اوراق بدهی، ابزاری برای تامین مالی پروژه‌های صنعت نفت (با تاکید بر اسناد خزانه اسلامی)

اقتصاد مالی

مقاله 10، دوره 12، شماره 45، اسفند 1397، صفحه 213-242   

نوع مقاله: علمی پژوهشی

نویسندگان

سید محمدرضا احمدی¹؛ محمد حسین مهدوی عادلی^{* 2}؛ محمد طاهر احمدی شاد مهری³

¹دانشجوی دکتری علوم اقتصادی پردیس بین الملل دانشگاه فردوسی مشهد، مشهد، ایران.

²استاداقتصاد دانشگاه فردوسی مشهد، مشهد، ایران.

³دانشیار اقتصاد دانشگاه فردوسی مشهد، مشهد، ایران.

چکیده

رشدوتوسعهاقتصادیهرکشوریدرگروسرمایهگذاریهدف­دارومدیریتشده می­باشد،یکیازبخشهایمهماقتصادایرانصنعتنفتاستکهبهصورتپیوسته بهسرمایهگذاریهایاساسینیازداردتابتواندباتوجهبهشرایطاقتصادیداخلی وبینالمللی،بهفعالیتخودادامهدهدوروشناستکهسرمایهگذارینیزخود نیازمندتأمینمالیواستفادهازابزارهایمناسبآنمیباشد. بازار بدهی، یکی از مهمترین و موثرترین اجزاء نظام‌های اقتصادی و مالی نوین است به نحوی که به جرات می‌توان مدّعی بود که هم نظریه اقتصادی و هم تجربه کشورهای مختلف توسعه یافته و در حال توسعه در چند دهه اخیر، نشان می‌دهد دست‌یابی به نظام مالی پویا، عمیق و کارا بدون وجود بازار بدهی سالم با کارکرد مناسب و عمق کافی اساسا امکان‌پذیر نیست.
با توجه به شرایط ایران که نیازمند توجه کافی به بدهی های دولت از یک سو و حمایت از  شریان درآمدزایی کشور(فروش انرژی) از سوی دیگر دارد می­بایست هدایت منبع مالی به سمت پروژه های صنعت نفت در کانون توجه قرار گیرد تا بتوان با توسعه اینگونه منابع توان تولیدی و ثروت افزایی کشور را تقویت نمود. مقاله پیش­رو با استفاده از روش کتابخانه­ای- توصیفی سعی در ترسیم راه حل مناسب تامین مالی پروژه­های صنعت نفت می­باشد.
یکی از ابزارهای تامین مالی در بازار بدهی، استفاده از اسناد خزانه می­باشد. در این تحقیق روند استفاده از اسناد خزانه جهت تامین مالی پروژه­های صنعت نفت بیان شده است. نتایج نشان می­دهد استفاده از روش ترسیمی این تحقیق به کاهش حجم بدهی­های دولت کمک می­کند.
 
The growth and development of each country depends on targeted and managedinvestment. One of the most important sectors of the Iran economy is the oil industry, which continuously needs basic investments, in order to continue to operate in line with domestic and international economic conditions. It is clear that investment also requires financing and the use of appropriate tools. The debt market is one of the most important and most effective components of modern economic and financial systems, so that it can be argued that both the economic theory and the experience of the various developed and developing countries in the last few decades indicate that the achieving to a dynamic,deep and efficient financial systemis not fundamentally possible without a healthy debt market with proper operation and adequate depth.
Considering the conditions in Iran that need to pay enough attention to bonds on the one hand and support the country's revenue-generating artery (energy sales) on the other hand, directing the source of funds to oil industry projects should be the focus of attention in order tostrength the sources of productive power and wealth of the country by developing such resourcesBy using a library-descriptive method, this paper attempts to map out the appropriate financing solution for oil industry projects.
One of the tools for financing in the debt market is the use of Islamic treasury bills. In this research, the use of Islamic treasury bills for the financing of oil industry projects has been outlined. The results show that using the graphic method of this research helps to reduce the amount bonds.
 
Keywords: Financial instruments, Bonds, Islamic treasury bills, oil industry
JEL classification: G24, E62, E44, Z12

کلیدواژه‌ها

واژه‌های کلیدی:ابزارهای مالی؛ اوراق بدهی؛ اسناد خزانه؛ صنعت نفت. طبقه بندی JEL:Z12؛ E44؛ E62؛ G24

اصل مقاله

اوراق بدهی، ابزاری برای تامین مالی پروژه­های صنعت نفت

 (با تاکید بر اسناد خزانه اسلامی)

 

 

سیدمحمدرضا احمدی

تاریخ دریافت: 28/07/1397            تاریخ پذیرش: 30/09/1397

[1]

محمدحسین مهدوی عادلی[2]

محمدطاهر احمدی شادمهری[3]

 

 

چکیده

رشدوتوسعهاقتصادیهرکشوریدرگروسرمایهگذاریهدف­دارومدیریتشده می­باشد،یکیازبخشهایمهماقتصادایرانصنعتنفتاستکهبهصورتپیوسته بهسرمایهگذاریهایاساسینیازداردتابتواندباتوجهبهشرایطاقتصادیداخلی وبینالمللی،بهفعالیتخودادامهدهدوروشناستکهسرمایهگذارینیزخود نیازمندتأمینمالیواستفادهازابزارهایمناسبآنمیباشد. بازار بدهی، یکی از مهمترین و موثرترین اجزاء نظام‌های اقتصادی و مالی نوین است به نحوی که به جرات می‌توان مدّعی بود که هم نظریه اقتصادی و هم تجربه کشورهای مختلف توسعه یافته و در حال توسعه در چند دهه اخیر، نشان می‌دهد دست‌یابی به نظام مالی پویا، عمیق و کارا بدون وجود بازار بدهی سالم با کارکرد مناسب و عمق کافی اساسا امکان‌پذیر نیست.

با توجه به شرایط ایران که نیازمند توجه کافی به بدهی های دولت از یک سو و حمایت از  شریان درآمدزایی کشور(فروش انرژی) از سوی دیگر دارد می­بایست هدایت منبع مالی به سمت پروژه های صنعت نفت در کانون توجه قرار گیرد تا بتوان با توسعه اینگونه منابع توان تولیدی و ثروت افزایی کشور را تقویت نمود. مقاله پیش­رو با استفاده از روش کتابخانه­ای- توصیفی سعی در ترسیم راه حل مناسب تامین مالی پروژه­های صنعت نفت می­باشد.

یکی از ابزارهای تامین مالی در بازار بدهی، استفاده از اسناد خزانه می­باشد. در این تحقیق روند استفاده از اسناد خزانه جهت تامین مالی پروژه­های صنعت نفت بیان شده است. نتایج نشان می­دهد استفاده از روش ترسیمی این تحقیق به کاهش حجم بدهی­های دولت کمک می­کند.

 

واژه‌های کلیدی:ابزارهای مالی، اوراق بدهی، اسناد خزانه، صنعت نفت.

طبقه بندی JEL:Z12, E44, E62, G24             

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

1- مقدمه

امروزه سرمایه­گذاری­های مولد از ضرورت­های توسعه پایدار کشور به حساب می­آید. برای این منظور می­بایست منابع مالی متناسب با سرمایه­گذاری­های مورد نیاز بخش­های مختلف اقتصادی فراهم گردد. صنعت نفت به دلیل درآمدزایی از یک سو و تامین منابع انرژی از سوی دیگر همواره رکن اصلی تصمیم­سازی برای دیگر بخش­های اقتصادی بوده است. صنعتنفتصورتپیوسته بهسرمایهگذاری­هایاساسینیازداردتابتواندباتوجهبهشرایطاقتصادیداخلی وبینالمللی،بهفعالیتخودادامهدهدوروشناستکهسرمایهگذارینیزخود نیازمندتأمینمالیواستفادهازابزارهایمناسبآنمی­باشد(موسویان و همکاران،1389)

تأمینمالیپروژههاینفتیدرکشورهایدرحالتوسعه،طیسهدورهقابلتفکیک تکاملیافتهاست:: قبلازدهه1970بیشترپروژههای نفتیتوسطشرکتهاینفتیبینالمللیتأمینمالیمیشدند. دردهه1970وابتدای دهه1980علاوهبرشرکتها،دولتکشورهایصادرکنندهوواردکنندهنفتشروعبه ایفاینقشیبرجستهدربخشنفتنمودند. امروزهشرکتهاینفتیملیوبینالمللی بهدلیلافزایشقیمتنفت(طیسالهای2000تا2006) درشرایطمالیبهتریقرار گرفتهاند. به رغماینکهشرکت­هاینفتیبینالمللیودولت­هاازپروژه­هاینفتیحمایت می­کنندویابرایآنهامنابعمالیفراهممی­نمایند،اماطیفمتنوعیازابزارجدید برایتأمینسرمایهاینپروژههابهکارگرفتهمی­شود.(فتحه و همکاران،1393)

یکی از این ابزارها، بازار بدهی است. بازار بدهی در کنار بازار سهام و بازار مشتقات سه رکن اصلی بازار سرمایه را تشکیل می­دهند که هدف این بازار، ایجاد مکانیزمی برای تامین مالی کوتاه مدت، میان مدت و بلندمدت مخارج بخش خصوصی و دولتی است.بازار بدهی یا اوراق قرضه بازاری است که در آن برگه­های بدهی(قرضه)یا اسناد با مبلغ سود ثابت داد و ستد می­شوندبازارهای بدهی، برای تامین مالی شرکت های بزرگ و با حجم دارایی های فیزیکی باال مناسب ترین گزینه هستند. دلیل تمایز این بازارها، امکان استفاده از دارایی های ملموس و فیزیکی به عنوان وثیقه است که در تامین مالی چه از طریق بازار بدهی و چه از طریق نظام بانکی نقش مهمی دارد و از این جهت، وجه مشترک بازار بدهی و نظام بانکی است. یکی از ابزارهای بازار بدهی، اسناد خزانه می­باشد که به عنوان ابزاری با ریسک سرمایه گذاری اندک(به پشتوانه دولتی بودن) می­تواند ابزاری قدرتمند در جهت تامین بدهی های دولت در فاز کوتاه مدت (با تاکید بر خاصیت ضد تورمی) و تامین مالی پروژه های بالادستی در صنعت نفت وگاز در دوره­های بلندمدت عمل نماید و همچنین انتشار این اوراق در دو شکل ریالی و ارزی با تاکید بر تدوین نرخ موثر و اسمی مطلوب جهت سرمایه گذاران داخلی و خارجی از دیگر مزایای استفاده از این ابزار مالی می­باشد.

