بررسی رابطه بین اطلاعات نامتقارن و اختیارات مدیریتی با تامین مالی و سرمایه‌گذاری در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران

اقتصاد مالی

مقاله 10، دوره 12، شماره 43، شهریور 1397، صفحه 209-232   

نوع مقاله: علمی پژوهشی

نویسنده

وحید فرمان آرا^*

دکتری اقتصاد و مدرس دانشگاه، کارشناس ارشد بازار سرمایه، تهران، ایران.

چکیده

با توجه به تحولات صورت گرفته در دنیای اقتصاد و حضور در فضای رقابتی، شرکتها ناگزیر از استفاده از روش­های مناسب در جهت استفاده از امکانات و منابع خود می­باشند. یکی از مباحث مورد توجه در این زمینه سرمایه­گذاری است. با توجه به محدودیت منابع، علاوه بر مسئله توسعه سرمایه گذاری، کارایی سرمایه­گذاری نیز از مسائل بسیار با اهمیت به شمار می­رود.
در تحقیق حاضر تلاش شده است که رابطه­ی میان میزان سرمایه­گذاری و تأمین مالی داخلی با استفاده از اطلاعات نامتقارن و اختیارات مدیریتی با استفاده از داده­های مربوط به شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران که در دوره­ی زمانی سال 1391 تا 1395عرضه اولیه آنها انجام شده، سنجیده شود.
 بررسی فرضیه­های تحقیق به کمک آزمون همبستگی پیرسون و تحلیل رگرسیونی در دوره مورد نظر گواه بر رابطه مثبت میان این متغیر سرمایه گذاری و جریان نقدی عملیاتی به صورت کلی است.
رابطه مثبت میان سرمایه­گذاری و اختیارات مدیریتی نیز تأیید شد، در حالیکه رابطه بدست آمده بین سرمایه گذاری و اطلاعات نامتقارن منفی برآورد شده است.
Given the developments in the world of economics and the presence of a competitive environment, companies are forced to use appropriate methods to use their resources. One of the topics discussed in this field is investment. Due to resource constraints, in addition to investment development, investment efficiency is also a very important issue. In the present study, the relationship between the amount of investment and internal financing using asymmetric information and management powers by using the data of companies accepted in the Tehran Stock Exchange in the period of 1391 By 1395 their initial launch has been made. Investigating the hypothesis of the research with the help of Pearson correlation test and regression analysis in the period under review, is a positive relationship between this investment variable and operating cash flow in general. The positive relationship between investment and management powers was also confirmed, while the relationship between investment and negative asymmetric information was estimated.

کلیدواژه‌ها

واژه‌های کلیدی: سرمایه‌گذاری؛ اطلاعات نامتقارن؛ اختیارات مدیریتی؛ جریان نقد. طبقه بندی JEL : E22؛ G14

اصل مقاله

 

بررسی رابطه بین اطلاعات نامتقارن و اختیارات مدیریتی با تامین مالی و سرمایه‌گذاری در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران

 

تاریخ دریافت: 31/01/1397            تاریخ پذیرش: 28/03/1397

 

 

وحید فرمان آرا[1]

 

چکیده

با توجه به تحولات صورت گرفته در دنیای اقتصاد و حضور در فضای رقابتی، شرکتها ناگزیر از استفاده از روش­های مناسب در جهت استفاده از امکانات و منابع خود می­باشند. یکی از مباحث مورد توجه در این زمینه سرمایه­گذاری است. با توجه به محدودیت منابع، علاوه بر مسئله توسعه سرمایه گذاری، کارایی سرمایه­گذاری نیز از مسائل بسیار با اهمیت به شمار می­رود.

در تحقیق حاضر تلاش شده است که رابطه­ی میان میزان سرمایه­گذاری و تأمین مالی داخلی با استفاده از اطلاعات نامتقارن و اختیارات مدیریتی با استفاده از داده­های مربوط به شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران که در دوره­ی زمانی سال 1391 تا 1395عرضه اولیه آنها انجام شده، سنجیده شود.

 بررسی فرضیه­های تحقیق به کمک آزمون همبستگی پیرسون و تحلیل رگرسیونی در دوره مورد نظر گواه بر رابطه مثبت میان این متغیر سرمایه گذاری و جریان نقدی عملیاتی به صورت کلی است.

رابطه مثبت میان سرمایه­گذاری و اختیارات مدیریتی نیز تأیید شد، در حالیکه رابطه بدست آمده بین سرمایه گذاری و اطلاعات نامتقارن منفی برآورد شده است.

 

واژه‌های کلیدی: سرمایه­گذاری، اطلاعات نامتقارن، اختیارات مدیریتی، جریان نقد.

طبقه بندی JEL: E22، G14

1- مقدمه

با توجه به تحولات صورت گرفته در دنیای اقتصاد و حضور در فضای رقابتی، شرکتها ناگزیر از استفاده از روش های مناسب در جهت استفاده از امکانات و منابع خود می باشند. یکی از مباحث مورد توجه در این زمینه سرمایه گذاری است. با توجه به محدودیت منابع، علاوه بر مسئله توسعه سرمایه گذاری، کارایی سرمایه گذاری نیز از مسائل بسیار با اهمیت به شمار می رود. از این رو سرمایه گذاری ها می بایست در جهتی هدایت شوند که از مصرف منابع شرکت در فعالیت هایی که سرمایه گذاری در آن بیشتر از حد مطلوب نشان داده شده است ممانعت شود.

شرکت برای اینکه بتواند تاسیس شود به سرمایه نیاز دارد و برای توسعه به مبلغ بیشتری سرمایه نیاز خواهد داشت. وجوه مورد نیاز از منابع گوناگون و به شکلهای مختلف تامین می شوند. این سرمایه را می توان به دو گروه اصلی تقسیم کرد: سهام و بدهی.

تامین سرمایه از محل استقراض دارای چندین نقطه قوت است. نخست بهره هزینه قابل قبول مالیاتی است و همین امر باعث خواهد شد که هزینه موثر استقراض کم شود. عموماً بازده صاحبان بدهی ثابت و مشخص است، بنابراین اگر سود شرکت بسیار زیاد شود، دارندگان سهام عادی الزامی ندارند که طلبکاران را هم در این سود سهیم نمایند. سرانجام، قرض دهندگان حق رأی ندارد، بنابراین سهامداران می توانند با پول کمتر کنترل بیشتری را بر شرکت اعمال نمایند.

ولی تهیه پول از طریق استقراض نقاط ضعف هم دارد. نخست، هر قدر نسبت استقراض بیشتر شود، ریسک بالاتر خواهد رفت و در نتیجه هزینه بهره بیشتر می­شود. در یک نقطه، افزایش نرخ بهره می­تواند مزیت ناشی از مالیات استقراض را تحت الشعاع قرار دهد. دوم اگر شرکت با وضعی ناگوار روبه­رو شود و سود عملیاتی بدان اندازه نباشد که بتوان هزینه­های بهره را پوشش داد، در آن صورت، سهامداران باید کسر و کمبود را جبران نمایند و اگر آنها از عهده این کار برنیایند شرکت به ناگزیر اعلان ورشکستگی خواهد کرد. امکان دارد شانس و موفقیت هم به سراغ شرکت بیاید، ولی استقراض بیش از اندازه مانع از این می شود که شرکت از چنان فرصتهایی استفاده نماید و توان سهامداران را هم سلب نماید (راس^[i]، 2002).

