پویایی‌های تقاضای طلا و مهم‌ترین عوامل تأثیرگذار بر آن: داده‌های تابلویی

مدلسازی اقتصادی

مقاله 7، دوره 7، شماره 24، اسفند 1392، صفحه 103-120   

نوع مقاله: پژوهشی

نویسنده

زهرا جلیلی^*

کارشناس ارشد علوم اقتصادی

چکیده

ذخایر طلا در ترازنامه بانک‌های مرکزی دنیا از یک طرف و جذابیت آن در مقاصد سرمایه‌گذاری و مقابله با محیط بی‌ثبات کلان اقتصادی از طرف دیگر باعث شده این فلز ارزشمند حتی بعد از فروپاشی نظام برتون‌وودز نیز مورد توجه سیاست‌گذاران، محققان و بازیگران بازارهای کلان اقتصادی قرار بگیرد. مقاله‌ی حاضر پویایی‌های تقاضای طلا و مهم‌ترین عوامل تأثیرگذار بر آن را طی دوره 2011-2000 برای 25 کشور در حال ‌توسعه با استفاده از رهیافت داده‌های تابلویی مورد مطالعه قرار می‌دهد. یافته‌های تحقیق نشان می‌دهد مهم‌ترین عامل اثرگذار بر تقاضای طلا، تقاضای دوره‌ی گذشته‌ی طلا بوده است. سایر عوامل تعیین‌کننده تقاضای طلا که اثر مثبتی بر تقاضای آن داشته‌اند، درآمد سرانه، رشد درآمد سرانه، نرخ تورم، اعتبارات بخش خصوصی و نرخ بهره حقیقی بوده‌اند. تغییرات متغیرهایی نظیر نوسانات درآمد سرانه، نوسانات نرخ تورم و ارزش بازار مالی نیز در جهت عکس بر تقاضای طلا اثر داشته‌اند.

کلیدواژه‌ها

تقاضای طلا؛ تورم؛ بازار مالی؛ روش گشتاورهای تعمیم ‌یافته

اصل مقاله

1.‌ مقدمه

طلا از یک جنبه کالا، از منظری به عنوان زینت و از نگاهی دیگر می­­تواند به عنوان پول نگریسته شود. شهرت طلا به سبب ویژگی­های منحصر بفرد آن هم‌چون وسیله­ای­ مفید برای مبادله و ذخیره ارزش، استفاده از آن در دوره­هایی به عنوان پول ملی و بین­المللی، نقدینگی بالا و نقش پوششی آن­ برای ثروت افراد در مواجهه با شرایط نامطمئن اقتصادی، سیاسی و اجتماعی است (هوگوم،[1] 1991: 76). طلا به سبب همین ویژگی­هایش درسطح جهانی یک دارایی مهم و مقبول بوده است (سرفراز و افسر، 1384: 150).

طلا در همه حال تقاضای زیادی از سوی افراد، دولت­ها و بانک­های مرکزی دارد ولی نکته حایز اهمیت این است که بخش اعظمی از تقاضای طلا، تقاضا برای جواهرات بوده و در نتیجه جزو مهم­ترین پس­اندازهای غیرمولد می­باشد. روان شدن حجم عظیمی از سرمایه­های مالی به سمت طلا باعث راکد و ساکن ماندن سرمایه­هایی می­شود که می­توانستند در ظرفیت­های تولیدی کشور استفاده شوند. در نتیجه شناسایی عوامل تأثیرگذار بر تقاضای طلا مهم به نظر می­رسد تا با کنترل این عوامل از سرازیر شدن سرمایه­های مالی به سوی این بازار جلوگیری شود تا به این ترتیب بتوان از انحراف پس­انداز کاست و با هدایت سرمایه­های مالی به سوی فعالیت­های مولد، شاهد آثار مثبت آن بر اقتصاد بود. مقاله‌ی حاضر با توجه به این مطلب به بررسی موضوع تقاضای طلا در 25 کشور در حال ­توسعه[2] برای دوره‌ی زمانی 2011-2000 اختصاص یافته است که یکی از اولین گام­های ارزیابی این مساله در کشور می­باشد. جهت­گیری اصلی این تحقیق نیز پاسخ به این سوال است که عوامل مؤثر بر تقاضای طلا چیست؟ این مطالعه، عوامل مؤثر بر تقاضای طلا را در قالب مطالب زیر ارایه می­کند: برای ورود به بحث، ابتدا مبانی نظری موضوع و مطالعاتی که قبلاً در این زمینه صورت گرفته است، مطرح می­شود. در قسمت بعد روش تحقیق و مدل برآوردی معرفی می‌شوند و سپس نتایج حاصل از برآورد مدل مورد تجزیه و تحلیل قرار می­گیرد. در آخرین قسمت نیز نتایج حاصل از جمع­بندی مطالب ارایه می­شود.

2. مبانی نظری

تقاضای طلا به انگیزش­های مختلفی چون مصرفی بودن آن و پس­انداز صورت می­گیرد که به این دلیل بایستی تحت نظریه‌های مربوط بحث شوند. اگر جنبه مصرفی بودن طلا مدنظر باشد، باید در قالب نظریه تقاضای مصرف­کننده تجزیه و تحلیل شود و اگر از منظر پس­انداز و سرمایه­گذاری به آن نگریسته شود، ریسک وارد بحث شده و رفتار متقاضی طلا تحت شرایط نامطمئن مطالعه می‌شود. در مرحله‌ی اول تقاضای طلا در زمانی که به عنوان کالا مدنظر است، بحث می­شود.

