تاثیر پویایی مدیریت ذخایر ارزی و ساختار مداخلات بانک مرکزی بر تثبیت بازار ارز با بکارگیری نظریه گیرتون و روپر
تاریخ دریافت: 04/10/1400 تاریخ پذیرش: 08/12/1400 هادی محبوبی
هوشنگ مومنی وصالیان
مرجان دامن کشیده
شهریار نصابیان
چکیده
هدف مقاله حاضر برآورد تأثیر پویایی مدیریت ذخایر ارزی و ساختار مداخلات بانک مرکزی بر تثبیت بازار ارز با به‌کارگیری نظریه گیرتون و روپر است. برای این منظور ابتدا شاخص مداخله بانک مرکزی با رویکرد فشار بازار ارز محاسبه و سپس تابع عکس‌العمل سیاست مداخله با رویکرد آستانه‌ای (STAR) بر اساس داده‌های سالانه سالهای 1365− 1398 برآورد گردید. نتایج برآورد قسمت خطی مدل نشان میدهد که متغیر شاخص فشار بازار ارز و کسری بودجه تأثیر منفی بر نرخ ارز واقعی در ایران دارند. این در حالی است که نتایج برآورد قسمت غیرخطی مدل حاکی از تأثیر مثبت نرخ رشد درآمدهای ارزی حاصل از فروش نفت، خالص صادرات، شاخص قیمتی مصرف‌کننده و شاخص سیاست مالی بر نرخ ارز واقعی در ایران دارند. این موضوع نشاندهنده آن است که با افزایش نرخ رشد درآمدهای ارزی حاصل از فروش نفت، مقدار منابع ارزی کشور (نرخ ارز اسمی) افزایش مییابد. با افزایش منابع ارزی کشور، ارزش واقعی پول داخلی افزایش و همین امر عاملی در کاهش نرخ واقعی ارز و بدتر شدن وضعیت صادرات کشور میشود. در حقیقت در ایران به دلیل وجود تورم بالا، دولت‌ها همواره سعی کرده‌اند که نرخ ارز را در سطح پایین تنظیم کنند تا از این طریق مانع از افزایش سطح قیمت‌ها شوند. نتیجه این نوع دخالت، عدم انعطاف‌پذیری نرخ ارز اسمی در واکنش به تغییرات و تحولات اقتصادی بوده است که این میتواند عاملی جهت کاهش نرخ ارز واقعی در چند دهه اخیر در ایران باشد.
واژه‌های کلیدی: مدیریت ذخایر ارزی، فشار بازار ارز، مداخله بانک مرکزی، نظریه گیرتون و روپر، مدل رویکرد آستانه‌ای.
طبقه بندی JEL : O23 E43; G21
1- مقدمه
نرخ ارز و تغییرات آن به عنوان یکی از متغیرهای کلان اقتصادی و به عنوان قیمت واحد پول خارجی بر حسب واحد پول داخلی تأثیر بسزایی بر متغیرهای اقتصاد کلان همچون تورم، تولید، صادرات، واردات، تراز پرداخت ها و ادوار تجاری دارد. تغییرات گسترده و وسیع نرخ ارز میتواند از طریق تأثیر گذاری بر عرضه و تقاضای کل اقتصاد، اقتصاد کشور را متأثر کند. اگر چنانچه نرخ ارز بطور مناسب تنظیم شود، می تواند آثار مثبت بر تراز پرداخت ها و تقویت قدرت رقابت خارجی یک کشور داشته باشد و برعکس تنظیم نامناسب آن میتواند کاهش کارایی اقتصادی، تخصیص نامناسب منابع اقتصادی، از دست دادن ذخایر بین المللی، تضعیف انگیزه های تولید در بخش‌های تولیدی و صنایع و عدم تعادل های شدید کلان اقتصادی را باعث گردد. واضح است که هر کدام از این نتایج به تنهایی و یا به صورت جمعی می توانند برنامه توسعه اقتصادی کشورها را اگر شکست ندهند، لااقل متوقف سازند. بنابراین تعیین نرخ مناسب ارز در هر کشور اعم از توسعه یافته و یا درحال توسعه از اهمیت ویژه ای برخوردار است. مطالعات به عمل آمده در کشورهای در حال توسعه نشان می دهد که تغییرات تعدیل نشده در متغیرهای ساختاری به همراه سیاستهای ناسازگار پولی و مالی دولت ها موجب بروز فاصله بین نرخ ارز تحقق یافته از مقادیر تعادلی آن میگردد. نرخ ارز در هر کشور بدون شک از شاخص های اساسی و بنیادین در تعیین درجه رقابت بین المللی و تبیین وضعیت داخلی آن کشور به شمار می‌رود. آشفتگی و نوسان در عملکرد این شاخص از یک طرف مبین عدم تعادل در اقتصاد و از سوی دیگر علت بی ثباتی بیشتر محسوب میشود و عواقب زیانباری به همراه خواهد داشت. در یک فضای با تورم بالا، بنگاهها افزایش هزینههای خود را که ناشی از تغییرات نرخ ارز میباشد، به مشتریان منتقل میکنند که این موضوع سطح قیمت داخلی را افزایش میدهد. همچنین تغییر نرخ ارز بر مبادله تجاری کشورها تاثیرگذار میباشد. بطوریکه کاهش ارزش پولی یک کشور منجر به کاهش تراز تجاری کشور دوم میگردد. که این موضوع میتواند منجر به فشار بر نرخ ارز جهت کاهش ارزشگردد. تغییرات نرخ ارز اثر مهمی بر بنگاههای داخلی بویژه نهادها و بنگاههای مالی دارد. میشکین (1998) بیان میکند که شوکهای نرخ ارز اسمی نمی‌توانند در اقتصادهایی با بنگاههای قوی در بخش مالی تبدیل به رکود شوند. اما اقتصادهای ضعیف مستعد حملات سوداگرانه و ورود به دوره رکود میباشند. در این اقتصادها، شوکهای نرخ ارز، بدهی ارزی خارجی و بدهی موسسات مالی را افزایش میدهد که این موارد منجر به سقوط موسسات و بنگاههای اقتصادی و در نتیجه کاهش تولید و افزایش نرخ بیکاری میگردد. مطالب فوق بیان کننده نقش و جایگاه مهم ارزش خارجی پول داخلی (نرخ ارز) و اثرات تغییر ناگهانی آن در اقتصاد میباشد که حتی ممکن است منجر به بحران تراز پرداختها گردد. با توجه به این اهمیت، تغییرات این متغیر مهم میباشد. در ادبیات اقتصادی شاخصی تحت عنوان فشار بازار ارز وجود دارد که تغییرات نرخ ارز، ذخایر ارزی و فشار وارد بر آنها را مورد بررسی قرار میدهد. در ایران به دلیل وابستگی شدید بودجه دولت به درآمدهای نفتی، در هر دوره بانک مرکزی ملزم به معاوضه ارز حاصل از فروش نفت با ریال برای تأمین بودجه دولت است. در واقع بانک مرکزی، در هر دوره با حجم عظیمی از مبادلات ارزی با دولت مواجه است. در اینجا بانک مرکزی باید این حجم ذخایر را مدیریت کرده و مقدار مطلوبی از آن را ذخیره و مابقی را در بازار عرضه کند. در حقیقت مسأله ای که بانک مرکزی با آن مواجه می باشد این است که چه میزان از این ذخایر را در بازار عرضه نماید. ارزیابی بازار ارز و سیاست های ارزی ایران که در این مطالعه از دیدگاه مداخله ارزی انجام می گیرد، برای شناخت نابسامانی های این بازار انجام می شود. مهمترین تلاشها جهت مدلسازی بحرانهای ارزی توسط کروگمن (1979/1993)، گاربر و فلود (1984)، آبستفلد (1994)، جین (2000) انجام شده است. تلاشهای انجام شده منجر به خلق مدلهای مختلفی شده است که مهمترین طبقهبندی، مدلهای سهگانه میباشد. مدلهای نسل اول مشهور به "مدل حمله سوداگرانه" میباشند که توسط گروگمن، گاربر و فلود توسعه یافتند که مشهور به مدلهای KGF میباشند. مدلهای نسل دوم که توسط آبستفلد بیان شدهاند مشهور به "مدل شرط - فرار" میباشند و مدلهای نسل سوم به بررسی همزمان بحرانهای ارزی با سایر بحرانها میپردازد. بنابرین در این مطالعه در ابتدا با استفاده از روش فشار بازار ارز (EMP) و بهره گیری از نظریه گریتن و روپر (1977)، میزان شاخص مداخله بانک مرکزی در بازار ارز محاسبه میشود و در گام دوم به بررسی رابطه پویایی های مدیریت ذخایر ارزی و ساختار مداخلات بانک مرکزی جهت تثبیت بازار ارز با استفاده از مدل رگرسیونی انتقال ملایم (STR) پرداخته می شود.
