تاثیر توسعه مالی بر کارایی سیاست پولی با لحاظ تراز تجاری: رهیافت الگوی کالمن فیلتر

اقتصاد مالی

دوره 14، شماره 51، مرداد 1399، صفحه 195-220   

نوع مقاله: علمی پژوهشی

نویسندگان

ایمان زنگنه¹؛ بیت اله اکبری مقدم^{* 2}؛ اکبر میرزا پور با با جان³

¹دانشجوی دکتری اقتصاد، دانشکده مدیریت و حسابداری، واحد قزوین، دانشگاه آزاد اسلامی، قزوین، ایران

²دانشیار گروه اقتصاد، دانشکده مدیریت و حسابداری، واحد قزوین، دانشگاه آزاد اسلامی، قزوین، ایران.

³استادیار گروه اقتصاد، دانشکده مدیریت و حسابداری، واحد قزوین، دانشگاه آزاد اسلامی، قزوین، ایران.

چکیده

در این پژوهش تاثیر توسعه مالی بر کارایی سیاست پولی با درنظر گرفتن تراز تجاری با استفاده از الگوی کالمن فیلتر در سال­های 1396-1358 بررسی شده است. نتایج پژوهش نشان می­دهد رشد نقدینگی در کشور  منجر به افزایش تورم و کاهش رشد اقتصادی شده است.  همچنین رشد نقدینگی چنانچه ناشی از تسهیلات اعطایی باشد بطور کلی تاثیر منفی و معنادار و چنانچه رشد نقدینگی توسط بازار سرمایه جذب شود می­تواند تاثیر مثبت و معنادار اندک بویژه در دوران تحریم بر رشد اقتصادی داشته باشد. رشد نقدینگی چنانچه ناشی از تسهیلات اعطایی به بخش خصوصی باشد تاثیر منفی و معنادار بر اثرگذاری تراز تجاری در رشد اقتصادی دارد و چنانچه رشد نقدینگی به سمت بازار سهام هدایت شود می­تواند منجر به بهبود تاثیرگذاری تراز تجاری در رشد اقتصادی شود. در الگوی مربوط به تورم نیز، رشد نقدینگی منجر به افزایش تورم در کشور شده است و این افزایش در سال­های تحریم بیشتر نیز بوده است. رشد نقدینگی چنانچه ناشی از شبکه بانکی و تسهیلات اعطایی باشد افزایش تورم و چنانچه به بازار سهام منتقل شود منجر به کاهش تورم در کشور می­شود. بر این اساس می­توان انتظار داشت که در شرایط تحریم نقدینگی موجود در کشور از طریق حمایت از بازار سهام به سمت این بازار هدایت شود و از ایجاد آثار مخربی تورم جلوگیری شود و همچنین تا حدودی نیز می­تواند منجر به بهبود تراز تجاری ناشی از بهبود منابع مالی کسب­وکارهای بورسی در تاثیرگذاری بر رشد اقتصادی شود.
 

کلیدواژه‌ها

سیاست پولی؛ توسعه مالی؛ تراز تجاری؛ رشد اقتصادی؛ رشد نقدینگی؛ تورم؛ الگوی کالمن فیلتر. طبقه بندی JEL: F18؛ E51؛ C32

اصل مقاله

تاثیر توسعه مالی بر کارایی سیاست پولی با لحاظ تراز تجاری:

رهیافت الگوی کالمن فیلتر*

 

 

ایمان زنگنه

تاریخ دریافت: 26/01/1399            تاریخ پذیرش: 26/03/1399

[1]

بیت­اله اکبری مقدم[2]

اکبر میرزاپور باباجان[3]

 

چکیده

در این پژوهش تاثیر توسعه مالی بر کارایی سیاست پولی با درنظر گرفتن تراز تجاری با استفاده از الگوی کالمن فیلتر در سال­های 1396-1358 بررسی شده است. نتایج پژوهش نشان می­دهد رشد نقدینگی در کشور  منجر به افزایش تورم و کاهش رشد اقتصادی شده است.  همچنین رشد نقدینگی چنانچه ناشی از تسهیلات اعطایی باشد بطور کلی تاثیر منفی و معنادار و چنانچه رشد نقدینگی توسط بازار سرمایه جذب شود می­تواند تاثیر مثبت و معنادار اندک بویژه در دوران تحریم بر رشد اقتصادی داشته باشد. رشد نقدینگی چنانچه ناشی از تسهیلات اعطایی به بخش خصوصی باشد تاثیر منفی و معنادار بر اثرگذاری تراز تجاری در رشد اقتصادی دارد و چنانچه رشد نقدینگی به سمت بازار سهام هدایت شود می­تواند منجر به بهبود تاثیرگذاری تراز تجاری در رشد اقتصادی شود. در الگوی مربوط به تورم نیز، رشد نقدینگی منجر به افزایش تورم در کشور شده است و این افزایش در سال­های تحریم بیشتر نیز بوده است. رشد نقدینگی چنانچه ناشی از شبکه بانکی و تسهیلات اعطایی باشد افزایش تورم و چنانچه به بازار سهام منتقل شود منجر به کاهش تورم در کشور می­شود. بر این اساس می­توان انتظار داشت که در شرایط تحریم نقدینگی موجود در کشور از طریق حمایت از بازار سهام به سمت این بازار هدایت شود و از ایجاد آثار مخربی تورم جلوگیری شود و همچنین تا حدودی نیز می­تواند منجر به بهبود تراز تجاری ناشی از بهبود منابع مالی کسب­وکارهای بورسی در تاثیرگذاری بر رشد اقتصادی شود.

 

واژه‌های کلیدی:سیاست پولی، توسعه مالی، تراز تجاری، رشد اقتصادی، رشد نقدینگی، تورم، الگوی کالمن فیلتر.

طبقه بندی JEL: F18,E51,C32

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

1- مقدمه

بخش بانکی و بازار سرمایه نقش واسطه گری مالی دارند و می­توانند بطور مستقیم و غیرمستقیم از رشد بخش واقعی اقتصاد پشتیبانی کنند، در کشورهایی نظیر ایران که اقتصادشان بانک محور است رشد اقتصادی تا حد بسیار زیادی وابسته به وام­های بانکی است و انعطاف­پذیری بخش بانکی به دلیل تغییرات اقتصاد کلان و نقش آن در توسعه اقتصادی دارای اهمیت فراوان است (محمدی و همکاران، 1395).

در صورتی که نظام مالی  وظایف خود را به نحو مطلوب انجام دهد، توسعه­ی مالی شکل می­گیرد و می­تواند به عنوان مکمل بخش واقعی اقتصاد اهمیت بالایی داشته باشد.در کنار توسعه­ی مالی چگونگی تنظیم سیاست­های پولی، که هدف نهایی آن­ها ثبات قیمت­ها و تولید است، در عملکرد اقتصاد کلان اهمیت بالایی دارد. بر اساس دیدگاه تمامی مکاتب اقتصاد کلان، سیاست پولی می­تواند بر بخش­های حقیقی و اسمی اقتصاد تاثیرگذار باشد. بررسی این دو مقوله، یعنی توسعه­ی مالی و کارایی سیاست­های پولی در کنار هم، امری در خور توجه است که تا کنون توجه کمی به آن در ادبیات تجربی اقتصادی جهان وکشور شده است.

سیاست­های پولی و اعتباری بخشی از سیاست­های اقتصادی کشور را تشکیل می­دهند که از طریق آن مقامات پولی کشور تلاش می­کنند در چارچوب هماهنگ با سایر سیاست­های اقتصادی عرضه­ی پول را به نحوی کنترل کنند که متناسب با اهداف کشور باشد. مقامات پولی هر کشور می­توانند با استفاده از ابزار سیاست پولی، کنترل جریان نقدینگی جامعه را به­دست گرفته و با هدایت صحیح آن به سمت سرمایه­گذاری در بخش مولد بر رشد و توسعه­ی اقتصادی تاثیر بگذارند. در ادبیات اقتصادی کشورهای پیشرفته، نقش سیاست­های پولی با ملایم کردن چرخه­های اقتصادی همراه است؛ در مقابل نقش سیاست­های پولی در کشورهای در حال توسعه با گسترش رشد اقتصادی و توسعه پیوند خورده است. علاوه بر این سیاست­های پولی ، ابزار مهمی برای بهبود شاخص­های اقتصادی در دست سیاستمداران هستند. اما آن­ها همانند شوکی هستند که گاهی به همراه خود مشکلاتی مثل تورم­های شدید را به همراه می­آورند و در بخش متغیرهای واقعی، مشکلاتی را فراهم می­کنند (آل­عمران و همکاران،1396).