در مقاله پیش­رو با استفاده از منابع کتابخانه­ای و به روش توصیفی-تحلیلی، به دنبال اثبات این فرضیه هستیم که می­توان بر پایه اوراق بدهی با تاکید بر اسناد خزانه، ابزاری با ریسک سرمایه­گذاری اندک برای تامین مالی پروژه­های نفتی طراحی کرد. برای این منظور ابتدا ادبیات موضوع و پیشینه تحقیق مرور شده؛ سپس با بیان انواع روش­های تامین مالی پروژه­های صنعت نفت، مدل­های عملیاتی بررسی شده و سرانجام با ارائه راهکاری به حل مشکل تامین مالی این پروژه­ها پرداخته شده است.

 

2- ادبیات موضوع و پیشینه تحقیق

اوراق بهادار، اسنادی هستند که درآمد یا دارایی آتی قرضدهندگان را گواهی می­کنند و همچنین تعهداتی را که برای افراد یا بنگاههای منتشرکننده این اوراق(ناشران) نشان می­دهد. این اوراق از منظر اینکه گواهی مالکیت دارنده آن نشاندهنده مشارکت دارنده گواهی در سود و زیان ناشر است یا تنها سند مؤید بدهی است، به اوراق بدهی (مانند اوراق قرضه) و اوراق دارایی(مانند سهام) تقسیم میشود.

اوراق بدهی، توافقی قراردادی است که ضمن آن قرضگیرنده تعهد می­کند تا به دارنده این اوراق(ابزار مالی)مقدار مشخصی دارایی (بیشتر در قالب پول)در دورههای زمانی مشخص (بهره وپرداختهای اصلی(پرداخت کند. سررسید ابزارهای بدهی  تا یک زمان مشخص (تاریخ سررسید)تعداد سالها از زمان ایجاد بدهی تا زمان پایان مدت تعهد است. ابزارهای مالی را با توجه به تاریخ سررسید آنها به کوتاهمدت(در صورتیکه سررسید یک سال و کمتر باشد) و بلندمدت(در صورتیکهسررسید بیشتر از یک سال باشد)تقسیمبندی کردهاند. در مقابل ابزارهای بدهی، اوراق دارایی وجود دارند که نشاندهنده شریک بودن دارنده آن در درآمد خالص(درآمد پس از هزینهها و مالیات) و دارایی یک بنگاه یا واحد اقتصادی است. اوراق دارایی اغلب پرداختهای دورهای(سود قابل تقسیم( را برای دارندگان آنها فراهم می­کنند و همه آنها در زمره اوراق بلندمدت جای می­گیرند زیرا تاریخ سررسید معینی ندارند. از منظر دیگر و با توجه به اوراقی که در بازار مبادله می­شود، می­توان بازارهای مالی را به بازار پول و بازار سرمایه تقسیم کرد. بهدلیل اینکه ابزارهای بدهی که در بازار پول مبادله می­شوند کوتاهمدت هستند، حداقل نوسان قیمت را دارند و حداقل ریسک متوجه آنان است.

ایجاد بازار بدهی در هر اقتصادی می‌تواند منافع گوناگون به همراه داشته باشد که برخی از مهمترین آن‌ها عبارت‌اند:

-      کمک به کشف قیمت منابع به صورت غیردستوری بر اساس ریسک، بازده و سررسید اوراق

-      کمک به اعمال سیاست‌های مالی توسط دولت

-      کمک به اعمال سیاست‌های پولی توسط بانک مرکزی

-      تقویت قابل توجه نقدشوندگی در بازارهای پول و سرمایه

-      ایجاد ارتباط معقول و مشخص بین ریسک و بازده

-      هدایت نقدینگی به مسیر صحیح و جلوگیری از رشد بازارهای ناسالم رقیب

-      بهبود شفافیت در بازارهای مالی

-      ایجاد تنوع در بازارهای مالی

-      کاهش فشار بر شبکه بانکی و بانک مرکزی جهت تامین مالی

-      کمک به کشف منحنی بازده (Yield Curve) بازارهای پول و سرمایه

 

مواردی که ذکر شد، در واقع مهمترین کارکردهای بازار بدهی هستند و می‌توان تاکید کرد که در صورت نبود بازار بدهی، سایر بازارهای مالی نمی‌توانند این کارکردها را به شیوه صحیح اجرائی کنند. به عنوان مثال، نقش بازار بدهی در تامین مالی نیازهای دولت و مدیریت بدهی‌های دولتی بسیار اساسی است. در واقع دولت می‌تواند با کمک این بازار نیازهای مالی خود را به صورت مستقیم از بازار تامین مالی کند. همان طور که می‌تواند با انتشار اوراق جدید، بدهی‌های گذشته خود را تسویه کرده و از این طریق بدهی‌های گذشته را به آینده منتقل کند (مدیریت بدهی‌ها).

همچنین، سیاست‌گذار پولی می‌تواند از بازار بدهی جهت اجرای عملیات بازار باز استفاده کند. در واقع بانک مرکزی می‌تواند با خرید اوراق بدهی، نسبت به اعمال سیاست‌های پولی انبساطی اقدام کرده و با فروش اوراق در موارد لزوم، سیاست‌های انقباضی را به اجرا بگذارد. این در حالی است که در صورت نبود بازار بدهی با عمق کافی، بانک مرکزی مجبور خواهد بود تا با انتشار مستقیم اوراق بانک مرکزی، سیاست‌های پولی مورد نظر خود را اعمال کند. این روش در مقایسه با روش قبل، هزینه‌های بسیاری را در زمینه انتشار اوراق، بازاریابی اوراق، پرداخت سود اوراق، بازخرید اوراق در سررسید و غیره، به بانک مرکزی تحمیل خواهد کرد و پرداخت این هزینه‌ها، سیاست‌گذاری پولی را با مشکل مواجه خواهد کرد.

اکثر اقتصادهای نوظهورمانند مالزی، برزیل و کره جنوبی از سال 1997 به سوی راه اندازی بازار استقراضی و انتشار این اوراق متمایل شده اند.طی سال های 1997-1998، تجربه بحران بانکی کشورهای آسیای جنوب شرقی نشان داد عدم تنوع در نهادهای واسطه گری مالی باعث تشدید و طولانی شدن بحران می شود. در صورت اختلال کانال های اصلی واسطه گری مالی در یک اقتصاد، وجود مسیر های دیگر)غیر از سیستم بانکی(برای تبدیل پس انداز ها به سرمایه­های قابل استفاده از گسترش بحران جلوگیری می­کند. اهمیت بازار اوراق استقراضی به عنوان یکی از منابع تامین مالی در سال های پس از بحران اقتصادی 2007 -2008 و کند شدن رشد اقتصادی کشورها افزایش یافت. دلیل این امر تکیه کمتر شرکت ها به سیستم بانکی برای تامین منابع مورد نیاز خود و همچنین افزایش استقراض دولت ها بود.

 

جدول1. ارزش اوراق بدهی داخلی کشورهای منتخب به تفکیک بخش­های در سال 2015 (میلیارد دلار)

کشور	دولت عمومی	شرکت­های غیرمالی	شرکت­های مالی	مجموع
ژاپن	8357	518	2088	10964
چین	1671	1024	2023	4718
کره	505	491	453	1449
هند	704	0	0	704
مالزی	151	103	58	312
اندونزی	101	7	12	119

منبع: Summary of Debt Securities Outstandings". Bank for International Settelments "

 

 

جدول2. سهم بخش­های مختلف از اوراق بدهی داخل کشورهای منتخب در سال 2015 (درصد)

 

منبع: Summary of Debt Securities Outstandings". Bank for International Settelments "

 

 

 

جدول3. ارزش اوراق بدهی بین المللی کشورهای منتخب در سال 2015 (میلیارد دلار)

 

منبع: Summary of Debt Securities Outstandings". Bank for International Settelments "

 

 همانطور که ملاحظه می گردد، بیشترین سهم از اوراق بدهی بین المللی مربوط به کشورهای انگلستان با سهم8/14 درصدی و آمریکا با سهم 2/10 درصدی است.به طور متوسط بیشترین اوراق بدهی بین المللی در جهان توسط شرکت های مالی(به جز بانک ها) منتشر می­شود.در میان کشورهای منتخب جداول فوق، تنها در کشور اندونزی بیشترین اوراق بدهی بین المللی توسط دولت عمومی منتشر می شود. در اغلب این کشورها، شرکت های مالی در انتشار اوراق بدهی پیش­رو هستند.

در خصوصات پیشینه تحقیق نیز می­توان به موارد ذیل اشاره کرد:

هریکورت[i] (2015)،درتحقیقیبهبررسیروشوقاعدهتخصیصریسک درفاینانسپروژهپرداختهاند،آنهافاینانسپروژهرایکتعهدتقسیمریسکدانستهو معتقدنددرصورتتعارضدراینقرارداد،تخصیصنامناسبریسکرویخواهدداد . نتیجهاینتحقیق،یکهندبوکدرراستایتوسعهمفهومفاینانسپروژهازتئوریتا عملمی­باشد.

ارنست و یوانگ[ii](2014) ،بهبررسیتحقیقاتانجامشدهبینسالهای2009تا 2013باچهارموضوعاصلیزیرپرداختهاست:

1)   ترتیباتقراردادیوچهارچوب قانونیتأمینمالیپروژه

2)   اندازهگیریریسکپروژهوروشهایانتخابپروژه

3)   جهانیشدنتوسعهپروژهوارتباطآنبابخشعمومیوخصوصی

4)   پروژههای توسعهبخشانرژی.

گتی[iii](2013)معتقدندازلحاظساختاری،تأمینمالیپروژه­هایانرژیتحتقراردادهایبلندمدتصورت  (TOB)  زیادیازطریقساخت،مالکیتوانتقال میپذیرد. اینپروژههاتاحدزیادیمنعکسکنندهتخصیصعقلانیریسکمیان شرکتکنندگاندولتیوخصوصیمی­باشند. تأمینکنندگانمالیخصوصیو وامدهندگانبهطورکلیفرضخطراتبرایتکمیلوعملکردپروژهرادرنظردارند.

دولتهاتقریبادرتمامپروژههاییکهعمدتادرمناطقتحتکنترلخویشدارندریسکهایگستردهایرا(مانندعملکردواحد،تبدیلارز،هزینه هایسوخت،تورمو تحولاتسیاسی)درنظرمیگیرند.

