اهرم نهایی و سرعت تعدیل آن در چرخه عمر شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران

فصلنامه مهندسی مدیریت نوین

مقاله 5، دوره 6، 1 و 2 - شماره پیاپی 15، شهریور 1396، صفحه 65-76   

نوع مقاله: مقاله پژوهشی (تحقیقی)

نویسندگان

محمد خودساز¹؛ محمدحسین رنجبر^{* 2}

¹حسابداری ، قشم ، دانشگاه آزاد اسلامی واحد قشم ، شهر قشم ،کشور ایران

²مدیریت مالی ، دانشگاه آزاد اسلامی واحد قشم ، شهر قشم ، ایران

چکیده

هدف از این تحقیق بررسی اهرم نهایی و سرعت تعدیل آن در چرخه عمر شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است. این تحقیق از نوع تحقیقات توصیفی همبستگی و با توجه به نتایج حاصله، کاربردی است. به منظور گردآوری داده های مورد نیاز از طریق بررسی مستقیم صورت های مالی شرکت های مورد مطالعه و برای گردآوری اطلاعات مربوط به مبانی نظری از طریق مطالعات کتابخانه ای(مقالات معتبر و کتابهای علمی) استفاده گردیده است. همچنین جامعه آماری پژوهش شامل شرکت های فعال در بورس اوراق بهادار تهران هستند که طی سال های 1389 الی 1394 فعال باشند و بدین منظور تعداد 123 شرکت از طریق حذف سیستماتیک به عنوان نمونه تحقیق انتخاب شدند. نتایج حاصل از پژوهش با استفاده از مدل های رگرسیون خطی چند متغیره نشان داده است که چرخه عمر شرکت ها بر رابطه بین سرعت تعدیل اهرم مالی و اهرم نهایی تاثیر معناداری دارد.

کلیدواژه‌ها

کلمات کلیدی: عمر شرکت؛ اهرم مالی؛ اهرم نهایی؛ بورس اوراق بهادار تهران

اصل مقاله

مقدمه

تصمیم­گیری در مورد ساختار سرمایه، یکی از چالش­برانگیزترین و مشکل­ترین مسائل پیشروی شرکت‌ها، اما درعین‌حال حیاتی‌ترین تصمیم در مورد ادامه­ی بقای آن‌ها است. با مراجعه به تحقیقات و متون دانشگاهی مشاهده می­شود که عمده­ترین دلایل ناکامی شرکت‌ها فقدان یا عدم‌کفایت سرمایه­گذاری و تأمین مالی نامناسب و ناکافی آنان است.  حتی ممکن است برای تأمین مالی به عرضه­کنندگان منابعی مراجعه کنند که کار کردن با آن‌ها مشکل‌ساز باشد (اوتامی، 2012).

 طبق تئوری چرخه‌ی عمر، شرکت‌ها معمولاً در سال‌های اولیه تأسیس به دلیل وجود فرصت‌های سرمایه‌گذاری سودآور ترجیح می‌دهند سود کمتری بین سهامدار نشان توزیع کنند (دی آنجیلو[1]،2006). تئوری چرخه عمر شرکت بیانمی کن که شرکت‌ها، مانند موجودات زنده، ازمیانیک سری از الگوهای قابل پیش‌بینی توسعه و که منابع، قابلیت، استراتژی، ساختار و عملکرد شرکت به‌طور قابل‌توجهی با مراحل توسعه متناظر است. نظریه چرخه عمر مدیریتی با چند پارامتر، دستورالعمل‌ها و ابزارهای تشخیصی برای ارزیابی انتقال شرکت را از یک مرحله‌به‌مرحله بعد فراهم می‌کند. تحقیقات اخیر در اقتصاد مالی و حسابداری (دی آنجلو و همکاران[2]، 2006، 2010. دیکنسون[3]، 2011) بیان کردند که مراحل چرخه عمر شرکت‌ها دارای پیامدهای مهمی برای درک عملکرد مالی شرکت‌ها است؛ بنابراین در این تحقیق به دنبال بررسی یکی از این پیامدهای مهم یعنی اهرم نهایی و سرعت تعدیل اهرم مالی شرکت‌ها هستیم بدین منظور هدف اصلی این تحقیق تأثیر چرخه عمر شرکت بر اهرم مالی و سرعت تعدیل اهرم مالی در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران است.

توانایی شرکت در شناسایی منابع مالی بالقوه داخلی و خارجی، از عوامل اصلی رشد و پیشرفت آن محسوب می‌شود. هدف اصلی شرکت‌ها به حداکثر رساندن ثروت سهامداران است و این در حالی است که یکی از عوامل مؤثر در این امر ساختار سرمایه شرکت‌ها است که مستلزم به‌کارگیری بهینه منابع مالی و کسب بازده متناسب با ریسک موجود می‌باشد. سرعت حرکت شرکت‌ها به‌سوی نسبت بدهی بهینه، به عوامل متعددی بستگی دارد که ازجمله آن می‌توان چرخه عمر شرکت‌ها اشاره کرد (کاسترو و همکاران، 2016).