از سوی دیگر دستیابی به اهداف بهبود وضعیت تراز تجاری، رشد اقتصادی و کنترل تورم، مستلزم اجرای مجموعه­ای از سیاست­های پولی و ارزی مناسب و در عین حال هماهنگ با ابزارهای توسعه مالی است. نقش سیاست­های پولی  با درنظر گرفتن تراز تجاری به منظور فراهم ساختن ابزاری کارا برای گسترش سیاست­گذاری­های مدون جهت دستیابی به اهداف بلندمدت توسعه اقتصادی در کشورهای منبع محور، کاملا روشن و واضح است، در این میان  سیاست­های پولی با تاثیر بر تورم از طریق قضیه برابری قدرت خرید، تغییرات نرخ ارز را می­تواند بدنبال داشته باشد و تغییر توأمان تورم و نرخ ارز بر میزان رقابت­پذیری اقتصاد کشور موثر می­باشند. در واقع، با توسعه بازارهای مالی، می­توان تاثیرگذاری سیاست پولی بر بخش حقیقی و بخش اسمی اقتصاد را متاثر ساخت.برخی اقتصاددانان بر این عقیده­اند که تفاوت اقتصادهای توسعه یافته و توسعه نیافته، نه در تکنولوژی پیشرفته، بلکه در وجود بازارهای مالی یکپارچه، فعال و گستردهاست. مطالعات نشان می­دهند که بازارهای مالی پیشرفته حجم قابل ملاحظه­ای از سرمایه مالی اقتصاد را در کنترل دارند و نقش مهمی در تسریع رشد اقتصادی بر عهده می­گیرند.

از اینرو، در پژوهش حاضر تاثیر توسعه مالی مبتنی بر شبکه بانکی و توسعه مالی مبتنی بر بازار سرمایه بر کارایی سیاست پولی با لحاظ تراز تجاری کشور با استفاده از الگوی کالمن فیلتر مورد ارزیابی قرار می­­گیرد. وجوه تمایز اصلی این مطالعه با مطالعات پیشین در لحاظ کردن بخش خارجی اقتصاد کشور و همچنین استفاده از الگوی کالمن فیلتر می­باشد.

ساختار مقاله به این صورت است که در بخش دوم به بیان مبانی نظری و در بخش سوم پیشینه تحقیق و خلاصه‌ای از مطالعات پیشین مربوط به موضوع مطالعه پرداخته می‌شود و سپس در بخش چهارم روش شناسی ارائه می­شود. بخش پنجم به تحلیل یافته‌ها و بخش پایانی به نتیجه‌گیری و پیشنهادات اختصاص دارد.

 

2- مبانی نظری

2-1- توسعه مالی

به مفهومتوسعه­یمالیپسازطرحمفهومسرکوبمالی،دردهه­یهفتادتوجهبیشتریشدهاست. درحقیقت،می­توان گفتازدهه­ی1970بهبعد،باگسترشبازارهایمالی،ابداعاتمالینیزبه وجودآمد. نمونه­ایازابداعات مالیدردهه­ی1970،پیدایشوجوهدوطرفه­یبازارپولبودکهبرایجلوگیریازواسطهناپذیریمالیبه بانکمجالمی­دادتابهوجوهمردمبهره­یبیشتریبپردازد. مهمتریناثراینابداعاتاستفاده­یکاراترازپول وکاهشریسکمالیوپوششآناست(شاکری،1387). هزینه­یبهدستآوردناطلاعات،اجرایقراردادهاوانجاممبادلاتبرایبهوجودآمدنانواعخاصیاز قراردادها،بازارهاوواسطه­هایمالی، انگیزهبه وجودمی­آورد. انواعمتفاوتوترکیبهزینه­هایاطلاعات، اجراومبادلههمراهبانظامقانونیومالیاتی،قراردادها،بازارهاوواسطه­هایمالیمتمایزدرکشورهارا،در طیزمانبه وجودآوردهاست. بابهبوداصطکاک­هادربازارها،نظام­هایمالیبهطورطبیعیبرتخصیص منابعدرزمان­هاومکان­هایمختلفتأثیرمی­گذارد.

نظاممالیپنجوظیفه­یعمدهبرعهدهدارد،یعنیبرایکاهشهزینه­یاطلاعات،اجراومبادله،نظاممالی پنجگروهازخدماترابهاقتصادمی­دهد.بهطورمشخصنظام­ها:

1)   اطلاعاتراازپیشدرباره­یسرمایه­گذاری­هایمحتملوتخصیصسرمایهمی­دهند.

2)   پسازتأمینمالیبنگاه­ها،برسرمایه­گذاری­هاوحکمرانیشرکت­هانظارتمی­کنند.

3)   مبادله،پراکندهسازیومدیریتمخاطرهراتسهیلمی­کنند.

4)   پساندازهاراتجمیعوتجهیزمی­کنند.

5)   مبادله­یکالاوخدماتراتسهیلمی­کنند (هزالگ^[i]، 56:1386).

شاخص­هایاستفادهشدهدراینتحقیقشاخص­هاییاستکهازسویکراسوریوجا(2006) ^[ii]برایتوسعه­یمالیاستفادهشدهکهمزیتآندرنظرگرفتنشاخصیبرایبازارسهاماستتافقطشاخص­هایتوسعه­یمالی،معیارهایبانکینباشد.اینشاخص­هاعبارتنداز:

1)   سهم اعتبارات اعطایی بخشخصوصی از تولید ناخالص داخلی:^[iii] در واقع، ارزشهمهاعتباراتیاستکهواسطه­هایمالیبهبخشخصوصیبهعنوان سهمی از تولید ناخالص داخلیمی­دهند. اینمعیار،معیارارجحدربیشترنوشته­هااست،چراکهمزیتآنمنظورنشدناعتباراتبهبخشدولتیاست؛بنابراین،تأثیرواسطه­هایمالیرادرجهتدهیوجوهقابلسرمایه­گذاریبهسرمایه­گذارانبخشخصوصیومشارکتبیشتربخشخصوصیبهترنشانمیدهد.

2)   سهم ارزش معاملات بازار سهام به تولید ناخالص داخلی:اینمعیارتلاشمی­کندتافقطمعیارهایبرپایه­یبانکیراشاملنشودبلکهمتغیرهایبازارسهامرانیزدربربگیرد. اینمعیارشاملمعیارهایمرتبطبابازارسهاماست،چراکهسهامیکمنبعجانشینبرایوام­هایبانکیبهعنوانابزارتأمینمالیکارفرمایاناست،وازآنجاکهنرخبهرهازسویبانکمرکزیتعیینمی­شود،بهطورمستقیمبرمبادلاتبازارسهامتأثیرنمی­گذارد. پس،اندازه­یبزرگتر بازارسهام،حوزه­یعملسیاستراکاهشمی­دهد.ازسویدیگر،دربسیاریازکشورهارفتارقیمت­هایداراییهمگامباتغییراتدرسیاستپولیاستویکافزایشسریعدرنرخ­هایبهرهبهطورمعمولبایککاهشدرمبادلاتوارزشسهامهمراهاست.

 

2-2- سیاست پولی

سیاست­هایپولیمجموعهاقداماتیاستکهبانک­هایمرکزیبهمنظورکنترلفعالیت­هایاقتصادیجامعهبه­کارمی­برند. سیاست­هایپولیبرعرضه­یپولونرخبهرهاثرمی­گذارندوازاین طریقبربسیاریازاهدافاقتصادی،مانندافزایشاشتغال،ثباتقیمت­ها،حلمشکلرکودو ... تأثیرمی­گذارند. درواقع،چگونگیتنظیمسیاست­هایپولیواستفادهازابزارهایپولیاهمیتویژه­ایدرعملکرداقتصادکلاندارد.همانطور کهگفتهشدمفهومسیاستپولیاتخاذتدابیریبهمنظورکنترلوتنظیمحجمپولدرگردشاست. بانکمرکزیبااستفادهازابزارهاییکهدردستدارد،مانندعملیاتبازارباز،تسهیلاتتنزیلمجددونرخآن،کنترلمستقیماعتبارات،تعییننسبتنقدینگیبانک­ها،نسبتذخیره­یقانونیبانک­هاوترغیباخلاقی،اینامرراانجاممی­دهد. اما،نکته­یمهمایناستکهسیاستپولیاتخاذ شدهبالحاظ شاخص­های مختلف توسعه مالی چگونهبربخشحقیقیاقتصادتأثیرمی­گذارد.

