ارزیابی اثر نوسانات ارزی بر عملکرد شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران و سنجش وقفههای زمانی آن

اقتصاد مالی

دوره 16، شماره 59، شهریور 1401، صفحه 127-154   

نوع مقاله: علمی پژوهشی

شناسه دیجیتال (DOI): 10.30495/fed.2022.694716

نویسندگان

محمد جواد محقق نیا^{* 1}؛ علی اصغر ضیاچی²؛ مصطفی سرگلزائی³؛ وحید خاشعی⁴

¹عضو هیئت علمی دانشگاه علامه طباطبایی/ دانشکده حسابداری و مدیریت /گروه مدیریت مالی

²دانشجوی دکتری،رشته مدیریت مالی، گرایش مالی، دانشگاه علامه طباطبائی،تهران، ایران

³گروه مالی و بانکداری، دانشکده مدیریت و حسابداری، دانشگاه علامه طباطبایی ، تهران، ایران.

⁴دانشیار، دانشکده حسابداری مدیریت، دانشگاه علامه طباطبائی،تهران، ایرانvahid

چکیده

چکیده
عملکرد شرکت های پذیرفته شده در بورس تحت تأثیر عوامل متعدد داخلی و خارجی قرار دارند. مدیران این شرکتها علاوه بر بهرهمندی از عوامل داخلی میبایستی بتوانند عوامل محیطی خود را به گونه ای هدایت کنند تا بتوانند اهداف هدفگذاری شده را محقق سازند. از این رو تحقیق حاضر به ارزیابی اثر نوسانات ارزی(به عنوان یک عامل محیطی) بر عملکرد شرکتها و سنجش وقفههای زمانی آن میپردازد. اﯾﻦ ﺗﺤﻘﯿﻖ از ﻧﻮع ﺗﺤﻘﯿﻘﺎت ﺷﺒﻪ ﺗﺠﺮﺑﯽ می‌باشد و از لحاظ طبقه‌بندی ﺗﺤﻘﯿﻖ ﺑﺮ ﻣﺒﻨﺎی ﻫﺪف، از ﻧﻮع ﺗﺤﻘﯿﻘﺎت ﮐﺎرﺑﺮدی است. برای ارزیابی اثرگذاری نوسانات نرخ ارز بر عملکرد شرکتها از مدل ناهمسانی واریانس شرطی خودرگرسیونی (GARCH) و همچنین جهت سنجش وقفههای اثرگذاری نرخ ارز بر عملکرد شرکتها از  الگوی خودرگرسیونی با وقفه توزیعی (ARDL) استفاده شده است. نتایج نشان میدهد که نوسانات نرخ ارز بر عملکرد شرکتها تاثیر معنادار دارد که البته این اثر در صنایع مختلف به لحاظ شدت ونوع رابطه متفاوت است و این اثرات با وقفه های زمانی متفاوت در صنایع مختلف بروز میکند.

کلیدواژه‌ها

واژه‌های کلیدی: نوسانات ارزی - ارزش افزوده اقتصادی، وقفههای زمانی. طبقه بندی JEL : E51؛ G32؛ M41؛ C58

اصل مقاله

ارزیابی اثر نوسانات ارزی بر عملکرد شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران و سنجش وقفههای زمانی آن

 
تاریخ دریافت: 15/01/1401    تاریخ پذیرش: 19/03/1401    محمد جواد محقق نیا
 علیاصغر ضیاءچی
 مصطفی سرگلزایی
وحید خاشعی     

چکیده
عملکرد شرکت های پذیرفته شده در بورس تحت تأثیر عوامل متعدد داخلی و خارجی قرار دارند. مدیران این شرکتها علاوه بر بهرهمندی از عوامل داخلی میبایستی بتوانند عوامل محیطی خود را به گونه ای هدایت کنند تا بتوانند اهداف هدفگذاری شده را محقق سازند. از این رو تحقیق حاضر به ارزیابی اثر نوسانات ارزی(به عنوان یک عامل محیطی) بر عملکرد شرکتها و سنجش وقفههای زمانی آن میپردازد. اﯾﻦ ﺗﺤﻘﯿﻖ از ﻧﻮع ﺗﺤﻘﯿﻘﺎت ﺷﺒﻪ ﺗﺠﺮﺑﯽ می‌باشد و از لحاظ طبقه‌بندی ﺗﺤﻘﯿﻖ ﺑﺮ ﻣﺒﻨﺎی ﻫﺪف، از ﻧﻮع ﺗﺤﻘﯿﻘﺎت ﮐﺎرﺑﺮدی است. برای ارزیابی اثرگذاری نوسانات نرخ ارز بر عملکرد شرکتها از مدل ناهمسانی واریانس شرطی خودرگرسیونی (GARCH) و همچنین جهت سنجش وقفههای اثرگذاری نرخ ارز بر عملکرد شرکتها از  الگوی خودرگرسیونی با وقفه توزیعی (ARDL) استفاده شده است. نتایج نشان میدهد که نوسانات نرخ ارز بر عملکرد شرکتها تاثیر معنادار دارد که البته این اثر در صنایع مختلف به لحاظ شدت ونوع رابطه متفاوت است و این اثرات با وقفه های زمانی متفاوت در صنایع مختلف بروز میکند.
واژه‌های کلیدی: نوسانات ارزی - ارزش افزوده اقتصادی، وقفههای زمانی.
طبقه بندی JEL : E51,G32,M41,C58