اساس نظریه تقاضای مصرف­کننده، مطلوبیت ذهنی و رضایت حاصل از مصرف یک کالا می‌باشد. مطلوبیت فرد فقط تحت تأثیر مصرف کالا نیست بلکه به وسیله ویژگی­های روانشناختی، تجربیات شخصی و فرهنگ عمومی نیز تحت تأثیر قرار می­گیرد. با برقراری فروض برخورداری از اطلاعات کامل و عقلایی عمل کردن فرد، فرض می­شود افراد با داشتن درآمد مشخص انتخاب‌هایی را که بیش‌ترین مطلوبیت ممکن را به دست می­دهد، انتخاب می­کنند. برای حداکثرسازی مطلوبیت با محدودیت قید بودجه مشخص، فرد وجوه در دسترس را به صورتی اختصاص می­دهد که نرخ نهایی جایگزینی میان کالاها با نرخ قیمت بازار برابر باشد. در چارچوب توابع تقاضای فردی، شکل کلی تابع تقاضا به صورت زیر تعریف می­شود:

(1)	Xi = Di (P 1 , P 2 ,…, Pn , I, other factors )

معادله فوق تصریح می­کند که  X_iمقدار i اُمین کالای تقاضا شده است که تابعی از همه قیمت‌های (P₁, P₂,…,P_n)، درآمد (I) و عوامل دیگر نظیر سلایق و ترجیحات مصرف­کننده است. از جمع افقی چنین منحنی­های تقاضای فردی، منحنی تقاضای بازار به دست می­آید. در حالت کلی فرض می­شود منحنی تقاضای بازار شیبی نزولی دارد و با تغییر در تعیین­کننده­های تقاضا می­توان اثرات­ آنها را روی مقادیر تقاضا سنجید (هندرسن و کوانت، 1387: 29-18).

بعد از مروری بر نظریه‌ی تقاضای مصرف­کننده به بحث وجود نااطمینانی پرداخته می­شود. در کشورهای در حال­ توسعه دلیل اصلی و مهم برای نگهداری طلا، ترس و نااطمینانی نسبت به آینده است. بنابراین افراد باید اطمینان حاصل کنند که پس­اندازهایشان قدرت خریدشان را حفظ کرده و از نقدینگی بالایی نیز برخوردارند. از این رو، نقدینگی بالایی که طلا نسبت به سایر دارایی­ها دارد، انگیزه‌ی اصلی برای تقاضای آن از سوی افراد ریسک­گریز است. حال با فروضی چون خدمات محدود بانکداری و یا این که اطمینان کم‌تر نسبت به آنها وجود دارد به بررسی شرایط یک فرد ریسک­گریز در کشور در حال­ توسعه می­پردازیم. به علاوه فرض می­شود مطلوبیت افراد به عنوان تابعی از ثروت است و هم‌چنین ممکن است فرد با ضرری برابر با L  که احتمال رخداد آن مقدار ثابت p  است، مواجه شود. مطلوبیت مورد انتظار در حالت وجود این ریسک برای شخصی با ثروت اولیه W₀ به صورت p.U(W₀ –L) + (1 –p).U(W₀) و مقادیر مورد انتظار برابر با p.(W₀ –L) + (1 –p).W₀ = W₀ –p.L خواهد بود. تابع مطلوبیت مورد انتظار ترجیحات فرد ریسک­گریز در شکل (1) نشان داده شده است. حال اگر با احتمال P، ضرر و زیان L رخ دهد، فرد بایستی تقاضای طلایی به میزان فاصله H داشته باشد تا در مقابل وقوع ضرر و زیان بیمه شود و در هر مقداری بیشتر از H، افراد شرایط پر­مخاطره را ترجیح می‌دهند.

 

شکل 1. تقاضای طلا به عنوان دارایی مطمئن و تقاضای آن در صورت تغییر در ثروت فرد ریسک­گریز

 

U (W)

U (W₁- p.L)

U (W₀- p.L)

H

I

C

B

A

D

W₁- L

W₀- p.L

 

W₁- p.L

 

W₁

 

W₀

 

W

U (W) =

p. U (W₀-L) +

(1-p) . U (W₀)

= p. U (W₁-L) + (1-p).U (W₁)

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

شکل (1) تابع مطلوبیت مورد انتظار ترجیحات فرد ریسک­گریز با درنظر داشتن دوره­ دوم را نیز نشان می­دهد که فرد نگهدارنده،­ از قبل، ذخیره­ای از طلا دارد. در دوره‌ی دوم افزایش ثروت غیرطلای فرد ریسک­گریز به اندازه ­W₁–W₀ به همراه ضرر L و احتمال رخداد این ضرر برابر با مقدار ثابت p، در نظر گرفته می­شود. مطلوبیت مورد انتظار برای این سطح از ثروت، p.U(W₁ –L) + (1 –p).U(W₁) و ارزش مورد انتظار p.(W₁ –L) + (1 –p).W₁ = W₁ –p.L می­باشد. مقدار طلا  که فرد در این سطح جدید از ثروت خواهد خرید، فاصله H + I است. اما فرد ریسک­گریز قبلاً فاصله H را خریده است و اکنون فقط فاصله I را می­تواند بخرد. واضح است که با افزایشی در ثروت به اندازه W₁–W₀ فرد میزان تقاضای اضافی­تری از طلا به میزان I خواهد داشت تا بتواند ضرر و زیان را پوشش دهد (هوگوم،1991: 99-92).

به منظور بررسی دقیق­تر عوامل تعیین­کننده‌ی تقاضای طلا، می­توان آن را به تقاضای صنعتی و خصوصی سرمایه­گذاری به انگیزه­های احتکار، سپر تورمی و تنوع­ساز سبد دارایی تقسیم­بندی کرد.

الف) تقاضای صنعتی طلا

تقاضای صنعتی طلا شامل تقاضای طلا برای کاربردهای جواهرسازی، دندانپزشکی، الکترونیک و هوا و فضا می­باشد. از این بین، جواهرات با حدود 70 درصد تقاضا در سال، بیش‌ترین سهم از تقاضای صنعتی طلا را تشکیل می­دهد (انجمن جهانی طلا[3]). بر طبق نظریه انتخاب فردی در شرایط اطمینان از آنجا که طلا به عنوان یک کالای لوکس در نظر گرفته می­شود، تقاضای جواهرات بایستی به صورت منفی با افزایش قیمت طلا و به صورت مثبت با درآمد و ثروت مرتبط باشد و اثر قیمت کالاهای جانشین روی مقدار طلای تقاضا شده برطبق انتظارات، مثبت خواهد بود. وارد شدن بحث ریسک باعث می­شود که شرایط بحرانی بین­المللی اقتصادی، سیاسی و اجتماعی از عوامل تعیین­کننده‌ی تقاضای طلا محسوب شوند و بر تقاضای آن مؤثر باشند.