بنگاه‌های اقتصادی از زمان شروع و پیدایش خود مراحل مختلف چرخه عمر را طی می‌نمایند و هر یک با توجه به‌قرار گرفتن در مراحل چهارگانه چرخه عمر باید استراتژی‌های مناسبی را نیز انتخاب کنند. طبق تئوری چرخه‌ی عمر، شرکت‌ها معمولاً در سال‌های اولیه تأسیس به دلیل وجود فرصت‌های سرمایه‌گذاری سودآور ترجیح می‌دهند سود کمتری بین سهامدار نشان توزیع کنند و از بدهی بالاتری در ساختار سرمایه خود استفاده کنند (دی آنجیلو،2006). باگذشت زمان و با افزایش منابع مالی، شرکت‌ها از بدهی کمتری برای تأمین مالی استفاده می‌کنند. همچنین ازآنجاکه اقبال عمومی به سهام شرکت‌های جوان‌تر به‌مراتب کمتر از سایر شرکت‌هاست، لذا بازار سهام این شرکت‌ها معمولاً رونق کمتری نسبت با سایر شرکت‌ها دارد. تئوری چرخه عمر شرکت بیانمی کن که شرکت‌ها، مانند موجودات زنده، از میان یک سری از الگوهای قابل پیش‌بینی توسعه و که منابع، قابلیت، استراتژی، ساختار و عملکرد شرکت به‌طور قابل‌توجهی با مراحل توسعه متناظر است (میلر و فریزن، 1980،1984؛ کوین و کامرون، 1983).

بر اساس مطالعات، چرخه عمر شرکت تأثیرات قابل‌توجهی در توانایی شرکت برای استفاده از بدهی که درنهایت بر هزینه سرمایه شرکت‌ها نیز تأثیر دارد؛ بنابراین با توجه به مطالب بیان‌شده پیش‌بینی می‌شود که سرعت تعدیل اهرم نهایی شرکت در مراحل مختلف چرخه عمر شرکت‌ها متفاوت است و ازاین‌جهت هدف اصلی ما در این تحقیق بررسی تأثیر مراحل مختلف چرخه عمر شرکت بر سرعت تعدیل اهرم نهایی شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران است و یافتن پاسخ این سؤال که آیا چرخه عمر شرکت‌ها بر سرعت تعدیل اهرم نهایی شرکت‌ها تأثیر دارد؟

کاسترو و همکاران (2016) در تحقیقی تحت عنوان اهرم نهایی و سرعت تعدیل آن در شرکت‌های اروپایی، به بررسی سرعت تعدیل اهرم در سه مرحله معرفی، رشد و بلوغ پرداختند. نتایج این تحقیق نشان داده است که سرعت تعدیل اهرم نهایی شرکت‌ها در مراحل مختلف چرخه عمر شرکت متفاوت است و با تغییر چرخه عمر شرکت‌ها سرعت تعدیل اهرم نهایی شرکت‌ها افزایش نمی‌یابد بنابراین سرعت تعدیل اهرم نهایی شرکت‌ها در اوایل چرخه عمر بیشتر است و شرکت‌هایی که در دوره معرفی هستند نسبت به شرکت‌هایی که در دوره رشد هستند شرعت تعدیل بالاتری دارند و شرکت‌هایی که در مرحله رشد هستند نسبت به شرکت‌هایی که در مرحله بلوغ هستند سرعت تعدیل بالاتری دارند

استپانیان (2014)بهبررسیرابطهبینچرخهعمرواحدتجاریوخط‌مشیپرداخت سودسهام 5113 شرکتطیسال‌های 1973 الی 2002 پرداخت. طبقنتایجپژوهشوی بازخریدسهامدرمرحلهرشدسریع،بسیارمحتملاستونشانهکیفیتواحدتجاریبرای سرمایه‌گذاراناست. همچنین،پرداختسودنقدیبهسهامداران،درواحدهایتجاریبالغو تمایلمدیرانبرایگسترشیاحفظاندازهواحدتجارینسبتبهرفاهسهامدارانافزایش می‌یابد. سرانجام،واحدهایتجاریبالغ‌ترترکیبیازسودنقدیوبازخریدسهام رامورداستفادهقرارمی‌دهند.

حسینی، عمرانی و کرمی (1392) در مقاله‌ای تحت عنوان مقایسه اطلاعات مالی مبتنی بر جریان‌های نقدی و اطلاعات مالی مبتنی بر حسابداری تعهدی در پیش‌بینی بازده سهام با توجه به چرخه‌ی عمر شرکت‌ها. یافته‌های این تحقیق بر اساس یک نمونه متشکل از 141 سال- شرکت از میان شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران طی سال‌های 51 تا 31، از وجود رابطه معنی‌داری بین اطلاعات جریان وجوه نقد و بازده سهام و همچنین اطلاعات مالی تعهدی و بازده سهام در تمامی دوره‌های چرخه عمر خبر می‌دهد. این در حالی است که نتایج آزمون آماری دونگ مشخص نشان داد در دوره‌های رشد و افول از چرخه عمر، اطلاعات جریان‌های نقدی از توان بیشتری جهت پیش‌بینی بازده سهام نسبت به اطلاعات تعهدی برخوردار است و عکس این موضوع در مورد دوره بلوغ صدق می‌کند.

فرضیه‌های تحقیق به شرح ذیل بیان می‌شود:

فرضیه 1: سودآوری، اندازه و دارایی‌های مشهود شرکت‌هایی که در مرحله رشد و بلوغ هستند بر اهرم هدف شرکت‌ها تأثیر معناداری دارند.

فرضیه 2: هنگامی‌که شرکتی از یک مرحله‌به‌مرحله بعدی تغییر می‌کند، اهرم هدف مرحله بعدی عاملی مهم در تعیین ساختار سرمایه جاری است.

فرضیه 3: چرخه عمر شرکت، بر رابطه بین سرعت تعدیل اهرم هدف و ساختار سرمایه شرکت‌ها تأثیر دارد.