1- مقدمه
نرخ ارز یکی از مهمترین متغیرهای اقتصادی است و به عنوان معیار ارزش برابری پول ملی یک کشور در برابر کشورهای دیگر، منعکس کننده وضعیت اقتصادی آن کشور در مقایسه با سایر کشورهاست. آشفتگی و نوسانات در عملکرد این متغیر، از یک طرف مبین عدم تعادل در اقتصاد و از طرفی دیگر، علت بیثباتی بیشتر است (امامی، 1393). سیاست‌گذاری‌های ارزی متغیرهای‌ کلان‌اقتصادی‌ ‌را ‌متأثر ‌میسازد؛ ‌از اینرو ‌در ‌بین ‌عوامل ‌تأثیرگذار ‌بر ‌اقتصاد ‌غیر نفتی،‌ سیاستهای ‌ارزی‌ همواره‌ جایگاه‌ مهمی‌ داشته است (دائی کریم زاده، 1393).‌ نوسانات نرخ ارز موجب نا اطمینانی اقتصادی می گردد. نااطمینانی اقتصاد به حالتی اطلاق می گردد که در آن عاملان اقتصادی بدلیل عدم توانایی و یا عدم امکان دریافت علائم مثبت از بازار که ناشی از بی‌ثباتی شاخص های اقتصادی است، پیش بینی دقیقی از بازدهی آتی انواع دارایی های مالی نداشته باشند(نیکخوتریت،1401). ینابراین با نگاه دقیق‌تر، بررسی عملکرد شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران و شاخصهای عملکردی شرکت‌های پذیرفته شده در این بازار برای عاملان و فعالان اقتصادی از اهمیت قابل توجهی برخوردار است. مطالعات تجربی بسیاری در مورد بررسی پیامدهای نوسانات نرخ ارز بر شرکتها در کشورهای توسعه یافته انجام شده است، اما در کشورهای در حال توسعه تحقیقات محدودی در این زمینه وجود دارد. در ایران نیز به دلیل سابقه به نسبت کوتاه فعالیت بورس اوراق بهادار تهران در مقایسه با بورسهای کشورهای توسعه یافته ، مطالعات اندکی در این حوزه صورت گرفته است.اکثر مطالعات انجام شده در داخل کشور اثر مستقیم متغیرهای کلان اقتصادی (شامل سیاست‌های بانک مرکزی و یا نرخ ارز) را بر شاخص قیمت سهام در بورس اوراق بهادار مورد بررسی قرار داده‌اند، این در حالی است که پژوهش حاضر با تاکید بر صنایع و ، علاوه بر بررسی نوع تاثیر (مثبت یا منفی)  نوسانات ارزی بر عملکرد شرکتها، تاثیر نوسانات مزبور را در هر صنعت نیز مورد بررسی قرار خواهد داد. همچنین،وقفههای زمانی اثر گذاری نوسانات ارزی بر عملکرد شرکت‌ها نیز به تفکیک هر صنعت تبیین میگردد.  تبیین پیامدهای نوسانات ارزی بر عملکرد شرکت‌های هر صنعت اطلاعات ارزشمندی را در اختیارمدیران شرکت‌ها و صنایع در انجام اقدامات پوششی و واکنشی مناسب به نوسانات ارزی قرار خواهد داد. پژوهش پیش رو با هدف ارتقای آگاهی و دانش موجود در زمینه تبیین آثار نوسانات ارزی، در صدد پاسخگویی به این سوال است که نوع تاثیرنوسانات نرخ ارز در عملکرد شرکت‌های هر صنعت چگونه است؟ به بیان دیگر جهش ارزی برای شرکت‌های در هر صنعت تهدید محسوب می‌شود یا فرصت؟  همچنین،پس از وقوع نوسانات ارزی، پیامدهای این رخداد با چه وقفه زمانی در عملکرد شرکت‌ها خود را نشان می‌دهد؟
در این پژوهش به تفکیک صنایع به سوالات فوق پاسخ داده شده است تا راهنمای اطلاعاتی مفیدی برای مدیران شرکت‌ها در واکنش به نوسانات ارزی باشد. نتایج پژوهش می‌تواند مدیران را در اتخاذ تصمیمات مفیدتر  در مورد نوع و شدت واکنش (با توجه به میزان اثرگذاری) و زمان واکنش (با توجه به وقفه زمانی اثرگذاری) نوسانات ارزی یاری رساند.
در راستای هدف پژوهش، ‌مقاله‌ حاضر شامل شش ‌بخش است‌که ‌بخش ‌اول آن ‌به ‌مقدمه ‌اختصاص ‌یافت. ‌بخش‌دوم ‌به بیان مساله و بخش سوم به مروری ‌بر ‌ادبیات ‌موضوع‌ شامل ‌مبانی ‌نظری ‌تحقیق ‌و ‌مروری ‌بر ‌مطالعات ‌گذشته پرداخته است. ‌در ‌بخش‌چهارم، روش‌شناسی پژوهش شامل ‌مدل ‌مورد ‌استفاده،‌ متغیرها،‌ جامعه و نمونه مورد مطالعه ‌معرفی ‌میشود. ‌در بخش ‌پنجم، تجزیه و تحلیل دادهها ‌صورت‌ میگیرد‌ و ‌در ‌بخش ‌ششم ‌نتیجهگیری ‌و‌ پیشنهادها‌ ارائه ‌میگردد. 