ب) تقاضای سرمایه­گذاری طلا

در کشورهای در حال توسعه، طلا به عنوان وسیله­ای برای سرمایه­گذاری استفاده می­شود، هرچند که سرمایه­گذاری­های انجام گرفته بر روی طلا به انگیزه­های مختلفی چون پوششی و احتکاری صورت می­گیرد (هوگوم،1991: 161-160). تقاضای سرمایه­گذاری طلا به انگیزه‌ی­ احتکار در زمان بحران­های مالی و سیاسی است که هر کسی به دنبال پوششی برای دارایی­های مالی خود می‌گردد (باور و مک درموت،[4] 2010: 1890).

محتکران طلا تحت­ تأثیر شرایط مختلف به تقاضای طلا می‌پردازند. به دلیل قیمت­گذاری طلا از روی دلار، سرمایه­گذاران به صورت سنتی طلا را به عنوان سپری در مقابل سقوط دلار استفاده می‌کنند. به صورتی که با کاهش نرخ برابری دلار در مقابل سایر ارزها، قیمت اسمی طلا افزایش می­یابد، بنابراین ارزش واقعی طلا حفظ شده و برای خریدارانی که با ارزی غیر از دلار قصد خرید دارند، طلا ارزان­تر می­شود و تقاضای طلا بالا رفته و این  موجب اثر دوباره افزایش قیمت می­شود (کاپی و همکاران،[5] 2005: 345).

در مورد نرخ­های بهره انتظار می­رود رابطه­ای دو سویه با قیمت و تقاضای طلا داشته باشند. اول، زمانی که نرخ بهره افزایش می‌یابد، هزینه‌ی فرصت نگهداری طلا افزایش می­یابد و باعث می‌شود که افراد تمایل و کششی نسبت به طلا نداشته باشند و دوم، افزایش در نرخ­های بهره آمریکا منجر به افزایش ارزش دلار خواهد شد که باعث کاهش قیمت طلا و افزایش تقاضای آن می­شود (هوگوم،1991: 124).

از سویی دیگر، اشخاص معمولاً در صورت وجود تورم، دارایی­های خود را به صورت دارایی‌های واقعی (مشهود) و در صورت فعال و کارا بودن بازارهای مالی، آنها را به صورت دارایی­های مالی (نامشهود) نگهداری می­کنند‌ (سرفراز و افسر،1384: 156). وقتی تورم جهانی افزایش می­یابد، سرمایه­گذاران علاقمند هستند تا سرمایه­ پولی خود را به جانشین­هایی هم‌چون طلا که بیش‌ترین مقاومت را در برابر تورم داشته و ارزش آن با افزایش تورم هم‌سو است و به دارنده­ خود در مقابل تورم منفعت می­رساند، تبدیل کنند (هوگوم،1991: 154).

تقاضای سرمایه­گذاری طلا به انگیزه متنوع­سازی سبد دارایی نیز زمانی است که افراد و سرمایه‌گذاران سعی در کاهش ریسک و افزایش بازدهی سبد دارایی­هایشان دارند. یک دارایی زمانی به عنوان یک تنوع­ساز خوب سبد دارایی به شمار می­آید که با سایر دارایی­های موجود دارای هم‌بستگی منفی باشد. در مورد طلا نیز می­توان گفت که یک تنوع­ساز ایده­آلی برای سبد دارایی است چون با بازدهی سایر دارایی­های مالی موجود در سبد دارایی دارای هم‌بستگی منفی می­باشد از آن بابت که اغلب نیروهایی که بر قیمت و تقاضای طلا مؤثر هستند متفاوت از نیروهایی می‌باشند که بر سایر دارایی­های مالی تأثیر می­گذارند. در واقع برخلاف دارایی­های مالی دیگر، ارزش طلا در واکنش به شوک­های منفی بازار گرایش به افزایش دارد و در شرایط رونق اقتصادی معمولاً بازدهی سایر بازارها بیشتر از بازار طلاست. در کل تقاضای طلا از طرف سرمایه­گذاران برخلاف سیکل­های تجاری است (باور، 2010: 1891).

در این بخش بعد از نگاهی اجمالی به نظریه تقاضای طلا، بررسی­ها نشان داد تقاضای طلا به تغییرات سیکل­های تجاری حساس می­باشد و جابجایی­های تقاضای سرمایه­گذاری و سوداگری طلا اغلب تابع متغیرهای غیر­قابل پیش­بینی از جمله تغییرات سیاسی، اقتصادی و مالی به همراه تغییرات در نرخ تورم و نرخ بهره هستند. از این رو، به دلیل تنوع استفاده و گوناگونی در نوع تقاضاها و تأثیر عوامل مختلف بر هر گروه از تقاضا­ها، پیش­بینی روند تقاضای طلا مشکل می­باشد (هوگوم،1991: 154).

 

3.‌ پیشینه تحقیق

هرچند نقش اصلی طلا در اقتصاد جهانی بعد از سقوط استاندارد طلا در دهه 1970 کاهش یافت ولی باز به عنوان عنصری مهم در ذخایر بانک_­های مرکزی و پرتفوی افراد حضور دارد و به قیمت آن به عنوان شاخصی مهم برای ارزیابی ریسک دارایی­ها توجه می­شود. در ادامه به چند مورد از مطالعاتی که در این زمینه انجام گرفته است، اشاره­ می­شود.