روش تحقیق

این تحقیق به دلیل اینکه در جستجوی دستیابی به یک هدف علمی است و اطلاعات سودمندی را درزمینهٔ واقعیات موجود به دست می­دهد ماهیت کاربردی نیز دارد و از نتایج کسب‌شده می­توان با توجه به چرخه عمر شرکت‌ها جهت سنجش اهرم مالی و سرعت تعدیل اهرم مالی شرکت‌ها استفاده کرد. پژوهش موردنظر از آن دیدگاه که به بررسی داده­های مرتبط با دوره‌ای از زمان (از سال 1388 لغایت سال 1393) می­پردازد مقطعی است. همچنین پژوهش موردنظر ازلحاظ اینکه بر پایه داده‌های واقعی صورت می­گیرد ازجمله تحقیقات تجربی است.

در حقیقت جامعه آماری به‌کل گروه افراد، وقایع یا چیزهایی اشاره دارد که محقق می‌خواهد به تحقیق درباره آن‌ها بپردازد جامعه این تحقیق کلیه شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران از سال 1389 تا پایان سال 1394 می‌باشد.

 در تحقیق حاضر محدودیت­ها و شرایط زیر توسط پژوهشگر اعمال‌شده است تا به نمونه­ی مطلوب تحقیق دست پیدا شود:

به‌منظور قابلیت مقایسه داشتن داده­ها و متغیرها، شرکت­هایی که پایان سال مالی آن‌ها 29 یا 30 اسفندماه نیست حذف‌شده‌اند.

بانک­ها و مؤسسات مالی و شرکت­های سرمایه‌گذاری مالی به دلیل ماهیت متفاوت فعالیت آن‌ها از سایر واحد­های تجاری حذف‌شده‌اند.

شرکت­هایی که در طول دوره موردبررسی همه­ی داده­های لازم برای محاسبه­ی متغیرها را نداشته­اند حذف شدند.

شرکت‌ها باید قبل از سال 1389، در بورس اوراق بهادار تهران پذیرفته‌شده و در طی دوره­ی زمانی تحقیق تغییر سال مالی نـداده باشند. دلیل این امر آن است که تعـداد نمونـه­ی آماری در سال­های موردبررسی، برابر باشد.

 

 متغیرها و مدل تحقیق

پس از جمع‌آوری داده‌های مربوط به متغیرها و انتقال این داده‌ها به صفحه گسترده Excel با استفاده از نرم‌افزارهای آماری مانند ای ویوز 8، ضریب همبستگی و آزمون‌های آماری مربوطه بین آن‌ها استفاده می­شود. هر یک از فرضیات تحقیق در سطح خطای 5%= αآزمون می‌شد.

برای آزمون فرضیه­های تحقیق ابتدا شرکت­های نمونه با استفاده از مدل آنتونی در گروه‌های مختلف که در مراحل مختلف رشد قرار دارند تقسیم‌بندی می‌شود و سپس از طریق آزمون مقایسه میانگین‌ها و رگرسیون به بررسی و آزمون فرضیه‌های تحقیق می‌پردازیم. از آزمون کلموگروف- اسمیرونوف جهت بررسی نرمال بودن توزیع متغیرهای تحقیق استفاده می‌شود.

 

نحوه­ی تفکیک شرکت‌ها به مراحل چرخه­ی عمر

آنتونی و رامش (1992) در پژوهش خود به‌منظور تفکیک شرکت‌ها به مراحل چرخه­ی عمر از چهار متغیر: رشد فروش، مخارج سرمایه­ای، نسبت سود تقسیمی و سن شرکت استفاده نمودند.

در این پژوهش تفکیک شرکت‌ها به مراحل رشد، بلوغ و افول با استفاده از چهار متغیر مذکور و طبق روش‌شناسی پارک و چن (2006) به‌صورت زیر است.

1) نخست مقدار هر یـک از متغیرهـای رشـد فـروش، مخـارج سرمایه‌ای، نسـبت سـود تقسیمی و سن (عمر) شرکت برای هرسال- شرکت محاسبه می‌شود.

2) سال- شرکت‌ها بر اساس هر یک از چهار متغیر مذکور و با اسـتفاده از پنجـک‌هـای آماری در هر صنعت به پنج طبقه تقسیم می‌شوند کـه بـا توجـه به‌قرار گـرفتن در پنج (طبقه) موردنظر، طبق نگاره زیر نمره‌ای بین 1 تا 5 می‌گیرند

3) سپس برای هرسال- شرکت، نمره‌ای مرکب به دست می‌آید که با توجـه بـه شـرایط زیر دریکی از مراحل رشد، بلوغ و افول طبقه‌بندی می‌شود.

 الف- درصورتی‌که مجموع نمرات بین 16 و 20 باشد، در مرحله‌ی رشد قرار دارد.

ب- درصورتی‌که مجموع نمرات بین 9 و 15 باشد، در مرحله‌ی بلوغ قرار دارد.

ج -درصورتی‌که مجموع نمرات بین 4 و 8 باشد، در مرحله‌ی افول قرار دارد.

تعریف عملیاتی هر یک از متغیرهای جدول بالا که جهت طبقه‌بندی شرکت‌ها در چرخه عمر آن استفاده‌شده، به‌صورت زیر است:

سن شرکت (AGE): تعداد سال‌های گذشته از زمان تأسیس شرکت و یا به عبارت تفاوت سال t و سال تأسیس شرکت.

رشد فروش (SG): جهت محاسبه رشد فروش از فرمول زیر استفاده‌شده است:

مدل 1:

SG= [1-(sale it/sale it-1)]×100

که:

Sale: فروش شرکت

SG: رشد فروش

مخارج سرمایه‌ای (CE): برابر با نسبت اضافات (کاهش) دارایی‌های ثابت طی دوره تقسیم‌بر ارزش بازار شرکت ضربدر 100.