همچنین در ادامه ساختار مقاله به این شکل تنظیم شده است که؛ در بخش دوم ادبیات موضوع شامل مبانی نظری همراه با نگاهی به شرائط بومی اقتصاد کشور ارائه شده و مطالعات داخلی و خارجی صورت گرفته در این حوزه ارائه میشود. در بخش سوم روش مورد استفاده تشریح و الگویی که بوسیله آن سهم متغیرهای مستقل؛ شاخص قیمتی مصرف کننده، خالص صادرات، نرخ رشد درآمدهای ارزی حاصل از فروش نفت و ... بدست می آید، بیان میشود. در بخش چهارم یافته‌های تجربی تحقیق ارائه شده و در بخش پنجم نتایج تحقیق و جمع بندی ارائه میگردد.
2- ادبیات تحقیق
گریتن و روپر (1977) اولین بار مفهوم فشار بازار ارز را مطرح ساختند. این محققان مجموع تغییرات نرخ ارز و ذخایر خارجی را فشار در بازار ارز نامیدند. بویر (1978)، روپر و ترنوفسکی (1980) در یک مدل اقتصاد باز کوچک به منظور بهبود شاخص فشار در بازار ارز، تابع عکس العمل بانک مرکزی را تعریف نمودند. اگر چه در چارچوب معرفی شده، شاخص مذکور ترکیبی خطی از تغییرات در نرخ ارز و ذخایر خارجی بود، اما وزن های این ترکیب چندان مشخص نبود. در راستای دستیابی به ترکیب و وزن بهینه در شاخص فشار بازار ارز در مطالعات دو دهه گذشته سعی شده است با استفاده از مدل های آستانه ای و غیرخطی و شناسایی متغیرهای گذار سهم تغییرات نرخ ارز و ذخایر خارجی بانک مرکزی در بازار ارز به تفکیک برآورد شود. تغییرات ذخایر خارجی بانک مرکزی در اثر خرید یا فروش ارز توسط بانک مرکزی با هدف تعدیل نرخ ارز و جبران کاهش یا افزایش فشار بازار ارز بنا بر سیاست های ارزی بانک مرکزی صورت می گیرد که در این تحقیق از آن به عنوان « سیاست مداخله بانک مرکزی در بازار ارز » نام برده می شود. سیاست مداخله ارزی مشخص کننده قاعده رفتاری مقام پولی هر کشور برای مبادله پول ملی با پولهای خارجی است. این قاعده رفتاری با مؤلفه هایی همانند روش تعیین ارزش و نرخ برابری پول ملی با پولهای خارجی در هر لحظه از زمان مشخص می شود. بانک های مرکزی عهده دار اجرای سیاستهای پولی و ارزی هستند. بانک مرکزی در قالب وظیفه اصلی خود که همان حفظ ارزش پول ملی باشد، مجموعه ای از سیاست های پولی و ارزی را به عنوان برنامه کاری خویش برای هر دوره زمانی خاص برمی گزیند، اما در اقتصادهایی مانند ایران که جدا کردن کامل حرکت های پولی و مالی به دلیل وجود درآمدهای ارزی دولت (مانند درآمد نفت و گاز) امکان پذیر نیست، ورود دارایی خارجی به جهت عملیات دولت (دریافت ارز حاصل از صادرات نفت و گاز) به ناچار به افزایش حجم پول می انجامد. بنابراین سیاست ارزشیابی پول ملی هر چه باشد، بانک مرکزی باید برای کنترل پایه پولی ترکیبی از تصمیم گیری های مربوط به مدیریت ارزی و ریالی (پول ملی) را در هم بیامیزد. به این ترتیب بانک مرکزی نمی تواند با استقلال کامل عمل کند و تنها می تواند به پاره ای از آثار نفوذ دولت در شبکه پولی تخفیف ببخشد. در حالتی که بانک مرکزی مجبور می شود به جای دولت برخی از عملیات مالی و بودجه ای را انجام دهد یا فعالیت هایی داشته باشد که تأثیری مشابه سیاست مالی دارند، پاره ای از عملیات شبه بودجه ای انجام می پذیرد. بانک مرکزی با تصور کمک به توسعه اقتصادی وظایف بودجه ای را بر عهده می گیرد و از این راه پذیرای فشارهایی می شود که در واقع منشاء مالی دارد. بنابراین دولت قادر است تحمیلی یک جانبه بر بانک مرکزی و سیاست های پولی وارد آورد (عبادی و جهانگرد، 1391).
این قسمت شامل دو بخش میباشد که در بخش اول مبانی نظری و انطباق این مبانی با ساختار اقتصادی کشور مرور شده و در بخش دوم نیز تعدادی از مطالعات خارجی و داخلی انجام گرفته، ارائه میگردند.
2-1- رویکرد فشار بازار ارز و مداخله بانک مرکزی با بکارگیری نظریه گیرتون و روپر
گیرتون و روپر (1977) جزء اولین افرادی هستند که فشار بازار ارز را در قالب رویکرد پولی به نرخ ارز و تراز پرداختها، مورد بررسی قرار دادند. مطالعه آنها مربوط به بانک مرکزی کانادا بوده است. مطابق این مدل:
(1)
(2)
(3)
(4)
معادله (1) نشاندهنده تقاضای پول داخلی میباشد. این رابطه نشان میدهد که تقاضای پول اسمی () تحت تاثیر درآمد واقعی داخلی () و نرخ بهره () میباشد. افزایش در و منجر به افزایش تقاضای پول اسمی میشود. رابطه مثبت بین درآمد و تقاضای پول بر این فرض بنا شده است که وقتی درآمد افزایش مییابد، مردم پول بیشتری برای انجام تبادلات مالی خود لازم دارند. در مورد نرخ بهره، با توجه به اینکه نرخ بهره بیان کننده هزینه فرصت نگهداری پول میباشد، هر چقدر هزینه نگهداری پول افزایش یابد، مردم ترجیح میدهند پول کمتری نگهداری نمایند تا بتوانند داراییهای بیشتری که برای آنها سود به همراه دارد، نگهداری نمایند.