فرآیند تامین مالی و ترکیب بهینه‌ ساختار تامین مالی از یک سو و اخذ تصمیم در مورد سرمایه‌گذاری منابع به دست‌آمده در بخش‌های مختلف‌ دارایی‌ها از سوی دیگر از جمله مسائلی است که در حوزه تصمیم‌گیری مدیریت حائز اهمیت می‌باشد. در تحقیق‌ حاضر، به دنبال پاسخگوئی به این پرسش می‌باشیم که آیا تصمیمات سرمایه‌گذاری اخذ شده در مورد ترکیب‌ دارایی‌های شرکت‌های بورسی، متاثر از اطلاعات نامتقارن و یا اختیارات مدیریتی آنهاست.

آنچه که مسلم این است که مدیران اطلاعات بیشتری از شرکت نسبت به سرمایه گذاران دارا می باشند. مدیران چیزهای بیشتری در مورد ارزش بنیادی شرکت می دانند. این اطلاعات به عنوان اطلاعات نامتقارن شناخته می شود.

لازم به ذکر است که اطلاعات نامتقارن بین مدیران و سرمایه گذاران باید بیشتر به عنوان یک اصل نگریسته شود تا یک فرض، چرا که مدیران نسبت به شرکتی که تحت اراده آنهاست در مقایسه با سرمایه گذاران دانش بیشتری دارند.

نامتقارنی اطلاعات بر انتخاب بین تأمین مالی داخلی و خارجی، بین حقوق صاحبان سهام . بدهی اثر می گذارد. بطوریکه تأمین مالی سرمایه گذاری ها ابتدا با منابع داخلی، سود تقسیم نشده، سپس انتشار اوراق بدهی و اخذ تسهیلات و سرانجام انتشار سهام انجام می شود.

مایر بیان می کند که در مواردی که بین مدیران و سرمایه گذاران برون سازمانی، عدم تقارن اطلاعاتی وجود داشته باشد، مدیران تأمین مالی از محل منابع داخلی شرکت را به منابع خارجی ترجیح می دهند. یعنی ابتدا از محل سود انباشته یا اندوخته ها تأمین مالی می کنند، سپس اگر منابع داخلی تکافو نکند، از بین منابع خارج از شرکت ابتدا به انتشار کم هزینه ترین اوراق بهادار یعنی اوراق قرضه متوسل می شوند و در صورتیکه استقراض کافی نباشد و به منابع مالی بیشتری نیاز باشد به انتشار سهام مبادرت می کنند.

 

 2- مبانی نظری پژوهش

مدیریت، سرمایه و تکنولوژی ارکان مهم کسب و کار هستند که برخورداری از آنها می‌تواند امکان استفاده از موقعیت های بازار را فراهم نماید. در این بین، تامین سرمایه می تواند مدیریت، نحوه اجرا و در نهایت سودآوری پروژه های مختلف را تحت تاثیر خود قرار دهد. بنابراین شناخت روش های مختلف تامین مالی چه داخلی و چه بین المللی، عوامل موثر بر انتخاب هر کدام از این روش ها و نیز تحلیل مالی پروژه های مختلف اهمیت بسیاری خواهد یافت.

یکی از تصمیماتی که مدیران واحد اقتصادی به منظور حداکثر ساختن ثروت سهامدارن اتخاذ می نمایند، تصمیمات مربوط به تامین مالی می باشد این نوع تصمیم گیری ها مربوط به ساختار سرمایه و همچنین تعیین و انتخاب بهترین شیوه تامین مالی و ترکیب آن می باشد. در نتیجه یک مدیر مالی می تواند از طریق ایجاد تغییر در مواردی مانند سود هر سهم، خط مشی تقسیم سود، زمان بندی مدت و ریسک سود آوری و انتخاب شیوه تامین مالی بر ثروت سهامداران اثر بگذارد. منابع مالی هر واحد اقتصادی از منابع داخلی و خارجی تشکیل شده است.

منابع داخلی شامل جریان های نقدی حاصل از عملیات، وجوه حاصل از فروش دارایی ها و منابع خارجی شامل استقراض از بازارهای مالی و انتشار سهام می باشد .یکی از مواردی که قابل بحث است این است که شرکتهایی که با محدودیت تأمین مالی مواجه هستند، به دلیل هزینه های بالای تأمین مالی، از انجام پروژه هایی که ارزش فعلی مثبت دارند اجتناب می کنند، که این کار به کم سرمایه گذاری^[ii]منجر می شود (وردی، 2006). علاوه بر این اگر شرکتی تصمیم به تأمین مالی بگیرد، هیچ تضمینی وجود ندارد که در پروژه ای با NPV مثبت سرمایه گذاری کند. گاهی ممکن است مدیران با انتخاب پروژه های نامناسب و یا سوء استفاده از جریانهای نقدی آزاد تنها در جهت منافع خویش گام برمی دارند.

بیشتر مقالات موجود در مورد این موضوع پیش بینی می کنند که انتخاب پروژه های ضعیف موجب بیش سرمایه گذاری ^[iii] می شود (استین^[iv]، 2003).

در  بازارهای کارا، صرف نظر از وضعیت مالی واحدهای تجاری، پروژه های دارای چشم انداز مثبت و روشن توسط بازار تأمین مالی می شوند. چرا که در چنین بازارهایی اگر شرکتی برای فعالیت های سرمایه گذاری خود به وجه نقد نیاز داشته باشد، به راحتی می تواند آن را در بازار های سرمایه^[v] تأمین مالی نماید و اگر شرکتی وجه نقد مازاد در اختیار داشته باشد، آن را در بازار سرمایه توزیع خواهد کرد.

اما در عمل شرکت ها در چنین بازاری فعالیت نمی کنند و بازار ناکارا، مشکلاتی را در تأمین مالی و توزیع وجه نقد برای شرکت ها ایجاد می کند. هزینه های تأمین مالی خارجی در چنین بازارهایی بالا است و مشکلات نظارتی عدیده ای را نیز برای مدیریت به بار می آورد.

این عوامل موجب می گردد که شرکت ها رغبتی به تأمین مالی خارجی و توزیع وجه نقد در بازار نداشته باشند و وجوه نقد مازاد خود را در داخل شرکت نگاه دارند. انباشت وجوه نقد در شرکت، مدیریت را به سرمایه گذاری های بیشتر تشویق خواهد کرد. در واقع ویژگی های بازار موجبات رابطه میان جریان نقد آزاد و سطوح سرمایه گذاری را فراهم می آورد (هوبارد^[vi]، 1998).

در واقع به دلیل ناکارایی بازارهای سرمایه در ایران و وجود اطلاعات نامتقارن و  هزینه های نمایندگی می تواند منجر به سرمایه گذاری های بیش از حد و یا سرمایه گذاری کمتر از معمول شود.

 

2-1- سرمایه گذاری و عدم تقارن اطلاعاتی

در بازارهای ناکارا تأمین مالی و تصمیمات سرمایه گذاری، مستقل از یکدیگر نمی باشند. در واقع برخی از نواقص بازار سرمایه مانند عدم تقارن اطلاعاتی و هزینه های نمایندگی می تواند به فرآیند بیش سرمایه گذاری یا کم سرمایه گذاری منتهی گردد. به این مفهوم که: نه همه با پروژه های با ارزش فعلی خالص مثبت انجام می شود (کم سرمایه گذاری) و نه پروژه های باارزش فعلی خالص منفی رد می گردد (بیش سرمایه گذاری).