2- بیان مساله
بازار سرمایه به عنوان یکی از مهم ترین بازارها در اقتصاد هر کشور، بازاری است که در آن وجوه اندک و پس انداز مردم در راستای اجرای طرح های بزرگ سرمایه گذاری به کار گرفته میشود. یکی از عوامل مهم در توسعه اقتصادی یک کشور، رونق بازار سرمایه به سبب نقش اساسی  در گردآوری منابع موجود در اقتصاد ملی و هدایت آن به سمت فعالیت های اقتصادی بلندمدت میباشد (ابونوری و مشرفی،1385).  بنابراین اهمیت بازار سرمایه به عنوان یکی از بازارهای مالی در اقتصاد کشورهای توسعه یافته و یا در حال توسعه انکار ناپذیر است. این بازار از سویی محل جمع آوری پس اندازها و نقدینگی بخش خصوصی به منظور تأمین مالی پروژههای سرمایه گذاری است و از سوی دیگر، مرجع رسمی و مطمئنی است که دارندگان پس اندازهای راکد می توانند وجوه خود را برای سرمایه گذاری در شرکت ها به کار گیرند. چنانچه این بازار رابطه منطقی با سایر بخشهای اقتصادی نداشته باشد، معضلات و کاستیهایی در عملکرد آنها پیش خواهد آمد (ادوین و همکاران، 2019). 
بورس اوراق بهادار و بازار ارز همواره به عنوان بخشهای حساس بازارهای مالی هستند به طوری که آشفتگی در یک یا هر دو بازار به ایجاد نگرانی در میان سیاستگذاران بازارها میانجامد. تعاملات پویا بین این دو بازار، پژوهشگران، سیاست گذاران و نیز تحلیلگران را در انجام تحلیلهای دقیق و مشروح تشویق نموده است. در بازار سرمایه اعتقاد بر این است که عملکرد شرکتها و به تبع آن قیمت سهام و شاخص قیمت کل بورس اوراق بهادار توسط برخی از متغیرهای کلان اقتصادی مانند نرخ بهره، ارز، تورم و ... تعیین میگردد. بنابراین بسیاری از تحلیلگران، لزوم آگاهی سرمایه گذاران از متغیرهای کلان تاثیر گذار را مورد تأکید قرار میدهند (هیلد و همکاران، 2018).همچنین تحلیل سیاستهای اتخاذ شده و به تبع آن بررسی نوسانات ارزی به عنوان یکی از متغیرهای با اهمیت و موثر بر عملکرد شرکتها میتواند برای فعالان اقتصادی از جذابیت بالایی برخوردار باشد (کولارد و همکاران، 2018).
اهمیت شناخت و تحلیل عوامل موثر بر عملکرد شرکت ها از آن جایی بیشتر خودنمایی می کند که به این نکته مهم توجه کنیم که اکثر مدیران شرکتهای پذیرفته شده در بورس مانند سایر مدیران برای هدایت شرکتهای خود علاوه بر هدایت عوامل داخلی (استفاده از نقاط قوت و بهبود یا رفع نقاط ضعف) می بایستی بتوانند عوامل محیطی خود را (تهدید ها و فرصت) به گونه ای هدایت کنند که بتوانند اهداف متصور برای خود را محقق سازند. در این راستا یکی از مهمترین عوامل محیطی و تاثیرگذار بر محیط کلی کسب و کار، سیاست های نهادهای حاکمیتی و خروجی این سیاست ها می‌باشد. سیاستهای ارزی و به تبع آن نرخ ارز و نوسانات آن در این تحقیق مورد تاکید می‌باشد. علاوه بر اینکه سیاستهای ارزی(بر اساس مطالعات گذشته) بر شاخصهای بازارسرمایه اثرگذار است به نظر می رسد نوسانات نرخ ارز(به عنوان یک عامل محیطی) عملکرد شرکتهای پذیرفته شده در بازار سرمایه را تحت تاثیر قرار می‌دهد. بنابراین در این تحقیق در نظر داریم به تبیین رابطه بین نوسانات ارزی و عملکرد شرکت ها یپردازیم تا مدیران با آگاهی کامل از این عامل محیطی بتواند واکنش مناسبی را از خود بروز دهند. 

3- مبانی نظری و پیشینه تحقیق
در برخی از نظریههای اقتصادی، نرخ ارز مهمترین متغیر بخش پولی اقتصاد است به طوری که ارتباط بین نرخ ارز و عملکرد سهام به صورت جامع توسط اقتصاددانان مالی مطالعه شده است. عملکرد سهام و قیمت آن نشانگر توانایی شرکت در جذب سرمایهگذاریها و در نهایت، افزایش سرمایهگذاری است. از آنجا که شرکتها و بنگاههای تولیدی نقش بسزایی در شکوفایی اقتصادی هر کشور دارند، بنابراین، شناخت عواملی که باعث رشد و توسعه آن ها می شود، مهم است. ارزش سهام تحت تأثیر عوامل مختلفی از جمله عملکرد شرکت، سود تقسیمی، تولید ناخالص داخلی، نرخ ارز، نرخ بهره، حساب جاری، عرضه پول و اشتغال قرار دارد. در این میان، نرخ ارز یکی از عوامل تعیین کننده در محاسبه سودآوری و کارایی پروژه های سرمایه گذاری به ویژه در ایران است. در واقع، ثبات نرخ ارز باعث اطمینان در محیط اقتصادی داخلی شده و در نتیجه سرمایه گذاران به سهولت در مورد سرمایهگذاری در زمان حال و آینده تصمیم می گیرند(هیلد و همکاران، 2018).
دستیابی به رشد پایدار و بلندمدت اقتصادی، نیازمند تجهیز و تخصیص بهینه منابع مالی در سطح اقتصاد ملی است و این امر بدون کمک بازارهای مالی توسعه یافته، به ویژه بازار سرمایه که موقعیت مالی یک اقتصاد را به طور اساسی تعیین می کند، امکان پذیر نیست. ازاین رو، بورس اوراق بهادار به عنوان یکی از ارکان اصلی بازار سرمایه، مانند کانالی وجوه اضافی را از پس اندازکننده ها به سمت سرمایه گذاران و صاحبان بنگاه های تولیدی هدایت می کند. در اتخاذ تصمیمات سرمایه گذاری در بورس اوراق بهادار، نخستین و مهمترین عاملی که فراروی سرمایه گذاران قرار می گیرد، شاخص قیمت سهام است. ازاین رو، آگاهی از عوامل مؤثر بر قیمت سهام اهمیت خاص خود را دارد. با توجه به اینکه کشورهای درحال توسعه از جمله ایران، از درجه بالایی از نااطمینانی متغیرهای کلان اقتصادی مانند نرخ ارز برخوردار هستند و از سویی، نوسانات وسیع نرخ ارز محیط نااطمینانی را برای تصمیم گیریهای سرمایه گذاری ایجاد می کند، ازاین رو، مشخص بودن اثر نرخ ارز بر عملکرد شرکت ها در دسته صنایع مختلف شرکت های عضو در بورس اوراق بهادار، را هگشایی برای سرمایه گذاران به منظور برنامه ریزی آتی است (ادوین و همکاران، 2019).