معادله (3) منبع عرضه پول داخلی را در اقتصاد نشان میدهد. این رابطه مشخص میکند که عرضه پول داخلی () بوسیله افزایش در اعتبار داخلی (جزء داخلی پایه پولی که برمبنای واحد پول داخلی اندازهگیری میشود، ) یا از طریق خرید و فروش ذخایر ارزی () یا از هر دو طریق بوجود میآید. علامت ستاره (*) همپای خارجی متغیرهای داخلی میباشد.
تعادل بازار پول دلالت بر آن دارد که هر تغییری در طرف عرضه باید برابر با تغییر در طرف تقاضا باشد. بنابراین، با گرفتن لگاریتم و تفاضل مرتبه اول از هر دو طرف معادلات (1) و (3) داریم:
(5)
(6)
سمت چپ رابطه (5) نشان دهنده منابع خلق پول داخلی و سمت راست نشان دهنده عوامل تقاضای پول در اقتصاد میباشد. این رابطه نشان میدهد که تغییرات عرضه پول داخلی ناشی از تغییرات در اعتبار داخلی () و تغییرات در ذخایر ارزی خارجی () میباشد. معرف پایه پولی داخلی میباشد. از طرف دیگر، سمت راست معادله (6) نشان دهنده منابع تقاضای پول که شامل تغییرات در قیمت داخلی، درآمد واقعی داخلی و نرخ بهره میباشد. فرض میشود که ضریب تکاثری پول ثابت و معادل واحد میباشد. شرایط تعادلی بازار پول نیازمند این است که لگاریتم تغییرات عرضه پول () باید برابر با لگاریتم تغییرات تقاضای پول () باشد.
با کم کردن شرایط تعادلی بازار پول خارجی (رابطه (6) از شرایط تعادلی بازار پول داخلی (رابطه (5) داریم:
(7)
در نظریه گیرتون و روپر (1977) ثبات شرط برابری کامل قدرت خرید (PPP) فرض نشده است، زیرا معتقد میباشند که شرط برابری کامل قدرت خرید وقتی حفظ میشود که انحرافات از آن مانا باشد. نامانایی نرخ ارز واقعی دلالت بر آن دارد که شرط برابری کامل قدرت خرید رعایت نمیشود. برابری قدرت خرید نسبی بصورت رابطه زیر بیان میشود:
(8)
که در آن به عنوان لگاریتم تغییرات در نرخ ارز اسمی (تعداد واحدهای پول داخلی در برابر یک واحد پول خارجی) تعریف میشود. لذا افزایش در نرخ ارز به معنی کاهش ارزش پول داخلی میباشد. در حالت مانایی نرخ ارز واقعی ()، در رابطه (8)، تغییرات در پول خارجی و نرخ ارز اسمی بطور برابر در تغییرات قیمت داخلی منعکس میشود. با بازنویسی رابطه (8) داریم:
(9)
با جایگذاری رابطه (9) در رابطه (8) بدست میآید:
با مرتب کردن رابطه فوق داریم:
(10)
اشاره به انحراف از برابری کامل قدرت خرید میباشد. اگر فرض شود که برابری کامل قدرت خرید وجود دارد آنگاه بطور خودکار ناپدید میشود. به هر حال، گیرتون و روپر انحراف از برابری قدر خرید () را با فرض وجود تابع خطی بین اعتبار داخلی و رشد پول خارجی به صورت زیر تعریف میکنند.
(11)
حالا با جایگذاری رابطه (11) در رابطه (10) داریم:
(12)
با مرتب کردن رابطه فوق داریم:
(13)
رابطه فوق نشان میدهد که میزان تاثیر اعتبار داخلی و عرضه پول خارجی به دلیل ضرایب متفاوت () یکسان نبوده و اثر همدیگر را خنثی نمیکنند. همچنان دارای اثر واحد منفی میباشد. بنابراین رابطه فوق را بصورت رابطه زیر میتوان نوشت:
(14)
سمت چپ رابطه (14) جمع تغییرات نرخ ارز و ذخایر ارزی را نشان میدهد. این رابطه نشان دهنده آن است که میتوان فشار بازار ارز () را بدون تخمین هر گونه مدل کلان ساختاری اندازهگیری نمود.
فرض میشود که تحرک کامل سرمایه وجود دارد، لذا:
(15)
رابطه (15) شرط برابری را نشان میدهد و بیان میکند که اختلاف بین نرخهای بهره داخلی و خارجی بطور کامل در نرخ ارز انتظاری منعکس میگردد. اختلاف از این شرط برابری فرصت کسب سود برای آربیتراژ ارزی را فراهم میکند.
با جایگذاری معادله (15) در معادله (14) داریم:
(16)
(17)
فرض میشود که:
(18)
،
و با جایگذاری این مقادیر برای ضرایب تغییرات در اعتبار داخلی و کل پول خارجی، معادله فشار بازار ارز گیرتون و روپر (1977) به دست میآید:
(20)
جهت تناسب بهتر رابطه فوق با تعریف فشار بازار ارز، چنانچه رابطه فوق در منفی ضرب گردد، رابطه زیر که رابطه اصلی مدل گیرتون و روپر میباشد، به دست میآید.
(21)
در رابطه (21) عبارت شاخص فشار بازار ارز گیرتون و روپر (1977) را نشان میدهد. این ضریب برای تمامی رژیمهای اقتصادی کاربرد دارد. در یک سیستم ارزی شناور، تغییرات نرخ ارز نشان دهنده عدم تعادل در بازار ارزی میباشد که با تغییر نرخ ارز این عدم تعادل از بین رفته و تعادل برقرار میگردد. در این حالت ذخایر ارزی هیچ تغییر نمیکند و ثابت باقی میماند (). از طرف در یک سیستم ارزی ثابت، تمامی فشار از طریق تغییر ذخایر خارجی برطرف میگردد و تعادل مجددا برقرار میگردد. در این سیستم نرخ ارز هیچ تغییری نخواهد داشت، یعنی (). در سیستم مدیریت شناور یا سیستم میانه، هر دو عامل یعنی هم نرخ ارز و هم ذخایر تغییر خواهند داشت تا تعادل را دوباره برقرار کنند.
سمت راست معادله (21) عوامل تعیین کننده و موثر بر فشار بازار ارز را نشان میدهد. این رابطه نشان میدهد که افزایش اعتبار داخلی () و درآمد خارجی () ارزش پول داخلی را کاهش خواهد داد و یا منجر به کاهش ذخایر ارزی خارجی یک کشور خواهد گردید یا ممکن است باعث تغییر هر دو مورد گردد. از طرف دیگر، افزایش درآمد داخلی یا پول خارجی ارزش پول داخلی را در برابر پول خارجی تقویت مینماید یا منجر به افزایش ذخایر ارزی خارجی یا هر دو مورد در سیستم ارزی شناور گردد که این موضوع فشار بازار را کاهش خواهد داد. در مدل گیرتون و روپر وزنهای یکسان به نرخ ارز و ذخایر ارزی تخصیص داده میشود و لذا لزومی ندارد که جهت تخصیص وزن به اجزاء فشار بازار ارز مدلی تخمین زده شود. به راحتی میتوان با جمع کردن تغییرات نرخ ارز و ذخایر ارزی، فشار بازار ارز را محاسبه نمود (ویمارک، 1995).