عدم تقارن اطلاعاتی بین ذینفعان تضاد ایجاد می کند که منتهی به فرآیند بیش یا کم سرمایه گذاری می گردد. سهامداران با توجه به مسئولیت محدودشان ترغیب شده اند تا در پروژه های دارای ریسک بیشتر سرمایه گذاری کنند. این رغبت به خاطر این است که از یک سـو پروژه های پرریسک، منافع بیشتری را برای آن ها فراهم می سازد و از دیگر سو حتی در صورتیکه زیان بزرگی روی دهد، در واقع اعتبار دهندگان متحمل این زیان می شـوند (جنسن و مکلینـگ^[vii]، 1976). در این مـورد مسئلـه ای به نام "جابه جایی دارایی هااز اعتبار دهنده به سهامدار" به وجـود می آید.

از طرفی وجود عدم تقارن اطلاعاتی می تواند موجب هزینه هایی برای سهامداران گردد. به این دلیل که با توجه به وجود احتمال جابه جایی دارایی ها در آینده، وام دهندگان نرخ بهره خود را افزایش می دهند.

بنابراین چه نرخ بهره افزایش یابد و یا شرایط محدودکننده ای بر سرمایه گذاری یا تأمین مالی تحمیل شود، توان سهامداران در توسعه پروژه های سرمایه گذاری کاهش خواهد یافت. همچنین تضاد بین سهامداران و اعتباردهندگان، با تشدید خطر اخلاقی^[viii] باعث کم سرمایه گذاری می شود.

با توجه به اولویت حقوقی اعتباردهندگان در هنگام ورشکستگی، این ذهنیت برای سرمایه گذاران بوجود می آید که اعتبار دهنده بخشی از ارزش ایجاد شده را تصاحب می کند. این موضوع باعث می شود تا سرمایه گذاران از انجام پروژه های با ارزش فعلی خالص مثبتی  که ارزش آن ها کمتر از میزان بدهی است منصرف شوند (می^[ix]، 1977). از طرف دیگر اعتباردهندگان سعی می کنند تا با کاهش دوره وام، نظارت بیشتر و کنترل، از سرمایه گذاری غیر بهینه جلوگیری نمایند. هرچند، این روش ها تنها قسمتی از این مشکل را تعدیل می کند و بیشتر هزینه ها را بر سهامداران تحمیل می گردد.

علاوه بر این، به دلیل اینکه اعتباردهندگان اطلاعات کافی در مورد تفاوت دادن بین کیفیت پروژه ها در اختیار ندارند، نرخ بهره بالاتری را تقاضا می کنند.

مایر و مجلوف^[x] (1984) نشان دادند که به خاطر عدم تقارن اطلاعاتی بین سهامداران بالفعل و بالقوه در ارتباط با پروژه های سرمایه گذاری و دارایی های موجود، شرکت ممکن است پروژه های با ارزش فعلی خالص مثبت را رها می کنند. زیرا عدم تقارن اطلاعاتی سهامداران بالقوه (آتی) در مورد چشم انداز سرمایه گذاری شرکت موجب می گردد آنها احساس کنند در صورت سرمایه گذاری، وقوع زیان محتمل تر است (نسبت به عدم سرمایه گذاری).

در این تحقیق برای اندازه گیری اطلاعات نامتقارن و متقارن از کیوتوبین استفاده می شود. بطوریکه کیوتوبین بالای میانگین نماینده وجود اطلاعات نامتقارن و کیوتوبین پایین میانگین نماینده اختیارات مدیریتی است (جنسن^[xi] 1986 و استولز^[xii]  1990).

مدیران می توانند با تصمیمات خود مانند سیاست تقسیم سود و تعیین ساختار مالی و سرمایه بر روی جریان نقد و نتیجتاً بر سرمایه گذاری تأثیر گذارند. این مدیران گاهی به علت مساله نمایندگی و در جهت منافع خود پروژه هایی را به اجرا در می آورند که کیوتوبین کمتر از 1 دارد. (دیگریز^[xiii]، 2007)

 

 2-2- تئوری سلسله مراتب تأمین مالی

تئوری سلسله مراتب تأمین مالی با "اطلاعات نامتقارن" که تصوری است مبنی بر داشتن اطلاعات بیشتر از سوی مدیران نسبت به سایر سرمایه گذاران آغاز می شود.

آنچه که واضح است این است که مدیران نسبت به سایر سرمایه گذاران دارای اطلاعات بیشتری می باشند. با مشاهده تغییرات قیمت سهم، این امر به راحتی قابل اثبات می باشد. هنگامی که یک شرکت به بازار اعلام می کند قصد تقسیم سود بیشتری را دارد، قیمت سهم عموماً افزایش می یابد. دلیل افزایش قیمت این است که سرمایه گذاران اینگونه تفسیر می کنند که افزایش در سود تقسیمی به عنوان پیام اعتماد و اطمینان مدیریت نسبت به سودآوری آتی می باشد. به عبارت دیگر افزایش درصد سود تقسیمی اطلاعاتی را به سرمایه گذاران انتقال می دهند. این در وهله اول زمانی اتفاق می افتد که مدیران چیز بیشتری نسبت به سرمایه گذاران بدانند.

نامتقارنی اطلاعات بر انتخاب بین تأمین مالی داخلی و خارجی، بین حقوق صاحبان سهم و بدهی اثرگذار است. این امر موجب پیدایش تئوری سلسله مراتب تأمین مالی می شود که بر اساس آن تأمین مالی سرمایه گذاری ها ابتدا با منابع داخلی، سود تقسیم نشده، سپس انتشار اوراق بدهی و اخذ تسهیلات و سرانجام انتشار سهام انجام می شود. این تئوری بیان می­کند که شرکتها در تأمین منابع مالی مورد نیاز خود، سلسله مراتب معینی را طی می کنند. براساس این تئوری، در مواردی که بین مدیران و سرمایه گذاران برون سازمانی، عدم تقارن اطلاعاتی وجود داشته باشد، مدیران تأمین مالی از محل منابع داخلی شرکت را به منابع خارج از شرکت ترجیح می دهند.

نسبت کیوتوبین یکی از معیارهای ارزیابی عملکرد است که از اطلاعات صورتهای مالی و اطلاعات ارزش بازار استفاده می کند و در تحقیقات زیادی مورد استفاده قرار گرفته است.

 

 

2-3- کیوتوبین

از جمله مزایای نسبت کیوتوبین می توان به سادگی در فهم برای استفاده کنندگان و تحلیل گران مالی، سادگی محاسبه و سهولت دسترسی به اطلاعات مورد نیاز برای محاسبه آن اشاره نمود (صالحی،1380،62)

در رابطه با نسبت کیو توبین، در سال 1969 یک اقتصاد دان به نام جیمز توبین به منظور ارزیابی پروژه های سرمایه گذاری از نسبت بازار شرکت به ارزش دفتری دارایی های شرکت استفاده نمود که این نسبت به شاخص کیوتوبین شهرت یافت. هدف وی برقراری یک رابطه علت و معلولی بین شاخص کیوتوبین . میزان سرمایه گذاری انجام شده توسط شرکت بود، بطوریکه اگر شاخص کیوتوبین محاسبه شده برای شرکت بزرگتر از یک باشد، شرکت انگیزه زیادی برای سرمایه گذاری و رشد دارد. اگر نسبت کیوتوبین کوچک تر از یک باشد، نشان دهنده آن است که شرکت وضعیت مطلوبی ندارد و سرمایه گذاری در آن متوقف خواهد شد.