3-1- مبانی نظری )نوسانات نرخ ارز و عملکرد شرکت ها(
نوسانات نرخ واقعی ارز که نشاندهنده ی بیثباتی و عدم قطعیت در روند قیمتهای نسبی بین کشورهاست باعث ایجاد فضایی بیثبات و نامطمئن در اقتصاد میگردند. با به هم خوردن ثبات نرخ واقعی ارز، روند پسانداز و سرمایهگذاری، غیرمنطقی شده، تخصیص بهینه منابع امکانپذیر نخواهد بود. در یک نظام بینالمللی، ارزش پول ملی نقش اساسی در تعیین هزینههای اقتصادی مربوط به سرمایهگذاری، صادرات و واردات و تأثیر آن بر رشد اقتصادی را بازی میکند (بصیرت،1394). نرخ ارز و نوسانات آن را می توان به عنوان یک عامل محیطی مهم در نظر گرفته که شرکت ها نمی توانند بر آن اثر گذار بوده و فقط این امکان برای آن ها وجود دارد که بتوانند اثر گذاری این موضوع را در صنعت خود تحلیل و سپس اثرات آن را کنترل و یا از فواید و فرصت های آن استفاده کنند. در فضای کسب و کار بنگاههای اقتصادی، فرآیند زنجیره تامین -تولید و توزیع محصولات بنگاهها تحت تاثیر نوسانات نرخ ارز است. قاعدتاً عدم اطمینان از میزان نوسانات ارز برای هر بنگاه به منزله نوعی ریسک(نااطمینانی) تلقی میشوند که می تواند چارچوب فعالیت بنگاه را تحت تاثیر قراردهد. در ادبیات مالی از این ریسک بسیار مهم به عنوان ریسک نرخ ارز نام برده شده است. بنابراین مدیریت این ریسک به عنوان یکی از وظایف مهم مدیران مالی بنگاههای اقتصادی به شمار می آید. نوسانات نرخ ارز از دو کانال تقاضای کل(خالص صادرات) و عرضه کل(هزینه های کالاهای واسط های وارداتی)، تولید کالا و خدمات و به عبارت دیگر عملکرد شرکت های تولیدی را تحت تاثیر قرار می‌دهد  ریسک های مشتق از نوسانات نرخ ارز “ریسک نوسانات نرخ ارز “ به خطرهای بالقوه ای اطلاق می شوند که طی آن نوسانات نرخ ارز، عملکرد مالی بنگاه را از طریق تغییر شرایط حسابهای مالی یا جریان نقدی بنگاه تحت تاثیر قرار می‌دهد و موجب ایجاد نااطمینانی از میزان دریافتی ها و پرداختی های آینده برای بنگاه می شوند  پژوهشهای متعددی در مورد تاثیرات نوسانات نرخ ارز بر تولید در ایران و جهان انجام شده، اما پژوهشهای در زمینه مدیریت ریسک نوسانات نرخ ارز محدود و به صورت توصیفی بوده و نتیجه عملیاتی خاصی را در بر نداشته است.  در زیر به نمونه های مشهودی از اثرگذاری نرخ ارز و نوسانات ارزی بر عملکرد شرکت ها از طریق مسیرهای گوناگون اشاره شده است:
الف) نوسانات نرخ ارز ممکن است موجب تغییر سود یا زیان در ترازنامه  شرکت ها شود. این تغییرات در دارایی‌ها، بدهی ها و تعهدات (در واقع بخش حساب های ترازنامه ای) منعکس می شود. از عوامل مورد توجه، ترکیب دارایی ها و بدهی های ارزی شرکت است. اگر نرخ ارز افزایش یابد و میزان دارایی ارزی شرکتی بیشتر از بدهی ارزی آن باشد، سود ناشی از تسعیر ارز موجود باعث افزایش سود هر سهم شده و قیمت سهام این شرکت افزایش می یابد. درمقابل، چنانچه بدهی های ارزی بیشتر از دارایی های ارزی باشد، زیان ناشی از تسعیر ارز عملاً باعث کاهش سود هر سهم گردیده و قیمت سهام شرکت کاهش خواهد یافت .
ب) سرمایه گذاران خارجی تمایل به داشتن دارایی در پولی که ممکن است کاهش ارزش آن موجب از بین رفتن بازدهی سرمایه آنها شود، ندارند. برای مثال احتمال کاهش ارزش دلار موجب می شود که سرمایه گذاران از نگهداری دارایی از جمله سهام در آمریکا خودداری کنند. اگر سرمایه گذاران خارجی اقدام به فروش سهام نگهداری شده خود در آمریکا کنند، قیمت هر سهم کاهش پیدا می کند .علاوه بر این تمایل سرمایه گذاران برای تامین منابع مالی جهت توسعه و تکمیل پروژه های شرکت کاهش می یابد. این موضوع شرکت ها را از تامین منابع مالی ارزان قیمت محروم کرده و هزینههای مالی فراوانی را به آن ها تحمیل میکند.
ج) اثر کاهش نرخ ارز بسته به این که شرکت بیشتر واردات می کند یا صادرات، دارای واحدهای خارجی می باشد و اینکه نسبت به نوسانات نرخ ارز رفتار پوششی دارد، متفاوت می باشد. درآمد یک شرکت واردکننده بزرگ ممکن است در اثر هزینه های بیشتر ناشی از پول داخلی ضعیف تر کاهش یافته و در نتیجه قیمت سهم آن نیز کاهش یابد. شرکت های چند ملیتی مستقر در آمریکا در هنگام تضعیف دلار دارای درآمد بالاتری میباشند .
د) در سطح اقتصاد کلان، تضعیف پول ممکن است باعث افزایش ارزش صنایع صادراتی و کاهش ارزش صنایع وارداتی شود. اثر آن بر تولید داخلی ممکن است مثبت باشد. افزایش تولید به عنوان شاخصی از اقتصاد پر رونق توسط سرمایه گذاران دیده می شود و قیمت سهام تمایل به افزایش دارد. چون دلایلی برای هر دو اثرات مثبت و منفی وجود دارد. روی هم رفته، اثر نرخ ارز بر قیمت سهام نامعلوم است.