2-2- واکنش سیاستی بانک مرکزی به نوسآن‌های نرخ ارز:
زمانی که ثبات نرخ ارز هدف سیاست پولی باشد، سیاستگذاران پولی با مداخله مستقیم در بازار ارز (خرید و فروش ارز) سعی در تثبیت نرخ ارز دارند. در این صورت واکنش سیاستی به نوسان‌های نرخ ارز میتواند در قالب معادله زیر بیان شود (طباطبایی نسب و افشاری؛ 1391):
(22)
در نظام نرخ ارز ثابت، مداخله در بازار به منظور ثابت نگه داشتن نرخ ارز نامحدود است. از این رو، به بی نهایت میل میکند.
در سیستم نرخ ارز شناور، سیاست گذاران در بازار ارز مداخله ای ندارند و در این صورت =0 است، اما در نظام نرخ ارز شناور مدیریت شده می باشد. به این ترتیب، در این مدل شاخص EMP و مداخله بانک مرکزی عبارتند از:
(23)
و برابر است با:
(24)
شاخص مداخله نیز به عنوان بخشی از فشار بازار ارز که با مداخله بانک مرکزی در بازار حذف میشود، تعریف شده است. بنابراین، اگر فرض شود سیاست گذاران پولی در بازار ارز مداخله مستقیم دارند شاخص مداخله عبارتند از:
(25)
3- پیشنیه تحقیق
الف ) مطالعات خارجی:
میک(2020) با بهره گیری از مدل خودرگرسیون برداری ساختاری به بررسی فشار بازار ارز در کشور نپال پرداخته است. بدین منظور از داده های فصلی استفاده کرده است. نتایج نشان میدهد که رابطه ی مثبتی بین فشار بازار ارز و اعتبار داخلی وجود دارد. همچنین رشد تولید نقش مهمی در تعیین فشار بازار ارز ایفا میکند؛ به طوری که رشد تولید و ضریب فزاینده‌ی پولی بر فشار بازار ارز اثر منفی دارند.
ناو(2020) به بررسی اثر سیاست پولی بر فشار بازار ارز در بعضی از کشورهای منتخب و در حال توسعه ی آفریقا پرداخته اند. در این مطالعه این حقیقت وجود دارد که اکثر کشورهای آفریقا اقتصادهای در حال توسعه دارند که دارای موقعیت خالص صادرات منفی هستند. این مطالعه با استفاده از روش پنل پویا و با در نظر گرفتن بیست کشور آفریقا به آزمون این فرضیه میپردازد که آیا سیاست پولی انقباضی منجر به ارز پرقدرت میشود و بالعکس، نتایج نشان دهنده ی ارتباط منفی و معنادار بین سیاست پولی و فشار بازار ارز میباشد به این معنی که با برقراری سیاست پولی انقباضی، فشار بازار ارز کاهش مییابد. همچنین یافته های این مطالعه نشان دهنده‌ی ارتباط معنادار بین تولید کل، سطح بدهی‌های دولتی، توازن حساب جاری، رابطه ی مبادله و شاخص فشار بازار ارز می باشد.
رامن (2020) در مطالعه‌ای با استفاده از مدل DSGE پویایی نرخ ارز را مورد بررسی قرار دادند. در این مدل به برآورد پارامترهای مدل از روش تخمین بیزین استفاده شد. اطلاعات و داده‌های مورد استفاده در این مقاله مربوط به دوره بعد از نظام برتون وودز بود که بر اساس اطلاعات آماری سه کشور استرالیا، کانادا و انگلیس جمع‌آوری شد. نتایج نشان داد قیمت‌های داخلی و کالاهای وارداتی دارای چسبندگی بوده و تاثر معناداری بر نوسانات متغیرهای اقتصادی دارد. شوکهای وارد شده از ناحیه واردات، توضیح‌دهنده نوسانات نرخ ارز در طول سیکلهای تجاری، شوک تکنولوژیکی، شوک سیاست پولی، شروک عرضه نیروی کار، شوک سیاست نرخ بهره و شوک دارائی خارجی میباشد.
برونا و تران (2020) در مطالعه ای به بررسی توانایی بانک های مرکزی در کنترل تغییرپذیری نرخ بهره بازار پول؛ با بکارگیری سیاست هدف گذاری تورم و بکارگیری مدل های VAR پرداختند. نتایج مدل نشان می دهد توانایی کنترل نرخ سود بازار پول توسط بانک مرکزی نیز برای اثربخشی هدف گذاری تورم مهم است. به عنوان سهمی در درک انتقال بین نرخ اصلی سیاست پولی و نرخ بهره بازار پول ، یک چارچوب جدید ابتکاری از تغییرات نرخ بهره بازار پول منعکس کننده انواع شوک های کلان اقتصادی ایجاد شده است. متعاقباً ، یک مدل متوسط مالی کلان با متغیرهای خارج از کشور با روش بیزی با محدودیت علامت برای شناسایی منابع اصلی شوک های اقتصادی کلان برآورد می شود. پارامترهای این مدل از مجموعه داده شش کشور با سابقه طولانی مدت هدف گذاری تورم تخمین زده شده است. با استفاده از نتایج برآورد ، سه معیار توانایی کنترل نرخ بهره بازار پول بدست آمده و از آنها برای مقایسه شرایط خاص زمان و کشور از تأثیر نرخ سیاست اصلی بر نرخ بهره بازار پول استفاده می شود.
آکدوغان (2019) در مطالعه ای به بررسی درک پویایی مدیریت ذخیره ارزی؛ سیاست مداخله بانک مرکزی و سوداگری نرخ ارز پرداخت. در ابتدا، این مقاله در اندازه گیری توابع واکنش بانک مرکزی برای ارزیابی پاسخ بانک های مرکزی به نوسان نرخ ارز در هر دو اقتصادهای نوظهور (EE) و اقتصادهای پیشرفته (AE) متمرکز است. سپس، رویکرد جایگزینی برای نزدیکترین تقریب قابل دستیابی برای مداخله رسمی پیشنهاد می کند. سپس ، از روش تطبیق امتیاز تمایل (PSM) استفاده می شود تا بررسی شود آیا مداخلات ارزی پیشنهادی اثرات علیتی بر نرخ ارز دارد یا خیر. نتایج نشان می دهد که بانک های مرکزی در اقتصادهای نوظهور و اقتصادهای پیشرفته واکنش تهاجمی تری به افزایش قیمت نشان می دهند. داده های حاصل از ذخایر رسمی شواهد کافی برای تشخیص تغییرات سیاست ها و فاش شدن مداخله بانک مرکزی را نشان می دهد. هنگامی که سایر مشوق های بانک مرکزی مانند عقیم سازی ، تراز تجاری و رشد ذخایر در رابطه با رشد تولید را در نظر بگیریم ، مدل مداخله بهبود می یابد. نتایج PSM نشان می دهد که مداخلات بانک مرکزی معنی دار است و آنها استنباط علی برای رفتار نرخ ارز در اقتصادهای نوظهور را نشان می دهند.
ب ) مطالعات داخلی
ذبیحی و همکاران (1398) به بررسی رژیم های ارزی و فشار بازار ارز در یک اقتصاد صادرکنند ه ی نفت پرداخته اند. یافته های این مطالعه نشان میدهد که افزایش درآمد صادرات نفت موجب افزایش مداخله ی بانک مرکزی در بازار ارز و افزایش ارزش پول ملی شده که با افزایش احتمال گذار به رژیم تقویت ارزش پول ملی و کاهش فشار نرخ ارز همراه شده است. در حالی که کاهش درآمدهای نفتی با افزایش احتمال گذار به رژیم تضعیف ارزش پول ملی و افزایش فشار نرخ ارز همراه بوده است.