بک­من و چوداج[6] (2013: 222-208) و دی و همکاران[7] (2013: 16-1) در مطالعات خود به این نتیجه رسیدند که طلا در بلندمدت می­تواند به عنوان پوشش و هجینگ تورم عمل کند. نتیجه مطالعه کودرت و رایموند فین­گلد[8] (2011: 1622-1613) نشان داد که بین طلا و بازدهی بازار مالی رابطه منفی وجود دارد و باور و مک­درموت (2010: 1898-1886) نیز نشان دادند طلا یک دارایی مطمئن برای بیشتر بازارهای توسعه یافته در نقاط اوج بحران­های مالی اخیر بوده است. استار و تران[9] (2008: 436-416) در بررسی عوامل تعیین­کننده تقاضای طلا برای کشورهای توسعه­یافته و در حال توسعه نشان دادند در کشورهای توسعه­یافته متغیرهایی نظیر درآمد سرانه، نرخ تورم، نرخ بهره و نرخ ارز روی تقاضای طلا مؤثر هستند و در کشورهای در حال توسعه تقاضای طلا زمانی افزایش می­یابد که نوسانات و یا کاهشی در درآمد ملاحظه شود. بررسی لوسی و تالی[10](2007: 325-316) نشان داد در عین حال که طلا از متغیرهای کلان اقتصادی نظیر شاخص بهای کالاها و خدمات، نرخ بیکاری و تولید ناخالص داخلی تأثیر می­گیرد اما اثر غالب را دلار بر روی طلا دارد. مک­کاون و زیمرمن[11](2006: 22-1) در مطالعه­ای به نتیجه قابلیت پوششی طلا در مقابل تورم دست یافتند و کاپی و همکاران (2005: 352-343) نیز نشان دادند طلا پوششی در مقابل نوسانات دلار است. نتایج بررسی کوتان و آکسوی[12](2004: 239-225) حاکی از آن بود که ویژگی سنتی طلا یعنی حفظ ارزش در کشورهایی با تورم بالا شبیه ترکیه با توسعه بازارهای مالی جایگزین، نظیر بازار سهام، ناپدید می­شود. هم‌چنین کای و همکاران[13](2001: 278-257) در تجزیه و تحلیل خود دریافتند که بازار طلا تحت تأثیر شدید اشتغال، تولید ناخالص داخلی، شاخص بهای کالاها و خدمات و درآمد اشخاص است. هاگوم (1991: 218-1) در مطالعه تقاضای طلا برای کشورهای توسعه­یافته و در حال­ توسعه به این نتیجه دست یافت که تقاضای طلای کشورهای توسعه­یافته به طور مثبت به تقاضای گذشته طلا و به طور منفی به قیمت طلا مربوط می­شود و تقاضای طلای کشورهای در حال ­توسعه نیز بیشتر تحت تأثیر شرایط مختلف اقتصادی و مالی بین‌الملل بوده است. کتسوینیس[14](1983: 581-563) در بررسی اهمیت نرخ بهره در بازار طلا به این نتیجه رسید که قیمت طلا شدیداً با نرخ بهره­ ایالات متحده آمریکا مرتبط است و فورچن[15](1987: 82-71) نیز رابطه منفی معناداری را بین نرخ­های بهره و قیمت طلا گزارش می‌کند.

در این بخش به مطالعات مختلفی در زمینه طلا و اثرپذیری آن از شاخص­های مختلف اقتصادی اشاره شد. اکثر مطالعات انجام گرفته در حوزه تجارت و خرید و فروش طلا می­باشند و مطالعه چندانی در مورد تقاضای آن انجام نشده است. به علاوه، این مقاله جزو اولین کارهای انجام گرفته در مورد تقاضای طلا در ایران است، نمونه گروه کشوری مورد بحث در این مطالعه نیز متفاوت از کارهای انجام گرفته قبلی می­باشد.

 

4. روش تحقیق و ارایه مدل

در مدل­های اقتصاد­سنجی رابطه­ پویایی به وسیله وارد شدن وقفه یا وقفه­هایی از متغیر وابسته به عنوان متغیر توضیحی در مدل مشخص می­شود (بالتاجی[16]، 2005: 129). مدل­ پویایی به شکل زیر نشان داده می­شود:

(2)

t= 2,3,…, T

i= 1,2,…, N

y it= α y i,t-n + β Xit + ηi+ Φt+ εit

y_it متغیر وابسته، X_it بردار متغیرهای توضیحی، _iη اثرات انفرادی یا ثابت کشورها، Φ_t اثرات ثابت زمان، اثرات ثابت زمان، ε_it نیز جزء اخلال معادله و i وt به ترتیب نشانگر کشور و دوره‌ی زمانی است. اگر همانند مدل (2)، متغیر وابسته با مقادیر باوقفه وارد مدل شود، سبب خواهد شد که بین متغیرهای توضیحی و جملات اخلال هم‌بستگی به وجود آید و در نتیجه، استفاده از روش حداقل مربعات معمولی نتایج تورش­دار و ناسازگاری را نشان خواهد داد. η_iمنبع ناسازگاری تخمین­زن­هاست که یکی از روش­های مناسب برای حذف اثرات ثابت و انفرادی کشورها استفاده از روش تفاضل­گیری مرتبه اول خواهد بود اما تفاضل­گیری از معادله­ اولیه، هم‌بستگی غیرقابل اغماضی را بین وقفه متغیر وابسته و جزء خطای تبدیل شده، فراهم می­آورد (باند،[17] 2002: 4-3). از این رو، لازم است برای برطرف کردن این مشکل از متغیرهای ابزاری در مدل استفاده شود. بنابراین، گشتاورها برای تفاضل مرتبه اول معادله (2) به صورت زیر تعریف خواهد شد:

(3)

s≥2 ; t=3,4,…,T

E(xit-s Δεit)=0

E(yit-s Δεit)=0

برای برآورد پارامترها نیز از متغیرهای ابزاری به صورت زیر استفاده می­شود:

(4)	Zi= diag(yi1, yi2 ,…, yit-2, Xi1, Xi2, …, Xit-2)

برآوردگرهای روش گشتاورهای تعمیم­یافته که با  نمایش داده می­شود به صورت زیر می‌باشد:

(5)

پس از برآورد ضرایب، لازم است اعتبار متغیرهای ابزاری از طریق آزمون سارگان بررسی شود. آماره این آزمون به صورت مجانبی دارای توزیع ²χ با درجه آزادی برابر با تعداد محدودیت­های بیش از حد مشخص است. هم‌چنین برای تشخیص این که هم‌بستگی سریالی در جز اخلال­ها وجود ندارد، آزمون عدم وجود هم‌بستگی سریالی از مرتبه دوم، بر روی باقیمانده­های معادله دیفرانسیل از مرتبه اول صورت می­گیرد. زیرا روش تفاضل­گیری مرتبه اول برای حذف اثرات ثابت در صورتی روش مناسبی است که مرتبه خودهم‌بستگی جملات اخلال از مرتبه دو نباشد (آرلانو و باند،[18] 1991: 283-278).