گروپر[iv](2012)،درتحقیقیبهتأثیرریسکسیاسیبر میزانمشارکتبانکهادروامدهیجهتتأمینمالیپروژهپرداختهونتیجهگرفتنددر شرایطوجودریسکسیاسی،دریافتوامجهتتأمینمالیافزایشمییابد. نتیجهدیگر اینتحقیقایناستکهنهتنهاقوانینبلکهریسکسیاسینیزبرقراردادهایدریافت وامتأثیرمیگذارد. بادرنظرگرفتندومتغیرقانونوریسکسیاسی،بررسیهایاین تحقیقنشاندادکهریسکسیاسینسبتبهقانوننفوذبیشتریدرتأمینمالیپروژه دارد.

خزائنی و احمدی(1384)،بیانمیکند،بهرغمجذابیتبالقوهبالایکشور،سرمایه گذاران خارجیبهسرمایهگذاریدرایرانعلاقهندارندودلایلآنرادردوعاملعدمامکان استفادهازقراردادهاییبینالمللیدرکشوربهدلایلمحدودیتهایقانونیوریسک های سرمایه گذاریخلاصهکردهاست .

اصیلی و همکاران(1387)، بهمطالعهاجمالیانواعروشهایقراردادیدرزمینهتوسعه میادیننفتیوبررسیساختارمالیآنهابرایتأثیرنوسانهایقیمتنفتدردریافتی طرفینقرارداددردونوعقراردادخدماتیبیعمتقابلومشارکتدرتولید،پرداخته است. بررسی هایوینشانمیدهدکهقراردادهایخدماتیبیعمتقابلدرشرایطیکه قیمتهایجهانینفتبسیارپایینهستند،برای پیمانکارجذابیتداشتهودر شرایطانتظارافزایشقیمتهایجهانینفت،انتخابگزینهقراردادیمشارکتدر تولیدارجحیتدارد.

اسلامیواسمعیلی(1388)،درمقالهایبهبررسیابعادحقوقیساختارقراردادهای بیعمتقابلپرداختهوضرورتجذبشرکتهاینفتیخارجیبرایحفظسطح تولیدفعلیوهمچنینافزایشآنبهمیزانمقرردربرنامهچهارمتوسعهاقتصادیرا یادآورشدهاست.

واحدی و خانی(1389)،باهدفشناساییوارزیابیروشهایتأمینمالی خارجیصنعتنفت(شاملیوزانس،فایناس،وامهایتضمینی،خطوطاعتباری سرمایهگذاریمستقیم،ساخت،مالکیتوانتقالوهمچنینبیعمتقابل)راباسهمعیار ریسک،هزینهسرمایهومجموعریسکوهزینهسرمایهباروشتحلیلسلسلهمراتبی ارزیابیومقایسهنمودهاند. درنتایجحاصلازرتبهبندیروشهایموردمطالعه (AHP)خطوطاعتباری،وامهایتضمینیاعتباری،فاینانس،FD ،BOT ،بهترتیب،بیعمتقابل ویوزانستعیینگردید.

موسویانوخادم الحسینی(1391)،کاربردابزارهایپروژهمحوراسلامی(صکوک)در تأمینمالیوسرمایهگذاریهایبخشنفتوگازراموردبررسیقراردادهاند. یافتههای پژوهشنشانمیدهدکهشرکتملینفتایرانمیتواندازابزارهاییچونصکوک اجاره،استصناعوسلف،درسبدتأمینمالیبخشبالادستینفتاستفادهنماید. همچنینپیمانکارانعمومینیزمیتوانندازصکوک،اجارهواستصناعدررویکردهایبرایتأمینمالیپروژههای (EPCF) طراحیومهندسی،تأمین،ساختوتأمینمالی خوداستفادهکنند.

زندیه و زندیه(1393)،بهبررسیدرآمدهایارزیکشوراعمازنفتیوغیرنفتی طیسالهایاخیرپرداختهاند. آنهادردستهبندیمنابع،اختصاصمنابعغیرقطعیبه بخشبالادستیصنعتنفتواستفادهازبیعمتقابل،فاینانسو ... رابرایتوسعه صنعتنفتوبخشزیربناییکشورصحیحندانستهوپیشنهادنمودهانددرشرایط حاضربایدمنابعنفتی،صرفتوسعهصنعتنفت،طرحهایزیربنایی،زیرساختهاو مسائلبلندمدتگردد.

حسینی و قبادی(1394) ،بابررسیروشهایتأمینمالیمورداستفادهدرپروژه هایحوزهانرژیوبابهرهگیریازنظرخبرگاننسبتبهانتخابروشهایتأمین مالیمناسببرایپروژههایپالایشگاهیایرانبااستفادهازروشتصمیمگیریتاپسیس اقدامنمودهاند.روشهایتأمینمالیمناسبوقابلاستفادهپانزدهروشبودهکه در نهایت روشهایمشارکتدرسود ، TOB و مشارکتدرتولید به ترتیببهعنوان روشهایبرترمشخصشدهاند.

ذاکرنیا و حبیب الهی(1395)، باتحلیلآماریپنجنوعقراردادنفتینتیجهگرفتکهقرارداد امتیازیمنسوخ،قراردادتأمینمالیازمنابعدولتیغیرکاراوروشمشارکتدرتولید، بایدباتوجهبهشرایطومقرراتکشوراصلاحگردد. ضمناینکهدرشرایطتحریم،تأمین منابعتوسطدولتوصندوقتوسعهملیبرایپیمانکارانوسازندگانداخلیمیتواند بخشیازنیازهایسرمایهگذاریدرصنعتنفتوگازرامرتفعسازد.

در پایان لازم به ذکر است که علی رغم منافع قابل توجه بازار بدهی و اینکه کارکردهای این بازار بی‌بدیل است و سایر بازارها نمی‌توانند آن‌ها را انجام دهند، بازار بدهی کشور از عمق کافی برخوردار نیست. در واقع، عمق پائین بازار بدهی کشور باعث شده این بازار نتواند به نیازهای ذینفعان نظام مالی به شیوه صحیح پاسخ دهد. این مسئله ضرورت تعمیق بازار و متنوع‌سازی ابزارهای موجود در آن بر اساس ریسک، بازده و سررسید را مطرح می‌کند.

 

برخی ایرادات شکلی و محتوایی به توسعه بازار بدهی در ایران

یکی از استدلال‌هایی مخالفان بازار بدهی، عدم کشش اقتصاد ایران برای عرضه بیشتر اوراق در این بازار است. در واقع، توسعه بالای بازار بدهی را ویژه اقتصادهای توسعه‌یافته و بزرگ می‌دانند. این در حالی است که بر اساس تحقیق بانک تسویه بین‌المللی (BIS) رابطه مثبتی میان رشد اقتصادی کشورهای نوظهور و توسعه بازار بدهی این کشورها وجود دارد. به عبارت دیگر، بخش‌های عمومی و خصوصی در این کشورها همزمان با افزایش تولیدات خود تمایل بیشتری به فعالیت در بازار بدهی محلی برای تامین مالی مورد نیاز خود پیدا می‌کنند. از سوی دیگر، یک بازار بدهی توسعه‌یافته ضمن افزایش کارآیی اقتصادی، آسیب‌پذیری کشورها به بحران‌های مالی را کاهش داده یا موجب تخفیف در اثرات این نوع بحران‌ها می‌شود؛ چرا‌که این بازارها هنگام کمبود منابع بانکی در واقع یک بازار جایگزین برای تامین مالی شرکت‌ها محسوب می‌شوند.

همان‌طور که اشاره شد روندهای جهانی توسعه بازار بدهی نشان می‌دهد که اکثر اقتصادهای نوظهور مانند مالزی، چین و کره جنوبی نیز از سال 1997 (بحبوحه بحران مالی کشورهای آسیایی) به سوی توسعه بازار بدهی و انتشار اوراق بدهی متمایل شده‌اند. بنابراین ارتباط مستقیمی میان رشد اقتصادی این کشورها و توسعه بازار بدهی به وجود آمده است.

بورس اوراق بهادار کره جنوبی، در سال ۱۹۵۳ در این کشور راه‌اندازی شد. در تاریخ ۱۹ ژانویه ۲۰۰۵ بر‌اساس قانون شماره ۷۱۱۲ دولت کره جنوبی سه بورس این کشور شامل بورس اوراق بهادار، بورس فیوچرز و بورس کوسدک با هم ادغام شدند و بورس کره را تشکیل دادند. آغاز توسعه بازار بدهی این کشور نیز به سال‌های 1997 باز می‌گردد. این کشور در این مدت توانست بازار بدهی خود را به شکل مناسبی توسعه دهد؛ به‌طوری‌که حجم اوراق بدهی کره جنوبی تا پایان مارس 2016 میلادی بیش از 1600 میلیارد دلار بوده است. در این کشور، بازار بدهی بیشترین سهم را از بازارهای مالی در اختیار دارد و بعد از آن بازارهای سهام و پول در مراتب بعدی قرار می‌گیرند. همچنین حدود یک‌سوم از بازار بدهی این کشور برای تامین مالی شرکتی مورد استفاده قرار می‌گیرد.

در چین نیز در سال 1990 میلادی شاهد آغاز به کار بورس شانگهای (یکی از دو بورس مستقل این کشور) بودیم. بورس شانگهای از حیث ارزش‌ بازار ششمین بورس بزرگ جهان است. دیگر بورس چین، شنزن نام دارد که در سال 1991 (یک سال پس از بورس شانگهای) آغاز به کار کرد. مانده اوراق بدهی منتشر‌شده از سوی چین نیز تا پایان مارس 2016 میلادی، حدود 7900 میلیارد دلار است که سهم تامین مالی شرکت‌ها 22 درصد است.