3-2-پیشینه تحقیق
3-2-1-پیشینه داخلی
قلندی و فلاح ( 1400) : در مقاله ای با عنوان تاثیر شوک ارز در بروز ناهنجاری (بی قاعدگی) در بورس اوراق بهادار به بررسی تجربی استفاده شوک ارز بر ناهنجاری بازار سهام شرکت های بورس اوراق بهادار تهران پرداختند؛ نتایج حاصل از این پژوهش بیانگر آن است که شوک ارز با بازده غیر عادی سهام، ریسک ویژه، سودآوری ناخالص، رشد دارایی ها، نقدشوندگی سهام، بازده دارایی ها و اقلام تعهدی شرکت رابطه مثبت و معناداری دارد.
مشهدی زاده و جانباز (1399) : در مطالعه واکنش بازده سهام نسبت به شوک های ارزی را بر اساس داده های 52 شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در سال های 1385-1390 بررسی نمودند نتایج این پژوهش بیانگر آن است که نااطمینانی نرخ ارز در کوتاه مدت و بلند مدت اثرات منفی و معنی داری بر سبد سهام دارد. این نتیجه نشان می دهد که در دوره مورد بررسی عدم اطمینان ناشی از شوک های نرخ ارز با ایجاد بستر نامناسب برای سبد سهام موجب خارج شدن صادرکنندگان از بورس شده و سبد سهام را کاهش می دهد.
ناظمی و همکاران (1399): در مطالعه خود به بررسی نحوه واکنش عملکرد سودآوری شرکت های بیمه نسبت به شوک نرخ ارز پرداختند؛ نتایج این پژوهش بیانگر آن است که با وارد شدن یک شوک ارزی متغییر بازدهی دارایی ابتدا واکنش مثبت نشان داده و پس از شش دوره اثر شوک کاهش یافته است و در بلند مدت اثر شوک وارد شده از بین رفته است در مقابل واکنش بازدهی سهام شرکت های بیمه به شوک وارد شده از ناحیه نرخ ارز به گونه ای بوده است که ابتدا این متغییر یک واکنش مثبت نشان داده و تا 5 دوره اثر این شوک ادامه داشته است، اما پس از آن اثر شوک از بین رفته است. 
دقیقی اصل و همکاران (1399) در پژوهشی به بررسی اثر نوسانات نرخ ارز بر بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. ایشان بیان داشتند که اهمیت بازار سرمایه در هر کشور از نقش مهم آن در تجهیز منابع پس انداز شده و جریان آن به سمت سرمایه گذاری های مولد ناشی میشود. بنابراین شناسایی متغیرهای اثر گذار بر عملکرد این بازار و جریان وجوه وارد شده به آن و همچنین چگونگی این اثرگذاری ها ضروری است. پژوهش حاضر از جمله تحقیقات توصیفی و علی و به لحاظ هدف، از نوع مطالعات کاربردی می باشد. جامعه آماری مطالعه، داده های ماهانه متغیرها در دوره زمانی 1387 الی 1397 میباشد. نتایج تحقیق حاکی از تاثیر معنی دار نوسانات و نرخ ارز بر بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران می باشد.
توکلی و همکاران (1399) در پژوهشی به بررسی رابطه بین نوسانات نرخ ارز و عملکرد سهام شرکتهای صادرکننده پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. ایشن بیان داشتند که همزمان با افزایش تجارت بین کشورها، نوسانات نرخ ارز به عنوان یکی از مهم ترین عوامل ریسک شرکت محسوب می شود. با افزایش نرخ ارز، شرکت های صادراتی سود و در نتیجه بازده بیشتری کسب می کنند. این مطالعه بر اساس یک الگوی تجربی رابطه ی بین نوسانات نرخ ارز و بازده سهام را مورد بررسی قرار داده است. نمونه تحقیق شامل 75 شرکت صادر کننده پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در طی 36 دوره ماهانه از  سال 1396 تا 1398 میباشد. در این پژوهش پس از بررسی مانایی داده ها، با استفاده از داده های تلفیقی و تحلیل رگرسیون چندگانه ومدل پانل دیتا، فرضیات تحقیق در مورد اثر همزمان و وقفه دار این رابطه بررسی شده است. نتایج حاکی از اثر مثبت نرخ ارز همزمان بر بازده سهام این شرکت ها بوده است و در رابطه بین نوسانات نرخ ارز با بازده سهام یک وقفه زمانی مشاهده نشده است.
دبیری و همکاران (1397) در پژوهشی به بررسی تاثیر نوسانات نرخ ارز بر بازده غیر عادی سهام در صنعت مواد و محصولات دارویی در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. ایشان بیان کردند که شناسایی عوامل موثر بر بازدهی اوراق بهادار، تاثیر به سزایی در تحلیل عمیقتر و اتخاذ تصمیم مناسب تر از طرف سرمایهگذاران دارد. از این رو می توان نوسانات نرخ ارز را به عنوان یکی از معیارهای کلان اقتصادی موثر بر بازده غیر عادی سهام مورد بررسی قرار داد. از این رو نوسان نرخ ارز به عنوان متغیر مستقل و بازده غیر عادی در صنعت مذکور متغیر وابسته در نظر گرفته شده است. فرضیه در مقاطع سالانه، شش ماهه و سه ماهه آزمون شده است. برای آزمون فرضیه از روش رگرسیونی استفاده شده است. نتایج نشان از اثرگذاری نوسانات نرخ ارز بر صنعت مواد و محصولات دارویی در مقاطع شش و سه ماه ه داشته و هیچ گونه تاثیری بر بازده غیر عادی سهام در صنایع مواد و محصولات دارویی بطور سالانه نداشته است.
3-2-2-پیشینه خارجی
کی منشاء و همکاران (2020 ): در پژوهش خود به بررسی اثرات شوک پولی در بازار سهام پرداختند و واکنش سطح قیمت های سهام را نسبت به یک شوک ارزی مثبت مورد بررسی قرار دادند نتایج این پژوهش نشان داد که یک شوک ارزی مثبت باعث افزایش سطح قیمت ها در یک افق زمانی 60 ماهه می شود. همچنین شوک های ارزی مثبت و منفی باعث تغییر بازدهی کل بازار سهام می شود.
آنیساک و همکاران (2020 ) :  در مطالعه خود به بررسی واکنش قیمت سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس اندونزی نسبت به شوک های ارزی پرداختند؛ نتایج این پژوهش بیانگر آن است که اولا پاسخ شرکت های پذیرفته شده در بورس اندونزی به شوک های ارزی در گذر زمان متفاوت بوده و ثانیا میزان واکنش هر یک از شرکت ها به شوک ارزی وابستگی زیادی به صادرات و یا واردات محور بودن هر یک از شرکت ها دارد و شرکت های واردات محور واکنش بیشتری نسبت به شوک های ارزی نشان می دهند.
وانگ و همکاران (2020) : در مطالعه ای به بررسی واکنش قیمت سهام به شوک های ارزی در بازه های زمانی کوتاه مدت و بلند مدت پرداختند؛ نتایج مطالعه آن ها بیانگر آن است که واکنش قیمت های سهام به شوک های ارزی در کوتاه مدت و بلند مدت متفاوت است و در عین حال پاسخ قیمت های سهام با توجه به نوع شوک ارزی می تواند متفاوت باشد.
هانگ و همکاران (2020) در پژوهشی به بررسی ارتباط میان نوسانات نرخ ارز و عملکرد بازار سهام پرداختند. ایشان بیان کردند که اهمیت روزافزون بازارسرمایه در تخصیص منابع و نقش مهم بازارکارا درسوق دادن سرمایه و سرمایه گذاران در بخش های مولد اقتصاد کاملاً غیر قابل انکار می باشد. مطالعات تجربی نشان می دهد که سطح نوسانات نرخ می تواند اثرات قابل توجهی بر متغیرهای مالی شرکتها داشته باشد. در این تحقیق با استفاده از اطلاعات اقتصادی در بازه زمانی 2011 تا 2019 به این نتیجه رسیدند که بین نوسانات نرخ ارز و عملکرد بازار سهام ارتباط معنادار وجود دارد.