از دیگر ابزارهای بانک مرکزی ابزارهای کیفی می­باشد. ابزارهایکیفی،ابزارهاییهستندکهباهدفنحوهتوزیعنقدینگیوتخصیصاعتباراتبانکیبینبخش­هایاقتصادیاتخاذمی­شوند.تعییناولویتبخش­هادراستفادهازاعتباراتبانکی،بهکارگیریتذکرهاوترغیب­هایاخلاقی،اعمالنرخ­هایترجیحیبرایبخش­هایمختلفاقتصادیوجیره­بندیازجملهمهمتریناینابزارهابهشمارمی­آیند (شاکری و همکاران،1393).

همانگونهکهاشارهشد،سیاستپولیاهدافکلاناقتصادیرادنبالمی­کند،اماحرکاتسیاستپولیبهدلیلسازوکارانتقالسیاستپولی،دربهترینحالت،آثارغیرمستقیموباوقفه­ایدراقتصاددارد.

بازارهایمالیتوسعه یافته­ترمانندبازارسهام،بازاراوراققرضهدولتی،بازاررهنوبازارمبادلاتخارجی،به سرعتایناطلاعاتجدیدرابهکارمیبرند.بنابراین،بیشترآثارناگهانیومستقیمتغییراتدرابزارهایسیاستپولیبااستفادهازداده­هایمالیمی­توانندشناختهشوند. شناساییرابطهبینسیاستپولیوقیمتداراییمالی،برایفهمبهتریازسازوکارانتقالسیاستپولیبسیارمهماست،زیراتغییراتدرقیمتدارایینقشمهمیراازچندینکانالایفامی­کند (یوآنیدیس و کانتونیکاس^[iv]،2008).

درمباحثمدرناقتصادکلان،چندینروشانتقالوجودداردکهاثراتسیاستپولیرابهاقتصادحقیقی،منتقلمی­کند. روش­هایانتقالسیاستپولیعبارتند از: کانالجانشینی،کانالثروت،کانالنرخبهره، کانالنرخارز،کانالاعتباری،کانالوامدهیبانکیوکانالترازنامه (تقویولطفی، 1385).

 

 

 

2-3- توسعه مالی، سیاست پولی و بخش خارجی اقتصاد

دو دیدگاه در خصوص ارتباط میان بخش مالی و مکانیسم انتقال پولی وجود دارد. این دو دیدگاه شامل دیدگاه سنتی و دیدگاه اعتباری می­شود. هر دو کانال بر اهمیت بخش مالی در انتقال سیاست پولی تاکید دارند و دارای یک موضوع مشترک می­باشند. اثرات انتقالی سیاست پولی  به بخش حقیقی اقتصاد نخست، متغیرهای بخش مالی را تحت تاثیر قرار می­دهد و بعد از آن رفتار تقاضای کل را متاثر می­کند. رویکرد سنتی به بخش مالی بصورت منفعل نگاه می­کند. در این رویکرد تغییر در حجم پول نرخ بهره و تقاضای کل را متاثر می­سازد و بطور جداگانه بر تقاضای سرمایه­گذاری و نرخ ارز به ترتیب اثر می­گذارد. بطور مثال، افزایش در نرخ بهره منجر به کاهش مخارج سرمایه­گذاری می­شود و بطور مشابه نرخ بهره بالاتر موجب افزایش ارزش پول داخلی می­شود. این دیدگاه شرایط انعطاف­پذیری قیمت­ها و حضور نواقص بازار را لحاظ نمی­کند (بک و همکاران^[v]،2014).

از سوی دیگر، دیدگاه اعتباری برای بخش مالی نقش فعالی را بخاطر اهمیت بازارهای اعتباری در مکانیسم انتقال پولی در نظر می­گیرد. در واقع نقش واسطه­ای مالی در اصطکاکات بازار اعتباری به مسئله اطلاعات نامتقارن از نوع انتخاب بد و مخاطرات اخلاقی برمی­گردد. دیدگاه اعتباری بیان می­دارد که اصطکاکات مالی یک پاداش مالی خارجی بواسطه تفاوت هزینه تامین مالی داخلی و خارجی، ایجاد می­کند. دیدگاه اعتباری از طریق دو کانال عمل می­کند:

الف) کانال وام بانکیکه نشان­دهنده تاثیر سیاست پولی بر وجوه قابل پرداخت برای وام می­باشد.

ب) کانال ترازنامه که بر روی اینکه چه میزان تغییرات سیاست موقعیت مالی وام گیرندگان در مواردی مانند جریان نقدی،  وثیقه   بدهی و ارزش خالص را تحت تاثیر قرار می­دهد.

هر دو کانال وام بانکی و ترازنامه ارتباط تئوریکی برای این موضوع که چگونه تغییرات پولی، طرف عرضه و تقاضای بخش مالی را تحت تاثیر می­گذارد، فراهم می­کند. بطور کلی قدرت رویکرد اعتباری به درجه اصطکاکات مالی بستگی دارد. سطوح بالاتر اصطکاکات مالی، تاثیر سیاست پولی بر بخش حقیقی اقتصاد را از طریق پاداش تامین مالی خارجی^[vi]، بزرگتر می­کند.پیش­بینی اولیه از مدل­های انتقال سیاست پولی مبتنی بر بخش مالی بیان می­دارد که درجه تاثیرگذاری سیاست پولی به توسعه بخش مالی بستگی دارد. به عبارت دیگر، کارایی سیاست پولی در کشورهای با بخش مالی کمتر توسعه یافته، قوی­تر خواهد بود که در این کشورها بنگاه­ها برای تامین اعتبارات مورد نیاز متکی به بانک می­باشند (سیچتی^[vii]،1999). همانگونه که بیان شد تغییرات حجم پول فارغ از هر کانال اثرگذاری، با تغییر در نرخ بهره و طرف تقاضای اقتصاد منجر به تغییر در بخش خارجی اقتصاد می­شود و همچنین با تغییر تورم و نرخ بهره و نرخ ارز، قدرت اعطای تسهیلات بانکی و قدرت بازپرداخت تسهیلات اعطایی توسط بخش خصوصی تحت تاثیر قرار می­گیرد. بنابراین یک رابطه پیچیده میان تغییرات پولی، توسعه مالی بانک محور و مبتنی بر بازار سهام و بخش خارجی اقتصاد وجود دارد. در ادامه پیشینه پژوهش به تفکیک مطالعات داخلی و خارجی ارائه می­گردد.

 

3- پیشینه پژوهش

3-1- مطالعات خارجی

کروس و ریوجا (2006) در مطالعه­ای با عنوان توسعه مالی و کارایی سیاست پولی با استفاده از داده­های تابلویی به بررسی این موضوع در کشورهای صنعتی و درحال توسعه پرداخته­اند. نتیجه مطالعه آن­ها نشان می­دهد که توسعه مالی سیاست­های پولی را کاراتر کرده و عملکرد اقتصاد کلان را بهبود بخشیده است.

افیونگ و همکاران (2017) در مطالعه­ای به بررسی توسعه مالی و کارایی سیاست پولی در کشورهای آفریقایی پرداختند. نتایج مطالعه آن­ها نشان می­دهد ارتباط ضعیفی میان توسعه مالی و کارایی سیاست پولی در کشورهای آفریقایی وجود دارد و توسعه مالی تاثیر معناداری بر رشد تولید نداشته است اما ارتباط منفی با تورم داشته است.

ما و لین (2016) در مطالعه­ای با عنوان توسعه مالی و کارایی سیاست پولی با استفاده از داده­های تابلویی برای 41 کشور پرداختند. نتایج نشان می­دهد که تاثیر سیاست پولی بر تولید و تورم معنادار و بطور منفی با توسعه مالی همبسته می­باشد. در واقع نشان می­دهد در صورت توسعه بیشتر بخش مالی کارایی سیاست پولی کاهش می­یابد.