بورس مالزی، در سال ۱۹۶۴ میلادی به‌طور مستقل، فعالیت خود را آغاز کرد. در سال ۲۰۱۳ ارزش بازار سرمایه صاحبان سهام ۹۸۶ شرکت فهرست شده در بورس مالزی، معادل ۳۲۵ میلیارد دلار برآورد شد. بازار بدهی این کشور نیز همچون دیگر اقتصادهای نوظهور در دهه 1970 پایه‌گذاری شد. در این دهه دولت مالزی از این اوراق به منظور تامین مالی بودجه عظیم خود استفاده می‌کرد. به دنبال بحران مالی آسیا و افزایش شدید تقاضای تسهیلات بانکی، دولت با انگیزه تامین مالی کسری بودجه دولت و ایجاد منابع جایگزین برای تامین مالی بخش خصوصی با پوشش ریسک، به فکر توسعه بازار بدهی افتاد. بر این اساس این اقتصاد نوظهور طی 15 سال توانست به دستاوردهای مهمی در توسعه بازارهای بدهی دست یابد. از جمله این دستاوردها می‌توان به توسعه صکوک اسلامی در این کشور اشاره کرد که علاوه بر تقویت بازار بدهی، مالزی را به الگویی در میان کشورهای اسلامی بدل کرد (در حال حاضر مالزی بیشترین سهم را در بازار صکوک جهان به خود اختصاص داده و اولین کشوری است که اقدام به انتشار صکوک بین‌المللی کرده است). این کشور در حال حاضر در مجموع 344 میلیارد دلار اوراق بدهی (عمدتا اوراق اسلامی) در اختیار دارد. نگاهی به روند توسعه بازار بدهی در این کشور خالی از لطف نیست. در سال 2000 میلادی، کشور مالزی 38 میلیارد دلار اوراق صکوک مشارکتی منتشر کرد که از این میزان، حدود 79 درصد اوراق عادی و تنها 21 درصد آن اوراق اسلامی بودند. در سال 2001 این نسبت به 73 درصد اوراق عادی و 27 درصد اوراق اسلامی تغییر کرد. این روند در سال‌های بعد نیز تداوم یافت تا اینکه در سال 2009 از 71 میلیارد دلار اوراق صادر شده ازسوی مالزی، سهم اوراق عادی به 43 درصد و سهم اوراق اسلامی به 57 درصد رسید که حکایت از افزایش چشمگیر این اوراق اسلامی و تقاضای روزافزون آن در کشور مذکور دارد. بر اساس آخرین آمار در دسترس، حجم اوراق بدهی مالزی تا پایان مارس 2016 میلادی به 344 میلیارد دلار رسیده است. در مجموع این سه کشور (کره جنوبی، چین و مالزی) جمعا 72 درصد از کل بازار بدهی کشورهای نوظهور را به خود اختصاص دادند.

انتقاد دیگر عدم انطباق نرخ اوراق در این بازاربا نرخ سود بانک‌ها می باشد. توسعه این بازار تامین مالی شرکت‌ها را سخت‌تر و نقدینگی دیگر بازارها را جذب بازار بدهی می‌کند. از طرفی نیز نرخ بالای این اوراق را مانعی برای رونق گرفتن معاملات بازار سهام می‌دانند. در نگاه اول شاید نقد مطرح شده از سوی این افراد منطقی ارزیابی شود اما نباید اوراق بدهی را با اوراق مشارکت یکسان فرض کرد. اوراق مشارکت دارای سود ثابتی بوده و دارندگان این اوراق ریسکی را متحمل نمی‌شوند. اوراق مرابحه و اوراق اجاره اما از تحولات کلان اقتصادی تاثیر پذیرفته و نرخ ثابتی ندارند. به عنوان مثال با کاهش نرخ بهره، قیمت اوراق مورد بررسی افزایش یافته در نتیجه شاهد کاهش نرخ سود آنها خواهیم بود. به عبارت دیگر این ساز و کار بازار است که نرخ بازدهی اوراق بدهی را تعیین می‌کند.

یادآوری این نکته نیز ضروری است که سهم اوراق بدهی موجود در کشورمان بسیار کوچک‌تر از آن است که هنوز بخواهد تعیین‌کننده نرخ بهره در اقتصاد باشد. در واقع این نرخ سود بین بانکی است که با سهمی بسیار بالاتر، نرخ سود سایر بازارها را تعیین می‌کند. بنابراین، نرخ سود بازار بدهی به نوعی معلول فضای اقتصاد کلان است و نه علت آن. از سوی دیگر، بررسی‌های «دنیای اقتصاد» نشان می‌دهد حجم بالایی از انباشت تقاضا برای این اوراق از سوی صندوق‌های درآمد ثابت وجود دارد.

دولتی بودن اوراق بدهی منتشره در بازار و بی‌بهره ماندن بخش خصوصی اقتصاد از موضوعات دیگر مورد توجه می­باشد. این در حالی است که نگاهی به آخرین آمار اوراق منتشر شده در بورس و فرابورس حاکی از سهم تقریبا یکسان بخش دولتی و غیردولتی از این اوراق است. در حال حاضر 93 هزار و 632 میلیارد ریال اوراق بدهی در بورس و 198 هزار میلیارد ریال از این اوراق در فرابورس منتشر شده است که در مجموع سهم دولت از اوراق مذکور 55 درصد بوده و غیردولتی‌ها سهمی حدود 45 درصدی دارند. نسبتی که در مقایسه به آمار جهانی اوراق بدهی خیلی بیراه به نظر می‌رسد. در کشور آمریکا تا پایان مارچ 2016 میلادی در مجموع 37 هزار و 177 میلیارد دلار اوراق بدهی منتشر شده است که از این میان حدود 44 درصد اوراق به تامین مالی دولت و 56 درصد نیز در خدمت تامین مالی شرکت‌های مالی و غیرمالی بوده است. انگلستان نیز وضعیتی مشابه کشور آمریکا دارد، به طوری که از 5 هزار و 900 میلیارد دلار اوراق بدهی منتشر شده در این کشور 2‌هزار و 637 میلیارد دلار در سیطره دولت و 3 هزار و 263 میلیارد دلار در دست بخش خصوصی قرار دارد. نیمی از بازار بدهی کشور فرانسه نیز با تامین مالی بخش خصوصی می‌پردازد و نیمی دیگر در اختیار پروژه‌های دولتی است. بازارهای بدهی کشورهای هند و ژاپن اما عمدتا در خدمت تامین مالی دولت قرار دارند، به طوری که صد درصد بازار بدهی محلی کشور هند به تامین مالی دولت اختصاص دارد و این رقم در کشور ژاپن به 74 درصد می‌رسد.

یکی دیگر از نکات، کژنمایی حقوق سهامداران با توسعه اوراق بدهی است. هرچند رقابت میان بازارهای بدهی و سهام عموما وجود دارد، اما این به این معنا نیست که سرمایه‌گذار متضرر می‌شود. اتفاقا در شرایطی که بازار بدهی توسعه‌یافته باشد، فرصت جدیدی برای سرمایه‌گذاران فراهم می‌شود که می‌توانند دائما بین بازار بدهی و بازار سهام سرمایه خود را جابه‌جا و سود مناسبی را کسب کنند. بنابراین، مخالفت با توسعه بازار بدهی به بهانه حفظ حقوق سهامداران نوعی مطالبه نادرست محسوب می‌شود.

در کشورمان یکی از مهم‌ترین معضلاتی که نه تنها بازارها، بلکه بنگاه‌ها و فعالان اقتصادی را درگیر خود ساخته است، کمبود نقدینگی است. کمبودی که باید از طریق چهار موتور اصلی اقتصاد یعنی سرمایه‌گذاری دولتی، سرمایه‌گذاری خارجی، بازار پول و بازار سرمایه تامین مالی شود. اما در حال حاضر با توجه به محدودیت سه منبع نخست، به نظر می‌رسد تامین مالی لازم برای بنگاه‌های خصوصی و دولتی از طریق بازار سرمایه‌ مناسب‌ترین گزینه پیش‌روی اقتصاد ایران است. 50 سال از تاسیس بازار اوراق بهادار در ایران می‌گذرد. در سال 1345 قانون و مقررات تشکیل بورس اوراق بهادار تهران را تهیه و لایحه تشکیل بورس اوراق بهادار تهران در اردیبهشت این سال در مجلس شورای ملی تصویب شد.

در سال‌های اخیر با ایجاد نوآوری‌های متعددی در روش‌های تامین مالی اسلامی و همچنین تنوع گسترده در اوراق با درآمد ثابت همچون صکوک اجاره، مرابحه و استصناع، ظرفیت‌های زیادی برای توسعه بازار بدهی در کشورمان به وجود آمد. با این وجود در حال حاضر بازار اوراق با درآمد ثابت همچنان نقش پررنگی در تامین مالی نداشته و آن‌طور که شایسته است خلأ ناشی از مشکلات نظام بانکی را پر نکرده است؛ به طوری که ارزش بازار بدهی که در حال حاضر 6/ 2 درصد از تولید ناخالص داخلی و 3/ 6 درصد ارزش بازار سهام را از آن خود کرده است. در این میان بررسی‌های «دنیای اقتصاد» از 15 کشور نشان می‌دهد که نسبت بازار بدهی به تولید ناخالص داخلی (GDP) این کشورها بیش از 113 درصد و نسبت آنها به بازار سهام حدود 185 درصد است. بنابراین، توسعه بازار بدهی گامی مهم در مسیر توسعه و رشد اقتصادی ایران خواهد بود. این در حالی است که سنگ‌های زیادی در مسیر رشد و توسعه این بازار نوپا وجود دارد.(پنج بهانه ضدتوسعه در بازار بدهی)

 

ضرورت های توسعه بازار بدهی در ایران

با نگاهی به شرایط ذیل ضرورت توسعه بازار بدهی در ایران را بیش از پیش آشکار می سازد:

-      وضعیت ایران در شاخص رقابت پذیری جهانی و تضعیف زیر شاخص توسعه مالی

-      افزایش فشار تامین مالی به بانک های کشور و فاصله گرفتن بانک ها از کارکرد اصلی خود

-      حجم بالای مطالبات غیرجاری بانک ها در مقایسه با کل تسهیالت پرداختی

-      کسری تراز عملیاتی بودجه دولت و لزوم تحقق منابع از طریق واگذاری دارایی های مالی

جدول4- رتبه و امتیاز ایران از نظر شاخص رقابت­پذیری جهانی به تفکیک برخی از ارکان اصلی در سالهای 2014 و 2015

 

 

بهبود امتیاز ایران در شاخص رقابتپذیری بیش از هر چیز ناشی از افزایش امتیاز در ارکان نهادها و موسسات، کارایی بازار نیروی کار و آمایش تکنولوژیکی بوده است. امتیاز ایران تنها در رکن توسعه بازار مالی تضعیف شده که به نظر می رسد ناشی از تنزل عملکرد ایران در بخش بازار بورس بوده است.

 

جدول5- زیرشاخص­های توسعه بازار مالی (2016-2015)

 

منبع: مجمع جهانی اقتصاد

 

ضعیف ترین عملکرد ایران در توسعه بازار مالی مربوط به معیارهای سهولت دسترسی به وام و در دسترس بودن خدمات مالی بوده است ، به نظر می رسد کاهش امتیاز ایران در شاخص توسعه بازار مالی بیش از هر چیز ناشی از عملکرد ضعیف در سهولت دسترسی به وام بوده است.