مطالعه‌ی حاضر با بهره­گیری از مدل مقاله‌ی استار و تران (2008: 422) که در زیر ارایه شده است، به بررسی عوامل تعیین­کننده تقاضای طلا در 25 کشور در حال توسعه با استفاده از داده­های سالیانه و برای دوره زمانی 2011-2000 می­پردازد.

(6)	Git = α Git-n + Xit β + Dt δ + zi + εit

G_it واردات سرانه طلا برای کشور i  در دوره زمانی t به واحد میلیون دلار می­باشد. تقاضای دوره جاری به صورت تابعی از تقاضای دوره­های پیشین در نظر گرفته می­شود. X_it برداری از متغیرهای توضیحی است که انتظار می­رود تغییرات در تقاضای طلا را در طول سال­های مورد نظر و برای کشورهای مطرح شده توضیح دهد. متغیرهای توضیحی عبارتند از: تولید ناخالص داخلی (GDP) سرانه تعدیل شده نسبت به قدرت خرید در واحد دلار (خالص از اثرات تورم و نرخ ارز)، رشد تولید ناخالص داخلی سرانه، نوسانات تولید ناخالص داخلی سرانه (محاسبه شده از روی انحراف معیار پنج ساله)، تغییر در قیمت طلا، تورم، نوسانات نرخ تورم و نوسانات نرخ ارز (محاسبه شده از روی انحراف معیار پنج ساله)، اعتبارات بخش خصوصی به صورت درصدی از تولید ناخالص داخلی، نرخ بهره واقعی سپرده بانکی و کل ارزش بازار مالی نسبت به تولید ناخالص داخلی.  D_t  برداری از متغیرهای دامی، z_i ناهمگنی­های نامشهود موجود بین کشورها و ε_it  نیز پسماندهای مدل هستند. متغیرهای مورد استفاده از منابع آماری مختلف چون سایت بانک مرکزی و گمرک جمهوری اسلامی ایران، WDI، Trademap،Penn World Table 6.3 و WGC جمع­آوری شده­اند.

 

5. تخمین مدل و تفسیر ضرایب

در این بخش به تخمین و برآورد مدل می­پردازیم. ابتدا آزمون­های تشخیصی اوتلایرز[19] و هم‌خطی انجام می­شوند. آزمون اوتلایرز به بررسی این مطلب می­پردازد که آیا داده­های کشوری در گروه مورد بررسی به عنوان داده­های پرت و ناسازگار عمل می­کنند یا خیر و اگر به صورت اوتلایرز مشاهده شوند بایستی از لیست کشورهای تخمینی حذف گردند. دو روش برای تشخیص این مساله وجود دارد؛ یکی ترسیم Box Plot از متغیر وابسته و دیگری اعتبارسنجی[20] است (بک،[21] 2006: 2). ساده­ترین حالت خارج ساختن یک کشور از لیست کشورهای تخمینی و انجام یک رگرسیون حداقل مربعات معمولی است، سپس با مقایسه میانگین مجذور خطا (MSE[22]) می‌توان پی برد که کدام یک از کشورها بایستی از لیست مورد نظر حذف شوند (ملتی[23]، 2008: 66). با توجه به نتایج ارایه شده جدول (1)، قسمت الف، میانگین مجذور خطای محاسباتی تقریباً به هم‌دیگر نزدیک بوده و هیچ کشوری به عنوان اوتلایرز مشاهده نشده است. در مورد تشخیص وجود یا عدم وجود هم‌خطی بین متغیرهای توضیحی، یکی از روش­ها، استفاده از روش عوامل افزایش دهنده واریانس[24] است. اگر مقدار به دست آمده برای عوامل افزایش دهنده واریانس بزرگ‌تر از 10 باشد هم‌خطی را نشان می­دهد (ملتی، 2008: 74). نتایج حاصل از این آزمون که در قسمت ب جدول (1) آورده شده است، نشان می­دهد که مشکل هم‌خطی بین متغیرها وجود ندارد.

جدول 1. نتایج اعتبارسنجی مقاطع و آزمون VIF

الف- نتایج اعتبارسنجی مقاطع
کشورها	بحرین	چین		هنگ­کنگ	مصر
MSE	0028/0	0028/0		0027/0	0027/0
کشورها	امارات	اندونزی		ایران	اردن
MSE	0018/0	0028/0		0027/0	0028/0
کشورها	کره­جنوبی	لبنان		مالزی	عمان
MSE	0028/0	0027/0		0028/0	0028/0
کشورها	پاکستان	قطر		عربستان سعودی	سنگاپور
MSE	0028/0	0026/0		0026/0	0010/0
کشورها	سوریه	ترکیه		ونزوئلا	ویتنام
MSE	0026/0	0026/0		0028/0	0027/0
ب- نتایج آزمون VIF
VIF	1/VIF		متغیرها		VIF	1/VIF
99/4	2002/0		نوسانات نرخ ارز		99/1	5013/0
29/3	3037/0		وقفه اول واردات سرانه طلا		75/1	5711/0
44/2	4095/0		نرخ بهره واقعی سپرده بانکی		47/1	6816/0
33/2	4285/0		تغییر در قیمت طلا		43/1	7014/0
27/2	4399/0		رشد GDP سرانه		24/1	8072/0
14/2	4683/0		میانگین  VIF		30/2