ست و کالیانارامان^[viii] (2017) در مطالعه­ای به بررسی توسعه مالی بر انتقال سیاست پولی با استفاده از داده­های تابلویی برای 119 کشور پرداختند. نتایج مطالعه آن­ها نشان می­دهد توسعه مالی تاثیر مثبت بر تولید دارد و تاثیر منفی بر نقدینگی بانک دارد و همچنین با وجود توسعه مالی اثر نقدینگی بانکی بر تولید بیشتر می­باشد.

 

3-2- مطالعات داخلی

در پژوهش­های داخلی صورت گرفته تاکنون مطالعه­ای بصورت مستقیم به بررسی ارتباط شاخص­های توسعه مالی و کارایی سیاست پولی در اقتصاد ایران با لحاظ بخش خارجی اقتصاد نپرداخته است. اما در مورد تاثیرگذاری توسعه مالی بر رشد اقتصادی و تاثیر سیاست پولی بر توسعه مالی بازار سهام و تراز تجاری مطالعاتی بشرح زیر انجام شده است:

حسن زاده و همکاران (1390) به بررسی تاثیر شوک سیاست پولی بر شاخص قیمت بازار سهام با استفاده از الگوی خود رگرسیون برداری پرداخته­اند. نتایج مطالعه آن­ها نشان داد که سیاست پولی اثر مثبت و ضعیفی در تغییرات شاخص قیمت سهام دارد.

کشاورز حداد و مهدوی (1384) در مطالعه­ای به بررسی وجود کانال بازار سهام برای انتقال سیاست پولی در اقتصاد ایران با استفاده از الگوی GARCH پرداختند. نتایج آن­ها نشان می­دهد که بازار سهام در اقتصاد ایران کانالی برای انتقال سیاست پولی نیست.

جهانگرد و علی­عسگری (1390) در مطالعه خود به بررسی اثر توسعه مالی بر کارایی سیاست پولی در کشورهای درحال توسعه و توسعه یافته با استفاده از الگوی داده­های تابلویی پرداختند. نتایج نشان داد که توسعه مالی بر کارایی سیاست پولی اثر مثبت و معنادار دارد و این موضوع برای هر دو گروه از کشورها مصداق دارد.

آل عمران و آل عمران (1396) به بررسی تاثیر سیاست پولی و توسعه مالی بر تراز تجاری کشور ایران با استفاده از روش ژوهانسون و جوسیلیوس پرداخته­اند. نتایج آن­ها نشان می­دهد سیاست پولی انبساطی و توسعه مالی تاثیر منفی و معنادار بر تراز تجاری کشور دارند و ضریب تصحیح خطای مطالعه آن­ها نیز سرعت پایین تعدیل به سمت تعادل بلندمدت را نشان می­دهد.

 

4- روش‌شناسی پژوهش

 پژوهش حاضر به تاثیر شاخص­های توسعه مالی بر کارایی سیاست پولی با وجود بخش خارجی اقتصاد با استفاده از الگوی کالمن فیلتر می­پردازد. راه های زیادی برای تعریف بهینه بودن وجود دارد که به معیارهای انتخاب شده برای ارزیابی وابسته است. می توان نشان دادکه با لحاظ شرایطی و تحت فروضی یک الگوی کاملا بهینه می­باشد(مای بک^[ix] ،1982). یک جنبه بهینه بودن آن است که فیلتر کالمن همه داده هایی که می توان مهیا کرد را ترکیب می­کند. این فیلتر همه اندازه­گیری­های ممکن را، با توجه به دقت شان برای تخمین صحیح مقدار متغیر موثر به وسیله: 1-اطلاعات سیستم و پویایی­های ابزارهای اندازه­گیری 2-تعریف آماری اختلالات سیستم، خطاهای اندازه­گیری و نااطمینانی در مدل­های پویا 3- بکارگیری هر داده در دسترس در مورد حالت­های ابتدایی متغیر­های موثر. در نمودار1 تحلیل پویایی حاکم بر یک الگوو نحوه کار فیلتر کالمن نشان داده شده است.

 

 

نمودار 1- تحلیل پویایی الگوی فیلتر کالمن

ماخذ: یافته‌های پژوهشگر

 

اغلب متغیرهای مورد توجه و تعداد معدودی از مقادیر برای شرح حالت سیستم را نمی­توان به صورت مستقیم اندازه گیری کرد و برخی ابزارهای استنباط کننده باید چنین مقادیری را از داده­های در دسترس تولید کنند. علاوه بر این هر اندازه­گیری براثر اختلالات، اریب ها و عدم دقت وسایل از مقدار واقعی انحراف دارد.بنابراین ابزارهای استخراج کننده اطلاعات از سیگنال اختلال می بایست فراهم گردد. همچنین ممکن است برخی از دستگاه­های اندازه­گیری (که هر کدام خطای مشخص و پویایی­های مخصوص به خود دارند) موجود باشد که اطلاعات در مورد متغیر خاصی را فراهم کند. این امر می­تواند با ترکیب کردن خروجی­های این دستگاه­ها در یک روش بهینه و سیستماتیک مطلوب باشد. کالمن فیلتر همه داده­های اندازه­گیری شده ممکن را به علاوه دانش پیشین درباره سیستم و ابزارهای اندازه­گیری برای بدست آوردن تخمین مطلوب متغیرها، در روشی که خطاها از لحاظ آماری حداقل می­شوند، ترکیب می­کند. به بیان دیگر اگر تعدادی از فیلترهای حائز شرایط برای یک کاربرداستفاده شده باشد، میانگین نتایج کالمن فیلتر از میانگین نتایج هر یک از آن­ها بهتر خواهد بود.

فیلتر کالمن تخمین هایی از ارزش های واقعی شاخص­ها در طول زمان، با بکارگیری داده های ورودی و مدل فرآیند ریاضیاتی، محاسبه می­کند. این تکنیک می­تواند به شکل آسان­ترین شبکه­های پویا مورد توجه باشد. فیلتر کالمن براساس تخمین مدل­های State Space که اساسا برای مهندسی و کاربردهایشیمیایی به کار می­رفته، گسترش یافته است. محققان از دهه1980  شروع به بکارگیریاین تکنیک در اقتصاد نمودند (کابرسون و همکاران^[x]، 1992). مطابق با اظهاراتدو نوع اصلی از مدل­ها برای ارائه از طریق فیلتر کالمن مناسب است:

1)      مدل­های با اجزای غیر قابل مشاهده

2)      مدل­های با پارامترهای متغیر در زمان

در این مطالعه، مدلSpace State  با توجه به وجود اجزای غیرقابل مشاهده (کارایی سیاست پولی) بکار گرفته شده است. ارائه تفصیلی سیستم پویای نوشته شده در ترکیبState Space مناسب برای فیلتر کالمن بایستی بیان شود.

 معادلات مدلState Space از بردارهای پویایnX1 وYt.  استفاده می­کند. برای این منظور سیستم معادلات زیر  در نظر گرفته می شود:

(1)

         

 

معادله (1) به معادله مشاهده معروف است، yt بردار N×1 مشاهدات متغیر وابسته، که همان متغیر کارایی سیاست پولی، A ماتریس k×n مشاهدات متغیر وابسته، xt بردار K×1 پارامترهای مجهولxبردار متغیرهای غیر قابل مشاهده است، vt و wt اجزای اخلال معادلات حالت و مشاهده هستند که هر کدام مستقل و هم توزیع بوده همچنین که حاکی از عدم وابستگی بین Wt ,Vt می باشد.

(2)

  

 

که Q و R به ترتیب ماتریس های r*r و  n*n هستند.

در تکنیک فیلتر کالمن از الگوریتمی بازگشتی برای محاسبه پیش­بینی­های حداقل مربعات خطی بردار حالت بر پایه داده های مشاهده شده در دوره­های گذشته استفاده می شود.

(3)

 

 

کالمن فیلتر این پیش­بینی ها را به صورت بازگشتی محاسبه می­نماید.

