تعامل ریسک سیستماتیک با بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران

اقتصاد مالی

مقاله 9، دوره 13، شماره 49، اسفند 1398، صفحه 257-282   

نوع مقاله: علمی پژوهشی

نویسندگان

سعید دهقان خاوری^{* 1}؛ سید حسین میر جلیلی²

¹استادیار و عضو هیات علمی گروه اقتصاد دانشگاه میبد، یزد، ایران

²دانشیار و عضو هیات علمی پژوهشگاه علوم انسانی و مطالعات فرهنگی، تهران، ایران.

چکیده

یکی از عوامل تعیین کننده بازدهی سهام شرکت ها،  آگاهی از میزان ریسک شرکت ها، به ویژه ریسک سیستماتیک است. ریسک سیستماتیک با تأثیرگذاری بر میزان سودآوری و بازدهی بنگاه نقش مهمی را در تصمیم گیری های مالی ایفا می کند. پژوهش حاضر درصدد بررسی این موضوع با استفاده از روش گشتاورهای تعمیم یافته در چارچوب داده‌های پانل شرکت‌ های منتخب است. انتخاب این روش برای اولین بار در این موضوع از این جهت حائز اهمیت است که بازده سهام با وقفه، می تواند به عنوان عامل توضیح دهنده ای در کنار دیگر عوامل قرار گیرد. با تصریح مدل، شناخت اثر دیگر عوامل نیز دقیق تر و بدون تورش خواهد بود. همچنین به منظور رفع تورش ناشی از درون‌زایی متغیرهای توضیحی، تمام متغیرهای رگرسیونی حتی با وقفه، به‌عنوان متغیر ابزاری وارد مدل می شوند. متغیرهای توضیحی نیز جهت جلوگیری از ایجاد خودهمبستگی بین شاخص ها و کاهش دقت نتایج، از هر گروه نسبت های شاخص ها، یک نماینده در مدل وجود داشته باشد. نتیجه پژوهش، نشان دهنده رابطه معنی دار میان بازده سهام و بازده سهام با وقفه است که موید کارآیی روش مذکور در تصریح مدل و نتایج دقیق تر است. نتایج بدست آمده، همچنین وجود رابطه معکوس بازدهی سهام با شاخص های ریسک سیستماتیک و عدم تقارن اطلاعات و رابطه مستقیم با سود هر سهم و نسبت جریان نقد عملیاتی به دارایی را نشان می دهد. علاوه بر آن میان بازدهی سهام و شاخص های اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به بازار رابطه معنی داری وجود ندارد
One of the determinants of return stock is the awareness of the risk level of firms, particularly systematic risk. Systematic risk plays an important role in financial decisions by influencing the profitability and productivity of the firm. The present study tries to investigate the issue by using the generalized moment’s method in the panel data panel of Tehran stock exchange. It is important to choose this method for the first time in this regard that stock return can affect itself and thus stock return would be as a explainationary factor with other ones. Because of model specification, the coefficients will also be more accurate and unbiased. Explanatory variables were selected in such a way that one index from each group to prevent autocorrelation between indices and to reduce the accuracy of the results. The result of this study shows a significant relationship between stock return and lagged stock return that confirms the effectiveness of the method. The results show that the inverse relationship of stock return with systematic risk and information asymmetry and direct relation with the EPS and the of cash flow to the asset ratio. In addition, there is insignificant relation between stock return and firm size and book value to market ratio.

کلیدواژه‌ها

بازده سهام؛ ریسک سیستماتیک؛ بورس اوراق بهادار تهران؛ گشتاورهای تعمیم یافته؛ داده‌های پانل

اصل مقاله

تعامل ریسک سیستماتیک با  بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران

 

سعید دهقان خاوری

تاریخ دریافت: 25/07/1398            تاریخ پذیرش: 28/09/1398

[1]

سید حسین میرجلیلی[2]

 

چکیده

یکی از عوامل تعیین کننده بازدهی سهام شرکت ها،  آگاهی از میزان ریسک شرکت ها، به ویژه ریسک سیستماتیک است. ریسک سیستماتیک با تأثیرگذاری بر میزان سودآوری و بازدهی بنگاه نقش مهمی را در تصمیم گیری های مالی ایفا می کند. پژوهش حاضر درصدد بررسی این موضوع با استفاده از روش گشتاورهای تعمیم یافته در چارچوب داده‌های پانل شرکت‌ های منتخب است. انتخاب این روش برای اولین بار در این موضوع از این جهت حائز اهمیت است که بازده سهام با وقفه، می تواند به عنوان عامل توضیح دهنده ای در کنار دیگر عوامل قرار گیرد. با تصریح مدل، شناخت اثر دیگر عوامل نیز دقیق تر و بدون تورش خواهد بود. همچنین به منظور رفع تورش ناشی از درون‌زایی متغیرهای توضیحی، تمام متغیرهای رگرسیونی حتی با وقفه، به‌عنوان متغیر ابزاری وارد مدل می شوند. متغیرهای توضیحی نیز جهت جلوگیری از ایجاد خودهمبستگی بین شاخص ها و کاهش دقت نتایج، از هر گروه نسبت های شاخص ها، یک نماینده در مدل وجود داشته باشد. نتیجه پژوهش، نشان دهنده رابطه معنی دار میان بازده سهام و بازده سهام با وقفه است که موید کارآیی روش مذکور در تصریح مدل و نتایج دقیق تر است. نتایج بدست آمده، همچنین وجود رابطه معکوس بازدهی سهام با شاخص های ریسک سیستماتیک و عدم تقارن اطلاعات و رابطه مستقیم با سود هر سهم و نسبت جریان نقد عملیاتی به دارایی را نشان می دهد. علاوه بر آن میان بازدهی سهام و شاخص های اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به بازار رابطه معنی داری وجود ندارد.

واژه‌های کلیدی: بازده سهام، ریسک سیستماتیک، بورس اوراق بهادار تهران، گشتاورهای تعمیم یافته، داده‌های پانل.

طبقه بندی JEL: C23, G12, L25, O16

1- مقدمه

پیش بینی بازده آتی سهام به وسیله داده های تاریخی سری های زمانی، شناسایی شاخص های مهم برای سطح بازده آتی سهام و ایجاد الگو نیز یکی از جریانات اصلی در تحقیقات مالی است. (قالیباف اصل و ایزدی، 1393)

تحلیل و تبیین عوامل تعیین کننده بازدهی سهام بر اساس روند گذشته و با استفاده از داده های شرکت های فعال در بازار سرمایه می تواند در کسب بازده آتی کمک کند. اهمیت دیگر آن است که هدف از سرمایه گذاری در بازار سهام کسب بازده مناسب می‌باشد و عموماً تصمیم گیری سرمایه گذاران بر مبنای بازده سهام است. عوامل متعددی بر بازده سهام تاثیرگذار است که از جمله مهمترین آنها می توان به ریسک اشاره نمود. ماهیت ریسک را می توان در رابطه با یک دارایی و یا پرتفوی (مجموعه ای از دارایی ها) مورد بررسی قرار داد. در مباحث مالی، ریسک به دو دسته تقسیم می شود: ریسک سیستماتیک و ریسک غیرسیستماتیک. ریسک سیستماتیک مربوط به عوامل بازار است که بر تمام شرکت ها تأثیر می گذارد؛ عواملی نظیر جنگ، تورم غیرمنتظره، حوادث بین المللی، رویدادهای سیاسی، ریسک نرخ بهره، ریسک تورم، ریسک بازار، ریسک تجاری و ریسک مالی از جمله ریسک های سیستماتیک هستند. (مهرآرا و همکاران، 1392)

آگاهی از میزان ریسک شرکت ها به ویژه ریسک سیستماتیک، نقش مؤثری در تصمیم گیری ها دارد زیرا بازده سهام شرکت ها از ریسک سیستماتیک تاثیر می پذیرد. ریسک سیستماتیک نشان دهندۀ تغییرات نرخ بازده یک سهم نسبت به تغییرات نرخ بازده کل بازار سهام است. دربارة رابطة میان ریسک و بازده سهام، مطالعات انجام شده در بازار سرمایه ایران  نشان دهنده نتایج متفاوت است. از این رو انجام روشی نوآورانه ضرورت دارد. روش گشتاورهای تعمیم یافته این خصوصیت را دارد که به دلیل وجود متغیر وابسته با وقفه به عنوان متغیر توضیحی، باعث حذف تورش در نتایج حاصله می گردد. به ویژه آنکه بازدهی سهام با وقفه می تواند عامل مهمی در تصریح مدل باشد. از این رو پژوهش حاضر درصدد بررسی این موضوع با استفاده از روش گشتاورهای تعمیم یافته در چارچوب داده‌های پانلی شرکت‌های منتخب بورس اوراق بهادار تهران می‌باشد. هدف از اجرای تحقیق، برآورد عوامل مؤثر بر بازده سهام از جمله ریسک سیستماتیک با استفاده از داده‌های پانل طی دوره 95-1391 برای شرکت های منتخب بورس اوراق بهادار تهران است. سوالات تحقیق این است که ریسک سیستماتیک و بازده سهام با وقفه چه اثری بر بازدهی سهام دارد؟ بنابراین فرضیه های این پژوهش این است که ریسک سیستماتیک اثر معنی دار بر بازده سهام دارد و بازده سهام دارای اثر خود رگرسیونی معنی دار است.

 

2- پیشینه  تحقیق

نائینی و همکاران (1395) در مقاله ای با عنوان ارزیابی توانمندی مدل‌های تک عاملی و چندعاملی در پیش‌بینی بازده سهام شرکت‌های بورس اوراق بهادار، به بررسی رابطه میان ریسک و بازده و شناسایی عوامل تأثیرگذار بر بازده پرداخته اند. این پژوهش، رابطه توانمندی مدل‌های تک‌عاملی و چندعاملی را در پیش‌بینی بازده سهام شرکت ها از طریق آزمون CAPM و مدل چندعاملی در قلمرو زمانی ۱۳۸۱ تا ۱۳۹۲ مورد بررسی قرار داده است. نتایج پژوهش حاکی از آن است که مدل تک عاملی، ۱۷ درصد و مدل چندعاملی، ۶۱ درصد از تغییرات بازده سهام را پیش‌بینی می‌کنند و متغیرهای قیمت نفت، نرخ سود بلندمدت بانکی، نرخ تورم و تولید ناخالص داخلی در پیش‌بینی بازده سهام نقشی ندارند.