منبع: یافته­های تحقیق

 

لازم است قبل از هرگونه تخمین، مانایی تمام متغیرها مورد آزمون قرار گیرد. بدین منظور از دو آزمون لوین، لین و چو (LLC) و ایم، پسران و شین (IPS) استفاده شد. نتایج آزمون مانایی در جدول (2)، حاکی از آن است که بر طبق آزمون LLC، متغیرهای تولید ناخالص داخلی سرانه، رشد تولید ناخالص داخلی سرانه، نوسانات تولید ناخالص داخلی سرانه، نوسانات نرخ ارز، نرخ تورم، نوسانات نرخ تورم، ارزش بازار مالی، نرخ بهره واقعی سپرده بانکی در سطح مانا می­باشند. متغیر واردات سرانه طلا در سطح با معناداری 5% و با یک بار تفاضل­گیری و سطح معناداری 1% مانا  می‌شود و متغیرهای تغییر در قیمت طلا و اعتبارات بخش خصوصی با یک بار تفاضل­گیری در سطح معناداری 1% مانا هستند. با توجه به آزمون ریشه واحد IPS نیز متغیرهای رشد تولید ناخالص داخلی سرانه، نوسانات تولید ناخالص داخلی سرانه و نوسانات نرخ ارز در سطح مانا هستند. متغیر نرخ تورم در سطح و با معناداری 5% و با یک بار تفاضل­گیری در سطح معناداری 1% مانا می­شود. متغیرهای واردات سرانه طلا، نوسانات نرخ تورم، اعتبارات بخش خصوصی، ارزش بازار مالی، نرخ بهره واقعی سپرده­های بانکی با یک بار تفاضل­گیری در سطح معناداری 1% مانا شده­اند. متغیر تولید ناخالص داخلی سرانه نیز با یک بار تفاضل­گیری در سطح معناداری 5% مانا شده و متغیر تغییر در قیمت طلا با دو بار تفاضل­گیری و در سطح معناداری 10% مانا می­شود.

 

جدول 2. آزمون مانایی

متغیرها	لوین، لین و چو (LLC)
	سطح	تفاضل مرتبه اول	سطح	تفاضل مرتبه اول	تفاضل مرتبه دوم
واردات سرانه طلا	+1/2-	*5/11-	8/0	*1/3-	-
GDP سرانه	*2/6-	-	8/0-	+1/2-	-
رشد GDP سرانه	*8/4-	-	*6/2-	-	-
نوسانات GDP سرانه	*7/13-	-	*4/5-	-	-
نوسانات نرخ ارز	*7/24-	-	*1/7-	-	-
نرخ تورم	*8/6-	-	+9/1-	*1/6-	-
نوسانات نرخ تورم	*9/4-	-	1/1-	*8/3-	-
تغییر در قیمت طلا	7/27	*5/2-	4/4	7/0	#4/1-
اعتبارات بخش خصوصی	6/0-	*6/3-	5/1	*7/4-	-
ارزش بازار مالی	*7/3-	-	7/0-	*8/3-	-

منبع: یافته­های تحقیق. علایم *، + و # به ترتیب بیانگر رد فرضیه صفر در سطح معنا­داری 1، 5 و 10 هستند

 

 

از آنجا که متغیرهای مدل بر طبق آزمون­های مانایی جواب یکسانی در مورد مانایی متغیرها گزارش نمی­دهند، برای پرهیز از وجود مشکل رگرسیون ساختگی در تخمین­ها، بایستی هم‌انباشتگی بین متغیر وابسته و متغیرهای مستقل مورد بررسی قرار گیرد. به منظور بررسی هم‌انباشتگی و رابطه تعادلی بلندمدت از آزمون هم­انباشتگی کائو[25] استفاده شد. آماره آزمون کائو 8/4- به دست آمد که نشان می­دهد فرضیه صفر آزمون مبنی بر عدم وجود رابطه بلندمدت میان متغیرهای مدل، در سطح معناداری 1 درصد رد شده و می­توان وجود رابطه هم­انباشتگی بین متغیرهای مدل را نتیجه گرفت. جدول (3)، نتایج تخمین معادله (6) برای 25 کشور مورد بررسی را نشان می­دهد.

 

جدول 3. برآورد تابع تقاضای طلا

متغیرهای توضیحی	مدل GMMدیفرانسیلی		مدل GMMسیستمی
	ضرایب	احتمال	ضرایب	احتمال
وقفه اول واردات سرانه طلا	4522/0	000/0	7158/0	000/0
GDP سرانه	00001/0	000/0	34/2e-06	000/0
رشد GDP سرانه	0008/0	004/0	0023/0	000/0
نوسانات GDP سرانه	00003/0-	000/0	00001/0-	036/0
نوسانات نرخ ارز	30/6e-06	216/0	88/5e-06	444/0
نرخ تورم	0020/0	000/0	0017/0	000/0
نوسانات نرخ تورم	0058/0-	009/0	0008/0-	437/0
تغییر در قیمت طلا	44/3e-09	682/0	50/3e-09	404/0
اعتبارات بخش خصوصی	0007/0	000/0	0003/0	001/0
ارزش بازار مالی	00003/0-	606/0	00007/0-	001/0
نرخ بهره واقعی سپرده­ بانکی	0002/0	311/0	0003/0	064/0
عرض از مبدأ	1214/0-	007/0	0454/0-	005/0
متغیر مجازی	-	-	0089/0-	000/0
آزمون­ها			آزمون­ها
والد	78/411449	000/0	16/174698	000/0
سارگان	919/9	000/1	04828/11	000/1
AR(1)	158/1-	247/0	2179/1-	223/0
AR(2)	095/1-	274/0	1638/1-	245/0