(4)

 

 

و در هر مرحله از پیش بینی MSE تخمین نیز به صورت ذیل قابل محاسبه خواهد بود:

(5)

 

نقطه شروع برای پیش بینی چنین الگوریتمی :

(6)

 

 

اگر مقادیر ویژه F درون دایره واحد باشند فرآیند x_tیک فرآیند کواریانس ایستا است. در این حالت میانگین غیر شرطی بدست می آید و داریم:

(7)

      

 

با نامیدن ماتریس واریاتس کواریانس x به S داریم:

(8)

             

پس در حالت عادی اگر مقادیر ویژه F درون دایره واحد نباشد می توان از و  تکرارهای فیلتر کالمن را آغاز نمود. بطور کلی مدل و الگوی پژوهش برگرفته از مطالعات افیونگ و همکاران (2017)، ما و لین (2016) و برومنت و دوگان^[xi](2003)، الگوهای چهارگانه مدنظر بصورت جدول 1 می­باشد:

 

جدول 1- تصریح الگوهای مورد استفاده پژوهش

(9) (الگوی 1)
(10) (الگوی 2)
(11) (الگوی 3)
(12) (الگوی 4)

ماخذ: یافته‌های پژوهشگر

 

در روابط فوق:

؛ نرخ رشد اقتصادی ایران در سال t،

؛ نرخ رشد حجم پول (گسترده) در سال t،

، نرخ تورم ایران در سال t،

: توسعه مالی بانک محور (نسبت تسهیلات اعطایی به بخش خصوصی به تولید ناخالص داخلی) در سال t،

: توسعه مالی سهام محور (نسبت ارزش معاملات به تولید ناخالص داخلی) در سال t،

: متغیر تقاطعی توسعه مالی بانک محور در تراز تجاری در سال t،

: متغیر تقاطعی توسعه مالی سهام محور در تراز تجاری در سال t،

؛ متغیر مجازی که برای سال­های جنگ، همچنین سال­های 1387 تا 1394 (هدفمندی یارانه­ها و افزایش تحریم­ها) مقدار یک و در غیر این صورت مقدار صفر می­گیرد.

 و ؛ باقی­مانده­ی الگوهای تحقیق در سال t هستند.

چهار الگوی فوق برای دوره­ی زمانی 1359-1396 برآورد می­شود.

 

5- برآورد مدل و تحلیل نتایج

از جمله موضوعاتی که لازم است قبل از برآورد الگو بررسی شود، موضوع مانایی سری زمانی متغیرهاست. بنابراین کاربرد آزمون ریشه واحد همگرایی در الگوهای اقتصادسنجی برای تضمین صحت و اعتبار نتایج ضروری و لازم است که آزمون ریشه واحد برای تک تک متغیرهای وابسته و جمله پسماند الگو صورت ‌گیرد تا از وجود همگرایی اطمینان حاصل شود. نتایج حاصل از آزمون ریشه واحد دیکی فولر تعمیم یافته در جدول 2 ارائه شده است.

بر اساس جدول 2 متغیرهای رشد اقتصادی ، رشد حجم پول و تورم در سطح خود مانا و متغیرهای توسعه مالی بانک محور، توسعه مالی سهام محور و تراز تجاری در تفاضل مرتبه اول خود مانا هستند. پس از مشخص شدن سطوح مختلف مانایی متغیرهای مورد استفاده در الگوی اصلی پژوهش جهت جلوگیری از ایجاد رگرسیون کاذب، به برآورد الگوی اصلی پژوهش پرداخته می­شود.

 

 

 

جدول 2- نتایج آزمون ریشه واحد ‏ADF

متغیر		GGDP		GM	INF	D(TBFD)	D(TCFD)	D(LTRADE)
مقدار آماره محاسباتی		537/6-		24/4-	48/3-	076/4-	02/5-	11/5-
مقادیر بحرانی در سطح احتمال	یک درصد	62/3-		62/3-	62/3-	62/3-	62/3-	62/3-
	پنج درصد	94/2-		94/2-	94/2-	94/2-	94/2-	94/2-
	ده درصد	61/2-		61/2-	61/2-	61/2-	61/2-	61/2-
سطح احتمال		000/0		0019/0	0142/0	0031/0	0003/0	0002/0

ماخذ: یافته‌های پژوهشگر

 

5-1- برآورد مدل و تحلیل نتایج

در پژوهش حاضر با استفاده از الگوی کالمن فیلتر به بررسی تاثیر توسعه مالی بر کارایی سیاست پولی با لحاظ تراز تجاری پرداخته می­شود. در جدول 3، اثر گذاری توسعه مالی بر کارایی سیاست پولی در تحریک رشد اقتصادی با لحاظ تراز تجاری ارائه شده است:

 

جدول 3- تایج حاصل از برآورد الگوی (1و2) به روش فیلتر کالمن (اثر گذاری توسعه مالی بر کارایی سیاست پولی در تحریک رشد اقتصادی با لحاظ تراز تجاری)

مدل
شاخص
متغیر	ضریب	ریشه میانگین خطای استاندارد	سطح معناداری	ضریب	ریشه میانگین خطای استاندارد	سطح معناداری
	778/0-	406/0	05/0	135/0	009/0	000/0
	56/12-	117/0	000/0	177/9-	106/0	000/0
	24/0-	041/0	000/0	053/0	062/0	0001/0
	41/1	201/0	000/0	056/1	191/0	000/0
	66/3-	515/0	000/0	565/7-	051/1	000/0

ماخذ: یافته‌های پژوهشگر

بر اساس جدول 3 با افزایش نرخ رشد حجم پول نسبت به تولید ناخالص داخلی، رشد اقتصادی در مدل مربوط به توسعه مالی مبتنی بر بازار سرمایه و توسعه مالی مبتنی بر بخش پولی و بانکی به صورت معناداری افزایش پیدا می­کند. بر مبنای این نتایج می­توان استدلال کرد با توسعه بازار سرمایه و بخش بانکی، دسترسی عاملان اقتصادی به نقدینگی از طریق تسهیلات و اعتبارات بانکی و ابزارهای بازار سرمایه تسهیل می­شود و تحت این سهولت ایجاد شده، آن­ها با مشکل محدودیت دسترسی به نقدینگی مواجه نمی­شوند و تحت این امر، از یکسو هزینه­ تامین مالی فعالیت­های مولد اقتصادی کاهش می­یابد و از سوی دیگر  برنامه­ریزی بلندمدت در فعالیت­های تولیدی با اطمینان از دسترسی به نقدینگی به راحتی مقدور می­شود.  نتایج همچنین نشان داد که توسعه مالی مبتنی بر بازار سرمایه و توسعه مالی مبتنی بر نظام پولی و بانکی به صورت مستقیم تاثیر مثبت و معناداری بر رشد اقتصادی دارد. این تاثیرگذاری در شاخص توسعه مالی مبتنی بر بازار پول و بانکی بزرگتر از توسعه مالی مبتنی بر بازار سرمایه است. بر مبنای این نتیجه نیز توسعه مالی چه از مسیر بخش پولی و بانکی رخ دهد و چه از طریق توسعه بازار سرمایه رخ دهد، تاثیر مثبت و معناداری بر رشد فعالیت­های مولد اقتصادی خواهد داشت. البته هر چند در این بین توسعه بازار پول بیشتر فعالیت­های مولد اقتصادی را تحریک می­کند و این امر بدین دلیل است که بازار سرمایه ایران از توسعه یافتگی کافی برخوردار نیست اما در مقابل دسترسی همگان به تسهیلات بانکی مقدور است. اثرات تقاطعی متغیر شاخص توسعه مالی (در هر دو حالت مبتنی بر بازار پولی و مبتنی بر بازار سرمایه) و نرخ رشد حجم پول نشان می­دهد که در کل با افزایش توسعه مالی، کارایی سیاست­های پولی در تحریک رشد اقتصادی به صورت معناداری با کاهش مواجه می­شود. شاید بتوان دلیل این تاثیر را در این امر جستجو کرد که نرخ سود بانکی و نرخ بازده فعالیت­های سفته­بازانه در ایران بالاست و در مقابل نرخ بازدهی فعالیت­های اقتصادی پایین است و لذا نقدینگی حاصل از سیاست­های پولی در گام اول در بانک­ها به صورت مدت­دار سپرده­گذاری می­شود و یا به سمت فعالیت­های غیرمولد هدایت می­شود و بخش محدودی از این نقدینگی در فعالیت­های مولد جذب می­شود. لذا با افزایش توسعه مالی، منابع و فضای  بیشتری برای سفته­بازی در دسترس قرار می­گیرد و این خود محدود کننده فعالیت­های مولد و حقیقی اقتصاد خواهد بود. در نتیجه در چنین فضایی از کارایی سیاست­های پولی کاسته می­شود. در بازار سرمایه کشور نیز متاسفانه دید سرمایه­گذاران بیشتر کوتاه­مدت بوده و مبتنی بر نوسانات کوتاه­مدت بازار سهام است و این نیز خود دلیل بر این امر است که با توسعه بازار سرمایه در صورتیکه افق بلندمدت سرمایه­گذاری مدنظر سرمایه­گذاران بازار سرمایه قرار نگیرد، توسعه سفته بازی را بدنبال خواهد داشت. نکته جالب توجه تاثیر متفاوت متغیر تقاطعی توسعه مالی در تراز تجاری در دو حالت بانک محور و سهام محور می­باشد. در حالت بانک محور، افزایش توسعه مالی، کارایی تراز تجاری را در تحریک رشد اقتصادی به­طور معناداری کاهش می­دهد. این موضوع می­تواند ناشی از تحقق بخش اندکی از تسهیلات اعطایی به بخش مولد اقتصاد باشد و در این شرایط، تورم در اقتصاد شکل می­گیرد و با ایجاد تورم متعاقبا نرخ ارز نیز می­تواند بر اساس قضیه برابری قدرت خرید، افزایش یابد. برآیند هر دو مورد افزایش هزینه­های تولید و کاهش تولید ناخالص داخلی در کشور است. اما این موضوع برای توسعه مالی سهام محور متفاوت می­باشد. در حالت سهام محور، افزایش توسعه مالی، کارایی تراز تجاری را در تحریک رشد اقتصادی به­طور معناداری افزایش می­دهد. این مهم می­تواند ناشی از بهبود در تامین مالی کسب و کارهای عمدتا مولد (بورسی) باشد. این مهم نشان می­دهد جهت تعمیق مالی در کشور جهت متاثر ساختن بخش حقیقی اقتصاد، بایستی نوع توسعه و تعمیق مالی و همچنین بخش خارجی اقتصاد مدنظر قرار گیرد. زیرا در صورتی­که بخش خارجی اقتصاد مدنظر قرار نگیرد، می­تواند با ایجاد آثار مخرب در بخش خارجی آثار مثبت تعمیق مالی تضییع و حتی کاهنده رشد اقتصادی نیز گردد. شایان ذکر است در الگوهای برآوردی متغیر مجازی سال­های جنگ و سال­های تحریم از نظر اماری تاثیر منفی ومعنادار بر رشد اقتصادی داشته­اند. در ادامه در جدول 4، اثر گذاری توسعه مالی بر کارایی سیاست پولی در تحریک تورم ارائه شده است.