با گذشت زمان انتقاداتی به این شاخص وارد شد، از جمله اینکه در مخرج کسر این شاخص از ارزش دفتری استفاده می شود که این ارزش با ارزش جاری سرمایه گذاری ها تفاوت زیادی دارد. همچنین در مخرج کسر، ارزش دارایی های نامشهود در نظر گرفته نمی شود، بنابراین شرکتهایی که در زمینه دارایی های نامشهود سرمایه گذاری کرده اند دارای کیوتوبین اغراق آمیزی خواهند بود. به همین دلیل در سال 1978 جیمز توبین در مدل قبلی خود تعدیلاتی به وجود آورد و نسخه جدیدی از کیوتوبین ارائه کرد که در این نسخه از طریق تقسیم ارزش بازار شرکت بر ارزش جایگزینی دارایی های شرکت به دست می آید.

 

 3- مطالعات انجام شده

بیتی^[xiv] در سال 2009 با اشاره بر وجود اطلاعات محرمانه در شرکتها، بیان کرد که با استفاده نظارت بیشتر بر سرمایه گذاری شرکتها می توان کیفیت سرمایه گذاری را ارتقا بخشید. با ان روش می توان ضمن کاهش دادن حساسیت جریانات نقد، محدودیت های تأمین مالی را کاهش داد.

دی مــلو ^[xv] در سال 2008 طی تحلیل های خود اثبات کرد در شرکتهایی که عدم تقارن اطلاعاتی چشمگیر است، مدیران برای اجتناب از هزینه های بالای تأمین مالی خارجی، سعی می کنند جریانات نقدی بیشتری را در شرکت نگهداری کرده و از انجام پروژه هایی که می تواند باعث افزایش ارزش شرکت شود اجتناب می کنند

لو ژانگ ^[xvi] در سال 2008 با اشاره بر اختیارات مدیریتی مبنی بر تأمین مالی ادعا می کند که وجود اطلاعات نامتقارن در شرکت از یک سو و سوء استفاده مدیران از اختیارات خود از سوی دیگر هزینه تأمین مالی خارجی را به شدت افزایش داده و شرکت را با محدودیت های تأمین مالی مواجه می کند. این امر سبب می شود تا میزان سرمایه گذاری به صورت بهینه انجام نشود.

جان مک درموت^[xvii] در سال 2007 طی مقاله ای رابطه اطلاعات نامتقارن و حساسیت سرمایه گذاری بر جریان نقدی را مورد بررسی قرار داد.  یافته های وی نشان داد که وجود اطلاعات نامتقارن در شرکت ها باعث کاهش میزان سرمایه گذاری می شود.

ایوانی لاندرس^[xviii] در سال 2007 هزینه های بالای تأمین مالی خارجی و تأثیر آن بر میزان سرمایه گذاری را مورد مطالعه قرار داد. یافته های پژوهش حاکی از آن بود که زمانی که شرکت با محدودیت جریان نقد داخلی مواجه است، برای تأمین مالی مجبور است از منابع خارجی استفاده کند. از طرفی منابع خارجی نسبت به منابع داخلی هزینه بالاتری دارد، لذا، در این شرایط مدیران برای از انجام بسیاری از پروژه های سود آور اجتناب می کنند. به طور خلاصه اجبار به تأمین مالی خارجی باعث کاهش سرمایه گذاری در شرکت­ها می شود.

هانس دیگریز^[xix] در سال 2007 رابطه سرمایه گذاری و تأمین مالی داخلی را بررسی کرد. جامعه آماری وی متشکل از شرکتهایی بود که طی سالهای 1993 تا 1998 در بورس نیویورک عرض اولیه شده اند. از سویی هانس، با استفاده از کیوتوبین مواردی را تحت عنوان اطلاعات نامتقارن و اختیارات مدیریتی مطرح کرد که بر سرمایه گذاری موثر است.

بطوریکه کیوتوبین بالاتر از میانگین نشان دهنده اطلاعات نامتقارن و کیوتوبین کوچکتر از میانگین وجود اختیارات مدیریتی را نشان می دهد. نتایج این پژوهش حاکی از وجود رابطه مثبت بین سرمایه گذاری و جریان نقد و اختیارات مدیریتی، و رابط منفی سرمایه گذاری و اطلاعات نامتقارن است.

ریچاردسون^[xx] در سال 2006 در بررسی رابطه بین جریان های نقدی آزاد و سرمایه گذاری بیش از حد رابط مثبت و معنی داری بین جریان های نقدی آزاد و بیش سرمایه گذاری نشان داد.

ریکاردو ^[xxi] در سال 2003 مطالعاتی در رابطه با وجود اطلاعات نامقارن در بازارهای مالی انجام داده است. آقای ریکارو ضمن تعریف انواع اطلاعات نامتقارن، ادعا کرده است که عدم تقارن اطلاعات در بازارهای مالی از طرفی منجر به سرمایه گذاری های نامطلوب و از طرف دیگر افزایش هزینه های مالی می شود.

باندیوپادای و باروآ^[xxii]  (2016) به بررسی رابطه ساختار سرمایه و عملکرد شرکت­های هندی طی دوره زمانی 1998-2011 پرداختند. نتایج نشان داد ادوار اقتصاد کلان به طور معنی­داری تصمیمات تامین مالی شرکت و درنتیجه عملکرد شرکت­ها را تحت تاثیر قرار می­دهد.

چاکرابورتی^[xxiii](2015) به بررسی تاثیر ریسک­های تجاری بر ساختار سرمایه شرکت­ها پرداخته است. نتایج این مطالعه نشان می­دهد ریسک­های تجاری نظیر نرخ تورم، رشد اقتصادی و نرخ بهره بلندمدت بر ساختار سرمایه شرکت­ها تاثیر معنی­داری داشته است.

اشرفی(1390) نقش ذخایر نقدی در تعیین حساسیت سرمایه گذاری به جریان نقدی شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران را مورد مطالعه قرار داد. پژوهش وی از نوع همبستگی است و اطلاعات مالی 72 شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی دوره زمانی 1378 تا 1387 را مورد بررسی قرار داد.  یافته های پژوهش نشان دهنده رابطه مثبت ذخایر نقدی بر میزان سرمایه گذاری است.

رسائیان (1389) طی مقاله ای تأثیر محدودیت های مالی و سرمایه گذاری را مورد بررسی قرار می دهد. این پژوهش از نوع مطالعه کتابخانه ای و تحلیلی- علی بوده و مبتنی بر تحلیل داده های تابلویی است. در این پژوهش اطلاعات مالی 96 شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در طی دوره زمانی 1381 تا 1387 بررسی شده است. نتایج نشان می دهد که شرکتهای بدون محدودیت مالی، سرمایه گذاری های بیشتری انجام می دهند.

کاشانی پور و نقی نژاد (1388) با انتخاب نمونه ای شامل 78 شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی دوره زمانی 1380-1385، به بررسی  اثر محدودیت های مالی بر حساسیت وجه نقد به جریان نقدی، پرداختند. آن ها با استفاده از معیارهای اندازه ی شرکت، عمر شرکت، نسبت سود تقسیمی و گروه تجاری، در جایگاه نماینده­ی وجود محدودیت های مالی، نشان دادند که جریان های نقدی، تأثیر معنی داری بر سطوح نگهداری وجوه نقد نداشته و همچین بین حساسیت وجه نقد به جریان نقدی در شرکت های با محدودیت مالی و شرکت های بدون محدودیت مالی، تفاوت معناداری وجود ندارد.

تهرانی و حصارزاده (1388) به بررسی تأثیر جریان های نقدی آزاد و محدودیت تأمین مالی بر سطوح سرمایه گذاری در 120 شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی دوره ی زمانی 1379-1385 پرداختند. نتایج پژوهش آن ها نشان می دهد که رابطه بین جریان نقدی آزاد و سطوح بالای سرمایه گذاری، مستقیم و به لحاظ آماری، معنی دار است. بین محدودیت در تأمین مالی و سطوح پایین سرمایه گذاری در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، رابطه معنی داری وجود ندارد.