سود تقسیمی (DPR): جهت محاسبه سود تقسیمی مطابق آنتونی و رامش (1992) به‌صورت زیر استفاده می‌شود:

مدل 2:

DPR= (DPS/EPS)×100

که در آن:

DPS: سود تقسیمی هر سهم

EPS: سود هر سهم

نحوه محاسبه سرعت تعدیل اهرم شرکت:

ابتدا مدل زیرا با استفاده از داده‌های شرکت‌ها نمونه برآورد کرده و ضرایب رگرسیون به دست آورده می‌شود سپس با جایگزین کردن مقادیر واقعی هر یک از متغیرها، میزان اهرم بهینه برای هرسال و هر شرکت به دست می‌آید.

مدل 3: مدل تحقیق برگرفته از تحقیق کاسترو و همکاران (2016)

 

 

سپس با استفاده از مدل زیر سرعت تعدیل ساختار سرمایه شرکت‌ها به دست خواهد آمد (مدل 3).

مدل: 4 برگرفته از تحقیق کاسترو و همکاران (2016)

 

که در آن:

δ: سرعت تعدیل اهرم هدف

CF: جریان نقدی عملیاتی

TA: مجموع دارایی‌ها

MB: برابر با نسبت ارزش بازار حقوق صاحبان سهام بر ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام

Dep: هزینه استهلاک

Size: اندازه شرکت که از لگاریتم طبیعی اندازه شرکت استفاده می‌شود.

FA: دارایی‌های ثابت مشهود

L: اهرم مالی

جهت آزمون فرضیه‌های تحقیق از مدل‌های زیر که برگرفته از تحقیق کاسترو و همکاران (2016) است استفاده‌شده است.

مدل 5:

L*it+1 = a0 + a1 L it+ a2PROFit + a3GROWTHit + a4SIZEit + a5TANGit + εit

 

مدل 6:

 L*it+1 = a0 + a1 (SLA)δ it+ a2PROFit + a3GROWTHit + a4SIZEit + a5TANGit + εit

 که در آن:

L: اهرم مالی

(SLA)δ: سرعت تعدیل اهرم هدف

GROWTH: لگاریتم رشد فروش شرکت که برابر با تفاضل بین رشد فروش سال جاری و سال قبل

TANG: دارایی‌های ثابت تقسیم‌بر مجموع دارایی‌ها

SIZE: اندازه شرکت که برابر با لگاریتم طبیعی مجموع دارایی‌ها

Prof: سودآوری

 

 یافته‌های تحقیق

تعیین اهرم بهینه و سرعت تعدیل اهرم هدف

ابتدا مدل زیرا با استفاده از داده‌های شرکت‌ها نمونه برآورد کرده و ضرایب رگرسیون به دست آورده می‌شود سپس با جایگزین کردند مقادیر واقعی هر یک از متغیرها، میزان اهرم بهینه برای هرسال و هر شرکت به دست می‌آید

Lit = a0 + a1 CF/TA it+ a2MBit + a3DEP/TAit + a4SIZEit + a5FA/TAit + εit

سپس با استفاده از مدل زیر سرعت تعدیل ساختار سرمایه شرکت‌ها به دست خواهد آمد.

 

که در آن:

δ: سرعت تعدیل اهرم هدف

CF: جریان نقدی عملیاتی

TA: مجموع دارایی‌ها

MB: برابر با نسبت ارزش بازار حقوق صاحبان سهام بر ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام

Dep: هزینه استهلاک

Size: اندازه شرکت که از لگاریتم طبیعی اندازه شرکت استفاده می‌شود.

FA: دارایی‌های ثابت مشهود

L: اهرم مالی

 

برآورد ضرایب مدل اهرم بهینه

در جدول 1 مشاهده می­شود که ضریب برآورد شده برای متغیر ارزش بازار به ارزش دفتری (MB) برابر با 87/1 است که با توجه به ستون معناداری مشاهده می‌گردد که این متغیر در سطح خطای موردپذیرش این تحقیق معنی‌دار نیست چون معناداری آن بیشتر از 5 درصد است بنابراین این ضریب در مدل نهایی برآورد اهرم بهینه تحقیق حذف می‌گردد. ولیکن سایر ضرایب برآورد شده برای متغیرهای تحقیق طبق نتایج کسب‌شده معنادار می‌باشند چون معناداری آن‌ها کمتر از 5 درصد سطح خطای موردپذیرش در تحقیق است.

همچنین در جدول تجزیه ‌و تحلیل رگرسیون مشاهده می‌شود که ضریب تعیین مدل برابر با 33 /0 است که نشان‌دهنده این است که 33 درصد از تغییرات متغیر وابسته شرکت‌های نمونه تحقیق ناشی از متغیرهای مدل ارائه‌شده است همچنین در این جدول ضرایب و معناداری سایر متغیرهای کنترلی تحقیق نشان داده‌شده است.