4- روش شناسی 
4-1- سوالات تحقیق
با عنایت به مبانی نظری و اهداف تحقیق سوالات تحقیق به شرح زیر میباشد:
تاثیر نوسانات ارزی بر عملکرد شرکتهای پذیرفته شده در صنایع مختلف چگونه است؟
در صورت وجود تاثیر نوسانات ارزی بر عملکرد شرکتهای پذیرفته شده در بازار سرمایه، این اثر گذاری با چه وقفه زمانی اتفاق می‌افتد؟

4-2-روش و مدل تحقیق
اﯾﻦ ﺗﺤﻘﯿﻖ از ﻧﻮع ﺗﺤﻘﯿﻘﺎت ﺷﺒﻪ ﺗﺠﺮﺑﯽ و در ﺣﻮزه ﺗﺤﻘﯿﻘﺎت اقتصاد و سرمایهگذاری می‌باشد و از لحاظ طبقه‌بندی ﺗﺤﻘﯿﻖ ﺑﺮ ﻣﺒﻨﺎی ﻫﺪف، از ﻧﻮع ﺗﺤﻘﯿﻘﺎت ﮐﺎرﺑﺮدی است. همچنین این تحقیق، تحقیق ﺗﻮﺻﯿﻔﯽ ﻣﺤﺴﻮب میﺷﻮد. جهت گردآوری اطلاعات مورد نیاز تحقیق از روش کتابخانهای استفاده میشود. در این روش، ابتدا با استفاده از منابع کتابخانهای که شامل کتاب، مجلات، پایان نامه ها، مقالات و اینترنت؛ مطالعات مقدماتی و تدوین فصل ادبیات و چارچوب نظری پژوهش انجام می گیرد. در ادامه با استفاده از بانکهای اطلاعاتی سازمان بورس اوراق بهادار تهران، سایت اینترنتی این سازمان و نرم افزارهای سهام مانند نرم افزار ره آورد نوین، داده های موردنیاز برای آزمون فرضیات گردآوری می شود. 
مدل های گارچ
سری‌های زمانی در فضای واقعی اقتصاد فاقد میانگین ثابتی هستند چراکه این سریها در یک دوره نوسانات اندکی داشته و سپس در دوره بعد‌ نوسانات آن‌ها افزایش می‌یابد. معمولا محققان در پژ‍وهش های اقتصادی به دنبال پیشبینی واریانس سری زمانی هستند.  یک راه برای پیشبینی واریانس به این شکل است که تغییرات آن را به وسیله یک متغیر برونزای مستقلی مدلسازی کنیم. سادهترین روش برای این کار مدلسازی واریانس براساس انتخاب دنبالههای  متعدد است. ویژگی اصلی مدلهای GARCH در آن است که واریانس شرطی اجزای اختلال دنبالهی  دارای الگوی ARMA میباشد. (اندرس، والتر ، 1386).

ناهمسانی واریانس
یک مدل رگرسیون با متغیر وابسته Y و متغیر مستقل X را به صورت معادله 1 در نظر بگیرید:
        Y=b+aX+
(معادله 1)

که  جز اخلال را بیان می کند. a و b نیز پارامترهای مدل هستند. عموما فرض می شود که اجزا اخلال در n مشاهده برای توزیع احتمال دارای میانگین صفر و واریانس برابرند. این شرط به اسم همسانی واریانس(واریانس های برابر) شناخته می شود.
شکل(1) تصویری از همسانی واریانس را نشان می دهد.

 
شکل 1. نمونهای از واریانس همسانی
منبع : یافته های پژوهشگر

مشاهدات  و  و  در نظر گرفته شده اند. اگر جزاخلال وجود نداشت ارزش مشاهدات برابر هر یک از دایره های توخالی بود. اما به علت وجود جز اخلال، مشاهدات در مقادیر نشان داده شده با دایره های توپر قرار می گیرند.
در برخی موارد، جز اخلال برای مشاهدات مختلف در طول خط رگرسیون، دارای واریانس متفاوت می باشد. این موضوع در شکل (2) نشان داده شده است.که این یک مثال برای ناهمسانی واریانس(واریانس های نابرابر) می باشد.
 
شکل 2- نمونهای از واریانس ناهمسانی
منبع : یافتههای پژوهشگر

شکل (2) موردی را نشان می دهد که جز اخلال با افزایش X افزایش می یابد. به بیان ریاضی همسانی و ناهمسانی واریانس می توانند این صورت تعریف شوند:
همسانی :  برابر برای همه مشاهدات
ناهمسانی :  نابرابر برای مشاهدات
باید توجه کرد که ناهمسانی واریانس فقط یک نوع نشان داده شده در شکل نمی باشد و به هر موردی که واریانس توزیع احتمال اجزا توزیع برای مشاهدات برابر نباشد اطلاق می گردد.اگر ناهمسانی واریانس در مدل وجود داشته باشد، آنگاه ضرایب برآوردی رگرسیون اشتباه خواهند بود زیرا آنها با فرض همسانی واریانس محاسبه شده اند.
 تصریح فرآیند GARCH(p,q) به صورت معادله 2 می باشد:
 
 

(معادله 2)
که پارامترهای هستند که بایستی برآورد شوند.
q تعداد وقفه های جملات اخلال می باشد.
P  تعداد وقفه واریانس شرطی می باشد.
اغلب در عمل مدل گارچ(1و1) برآورد می شود. برای بررسی اینکه چرا گارچ به آرچ ترجیح داده می شود، مدل گارچ(1و1) را در نظر گرفته شده است.
 
(معادله 3)

با جایگذاری  داریم
 
(معادله 4)
با ادامه روند فوق معادله 5 بدست می آید: 
 
(معادله 5)
که رابطه اخیر معادله مدل آرچ() است که تبدیل به مدل گارچ میشود.