افزایش 4/9 درصدی تسهیلات پرداختی طی شش ماهه نخست سال 1394 در مقابل تورم 5/14 درصدی، گویای رشد واقعی منفی تسهیلات پرداختی در این بازه است.بیشترین کاهش حقیقی در تسهیلات پرداختی شش ماه نخست 1394 به ترتیب در بخش های مسکن و ساختمان و صنعت معدن مشاهده می شود حجم مطالبات غیرجاری بانک های کشور در سال 93، تقریبا 41 هزار میلیارد تومان بوده است که 1/12 درصداز کل تسهیلات اعطایی بانک ها را در این سال در برمیگیرد. .(بانک مرکزی، 1395)

 

کارکردهای انتشار اوراق بدهی توسط دولت

بهطور معمول دولت­ها دارای کسری بودجه بوده و مخارج آنها از درآمدیشان بیشتر می­باشد. با توجه به این مسئله دولت­ها بهدنبال راههای از بین بردن کسری بودجه و یا حداقل تخفیف این کسری می­باشند. بهطور کلی هیچ راهحل فوری برای حل کسری بودجه بهعنوان یک مشکل تاریخی وجود ندارد. برای کاهش کسری بودجه، کاهش مصارف و هزینه­ها و افزایش منابع درآمدی دولت همانند درآمدهای مالیاتی، فروش دارایی و ثروت همانند منابع طبیعی (نفت و گاز)و همچنین کاهش بدهی­ها وتعهدات توصیه می­شود. بهطور کلی، انتشار اوراق قرضه، افزایش پایه پولی؛ کاهش هزینههای دولتی؛ دستکاری و پایین نگه داشتن نرخ بهره و دیگر ابزارهای افزایش رشد اقتصادی؛ افزایش مالیات و کمک مالیخارجی، فروش مالکیت دولتی و افزایش بهرهوری، از راههای دیگر تأمین کسری مالی دولتی میباشند.

دولتهاهموارهبهدلایلمختلفنیازمندتأمینمنابعمالیهستندکهایننیازهاازمواردزیرمی­توانند نشأتگرفتهباشند:

-      بدهیدولتبابتهزینههایاجرایپروژههایگذشته

-      بخشعمومیبرایتأمیننیازهایخودبهخریدکالاهاوخدماتاقدامیمیکند،برایاجرایطرحهای عمرانیکوچکوبزرگباپیمانکارانخصوصیقراردادمنعقدمیکند.اماممکناستبهعللگوناگوننتواندبه تعهدهایمالیخودعملکند.

-      نیازاساسیدولتبهمنابعجهتانجامپروژههایجدید

-      آثارمخرباقتصادیناشیازابزارهایمرسومجهتتأمینکسریبودجهوبدهیدولت

ازدیدگاهنظریاگردولتباکسریبودجهمواجهشودیکیازآسانترینراههابرایتأمینکسریبودجه،استقراضازبانکمرکزیاست؛امابدیهیهستاگرکسریبودجهدولتازاینراهتأمینشودبسطپایهپولی،خلقپولجدید،افزایشنقدینگیومتعاقبآنرشدنرختورمرادرخواهدداشت.بنابراینشناساییوطراحی ابزارهاییجهتکنترلاینپدیدهوپدیدساختنبهترینسازوکارازضروریاتهراقتصادیاست)موسویان،خادمالحسینیاردکانی،ص449)

ازنظراقتصادیبهطورکلیمنابعدولتازمحلدرآمدهایمالیاتی،فروشداراییوثروت)درآمدنفت( وپدیدساختنبدهی )تعهد( تجهیزمیشود.ازطرفدیگرمصارفدولتنیزدرسهقالباصلیمخارجمصرفی )جاریوعمرانی(،سرمایهگذاریوبازپرداختبدهیهاصورتمیگیرد )جعفریصمیمیودیگران،1384،.ص88).

 

روش­های تامین مالی پروژه­های صنعت نفت

تأمینمالیپروژههاینفتیدرکشورهایدرحالتوسعه،طیسهدورهقابلتفکیک تکاملیافتهاست: قبلازدهه1970بیشترپروژههای نفتیتوسطشرکتهاینفتیبینالمللیتأمینمالیمیشدند. دردهه1970وابتدای دهه1980علاوهبرشرکتها،دولتکشورهایصادرکنندهوواردکنندهنفتشروعبه ایفاینقشیبرجستهدربخشنفتنمودند. امروزهشرکتهاینفتیملیوبینالمللی بهدلیلافزایشقیمتنفت(طیسالهای2000تا2006) درشرایطمالیبهتریقرار گرفتهاند . بهرغماینکهشرکتهاینفتیبینالمللیودولتهاازپروژههاینفتیحمایت میکنندویابرایآنهامنابعمالیفراهممینمایند،اماطیفمتنوعیازابزارجدید برایتأمینسرمایهاینپروژههابهکارگرفتهمیشود(فتحه،1393)

 

تامینمالیقبلازدهه1970

تاقبلازدهه1970،معدودشرکتهایعظیمبین المللینفتیدنیاسیطرهقوی ایبرتمامابعاد صنایعنفتوگازداشتند.درایندورانشرکت هایملیکهتازهشکلمی گرفتندوهمچنین شرکتهایمنطقهایازتجاربومنابعمالیکافیبرایفعالیتهایاکتشافیوتوسعه ای برخوردارنبودند.لذاطیایندوران،شرکتهایبین المللیبرخوردارازتکنولوژیروزومنابع مالیکهازغولهایاقتصادیدنیامحسوبمی شدندازمنابعمالیدراختیارخودیاازمنابع مالیبانکهایتجاریومؤسساتمالیواعتباریوبابهکارگیریشرکتهایکوچکمنطقه ای باپروژه هارااجرامی نمودند.البتهمشارکتشرکتهایمنطقه ایعمومادربخشهایخدمات جانبیپروژه هاخلاصهمی شد.نموداربیانگرالگویتامینمالیپروژه هاینفتیدر ایندورهاست.

 

نمودار1- الگویتامینمالیپروژه هاینفتیقبلازدهه1970

منبع:یافته های پژوهشگر

 

تامینمالیدردهه های1970و1980

باتوسعهمیلبهملی سازیمنابعنفتوگازکشورهاورشدوتقویتشرکت هایملیوتوسعه شرکت هایعملیاتیدرکشورهایدارندهذخایرنفتوگازازیکسووپیچیده ترشدنبازارهای مالیجهانیومنطقه ایازسویدیگر،فرایندهاومکانیزم هایتامینمالیپروژه هاینفتو گازنیزپیچیده ترشد.درایندورهنقشدولتهادرانجامپروژه هاینفتوگازافزایش یافتهو بودجه هایکلانیازمنابعدرآمدیحاصلازصادراتنفتخامبرایتوسعهاینصنعتمجددا بهآنتزریقشد.شکل گیریمؤسساتمالیدووچندجانبهدرایندورهوگسترشفعالیتهای آنهاازجملهویژگی هایمهمایندورهمحسوبمی شود.مجموعهویژگی هایایندورهرا میتواندرمواردذیلبرشمرد:

-      توسعهفعالیتهایپایین دستیصنعتنفتوگازومیلکشورهایدارندهذخایر هیدروکربوریبرایجذبمنافعبیشترازاینذخایرازطریقورودبهحلقه هایارزش ساز صنایعپایین دستی؛

-      مطالبهسهمبیشترازنفتمنفعتیتولیدیوتغییراتساختاریدرچارچوب های قراردادی؛

-      افزایششدیدتعدادبازیگرانعرصهنفتوگازدربخش هایعرضهوتقاضا؛

-      میلبهریسک گریزیبیشتروشناختوتحلیلبیشترپارامترهایریسکیوملاحظاتمربوطه؛

-      افزایشریسککشوریدراغلبنقاطدنیا؛

-      ضعفساختارهایدولتیوصنعتیاغلبکشورهاینفتی؛

-      فقدانقوانینشفافوروشندرکشورهایمیزبان؛

-      غلبهپارامترهایسیاسیبرعواملبازاریواقتصادی.

نمودارشماره2چارچوبکلیتامینمالیپروژه هایصنعتنفترادرایندورهنشان می­دهد.

 

 

نمودار 2- الگویتامینمالیپروژه هایصنعتنفتدردهه های1970و1980

منبع:یافته های پژوهشگر

 

تامینمالیبعد از دهه 1990

پیچیده ترشدنفضایتجاریبازارهاینفتوگازوفعلوانفعالاتاقتصادجهانیوهمزمان ورودتامین کنندگانمالیوبازیگرانبیشتربهفضایکسبوکارنفتوگازساختارهایتامین مالیراطیایندورهدگرگوننمودهاست.تحولاتدهه1990درصنعتنفتباجنگعراق وکویتوبحرانهاوپیامدهایآنآغازشد.افزایششدیدقیمتنفتخامناشیازکاهش ظرفیتعرضهوتلاشکشورهایاوپکبهخصوصعربستانبرایپرکردنخلأعراقوکویت ازمهمتریندلایلورودبازیگرانبیشتربهاینعرصه محسوبمی شود.

یکیازنکاتمهمایندورهورودمستقیموبیش از پیششرکت هایملینفتکشورهابرای تامینمالیمستقیموگسترشانواعقراردادهایخدماتیصرفهمزمانباافزایشتجاربفنی شرکت هایملیودرآمدهایقابلملاحظهازفروشنفتخامبود.همچنینتوسعهروشهای تامینمالیپروژه ایومیلکمتربرایتامینمالیشرکتیازمهمترینویژگی هایایندوره محسوبمی شود.برخلافروالسابقکهشرکتهاودولتهابازگشتسرمایهتامین کنندگان مالیراتضمینمی کردند،درایندورهویژگی هایپروژهکهازطریقمطالعاتامکان سنجی وارزیابیفنیواقتصادیحاصلمی شود،تضمین کنندهبازگشتسرمایهمحسوبمی شود.

لذاتامین کنندگانمالیمطالعاتبسیاردقیقوجامعیراازجهاتفنی،ساختاری،سیاسی،اقتصادی،اجتماعی،امنیتیوزیست محیطیرویپروژه هایپیشنهادیانجاممی دهندتابه مرحلهتصمیمنهاییبرایسرمایه گذاری[v]برسند.نمودار4الگویکلیتامینمالیدر ایندورهرانشانمی دهد.

