEi,t + β5AGEi,t + β6CASHi,t + β7CAPEXi,t + β8LEVERAGEi,t + β9SGROWTHi,t + β10YIELDi,t + β11PPEi,t + β12ROAi,t + εi,
متغیرها	ضرایب	خطای استاندارد	آماره t	معناداری
Inst-Own	8142/0	0462/0	64/16	0000/0
Control-Own	0551/0-	01831/0	0821/1-	4423/0
Inst-Own*Control-Own	0391/0	0246/0	5541/1	1235/0
SIZE	1425/0	0343/0	7121/3	0005/0
AGE	0635/0-	0509/0	0512/1-	2758/0
CASH	0014/0	0022/0	7362/0	4458/0
CAPEX	5481/0-	01171/0	5923/3-	0023/0
LEVERAGE	0215/0	0230/0	3621/1	1825/0
SGROWTH	1362/0	0321/0	8425/3	0003/0
YIELD	0845/0	0499/0	0024/1	1352/0
PPE	0007/0	0020/0	3956/0	7542/0
ROA	7952/0	2463/0	4592/3	0014/0
مقدار ثابت	7452/0	2634/0	2158/3	0011/0

 

 

فرضیه اول: ساختار مالکیت بر ارزش بلند مدت شرکتها تاثیر معنی‌داری دارد.

به منظور بررسی این فرضیه، مدل رگرسیونی مورد

نظر مورد آزمون قرار گرفت که نتایج حاصل از آن در جدول شماره 9 نشان داده شده است. در این جدول ابتدا متغیرهای مستقل و سپس متغیرهای کنترلی قرار داده شده اند.

همانطور که ملاحظه می‌شود، سطح معناداری مربوط به آماره‌t و ضریب متغیر مستقل یعنی مالکیت نهادی به ترتیب عبارتست از 8162/0 و صفر است و چون معناداری این ضریب کمتر از سطح خطای مورد پذیرش در این تحقیق (05/0) است بنابراین این متغیر مستقل بر متغیر وابسته تحقیق تاثیر دارد و این مطلب بیانگر این است که وجود مالکیت نهادی بر ارزش بلند مدت شرکتها تاثیر دارد. بنابراین، فرضیه اول پژوهش پذیرفته می‌شود. با توجه به جدول فوق مدل نهایی به صورت زیر خواهد بود:

TOBIN’SQ _i,t =745/0 +814/0 Inst-Own_,t +142/0 SIZE_i - 548/ CAPEX_i,t + 136/0 SGROWTH_i,t +

795/0 ROA_i,t + εi

در نهایت، برای بررسی ناهمسانی واریانس‌ها از آزمون‌ آرچ و برای بررسی همبستگی پیاپی، از آزمون LM بروش–گادفری استفاده شده است که نتایج حاصل به ترتیب در جدول‌های شماره 10و 11 ارائه شده است.

جدول 10: نتایج حاصل از آزمون آرچ - ناهمسانی واریانس

نوع آزمون	آماره آزمون	معناداری
آزمون F	05-E28/6	9937/0
آزمون کای‌مربع	05-E30/6	9937/0

 

همانطور که در جدول شماره 10ملاحظه می‌شود، مقدار معناداری آماره‌های آزمون آرچ بزرگ‌تر از 0.05 و بیانگر این است که ناهمسانی واریانس در بین خطاهای مدل وجود ندارد.