مدل گارچ نمایی((EGARCH
همان گونه که قبلا ذکر شد مطالعات تجربی روی بازدهی دارایی های ریسکی نشان داد که نوسانات آینده بازدهی سهام از شوک های مثبت در مقایسه با شوک های منفی تاثیرپذیری کمتری دارد. مدل های آرچ و گارچ به عنوان مدل های متقارن شناخته می شوند که نمی توانند بین اثر شوک های مثبت و منفی تفاوتی قائل شوند. بنابراین مدل هایی برای بررسی اثرگذاری متفاوت شوک های مثبت و منفی پیشنهاد شد که به مدل های گارچ نامتقارن معروف می باشند. مدل گارچ نمایی که توسط نلسون(1991) پیشنهاد شد یکی از این مدل هاست. او در این مدل واریانس های شرطی را به صورت لگاریتمی محاسبه می کند. محاسبه لگاریتمی واریانس های شرطی موجب می شود تا دیگر نیازی به استفاده از مربع جملات خطا نباشد و بنابراین مدل از حالت تقارن خارج می شود. واریانس های شرطی درمدل گارچ نمایی به صورت معادله 6 محاسبه می شوند:

 
(معادله 6)

در مطالعات دیگر مدل گارچ توسعه یافته است و برای حالت های مختلف مدل های دیگری از قبیل گارچ آستانه ای  ، گارچ مارکوف سوئیچینگ ، گارچ در میانگین ، مدل های گارچ ناپارامتریک و... پیشنهاد شده اند.

 

مدل های گارچ چند متغیره
مدل های آرچ و گارچ تک متغیره به مدل های آرچ وگارچ چند متغیره بسط یافته اند که قادرند ویژگی های بارز بازدهی بازارهای سهام شامل کشیدگی ها، اثرات اهرمی و خوشه بندی نوسانات را به دست آورند که به وسیله مدل های آرچ و گارچ تک متغیره قابل برآورد نبودند. در مدل های گارچ چند متغیره ماتریس واریانس کواریانس جمله های اخلال سری ها برآورد می شود، در حالیکه در مدل های تک متغیره فقط واریانس جملات اخلال سری ها محاسبه می شود. از این رو، مدل گارچ چند متغیره برای تحلیل هم حرکتی نوسانات و اثرات اهرمی بین بازارهای سهام بین المللی و تشخیص شواهدی مبنی بر وجود انتقال نوسانات در میان بازارهای سهام مختلف بوسیله چو، لین و وو (1999)، بروکز و هنری(2000) و لی(2007) به کار گرفته شده است. 
بیشترین تصریحات مدل گارچ چند متغیره که تاکنون استفاده شده اند مدل گارچ برداری (VECH) بلرسلو، انگل و وولدریج( 1988)، خود همبستگی شرطی ثابت (CCC) بلرسلو(1990)، مدل BEKK بابا، انگل، کرافت و کرونر(1990) و انگل و کرونر( 1993) و مدل خود همبستگی شرطی پویا(DCC) انگل(2002) می باشند.

مدل گارچ برداریVECH
مدل گارچ برداری توسط بلرسلو، انگل و وولدریج(1998) برای یافتن ماتریس واریانس و کواریانس استفاده شده است. طبق شیرر و ریباریتز(2007)، این مدل در زمانی که تعداد متغیر ها بیش از دوتاست انعطاف پذیر تر است. تصریح مدل گارچ برداری به صورت معادله 7 می باشد:

 

(معادله 7)
که در آنA  و  Bماتریس پارامترها با ابعاد1/2 N (N+1) 1/2 N (N+1)  و C یک بردار1/2 N (N+1)1 است و vech(.)، عملگریست که  ماتریس پایین مثلثی را به بردار ستونی تبدیل می کند.            

مدل گارچ BEKK
این مدل توسط بابا، انگل، کرافت و کرونر(1990) و انگل و کرونر( 1993) معرفی شد. تصریح مدل به صورت معادله 8 می باشد:
 
(معادله 8)

که  فرایند نوفه سفید با ماتریس واریانس- کواریانس I می باشد.B نیز ماتریس بالا مثلثی می‏باشد.
با توجه به توضیحات فوق برای ارزیابی اثرگذاری نوسانات نرخ ارز بر عملکرد شرکتها از مدل ناهمسانی واریانس شرطی خودرگرسیونی (GARCH)  استفاده شده است.
استفاده از رابطه ارزش افزوده اقتصادی(E.V.A)به منظور استخراج متغیر وابسته:
متغیر وابسته این تحقیق،که برای برازش عملکرد شرکت ها استفاده خواهد شد ارزش افزوده اقتصادی است.
روش محاسبه ارزش افزوده اقتصادی به شرح معادله 9 است:

(معادله 9)
که در آن:
EVA: ارزش افزوده اقتصادی
ROIC: بازده سرمایه
WACC: میانگین موزون هزینه سرمایه
Capital Employed: سرمایه به کار گرفته شده

روش   ARDLبه منظور تبیین رابطه مستقل و وابسته
در اکثر مدل های اقتصادی و مالی، تاثیر گذاری متغیرهای توضیحی با تاخیرهای قابل توجهی مواجه اند. به عنوان مثال اثر یک سیاست گذاری توسط بانک مرکزی بر متغیرهای مورد نظر، با تاخیر ظاهر می‌گردد و یا مثال دیگر اینکه اثر سرمایه گذاری های جدید بر ایجاد ظرفیت تولید و مقدار تولید، دارای تاخیرهایی می‌باشد.اثراتی که با تاخیر ایجاد می‌گردد به این شکل است که اگر مقدار X امروز تغییر کند، اثر آن در امروز و و روزهای آینده ظاهر خواهد شد. مدل هایی که برای بررسی اثرات تاخیری ارائه می شوند، معروف به مدل های با وقفه توزیعی هستند که یکی از جدید ترین روش ها برای این بررسی ها، روش خود توضیح با وقفه های توزیعی یا ARDL  است. از انجایی که در پژوهش مذکور علاوه بر تبیین رابطه بین متغیر مستقل و وابسته به دنبال این موضوع هستیم که نوسانات نرخ ارز در صنایع مختلف با چه وقفه های زمانی بر عملکرد شرکت ها در صنایع مختلف اثر گذار است از این روش استفاده شده است. در این مدل، متغیر وابسته تحت تاثیر وقفه های این متغیر و سایر متغیرهای مستقل قرار دارد. 
مدل ARDL(p,q) 
این مدل نیز به شکل معادله 10 ارائه میگردد:

(معادله 10)