 

 

جدول 1: ضرایب متغیرهای مدل 1 تحقیق جهت برآورد اهرم بهینه تحقیق

Lit = a0 + a1 CF/TA it+ a2MBit + a3DEP/TAit + a4SIZEit + a5FA/TAit + εit
متغیرها	ضرایب	خطای استاندارد	T آماره	معناداری
CF/TA	2/523601	0/245235	2/708636	0/00714
MB	1/875961	0/362597	0/624338	0/41256
DEP/TA	0/289526	0/952541	2/847280	0/01254
SIZE	1/623542	0/312594	3/452896	0/01785
FA/TA	0/987512	0/125891	4/056215	0/00256
C	1/875924	0/112564	3/926139	0/02345
ضریب تعیین	0/332561	Mean dependent var		2/462553
		S.D. dependent var		0/299222
F-statistic	73/46848	Durbin-Watson stat		1/698073
Prob(F-statistic)	0/000000

 

بنابراین با توجه به نتایج کسب‌شده در تجزیه‌وتحلیل مدل برآوردی اهرم بهینه تحقیق، مدل نهایی آن جهت محاسبه اهرم بهینه به شرح زیر است:

L* it = 2.52 + 1.13CF/TA it + 0.28 DEP/TAit + 1.62 SIZEit + 0.98 FA/TAit + εit

که در آن L* اهرم بهینه شرکت‌ها می‌باشد. سپس با استفاده از مدل زیر سرعت تعدیل اهرم نهایی شرکت‌ها به دست خواهد آمد.

 

که در آن:

δ: سرعت تعدیل اهرم نهایی است

یافته‌ها

در این تحقیق بر مبنای بیان مسئله و اهداف تحقیق فرضیات زیر تبیین شده است که جهت سنجش فرضیات این تحقیق از مدل رگرسیون چند متغیره و آزمون والد (WALD) استفاده‌شده است.

فرضیه 1: سودآوری، اندازه و دارایی‌های مشهود شرکت‌هایی که در مرحله رشد و بلوغ محرک مثبت در تعیین اهرم هدف شرکت‌ها هستند.

فرضیه 2: هنگامی‌که شرکتی از یک مرحله‌به‌مرحله بعدی تغییر می‌کند، اهرم هدف مرحله بعدی عاملی مهم در تعیین ساختار سرمایه جاری است.

فرضیه 3: چرخه عمر شرکت، بر رابطه بین سرعت تعدیل اهرم هدف و ساختار سرمایه شرکت‌ها تأثیر دارد.

همان‌گونه که قبلاً گفته شد، به‌منظور بررسی فرضیات، مدل رگرسیون خطی زیر استفاده‌شده است:

(مدل 1): L*it+1 = a0 + a1 L it+ a2PROFit + a3GROWTHit + a4SIZEit + a5TANGit + εit

(مدل 2): L*it+1 = a0 + a1 (SLA)δ it+ a2PROFit + a3GROWTHit + a4SIZEit + a5TANGit + εit

 آزمون فرضیه 1

فرضیه 1 بدین‌صورت بیان‌شده است که سودآوری، اندازه و دارایی‌های مشهود شرکت‌هایی که در مرحله رشد و بلوغ محرک مثبت در تعیین اهرم هدف شرکت‌ها هستند؛ بنابراین جهت آزمون این فرضیه مدل 1 تحقیق برای شرکت‌هایی که در مرحله رشد و بلوغ قرار دارند مورد آزمون قرار می‌گیرد.

بررسی ناهمسانی واریانس

 برای بررسی وجود ناهمسانی واریانس جملات اخلال آزمون آرچ LM(ARCH) و وایت (White) برای مدل استفاده‌شده در تحقیق انجام‌شده است. نتایج آزمون ناهمسانی واریانس آرچ LM و وایت (White) به شرح جداول زیر می‌باشد:

 

جدول2: نتایج آزمون ناهمسانی آرچ LM

شرح	مقدار آماره	احتمال
F-statistic	250/6076	0/0000
Obs*R-squared	178/3813	0/0000

           

 

جدول 3: نتایج آزمون ناهمسانی وایت (White)

شرح	مقدار آماره	احتمال
F-statistic	5/747247	0/0000
Obs*R-squared	33/00839	0/0000
Scaled explained SS	67/10174	0/0000

 

 احتمال آزمون­های مدل برابر باصفر می­باشد. با توجه به اینکه آمار این آزمون در سطح 5 درصد معنادار نیست، بنابراین فرض همسانی رد شده و ناهمسانی واریانس جملات اخلال پذیرفته می‌شود.

در این تحقیق به خاطر حل مشکل ناهمسانی واریانس به داده‌ها وزن داده‌شده است که این آزمون‌ها در پیوست ارائه‌شده است.

 آزمون معنی‌دار بودن روش اثرات ثابت

برای آزمون معنی‌دار بودن روش اثرات ثابت باید از دو آزمون آماره F وهاسمن استفاده نمود.

 

 

 

جدول 4: نتایج آزمون آماره F (Test cross-section fixed effects)

شرح	مقدار آماره	درجه آزادی	احتمال
Cross-section F	8/456803	122	0/0000

 

 جدول 5: نتایج آزمون هاسمن (Hausman Test)

شرح	مقدار اماره	درجه آزادی	احتمال
‍Cross-section random	19/394298	6	0/0035

 

 

 

با توجه به اینکه در هر دو آزمون به‌عمل‌آمده برای مدل رگرسیونی احتمال به‌دست‌آمده کمتر از 5 درصد می‌باشد بنابراین در این مدل باید از روش اثرات ثابت استفاده نماییم.

بررسی خودهمبستگی (استقلال خطاها از یکدیگر)

 به‌منظور آزمون عدم وجود خودهمبستگی در مدل از آماره دوربین- واتسون (Durbin-Watson) استفاده می‌شود. این آماره بر اساس یافته­های تحقیق برابر با 88/1 می‌باشد. با توجه به آماره‌ی به‌دست‌آمده می‌توان بیان نمود که در مدل تحقیق عدم وجود همبستگی بین باقیمانده‌ها پذیرفته می‌شود.