 

 

 

4- روش تحقیقو برآورد مدل

تحقیق حاضر، از نظر هدف، کاربردی است. تحقیق کاربردی، تحقیقی است که هدف آن توسعه دانش در یک زمینه خاص است. به عبارت دیگر، تحقیقات کاربردی به سمت کاربرد عملی دانش، هدایت می­شوند (سرمد و دیگران، 1381). این تحقیق به دلیل ماهیت موضوع از نوع تحقیقات همبستگی می­باشد که زیر مجموعه تحقیق توصیفی (غیرآزمایشی) می­باشد. تحقیق توصیفی شامل مجموعه روش­هایی است که هدف آن توصیف شرایط یا پدیده­های مورد بررسی است. در تحقیقات همبستگی رابطه میان متغیرها براساس هدف تحقیق تحلیل می­گردد. در همبستگی به دنبال تعیین نوع رابطه و ارتباطی هستیم که متغیرها را به هم ربط می­دهد. تحلیل همبستگی ابزاری آماری است که به وسیله آن می­توان درجه­ای که یک متغیر به متغیر دیگر، از نظر خطی مرتبط است را اندازه گیری کرد و به طور خلاصه همبستگی معیاری است که برای تعیین میزان ارتباط دو متغیر استفاده می­شود. همبستگی را معمولاً با تحلیل رگرسیون به کار می­برند. در این تحقیق نیز ما به دنبال بررسی رابطه بین سرمایه گذاری (متغیر وابسته) با کیوتوبین (متغیر مستقل) هستیم، که با توجه به هدف تحقیق از تحلیل رگرسیون جهت بررسی تغییرات متغیر وابسته با توجه به تغییرات متغیرهای مستقل استفاده می­شود.

تحقیق حاضر از نظر نحوه گردآوری داده‌ها یک تحقیق پس رویدادی می‌باشد. روش­های علی-مقایسه ای یا روش­های پس رویدادی معمولاً به تحقیقاتی اطلاق می­شود که در آن پژوهشگر با توجه به متغیر وابسته به بررسی علل احتمالی وقوع آن می­پردازد. به عبارت دیگر تحقیق علی-مقایسه ای گذشته نگر بوده و سعی بر آن دارد که از معلول به علت احتمالی پی برد (سرمد و دیگران، 1388). لذا هر یک از فرضیات تحقیق حاضر با استفاده از اطلاعات واقعی که بر مبنای عملکرد واقعی بورس در طی دوره زمانی تحقیق حاصل شده است آزمون می­شوند.

به طور معمول چهار ابزار عمده برای جمع آوری داده­ها وجود دارند. هر یک از این ابزارها خود انواعی دارند که کاربردهای ویژه ای برای تحقیقات خاص دارند. این ابزارها عبارتند از: 1- بررسی مدارک و اسناد 2- روش مشاهده 3- روش مصاحبه 4- پرسشنامه (خاکی، 1378).

چون داده­های مورد استفاده در تحقیق حاضر داده­های ثانوی هستند که از منابع دیگر و به صورت گوناگون به دست می­آیند طبق تعاریف جزء روش بررسی مدارک و اسناد می­باشند لذا از این ابزار برای گردآوری داده­ها استفاده شده­است.

موضوع تحقیق، اهداف، فرضیه­ها و متغیرهای مورد استفاده در تحقیق، محقق را به سوی منابع تامین داده­ها و اطلاعات مربوطه هدایت می­کند. در این تحقیق جهت گردآوری و تدوین ادبیات تحقیق از روش مطالعه کتابخانه­ای استفاده شد.

 همچنین داده­های مورد نیاز که شامل میزان سرمایه گذاری و جریانات نقدی و نسبت کیوتوبین شرکت می­باشد، برای یک دوره 5 ساله از سال 1391 تا سال 1395 از متن صورت­های مالی و یادداشت­های همراه استخراج می­شود.

برای آن دسته از اطلاعات مورد نیاز که در صورت­های مالی وجود دارد یا مراجعه به کتابخانه بورس و استفاده از نرم افزار تدبیرپرداز و وب سایت www.codal.com اطلاعات مورد نیاز ترازنامه و یادداشت­های همراه صورت­های مالی برای دوره زمانی تحقیق (1395-1391) استخراج و جمع آوری گردید.

پس از انجام تعدیلات به منظور تجزیه و تحلیل، اطلاعات فوق از نرم افزار SPSS و Eviews استفاده می­گردد

همان­طور که بیان شد در این تحقیق به دنبال بررسی رابطه سرمایه گذاری و تأمین مالی داخلی هستیم، .بر این اساس در این تحقیق فرضیات زیر مطرح می­شود:

الف) بین میزان سرمایه گذاری و محدجران نقدی عملیاتی رابطه معنادار مثبت و یا منفی وجود دارد.

ب) بین سرمایه گذاری و اختیارات مدیریتی رابطه معنادار مثبت و یا منفی وجود دارد.

ج) بین سرمایه گذاری و اطلاعات نامتقارن رابطه معنادار مثبت و یا منفی وجود دارد.

که شکل آماری آن به شرح زیر است:

I_it= βQ_it + γ CF_it + v_it

H₀: β =0

H₁: 0 و

H₀: γ =0

H₁: γ≠0

 

4-1- متغیر­های تحقیق و تعریف عملیاتی آن­ها

در این تحقیق متغیر ضریب I  به عنوان تنها متغیر وابسته این تحقیق می­باشد. کیوتوبین و جریان نقدی نیز  متغیرهای مستقل این تحقیق می­باشد که در این تحقیق تأثیر این متغیرهای مستقل بر روی متغیر وابسته  بررسی می­شود. در ادامه به بررسی هر کدام از متغیرها و نحوه اندازه گیری و محاسبه آن­ها می­پردازیم.

سرمایه گذاری (I):نسبت تغییرات در مبلغ خالص دارایی های ثابت در طی سال به خالص دارایی ها در ابتدای سال

جریان نقدی (CF):نسبت جریان نقدی عملیاتی به کل دارایی ها در ابتدای دوره

کیوتوبین (Q Tobin):نسبت ارزش بازار دارایی ها به علاوه بدهی کل به ارزش دفتری دارایی ها

v_it: میزان خطا ما در تحلیل­هایمان دو فرض زیر را در نظر داریم:

H₀: β=0

H₁: β ≠0

عدم وجود ارتباط بین X و Y

برای انجام آزمون فرض در خصوص β=0 جدول زیر را تشکیل می­دهیم.

 

جدول1- آزمون فرض β =.

F	میانگین توان­های دوم	درجه  آزادی	مجموع توان­های دوم	منبع  تغییرات
	MSR	1	SSR	تیمار (X)
		n-2	SSE	خطا
		n-1	SST	جمع

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

هرگاه F برآورده شده با ضریب اطمینان 90 درصد و 95 درصد بزرگ­تر از F برآورده شده کوچک­تر از F جدول باشد، فرضیه  H₀پذیرفته می­شود (رگرسیون بی­معنی است). به عبارت دیگر پذیرش فرض  H₀دلالت بر عدم وجود رابطه خطی بین میزان سرمایه گذاری و کیوتوبین دارد.

برای بررسی فرضیات پژوهش یعنی سنجش رابطه دار بودن متغیر وابسته(سرمایه گذاری) و متغیرهای مستقل(اختیارات مدیریتی و اطلاعات نامتقارن) می‌توان از ضریب همبستگی پیرسون استفاده کرد.