بارانی و همکاران (1398) به بررسی تأثیر پویای عوامل کلان اقتصادی بر نوسانات نرخ ارز در ایران پرداخته‌اند. نتایج برآورد الگو که با استفاده از داده‌های فصلی طی بازه زمانی 1370-1397 و با به کارگیری روش همگرایی بلندمدت یوهانسن- جوسیلیوس انجام شده است؛ حاکی از آن است که تمامی این متغیرها با نرخ ارز رابطه‌ای معنادار و مثبت دارند. تجزیه واریانس خطای پیشبینی نیز نشان میدهد تا دوره پنجم سهم زیادی از تغییرات نرخ ارز توسط خود این متغیر توجیه میشود و با افزایش دوره‌های وقفه، سهم متغیرهای تولید ناخالص داخلی، حجم پول و شاخص قیمت مصرف‌کننده در توضیح نوسانات نرخ ارز افزایش مییابد.
عزیزی (1397) در مطالعه ای به بررسی عدم ثبات ضرایب در تابع واکنش مداخلات ارزی در اقتصاد ایران در دوره زمانی ۱۳۹۳:۴- ۱۳۸۱:۲ و مدل رگرسیون انتقال ملایم پرداخت. نتایج حاصل از این تخمین نشان میدهد که مداخله مقامات پولی در بازار ارز ایران تابعی از گذشته نرخ رشد ذخایر خارجی بانک مرکزی، نرخ رشد درآمدهای نفتی دولت، رشد نرخ ارز اسمی و درصد انحرافات آن از مسیر بلندمدت میباشد. طبق آزمون‌های انجام شده متغیر انتقال مناسب برای این تخمین، رشد نرخ ارز با حد آستانه ۳۱/۱۰ درصد بوده است که حول این مقدارآستانه‌ای ضرایب الگو از دو رژیم متفاوت تبعیت میکنند. همچنین نتایج برآورد حاکی از این حقیقت است که در ایران مسئولین پولی نسبت به رشد نرخ ارز و عبور آن از حد آستانه واکنش بزرگتری نشان داده‌اند.
طیبی و صادقی (1396) در مطالعه ای به بررسی تحریم های بین المللی و سایر عوامل تأثیرگذار بر نرخ ارز در ایران در بازه‌ی زمانی1393-1359، با استفاده از الگوی تصریح شده نرخ ارز و روش خود توضیحی با وقفههای توزیعی (ARDL) پرداختند. نتایج حاصل شده نشان می دهد که تحریم های قبل از سال 1391 اثر مستقیم و البته ضعیفی بر نرخ ارز داشته و تحریم های سال 1391 از طریق وارد کردن تکانه های منفی به دریافتی های ارزی نفت و بودجه‌ی دولت، تأثیر مستقیم و قوی تری بر نرخ ارز داشته است. همچنین، درآمدهای صادرات نفتی و نظام تک نرخی ارز، اثر مثبت و معناداری را بر نرخ ارز نشان داده و متغیرهای شاخص بهای کالاهای مصرفی (CPI) و تولید ناخالص داخلی نیز تأثیری مستقیم و معناداری بر نرخ ارز داشته اند.
4- ساختار مدل و داده ها
هدف مطالعه حاضر، بررسی اثر رابطه پویایی‌های مدیریت ذخایر ارزی و ساختار مداخلات بانک مرکزی جهت تثبیت بازار ارز میباشد، بعبارتی برای نشان دادن میزان موفقیت در تثبیت بازار ارز، از اثرات مداخله ای بانک مرکزی استفاده میشود و در مرحله اول با محاسبه شاخص مداخلات بانک مرکزی در سالهای مورد بررسی مشخص خواهد شد که این مداخلات چقدر همسو یا مخالف سیاست های تثبیت بازار ارز می باشد و در ادامه نیز بابکارگیری مدل رگرسیون انتقال ملایم به برآورد مدل با پیروی از مطالعه میک(2020)، ناو(2020) و رامن (2020) پرداخته میشود. الگوی تجربی تحقیق به شکل زیر معرفی میگردد:
EX= نرخ ارز واقعی. INTE= شاخص مداخله بانک مرکزی، EXgo= نرخ رشد درآمدهای ارزی حاصل از فروش نفت، EMP= شاخص فشار بازار ارز، CPI= شاخص قیمتی مصرف کننده، NETEXP= خالص صادرات، FP= شاخص سیاست مالی و BD= کسری بودجه می باشد. همچنین بازه زمانی مطالعه حاضر، داده های سالانه از 1365 تا 1398 میباشد و همه داده های مطالعه از سایت بانک مرکزی استخراج شده است.
4-1- مدل رگرسیون انتقال ملایم (STAR):
با توجه به محدودیت های موجود در مدل های خطی، بسیاری از مطالعات استفاده از انواع مختلف مدل های غیرخطی را برای تصریح رفتار غیر خطی موجود در سری های زمانی پیشنهاد کرده اند. در این مطالعه به منظور مدل سازی رفتار غیر خطی آزمون پویایی‌های مدیریت ذخایر ارزی و ساختار مداخلات بانک مرکزی جهت تثبیت بازار ارز از مدل خورگرسیون انتقال ملایم استفاده میشود که توسط تراسورتا و اندرسون (1992) و تراسورتا (1994) گسترش یافته است. بر خلاف مدل های TAR که از تابع نشانگر جهت کنترل پروسه تغییر رژیم استفاده میکنند، در مدل STAR از توابع نمایی و لاجستیک برای این منظور استفاده میشود. بنا به گفته ون دجیک و تراسورتا (2002) این مدل ها جهت تحلیل سیکل های نامتقارن متغیرها بسیار مناسب هستند و مطالعات زیادی نشان داده اند که برای بررسی پویای غیر خطی متغیرها به خوبی مکانیزم تغییر رژیم را برازش می کنند. در حقیقت مدل STAR با استفاده از متغیر انتقال و مقدار پارامتر شیب ارتباط غیرخطی میان متغیرها را به شیوه ای پیوسته مدل سازی می کند. مدل رگرسیون انتقال ملایم تراسورتا به صورت رگرسیونی کلی زیر تصریح می گردد.
(1)
که در آن zt برداری شامل متغیرهای برونزای مدل؛ π بردار پارامترهای خطی؛ θ بردار پارامترهای غیر خطی مدل؛ ut جزء باقیمانده است که فرض میشود به صورت یکسان و مستقل با میانگین صفر و واریانس ثابت توزیع شده اند. همچنین تابع انتقال میتواند به صورت لاجستیک و یا نمایی در قالب روبط زیر تصریح گردند.
(2)
(3)
به طوری که رابطه (2) تابع انتقال لاجستیک را به نمایش می گذارد و رابطه (3) بیانگر تابع انتقال نمایی میباشد. در توابع فوق st بیانگر متغیر انتقال است؛ γ پارامتر شیب را نشان میدهد؛ c نشان دهنده حد آستانه ای یا محل وقوع تغییر رژیم است. در صورتی که پارامتر شیب γ که بیانگر سرعت انتقال از یک رژیم به رژیم دیگر می باشد به سمت بی نهایت میل کند، مدل STAR به یک مدل آستانه ای TAR تبدیل میشود، بدین معنی در صورتی که متغیر انتقال بزرگتر از حد آستانه ای باشد؛ (c <st) تابع انتقال برابر یک (1=F) میشود. از سوی دیگر در صورتی که (c >st) مقدار تابع انتقال برابر با صفر (0=F) خواهد بود. همچنین در صورتی که مقدار پارامتر شیب به سمت صفر میل کند، مدل STAR تبدیل به یک مدل خطی خواهد شد.