 

بررسی وجود رابطه خطی بین متغیرهای مستقل و متغیر وابسته

 

جدول 6: آزمون  F جهت سنجش وجود رابطه خطی

شرح	مقدار آماره	احتمال
F-statistic	68/70375	0/0000

 

 

 

 

 بررسی نرمال بودن باقیمانده‌ها

 با انتقال باقیمانده‌ها از نرم‌افزار ای ویوز و انتقال این داده‌ها در نرم‌افزار SPSS و انجام آزمون کلموگروف اسمیرونف (kS) بر روی باقیمانده‌ها مشاهده‌شده است که این آزمون نرمال بودن باقیمانده‌ها را تائید می‌کند.

 

جدول 7: آزمون کلموگروف اسمیرونف برای سنجش نرمال بودن توزیع باقیمانده‌ها

شرح	نتیجه
تعداد	615
آماره کلموگروف اسمیرونف	1/123
معناداری	/.161

 

 بررسی هم خطی متغیرهای مستقل

 جهت بررسی هم خطی داده‌ها از ضریب همبستگی بین متغیرهای تحقیق استفاده‌شده است با توجه به جدول 8 مشاهده می‌شود که بین متغیرهای مستقل تحقیق همبستگی ناقص وجود دارد که با توجه به تعداد زیاد داده‌ها اشکالی در برآورد مدل نهایی تحقیق ایجاد نمی‌کند.

 

جدول 8: جدول همبستگی برای آزمودن هم خطی

	TANG	SIZE	SGROWTH	PROF	LI	FA
TANG	1/000000	0/098483	0/337333	0/449470	-0/067091	-0/139889
SIZE	0/098483	1/000000	0/044559	0/048722	0/073788	-0/073030
SGROWTH	0/337333	0/044559	1/000000	0/201766	0/068098	-0/096733
PROF	0/449470	0/048722	0/201766	1/000000	0/086530	-0/109128
LI	-0/067091	0/073788	0/068098	0/086530	1/000000	0/292012
FA	-0/139889	-0/073030	-0/096733	-0/109128	0/292012	1/000000

 

 

جدول 9: نتایج آزمون تحلیل رگرسیون ترکیبی

L*it+1 = a0 + a1 L it+ a2PROFit + a3GROWTHit + a4SIZEit + a5TANGit + εit
متغیر	ضریب	آماره t	معناداری	ضریب	آماره t	معناداری
L	0/049875	2/776874	0/006765	0/012545	3/63952	0/012638
GROWTH	-0/047325	-3/140123	0/002316	0/326514-	-1/25952	0/189532
PROF	0/080674	0/568453	0/117876	1/326512	0/69853	0/459536
SIZE	0/007752	4/295653	0/008453	0/352614	7/872545	0/001675
TANG	0/018765	11/253634	0/000234	0/259745	3/62531	0/002594
مقدار ثابت	1/346576	7/568724	0/002723	0/963514	4/96852	0/018759

 

 

برآورد ضرایب مدل 1

جدول 9 نتیجه آزمون تحلیل رگرسیون مدل 1 تحقیق در دو مرحله رشد و بلوغ چرخه عمر شرکت رانشان می‌دهد.

باتوجهبهجدول،مشاهدهمی­شودکه ضرایب متغیر سودآوری (PROF) برای شرکت­های در مرحله رشد و بلوغ به ترتیب برابر با 08/0 و 32/1 است که با توجه به ستون معناداری این ضریب مشاهده می‌شود که این ضریب معنادار نیست بنابراین سودآوری تأثیری بر اهرم هدف شرکت‌ها ندارد و با توجه به اینکه فرضیه اول تحقیق بیان کرده است که سودآوری، اندازه و دارایی‌های مشهود شرکت‌هایی که در مرحله رشد و بلوغ محرک مثبت در تعیین اهرم هدف شرکت‌ها هستند با توجه به نتایج تحقیق اندازه (SIZE) و دارایی‌های مشهود (TANG) و رشد فروش بر اهرم هدف شرکت‌ها تأثیر دارد ولیکن سودآوری تأثیر ندارد و با توجه به این نتایج فرضیه اول تحقیق رد شده است. همچنین در جدول 9 ضرایب سایر متغیرهای مدل و معنی‌داری هر یک در چرخه‌های رشد و بلوغ نشان داده‌شده است.

 

آزمون فرضیه 2

فرضیه 2 بدین‌صورت بیان‌شده است که هنگامی‌که شرکتی از یک مرحله‌به‌مرحله بعدی تغییر می‌کند، اهرم هدف مرحله بعدی عاملی مهم در تعیین ساختار سرمایه جاری است؛ بنابراین جهت آزمون این فرضیه، مدل 1 تحقیق برای شرکت‌هایی که تغییر مرحله در چرخه عمر دادند مورد آزمون قرار می‌گیرد قابل‌ذکر است که فقط 145 شرکت-سال در نمونه تحقیق تغییر مرحله در چرخه عمر داده اند.

آماره ضریب کلی (آماره F) بزرگ تراز آماره بحرانی سطح معنی‌داری آن نیز کوچک‌تر از 5 درصد است که بیانگر آن است که رابطه‌ای خطی میان متغیرهای مستقل و وابسته وجود دارد و رگرسیون از اعتبار آماری لازم برخورداراست.