منبع: یافته­های تحقیق

بر اساس نتایج آزمون والد فرضیه صفر مبنی بر صفر بودن تمام ضرایب در سطح معناداری‌
یک درصد رد می‌شود و در نتیجه اعتبار ضرایب برآوردی تأیید می­شود. آماره­های آزمون سارگان نیز هم‌بسته بودن پسماندها با متغیرهای ابزاری را رد کرده و در نتیجه اعتبار نتایج جهت تفسیر تأیید می­شود. نتایج آزمون آرلانو و باند نشان می­دهد جملات اخلال تفاضل­گیری شده دارای هم‌بستگی مرتبه دوم نیستند و بنابراین روش تخمینی، روش مناسبی برای برآورد مدل می­باشد. مدل تخمین‌زده شده با استفاده از روش Panel-GMM  نشان می­دهد که تقاضای طلا به مقدار تقاضای طلا در دوره پیش بستگی دارد که در مدل GMM دیفرانسیلی ضریب به دست آمده برابر با 45/0 و در مدل GMM سیستمی برابر با 72/0 است. تفاوت مقداری ضرایب به دلیل بهره­گیری این دو روش از متغیرهای ابزاری متفاوت در تخمین­ها می‌باشد. هرچند ضرایب حاصل متفاوت هستند ولی آنچه که از طریق ضریب تقاضای طلای دوره قبل می­توان دریافت، شوک مثبتی است که تقاضای طلا از آن پیروی می­کند و اثرات مثبتی که تقاضای دوره قبل بر تقاضای دوره جاری دارد.

هم‌چنین در تخمین­ها درآمد سرانه به عنوان عامل تعیین­کننده تقاضای طلا مشاهده می­شود. ضریب مثبت به دست آمده برای متغیرهای درآمد سرانه و رشد درآمد سرانه این نتیجه را تأیید می­کند که با بهتر شدن شرایط درآمدی افراد، تقاضا برای طلا افزایش می­یابد. متغیر نوسانات در درآمد سرانه با علامت منفی ظاهر شده که نشان می­دهد هرچه شرایط درآمدی افراد نابسامان_­تر باشد و افراد نسبت به درآمد خود نامطمئن­تر باشند، تقاضای­شان از طلا که اغلب در این کشورها به عنوان زینت به کار می‌رود، کم‌تر می­شود.

ضریب مثبت و معنادار متغیر تورم نشانگر هم­حرکتی بین تقاضای طلا و تورم است. به عبارت دیگر در بلندمدت نگهداری طلا به عنوان هجینگ مقابله با تورم تلقی می‌شود و با افزایش تورم، تقاضای طلای افراد جهت حفظ ارزش دارایی­های­شان افزایش می­یابد. نوسانات نرخ تورم با علامت منفی در برآوردها ظاهر شده است و نشان می­دهد با افزایش نوسانات نرخ تورم، اطمینان نسبت به این دارایی به عنوان پوششی در مقابل تورم، کاهش می­یابد و این مطلب باعث کاهش تقاضای طلا در این شرایط می­شود.

متغیر نوسانات نرخ ارز با وجود علامت مثبت، بی­معنا به دست آمده است و علامت مثبت آن تأیید این نکته است که دلار به عنوان دارایی جایگزین برای طلاست و با افزایش نوسانات نرخ ارز اطمینان نسبت به دلار و سودآوری سرمایه‌گذاری در آن کاهش می­یابد و در نتیجه تقاضای طلا در پی افزایش نوسانات نرخ ارز افزایش می­یابد.

تغییر در قیمت طلا دارای اثر مثبت ولی بی­معنا بر تقاضای طلاست. علامت مثبت این متغیر این گونه تفسیر می­شود که هر چه نوسانات قیمت طلا بیش‌تر باشد علاقه به انباشت طلا جهت کسب بازدهی­های سرمایه­گذاری افزایش می­یابد.

علامت مثبت متغیرهای اعتبارات بخش خصوصی و نرخ بهره، نشانگر اثر مثبت این متغیرها بر روی تقاضای طلا و معرف اثر درآمدی است. این نتیجه از این مساله نشأت می­گیرد که گرایش و تقاضای طلا در این جوامع بیشتر ریشه فرهنگی داشته و تحت تأثیر آداب و رسوم حاکم بر جامعه است. علامت منفی متغیر ارزش بازار مالی، آن را به عنوان جایگزینی برای تقاضای طلا معرفی می‌کند و نشانگر این مطلب است که هر چه بازارهای مالی در این کشورها گسترده­تر باشند، نیاز به پس‌اندازهای احتیاطی کاهش می­یابد و در نتیجه سرمایه­ها به سوی فعالیت­های سودآورتر و کارای دیگر سرازیر می­شود و تقاضا و سرمایه­گذاری بر روی طلا که بارزترین ویژگی آن، پس‌انداز احتیاطی است، کاهش می­یابد.

 

6. نتیجه­گیری

در این مقاله، پویایی­های تقاضای طلا و مهم­ترین عوامل تأثیرگذار بر آن با استفاده از رهیافت داده‌های تابلویی برای داده­های سالیانه دوره 2011-2000 برای 25 کشور در حال توسعه مورد بررسی قرار گرفت. مطالعه حاضر نتایج متعددی در برداشت. مهم­ترین عوامل تعیین­کننده تقاضای طلا برای کشورهای مورد مطالعه، درآمد سرانه، رشد درآمد سرانه، نوسانات درآمد سرانه، نرخ تورم، نوسانات نرخ تورم، اعتبارات بخش خصوصی، نرخ بهره حقیقی و ارزش بازار مالی به دست آمد. معناداری متغیرهای درآمد سرانه و رشد درآمد سرانه نشان از آن دارد که طلا به عنوان یک زینت در این کشورها مورد تقاضا است. هم‌چنین معناداری متغیر تورم در مدل­ها نشان می­دهد که طلا به عنوان سپر و پوشش تورمی در این جوامع نگریسته می­شود. عواملی چون اعتبارات بخش خصوصی و نرخ بهره حقیقی در نمونه مورد بررسی دارای اثر درآمدی بودند و بازار مالی نیز به عنوان جایگزینی برای تقاضای طلا عمل کرده است. علاوه بر نتایج یاد شده که مستقیماً از مدل اقتصادسنجی حاصل شد، نتیجه بعدی تأثیر عامل فرهنگ می­باشد. در جوامعی نظیر کشورهای خاورمیانه، هند و چین این مطلب به وضوح مشهود است که تقاضای طلا بخشی از آداب و رسوم مردم آن جامعه بوده و با فرهنگ­شان تنیده شده است. برای مثال این مطلب در شکست محدودیت اعمالی دولت هند از سال 1962 تا 1990 بر واردات طلا مشخص است. نتیجه اعمال این سیاست چیزی جز تغییر اندک در گرایش مردم از نگهداری طلا به نگهداری اوراق قرضه­های دولتی نبود.