صفدر و یان[i] (2016) به بررسی ریسک اطلاعات مرتبط با هزینۀ سرمایه پرداختند تا بدین‌ترتیب مشخص کنند ریسک اطلاعات، عامل ریسک قیمت‏گذاری‌شده محسوب می‏شود. این پژوهشگران از کیفیت اقلام تعهدی به‌عنوان شاخص ریسک اطلاعات و از رگرسیون چندگانه و رگرسیون فاما-فرنچ برای بررسی ارتباط کیفیت اقلام تعهدی به‌ترتیب با هزینۀ سرمایه و بازده سهام واقعی در آینده استفاده کردند. نتایج نشان داد که ارتباط ضعیفی میان کیفیت اقلام تعهدی با هزینۀ حقوق صاحبان سهام وجود دارد؛ اما این ارتباط برای مجموعه‏ای از شرکت‏های دولتی معنی دار نبوده است. همچنین براساس نتایج به‌دست‌آمده، میان کیفیت اقلام تعهدی و هزینۀ بدهی هیچگونه ارتباطی وجود ندارد. همچنین مشخص شد که ارتباط مثبت ضعیفی میان کیفیت اقلام تعهدی و بازده واقعی سهام در آینده وجود دارد.

موسوی‌زاده (1393) بازده کوتاه‌مدت و بلندمدت عرضه‌های عمومی اولیه را با رویکرد فاما و فرنچ را با افزودن درصد سهام شناور، سود تقسیمی، نقدشوندگی و اهرم به الگوی سه‌عاملی فاما و فرنچ، بازده عرضه‌های اولیه در قلمرو زمانی 1378-1384 بررسی کرد. در این پژوهش از آزمون‌های رگرسیون چندمتغیره و روش داده‌های مقطعی برای تحلیل داده‏ها استفاده شده است. با توجه به نتایج، در دورۀ 30 روزۀ معاملاتی بعد از عرضۀ اولیه، میان متغیر وابستۀ بازده عرضۀ اولیه با متغیرهای بازده بازار (+)، ریسک بازار (-)، سود تقسیمی (-)، اهرم مالی (+)، نقدشوندگی (+)، ارزش شرکت (+)، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار (-) و درصد سهام شناور (+) ارتباط معنی دار به دست آمد. همچنین در دورۀ 120 روزه بعد از عرضۀ اولیه، میان متغیر بازده عرضۀ اولیه با متغیرهای بازده بازار (+)، ریسک بازار (-)، سود تقسیمی (+)، نقدشوندگی (-)، اهرم مالی (-)، ارزش شرکت (-)، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار (+) و درصد سهام شناور(+)، ارتباط معنی دار وجود دارد. همچنین در دورۀ 240 روزه بعد از عرضۀ اولیه، بین بازده عرضۀ اولیه با متغیرهای بازده بازار (-)، ریسک بازار (-)، سود تقسیمی (-)، نقدشوندگی (+)، اهرم مالی (-)، ارزش شرکت (+)، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار (+) و درصد سهام شناور(-) ارتباط معنی دار وجود دارد.

عسکرنژاد (1397) به بررسی عوامل مؤثر در بازده سهام شرکت‏های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران با رویکرد فراتحلیل پرداخته است. هدف این پژوهش، بررسی عوامل مؤثر در بازده سهام شرکت‏ها با به‌کارگیری روش فراتحلیل است. جامعۀ آماری پژوهش شامل مطالعاتی است که عوامل مؤثر در بازده سهام شرکت را در بورس اوراق بهادار تهران  بررسی کرده است. بر این اساس، درمجموع، 89 پژوهش مختلف انتخاب شده است. براساس پیشینۀ پژوهش، عوامل مؤثر شامل نسبت‏های نقدینگی، اهرمی، فعالیت، سودآوری، بازار، جریان‏های نقدی، شاخص‏های ریسک، مدیریت سود، پیش‌بینی سود، سرمایه‌گذاری واقعی و ویژگی‏های شرکت در نظر گرفته شده است. نتایج نشان داد نسبت‏های نقدینگی، اهرمی، فعالیت، مدیریت سود و ویژگی‏های شرکت، در بازده سهام شرکت‏ها تأثیر نداشته است؛ اما تأثیر مثبت سایر عوامل یعنی نسبت‏های سودآوری شامل نرخ بازده حقوق صاحبان سهام، میزان سود و حاشیۀ سود، نسبت‏های بازار شامل بازده بازار، نسبت‏های جریان‏های نقدی شامل جریان‏های نقدی ناشی از عملیات، شاخص‏های ریسک شامل صرف ریسک، شاخص‏های پیش‌بینی سود شامل افق زمانی پیش‌بینی سود و در‌نهایت، سرمایه‌گذاری واقعی در بازده سهام تأیید شده است.

مهرآرا و همکاران (1392) به بررسی رابطه میان ریسک سیستماتیک و بازده سهام در بازار بورس اوراق بهادار تهران (از سال 1387 تا 1392) با استفاده از مدل قیمت‌گذاری دارایی سرمایه‌ای پرداخته اند. نویسندگان با نمونه انتخابی پژوهش، 50 شرکت برتر بورس اوراق بهادار تهران در یک دوره‌ پنج ساله از سال 1387 تا 1392 به برآورد مدل از طریق تکنیک داده‌های تابلویی پرداخته اند. نتایج به دست آمده از آزمون فرضیه‌ها نشان می‌دهد که بین ریسک سیستماتیک و بازده سهام آنها از نظر آماری رابطه معنی داری وجود دارد. همچنین، یافته‌ها نشان می‌دهد که رابطه غیر خطی (درجه دوم) بهتر از رابطه خطی قادر است ارتباط میان ریسک سیستماتیک و بازده سهام را تبیین کند. این بدان معناست که فرض خطی‌بودن ارتباط میان ریسک سیستماتیک و بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران رد می‌شود و ارتباط خطی میان ریسک سیستماتیک و بازده سهام در نمونه انتخابی وجود ندارد.

مشکی و عاصی (1390) در مقاله ای با عنوان "بررسی رابطه بین خطای پیشبینی سود مدیریت با بازده غیر عادی سهام و ریسک سیستماتیک در بورس اوراق بهادار تهران"، به بررسی عوامل مؤثر بر خطای پیشبینی سود مدیریت پرداخته اند. بدین منظور دو فرضیه ارایه شده است. فرضیه های مزبور، وجود روابط معنی دار میان خطای پیش بینی سود و بازده غیر عادی سهام و همچنین خطای پیش بینی سود و ریسک سیستماتیک را بررسی و آزمون کرده اند. در این پژوهش از داده های 75 شرکت بورس تهران طی سال هال 83 تا 89 استفاده شده است. نتایج پژوهش، بیانگر وجود یک رابطه مثبت خطی معنی دار میان دو عامل خطای پیش بینی سود و بازده غیرعادی سهام و نبود رابطه خطی میان خطای پیش بینی سود و ریسک سیستماتیک است.

فاتحی (1395) تأثیر کیفیت گزارشگری مالی را در نوسان‌های بازده غیرمتعارف سهام شرکت‏ها در بورس اوراق بهادار تهران بررسی کرده است. تعداد 104 شرکت براساس روش غربالگری برای نمونه انتخاب و اطلاعات آنها در دورۀ زمانی 93-1389 جمع‌آوری و تجزیه و تحلیل داده‏ها نیز با استفاده از رگرسیون خطی چندگانه و داده‏های ترکیبی و تلفیقی با آثار ثابت یا تصادفی انجام شد. نتایج حاکی از آن است که کیفیت گزارشگری مالی، تأثیر معکوس در نوسان‌های غیرمتعارف سهام دارد؛ ولی رشد درآمد و متغیرهای کنترلی شامل اندازۀ شرکت، اهرم مالی و نوع صنعت، تأثیر مثبت در نوسان‌های بازده غیرمتعارف سهام دارد. همچنین جریان‏های نقدی عملیاتی، تأثیر مثبت اما غیرمعنی دار در نوسان‌های بازده غیرمتعارف سهام دارد.

انصاری و همکاران (1394) عوامل مؤثر در ساختار سرمایه و بازده سهام را بررسی کردند. آنها اطلاعات مالی مربوط به 97 شرکت بورسی که اطلاعات آنها در دورۀ زمانی پژوهش (1380-1389) را با استفاده از رویکرد معادلات ساختاری تجزیه و تحلیل کردند. نتایج حاصل از این پژوهش نشان داد که بازده سهام، سودآوری، ساختار دارایی‏ها، رشد مورد انتظار، اندازۀ شرکت و نوع صنعت در ساختار سرمایه تأثیرگذار است و عوامل مؤثر در بازده سهام شامل ساختار سرمایه، سودآوری، تکانۀ قیمت سهام و ارزش شرکت است. همچنین یافته‌های پژوهش، نشان‌دهندۀ وجود ارتباط متقابل میان ساختار سرمایه و بازده سهام است، به‌گونه‌ای که بازده سهام براساس نظریۀ زمان‌بندی بازار در ساختار سرمایه، تأثیر منفی دارد و ساختار سرمایه براساس رابطۀ مستقیم ریسک و بازده، در بازده سهام تأثیر مثبت دارد.

لی[ii] (2016) تأثیر فرصت‏های رشد و نرخ سود تقسیمی بازده آیندۀ سهام و استراتژی‏های مومنتوم را بررسی کرده است. بدین‌منظور، از رویکرد رتبه‌بندی مبتنی بر سبد سرمایه‌گذاری در پژوهش‏های مربوط به مومنتوم استفاده کرده است. نتایج تحقیق نشان داده است که در صورت پرداخت ‌نشدن اولیۀ سود تقسیمی، بازده برای سهام سودآور بازار ابتدا به افزایش تمایل خواهد داشت و سپس روند کاهشی آن همراه با پرداخت سود تقسیمی شروع می شود.

شاوشن[iii] و همکاران (2009) در پژوهشی با عنوان "ارتباط متقابل ساختار سرمایه و بازده سهام؛ آزمون تجربی بازار سهام تایوان"، به بررسی ارتباط متقابل ساختار سرمایه و بازده سهام با در نظرگرفتن متغیرهایی نظیر رشد موردانتظار، سودآوری، اندازة شرکت، ساختار دارایی در بازار سهام تایوان طی سال‌های 2003 الی 2005 پرداخته‌اند. نتیجه بررسی آن بود در شرایطی که نسبت بدهی اثر مثبتی بر بازده سهام داشته است، بازده سهام تأثیر منفی برساختار سرمایه بجای گذاشته است.