فرایند تخمین مدل خود رگرسیونی انتقال ملایم STAR بدین صورت است که در گام نخست الگوی پویای مدل و یا تعداد وقفه های بهینه انتخاب می‌شوند، سپس وجود رابطه غیرخطی میان متغیرهای مورد مطالعه آزمون میشود و بر اساس آن متغیر انتقال و تعداد دفعات تغییر رژیم انتخاب می‌شوند. در گام دوم با استفاده از الگوریتم نیوتن –رافسون و روش حداکثر درست نمایی، مدل STAR انتخاب شده تخمین زده میشود و در نهایت آزمون های تشخیصی جهت حصول اطمینان از دستیابی به نتایج قابل اتکاء انجام می‌شوند.
5- نتایج برآورد مدل
5-1- برآورد مقادیر EMP و درجه مداخله بانک مرکزی
همانطوریکه در قسمت مبانی نظری نیز تشریح شد، برای محاسبه مقادیر فشار بازار ارز (EMP) و درجه مداخله بانک مرکزی از مدل گیرتون و روپر (1977) استفاده می شود. با برآورد این مقدار می توان میزان فشار بازار ارز و درجه مداخله بانک مرکزی در بازار ارز را تعیین نمود. این مقادیر در ستون‌های دوم و سوم جدول (1) ارائه شده است. میزان مداخله بانک مرکزی به نوع نظام ارزی و وضعیت اقتصادی کشور بستگی دارد. بطوریکه بانک مرکزی در سیستم نرخ ارز شناور، هیچگونه دخالتی در بازار ارز ندارد. یعنی میزان مداخله صفر است ( )، پس می توان تغییرات ذخایر خارجی بانک مرکزی را صفر در نظر گرفت (). در سیستم نرخ ارز ثابت بر خلاف سیستم نرخ ارز شناور، میزان مداخله به یک می رسد؛ زیرا در این سیستم تغییرات نرخ ارز برابر صفر است، یعنی:
1= = و
در سیستم نرخ ارز شناور مدیریت شده، رفتار بانک مرکزی بین دو حد فوق قرار دارد و می توان میزان مداخله را این گونه بیان نمود:
1 0
صرفنظر از مقدار مثبت یا منفی ، مقدار منفی بیانگر سیاست مداخله همسو و مقدار مثبت آن بیانگر سیاست مداخله ناهمسو است.
جدول 1. مقادیر فشار بازار ارز و درجه مداخله بانک مرکزی
سال EMP Intervention
1365 0.1031575 0.202815818
1366 0.1288796 0.024906014
1367 0.051135- 0.782996947
1368 0.1494745 0.352624442
1369 0.312064 0.781507306
1370 0.030466- 1.079516894
1371 0.1318352 0.824308616
1372 0.5515597 0.852770368
1373 0.3168025 0.482128845
1374 0.4373467 0.57660465
1375 0.1861106 0.774229418
1376 0.378- 1.083703901
1377 0.250878- 1.522806691
1378 0.3818951 0.671527542
1379 0.2050772 1.127113482
1380 0.1790672 1.062237482
1381 0.8444619 0.995734728
1382 0.1791598 0.901324059
1383 0.2126541 0.898524271
1384 0.1621819 0.911177681
1385 0.1674613 0.947755411
1386 0.0786191 0.922115906
1387 0.1223055 0.884264452
1388 0.0799866 0.827529898
1389 0.000964- 28.24025477
1390 0.192213 0.442446563
1391 0.2952243 0.039909976
1392 0.4258209 0.795684814
1393 0.01199- 2.078208506
1394 2.891005- 1.007590648
1395 0.0210921 0.125857237-
1396 0.0954454 0.524625011
1397 2.2929615 1.078763383
1398 2.653253 1.1586584
مأخذ: یافته های پژوهشگر
نمودار 1: روند شاخص مداخله بانک مرکزی و مقدار آستانه ای آن
مأخذ: یافته های پژوهشگر
مطابق با نتایج جدول (1)، در 26 سال EMP مقدار مثبتی داشته است. در واقع، از 33 سال مورد بررسی بازار ارز ایران در 26 سال، افزایش فشار بازار ارز یا به عبارتی فشار بازار برای کاهش ارزش ریال (که منجر به افزایش تورم نیز شده است) را تجربه نموده است. به این ترتیب، می توان بیان داشت که در این 26 سال، شواهدی از حمله سوداگران وجود داشته است. درجه مداخله بانک مرکزی در ستون سوم جدول (1) گزارش شده است. میانگین درجه مداخله 79/0 است. به عبارت دیگر، در فاصله زمانی 1365 تا 1398 فعالیت های مداخله بانک مرکزی به طور متوسط 21 درصد فشار بازار ارز را حذف نموده است. مقادیر برآورد شده درجه مداخله بانک مرکزی نشان می دهد که در 32 سال It>0 است. بنابراین، بانک مرکزی در دوره مورد بررسی در اغلب سال‌ها (32 سال از 33 سال) سیاست مداخله ناهمسو را اجرا نموده است. همچنین، در سال‌هایی که درجه مداخله (Intervention) بزرگتر از یک و EMP مقدار منفی دارد (9 سال) میباشد، بنابراین سیاستگذاران کاهش ارزش ریال را دستورکار خود قرار داده اند و در این دوران تغییرات ذخایر خارجی بیشتر از میزان افزایش تقاضا برای پول داخلی بوده است. در سال هایی که درجه مداخله (Intervention) بزرگتر از یک و EMP مقدار مثبتی دارد (هیچ یک از سال‌ها) است، از این رو بانک مرکزی سیاست افزایش ارزش ریال را دنبال نموده و تغییرات ذخایر خارجی کمتر از میزان افزایش تقاضا برای پول داخلی بوده است. اما در 1 سال از کل سال های مورد بررسی Intervention منفی است. در 1 سال مقدار Intervention منفی، در حالی که EMP مقدار مثبت دارد، بنابراین، می توان گفت سیاست بانک مرکزی در این سال کاهش ارزش پول (هنگام وجود مازاد عرضه پول) یا به عبارت دیگر مداخله همسو بوده است. همچنین براساس روند نموداری 4-1 قابل مشاهده است که در سالهای 1390-1389 بیشترین مداخله بانک مرکزی صورت گرفته و مقدار آستانه ای آن برابر با 28.24 میباشد که علت آن نیز گسترش شکاف میان نرخ ارز رسمی و غیررسمی و انحراف از نقطه تعادلی بوده است.
5-2- آزمون خطی بودن، انتخاب متغیر انتقال و نوع مدل:
برای تخمین مدل رگرسیون انتقال ملایم، به منظور انتخاب متغیر انتقال، تمامی متغیرهای موجود در مدل مورد آزمون قرار داده می‌شوند. از میان متغیرهای آزمون شده، هر متغیری که با احتمال بیشتری فرضیه صفر خطی بودن را رد کند به عنوان متغیر انتقال انتخاب خواهد شد. همچنین لازم به ذکر است که مدل (STAR) پیشنهادی توسط متغیر انتقال انتخاب شده به عنوان مدل بهینه جهت برآورد رابطه پویایی های مدیریت ذخایر ارزی و ساختار مداخلات بانک مرکزی جهت تثبیت بازار ارز انتخاب میشود. نتایج جدول شماره 2 نشان میدهد که متغیر انتقال در مدل برآورد شده، شاخص فشار بازار ارز بوده و فرضیه صفر مبنی بر خطی بودن مدل رد شده و مدل (LSTR) مرتبه اول مورد تأیید قرار می‌گیرد.