 

 

مفهوم معنی داری در همبستگی این است که آیا همبستگی به دست آمده بین دو متغیر را می توان شانسی و تصادفی دانست یا واقعاً نشان می‌دهد بین دو متغیر همبستگی وجود دارد. در رابطه میان متغیرهای زیر، سطح معنی‌داری در تمامی موارد کمتر از 5% است که نشان‌دهنده معنی دار بودن همبستگی است. همچنین علامت مثبت نشان دهنده مثبت بودن رابطه و منفی نشان دهنده رابطه میان متغیرهاست به این معنی که در رابطه میان سرمایه گذاری و جریانات نقدی، سرمایه گذاری و اختیارات مدیریتی با افزایش متغیر مستقل، دیگری نیز افزایش و با کاهش متغیر مستقل، دیگری نیز کاهش می‌یابد ولی رابطه میان سرمایه‌گذاری و اطلاعات نامتقارن معکوس است به این معنی که با افزایش اطلاعات نامتقارن، سرمایه گذاری کاهش می‌یابد.

:   همبستگی معنی داری وجود ندارد =0β

:   همبستگی معنی داری وجود دارد ≠0β

بنابراین با توجه به سطح معنی‌داری فرض صفر رد می‌شود.

 

جدول 2- آزمون همبستگی پیرسون

تعداد نمونه	سطح معناداری	ضریب همبستگی	متغیر وابسته- متغیر مستقل
61	0.00	0.849	سرمایه گذاری- جریانات نقدی
48	0.00	0.885	سرمایه گذاری- اختیارات مدیریتی
13	0.001	0.698-	سرمایه گذاری- اطلاعات نامتقارن

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

 

4-1- بررسی خطی بودن رابطه میان متغیرها:

برای بررسی نوع رابطه می‌توان از نمودار پراکنش استفاده کرد که به ترتیب نمودارهای پراکنش در زیر ارائه شده اند:

1)   سرمایه گذاری و جریانات نقدی: نمودار پراکنش نیز رابطه مثبت را نشان می دهد و با استقاده از رگرسیون خطی می توان حدود 85% داده‌ها را تبیین کرد. در مورد رابطه میان این دو متغیر در قسمت رگرسیون انواع دیگر معادلات نیز بررسی خواهد شد.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

نمودار1- پراکنش سرمایه گذاری و جریانات نقدی

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

2)   سرمایه گذاری و اختیارات مدیریتی: نمودار پراکنش رابطه مثبت و خطی قوی را نشان می‌دهد و حدود 90% داده ها با استفاده از معادله رگرسیون خطی قابل تبیین است.

 

 

نمودار2- پراکنش سرمایه گذاری و اختیارات مدیریتی

منبع: یافته‌های پژوهشگر

3)   سرمایه گذاری و اطلاعات نامتقارن: : نمودار پراکنش نیز تأیید کننده رابطه منفی میان متغیرهاست و با استقاده از رگرسیون خطی می توان حدود 60% داده‌ها را تبیین کرد. در مورد رابطه میان این دو متغیر در قسمت رگرسیون انواع دیگر معادلات نیز بررسی خواهد شد.

 

 

نمودار3- پراکنش سرمایه گذاری و اطلاعات نامتقارن

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

همان طور که در نمودارهای پراکنش مشخص است قوی‌ترین رابطه خطی میان متغیرهای سرمایه‌گذاری و اختیارات مدیریتی وجود دارد و به ترتیب این رابطه در متغیر جریانات نقدی و اطلاعات نامتقارن کاهش می یابد.

 

رگرسیون

با توجه به تأیید رابطه میان متغیرها و دانستن این نکته که تغییرات سرمایه‌گذاری متغیر وابسته پژوهش است، می‌توانیم معادله رگرسیون نیز به دست آوریم. در رگرسیون معادله‌ای به دست می‌آوریم که می‌توانیم کمیت یک متغیر را با استفاده از سایر متغیرها به دست آوریم.

4-2- بررسی مفروضات رگرسیون خطی تغییرات سرمایه گذاری و اختیارات مدیریتی

در صورتی می‌توان از رگرسیون خطی استفاده کرد که شرایط زیر برقرار باشد:

1)      خطاها بایستی دارای توزیع نرمال باشد.

2)      بین خطاهای مدل همبستگی وجود نداشته باشد (آماره دوربین واتسون).

3)      متغیر وابسته دارای توزیه نرمال باشد (آزمون کولموگوروف- اسمیرنوف).

4)      بین متغیرهای مستقل همبستگی وجود نداشته باشد.

با توجه به اینکه در اینجا با توجه به نمودارهای پراکنش تنها یک متغیر اختیارت مدیریتی با تغییرات سرمایه گذاری رابطه خطی دارند و رابطه متغیرهای دیگر خطی نیست، شرط شماره 5 مورد بررسی قرار نمی‌گیرد.

پیش از به دست آوردن معادله رگرسیون خطی، بایستی نرمال بودن متغیر وابسته بررسی شود و به این منظور از آزمون کولموگوروف- اسمیرنوف استفاده می‌شود. لازم به ذکر است که این شروط برای معادله رگرسیون خطی بررسی می شود و چون بر اساس نمودارهای پراکنش بالا رگرسیون خطی تنها برای دو متغیر سرمایه‌گذاری و اختیارات مدیریتی(فرضیه 2 پژوهش) مناسب است، این مفروضات برای این دو متغیر بررسی می‌شود.

 

4-3- آزمون کولموگوروف اسمیرنوف:

:   توزیع تغییرات سرمایه گذاری نرمال است.

:   توزیع تغییرات سرمایه گذاری نرمال نیست.

 

جدول3- آزمون کولموگروف اسمیرنوف برای بررسی نرمال بودن متغیر وابسته

سطح معنا­داری	مقدار Z کلموگروف –اسمیرنف	پارامترهای نرمال		تعداد
		منفی	مثبت		قدرمطلق	انحراف معیار	میانگین
0.078	1.274	0.132-	0.163	0.163	63.51	65.19	61	تغییرات سرمایه‌گذاری

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

به عبارتی این آزمون نشان دهنده اعتبار مدل رگرسیون است. زیرا نرمال بودن متغیرهای وابسته به نرمال بودن باقیمانده‌های مدل (تفاوت مقادیر برآوردی از مقادیر واقعی) می­انجامد. پس لازم است نرمال بودن متغیر وابسته قبل از برآورد پارامترها کنترل شود و در صورت برقرار نبودن این شرط راه حل مناسبی برای نرمال نمودن آن­ها (از جمله تبدیل نمودن آن) اتخاذ نمود.

برای متغیر تغییرات سرمایه‌گذاری سطح معنی‌داری 0.07 یعنی بیش از 0.05 است، بنابراین فرض صفر پذیرفته می‌شود و توزیع متغیر وابسته نرمال است.

 

بررسی همبستگی میان خطاها

یکی از مفروضات که در رگرسیون مدنظر قرار می‌گیرد، استقلال خطاها از یکدیگر است. به منظور بررسی استقلال خطاها از یکدیگر از آزمون دوربین واتسون استفاده می‌شود. آماره این آزمون در دامنه 0 و 4+ قرار می‌گیرد. چنانچه آماره در بازه 1.5 تا 2.5 قرار گیرد عدم همبستگی خطاها پذیرفته می‌شود و می‌توان از رگرسیون خطی استفاده کرد.

در اینجا آماره دوربین واتسون برای متغیر اختیارت مدیریتی مقدار 0.694 است و چون در دامنه مناسب قرار نمی‌گیرد برای نوشتن معادله رگرسیون خطی از Log آن استفاده شده است.