 همچنین در جدول 10 فوق مشاهده می­شود که ضریب برآورد شده برای متغیر اهرم هدف مرحله بعد (L*) برابر با 36/2 است که با توجه به ستون معناداری مشاهده می‌شود که معناداری این ضریب بیشتر از 5 درصد سطح خطای موردپذیرش در این تحقیق است بنابراین اهرم هدف مرحله بعد تأثیری بر میزان بدهی یا ساختار سرمایه شرکت‌ها نمونه تحقیق ندارد که این نشان‌دهنده رد فرضیه 2 تحقیق می‌باشد. ضریب تعیین تعدیل‌شده برابر با53 درصد ونشان دهنده‌ی این است که 53 درصد تغییرات متغیر وابسته توسط متغیرهای مستقل تبیین می‌شود. همچنین نتایج آزمون مدل تحقیق نشان می‌دهد که ضرایب سایر متغیرهای تحقیق معنادار می‌باشند.

 

 

 

جدول 10: نتایج آزمون مدل 1 برای شرکت‌هایی که تغییر مرحله داده اند

Lit= a0 + a1 L* it+1+ a2PROFit + a3GROWTHit + a4SIZEit + a5TANGit + εit
متغیرها		علامت اختصاری	آماره t		سطح معناداری
مقدار ثابت		C	6/021549		0/0003
اهرم هدف		L*	0/952630		0/3445
سودآوری		PROF	7/256035		0/0002
رشد فروش		GROWTH	9/254901		0/0025
اندازه		SIZE	8/659204		0/0074
دارایی ثابت مشهود		TANG	2/236130		0/0012
92/00215		1.845911
0/000251		0/532561
آزمون پانل
	نتیجه
آزمون F تعمیم‌یافته	FE
آزمون هاسمن	FE
FE مدل اثرات ثابت، RE مدل اثرات تصادفی

 

 

آزمون فرضیه 3

فرضیه سوم تحقیق به‌صورت زیر بیان‌شده است:

چرخه عمر شرکت، بر رابطه بین سرعت تعدیل اهرم شرکت‌ها و اهرم هدف و ساختار سرمایه شرکت‌ها تأثیر دارد.

برای آزمون این فرضیه از مدل 2 تحقیق استفاده‌شده است. جهت بررسی تأثیر مراحل مختلف چرخه عمر شرکت‌ها بر رابطه بین سرعت تعدیل اهرم هدف و ساختار سرمایه شرکت‌ها، ابتدا شرکت‌ها برحسب چرخه عمر شرکت‌ها طبقه‌بندی می­شوند که ابتدا مدل 2 تحقیق درکل داده‌ها به‌صورت جداگانه اجراشده و نتایج حاصل بین چرخه‌های عمر شرکت‌ها (ظهور، رشد، بلوغ و افول) به لحاظ قدرت تبیین مدل و با استفاده از آزمون والد (WALD) مقایسه می­گردد.

جداول صفحه بعد نشان‌دهنده نتایج آزمون والد جهت سنجش فرضیه اصلی تحقیق می‌باشد.

 

 

جدول 11 نتایج آزمون والد برای شرکت‌های دوره رشد و بلوغ

شرح آزمون	ارزش	درجه آزادی	معناداری
F-statistic	1/659479	(3, 606)	0/0246
Chi-square	4/978438	3	0/0134

 

جدول 12: نتایج آزمون والد برای شرکت‌های دوره بلوغ و افول

شرح آزمون	ارزش	درجه آزادی	معناداری
F-statistic	3/287695	(3, 606)	0/0204
Chi-square	9/863084	3	0/0198

 

جدول 13: نتایج آزمون والد برای شرکت‌های دوره رشد و افول

شرح آزمون	ارزش	درجه آزادی	معناداری
F-statistic	2/866534	(3, 606)	0/0360
Chi-square	8/599603	3	0/0351

 

با توجه به نتایج حاصل از تجزیه‌وتحلیل توسط آزمون والد مشاهده می‌شود که چرخه عمر شرکت‌ها بر رابطه بین سرعت تعدیل اهرم هدف و ساختار سرمایه شرکت‌ها دارای تأثیر متفاوت است چون معناداری آن‌ها کمتر از سطح خطا یا همان 5% است؛ بنابراین فرضیه 3 تحقیق تائید می‌شود.

 

بحث و نتیجه‌گیری

نتایج حاصل از آزمون فرضیه‌ها با استفاده از اطلاعات مربوط به شرکت‌های موجود در بورس و اوراق بهادار تهران، طی دوره 1389-1394 نشان می‌دهد که چرخه عمر شرکت‌ها (دوره‌های مختلف چرخه عمر) بر سرعت تعدیل اهرم مالی تأثیر متفاوت دارند و در زیر نتایج هر یک از فرضیات به‌صورت جزئی بررسی‌شده است. نتایج حاصل از آزمون فرضیه‌ها با استفاده از اطلاعات مربوط به شرکت‌های موجود در بورس اوراق بهادار تهران طی سال‌های 1388 الی 1393 نشان می‌دهد که:

 سودآوری، اندازه و دارایی‌های مشهود شرکت‌هایی که در مرحله رشد و بلوغ محرک مثبت در تعیین اهرم هدف شرکت‌ها هستند. جهت سنجش این فرضیه از مدل رگرسیونی که برگرفته از مدل کاسترو و همکاران (2016) استفاده‌شده است و با توجه به این نتایج فرضیه اول تحقیق رد شده است؛ که این نتیجه مخالف با انتظار ما در این تحقیق و همچنین یافته­های محققانی مانند کاسترو و همکاران (2016)، زمان و همکاران (2011)، ژانک و همکاران (2007) و حسن و همکاران (2015) است. هنگامی‌که شرکتی از یک مرحله‌به‌مرحله بعدی تغییر می‌کند، اهرم هدف مرحله بعدی عاملی مهم در تعیین ساختار سرمایه جاری است. نتایج تحقیق نشان می‌دهد که فرضیه 2 تحقیق رد شده است چون ضریب برآورد شده برای متغیر اهرم هدف مرحله بعد (L*) برابر با 36/2 است که با توجه به ستون معناداری مشاهده می‌شود که معناداری این ضریب بیشتر از 5 درصد سطح خطای موردپذیرش در این تحقیق است بنابراین اهرم هدف مرحله بعد تأثیری بر میزان بدهی یا ساختار سرمایه شرکت‌ها نمونه تحقیق ندارد که این نشان‌دهنده رد فرضیه 2 تحقیق می‌باشد؛ که این نتیجه برخلاف نتیجه مطالعات پیشین گفته‌شده و نتیجه تحقیق کاسترو و همکاران (2016) و حسن و همکاران (2015) می‌باشد. چرخه عمر شرکت، بر رابطه بین سرعت تعدیل اهرم هدف و ساختار سرمایه شرکت‌ها تأثیر دارد. نتایج تحقیق نشان می‌دهد که فرضیه فرعی 3 تحقیق تائید شده است.

با توجه به نتایج حاصل از تجزیه‌وتحلیل توسط آزمون والد مشاهده می‌شود که چرخه عمر شرکت‌ها بر رابطه بین سرعت تعدیل اهرم شرکت‌ها و اهرم هدف و ساختار سرمایه شرکت‌ها دارای تأثیر متفاوت است چون معناداری آن‌ها کمتر از سطح خطا یا همان 5% است؛ بنابراین فرضیه 3 تحقیق تائید می‌شود.

  با توجه به نتیجه این تحقیق که نشان داد مراحل مختلف چرخه عمر شرکت‌ها تأثیر متفاوت بر اهرم مالی و میزان بدهی دارند به مدیران شرکت‌ها پیشنهاد می‌گردد که در سیاست‌ها و استراتژی‌های تأمین مالی شرکت خود را بر اساس دوره عمر شرکت تعیین کنند و از تعیین یک روش واحد در تأمین مالی شرکت‌ها پرهیز کنند زیرا نتایج این تحقیق نشان داد که شرکت‌ها در مراحل مختلف چرخه عمر خود دارای اهرم مالی متفاوتی هستند بنابراین انتخاب روش مناسب تأمین مالی کمک شایانی به کاهش هزینه سرمایه شرکت‌ها و درنهایت افزایش سود و ثروت سهامداران می‌گردد.

با توجه به نتایج تحقیق که نشان داد سودآوری در مرحله رشد و بلوغ تأثیری بر میزان بدهی و اهرم مالی ندارد بنابراین به سرمایه‌گذاران پیشنهاد می‌گردد که از تصورات ذهنی اینکه شرکت‌هایی که در مرحله ظهور و تازه تأسیس هستند میزان بدهی و اهرم بیشتری دارند بنابراین سود و بازدهی کمتری دارند خودداری گردد زیرا نتایج این تحقیق این مورد را رد کرده است و با توجه به کم بود اهرم این شرکت‌ها، نسبت به سرمایه‌گذاری در این شرکت‌ها اقدام نمایند.

---

[1] De angelo

[2] De angelo et al

[3] Dekneson

مراجع

Aboody, D. Lev, B. 2000. Information asymmetry, R&D, and insider gains. J. Finance 55 (6), 2747–2766.

Angrist, J.D. Pischke, J.S. 2008. Mostly Harmless Econometrics: An Empiricist’s Companion. Princeton University Press, Princeton.

Armstrong, C.S. Core, J.E. Taylor, D.J. Verrecchia, R.E. 2011. When does information asymmetry affect the cost of capital? J. Account. Res. 49 (1), 1–40.

Azizkhani, M. Monroe, G.S. Shailer, G. 2010. The value of Big 4 audits in Australia. Account. Finance 50 (4), 743–766.

Bender, R. Ward, K. 1993. Corporate Financial Strategy. Butterworth- Heinemann, Oxford.

Bentley, K. Omer, T. Twedt, B. 2012. Does business strategy impact a firm’ nformation environment?Working paper, The University of New South

Chen, K.C. Chen, W.Z. Wei, K.C.J. 2009. Legal protection of investors, corporate governance, and the cost of equity capital. J. Corp. Financ. 15 (3), 273–289.

Coulton, J.J. Ruddock, C. 2011. Corporate payout policy in Australia and a test of the life-cycle theory. Account. Finance 51 (2), 381–407.

DeAngelo, H. DeAngelo, L. Stulz, R.M. 2006. Dividend policy and the earned/contributed capital mix: a test of the life-cycle theory. J. Financ. Econ. 81 (2), 227–254.

DeAngelo, H. DeAngelo, L. Stulz, R.M. 2010. Seasoned equity offerings, market timing, and the corporate lifecycle. J. Financ. Econ. 95 (3), 275–295.

Easton, P.D. Monahan, S.J. 2005. An evaluation of accounting-based measures of expected returns. Account. Rev. 80 (2), 501–538.

Fama, E.F. French, K.R. 2001. Disappearing dividends: changing firm characteristics or lower propensity to pay? J. Financ. Econ. 60 (1), 3–43.

Target Leverage and Its Speed ofAdjustment in the Lifecycle of the Listed Companies in Tehran Stock Exchange

Mohammad Khodsaz¹, Mohammad Hossein Ranjbar²

¹ M.Sc. Student of Accounting, Islamic Azad University, Qeshm Branch, Qeshm, Iran

² Assistance Professor, Department of Accounting and Management, Islamic Azad University, Bandar Abbas Branch, Bandar Abbas, Iran Corresponding Author: [e-mail]