جدول 2: آزمون خطی بودن، انتخاب متغیر انتقال و نوع مدل
مدل پیشنهادی آمارهF2 آماره F3 آماره F4 آماره F متغیر
1LSTR 0.5263 0.6352 0.8752 0.3652 EMP (t)
مأخذ: یافته های پژوهشگر
5-3- نتایج تخمین مدل:
در مرحله بعدی با استفاده از یک مدل 1LSTR که در آن متغیر انتقال فشار بازار ارز میباشد، تابع پویایی های مدیریت ذخایر ارزی و ساختار مداخلات بانک مرکزی جهت تثبیت بازار ارز مدل سازی خواهد شد. برای این منظور ابتدا مقادیر اولیه برای مقدار آستانه ای متغیر انتقال (C) و پارامتر شیب (γ) انتخاب و سپس با بهره گیری از این مقادیر اولیه و با استفاده از الگوریتم نیوتن رافسون پارامترهای مدل به روش حداکثرسازی راستنمایی برآورد شده اند که نتایج آنها در جدول (3) گزارش شده است. براساس نتایج تخمین آزمون خطی بودن، متغیر فشار بازار ارز بعنوان متغیر انتقال انتخاب شده است.
نتایج برآورد قسمت خطی مدل (رژیم اول) نشان میدهد که متغیر شاخص فشار بازار ارز و کسری بودجه در سطح اطمینان 95% معنی دار و تاثیر منفی بر نرخ ارز واقعی در ایران دارند. منفی بودن این ضریب میتواند نمایانگر این نکته باشد که بانک مرکزی در مواجهه با افزایش انحرافات مثبت در نرخ ارز کاهش در رشد ذخایر خارجی خود را دنبال مینماید. به عبارت دیگر با افزایش بیشتر عرضه ارز در بازار، ارزش آن کاسته شده و نرخ ارز به مسیر بلندمدت خود باز می گردد. از طرف دیگر در صورت وجود یک انحراف منفی در نرخ ارز بانک مرکزی با افزایش حجم ذخایر خارجی و کاهش میزان عرضه در بازار ارز میتواند این نرخ را افزایش داده و به مسیر بلند مدت آن نزدیک کند که این فرآیند هماهنگ با تئوری های موجود در این زمینه می باشد. مقایسه ضرایب شاخص فشار بازار ارز و کسری بودجه از مقادیر تعادلی نشان میدهد که سیاست گذاران همواره به رشد نرخ ارز اسمی توجه بیشتری داشته‌اند. اما باتوجه به تائید غیرخطی بودن مدل، توجه به قسمت غیرخطی مدل ضروری میباشد.
نتایج برآورد قسمت غیرخطی مدل (رژیم دوم) نشان میدهد متغیرهای نرخ رشد درآمدهای ارزی حاصل از فروش نفت، خالص صادرات، شاخص قیمتی مصرف کننده و شاخص سیاست مالی در سطح اطمینان 95% معنی دار و تاثیر مثبت بر نرخ ارز واقعی در ایران دارند. همچنین متغیرهای شاخص مداخله بانک مرکزی، شاخص فشار بازار ارز و کسری بودجه در سطح اطمینان 90% معنی دار و تاثیر منفی بر نرخ ارز واقعی در ایران دارند. این موضوع نشان دهنده آن است که با افزایش نرخ رشد درآمدهای ارزی حاصل از فروش نفت، مقدار منابع ارزی کشور (نرخ ارز اسمی) افزایش می یابد. با افزایش منابع ارزی کشور، ارزش واقعی پول داخلی افزایش و همین امر عاملی در کاهش نرخ واقعی ارز و بدتر شدن وضعیت صادرات کشور می شود. در واقع نرخ واقعی ارز، یک متغیر حقیقی است که قیمت نسبی کالاهای تجاری و کالاهای غیرتجاری را بررسی میکند. نرخ واقعی ارز، معیار خوبی برای نشان دادن سطح رقابت‌پذیری یک کشور در بازارهای جهانی است. در حقیقت نرخ واقعی ارز هزینه کالاهای تجاری تولیدشده در داخل را اندازهگیری میکند. کاهش نرخ واقعی ارز، منعکس‌کننده افزایش هزینه تولید کالاهای تجاری در داخل کشور میباشد و اگر تغییری در قیمت های نسبی دیگر کشورهای جهان به وجود نیاید، این کاهش نرخ واقعی ارز نشاندهنده تضعیف توان رقابت بین‌المللی کالاهای ساخت کشور است. در واقع در این حالت، کشور کالاهای تجاری را در مقایسه با بقیه جهان با کارایی کمتری از گذشته تولید میکند که منجر به تضعیف موقعیت خارجی کشور خواهد شد. همچنین کاهش رشد درآمدهای ارزی حاصل از فروش نفت، منجر به کاهش منابع ارزی کشور (نرخ ارز اسمی) و کاهش ارزش واقعی پول ملی می شود که همین امر منجر به افزایش نرخ واقعی ارز و بهتر شدن وضعیت صادرات کشور می شود. بعبارتی افزایش در نرخ واقعی ارز تولید کالاهای تجاری را سودآورتر ساخته و موجب انتقال منابع از بخش های غیرتجاری به سمت تولید کالاهای تجاری میشود. بنابرین در حالت کلی؛ در بلند مدت با افزایش نرخ واقعی ارز حجم واردات در عکس العمل به افزایش قیمت واردات، کاهش می یابد و حجم صادرات در عکس العمل به کاهش قیمت ها بر حسب پول خارجی، افزایش نشان میدهد. به گونه ای که افزایش نرخ واقعی ارز، صادرات را بهبود می بخشد.
جدول (3). برآورد الگو به وسیله مدل LSTR
برآورد قسمت خطی مدل
متغیر ضریب انحراف معیار t آماره احتمال
CONSTANT 0.776016 0.284572 2.726960 0.0064
EX (t-1) 0.117919 0.027292 4.320632 0.0000
INTE 0.058309- 0.050877 1.146090- 0.2524
EXgo 0.013803 0.042590 0.324092 0.7460
EMP 0.059112- 0.021210 2.786992- 0.0055
CPI 0.006509 0.001946 3.344230 0.0009
NETEXP 0.002339 0.001458 1.604768 0.1092
FP 0.074942 0.076898 0.974554 0.3302
BD 0.108503- 0.029804 3.640603- 0.0003
برآورد قسمت غیرخطی مدل
CONSTANT 0.124822 0.052805 2.363825 0.0184
EX (t-1) 0.180634 0.071027 2.543194 0.0112
INTE 0.158344- 0.028720 5.513455- 0.0000
EXgo 0.443130 0.165244 2.681666 0.0075
EMP 0.315575- 0.183222 1.722359- 0.0856
CPI 0.007533 0.004508 1.671211 0.0950
NETEXP 0.256910 0.057079 4.500983 0.0000
FP 0.063358 0.004479 14.14551 0.0000
BD 0.247327- 0.055031 4.494331- 0.0000
(C)حد آستانه ای 5.589545 0.150834 37.05765 0.0000
(γ)پارامتر شیب 0.112687 0.023207 4.855848 0.0000
ضریب تعدیل شده 0.87= (R2)
مأخذ: یافته های پژوهشگر
مقایسه ضرایب در دو رژیم مختلف بر اساس متغیر انتقال و مقادیر آن صورت می پذیرد و مقدار متغیر انتقال میتواند تابع انتقال و در نتیجه رژیم حاکم را تعیین نماید. در واقع کمتر یا بیشتر بودن متغیر انتقال از حد آستانه میتواند دو رژیم مختلف را در تابع برآورد شده ایجاد نماید. در تخمین فوق متغیر انتقال شاخص فشار بازار ارز می باشد که مقدار حد آستانه برآورد شده برای این متغیر (۲) برابر با 58/5 بوده است. بر اساس فاصله نرخ رشد نرخ ارز از این مقدار آستانه الگو از دو رژیم حدی مختلف تبعیت می نماید. با مقایسه ضرایب الگو در دو رژیم مختلف ملاحظه می گردد که با عبور رشد نرخ ارز از حد آستانه (55/6) واکنش مسئولین پولی به تغییرات این متغیر به شدت افزایش یافته، بدین ترتیب که هر چه رشد نرخ ارز بیشتر شده است، سیاست گذاران تلاش نموده اند که با عکس العمل بیشتر به آن، رشد نرخ ارز را کنترل نموده و از افزایش آن جلوگیری نمایند. این در حالی است که واکنش به انحرافات نرخ ارز کاهش می یابد. بنابراین شرایطی که نرخ ارز رشد بالاتری را تجربه می کند، سیاست گذاران بیشتر به دنبال کنترل نرخ ارز می باشند و کمتر به انحرافات آن توجه می نمایند.