 

جدول 4- نتایج حاصل از برآورد الگوی (3و4) به روش فیلتر کالمن (اثر گذاری توسعه مالی بر کارایی سیاست پولی در تحریک تورم)

مدل
شاخص
متغیر	ضریب	ریشه میانگین خطای استاندارد	سطح معناداری	ضریب	ریشه میانگین خطای استاندارد	سطح معناداری
	65/12	288/4	0032/0	095/0	049/0	053/0
	469/0	0819/0	000/0	556/0	0097/0	000/0
	179/0	036/0	000/0	985/0-	15/0	000/0
	98/3	397/0	000/0	144/4	885/0	000/0

ماخذ: یافته‌های پژوهشگر

بر اساس نتایج جدول 4، نرخ رشد حجم پول تاثیر مثبت و معناداری بر نرخ تورم در هر دو مدل دارد. این تاثیر در الگوی توسعه مبتنی بر بازار سرمایه بزرگتر از الگوی توسعه مبتنی بر بخش بانکی است. همچنین در هر دو الگوی برآوردی توسعه مالی تاثیر مثبت و معناداری بر تورم در کشور دارد. این بدین معنا است که تورم در اقتصاد ایران یک پدیده­ی مربوط به بخش مالی است و توسعه مالی بیشتر به افزایش بیشتر تورم دامن می­زند.  اما موضوع اساسی این است که در هر سه الگوی برآوردی، ضریب متغیر تقاطعی منفی و از نظر آماری معنادار است. لذا،  با افزایش توسعه مالی، سیاست­های پولی کمتر منجر به تورم می­شود. به عبارت بهتر، سیاستگذار اقتصادی می­تواند با توسعه بازار سرمایه و بخش بانکی از پیامدهای تورمی سیاست­های پولی بکاهد.  دلیل این امر این است که اگر نقدینگی حاصل از سیاست پولی در بازار سرمایه جذب شود به صورت مستقیم به فعالیت­های مولد هدایت می­شوند و در واقع نقدینگی بیشتر به سمت عرضه اقتصاد هدایت می­شود. همچنین بخش بانکی نیز می­تواند از طریق اعتبارات و تسهیلات، به صورت مستقیم نقدینگی را به فعالیت­های مولد هدایت کند. این موارد نشان می­دهد که دولت  در شرایطی که  برای تامین کسری بودجه خود به سراغ ابزار استقراض از بانک مرکزی کشور برود، برای جلوگیری از آثار تورمی آن می­تواند شرایط افزایش تعمیق مالی  توسط بازار سرمایه و نظام بانکی رامهیا سازد  و از این مسیر آثار سوء تورمی و نااطمینانی ناشی از آنرا حداقل سازد.

در ادامه جهت درک بهتر موضوع تاثیر هر کدام از موارد در سال­های مورد بررسی در نمودار 2 ارائه شده است:

 

نمودار 2- الگوی اول پژوهش

ماخذ: یافته‌های پژوهشگر

خط آبی رنگ در نمودار فوق، تاثیر رشد حجم پول بر رشد اقتصادی در سال­های مورد مطالعه را نشان می­دهد. همانگونه که ملاحظه می­گردد  رشد نقدینگی بر رشد اقتصادی در سال­های جنگ و دوران سازندگی پس از جنگ تاثیر مثبت داشته است . اما پس از دوران سازندگی رشد حجم پول موجب کاهش رشد اقتصادی در کشور شده است و نکته مهم تاثیرگذاری منفی قوی­تر رشد نقدینگی در شرایط تحریم می­باشد. بر اساس نمودار فوق تاثیر منفی رشد حجم پول در کشور در سال­های 1388-1392 بیشتر بوده است و پس از کاهش شدت تحریم­ها در سال­های 1394 و بعد از آن تاثیر منفی رشد حجم پول بر رشد اقتصادی کشور کمتر شده است. خط نارنجی رنگ اثر تقاطعی رشد نقدینگی در توسعه مالی بانک محور را نشان می­دهد. بر اساس نمودار رشد نقدینگی کارایی توسعه مالی بانک محور در تغییر رشد اقتصادی کشور را چندان تغییر نداده است و روند منفی تقریبا یکنواختی را طی کرده است. خط سبز رنگ تعمیق مالی بانکی را نشان می­دهد. براین اساس در سال­های جنگ تحمیلی و دوران سازندگی پس از جنگ، تعمیق مالی توسط شبکه بانکی بیشترین تاثیر مثبت بر رشد اقتصادی کشور را در دوره مورد بررسی داشته است. پس از دوران سازندگی اعطای تسهیلات بیشتر به بخش خصوصی چندان نتوانسته است رشد اقتصادی ایجاد نماید حتی در دوران تحریم اقتصادی کشور(1389-1393) اعطای تسهیلات به بخش خصوصی حتی تاثیر منفی بر رشد اقتصادی کشور گذاشته است. در واقع در شرایط تحریم بازدهی بازارهای غیرمولد در کشور بالاتر از فعالیت­های تولیدی و مولد می­باشد و افراد تسهیلات دریافتی را می­توان گفت که در فعالیت­های سفته­بازی بکار می­گیرند و در چنین شرایطی رشد اقتصادی حتی کاهش نیز می­یابد.  خط قرمز تاثیر تقاطعی تعمیق مالی شبکه بانکی در تراز تجاری کشور را نشان می­دهد. بر اساس نمودار در سال­های جنگ تحمیلی و سال­های ابتدایی پس از آن (دوران سازندگی) افزایش تسهیلات اعطایی و تعمیق مالی بانک محور، کارایی تراز تجاری در افزایش رشد اقتصادی را کاهش داده است و از اواسط دهه 1370 تا اواسط دهه 1380 افزایش تسهیلات اعطایی توانسته کارایی تراز تجاری در بهبود رشد اقتصادی را ایجاد نماید. اما در سال­های پایانی دهه 1380 تا سال 1393 افزایش تسهیلات اعطایی کارایی تراز تجاری در افزایش رشد اقتصادی را کاهش داده است و از سال 1393 به بعد که ثبات قیمت­ها را در کشور شاهد بوده­ایم مجددا از میزان تاثیر منفی اعطای تسهیلات بر کارایی تراز تجاری در ایجاد رشد اقتصادی کاسته شده است. در ادامه در نمودار 3، الگوی دوم پژوهش به صورت نموداری ارائه شده است:

 

 

 

 

نمودار 3- الگوی دوم پژوهش

ماخذ: یافته‌های پژوهشگر

 

در نمودار 3 خط آبی رنگ تاثیر رشد حجم پول بر رشد اقتصادی در الگوی تعمیق مالی از طریق بازار سرمایه می­باشد. همانگونه که ملاحظه می­شود در سال­های جنگ تحمیلی و دوران سازندگی در کشور رشد حجم پول تاثیر مثبت بر رشد اقتصادی کشور داشته است. اما پس از آن و در شرایط باثبات بیشتر در کشور، رشد حجم پول رشد اقتصادی در کشور را کاهش داده است. در الگوی توسعه مالی مبتنی بر بازار سهام نیز همانند الگوی توسعه مالی بانک محور در سال­های اوج­گیری تحریم­های اقتصادی، رشد حجم پول بیشترین تاثیر منفی بر رشد اقتصادی کشور را داشته است. خط قرمز رنگ تاثیر تقاطعی توسعه مالی مبتنی بر بازار سهام و رشد نقدینگی را نشان می­دهد. در سال­های جنگ تحمیلی رشد نقدینگی نتوانسته است موجب بهبود عملکرد بازار سهام در ایحاد رشد اقتصادی در کشور شود. اما در سال­های پس از سازندگی در کشور رشد نقدینگی چنانچه به سمت بازار سهام در کشور رفته باشد رشد اقتصادی را بهبود داده است. نکته حائز اهمیت این است که در دوران تحریم­های شدید اقتصادی، نقدینگی در کشور چنانچه توسط بازار سرمایه جذب شود می­تواند رشد اقتصادی کشور را بهبود بخشد. خط سبز رنگ تاثیر توسعه مالی ناشی از بازار سهام را نشان می­دهد که توانسته رشد اقتصادی را بهبود بخشد. نکته حائز اهمیت این است که در دوران تحریم چنانچه توسعه مالی سهام محور در کشور افزایش یابد نتوانسته است رشد اقتصادی ایجاد نماید اما در حالتی که نقدینگی رشد یابد و این نقدینگی به سمت بازار سرمایه در شرایط تحریم رود، می­تواند رشد اقتصادی ایجاد نماید. خط قرمز رنگ تاثیر تقاطعی توسعه مالی بازار سهام در تراز تجاری کشور را نشان می­دهد. در واقع نشان می­دهد که بهبود توسعه مالی سهام محور در کشور تا چه اندازه و چگونه تاثیرگذاری تراز تجاری بر رشد اقتصادی در کشور را تحت تاثیر قرار می­دهد. در دوران پس از سازندگی ناشی از جنگ بهبود توسعه مالی از طریق بازار سهام موجب بهبود تاثیرگذاری تراز تجاری کشور بر رشد اقتصادی کشور شده است. در واقع بیشتر شرکت­های بورسی در کشور به بخش خارجی اقتصاد کشور وابسته می­باشند. بر این اساس چنانچه ارزش معاملات در بازار سرمایه افزایش یابد شرکت­های بورسی با توان مالی بالاتری روبرو خواهند بود و در این شرایط امکان بهبود تولیدات و همچنین واردات اقلام اولیه و سرمایه­ای مورد نیاز فراهم می­گردد و اشتغال و تولید در این شرکت­ها می­تواند بهبود یابد که خود را در بهبود رشد اقتصادی در کشور نمایان ساخته است. در ادامه در نمودار 4 تاثیر توسعه مالی بانک محور در کارایی سیاست پولی در تحریک تورم نشان داده شده است:

 

 

نمودار 4- الگوی سوم پژوهش

ماخذ: یافته‌های پژوهشگر

 

بر اساس نمودار 4، خط آبی رنگ تاثیر رشد حجم پول بر تورم را نشان می­دهد. همانگونه که ملاحظه می­گردد در سال­های جنگ رشد نقدینگی موجب افزایش تورم در کشور شده است اما در سال­های پس از جنگ و نیمه دهه 1370 رشد نقدینگی موجب افزایش تورم به میزان بیشتری شده است. پس از آن تا اواخر دهه 1380 روند نزولی داشته است و در سال­های تحریم مجددا افزایش نقدینگی موجب افزایش بیشتر تورم در کشور شده است. این موضوع می­تواند ناشی از بالاتر بودن بازدهی بازارهای غیرمولد و سفته­بازی نسبت به بازارهای مولد در کشور باشد. در چنین شرایطی به علت بروز نوسانات در بازارهای ارز و طلا افراد تمایل بیشتری دارند که اسکناس و دارایی نقدی خود را به این بازارها منتقل کنند و از طریق افزایش تقاضا در این بازارها باعث افزایش نرخ ارز و طلا در کشور می­شوند و از آنجایی که قیمت ارز تعیین کننده بهای تمام شده بسیاری از محصولات در کشور می­باشد، موجب افزایش تورم در کشور می­شود. خط نارنجی رنگ تاثیر تقاطعی رشد نقدینگی در توسعه مالی بانک محور در تحریک تورم را نشان می­دهد. بر این اساس چنانچه رشد نقدینگی در کشور ناشی از تسهیلات اعطایی به بخش خصوصی باشد، بطور کلی موجب افزایش تورم در کشور شده است. خط سبز رنگ نیز تاثیر توسعه مالی بانک محور بر تورم در کشور می­باشد. توسعه مالی بانک محور نیز دارای تاثیر مثبت بر تورم در کشور می­باشد و در دوران تحریم چنانچه بدون برنامه تسهیلات کماکان به بخش خصوصی و بدون نظارت ادامه یابد می­تواند آثار مخرب تورمی در پی داشته باشد زیرا ممکن است این تسهیلات دریافتی در بخش غیرمولد بکار گرفته شوند که دارای بازدهی بیشتری می­باشد.

 

 

نمودار 5- الگوی چهارم پژوهش

ماخذ: یافته‌های پژوهشگر

 

بر اساس نمودار 5، در الگوی مربوط به تورم و توسعه مالی مبتنی بر بازار سهام نیز رشد نقدینگی در کشور موجب افزایش تورم در کشور شده است. نکته جالب توجه تاثیر منفی اثر تقاطعی رشد نقدینگی در توسعه مالی بازار سهام بر تورم در کشور می­باشد. این موضوع نشان می­دهد چنانچه رشد نقدینگی در کشور توسط بازار سرمایه جذب شود، موجب کاهش تورم در کشور می­تواند گردد. در واقع براین اساس در مواقعی که رشد نقدینگی در کشور بالا می­باشد، می­توان با ایجاد ساز و کار مناسب نقدینگی را به سمت بازار سهام هدایت نمود و از ایجاد آثار تورمی نقدینگی جلوگیری نمود. نکته دیگر این است که توسعه بازار سهام می­تواند موجب افزایش تورم شود اما در دوران تحریم توسعه این بازار می­تواند موجب کاهش تورم شود.