 

 

نمودار 3- الگویتامینمالیپروژه هاینفتیبعدازدهه1990

منبع:یافته های پژوهشگر

 

اسناد خزانه و جایگاه آن در تامین مالی

انواع اوراق بهادار در بازار پول عبارتند از: اسناد خزانه،گواهی سپرده، اوراقتجاری،توافق بازخرید طلایی سپردههای بینبانکی، و... انواع اوراق بهادار در بازار سرمایه عبارتنداز: اوراق قرضه شرکتی، سهام، اوراق رهنی،اوراق قرضه دولت، اوراق قرضه محلی، اوراق قرضه بانکها و موارد دیگر.

اوراق قرضه:در یک تعریف، اوراق قرضه یک نوع از سرمایهگذاری است که نشاندهنده یک وام بین یک قرضگیرنده و یک قرضدهنده است. در این مسئله همانند گرفتن یک وام از یک بانک، یک فرد میتواند قرضدهنده و دولت یا یک شرکت بهعنوان انتشاردهنده اوراق، یک قرضگیرنده خواهد بود. در این وام، انتشاردهنده اوراق قرضه، قول میدهد که پرداختهای منظم بهره با نرخ مشخص را تا تاریخ معینی به مقداری که وام گرفته است، بپردازد.

اوراق مشارکت:بانک مرکزی در سال 1373 دستورالعمل انتشار اوراق مشارکت را در 13 ماده تصویب کرد. دستورالعمل مـذکور، انـتشار اوراق مشارکت را در چارچوب عقد مشارکت مدنی قرار میدهد. بر این اساس، بهای هر ورقه مشارکت سهمالشرکه دارنده آن است. طبق ماده (1)، دستورالعمل بانک مرکزی مرتبط با اوراق مشارکت در سال 1373،اوراق مشارکت، اوراق بهاداری است که بـا مـجوز بـانک مرکزی جمهوری اسالمی ایران برای تأمین بخشی از منابع مالی مورد نیاز طرحهای سـودآور تـولیدی و خـدماتی (بهاستثنای امور بازرگانی)در چارچوب عقد مشارکت مدنی توسط سازمان مجری طرح که مالکیت آن را دارد منتشر میشود. هر ورقه نشاندهنده میزان سهمالشرکه دارنده آن در مشارکت است. با فروش اوراق مشـارکت رابـطه وکیل و موکل بین سازمان و خریدار اوراق مشارکت محقق میشود. سازمان بـه وکـالت از طـرف خـریداران اوراق میتواند نسبت به مصرف وجوه حاصل از فروش اوراق جهت اجرای طرح و خریدوفروش هرگونه کالا، خدمت و دارایی مربوط به طرح اقدام نماید. انتقال اوراق در رابطه وکالت موجود خـدشهای وارد نـمینماید و ایـن رابـطه تـا سررسید اوراق بین سازمان و دارندگان اوراق نافذ و معتبر است.

صکوک اجاره:اوراق بهاداری است که دارنده آن بهصورت مشاع، مالک بخشی از دارایی است که منافع آن براساس قرارداد اجاره به مصرفکننده یا بانی واگذار شده است. در صکوک اجاره حق استفاده از منافع دارایی یامجموعهای از داراییها در برابر اجاره بها از مالک به شخص دیگری منتقل میشود.

اسناد خزانه اسلامی:این اسناد، اوراق بهادار با نام و یـا بینامی است که خزانهداریکل (وزارت امور اقتصادی و دارایی) بـا سررسید معـین منتشر نموده و در برابـر بـدهیهای بخـش دولتـی بـه بانـک مرکـزی، شبکه بانکی و پیمانکاران طرف قـرارداد در طرحهای تملک داراییهای سرمایهای مورد نظر بـه بهای اسـمی در اختیـار بانـک مرکـزی، بانکهای بستانکار، پیمانکـاران و سـایر بستانکاران قرار میدهد. این اسناد با دورههای سررسید کمتر از یک سال و حداکثر تا پنج سال منتشر میشوند. بازپرداخت اسناد خزانه در سررسید توسط وزارت امـور اقتصادی و دارایی تضمین میشود و قبل از سررسید، از قابلیت تنزیل در بازار ثانویه برخوردار است. اسناد خزانه اسلامی بدون سود بوده و هیچگونه پرداخت میاندورهای تحت عنوان سود نخواهند داشت و سرمایهگذاران از مابهالتفاوت قیمت خرید اوراق و ارزش اسمی دریافتی آن در سررسید، منتفع خواهند شد. دارندگان اوراق، مبلغ اسمی را در سررسید از دولت دریافت میکنند.

اوراق تسویه (یا تسویه خزانه):اوراقی است که دولت این اوراق را صادر کرده و در اختیار اشخاص حقیقی و حقوقی خصوصی و تعاونی طلبکار و متقابلا بدهکار قرار میدهد جمع مبلغ اوراق تسویه خزانه که بهموجب این ماده صادر میشود و در اختیار طلبکاران قرار میگیرد، بهصورت جمعی - خرجی در بودجههای سنواتی درج میشود.

چنانچه در جدول ذیل، ملاحظه میشود، در ابتدای انتشار اوراق مشارکت، این اوراق با استقبال خوبی در فروش مواجه شدند. روند رو به رشد تکالیف مندرج در قانون بودجه برای انتشار اوراق مشارکت طی سالهای اولیه انتشار و عملکرد این ابزار در بازار پول، دولت و شرکتهای دولتی را بر آن داشت از این ابزار بهعنوان یکی از روشهای جذب نقدینگی بهجای اخذ تسهیلات استفاده کنند.

 

جدول 6- روند انتشار کل اوراق مشارکت طی سالهای 1393-1373 (هزار میلیارد ریال)

سال	میزان انتشار	میزان فروش	عملکرد (درصد  فروش به انتشار)
1388	7/17	7/17	100
1389	4/179	8/156	87
1390	2/92	5/52	57
1361	4/220	4/143	65
1392	5/48	5/34	71
1393	5/32	3/2	7

منبع: تارنمای بانک مرکزی، بخش نشریات و پژوهش­ها،نشریات ادواری، گزیده آمارهای اقتصادی و بخش بازار سرمایه، 1395

 

با وجود استقبال خوب از اوراق طی سالهای اولیه انتشار، همانگونه که در نمودارملاحظه میشود؛ موفقیت فروش اوراق مشارکت طی سالهای اخیر نزولی بود که نشان میدهد استقبال از اوراق مشارکت نسبت به حجم انتشار این اوراق به مرور زمان کم شده است. بهنظر میرسد پایین بودن نرخ سود حقیقی اوراق مشارکت(در مقایسه با نرخ تورم)و ممنوعیت بازخرید اوراق مشارکت قبل از سررسید موجود در بستههای سیاستی ـ نظارتی بانک مرکزی در سالهای گوناگون از دلایل اصلیکاهش در فروش این اوراق محسوب می­شوند.

همچنین بنابر تحقیقات بهعمل آمده در 9 ماهه سال 1394 از 110.000 میلیارد ریال مصوب انتشار اوراق مشارکت و اسناد خزانه اسلامی و صکوک، منابع حاصل از فروش اوراق مشارکت و اسناد خزانه اسلامی و صکوک برابر 40075 بوده که 20.000 میلیارد ریال از عملکرد واگذاری داراییهای مالی در مقطع 9ماهه سال94 از محل انتشار اسناد خزانه اسلامی و صکوک و مبلغ 20.075 میلیارد ریال آن نیز از محل انتشار اوراق مشارکت بوده است که درمجموع نسبت به مصوب نه - دوازدهم 6/48 درصد تحقق یافته است.

 

 

نمودار 4-روند موفقیت فروش اوراق مشارکت(درصد فروش به انتشار) طی سالهای 1393-1373

منبع:یافته های پژوهشگر

 

راه­حل های استفاده از اسناد خزانه برایتأمینمالیپروژه­های صنعت نفتدرایران

اسنادخزانهاسلامی،اوراقبدهیجدیدیاستکهدولتبرایتسویهبدهی هایقطعیخودبهبخش خصوصیازسال1392معرفیکردهاست. ایناوراقجدید،بااسنادخزانهمتعارفواسنادخزانهکه پیشازانقلاباسلامیمنتشرمی شدتفاوتهاییدارد. نخستینتفاوتدرطولدورهایناوراقاست. به رغماینکهاسنادخزانهمتعارفماهیتاًکوتاه مدتودردوره هایزمانییک،سه،ششماههویکساله صادرمیشودامااسنادخزانهاسلامیبرایدوره هایتاسه سالهمامکانصدوررادارد.دومینتفاوتی کهازنظراجراییاسنادخزانهرابهاوراققرضهنزدیکمیکند،نرخسودیاستکهبرایایناوراقدر نظرگرفتهشدهاست.برخلافاسنادخزانهمتعارفکهبازدهیآنازتفاوتبینقیمتاسمیوقیمت بازاریآنبه دستمی آید،اسنادخزانهاسلامینرخسودتعیینشدهحداکثرتابیستدرصدمبلغاصل بدهیدارد.البتهایننرخبهرهبهصورتکوپنودردوره هایمتناوبپرداختنمی شود،بلکهدرهمان ابتدایانتشاربهاصلمبلغبدهیدولتبهطلبکاراناضافهشدهوقابلپرداختاست. سومینتفاوتاین استکهایناوراقتنهابرایبدهی هایمسجلپیشینقابلاستفادهاستوبنابراینظرفیتایجادبدهی جدیدبردوشناشر)کهدولتباشد)راندارد،لازمهاینموضوعایناستکهمحلمصرفمنابعبه دست آمدهازایناوراقنیزمشخصاستوبنابراینازمنابعحاصلهدرمحل­هایدیگرنمیتواناستفادهکرد.به نظرمی رسدویژگی هاییکهدرمورداسنادخزانهاسلامیبیانشد،کارکردایناوراقبدهیرابه اوراققرضهنزدیکمیکندبادوتفاوتکهبرخلافاوراققرضه،اسنادخزانهاسلامیقابلیتایجادبدهی جدیدرانداردودوماینکهمحلمصرفمنابعاسنادخزانهبرخلافاوراققرضهمشخصاست.البتهپس ازاینگفتهخواهدشدکهبه دلیلتفاوتماهویحقوقیکهبیناوراققرضهواسنادخزانهاسلامیوجود دارد،نمی توانایندوعنوانرابایکدیگرمنطبقدانست.