5-4- آزمون های تشخیصی
مطابق برآورد خطای همبستگی و ناهمسانی واریانس در مدل تخمینی 1LSTR وجود ندارد. آزمون نبود رابطه غیرخطی باقیمانده نیز نشان میدهد که مدل 1LSTR تمامی رفتارهای غیرخطی موجود در مدل را تصریح کرده است. نتایج آزمون ثبات پارامترها در رژیمهای مختلف نیز نشان میدهد که فرض صفر آزمون مبنی بر ثبات ضرایب و پارامترهای مدل در دو رژیم مختلف رد میشود و این نتیجه یعنی ضرایب متغیرهای توضیحی در دو رژیم مختلف، قابل قبول است و اثرات نامتقارن بر متغیر وابسته یعنی نرخ واقعی ارز، مورد تأیید قرار می‌گیرد. بنابراین بر اساس نتایج تخمینی مدل و آزمون های تشخیصی انجام شده به نظر می‌رسد که مدل 1LSTR مدل مناسبی برای تبیین تاثیر پویایی مدیریت ذخایر ارزی و ساختار مداخلات بانک مرکزی بر تثبیت بازار ارز با بکارگیری نظریه گیرتون و روپر باشد و میتوان به صحت نتایج حاصل از تخمین این مدل اعتماد کرد.
جدول (4). آزمون همبستگی سریالی پسماندها
Testing for Auto Correlation
lag F-value 1df 2 df p-value
1 0.6585 1 31 0.4785
2 0.3658 2 29 0.6985
3 1.4785 3 27 0.3652
4 1.6582 4 25 0.4785
5 1.1472 5 23 0.6532
6 0.6582 6 21 0.4785
7 0.6587 7 19 0.6985
8 0.6532 8 17 0.6534
مأخذ: یافته های پژوهشگر
جدول (5). نتایج آزمون های تشخیصی
آزمون F-value P-value
ARCH LM-test 0.3652 0.8745
No remaining nonlinearity test 1.6523 0.2587
Parameters constancy test 1.3652 0.3652
مأخذ: یافته های پژوهشگر
6- جمع بندی و نتیجه گیری
در این مقاله به منظور برآورد تاثیر پویایی مدیریت ذخایر ارزی و ساختار مداخلات بانک مرکزی بر تثبیت بازار ارز با بکارگیری نظریه گیرتون و روپر، از مدل رویکرد آستانه ای و بر اساس داده های سال 1365 الی 1398 بهره بردیم.
نتایج برآورد قسمت خطی مدل (رژیم اول) نشان میدهد که متغیر شاخص فشار بازار ارز و کسری بودجه در سطح اطمینان 95% معنی دار و تاثیر منفی بر نرخ ارز واقعی در ایران دارند. منفی بودن این ضریب میتواند نمایانگر این نکته باشد که بانک مرکزی در مواجهه با افزایش انحرافات مثبت در نرخ ارز کاهش در رشد ذخایر خارجی خود را دنبال مینماید. نتایج برآورد قسمت غیرخطی مدل (رژیم دوم) نشان میدهد متغیرهای نرخ رشد درآمدهای ارزی حاصل از فروش نفت، خالص صادرات، شاخص قیمتی مصرف کننده و شاخص سیاست مالی در سطح اطمینان 95% معنی دار و تاثیر مثبت بر نرخ ارز واقعی در ایران دارند. همچنین متغیرهای شاخص مداخله بانک مرکزی، شاخص فشار بازار ارز و کسری بودجه در سطح اطمینان 90% معنی دار و تاثیر منفی بر نرخ ارز واقعی در ایران دارند.
همچنین میانگین نسبتاً متوسط درجه مداخله بانک مرکزی حاکی از این مطلب است که سیاست مداخله بانک مرکزی نقش موفقی در خنثی ساختن فشار بازار ارز نداشته است. دلیل این مطلب آن است که در اقتصاد تک محصولی ایران عرضه کننده اصلی ارز دولت است. بانک مرکزی نیز موظف به تأمین منابع مالی بودجه دولت است. از این رو، عمدتاً مداخله ارزی در بازار به منظور تأمین منابع ریالی بودجه دولت صورت می‌گیرد. بنابراین با استفاده از شاخص های فشار بازار ارز و درجه مداخله بانک مرکزی میتوان تحلیلی کاربردی از فعالیت های بانک مرکزی در بازار ارز ارائه نمود. ضمن اینکه با استفاده از مقادیر شاخص های مذکور میتوان رابطه پویایی های مدیریت ذخایر ارزی و ساختار مداخلات بانک مرکزی جهت تثبیت بازار ارز را برآورد نمود. باتوجه به نتایج حاصله پیشنهاداتی در راستای تحقیق ارائه میشود:
قیمت‌گذاری مصنوعی نرخ ارز در سالهای قبل از بحران و جلوگیری از تعدیل آن متناسب با شرایط اقتصادی یکی از دلایل اصلی بحران ارزی اخیر میباشد. همچنین محاسبه شاخص فشار بازار ارز حاکی از آن است که بالاترین اعداد به دست آمده برای این شاخص مربوط به زمانی است که شکاف بین نرخ ارز آزاد با نرخ ارز رسمی زیاد شده است، بنابراین پیشنهاد میشود جهت کاهش فشار بازار ارز، متناسب با تفاوت تورم ایران با تورم جهانی، نرخ ارز رسمی سالانه تعدیل گردد تا بهنسبه از بروز شوکهای ارزی جلوگیری شود.
بر مبنای نتایج به دست آمده و همخوانی بالای شاخص فشار بازار ارز با تحولات ارزی، میتوان بیان نمود که شاخص فشار بازار ارز، شاخصی مطلوب جهت تحلیل تحولات ارزی میباشد و از این شاخص میتوان به عنوان یک شاخص پیشبینی کننده احتمال شوکهای ارزی استفاده نمود. بنابراین پیشنهاد میشود، این شاخص به عنوان یکی از شاخص‌های بازار ارز، توسط مقامات پولی مورد توجه قرار گیرد.
بررسی اثرات سیاست پولی بر شاخص فشار بازار ارز در ایران موید نظریه سنتی رویکرد پولی میباشد. بنابراین لازم است سیاستهای پولی انبساطی با لحاظ تثبیت یا عدم تثبیت نرخ ارز تنظیم گردند