 

6- نتیجه‌گیری و پیشنهادها

در پژوهش حاضر به بررسی تاثیر توسعه مالی بر کارایی سیاست پولی در تحریک رشد اقتصادی با لحاظ بخش خارجی اقتصاد و تورم در دوره زمانی 1396-1358 با استفاده از الگوی حالت- فضا پرداخته شد. نتایج نشان داد رشد نقدینگی بر رشد اقتصادی کشور در هر دو حالت وجود توسعه مالی مبتنی بر بانک و توسعه مالی مبتنی بر بازار سهام تاثیر منفی و معنادار دارد. اما در سال­های جنگ و سازندگی کشور تاثیر مثبت داشته است. اما در سال­های پس از آن تاثیر منفی داشته است و تاثیر منفی آن در سال­های تشدید تحریم­های اقتصادی بیشتر نیز بوده است. چنانچه رشد نقدینگی در کشور ناشی از تسهیلات اعطایی شبکه بانکی باشد تقریبا بطور یکنواختی تاثیر منفی و معنادار ناچیزی بر رشد اقتصادی کشور داشته است اما چنانچه رشد نقدینگی در کشور توسط بازار سهام جذب شود می­تواند تاثیر مثبت و معنادار ناچیزی بر رشد اقتصادی کشور داشته باشد. این مهم نشان می­دهد در شرایط وجود و تشدید تحریم­های اقتصادی می­توان نقدینگی را به سمت بازار سهام هدایت کرد و اثرات مخرب ناشی از هدایت آن به بازارهای موازی مانند ارز و طلا را کنترل کرد زیرا در چنین شرایطی در صورت انتقال نقدینگی به بازارهای ارز و طلا احتمال افزایش بهای تمام شده محصولات و خدمات ناشی از افزایش نرخ ارز، افزایش می­یابد. بر اساس نتایج پژوهش، افزایش تسهیلات اعطایی شبکه بانکی نتوانسته است منجر به بهبود تاثیر تراز تجاری بر رشد اقتصادی در کشور شود. این مهم می­تواند نشان دهد که تسهیلات اعطایی در کشور چندان به سمت بهبود صادرات کشور نرفته است که بتواند از طریق بهبود تراز تجاری رشد اقتصادی را افزایش دهد. اما در نقطه مقابل توسعه بازار سهام می­تواند منجر به بهبود تاثیرگذاری تراز تجاری بر رشد اقتصادی کشور شود و این موضوع در دوران تحریم بیش از پیش بایستی مدنظر قرار گیرد زیرا عمده شرکت­های حاضر در بورس اوراق بهادار به بخش خارجی اقتصاد وابسته می­باشند و با بهبود در تامین مالی آن­ها می­توانند بهبود در تولید و کیفیت محصولات خود را دنبال کنند که خود در ایجاد و افزایش رشد اقتصادی موثر می­باشد. رشد نقدینگی همچنین افزایش تورم در کشور را منجر شده است و در دوره تحریم افزایش نقدینگی چنانچه در کشور رخ دهد به میزان بیشتری می­تواند منجر به افزایش تورم شود اما در شرایطی که بازار سهام نیز توسعه یابد و رشد نقدینگی توسط آن جذب شود رشد نقدینگی می­تواند باعث ایجاد رشد اقتصادی و کاهش تورم در کشور شود . با توجه به نتایج پژوهش پیشنهاد می­گردد در شرایط تحریم بایستی بازار سهام در کشور توسعه یابد و در چنین شرایطی و با توجه به وجود کسری بودجه برای دولت و استقراض دولت از شبکه بانکی که خود رشد نقدینگی را بدنبال دارد، ایجاد بازدهی از طریق حمایت از بازار سرمایه می­تواند نقدینگی را به سمت این بازار برده و موجب بهبود رشد اقتصادی و کاهش تورم در کشور و همچنین بهبود کارایی تراز تجاری در تحریک رشد اقتصادی گردد.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

---

* این مقاله مستخرج از رساله دکتری نویسنده اول می باشد.

1- گروه حسابداری، واحد قزوین، دانشگاه آزاد اسلامی، قزوین، ایران.  [e-mail]

2-گروه اقتصاد، دانشکده مدیریت و حسابداری، واحد قزوین، دانشگاه آزاد اسلامی، قزوین، ایران.  (نویسنده مسئول) [e-mail]

3-ا گروه اقتصاد، دانشکده مدیریت و حسابداری، واحد قزوین، دانشگاه آزاد اسلامی، قزوین، ایران. 

---

[i] Haslag

[ii]Krause & Rioja (2006)

[iii]Private Credit

[iv] Ioannidis & Kontonikas

[v]Beck  et al

[vi]External Finance Premium

[vii]Cecchetti

[viii]Seth, Kalyanaraman

[ix]Maybeck

[x]Cuthbertson & etal

[xi]Berument & Dogan

مراجع

1)     غلامی، الهام ، هژبر کیانی، کامبیز (1395)" بررسی کارایی سیاست‌های مال ی انبساطی در ایران: مقایسه تطبیقی الگوی VAR خطی و آستانه‌ای "، فصلنامه اقتصاد مالی، دوره 10،  شماره 35 صص 1-26

2)     محمدزاده اصل، نازی، حسن نژاد، کیژان ، سر خیل، شبنم (1395) "چگونگی اثر گذاری کانال توسعه مالی بر نوسانات نرخ ارز و رشد اقتصادی" ، فصلنامه اقتصاد مالی، دوره 10،  شماره 37 صص 93-110

3)     آل عمران، رویا، آل عمران، سید علی (1396)، بررسی تاثیر سیاست پولی و توسعه مالی بر تراز تجاری کشور ایران، فصلنامه اقتصاد مالی، دوره 11،  شماره 38 صص 81-98

4)     اسماعیل نیا، علی اصغر، محمدی، تیمور و زمانی، ابوطالب (1392)." بررسی تغییرات کشش قیمتی تقاضای برق بخش خانگی در ایران با کاربرد روش کالمن فیلتر"، فصلنامه علوم اقتصادی، سال7، شماره 25، صص175-147.

5)     آل عمران،رویا و آل عمران، سیدعلی (1396)." بررسی تاثیر سیاست پولی و توسعه مالی بر تراز تجاری کشور ایران"، فصلنامه اقتصاد مالی، سال 11، شماره 38، صص119-99.

6)      تقوی،مهدیولطفی،علیاصغر ( 1385 )،"بررسی اثرات سیاست پولی بر حجم سپرده­ها،تسهیلات اعطایی و نقدینگی نظام بانکی کشور، پژوهشنامه اقتصادی، صص 146-123.

7)     جوزف اچ، هزالگ (1386)."سرکوب مالی، عمق مالی و رشد اقتصادی"، ترجمه مهدی تقوی، دانشگاه آزاد اسلامی واحد علوم و تحقیقات، ص56.

8)     جهانگرد، اسفندیار و علی عسگری،سارا (1390). " بررسی اثر توسعه مالی بر کارایی سیاست پولی در کشورهای توسعه یافته و درحال توسعه"، فصلنامه تحقیقات مدلسازی اقتصادی، شماره 4،صص169-147.

9)     شاکری، عباس و اکبری روشن، مهدیه (1393)،" اثر مخارج دولت، نقدینگی و ساختار بازار بر توسعه مالی بازار سهام"، فصلنامه پژوهشنامه اقتصادی، سال14، شماره 53،صص:142-109.

10) کشاورزحداد، غلامرضا و مهدوی،امید (1384)،" آیا بازار سهام در اقتصاد ایران کانالی برای گذر سیاست پولی است؟". تحقیقات اقتصادی, 40(4).‎

11) محمدی،تیمور،شاکری،عباس،اسکندری،فرزادوکریمی،داود(1395).بررسی تاثیر تلاطمات نرخ ارز بر مطالبات غیرجاری در نظام بانکی ایران، فصلنامه برنامه­ریزی و بودجه،شماره2،صص3-24.

 

12)   Berument, H., & Doan, B. (2003). Openness and the effectiveness of monetary policy: empirical evidence from Turkey. Applied Economics Letters, 10(4), 217-221.

13)   Cecchetti, S. G. (1999). Legal structure, financial structure, and the monetary policy transmission mechanism (No. w7151). National bureau of economic research.

14)   Cuthbertson, K., Hall, S. G., & Taylor, M. P. (1992). Applied econometric techniques. P. Allan.

15)   Danmola, R. A., & Olateju, A. O. (2013). The Impact of Monetary Policy on Current Account Balance in Nigeria.Journal of Humanities and Social Science, 7(3), 67.

16)   Effiong, E., Esu, G., & Chuku, C. (2017). Financial development and monetary policy effectiveness in Africa.

17)   Huang, Y., & Wang, X. (2011). Does financial repression inhibit or facilitate economic growth? A case study of Chinese reform experience. Oxford Bulletin of Economics and Statistics, 73(6), 833-855.

18)   Ioannidis, C., & Kontonikas, A. (2008). The impact of monetary policy on stock prices. Journal of policy modeling,30(1), 33-53.

19)   Krause, S., & Rioja, F. (2006). Financial development and monetary policy efficiency. Emory Economics, 613.

20)   Ma, Y., & Lin, X. (2016). Financial development and the effectiveness of monetary policy. Journal of Banking & Finance, 68, 1-11.

21)   Maybeck, P. S. (1982). Stochastic models, estimation, and control (Vol. 3). Academic press.

22)   Seth, R., & Kalyanaraman, V. (2017). Effect of financial development on the transmission of monetary policy

 

یادداشت‌ها