 

جدول 11: نتایج حاصل از آزمون LMبریوش - گادفری - همبستگی پیاپی

نوع آزمون	آماره آزمون	معناداری
آزمون F	0151/0	9023/0
آزمون کای‌مربع	0153/0	9017/0

 

 

جدول 12: نتایج حاصل از بررسی ضرایب جزئی مدل - فرضیه دوم

GOVERNANCEi,t = α0 + β1 Inst-Own i,t + β2 Control-Own, i,t + β3SIZEi,t + β4ROAi,t + β5SGROWTHi,t + εi,t
متغیرها	ضرایب	خطای استاندارد	آماره t	معناداری
Inst-Own	4251/0	1669/0	3842/3	0031/0
Control-Own	0652/0	3951/0	16926/0	7542/0
SIZE	0552/0-	0151/0	6516/3-	0003/0
ROA	0501/0	0500/0	0202/0	0138/0
SGROWTH	0006/0	0018/0	3557/0	7222/0
مقدار ثابت	7511/0	2175/0	4527/3	0006/0

 

 

همانطور که در جدول شماره 11 ملاحظه می‌شود، مقدار معناداری آماره‌های آزمون LM بریوش - گادفریبزرگ‌تر از 05/0 و بیانگر این است که همبستگی پیاپی در بین خطاهای مدل وجود ندارد.

 

فرضیه دوم: ساختار مالکیت بر فرهنگ حاکمیتی شرکتها تاثیر معنی‌داری دارد.

جهت آزمون فرضیه دوم از مدل شماره 2 استفاده شده است، که نتایج آزمون این فرضیه در جدول شماره 12 آمده است. در این مدل، ضریب تعیین برابر با 7460/0است. یعنی7460/0%از تغییرات متغیر وابسته توسط متغیرهای مستقل و کنترلی قابل توضیح است.

همان‌طوری‌که ملاحظه می‌شود، سطح معناداری مربوط به آماره‌ t وضریب متغیر مالکیت نهادی بیانگر این است که این متغیر بر فرهنگ حاکمیتی شرکتها تاثیر دارد، زیرا ضریب برآورد شده برای این متغیر برابر با 4251/0 است که با توجه به ستون معناداری مشاهده می‌شود که این ضریب معنادار است چون معناداری آن 0010/0است که کمتر از سطح خطای مورد پذیرش در این تحقیق (05/0) است بنابراین فرضیه دوم تحقیق تایید می‌شود. همچنین با توجه به نتایج کسب شده از تجزیه و تحلیل نمونه شرکت مشاهده می‌شود که ضرایب مربوط به متغیرهای اندازه شرکت SIZE و بازده داراییها ROA به عنوان متغیرهای کنترلی به ترتیب 0552/0- و 0501/0 با سطح معناداری 0003/0 و 0138/0 است که کمتر از 05/0 می‌باشد، بنابراین این متغیرها نیز بر فرهنگ حاکمیتی شرکتها تاثیر دارند. بر این اساس مدل حاصل از آزمون فرضیه ی شماره (2) به شکل زیر می‌باشد.

GOVERNANCE_i,t = 751/0+ 364/0Inst-Own_,t -0552/0SIZE_i,t + 0501/0ROA_i,t + ε_i,t

 