درجدولزیرتفاوتبیناسنادخزانهمتعارف،اسنادخزانهواسنادخزانهاسلامیارائهشدهاست:

 

	اسناد خزانه متعارف	اسناد خزانه قانون 1348	اسناد خزانه اسلامی آیین نامه 1394
طول  دوره اوراق	کوتاه مدت، چهارهفته­ای، سه ماهه، شش ماهه و یک ساله	سه ماهه، شش ماهه و یک ساله	یک سال، دو ساله و سه ساله
بهره	-	شش درصد	بیست درصد
معافیت مالیاتی	دارد	دارد	دارد
نوع بدهی	ایجاد بدهی-مصرف نامشخص	ایجاد بدهی- تنخواه گردان مورد استفاده خزانه داری کل	بدهی مسجل-ایجاد شده در طرح های تملک دارایی های سرمایه ای
اسنناد بی نام یا بانام	بی نام	بی نام	هر دو

 

ماهیتحقوقیاسنادخزانهاسلامی

بحثماهیتحقوقیاسنادخزانهاسلامیازاینجهتاهمیتداردکهشناختماهیتحقوقیایننهاد جدیدازطرفیامکانتحلیلفقهیآنراسادهمیکندوازجهتدیگرتکالیفیراکههریکازطرفین بایددرانتشارایناسنادرعایتکنندوهمچنینحقوقیراکهطرفینازآنبرخوردارمیشوندراروشن می سازد. علاوه براینبراستفادهازقالب هایحقوقیاصولیحاکماستکهشناختتطابقاعمالحقوقی بااینقالب ها،امکانارزیابیرعایتایناصولرافراهممی کند.

برایتبیینماهیتحقوقیاسنادخزانهاسلامیبایدرابطهحقوقیکهپیشازانتشارایناسناد وجودداشتهوحقوقوتعهداتیکهپسازانتشارایناسنادبرایطرفینبه وجودمی آیدبررسیکرد. حقوقوتعهداتیکهپیشازانتشارمتوجهطرفیناست،منبعثازقراردادیمنعقدهبینطرفیناست. به موجباینقرارداد)کهباتوجهبهمفادآیین نامهعمدتاًبه صورتقراردادپیمانکاریاست)دولتموظف شدهاستتامبلغیرادرقبالایفایتعهداتپیمانکاربهویپرداختکند.اسنادخزانهاسلامیبه عنوان جایگزینیبرایاینپرداختتوسطدولتصادرمیشودوحقوقوتعهداتجدیدیرابرایطرفینایجاد میکند. اینسازوکارکهمنجربهسقوطتعهداتسابقوایجادحقوقوتکالیفجدیدمیشودفرآیند حقوقیصدورایناسنادرابه »تبدیلتعهد«نزدیکمی کند.

تبدیلتعهدکهدرمواد292و293 قانونمدنیبررسیشدهاستعبارتازعملحقوقی استکهطرفینتوافقمی کنندتعهدموجودراساقطکنندوتعهددیگریکهمتفاوتازتعهدپیشین استراجایگزینآننمایند. شرایطتبدیلتعهدعبارتنداز :

-      تعاقبدوالتزامکهازطریقآنالتزام جدیدجانشینالتزامپیشینمی­شود.

-      اختلافبیندوتعهددریکیازعناصر.

-      قصدتبدیلتعهد.

 

تبدیلتعهدآثاریداردکهسقوطتعهداصلیاولیناثراینعملحقوقیاست. ازجملهنتایجسقوط تعهداصلیایناستکه "درتبدیلتعهدتضمیناتتعهدسابقبهتعهدلاحقتعلقنخواهدگرفت" (قانون 5 ماده مدنی)

دومیناثرتبدیلتعهدایجادتعهدجدیداستکهتابعشرایطویژهقراردادتبدیلتعهداست.بنابراین درصورتیکهتعهدسابقحالبودهاستتعهدجدیدمیتواندموجلباشد.

باتوضیحاتارائهشدهانتشاراسنادخزانهاسلامیرامیتواننوعیتبدیلتعهددانست.بهاینمعنا کهرابطهقراردادیکهپیشازانتشاراسنادبیندولتوطلبکارانغیردولتیوجودداشتهباانتشاراین اسنادساقطشدهورابطهحقوقیجدیدجایگزینآنمیشود.دررابطهحقوقیجدیددولتمتعهد میشودکهباانتشاراسنادخزانهاسلامیمبلغیمشخصرادرتاریخمشخصبهدارندهاسنادپرداخت کند.اگرچهسببتعهددولتهمانقراردادپیشیناستومبنایمحاسبهمبلغایناسنادباتوجهبه مبلغقراردادپیشینمشخصمیشود،امابه دلیلاینکهمبلغتعهدجدیدبامبلغتعهدپیشینمتفاوت است )مبلغتعهدجدید،مبلغتعهدپیشینبه علاوه20درصدبهازایهرسالتأخیراست(،عملاًتعهد قبلیمنتفیشدهوتعهدجدیدجایگزینمیشود. برایناساس،اسنادخزانهاسلامیدرحقیقتگواهی تعهددولتمبنی برپرداختمبلغتعهدسابق+  20 درصداضافهبراینمبلغبهازایهرسالتأخیردر پرداختاست.فهماینماهیتتفاوتایناسنادبااوراققرضهراروشنمیکند.زیراعلاوه برتفاوتهای غیرماهویکهاوراققرضهبااسنادخزانهاسلامیدارد،اوراققرضهبیانگرتعهدناشربهپرداختاصل بدهیبه علاوهسودمشخصدردوره هایمعینیادرسررسیداست.عقدمبنایاینتعهد،عقدقرض استکهبهآنبهرهتعلقمی گیرد.درحالیکهعقدمبنایصدوراسنادخزانهاسلامی،قراردادپیمانکاری استکهمبلغآنبه دلیلتغییرشرایطاقتصادیتعدیلشدهاست.بدینترتیب،شبههربویبودنانتشار ایناسناد،منتفیبه نظرمی رسد.

قانونحاکمبراسنادخزانهاسلامی

ازآنجاکهانتشاراسنادخزانهپیشازانقلاباسلامیبراساسقانونانتشاراوراققرضهواسنادخزانه مصوب1348صورتمی گرفتهاست،اینسؤالبهذهنمتبادرمیشودکهباتوجهبهتغییرنظامسیاسی درایران،اینقانونقابلیتاجراداردیاخیر. درپاسخبایدگفتاگرچهپسازانقلاباسلامیایران، قانونیمتناقضباقانونمصوب1348وضعنشده،اماباتوجهبهنظریه شوراینگهبانکهانتشاراوراققرضهراخلافشرعاعلامکرده وبرخیازموادقانونمصوب سال1348رابههمیندلیلابطالکردهاست،انتشاراسنادخزانهمتعارفنیزممتنعاست.علاوه براین به دلیلتفاوتماهیتیکهبیناسنادخزانهاسلامیواسنادخزانهموضوعقانونسال1348وجوددارد،اصولاًحاکمیتقانونمزبوربراسنادخزانهاسلامیموضوعیتینخواهدداشت.

دومیننکتهدرموردنحوهاجراییشدنانتشارایناسناداست.ازآنجاکهایناسنادباتعریفبند 24 مادهیک قانونبازاراوراقبهادارمصوب1384تطبیقداردوبه موجبماده 22 همینقانون عرضهعمومیاوراقبهاداردربازاراولیه،نیازمندثبتآننزدسازمانبورسواوراقبهاداراست. اگرچهممکناستابهامیوجودداشتهباشدمبنی براینکهصلاحیتسازمانبورسواوراقبهادار بهموجبماده22قانونبازاراوراقبهادارتنهادرحوزهعرضه هایعمومیوجودداردودرصورتی کهعرضهبه صورتخصوصیباشد،چنینصلاحیتیپذیرفتهشدهنیست.بنابراینبه دلیلاینکهدرعرضه اولیهاسنادخزانهاسلامی،تعدادخریدارانمشخصاستوعرضهبهنوعیخصوصیاست،بنابراین نمیتواناینعرضهراعمومیدانستوصلاحیتسازمانبورسنیزمنتفیخواهدبود.

 

تفاوتاسنادخزانهاسلامیواوراقتسویهخزانه

اوراقتسویهخزانه،اوراقیاستکهبرایتسویهبدهی هایدولتبهاشخاصحقیقیوحقوقیخصوصی کهمتقابلاًبهدولتبدهکارنیزهستندبه کارمی رود.ایناوراقکهابتدادربند "ی" قانون بودجه سال 1394 کلکشور،طراحیشدوبهتصویبرسید،درادامهباتصویبقانونرفعموانعتولیدرقابت پذیر وارتقاینظاممالیکشوربهقانونیدائمیتبدیلشد.به موجببند الف ازماده 2قانوناخیرالذکر،خصوصیاتزیررامیتوانبرایاوراقتسویهخزانهدرنظرگرفت:

-      برایتسویهبدهی هایقطعیدولتبه کارمی رود

-      تنهابرایتسویهبدهی هاییکاربردداردکهتاپایانسال1392ایجادوقطعیشدهباشند.

-      تنهااستفادهازاسنادصادرهبرایتسویهبدهی هایبخشخصوصیبهدولتخواهدبود.

 

برایمثالاگرفرضشودشخصالفباوزارتنیروقراردادیرامنعقدکردهومبلغصدمیلیونتومانازاینوزارتخانهطلبکاراستوهمزمانبه دلیلتکالیفمالیاتیمبلغ 12 میلیونتومانبهسازمان امورمالیاتیکشوربدهکاراست،میتوانداوراقتسویهخزانهراخریداریکرده)منظوردریافتایناوراق ازوزارتاموراقتصادیوداراییبهعنوانناشراست)وبرایتسویهبدهیخودبهسازمانامورمالیاتی مورداستفادهقراردهد.بااینتوضیحمیتوانگفتکهرابطهحقوقیجدیدکهبینطرفیناوراقتسویه خزانهبرقرارمی شود،ماهیتایناوراقرابه"عقدحواله"نزدیکمی کند.ایناوراقبااسنادخزانه اسلامیتفاوتهایزیررادارد:

• اگرچههماسنادخزانهاسلامیوهماوراقتسویهخزانه،دردسته­بندیاوراقبدهیقرارمیگیرند، امااسنادخزانهاسلامیکارکردمحدودتریداردوتنهابرایتسویهمطالباتایجادشدهدراجرایطرحهای عمرانیوتملکداراییسرمایه ایوآنهممحدودبهپیمانکارانخصوصیطلبکارازدولتقابلاستفادهاست،امااوراقتسویهخزانهبرایهمهاشخاصحقیقیوحقوقیخصوصیقابلاستفادهخواهدبود.
• درقوانینموجداسنادخزانهاسلامی،امکانمعاملاتثانویهایناوراقپیش بینیشدهاست،اما چنینمطلبیدرمورداوراقتسویهخزانهصراحتاَذکرنشدهاست.بنابرایناینسؤالباقیمیماندکه آیادارندهایناوراقمیتواندآنرابهدیگریواگذارنمایدیاخیر؟
• طرفینقراردادیکهمنشأانتشاراسنادخزانهاسلامیقرارمیگیردمحدودبهدوطرفاست، امادرانتشاراوراقتسویهخزانهسهطرفنقشدارند:نخستشخصحقیقییاحقوقیخصوصیکه همزمانازدولتطلبکاروبهآنبدهکاراست،دومدستگاهاجراییکهبهشخصخصوصیبدهکاراست واوراقبرایتسویهبدهیاوصادرمیشودوسومدستگاهاجراییکهازشخصخصوصیطلبکاراستو قانوناًملزماستاوراقتسویهصادرشدهرابابتطلبخودازشخصخصوصیپذیراباشد.