کاناگارتنام و همکاران (2007) ارتباط میان کیفیت حاکمیت شرکتی و تغییرات در عدم تقارن اطلاعات در بازار سرمایه را آزمون کردند. آن‌ها به عنوان شاخص عدم تقارن اطلاعات، از دو متغیر شکاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش و عمق بازار استفاده نمودند و تأثیر سه سازوکار حاکمیت شرکتی (استقلال هیأت مدیره، فعالیت هیأت مدیره و ساختار هیأت مدیره) بر این دو شاخص را مورد بررسی قرار دادند. بر اساس نتایج تخمین که از روش حداقل مربعات معمولی انجام شده است، شرکتهای دارای هیأت مدیره مستقل تر و با فعالیت بیشتر، دارای افزایش کمتری در اختلاف قیمت اعلامیه های فصلی سود هستند. به علاوه، ارتباط مثبت و معنی داری میان اختلاف عمق بازار، ساختار هیأت مدیره و فعالیت هیأت مدیره وجود داشته است که بیانگر آن است که ساختار هیأت مدیره و فعالیت بیشتر، با کاهش عدم تقارن اطلاعات مرتبط است.

 

3- چارچوب نظری

اهمیت بررسی بازده سهام در این است که هدف سرمایه گذاران در انجام سرمایه گذاری، کسب سود است. به منظور تحقق بخشیدن به این امر، سرمایه گذاران در دارایی‌هایی که دارای بازدهی بالا و ریسک نسبتاً پایینی ‌باشند، سرمایه گذاری  می‌کنند. چنانچه نرخ بازده یک سرمایه گذار بیش از نرخ بازده مورد انتظارش باشد، ارزش آن دارایی بیشتر و ثروت آن افزایش می‌یابد. از این رو سهام داران و سرمایه گذاران نیازمند شناسایی متغیرهای عمده‌ای هستند که بازده سهام را تبیین نماید. آگاهی از متغیرها و دستیابی به مدل مناسب می‌تواند منجر به بهبود تصمیمات سرمایه گذاری آنان گردد. (پورحیدری و بیات، ۱۳۸۹)

بنابراین عوامل موثر بر بازده سهام نقش مهمی در پیش بینی بازده آتی دارند. بسیاری از سرمایه گذاران و تصمیم گیران مالی با توجه به شرایط موجود بازار ریسک گریز بوده و در انتخاب سرمایه گذاری به پارامترهای بسیاری توجه می کنند که ریسک و ارزش افزوده در ارزیابی بنگاه از جمله مهم ترین عوامل است و اطلاعات مناسب را جهت تصمیم گیری سرمایه گذاران ارائه می دهد. از سوی دیگر، سرمایه گذاران بالفعل که با تصمیمات خود ریسک را متحمل می شوند در جهت افزایش کارایی خود باید در شرکت های مختلف سرمایه گذاری کنند. بنابراین از طریق تنوع بخشیدن به پرتفوی خود، ریسک خود را کاهش می دهند. اما بخشی از ریسک حتی با تنوع بخشیدن به پرتفوی قابل کنترل نیست. این نوع ریسک در اثر عواملی مانند شاخص های کلان اقتصادی به وجود می آید که بازده کل بازار را تحت تأثیر قرار می دهد. ریسک سیستماتیک به آن بخش از نوسان های بازده دارایی اطلاق می شود که ناشی از تأثیر همزمان عوامل مختلف در قیمت بازار اوراق بهادار است (پیری و همکاران، 1392)

اما از طرفی فقط ریسک تنها عامل در این موضوع نیست. بریک (1995) و فاما و فرنچ (1992) نشان دادند که ریسک سیستماتیک به طور کامل، تغییرات بازده سهام  را تبیین نمی کند . بر این اساس، عوامل دیگری مانند اندازه، نسبت های مرتبط با سود، جریانات نقدینگی، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و ... بر بازده سهام تاثیرگذار هستند. از اینرو مدل های اقتصاد سنجی می تواند در تعیین میزان تاثیرگذاری این شاخص ها مفید باشد.

از آنجا که طبق مدل این تحقیق، بازده سهام با وقفه به عنوان متغیر توضیحی وارد مدل می شود، بنابراین خود بازده نیز به عنوان یکی از عوامل بیان می گردد. بازده معمولاً از دو بخش تشکل می شود. اولین جزء، سود دریافتی است که به صورت جریان های نقد دوره ای سرمایه گذاری بوده و می تواند به صورت بهره یا سود تقسیمی باشد. ویژگی متمایز این دریافت ها این است که منتشر کننده، پرداخت هایی را به صورت نقدی به دارنده دارایی پرداخت می کند. این جریان های نقدی با قیمت اوراق بهادار نیز مرتبط است. دومین جزء مهم بازده، سود (زیان) سرمایه است که مخصوص سهام عادی است ولی در مورد اوراق قرضه بلند مدت و سایر اوراق بهادار با در آمد ثابت نیز مصداق دارد. به این جزء که ناشی از افزایش (کاهش) قیمت دارایی است، سود (زیان) سرمایه می گویند. سود (زیان) سرمایه ناشی از اختلاف میان قیمت خرید و قیمت زمانی است که دارنده اوراق قصد فروش آن ها را دارد. این اختلاف می تواند سود یا زیان باشد. مجموع این دو جزء، بازده کل اوراق بهادار را تشکیل می دهد. بازده کل معیار مناسبی از بازده کل سهام عادی است و از طریق فرمول (1) محاسبه می‌ شود.

رابطه 1)

 

که در آن:

Dt: سود تقسیمی در طول دوره t (یک سال، یک ماه، یک فصل)،

P: تغییرات قیمت در طول دوره مشخص،

: قیمت خرید یا قیمت خرید اولیه.

ریسک و بازده مورد انتظار، با یکدیگر رابطه مستقیم دارند. هر چه ریسک اوراق بهادار افزایش یابد، بازده مورد انتظار سرمایه گذار نیز افزایش خواهد یافت. بتا، معیار اندازه گیری ریسک سیستماتیک[iv] اوراق بهادار است. برای محاسبه بتا از رابطه زیر استفاده می‌شود:

رابطه 1)

β=            

 

که در آن Ri : بازده دارایی، Rf : بازده بدون ریسک و Rm: بازده بازار است. در واقع بتا شیب خط رگرسیونی است که بازده یک ورقه بهادار را با بازده اوراق بهادار موجود در بازار مرتبط می‌سازد و یا می‌توان گفت بتا ضریب حساسیت تغییرات بازده سهم در مقابل تغییرات بازده بازار است.

اندازه شرکت همانند فناوری، یکی از متغیرهای محتوایی است که در محدوده بین سازمان و محیط قرار دارد و از عوامل بیرونی سازمان جدا می‌شود و شکل دهنده متغیرهای ساختاری است. یکی از عوامل درونی شرکت‌ها که بر ساختار مالی و بازده شرکت تأثیر دارد، اندازه شرکت است. اندازه شرکت و تأثیر آن بر ساختار مالی و بازده شرکت در سالهای اخیر از سوی بسیاری از متخصصان، مورد توجه قرارگرفته است. بررسی اندازه شرکت به این دلیل که شرکت‌های بزرگتر، دارای تنوع فعالیت بیشتری است و از نظر بازار سرمایه از اعتبار بیشتری برخوردارند، مهم می‌باشد. از این رو شرکت بزرگتر، دسترسی بهتر و بیشتری به وجوه خارجی با بهره پایین را خواهد داشت. در صورتی که هرچه شرکت کوچکتر باشد، بازار سرمایه و مؤسسات اعتباری، تامین مالی کمتری را با بهره بالا برای آن انجام خواهد داد. (رضایی بلوک آبادی،1379)

برخی پژوهشگران مانند بامبر[v] (1986) و کیم[vi] (1990 ) برای تعیین اندازه‌ شرکت، ارزش بازار کل سهام شرکت‌ها را برای یکایک شرکت‌ها، در تاریخ مشخص، محاسبه کرده‌اند. ارزش بازار کل سهام شرکت، از ضرب تعداد سهام شرکت (تعداد سهام در دست مردم) در قیمت بازار هر سهم آن شرکت که در بازار بورس تعیین می‌گردد، محاسبه می‌شود. کیم و بامبر، ارزش کل بازار شرکت را به عنوان شاخص اندازه در نظر گرفته‌اند. هرچند در کشورهای فاقد بازار کارای سرمایه، ممکن است ارزش بازار شرکت، حاکی از ارزش واقعی آن شرکت نباشد.

در این تحقیق دارایی های شرکت به عنوان متغیر مستقل در نظر گرفته شده است. اما در مطالعه اسکات و مارتین[vii]2 (1997)، از میزان دارایی‌های شرکت به عنوان شاخص اندازه شرکت استفاده شده است. زیرا یکی از ابزارهای مهم برای پی بردن به اندازه‌ شرکت، تعیین اندازه دارایی‌های آن شرکت است. براساس استانداردهای پذیرفته شده حسابداری، ارزش گذاری دارایی‌ها به روش گوناگونی مانند روش ارزش جایگزینی، ارزش متعارف و ارزش دفتری ( بهای تمام شده‌ تاریخی) امکان پذیر است. استفاده از روش بهای تمام شده تاریخی( ارزش دفتری) به دلیل بالا بودن درجه عینیت و مستند بودن آن، بیش از سایر روشها مرسوم است.

استفاده از این روش به دلیل اینکه ارزش دفتری مربوط به سالهای گذشته است، از تناسب کمتری برخوردار است. مارتین و اسکات نیز در تحقیق خود، ارزش دفتری دارایی‌های شرکت را به عنوان شاخص اندازه‌ شرکت به کار گرفته‌اند. (خشنود،1384)

میزان فروش کل شرکت نیز به عنوان متغیر مستقل در نظر گرفته شده است. این شاخص یکی دیگر از شاخص‌های تعیین اندازه‌ شرکت است. از آنجا که رقم فروش مربوط به هر دوره، از درجه‌ تناسب بالایی در همان دوره برخوردار است و درجه‌ عینیت آن بالاست، لذا استفاده از این شاخص، می‌تواند مؤثر باشد.

نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار یکی از نسبت‌های مورد استفاده در پیش بینی بازده سهام است. فاما و فرنچ در سال 2003 در تحقیق خود این نسبت را به عنوان یکی از عوامل نشان دهنده بازده مورد انتظار سهام در مدل تعادلی و سه عاملی خود بیان نمودند.

بسیاری از تصمیمات سرمایه گذاری، با توجه به میزان احتمال عدم تقارن اطلاعات اتخاذ می‌شوند. عدم تقارن اطلاعات را می‌توان حالتی تعریف کرد که در آن یک طرف مبادله، اطلاعات بیشتری در اختیار دارد. یکی از اثرات مهم وجود اطلاعات نامتقارن، اخلال در عملکرد بازارهای مالی است. نحوه ورود اطلاعات در شکل گیری قیمت بازار، تأثیر گذار است و عدم تقارن اطلاعات می تواند باعث کاهش کارایی بازار و یا حتی مانع شکل گیری بازار شود و طرفین از مزایای مبادله محروم شوند. (مشکین ۲۰۱۵)

میزان نامتقارن بودن اطلاعات در بازار به طور مستقیم قابل مشاهده نیست. از این رو پژوهشگران از برخی متغیرهای جایگزین (نماینده) برای سنجش آن استفاده نموده‌اند. در ادبیات مالی، برای اندازه گیری میزان نامتقارن بودن اطلاعات در بازار، معیارهایی مطرح شده است. اهمیت مفهوم نامتقارن بودن اطلاعاتی و همچنین ضرورت وارد کردن آن در مدل و تخمین آن، منجر به ارائه معیارهای مختلف برای سنجش آن توسط اقتصاددانان در سال‌های اخیر شده است. در دسترس نبودن اطلاعات لازم برای برآورد این معیارها و همچنین حجم پایین معاملات در برخی نمادهای معاملاتی، مانع از گسترش استفاده از این متغیرها در داخل کشور بوده است. شاخص‌های مبتنی بر ریزساخت بازار مستلزم محاسبه اطلاعات مربوط به مبادلات هر سهم است. این قبیل داده‌ها با فراوانی بالا هستند. به همین جهت اغلب از معیار ساده دامنه قیمت پیشنهادی خرید و فروش استفاده شده است.

فرضیه عدم تقارن اطلاعات بیان می‌دارد که هر چه ابهام قبلی در خصوص ارزش واقعی شرکت بیشتر باشد، میانگین عرضه زیرقیمت سهام جدید بیشتر می‌ شود. مشهورترین مدلهای مربوط به عدم تقارن اطلاعات توسط بارون[viii] (1982) و  راک[ix](1986) مطرح شده است. در مدل بارون  میان ناشران سهم و مؤسسات تأمین سرمایه آنها، عدم تقارن اطلاعات وجود دارد. در حالیکه در مدل راک، میان سرمایه گذاران مطلع و نامطلع، عدم تقارن اطلاعات وجود دارد (دموری و همکاران، 1393).

در این مدل میان انتشار دهندگان سهام و مؤسسات تأمین سرمایه، عدم تقارن اطلاعات وجود دارد. بارون مطرح می‌کند که مؤسسات تأمین سرمایه نسبت به شرکتهای انتشاردهنده سهام، اطلاعات بیشتری درباره تقاضای سرمایه گذاران دارند، یعنی نوعی عدم تقارن اطلاعاتی میان مؤسسات تأمین سرمایه و ناشران سهام نسبت به آگاهی از میزان تقاضای سرمایه گذاران وجود دارد. راک نیز نوعی عدم تقارن اطلاعات را مطرح کرد، اما در مدل وی بر خلاف مدل بارون، میان ناشران سهام و مؤسسات تأمین سرمایه، عدم تقارن اطلاعات وجود ندارد، بلکه میان سرمایه گذاران مطلع و نامطلع عدم تقارن اطلاعات وجود دارد. راک  فرض می‌کند که دو گروه سرمایه گذاران بالقوه در بازار وجود دارند؛ سرمایه گذاران مطلع[x] که برای جمع آوری اطلاعات، زمان صرف می‌کنند و در نتیجه بر اساس اطلاعاتی که بدست آورده‌اند، تنها سهام جدیدی را خریداری می‌کنند که انتظار دارند پس از معامله در بازار ثانویه، افزایش قیمت پیدا کنند. سرمایه گذاران نامطلع[xi]؛ هر سهم جدیدی که وارد بورس می‌ شود بدون استثناء خریداری می‌کنند. راک معتقد است که در تمام عرضه‌های اولیه سهام در بورس، سرمایه گذاران نامطلع بخش اعظم سهام جدید را خریداری خواهند کرد. حال اگر سهام جدید به قیمت گران عرضه شود، سرمایه گذاران نامطلع متضرر می‌شوند.

 

4- روش تحقیق

روش این تحقیق، روش گشتاورهای تعمیم یافته[xii] است. در معادلاتی که در تخمین آنها اثرات غیر قابل مشاهده‌ خاص هر کشور و وجود وقفه‌ متغیّر وابسته در متغیّرهای توضیحی، مشکل اساسی است، از تخمین زن گشتاور تعمیم یافته که مبتنی بر مدل‌های پویای پانل است، استفاده می‌شود. برای تخمین مدل در این روش لازم است ابتدا متغیّرهای ابزاری به کار رفته در مدل مشخص شوند. سازگاری تخمین زننده GMM به معتبر بودن فرض عدم همبستگی سریالی جملات خطا و ابزارها بستگی دارد که می‌‌تواند به وسیله دو آزمون تصریح شده توسط آرلانو و باند[xiii] (1991) آزمون شود. اولی آزمون سارگان  از محدویت های از پیش تعیین شده است که معتبر بودن ابزارها را آزمون می‌‌کند. دومی‌‌آماره  M2 است که وجود همبستگی سریالی مرتبه دوم در جملات خطای تفاضلی مرتبه اول را آزمون می‌‌کند. عدم رد فرضیه صفر هر دو آزمون شواهدی موید فرض عدم همبستگی سریالی و معتبر بودن ابزارها فراهم می‌‌کند. تخمین زننده GMM سازگار است اگر همبستگی سریالی مرتبه دوم در جملات خطا از معادله تفاضلی مرتبه اول وجود نداشته باشد. روش گشتاورها روش تخمینی است که در آن پارامترهای مجهول باید بوسیله انطباق گشتاورهای جامعه که توابعی از پارامترهای مجهول هستند، با گشتاورهای نمونه‌ای مناسب تخمین زده شوند. در ابتدا لازم است شرایط گشتاوری را به نحو مطلوبی تعریف نماییم.

مدل ترکیبی پویای خطی را می‌توان به صورت زیر نشان داد:

رابطه 3)

                                                                                                       

 

که در آن ‌متغیر وابسته، ‌ماتریس k ‌برداره از رگرسورها، ‌جزء خطا، : بردار ضریب رگرسورها،  تاثیرات ویژه مقطعی (تصادفی یا ثابت) و مقاطع مختلف مدل که در زمانهای  مشاهده شده‌اند را نشان می‌دهد. مشکل اساسی که در تخمین این مدل با آن روبرو می‌شویم این است که وقفه متغیر وابسته در سمت راست با جزء خطا ارتباط دارد. این مشکل سبب می‌گردد تخمین زننده OLS تورش دار و ناسازگار شود. همچنین تأثیرات تصادفی تخمین زننده GLS در یک مدل داده‌های ترکیبی پویا،‌ تورش دار است. یکی از راه حل­های معمول برای حل این مشکل یک مرتبه تفاضل گیری از معادله اصلی برای حذف تأثیرات مقطعی و سپس استفاده از تخمین زننده‌های GMM ‌است. تفاضل مرتبه اول این تصریح به صورت رابطه (4) است.

رابطه 4)

                                                                                                      

 

تخمین  GMM‌کارآ از این معادله در حالت متداول شمار مختلفی از ابزارها شامل وقفه‌‌های متغیر وابسته و متغیرهای برونزا (از پیش تعیین شده) قابل دسترس در هر دوره را استفاده خواهد کرد. استفاده از وقفه‌های متغیر وابسته به عنوان ابزار به برخی از محددویتهای کوراریانسی بر روی  نیاز دارد. این محدودیتها به تعدادی شرایط گشتاوری اشاره دارد که بوسیله تخمین زننده‌های GMM بر معادله تفاضلی وضع می‌گردد. برای مثال فرض کنید وقفه‌های متغیر وابسته و سطوح متغیرهای توضیحی برونزا (از پیش تعیین شده) را به عنوان ابزار در معادله تفاضلی بکار ببریم. آنگاه در اولین دوره در دسترس یعنی در  ابزارهای معتبری هستند. از آنجایی که  با  همبسته ولی با  ناهمبسته می‌باشد. همچنین  با  ناهمبسته ولی با ‌همبسته می‌باشند بطور مشابه متغیرهای ابزاری که برای دوره T ام بدست می‌آید عبارتند  از .

با ادامه دادن این روش می‌توان مجموعه‌ای از ابزارهای از قبل تعیین شده را برای مقاطع i ‌با استفاده از وقفه‌های متغیر وابسته و متغیرهای توضیحی تشکیل داد. بنابراین علاوه بر شرایط گشتاوری اولیه ،  شرایط گشتاوری ثانویه با شروط زیر برقرار می‌باشد: الف) برای همه i‌ها، همبستگی پیاپی در اجزای خطا وجود ندارد. ب) متغیرهای توضیحی x به طور ضعیف برونزا هستند. براین اساس شرایط گشتاوری زیر را می‌توان بیان نمود:

رابطه 5)

                                                                                      

با پیش ضرب  ‌در معادله تفاضلی داریم:

رابطه 6)

                                   

 

با انجام GLS بر روی معادله بالا تخمین سازگار اولیه آرلانو و باند (1991) بدست می‌آید، لیکن تخمین زننده بهینه GMM ‌دو مرحله‌ای آرلانو و باند برای  ‌با استفاده از محدودیتهای گشتاوری بالا بدین شکل خواهد بود:

رابطه 7)

                                 

 

در مورد  ‌تخمین زننده GMM از حداقل نمودن فرم درجه دوم زیر بدست می‌آید:

رابطه 8)

 

 

که در آن A ‌یک ماتریس وزن دهنده است. با فرض اینکه  خود همبستگی نداشته باشد آنگاه ماتریس وزن دهنده بهینه برای معادله تفاضلی به صورت زیر خواهد بود:

رابطه 9)

                                                                                                                                

و  برابر است با :

رابطه 10)

(10)

 

این ماتریس وزنی در حقیقت ماتریسی است که در تخمین یک مرحله‌ای آرلانور و باند به کار می‌رود. با استفاده از اجزای خطای بدست آمده از تخمین یک مرحله‌ای می‌توان ماتریس وزنی دیگری به صورت زیر نوشت :

رابطه 11)

                                                                                       

 

که همان ماتریس وزنی تخمین دو مرحله‌ای است. بطور کلی در تخمین­های GMM همواره سه نکته اساسی وجود دارد: تصریح متغیرهای ابزاری w، انتخاب ماتریس وزن دهنده A و تعیین یک تخمین زن برای V. بنابراین با توجه به مطالب ذکر شده می‌توان بیان کرد که انواع تصریحات در چارچوب مدلهای GMM قابل توضیح است. به عنوان مثال تخمین‌زنهای 2SLS,3SLS,… حالات خاصی از مدلهای GMM  است(گرین،2003)[xiv].