بحث و نتیجه گیری

با توجه به یافته‌های تحقیق، مشاهده می‌شود که از بین مکانیزمهای ساختار مالکیت، صرفا مالکیت نهادی بر ارزش بلند مدت شرکتها تاثیر دارد می‌شود که این یافته همسو با مبانی نظری تحقیق ارائه شده است. همچنین نتیجه این تحقیق همسو با نتیجه تحقیق شان و همکاران (2015) و کومرا و همکاران (2014) و اگروال و همکاران (2016) می‌باشد. اگروال و همکاران (2016) در تحقیق خود بیان کردند که شرکت هایی که مکانیزمهای حاکمیت شرکتی را رعایت کرده اند بیشتر به اصول مدیریتی مالی پایبند بوده اند و به افزایش ثروت سهامداران می‌اندیشند و این شرکتها با انجام اقدامات پیشگیرانه باعث افزایش ارزش سهام و شرکت در بلند مدت می‌شوند. همچنین، فازاری و همکاران (1985)، دگریس و جونگ (2001) و لامونت (1992)، قائل به وجود رابطه مثبت بین مکانیزمهای مالکیتی حاکمیت شرکتی و ارزش بلند مدت شرکتها بودند. ماگ (2007) به این نتیجه رسید که استفاده از سرمایه گذاران نهادی (مالکیت متمرکز) از توانایی هایشان برای نظارت بر مدیریت تایعی از میزان سرمایه گذاری آنها است و اینیک ارتباط مستقیم است در نتیجه باعث بهبود عملکرد و ارزش شرکت در آینده و بصورت بلند مدت می‌شود همچنین وجود سرمایه گذاران نهادی باعث (مالکیت متمرکز) باعث افزایش فرهنگ حاکمیت شرکتی می‌گردد و شرکت به صورت داوطلبانه مکانیزمهای حاکمیت شرکتی را اجرا می‌کند. اگروال و همکاران(2016) به ابن نتیجه رسیدند که شرکتهای که درصد مدیران غیر اجرایی بالاتری دارند معنقدند حاکمیت شرکتی مناسب، مدیریت و کنترل اثربخش واحدهای تجاری را تسهیل می‌کنند و از این رو قادر به ارائه بازده بهینه برای کلیه ذی نفعان می‌باشد و باعث افزایش ارزش شرکت در بلند مدت می‌شود. نتایج دیگر تحقیق نشان داد که در مورد متغیرهای کنترل، متغیرهای اندازه شرکت، رشد درآمد و بازده داراییها دارای رابطه معنادار با ارزش شرکت هستند. یعنی با افزایش اندازه شرکت و رشد فروش و بازده دارایی، ارزش شرکت در بلند مدت افزایش می‌یابد. همچنین نتایج این تحقیق نشان داده است که فرضیه دوم تحقیق تایید شده است و مکانیزمهای حاکمیت شرکتی بر فرهنگ حاکمیتی شرکتها تاثیر داردکه نتایج این تحقیق همسو با مبانی نظری ارائه شده در هنگام تبیین فرضیه و تحقیق اگروال و همکاران (2016) است زیرا آنها در تحقیق خود بیان کردند که شرکت هایی که مکانیزمهای حاکمیت شرکتی را رعایت کرده اند شرکت هایی هستند که فرهنگ حاکمیتی در آنها نهادینه شده است و با افزایش میزان رعایت مکانیزمهای حاکمیت شرکتی، میزان فرهنگ حاکمیتی شرکتها افزایش می‌یابد.کلیری و همکاران (2007) نشان دادند که در هنگامی که شرکتها به صورت داوطلبانه مکانیزمهای حاکمیت شرکتی را رعایت می‌کنند میزان فرهنگ حاکمیتی آنها بالا رفته و کلیه اعضای شرکت به صورت داوطلبانه سعی در پیاده سازی مکانیزمهای حاکمیت شرکتی مطلوب می‌شوند. بنابراین با توجه به این نتایج، پیشنهادات کاربردی زیر ارائه می‌گردد:

نتایج تحقیق نشان داد که وجود مالکیت نهادی اثر معنی‌داری بر ارزش بلند مدت و فرهنگ حاکمیت شرکتی شرکتها دارد. بنابراین می‌توان نتیجه گرفت در کشور ما هنوز وجود مالکیت نهادی عامل تعیین کننده در ارزش بلند مدت شرکتهاست. لذا به تحلیلگران و فعالان بازار سرمایه توصیه می‌شود نقش این عامل مهم را در تصمیم گیریهای خود منظور نمایند و در نظر داشته باشند که این عامل می‌تواند تعیین کننده وضعیت آتی سرمایه گذاری آنها باشد. همچنین سازمان بورس اوراق بهادار نیز می‌بایست به این مکانیزم مهم توجه جدی داشته باشد. در مقابل، نتایج این پژوهش نشان داد که مالکیت کنترلی اثر معنی‌داری بر ارزش بلندمدت و فرهنگ حاکمیتی شرکتها ندارد. لذا می‌توان تصور کرد این نتیجه به دلیل این است که بخش عمده مالکیتهای کنترلی مالکیت نهادی است و اگر از نقش آن صرفنظر نماییم، سایر مالکیتهای کنترلی نقش برجسته ای در تعیین ارزش بلندمدت شرکتها و فرهنگ حاکمیتی ندارند. دلیل این موضوع می‌تواند این باشد که بخش عمده ی مالکیت نهادی در شرکتهای بورس اوراق بهادار تهران همان مالیکتهای نهادی هستند. لذا به تحلیلگران حوزه بازار سرمایه توصیه می‌شود که این مهم را نیز در تصمیمات خود منظور کنند.