 

جدول 4- آماره دوربین واتسون

متغیر سرمایه‌گذاری و اختیارات مدیریتی	ضریب همبستگی	ضریب  تعیین	ضریب تعیین تعدیل شده	دوربین  واتسون
	0.965	0.95	0.949	0.694

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

بررسی نرمال بودن خطاها

یکی دیگر از مفروضات در نظر گرفته شده در رگرسیون آن است که خطاها دارای توزیع نرمال با میانگین صفر باشند

 

شکل 1- هیستوگرام خطاهای سرمایه گذاری و اختیارات مدیریتی

منبع: یافته‌های پژوهشگر

همان طور که در نمودار بالا مشخص است، خطاهای معادله رگرسیون خطی متغیر وابسته تغییرات سرمایه گذاری و اختیارات مدیریتی دارای توزیع نرمال نیستند و برای رفع این مانع مانند مانع پیشین می‌توان از لگاریتم متغیرها استفاده کرد. در ادامه نمودار توزیع خطاها پس از تبدیل به لگاریتم آورده شده است.

 

شکل 2- نمودار لگاریتم خطاهای متغیر وابسته

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

رگرسیون خطی تغییرات سرمایه گذاری و اختیارات مدیریتی:

لازم به ذکر است که برای اصلاح مدل از لگاریتم هر دو متغیر برای نوشتن مدل استفاده شده است.در جدول زیر تحلیل واریانس رگرسیون به منظور بررسی قطعیت رابطه خطی بین دو متغیر سرمایه‌گذاری و اختیارت مدیریتی ارائه شده است. فرضیه های آماری این آزمون به صورت زیر است:

  : رابطه خطی بین دو سرمایه‌گذاری و اختیارات مدیریتی وجود ندارد.

:   رابطه خطی بین تغییرات سرمایه‌گذاری و اختیارات مدیریتی وجود دارد.

در جدول تحلیل واریانس سطح معناداری کمتر از 5% است، پس فرض خطی بودن رابطه دو متغیر تأیید می‌شود.

 

 

 

 

جدول 5- تحلیل واریانس برای بررسی معنا­داری مدل

مدل	مجموع مربعات	درجه آزادی	میانگین مربعات	آمارهF	سطح معناداری
رگرسیون	9.870	1	9.570	784.879	0.000
باقیمانده	0.553	44	0.13
کل	10.424	45

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

در جدول زیر، مقدار ثابت و ضریب متغیر مستقل(اختیارات مدیریتی) در معادله رگرسیون ارائه شده است. همچنین برای مقایسه اثرات متغیر مستقل بر متغیر وابسته می‌توان از ضرایب استاندارد شده استفاده کرد. مثلاً به ازای یک واحد تغییر در اختیارات مدیریتی، 0.962تغییر در سرمایه‌گذاری صورت می‌گیرد.

در این جدوال فرض تساوی مقدار ثابت و شیب معادله رگرسیون با مقدار صفر نیز بررسی می‌شود و چون هم برای شیب و هم مقدار ثابت سطح معناداری کوچکتر از 5% است، بنابراین فرض تساوی با صفر رد می‌شود و نبایستی آن‌ها را از معادله خارج کرد.

 

جدول 6-برآورد و آزمون ضرایب مدل

مدل رگرسیون خطی تغییرات سرمایه گذاری- اختیارت مدیریتی
سطح معناداری	t	ضرایب استاندارد شده	ضرایب استاندارد نشده		معادله
		بتا	انحراف از استاندارد	B
0.000	9.850-	0.962	0.080	0.792-	مقدار ثابت
0.000	28.016		0.032	0.885	اختیارت مدیریتی

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

معادله رگرسیون خطی برابر است با:

تغییرات سرمایه‌گذاری= 0.885 * ( اختیارات مدیریتی) -  0.792

 

رگرسیون غیرخطی تغییرات سرمایه‌گذاری و جریانات نقدی

هر گاه بر طبق نمودار پراکنش تشخیص دهیم که به غیر از رگرسیون خطی می توان از رگرسیون‌های دیگری استفاده کرد که رابطه را به درستی نشان دهند از رگرسیون های غیر خطی مثل لگاریتمی، معکوس، سهمی و ... استفاده می‌کنیم.

جدول 7- برآورد و آزمون ضرایب مدل

مدل رگرسیون خطی تغییرات سرمایه گذاری- جریانات نقدی
b3	b2	b1	ضریب ثابت	sig	F	ضریب تعیین	معادله
		498.984	1.055	0.000	235.646	0.8	خطی
	994.514	284.927	0.536-	0.00	341.482	0.922	سهمی
917.546-	1272.954	304.197	5.193-	0.00	238.893	0..926	درجه 3

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

با توجه به سطح معنی داری برای هر سه مدل خطی، سهمی و درجه سه کمتر از 5% است پس هر سه مدل مناسب هستند ولی در این شرایط مدلی که آماره F بیشتری دارد برازنده تر است، بنابراین در اینجا سهمی مناسبتر است.

 

معادله سهمی:

تغییرات سرمایه‌گذاری=  284.927* (جریانات نقدی) + 994.514* (جریانات نقدی)²- 0.536

 

 

نمودارمعادلات رگرسیون در سرمایه گذاری و جریانات نقدی

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

 

رگرسیون غیرخطی تغییرات سرمایه‌گذاری و اطلاعات نامتقارن

با توجه به سطح معنی‌داری کمتر از 5% تمامی مدل‌های زیر برای تعیین رابطه میان سرمایه‌گذاری و اطلاعات نامتقارن مناسب هستند اما رگرسیون منحنی S به دلیل دارا بودن مقدار بالاتر آماره F برازنده تر است.

 

جدول 8- برآورد و آزمون ضرایب مدل

رگرسیون غیرخطی تغییرات سرمایه‌گذاری و اطلاعات نامتقارن
b1	ضریب ثابت	sig	F	ضریب تعیین	معادله
0.002-	203.547	0.001	19.3	0.637	خطی
42.08-	562.446	0.00	38.672	0.779	لگاریتمی
550010.29	103.431	0.00	78.250	0.887	معکوس
0.261-	1874.555	0.00	73.402	0.87	توانی
3310.999	4.701	0.00	132.297	0.923	منحنی  S
1.247-	203.752	0.00	32.769	0.749	نمایی

منبع: یافته‌های پژوهشگر

معادله رگرسیون منحنی S عبارتند از:

  تغییرات سرمایه = e  ^{4.701+ (اطلاعات نامتتقارن/ 3310.999)}  یا

 ln = تغییرات سرمایه(اطلاعات نامتقارن/331.0999) + 4.701

در نمودار زیر، پراکنش مشاهدات و نمودار رگرسیون های مورد نظر یعنی رگرسیون‌های خطی، لگاریتمی، معکوس، توانی، نمایی و منحنی  Sنمایش داده شده است.

 

 

نمودار  معادلات رگرسیون در سرمایه گذاری و اطلاعات نامتقارن

منبع: یافته‌های پژوهشگر

5- نتیجه­گیری

قبل از بررسی نتایج تحقیق، ذکر نکاتی چند ضروری است. با توجه به ناکارایی بورس اوراق بهادار تهران، کوتاه بودن عمر فعالیت آن، وجود دوره­های رونق و رکود متعدد و نسبتاً طولانی در بورس، محدودیت مشاهدات و اثرات صنعت تعداد نمونه­های این پژوهش برای نتیجه­گیری کافی نمی­باشد. لذا امکان گمراهی مدل و غیر قابل اعتماد شدن نتایج را نباید از نظر دور داشت.