بسیاری از روابط اقتصادی پویا می باشند. این روابط پویا با حضور متغیر وابسته وقفه دار در بین متغیرهای توضیحی مشخص می شوند زیرا بیانگر تأثیرگذاری عامل زمان می باشند. روش گشتاورهای تعمیم یافته داده های تابلویی پویا از جمله روش های اقتصادسنجی مناسبی است که با استفاده از متغیرهای ابزاری، درونزایی بین متغیرهای وابسته و توضیحی را برطرف می سازد. جهت رفع مشکل درونزایی در بیشتر پژوهش های اقتصادی از روش اقتصادسنجی حداقل مربعات دو مرحله ای استفاده می شود که لازمه استفاده از آن، یافتن متغیر ابزاری مناسب جهت رفع مشکل درونزا بودن متغیرها است. البته همواره با محدودیت هایی مانند دشوار بودن متغیر ابزاری مناسب مواجه هستیم. همچنین این روش نمی تواند مشکل همبستگی بین متغیرهای توضیحی را حل کرده و همخطی در مدل را کاهش داده یا از بین ببرد.

مزیت به کار بردن روش GMM و داده های پانل پویا، لحاظ نمودن ناهمسانی فردی، اطلاعات بیشتر و حذف تورش های موجود در رگرسیون های مقطعی است. نتیجه آن تخمین های دقیق تر، با کارایی بالاتر و همخطی کمتر در این روش خواهد بود. به ویژه زمانی که تعداد متغیرهای برش مقطعی (N) بیشتر از تعداد زمان و سالها (T) باشد، یعنی تعداد کشورها بیشتر از تعداد سال های در نظر گرفته شده می باشد. به طور کلی استفاده از روش پانل پویای گشتاورهای تعمیم یافته دارای مزایایی به شکل زیر است:

1)   حل مشکل درونزا بودن متغیرها: تمام متغیرهای رگرسیون که همبستگی با جزء اخلال ندارند (از جمله متغیرهای با وقفه و متغیرهای تفاضلی) می توانند به طور بالقوه متغیر ابزاری باشند.

2)     کاهش یا رفع همخطی در مدل: استفاده از متغیرهای وابسته وقفه دار باعث از بین رفتن همخطی در مدل می شود.

3)   افزایش بعد زمانی متغیرها: هر چند ممکن است تخمین برش مقطعی بتواند رابطه بلندمدت بین متغیرها را نشان دهد اما این نوع تخمین ها، مزیت های سری های زمانی را ندارند که بتوانند کارآمدی برآوردها را افزایش دهند. استفاده از بعد زمانی سری آمار، این امکان را می دهد که تأثیر تمام عوامل مشاهده نشده ثابت زمانی که تفاوت های بین کشوری را نشان می دهند در برآورد لحاظ شوند .

4)   حذف متغیرهایی که طی زمان ثابت می باشند: با روش GMM می توان بسیاری از متغیرها مانند آداب و رسوم، مذهب، عوامل تاریخی، قوانین و مقررات، مولفه های سیاسی و ... را که بر میزان درآمد سرانه و توسعه مالی موثر هستند و در طول زمان هم ثابت می باشند، با تفاضل گیری از آمارها حذف نمود، بدون اینکه حذف آنها منجر به تورش در تخمین مدل شود (احمدی و همکاران، 1395).

همچنین در این تحقیق از داده های پانل استفاده می شود. بر اساس گفته بالتاجی  (2005) داده های پانل به ترکیب مشاهدات مقطعی خانوارها، کشورها، شرکت‌ها و... در طول چند دوره زمانی اشاره دارد. در بعضی مواقع، جدا کردن داده‌ها به صورت مقطعی و زمانی میسر نیست و یا تلفیق آن‌ها نتایج بهتری نسبت به تک تک آن‌ها به دست می‌دهد. در این شرایط استفاده از داده‌های تلفیقی متداول می‌باشد. بالتاجی(2005) مزایای استفاده از داده‌های پانل را چنین بر می شمرد: داده‌های مقطعی صرف و سری زمانی صرف، ناهمسانی‌های فردی  را لحاظ نمی‌کنند از این رو ممکن است که تخمین‌های تورشداری به دست دهند، در حالی که در داده‌های پانل می‌توان با لحاظ کردن متغیرهای ویژه فردی  این ناهمسانی‌ها را لحاظ نمود. همچنین داده‌های پانل دارای اطلاعات بیشتر، تغییرپذیری بیشتر، هم‌خطی کمتر، درجه آزادی بالاتر و کارآیی بالاتر نسبت به سری زمانی و داده‌های مقطعی می‌باشند. به خصوص اینکه یکی از روش‌های کاهش هم‌خطی، ترکیب داده‌های مقطعی و زمانی به صورت پانل است. مطالعه مشاهدات به صورت داده های پانل، وضعیت بهتری برای مطالعه و بررسی پویایی تغییرات نسبت به سری زمانی و داده‌های مقطعی دارد. داده‌های پانل می‌تواند اثراتی که به سادگی توسط سری زمانی و داده‌های مقطعی آشکار نمی‌شوند را اندازه‌گیری ‌کند. داده‌های پانل ما را قادر می‌سازد تا مشکل‌ترین مدل‌های رفتاری پیچیده را مطالعه کنیم. به عنوان مثال صرفه‌های اقتصادی و تغییرات تکنیکی بهتر می‌تواند توسط داده های پانل بررسی و آزمون شوند.

 

5- مدل تحقیق و برآورد

جامعه آماری کلیه شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در دوره زمانی تحقیق ابتدای سال 1391 تا پایان 1395 است . ملاک گزینش جهت حفظ شانس انتخاب برای تمامی شرکتهای پذیرفته شده در بورس عبارت خواهد بود از ۲ معیار شامل ۱۲ ماه قبل از ابتدای سال 1391 جزو شرکتهای پذیرفته شده در بورس باشند و همچنین در مبادلات سهامشان در دوره تحقیق، توقف بیش از سه ماه وجود نداشته باشد. دلیل این معیارها نرمال نمودن روند تغییرات قیمت سهام شرکتهای انتخابی است.

به منظور گردآوری داده‎‏ها و اطلاعات از هر دو روش میدانی و کتابخانه‏ای استفاده شده است. به منظور بررسی ادبیات مربوط به موضوع، روش کتابخانه‏ای استفاده شده است. به منظور جمع‏آوری داده‏ها و اطلاعات مورد نیاز شرکتها، از طریق بررسی صورتهای مالی و گزارش شرکت‌ها در سایت سازمان بورس اوراق بهادار و بانکهای اطلاعاتی ره آورد نوین بدست آمده است. تجزیه و تحلیل به کمک نرم افزارهای Eviews و STATA  صورت گرفته است.

عوامل متعددی بر بازده سهام تاثیرگذار هستند که در این تحقیق از هر دسته، یک یا دو شاخص جهت مدل انتخاب شده اند. مثلا از نسبتهای ویژگی های شرکت، شاخص اندازه شرکت انتخاب گردیده است. از نسبت های مربوط به دارایی ها، شاخص نسبت ارزش دفتری به بازار انتخاب شده است تا مجموعه ای از عوامل کنار یکدیگر مورد آزمون قرار گیرند. بنابراین متغیرهای این مدل به گونه ای انتخاب شده است که از هر گروه، یک شاخص وجود داشته باشد. حدود 45 نسبت مالی و عملیاتی در این مجموعه وجود دارد. عموما میان نسبت های مالی هر گروه، خودهمبستگی وجود دارد، بنابراین استفاده از تمام نسبت ها باعث می شود در اجرای آزمون های آماری متنوع و خصوصا رگرسیونی، درجه اثرپذیری متغیر وابسته از متغیرهای مستقل را کاهش داده و از دقت نتایج می کاهند. (غریبی، محسنی و قاسمی، 1394)

از اینرو از هر گروه یک شاخص که داده های از 155 شرکت در دسترس می باشد، انتخاب شده و در مدل قرار داده شده است. نسبت های نقدینگی، نسبت های بدهی، نسبت های فعالیت (عملکرد)، نسبت های سودآوری، نسبت های بازار (ارزشیابی)، نسبت های ریسک، نسبت های ویژگی های شرکت (شاخص اندازه شرکت) و نسبت های اطلاعات (شاخص عدم تقارن اطلاعات).

پس از تصریح مدل، ابتدا باید مانایی[xv] متغیرهای مدل مورد آزمون قرار بگیرند. چرا که به‌کارگیری روش‌های سنتی در اقتصادسنجی مبتنی بر فرض مانا بودن متغیرها است. بنابراین برای جلوگیری از رخ دادن پدیده‌ی رگرسیون کاذب در هنگام برآورد الگو، ابتدا لازم است که مانایی متغیرها مورد بررسی و آزمون قرار گیرد. برای بررسی مانایی متغیرها در داده‌های پانل از آزمون‌های خاص این نوع از داده‌ها می‌توان استفاده کرد. در این­جا از آزمون لین و لوین[xvi] که کاربرد بیشتری در بررسی مانایی متغیرها در داده­های ترکیبی دارد، استفاده می­شود. بررسی آزمون‌ها از طریق نرم‌افزار ایویوز و از طریق معنی‌داری بر اساس احتمال در سطح پنج درصد تعیین می‌گردد. متغیرهای مدل بر اساس ملاک مذکور عبارتند از:

RP: بازده سهام عبارت است از نسبت کل عایدی (ضرر) از سرمایه گذاری در یک دوره معین به سرمایه ای که برای بدست آوردن این عایدی در ابتدای دوره مصرف گردیده است و شامل تغییر در اصل سرمایه (تغییر قیمت سهام) و سود نقدی دریافتی می باشد. برای محاسبه نرخ بازده سهام عادی، قیمت سهام عادی را در آخر سال از قیمت آن در اول همان سال کسر و سپس سود سهام دریافتنی به آن اضافه می شود، آنگاه حاصل جمع قیمت همان سهم در اول دوره تقسیم می شود.