نمودار ترسیمی زیر راه حل استفاده  از اسناد خزانه جهت تامین مالی پروژه­های صنعت نفت را نشان می­دهد.

همانگونه که در روند توزیعی نمودار ملاحظه می گردد در این مسیر فرآیند قدرمطلق پایه پولی (تشکیل شده از «خالص دارایی‌های خارجی بانک مرکزی»، «خالص بدهی دولت به بانک مرکزی» و «خالص بدهی شبکه بانکی به بانک مرکزی» )تغییری نخواهد کرد و صرفا نسبت‌های بین اجزای تشکیل‌دهنده پایه پولی تغییر خواهند کرد؛ در نتیجه اثر تورمی حاصل از افزایش پایه پولی نخواهد داشت و دولت را در یکی از اهداف اساسی اش که همانا کنترل تورم می باشد یاری می نماید و از سوی دیگر بدهی ها دولت را کاهش خواهد داد.

 

از سوی دیگر در بند اول از بخش اول از قسمت سوم منابع حاصل از واگذاری دارایی های مالی لایحه پیشنهادی بودجه دولت در سال 1395 ،که اختصاص به منابع حاصل از فروش اسناد خزانه اسلامی و اوراق مشارکت و صکوک اجاره دارد،پیشنهاد می نماید 275 هزار میلیارد ریال و به طور اخص منابع حاصل فروش اسناد خزانه اسلامی 75 هزار میلیارد ریال منتشر گردد،که دلیلی دیگر بر اهمیت بررسی نرخ اوراق مذکور می باشد.

3- نتیجه­گیری و بحث

بر اساس گزارش بانک تسویه بین‌المللی (BIS) رابطه مثبتی میان رشد اقتصادی کشورهای نوظهور و توسعه بازار بدهی این کشورها وجود دارد. به عبارت دیگر، بخش‌های عمومی و خصوصی در این کشورها همزمان با افزایش تولیدات خود تمایل بیشتری به فعالیت در بازاربدهی محلی برای تامین مالی مورد نیاز خود پیدا می‌کنند. از سوی دیگر، یک بازار بدهی توسعه‌یافته ضمن افزایش کارآیی اقتصادی، آسیب‌پذیری کشورها به بحران‌های مالی را کاهش داده یا موجب تخفیف در اثرات این نوع بحران‌ها می‌شود؛ چرا‌که این بازارها هنگام کمبود منابع بانکی در واقع یک بازار جایگزین برای تامین مالی شرکت‌ها محسوب می‌شوند.

با توجه به شرایط ایران که نیازمند توجه کافی به بدهی های دولت از یک سو و حمایت از  شریان درآمدزایی کشور(فروش انرژی) از سوی دیگر دارد می­بایست هدایت منبع مالی به سمت پروژه های صنعت نفت در کانون توجه قرار گیرد تا بتوان با توسعه اینگونه منابع توان تولیدی و ثروت افزایی کشور را تقویت نمود.

بدون تردید بهره گیری از منابع مالی نیازمند ترسیم سازوکارهای معین و قانونی است که در گام نخست اهداف کوتاه مدت و بلند مدت ناشر(سرمایه پذیر) و سرمایه گذار را تامین نماید و در گام بعد با ایجاد بازار بدهی، کمک شایان توجهی به تعیین نرخ سود واقعی بازار نماید(یکی از کارکردهای بازار بدهی تعیین نرخ سود واقعی در اقتصاد می باشد).

سرمایه گذار نیز در پی دستیابی به شاخص‌های متفاوتی به منظور ارزیابی عملکرد سرمایه‌گذاری خود می باشد به‌عنوان مثال می‌توان به شاخص‌های ریسک، بازده، نقدشوندگی، تنوع و بتا اشاره کرد. در این میان شاخص‌  بازده از اهمیت بسزایی برخوردار است. زیرا بازده در ادبیات روزمره مردم بسیار مورد استفاده قرار می‌گیرد و معمولا فرصت‌های مختلف سرمایه‌گذاری را بر مبنای مقایسه مقدار بازده آنها با یکدیگر مورد سنجش قرار می‌دهند. در حوزه سرمایه‌گذاری و به‌طور ویژه در حوزه اوراق بهادار بادرآمد ثابت(Fixed Income Securities)، از آنجا که در ایران، بیشتر اوراق دارای ضامن بانکی هستند و در نتیجه ریسک نکول یا عدم پرداخت آنها در سررسیدها به‌طور کامل پوشش داده شده است. یکی از ابزارهای بازار بدهی، استفاده از اسناد خزانه می­باشد. در این تحقیق روند استفاده از اسناد خزانه جهت تامین مالی پروژه­های صنعت نفت بیان شده است. استفاده از این روش به کاهش حجم بدهی­های دولت کمک می­کند.

 

 

 

---

1-دانشجوی دکتری علوم اقتصادی پردیس بین الملل دانشگاه فردوسی مشهد، مشهد، ایران.       

2-استاداقتصاد دانشگاه فردوسی مشهد، مشهد، ایران. (نویسنده مسئول)

3-دانشیار اقتصاد دانشگاه فردوسی مشهد، مشهد، ایران.

---

^[i] Héricourt

^[ii]Ernst and Young

[iii]Gatti

^[iv] Gruber

[v]Final Investment Decision, FID

مراجع

1)     اسلامی میلانی، پریسا و اسمعیلی، شاهپور (1388)، مروری بر شیوه‌ها و روش‌های نوین تامین مالی پروژه‌ها، دنیای اقتصاد، شماره 1961.

2)     اصیلی، محسن و جاویدی، محمد حسین و قاضی، رضا (1387)، ارزیابی نقش قراردادهای تضمینی ظرفیت در پایداری بلند مدت بازار برق، بیست و سومین کنفرانس بین المللی برق، تهران

3)     بررسی لایحه بودجه سال 1395 کل کشور، بررسی جنبههای حقوقی اسناد خزانه اسلامیو عملکرد آن در بودجههای سنواتی

4)     جعفری صمیمی، احمد و خزایی ایوب ، منتظری شورکچالی، جلال (1392)، بررسی اثر روش تامین مالی بر رشد سودآوری بنگاه ها در ایران، فصلنامه علمی-پژوهشی راهبرد اقتصادی، سال دوم، شماره هفتم.

5)     حسینی، زهراو قبادی ،معصومه(1394)، اوراقبهادارسازیدربازارهایاسلامیدرمقایسهبااوراقبهادارسازیدر بازارهایعمدهدنیا، فصلنامهعلمیپژوهشیدانشسرمایهگذاری،سالپنجم/ شمارههجدهم/ تابستان95

6)      خزائنی، گرشایب و احمدی، لوزا (1384)، مدیریت ریسک در پروژه های کلان با رویکرد BOT، دومین کنفرانس بین المللی مدیریت پروژه.

7)     زندیه، وحیدو زندیه، سعید(1393)، جایگاهاوراقبهادارسازیدررشدوتوسعهاقتصادیکشورها)باتأکیدبرنیازبهگسترشبازاراوراقبهادارسازیدرایران(، فصلنامهعلمیپژوهشیدانشسرمایه­گذاری،سالچهارم/ شمارهشانزدهم/ زمستان94

8)     ذاکرنیا، احسانو حبیبالهی ، محمدهادی(1395)، ارائهمدلقیمتگذاریاسنادخزانهاسلامیمبتنیبرچارچوباوراقبهادارسازی، فصلنامهعلمیپژوهشیدانشسرمایهگذاری،سالپنجم/ شمارههجدهم/ تابستان95

9)     فتحه، محمدحسینو غفاری،سپیده(1393)، بررسیتاثیرفرآینداوراقبهادارسازیبرریسکاعتباریوثباتبانکی شواهدتجربیازبانکهایتجاریایران، فصلنامهعلمیپژوهشیدانشسرمایهگذاری،سالچهارم/ شمارهشانزدهم/ زمستان94.

10) موسویان، سیدعباس و خادمالحسینیاردکانی ،مجید. (1391)،مهندسیمالیاسنادخزانهاسلامی،اقتصاداسلامی،شماره 91

11) موسویان، سیدعباس و نظرپور، محمدتقی و خزایی ایوب. (1389)امکانسنجیفقهیطراحیاسنادخزانه اسلامیدربازارهایمالیاسلامی؛فصلنامهعلمیپژوهشیاقتصاداسلامی،شماره 40.

12) واحدی، خداداد و محمد خانی، حمید (1389)، تلفیق فرایند های مدیریت ریسک و مهندسی ارزش در چرخه عمر پروژه، چهارمین همایش ملی مهندسی ارزش- 21 دی ماه 89

13) وبسایت رسمی صندوق بین المللی پول، http://www.imf.org/external/about/history.htm

14)  Ernst and Young (2014), Spotlight on oil and gas megaprojects, London, UK: Ernst and Young.

15)  Gatti, Stefano (2013). Project Finance in Theory and Practice: Designing, Structuring, and Financing Private and Public Projects. Academic Press. ISBN 9780123919465.

16)  Gruber, Jonathan (2012). Public Finance and Public Policy. New York: Worth Publications. pp. 2

17)  Héricourt, J., & Poncet, S. (2015). Exchange rate volatility, financial constraints, and trade: empirical evidence from Chinese firms. The World Bank Economic Review, 29(3), 550-578. http://armanib.com/fa/?page_id=40

18)  Summary of Debt Securities Outstandings". Bank for International Settelments,(2016), https://www.bis.org/statistics/c1.pdf

 

 

 

یادداشت‌ها