همان­طور که قبلاً نیز اشاره شد، هدف کلی در این پژوهش این بوده که با استفاده از نتایج تحقیق به رابطه بین میزان سرمایه گذاری، تأمین مالی داخلی، اطلاعات نامتقارن و اختیارات مدیریتی در شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پی برده و سرمایه­گذاران را نسبت به عملکرد مدیریت آگاه تر سازد.

نتایج آزمون فرضیه­ها با استفاده از معادله سهمی در فرض اول نشان می­دهد که بین میزان سرمایه گذاری و جریان نقدی آزاد رابطه مثبت معنادار وجود دارد. این مسئله بیان­گر این مطلب است که در صورت بالا رفتن هر چه میزان جریان نقد آزاد، میزان سرمایه گذاری نیز افزایش می یابد.

از طرفی، رگرسیون خطی در رابطه با آزمون رابطه بین اختیارات مدیریتی و سرمایه گذاری حاکی از آن است که این رابطه نیز مثبت بوده و هرچه مدیریت در استفاده از اختیارات خود محدودیت کمتری داشته باشد، میزان سرمایه گذاری ها افزایش می یابد، کما اینکه گاهی ممکن است مدیریت به سرمایه گذاری هایی روی آورد که NPV منفی دارند و ارزشی برای شرکت ایجاد نمی کنند. معادله منحنی در فرضیه سوم، رابطه منفی اطلاعات نامتقارن و سرمایه گذاری را تأیید کرده و میتوان گفت با افزایش اطلاعات نامتقارن میزان سرمایه گذاری کاهش می یابد

پیشنهاداتی که در اینجا ذکر می شود پیشنهاداتی هستند که به طور مستقیم از نتایج حاصل از تحقیق بدست آمده اند بر این اساس نتایج این تحقیق می­تواند به عنوان الگویی جهت مطالعات بعدی قرار گیرد. فهرستی از تحقیقاتی که می­تواند تکمیل کننده تحقیق حاضر یا در ارتباط با این تحقیق باشد، در زیر ارائه می­گردد:

• بررسی رابطه محدودیت تأمین مالی و  اطلاعات نامتقارن در بورس اوراق بهادار تهران
• بررسی رابطه محدودیت تأمین مالی و اختیارات مدیریتی در بورس اوراق بهادار تهران
• بررسی رابطه جریان نقدی آزاد و محدودیت تأمین مالی در زمان بروز تضاد نمایندگی
• سرمایه گذاری بهینه در شرایط وجود اطلاعات نامتقارن در بورس اوراق بهادار تهران
• عدم تقارن اطلاعات بین مدیران و اعتباردهندگان و تأثیر ان بر هزینه های تأمین مالی

 

---

1- دکتری اقتصاد و مدرس دانشگاه، کارشناس ارشد بازار سرمایه، تهران، ایران. (نویسنده مسئول)    [e-mail]

---

[i]Ross

[ii]Under Investment

[iii]Over Investment

[iv]Esteen

[v]Capital Market

[vi]Hobarde

[vii]Jensen & Mackling

[viii]Moral hazard

[ix]May

[x]Myer & Majluf

[xi]Jensen

[xii]Stulz

[xiii]Degryse

[xiv]Beatty

[xv]D Mello

[xvi]Lu Zhang

[xvii]John B. McDermott

[xviii]Evgeny Lyandres

[xix]Hans Degryse

[xx]Richardson

[xxi]Rikardo N. Bebczuk

[xxii] Bandyopadhyay and Barua

[xxiii] Chakraborty

مراجع

فهرست منابع

1)     آقایی ، محمد علی و همکاران.(1388). بررسی عوامل موثر بر نگهداری موجودی های نقدی در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، فصلنامه پژوهش های حسابداری مالی، ش 1 و 2، ص 53-70

2)     بریگام، اوجین اف و گاپنسکی، لوئیس سی و دی وز،  فیلیپ آر، مدیریت مالی (میانه)، (ترجمه پارسائیان، علی1382) چاپ اول تهران، ترمه

3)     حسین پور، زهرا.(1384). بررسی رابطه بین عوامل موثر و حساسیت سرمایه گذاری- جریان نقدی در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، پایان نامه کارشناسی ارشد، دانشکده علوم اداری و اقتصاد، دانشگاه اصفهان.

4)     خاکی، غلامرضا، ۱۳۷۸، روش‌ ت‍ح‍ق‍ی‍ق‌ ب‍ا روی‍ک‍ردی‌ ب‍ه‌ پ‍ای‍ان‌ن‍ام‍ه‌ن‍وی‍سی، ت‍ه‍ران: ک‍ان‍ون‌ ف‍ره‍ن‍گ‍ی‌ ان‍ت‍ش‍ارات‍ی‌ درای‍ت‌

5)     کاشانی پور، محمد، نقی نژاد، بیژن (1388). بررسی اثر محدودیت های مالی بر حساسیت جریان نقدی وجه نقد، تحقیقات حسابداری، ش 2، ص 72-93

6)      راس، استفن و وسترفیلد، رندلف و جردن، بردفورد، 2002، مدیریت مالی نوین،(ترجمه جهانخانی، علی، شوری، مجتبی1388) چاپ دوم تهران، سمت

7)     سرمد، زهره؛ بازرگان، عباس؛ حجازی، الهه1382: روشهای تحقیق در علوم رفتاری،تهران: انتشارات آگه

8)      Allayannis, G., Mozumdar, A., 2004. The impact of negative cash flow and influential observations on

9)      investment-cash flow sensitivity estimates. Journal of Banking and Finance 28, 901– 930.

10)  Alti, A., 2003. How sensitive is investment to cash flow when financing is frictionless? Journal of Finance 58, 707–722.co

11)  Bandyopadhyay,A. &N.M.(2016), Factors Determining Capital structure and corporate perfprmance india : studying the Business cycle Effects, Quarterly Review of Economics and Finance,61:160-172.

12)  Charkraborty,I.(2015).The Effect of Business risk on Capital structure of Indian corporate.Firms: Business corporate vs standalone firms.Golobal Economic Review ,44(2):237-268.

13)  Audretsch, D.B., Eston, J.A., 2002. Does firm size matter? Evidence on the impact of liquidity constraints on firm

14)  investment behavior in Germany. International Journal of Industrial Organization 20, 1 –17.

15)  Becht, M., Mayer, C., 2001. Corporate control in Europe. In: Becht, M., Mayer, C. (Eds.), The Control of Corporate Europe. Oxford University, pp. 1 – 45.

16)  Blundell, Richard, Bond, Stephen, Meghir, Costas, 1996. Econometric Models of Company Investment

17)  handbook of the theory with applications (Second edition. Advanced Studies in Theoretical and Applied

18)  Econometrics, Matyas-Laszlo; Sevestre-Patrick, eds. The econometrics of panel data).

19)  Bond, S., Meghir, C., 1994. Dynamic investment models and the firm’s financial policy. Review of Economic - Studies 61, 197–222.

20)  Chirinko, R.S., Schaller, H., 1995. Why does liquidity matter in investment equations? Journal of Money, Credit and Banking 27, 527– 548.

21)  Chirinko, R.S., van Ees, H., Garretsen, H., Sterken, E., 2004. Investor protection and concentrated ownership:

22)  assessing corporate control mechanisms in The Netherlands. German Economic Review 5, 119–138.

23)  Cleary, S., 1999. The relationship between firm investment and financial status. Journal of Finance 54, 673–692.

24)  Degryse, H., Ongena, S., 2002. Bank–firm relationships and international banking markets. International Journal

 

یادداشت‌ها