RI: ریسک سیستماتیک نشان دهنده آن بخش از کل ریسک مجموعه سهام است که به دلیل وجود عواملی که کل سهام موجود در بازار را تحت تأثیر قرار می‌دهند، به وجود آمده و قابل کاهش نمی‌باشد. از عوامل مهم ریسک سیستماتیک تحولات سیاسی و اقتصادی ، چرخه‌های تجاری، تورم و بیکاری است .

SIZE: اندازه شرکت به وسیله شاخص های عمده آن یعنی ارزش دارایی های شرکت، میزان فروش شرکت، تعداد پرسنل شرکت، ارزش بازار سهام شرکت و... قابل اندازه گیری است که در این پژوهش از لگاریتم طبیعی میزان فروش سالانه شرکت که در صورتهای مالی حسابرسی شده آنها در دسترس است، محاسبه شده است.

BM: نسبت ارزش دفتری به بازار که از نسبت ارزش دفتری هر سهم در ابتدای دوره به ارزش بازار هر سهم در ابتدای دوره بدست می اید.

SP: برای اندازه گیری عدم تقارن اطلاعات بین سرمایه گذاران از دامنه تفاوت قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام استفاده شده است. هرچه تفاوت قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام عدد بزرگتری باشد، حاکی از عدم تقارن اطلاعاتی بیشتر است.

EPS سود هر سهم: از صورت سود و زیان به دست می آید.

PERF نسبت جریان نقد عملیاتی به دارایی: جریان نقد عملیاتی شامل جریان های نقدی ورودی و خروجی ناشی از فعالیتهای عملیاتی (فعالیت های اصلی و مستمر مولد در آمد عملیاتی) و نیز آن دسته از جریانهای نقدی است که ماهیتا بطور مستقیم قابل ارتباط با سایر طبقات جریانهای نقدی صورت جریان وجوه نقد نباشد. نسبت این جریان بر دارایی شرکت شاخص PERF را تشکیل می دهد.

با توجه به اینکه فرضیه صفر آزمون نشان‌دهنده‌ی وجود ریشه‌ی واحد برای هر متغیر است، چنانچه مقدار احتمال محاسبه شده کمتر از پنج درصد باشد، فرضیه‌ی وجود ریشه واحد برای آن متغیر رد می‌شود. نتایج آزمون ریشه واحد ایم، پسران و شین در جدول ذیل نشان داده شده است.

 

جدول 1. نتایج آزمون مانایی

متغیر	آماره	احتمال
RP	-2.90	0.00
RI	-8.71	0.00
SIZE	-14.62	0.00
BM	-14.38	0.00
SP	-3.09	0.001
EPS	-14.42	0.00
PERF	-6.65	0.00

منبع: یافته های پژوهشگر

 

نتایج آزمون مانایی متغیرها نشان دهنده عدم وجود ریشه واحد و در نتیجه مانایی متغیرها در سطح می باشد. از این رو می توان اثر متغیرهای توضیحی را بر متغیر وابسته با استفاده از روش GMM به دست آورد. در مدل انتخابی وقفه متغیر وابسته را یک و از روش انحرافات متعامد به عوان یک روش جایگزین برای از بین بردن اثرات منفرد در نظر گرفته شد. از بین ابزارهای ممکن با توجه به طول دوره زمانی و نتایج به دست آمده، متغیر با دو وقفه، به عنوان متغیرهای ابزاری انتخاب گردید. نتایج اولیه برآورد مدل نشان می دهد که متغیرهای اندازه و نسبت ارزش دفتری به بازار، اثر معنی دار بر بازده سهام ندارند. از طرفی نیز بازده سهام با یک وقفه، اندازه، عدم تقارن اطلاعاتی، نسبت جریان نقدعملیاتی به دارایی و سود هر سهم اثر معنی دار بر بازدهی سهام دارند.

 

جدول 2- نتایج آزمون معنی داری مدل

متغیر		t	احتمال
RP(-1)	بازده سهام با یک وقفه	-3.70	0.00
RI	شاخص ریسک	-2.55	0.01
SP	عدم تقارن اطلاعاتی	-3.62	0.00
EPS	سود هر سهم	4.16	0.00
PERF	نسبت جریان نقدعملیاتی به دارایی	2.45	0.01

منبع: یافته های پژوهشگر

 

طبق نتایج بدست آمده از جدول (2) متغیرهای اندازه و نسبت ارزش دفتری به بازار معنی دار نشدند البته در مراحل مختلف متغیرهای دیگری همچون نسبت بدهی به دارایی یا اهرم مالی، نسبت قیمت سهام به سود هر سهم (P/E) و شاخص جریان نقد عملیاتی نیز به عنوان متغیر توضیحی در مدل قرار گرفتند که رابطه معنی داری با متغیر وابسته نداشتند و در نتیجه از مدل حذف شدند. بنابراین با توجه به اینکه متغیرهای مذکور معنادار نشدند از اینرو از مدل مورد نظر متغیرهای بازده سهام با یک وقفه، شاخص ریسک سیستماتیک، عدم تقارن اطلاعاتی، سود هر سهم و نسبت جریان نقد عملیاتی به دارایی معنی دار شدند و بنابراین تاثیر معنی داری بربازده سهام می گذارند. در جدول (2) نیز ضرایب متغیرهایی که معنی دار شده اند نشان داده شده است.

 

جدول 3- ضرایب متغیرهای معنی دار

متغیر		ضریب
RP(-1)	بازده سهام با یک وقفه	-.053
RI	شاخص ریسک	-88.6
SIZE	اندازه	134.4
BM	نسبت ارزش دفتری به بازار	-24.1
SPREAD	عدم تقارن اطلاعات	-93.2
EPS	سود هر سهم	0.197
PERF	نسبت جریان نقدعملیاتی به دارایی	511.8

منبع: یافته های پژوهشگر

آماره آزمون J-Statistic که معتبر بودن ابزارها را آزمون می‌‌کند و برای تعیین همبستگی بین ابزارها و خطاها به کار برده می‌‌شود نیز انجام گرفته است. در جدول (4) نتایج آزمون نشان داده شده است.

 

جدول 4- نتایج آزمونJ-Statistic

نتایج	آماره
17.6	J-statistic
0.99	Prob(J-statistic)

منبع: یافته های پژوهشگر

 

همان­طور که جدول 4 نشان می­دهد فرضیه صفر آزمون (متغیّرهای ابزاری استفاده شده با پسماندها همبسته نیستند) را نمی‌‌توان رد کرد. از این رو می‌‌توان گفت که متغیّرهای ابزاری استفاده شده در این مدل مناسب هستند. همچنین فرضیه صفر آزمون همبستگی سریالی که در آن جملات خطا در رگرسیون تفاضلی مرتبه اول همبستگی سریالی مرتبه دوم را نشان نمی‌‌دهند را نمی‌‌توان رد کرد.

همچنین آزمون سارگان نیز جهت اعتبار ابزارها انجام شده است که نتایج آن را در جدول ذیل مشاهده می نمایید. آزمون سارگان از محدویتهای از پیش تعیین شده است و برای تعیین هر نوع همبستگی بین ابزارها و خطاها به کار برده میشود. برای این که ابزارها معتبر باشند، باید بین ابزارها و جملات خطا همبستگی وجود نداشته باشد. فرضیه صفر برای این آزمون این است که ابزارها تا آن جا معتبر هستند که با خطاهها در معادله تفاضلی مرتبه اول همبسته نباشند. عدم رد فرضیه صفر میتواند شواهدی دال بر مناسب بودن ابزارها فراهم آورد.

 

جدول 5- نتایج آزمون سارگان

نتایج	آزمون سارگان
5.31	chi2(5)
0.38	Prob.

منبع: یافته های پژوهشگر

 

در اینجا نیز چون احتمال بالای 5 درصد است بنابراین فرضیه صفر مربوط به معتبر بودن ابزارها را نمی توان رد کرد.

6- تحلیل نتایج و نتیجه گیری

طبق نتایج به دست آمده، بازده سهام با یک وقفه اثر معنی دار بر بازده سهام دارد و این رابطه به صورت منفی می باشد که نشان دهنده رابطه سینوسی میان بازده سال های مختلف است. از این رو یکی از فرضیه های این پژوهش تایید می شود. متغیر عدم تقارن اطلاعات یکی از مهمترین عوامل موثر بر بازده سهام است و میزان تاثیرگذاری و تحلیل آن می تواند نقش به سزایی در تصمیم گیری درست سرمایه گذاری داشته باشد. طبق نتایج بدست آمده از مدل برآوردی، ضریب متغیر عدم تقارن اطلاعات 93.2- می باشد که با توجه به مقدار آماره t اثر معنی داری بر بازده سهام دارد. نتایج نشان می‌دهد که میان عدم تقارن اطلاعات با بازده سهام رابطه منفی و معنی داری وجود دارد.. این نتیجه بدین معنا است که در بازار بورس اوراق بهادار تهران، با افزایش میزان عدم تقارن اطلاعات (کاهش شفافیت اطلاعات)، بازدهی سهام شرکتها کاهش می یابد. عدم تقارن اطلاعات، نشانه های منفی در ارتباط با ارزش و قیمت سهام شرکت به بازار سرمایه می فرستد که نمی تواند برای شرکت مطلوب باشد. همچنین هنگامی که سطح عدم تقارن اطلاعات بالاست، شرکتها معمولا به دلیل بالا بودن هزینه تأمین مالی خارجی، سود پرداختی شان را کاهش می دهند. کاهش سود پرداختی نمی تواند برای شرکت مطلوب باشد زیرا نشانه های نامطلوب در ارتباط با کیفیت و سودآوری شرکت به بازار سرمایه منتقل می کند. این نشانه های منفی و نامطلوب در نهایت بر بازدهی سهام شرکتها تاثیر می گذارد.