براساس یافته­های مقاله و ارتباط معکوس به دست آمده بین تقاضای طلا و ارزش بازارهای مالی، پیشنهاد می­شود ابزارهای لازم برای هر چه قوی­تر کردن این بازارها استفاده شود تا با جذب سرمایه‌ها، مانع از ورود آنها به بازار طلا و راکد ماندن آنها شود. هم‌چنین از آنجا  که در نمونه کشورهای مورد بررسی، از طلا به عنوان هجینگ و پوششی در مقابل تورم استفاده می­شود، دولت‌ها با اتخاذ سیاست‌هایی در جهت کاهش و کنترل تورم، می­توانند اطمینان خاطر بیش‌تری در مردم ایجاد کنند و با این شرایط از روان شدن سرمایه­های عظیم مالی به بازار طلا جلوگیری نمایند.

---

[1]Haugom

[2] کشورهای منتخب ایران، مصر، بحرین، اردن، کویت، لبنان، عمان، قطر، عربستان سعودی، سوریه، امارات متحده عربی، ترکیه، بنگلادش، هند، چین، هنگ­کنگ، اندونزی، کره­جنوبی، مالزی، پاکستان، فیلیپین، سنگاپور، تایلند، ویتنام و ونزوئلا می­باشند.

[3] World Gold Council (WGC). www.gold.org

[4] Baur and McDermott

[5] Capie et al.

[6] Beckmann and Czudaj

[7] Dee et al.

[8] Coudert and Raymond-Feingold

[9] Starr and Tran

[10] Lucey and Tully

[11] McCownand Zimmerman

[12] Kutan and  Aksoy

[13] Cai et al.

[14] Koutsoyiannis

[15] Fortune

[16] Baltagi

[17] Bond

[18] Arellano and Bond

[19] Outliers

[20] Cross Validation

[21] Beck

[22] Mean Square Error

[23] Mellati

[24] Variance Inflationary Factors (VIF)

[25]Kao

مراجع

 

منابع

-         سرافراز، لیلا، افسر، امیر (1384). بررسی عوامل موثر بر قیمت طلا و ارایه مدل پیش­بینی بر مبنای شبکه‌های عصبی فازی. فصلنامه پژوهش‌های اقتصادی، 5(16): 165-149.

-         هندرسن، جمیز میچل، کوانت، ریچارد (1387). نظریه اقتصاد خرد (تقرب ریاضی). ترجمه مرتضی قره­باغیان و جمشید پژویان، مؤسسه خدمات فرهنگی رسا، تهران.

-         Arellano, M., & Bond, S. (1991). Some test of specification for panel data: Monte Carlo evidence and an application to employment equations. Review of Economic Studies, 58(2): 277–297.

-         Baltagi, B. H. (2005). Econometric analysis of panel data. John Wiley & Sons Ltd, England.

-         Baur, D. G., & McDermott, T. K. (2010). Is gold a safe haven? International evidence. Journal of  Banking & Finance, 34(8): 1886-1898.

-         Beck, N. (2006). Time-Series cross-section methods. Department of politics in New York University, New York, 1-18.

-         Beckmann, J., & Czudaj. R. (2013). Gold as an inflation hedge in a time-varying coefficient framework. North American Journal of Economics and Finance, 24(C): 208– 222.

-         Bond, S. (2002). Dynamic panel data models: A guide to micro data methods and practice. The institute for fiscal studies department of economics, UCL, cemmap working paper series no.CWP09/02, 1-35.

-         Cai, J., Cheung, Y. L., & Wong, M. C. S. (2001). What Moves the Gold Market?. Journal  of Futures Markets, 21: 257–278

-         Capie, F., & Mills, T., & Wood, G. (2005). Gold as a hedge against the dollar. Journal of  International Financial Markets, 15(4): 343-352.

-         Coudert, V., & Raymond-Feingold, H. (2011). Gold and financial assets: Are there any safe havens in bear markets? Economics Bulletin, 31(2): 1613-1622.

-        Dee, J., & Lee, L., & Zheng, Z. (2013). Is gold a hedge or a safe haven? Evidence from inflation and stock market. International Journal of  Development and Sustainability, 2(1): 1-16.

-         Fortune, J. N. (1987). The inflation rate of the price of gold, expected prices and interest rates. Journal Macroeconomics, 9(1): 71–82.

-         Haugom, H. N. (1991). The supply and demand for gold. Ph.D. dissertation, Simon Fraser University. 1-218.

-         Koutsoyiannis, A. (1983). A short-run pricing model of a speculative asset tested  with data from the gold bullion market. Applied Economics, 15(5): 563–581.

-         Kutan, A., & Aksoy, T. (2004). Public information arrival and gold market returns in emerging markets: Evidence from the istanbul gold exchange. Journal of Finance services Research, 23(3): 225-239.

-         Lucey, B., & Tully, E. (2007). A power GARCH examination of the gold market. Journal Research in International Business and Finance, 21(2): 316–325.

-         McCown, J. R., & Zimmerman, J. R. (2006). Is gold a zero-beta asset? Analysis of the investment potential of precious metals. Available from SSRN: <http://ssrn.com/abstract=920496>.

-         Mellati, A. (2008). Uncertainty and investment in private sector: An analytical argument and a review of the economy of Iran. Ph.D. Thesis, Gokale Institute of Politics and Economics. 1-153.

-         Starr, M., & Tran, k. (2008). Determinants of the physical demand for gold: Evidence from panel data. World Economy, 31(3): 416-436.