---

[1]Bebchook et al

[2] Kereimrz & naeil

[3] Beekes, Pope & Young

[4] Ahmed & Duellman

[5] Chi & Liu & Wang

[6] Lim

مراجع

Abbott L,Parker S, Peters G, Raghunandan K.(2003). “The association between audit committee characteristics and audit fees”. A Journal of Practice and Theory, 22: 17-32.

Agarwal (2008), “Institutional Ownership and Stock Liquidity“, Working paper. http://ssrn.com/

Ahmadpoor Ahmad and Montazeri Haadi (2011). “Type of earnings management and the effect of company size, ownership structure and corporate governance on it. "The Journal of Accounting Progress in Fall and Winter 2011 No. 2, Pages 1-35

Ahmadpoor Ahmad, Malekian Esfandiar, Zare Bahmaniri Mohammad Javad and Zainab Naadi (2011). “Investigating the Role of Board Structure on Intellectual Capital of Companies by Fuzzy Approach, Case Study of Tehran Pharmaceutical Companies Companies »Journal of Accounting Knowledge, 3^rd Year, Issue 8, Pages 73-93

Ahmadpoor, Ahmad, Kashanipoor Mohammad and Shojaiee Mohammad Reza (2010). “Investigating the Effect of Corporate Governance and Audit Quality on the Cost of Financing through Debt (Loan), Accounting and Auditing, No. 62, Pages 17-32

Akbar nezhad, Jamal, Azimi javad, Mohammad Zade, Haidar and Alireza Roshan Zamir (2013). “Government Ownership and its Effects and Consequences on Intellectual Capital "Quarterly Journal of Research Accounting, Third Year, No. 12, Pages 48-62

Altman, E. (1999). Bankruptcy & distressed restructurings: Analytical issues & investment opportunities.Washington DC: Beard Books.

Attaran, N., Hosseini, S., Hossein, S., & Karami, G. (2012). Bankruptcy prediction, accounting variables and economic development: empirical evidence from Iran. International Business Research, 5(8), 147–152.

Biddle, G. C, G. Hilary and R. S. Verdi. 2009. How does financialreporting quality improve investment efficiency? Journal ofAccounting and Economics

Brown, P., Beekes, W., Verhoeven, P., 2011. Corporate governance,accounting and finance: a review. Account. Finance 51 (1), 96–172.

Bushee, Brian J (1998),“The influence of institutional investors on myopic R&D investment behavior“, Accounting Review 73, 305-333.

Cheng, Shijun, (2008). Board size and the variability of corporate performance. Journalof Financial Economics. 87(1), 157-176.

Coffee, J.C., (1991), “Liquidity versus control: the institutional investor as corporate monitor, Colombia Law Review, Vol.91, N° 6, pp.1277-1368.

Hassas Yaghaneh, Yahya (2007). “Corporate Governance in Iran. "Auditor's Journal, No. 22.

Hassas Yaghaneh, Yahya (2008). “Corporate Governance in Iran. "Auditor's Journal, No. 32.

Hassas Yaghaneh, Yahya, Sheri Saber and Khosro Nezhad Sayed Hossein (2007). “The Relationship between Corporate Governance Mechanisms, Debt Relation, Company Size with Profit Management," Empirical Financial Accounting Studies, No. 24, 116-79.

Lakshan A. L and,W.M, Wijekoon (2012)” Corporate governance and corporate failure” Procedia Economics and Finance 2 191 – 198