در واقع اگر اطلاعات در مورد سهام را نهاده تلقی کنیم، قیمت سهام و در نتبجه بازده سهام، ستاده یا محصول خواهد بود و در نتیجه قیمت اوراق بهادار به اطلاعاتی ارتباط می یابد که سرمایه گذاران برای تصمیم گیری از آن برخوردارند. بنابراین اطلاعات، تعیین قیمت و تغییر قیمت را توجیه می کند. طبق این تفاسیر، در موقعیتی که عدم تقارن اطلاعات بالاست، مدیران، تخمینی محافظه کارانه از اطلاعات بازار ایجاد خواهند کرد که این موضوع می تواند منجر به اشتباهات یا ریسک های بزرگی گردد. در نتیجه، این موضوع می تواند باعث کاهش بازده سهام شرکت شود. بنابراین عدم تقارن اطلاعات پیامدهای نامطلوب مختلفی را از قبیل کاهش کارایی بازار، افزایش هزینه های معاملاتی، ضعف بازار، نقدشوندگی پایین و به طور کلی کاهش سود حاصل از معاملات در بازارهای سرمایه را در پی دارد که نشانگر تاثیر منفی آن بر بازده سهام و تاثیر غیر قابل انکار آن بر تصمیم گیری های اقتصادی می تواند باشد.

از این رو می توان به ابعاد و جنبه های مختلف چگونگی ارتباط عدم تقارن اطلاعات با بازده سهام پی برد که چگونه تاثیرات منفی خود را بر بازده سهام می گذارد. می توان گفت در بازار سرمایه ایران، عدم تقارن اطلاعات یکی از مهمترین عوامل در کاهش بازده سهام است، بخصوص در مواردی که شدت بیشتری در عدم تقارن اطلاعات میان طرف های ذینفع وجود دارد. از این رو ارائه و تدوین قوانین جهت اطلاع رسانی شفاف و صحیح از سوی شرکتها، تهیه و تدوین و ارائه به موقع صورت های مالی شرکتها در فواصل مشخص سالیانه، توجه سرمایه گذاران به این گزارش ها، توجه بیشتر به موضوع برابرسازی اطلاعات، شفاف سازی تصمیمات هیات مدیره شرکتها و تصمیمات مدیران و در اختیار قرار دادن به موقع آنها برای سرمایه گذاران، از جمله راهکارهای پیشنهادی جهت کمتر شدن عدم تقارن اطلاعات و اثر منفی آن بر بازده سهام است.

ضریب نسبت جریان نقد عملیاتی به دارایی 511.8 است. با توجه به بزرگتر بودن مقدار آماره t از 1.96 و معنی داری این متغیر، نتایج نشان می‌دهد که میان جریان نقد عملیاتی  به دارایی هر سهم با بازده سهام، رابطه مثبت و معنی داری وجود دارد. بسیاری از محققان اعتقاد دارند که اطلاعات جریانات نقدی نسبت به اطلاعات سود، شاخص بهتری را برای ارزیابی عملکرد شرکت فراهم می نمایند. در حقیقت توان شرکت در تأمین وجه نقد از طریق فعالیت های سرمایه گذاری یا تأمین مالی تا حد زیادی به توانایی او در تأمین وجه نقد از محل عملیات عادی شرکت بستگی دارد. اعتباردهندگان و سهامداران حاضر نیستند در شرکتی سرمایه گذاری کنند که از فعالیت های عملیاتی اش وجه نقد کافی فراهم نمی شود و در مورد پرداخت سود سهام و بهره بدهی هایش در سررسید، اطمینان کافی وجود ندارد. بنابراین وجه نقد حاصل از عملیات به عنوان نماینده ای از صورت گردش وجه نقد در نظر گرفته شده است. از این رو می توان گفت وجه نقد حاصل از عملیات موجب بالا بردن توان پرداخت بدهی ها و انجام به موقع تعهدات می گردد که این خود تداوم فعالیت شرکت را به همراه خواهد داشت. تداوم فعالیت نیز در سایه ارزش افزوده امکان پذیر خواهد بود و زمانی که ارزش افزوده ایجاد شود، بازدهی نیز ایجاد می شود. بنابراین با توجه به این فرآیند، امکان وجود رابطه میان جریان وجه نقد عملیاتی با بازده سهام وجود دارد. در این پژوهش، این رابطه تأیید گردید..

یکی از مواردی که در دیگر مطالعات مورد مناقشه بوده و هر کدام نتایج مختلفی را بدست آورده اند، تاثیر اندازه شرکت بر بازده سهام است که در اینجا مثبت اما معنی­دار نمی باشد. از اینرو اندازه شرکت عامل معنی داری بر بازده سهام نمی باشد و عوامل بنیادی مهمتری بر آن تاثیرگذار بوده اند. بنابراین ویژگی های شرکت شامل اندازه شرکت نیز راهنمایی خاصی در زمینۀ استفاده از بازده سهام برای انتخاب بهترین گزینۀ سرمایه گذاری به فعالان بورس اوراق بهادار نمی تواند ارائه دهد. همچنین همان گونه که در جدول (2) ملاحظه می‌شود، نسبت ارزش دفتری به بازار نیز اثر معنی داری بر بازده سهام ندارد. سود هر سهم نیز رابطه مثبت و معنی داری بر بازده سهام دارد، در حالیکه جریان نقدینگی اثر معنی داری ندارد. این نشان دهنده آن است که سود، قدرت توضیحی بیشتری نسبت به جریان های نقدی دارد.

همچنین شاخص ریسک اثر معنی دار بر بازده سهام دارد و اثر آن به صورت منفی بر بازده سهام می باشد. با توجه به منفی بودن مقدار اندازۀ اثر، نتیجه گرفته می شود تأثیر ریسک سیستماتیک در بازده سهام شرکت ها معکوس است. به عبارت دیگر، شرکت هایی که در معرض عوامل مرتبط با ریسک سیستماتیک بیشتر هستند، بازده سهام کمتری نیز داشته اند که با توجه به وجود ریسک های متعدد در این خصوص قابل توجیه می باشد. از عوامل مهم ریسک سیستماتیک، تحولات سیاسی و اقتصادی، چرخه های تجاری، تورم و بیکاری است. از اینرو نتایج بدست آمده نشانگر آن است این گونه عوامل بر بازدهی سهام شرکت ها اثر منفی می گذارند. این نکته قابل ذکر است که به رغم مطالعات فراوان صورت گرفته در کشورها ی مختلف (اعم از کشورهای توسعه یافته یا در حال توسعه ) درباره رابطه میان ریسک و بازده سهام، نتایج مطالعات انجام شده در بازار سرمایه ایران، نتایج مختلفی را نشان می دهد. برای مثال، در حالیکه نتایج تحقیق بخشنده (1370)، زینل همدانی و پیرصالحی (1373) و شفیع زاده (1375) نشان می دهد که بین ریسک سیستماتیک و بازده سهام در بورس تهران رابطه خطی مثبت وجود ندارد اما نتایج تحقیق قائمی (1379) عکس این یافته را نشان می دهد . همچنین نتایج تحقیق باقرزاده (1384) اگرچه پیش بینی محوری مدل CAMP مبنی بر وجود رابطه خطی مثبت بین بتا و بازده سهام را تأیید می کند اما این رابطه را از لحاظ آماری قوی گزارش نمی نماید. بدین ترتیب، نتایج این تحقیقات و مطالعات مشابه دیگر، رابطه روشنی بین ریسک و بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران ترسیم نکرده اند . و یکی از دلایل به کار گیری مدل اقتصاد سنجی و روش GMM برای اولین بار در این زمینه نیز همین می باشد تا نتایجی بدون تورش و دقیق تر نسبت های به روشهای قبلی به دست آید.

با توجه به تحلیل های صورت گرفته می توان چند نتیجه مهم را بدست آورد. اولین نتیجه مهم آن است که طبق مدل برآورد شده اولا ریسک سیستماتیک بر بازده سهام تاثیرگذار است و همچنین برخلاف برخی مطالعات که تنها این عامل را موثر بر بازده سهام می دانند، می توان گفت علاوه بر ریسک سیستماتیک، عوامل متعدد و متفاوت دیگری نیز در بازده سهام شرکت ها تاثیرگذار هستند. همچنین با توجه به اینکه رابطه بین ریسک سیستماتیک و بازده سهام معنادار شده است فرضیه ی این پژوهش مبنی بر اثرگذاری ریسک بر بازده پذیرفته می شود. همچنین از آنجایی که شاخص هایی همچون ریسک سیستماتیک و نیز عدم تقارن اطلاعات اثر معنادار بر بازده سهام دارند و شاخص هایی همچون نسبت ارزش دفتری به بازار و نیز اندازه شرکت تاثیر معناداری ندارند می توان نتیجه گرفت که شاخص های اطلاعاتی و نیز انتظاری عوامل مهمتری در بازدهی آتی هستند و این نتیجه مهمی در این خصوص می باشد. بنابراین علاوه بر تاثیر شاخص های اطلاعاتی همچون عدم تقارن اطلاعات و نیز شاخص های ریسک بر بازده سهام، شاخص هایی همچون سود هر سهم، عملکرد نقدی شرکت و بازده با وقفه بر بازده سهام اثر گذار هستند.

 

---

1- استادیار و عضو هیات علمی گروه اقتصاد دانشگاه میبد، یزد، ایران. (نویسنده مسئول)   [e-mail] 

2- دانشیار و عضو هیات علمی پژوهشگاه علوم انسانی و مطالعات فرهنگی، تهران، ایران.

---

[i] Safdar & Yan

[ii]  Li

[iii] Chau-Chen

[iv] تغییرپذیری در بازده کلی اوراق بهادار که مستقیماً به تغییرات بازار یا اقتصاد بستگی دارد، ریسک سیستماتیک یا «ریسک بازار» گفته می‌شود. این ریسک شامل ریسک‌های تورم، بازار و نرخ بهره است.

[v] Bamber

[vi] Kimm

[vii] Scott & Martin

 

[viii] Baron

7 Rock

[x] Informed Investors

[xi] Uninformed Investors

[xii] Generalized method of moments (GMM)

[xiii] Arellano & Bond

[xiv] Green

[xv] Stationary Test

[xvi] Lin and Levin

مراجع

1)     احمدی، علی اکبر، محمد اسماعیل رستمی نیا و علیرضا غیبی. (1395). اثر توسعه مالی بر توزیع درآمد در کشورهای منتخب  در حال توسعه و کشورهای توسعه یافتهبا روش گشتاورهای تعمیم یافته. فصلنامه اقتصاد مالی، دوره 10، شماره 36، پاییز 1395، صفحه 15-32

2)     اخگر محمد امید، ده جانی راضیه.(1394) رابطه بین تجدید ارائه صورتهای مالی و عدم تقارن اطلاعاتی شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران. فصلنامه حسابداری مالی . ۷ (۲۸) :۷۹-104.

3)     امیر حسینی، زهرا و قبادی، معصومه. (1389). آزمون توان تبیین مدل شرطی قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای کاهشی (CD-CAPM) جهت پیش‌بینی ریسک و نرخ بازده مورد انتظار. مجله مهندسی و مدیریت پرتفوی. شماره پنجم. زمستان 89. صص 88-115.

4)     انصاری، عبدالمهدی، زهرا زارع و نسرین یوسف زاده (1394). بررسی همزمان عوامل موثر بر ساختار سرمایه و بازده سهام در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران. تحقیقات حسابداری و حسابرسی بهار 1394 شماره 25.

5)     باقرزاده، سعید (1384). تبیین معیارهای جایگزین ریسک سیستماتیک سهام در بورس اوراق بهادار تهران. طرح پژوهشی. پژوهشکده اقتصادی وزارت امور اقتصاد و دارایی. پاییز 1384. تهران.

6)      بخشنده، سالومه (1370). ﺑﺮرﺳﯽ راﺑﻄﻪ ﺑﯿﻦ رﯾﺴﮏ و ﺑﺎزده در ﺑﻮرس ﺗﻬﺮان،. ﭘﺎﯾﺎن. ﻧﺎﻣﻪ ﮐﺎرﺷﻨﺎﺳﯽ. ارﺷﺪ ﻣﺪﯾﺮﯾﺖ. ﺑﺎزرﮔﺎﻧﯽ، ﺗﻬﺮان. : داﻧﺸﮕﺎه ﺗﻬﺮان

7)     بزرگ اصل، موسی و سید مهدی رضوی(1388)، رابطه بین بازده سهام شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران و برخی متغیرهای کلان اقتصادی، فصلنامه مطالعات حسابداری.

8)     بهاری مقدم، فرزاد (1397). بررسی عوامل مؤثر بر بازده سهام با تاکید بر نقش عدم تقارن اطلاعاتی در چارچوب داده‌های پانل (مورد بررسی شرکت‌های منتخب بورس اوراق بهادار تهران). پایان نامه کارشناسی ارشد مهندسی مالی. دانشگاه علم و هنر.

9)     پورحیدری، امید و علی بیات (1389). بررسی سود مندی متغیر های بنیادی و متغیر های مبتنی بر بازار در تبیین بازده سهام. تحقیقات حسابداری سال دوم بهار 1389 شماره 5.

10) حاجیها، زهره و بهاره مرادیان (1393). بررسی تاثیر عدم تقارن اطلاعات و ارزش شرکت بر سرمایه گذاری در بورس اوراق بهادار تهران. دانش سرمایه گذاری  زمستان 1393, دوره  3, شماره  12; صفحه 97تا صفحه 116.

11) خدامی پوراحمد، محمد قدیری، (۱۳۸۹)،"بررسی رابطه‌ی میان اقلام تعهدی و عدم تقارن اطلاعاتی در بورس اوراق بهادار تهران"، مجله پیشرفتهای حسابداری دانشگاه شیراز، دوره دو، شماره دو، ص ۲۹-۱ .

12) خشنود، سمیرا (1384). بررسی عوامل موثر بر ساختار مالی شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار ایران. پایان نامه کارشناسی ارشد. دانشگاه شهید بهشتی دانشکده علوم.

13) دموری، داریوش و دهقانی فیروزآبادی، ابولفضل. (1393). «بررسی ارتباط بین عدم تقارن اطلاعاتی و سیاست تقسیم سود با بکارگیری مدل لاجیت». راهبرد مدیریت مالی، شماره 4، 21-38.

14) رحیمی, شاه آبادی. (1394). جریان اطلاعات و پیش بینی پذیری بازده سهام. دانش مالی تحلیل اوراق بهادار, 8(27), 15-33.‎

15) رضایی بلوک آباد، علی. (1379). بررسی تاثیر عوامل B / M واندازه در سود آوری شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران. پایان نامه کارشناسی ارشد. دانشگاه شهید بهشتی.

16)  زینل همدانی، علی و مجتبی پیرصالحی،(1373)، بررسی ریسک و ارتباط آن  با بازده در بازار بورس اوراق بهادار تهران، نشریه برنامه و توسعه، دوره 2، شماره 9 .

17) ساری، مهناز و محمود همت فر(1395). بررسی تأثیر محدودیت مالی بر بازده سهام شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، ششمین کنفرانس بین المللی حسابداری و مدیریت و سومین کنفرانس کارآفرینی و نوآوری‌های باز، تهران، همایشگران مهر اشراق.

18) شایان زینیوند, عبداله, کاردگر, کاظمی, ابوطالب. (1394). بررسی اثرات عدم تقارن و حافظه متغیرهای نرخ ارز و بازده قیمت سهام در ایران. اقتصاد مقداری, 12(2), 23-55.‎

19) شفیع زاده، علی، (1375)، بررسی ارتباط بین ریسک سیستماتیک و بازده سهام در بورس اوراق بهادار، پایان نامه کارشناسی ارشد رشته مدیریت مالی. دانشکده مدیریت. دانشگاه تهران.

20) عمادزاده، محمدکاظم، فاطمه زارعی و آرینه طوروسیان. (1390). شاخص های خرد و کلان مؤثر بر بازده سهام. مجله اقتصادی - ماهنامه بررسی مسائل و سیاست های اقتصادی، شماره های 3 و 4.

21) فاتحی, سامان، ۱۳۹۵، بررسی تاثیر کیفیت گزارشگری مالی بر نوسانات بازده غیرمتعارف سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، فصلنامه مطالعات مدیریت و حسابداری 2 (1)

22) قائمی، محمد حسین (1379). ﺑﺮرﺳﯽ ﻋﻮاﻣﻞ ﻣﺆﺛﺮ ﺑﺮ ﺑﺎزده ﺳﻬﺎم ﻋﺎدی ﺷﺮﮐﺘﻬﺎی ﭘﺬﯾﺮﻓﺘﻪ ﺷﺪه. در ﺑﻮرس اوراق ﺑﻬﺎدار ﺗﻬﺮان. پایان نامه دکتری حسابداری. دانشکده مدیریت دانشگاه تهران. تهران

23) مکیان, سید نظام الدین, رییسی, مهین. (1393). تأثیر حاکمیت شرکتی بر عدم تقارن اطلاعاتی مطالعه موردی: بازار بورس اوراق بهادار تهران. فصلنامه علمی پژوهشی پژوهش‌های اقتصادی (رشد و توسعه پایدار), 14(4), 1-22.

24)  Arora, D., and D. V. Gakhar. (2017). Fama French Three Factor Model: A Study of Nifty Fifty Companies, Proceedings of International Conference on Strategies in Volatile and Uncertain Environment for Emerging Markets, Indian Institute of Technology Delhi, New Delhi.

25)  Baltagi,B., Demetriades, P., Law, S. H, (2008), “Financial Development and Openness: Evidence from panel data”, Journal of Development Economics.

26)  Barron Orie E, Qu Hong(2013)," Information Asymmetry and the Ex Ante Impact of Public Disclosure Quality on Price Efficiency and the Cost of Capital: Evidence from a Laboratory Market" Forensic, Working Paper Series37, pp.1-57.

27)  Buehlmaier, M. M., and T. Whited. (2017), Are Financial Constraints Priced? Evidence from Textual Analysis, Simon School Working Paper.

28)  Chang, C., Lee, Alice, C., & Lee, C, F. (2009). "Determinants of Capital Structure Choice: A Structural Equation Modeling Approach". The Quarterly Review of Economics and Finance, 49, 197–213.

29)  Chau-Chen Yang, Chyi Lin Lee, Anthony Yanxiang Gu and Yen-Wen Lee (2009). Co-determination of capital structure and stock returns--A LISREL approach: An empirical test of Taiwan stock markets, The Quarterly Review of Economics and Finance 50(2):222-233 · May 2010

30)  Chaudhary, P. (2017). Testing OF Three Factor Fama-French Model for Indian and US Stock Market, Journal of Commerce & Accounting Research 6(2): 1-8.

31)  Dongmin ,Tusheng Xiao, Shasha Liu, (2011),"Asymmetric information, firm investment and stock prices ", China Finance Review International, PP.6-33.

32)  Fama, F .Eugene & French, Kenneth .R: Size & Book-to-Market Factors in Earnings and Returns, 1995.

33)  Fama, F. Eugene & French, Kenneth R: The cross-section of expected stock returns. Journal of Finance- June 1992.

34)  Gao Wenlian et al(2012)" Information Asymmetry and Capital Structure Around the World", Financial Management Association Meeting, January 2012, PP.1-43.

35)  Li, G. (2016). Growth options, dividend payout ratios and stock returns. Studies in Economics and Finance. 33(4): 638 – 659.

36)  Kanagaretnam, K., Lobo, G. J., & Whalen, D. J. (2007) Does Good Corporate Governance Reduce Information Asymmetry Around Quarterly Earnings Announcements; Journal of Accounting and Public Policy, 26(4): 497–522.

37)  Mishkin.  F  (2015)  The  Economics  of  Money,  Banking  and  Financial Markets (11th Edition).

38)  Mosavi Zadeh, M. (2014). Factors affecting stock returns after the initial release in Tehran Stock Exchange by aggregate looking to variables and emphasis on Fama and French Three-Factor Model. Master Thesis. Shahrood University of Technology. Semnan.

39)  Safdar, R. & Yan, C. (2016). Information risk, stock returns, and the cost of capital in China. China Finance Review International. 6(1): 77 - 95.

 

 

یادداشت‌ها