همانگونه که ملاحظه می شود، در سمت راست رگرسیون متغیر وابسته با وقفه های مختلف و همچنین متغیر یا متغیرهای مستقل با وقفه های متفاوت وجود دارد.ضمنا در صورتیکه در سمت راست رگرسیون، چندین متغیر مستقل مختلف داشته باشیم، میزان وقفه هر کدام از متغیرها در نگارش مدل به ترتیب لحاظ می گردد.
متغیرهای تحقیق و رابطه آنها در جدول 1 ارائه میگردد:

4-3-متغیرهای تحقیق
جدول 1: متغیرهای تحقیق
 
نام متغیر    نماد    نحوه محاسبه    تبیین وقفه های زمانی       
مستقل
(نوسانات ارزی)        GARCH    ARDL       
وابسته
(عملکرد شرکتها)    E.V.A              
منبع: یافته های پژوهشگر

4-4- جامعه و نمونه آماری
جامعه آماری تحقیق حاضر شامل کلیه شرکتها است. بدین منظور از دادههای ماهانه شرکتها مذکور که در طی دوره تحقیق فعالیت مستمر داشتهاند استفاده گردیده است. بازه زمانی تحقیق به مدت 10 سال است که از سال 1389 تا 1398 کلیه شرکتها مورد بررسی قرار گرفته‌شده است. نمونه آماری این تحقیق کلیه شرکت‌ها در دوره زمانی 1389 الی 1398 است که واجد شرایط ذیل بوده‌اند:

جهت رعایت قابلیت مقایسه، سال مالی شرکتها منتهی به پایان اسفند ماه باشند. 
شرکت قبل از سال 89 در بورس اوراق بهادار تهران پذیرفته شده باشد.
اطلاعات آن در دسترس باشند.
جهت حفظ پایایی دادهها، فاقد توقف معاملاتی به مدت بیش از 6 ماه باشند.

5-تجزیه و تحلیل دادههای تحقیق
5-1-آمار توصیفی
در این بخش، به تجزیه‌وتحلیل توصیفی دادههای پژوهش پرداخته میشود و آمارهای توصیفی برای متغیرهای پژوهش ارائه میشود.

جدول2: آمار توصیفی متغیرهای پژوهش
 
نام متغیر    ارزش افزوده اقتصادی    نرخ ارز       
میانگین    145284102000    46257.50       
میانه    140688344000    35100       
حداکثر    412827000000    151000       
حداقل    6835600000    11000       
انحراف معیار    68241260000    37561.76       
آزمون جارک برا    0.000    0.000       
تعداد مشاهدات    120    120     
منبع: یافتههای پژوهشگر

5-2-آزمون مانایی
از موارد مهمی که باید قبل از برآورد مدل مورد بررسی قرار گیرد، بررسی مانایی (stationary) متغیرها میباشد. این مورد در بیشتر سریهای زمانی وجود دارد و جهت جلوگیری از رگرسیون کاذب مورد بررسی قرار میگیرد. چنانچه متغیرهای سری زمانی نامانا باشند مدل به یک رگرسیون کاذب منتج میشود. دراین پژوهش جهت این بررسی از آزمون های دیکی فولر گسترش یافته (ADF) و فیلیپس پرون (PP) استفاده شده است. این دو آزمون برای سطح و تفاضل دادهها صورت گرفته و نتایج آن که در جدول 3 ارائه  گردیده، بیانگر مانایی متغیر نرخ ارز در هردو آزمون برای سطح و نامانایی متغیرهای ارزش افزوده اقتصادی در سطح می باشد که با یک تفاضل گیری، مانا شده اند. درنتیجه مدل از رگرسیون کاذب در امان می باشد.

 

جدول 3: آزمون مانایی متغیرها
 
آزمون    ADF    ADF    PP    PP       
متغیر    سطح    تفاضل داده ها    سطح    تفاضل داده ها       
EX    0000/0        0000/0           
EVA    9727/0    0000/0    9742/0    0000/0     
منبع: یافتههای پژوهشگر

5-3-آزمون ناهمسانی واریانس 
یکی از مهمترین فروض مدل رگرسیون خطی این است که اجزا اخلال که در تابع رگرسیون ظاهر میشوند، دارای واریانس همسان باشند. در این پژوهش، برای بررسی این موضوع از آزمون LR (فرض صفر مبنی بر عدم وجود ناهمسانی واریانس) استفاده‌شده است. نتایج این آزمون در جدول 4 بیانگر وجود ناهمسانی واریانس در دادههای پژوهش میباشد. 

جدول 4: آزمون ناهمسانی واریانس
 
نتیجه    آزمون LR    آزمون       
     احتمال آماره    آمارهt            
ناهمسانی دارد    0.000    697.27    نرخ ارز-ارزش افزوده اقتصادی     
منبع: یافتههای پژوهشگر 

5-4-آزمون خودهمبستگی
در یک مدل کلاسیک رگرسیون خطی فرض بر این است که کوواریانس بین اجزای اخلال برابر صفر است. به‌ عبارت‌ دیگر بین اجزای اخلال همبستگی وجود ندارد. نقض این فرض مشکلی به نام خودهمبستگی ایجاد میکند. در این پژوهش از آزمون ولدریچ جهت بررسی این فرض استفاده‌ شده است که فرض صفر آن مبتنی بر عدم وجود خود همبستگی میباشد. نتایج این آزمون در جدول 5 حاکی از عدم خودهمبستگی دادهها میباشد.

جدول 5: خود همبستگی
 

نتیجه    آزمون ولدریچ    آزمون       
     احتمال آماره    آمارهt            
خود همبستگی ندارد    0.6001    0.238    نرخ ارز-ارزش افزوده اقتصادی     
منبع: یافتههای پژوهشگر

5-5-آزمون پورت مانتو برای بررسی همبستگی با وقفههای مختلف
جدول 6 نتایج حاصل از آزمون پورت مانتو برای بررسی همبستگی با وقفههای مختلف را نشان می‏دهد. سنجش همبستگی در وقفههای مختلف مدل این امکان را میدهد تا شناخت بهتری نسبت به همبستگی بین اجزای اخلال در حالتهای زمانی مختلف به دست آید. نتایج این آزمون نشان میدهد که در تمامی وقفههای زمانی ممکن همبستگی بین اجزای اخلال وجود ندارد و این باعث میگردد تا اطمینان جهت عدم وجود همبستگی در سنجش وقفههای اثرگذاری نرخ ارز بر عملکرد شرکتها به دست آید.

جدول 6: نتایج آزمون پورت مانتو برای همبستگی متقاطع پسماندهای نرخ ارز و ارزش افزوده اقتصادی
 
Prob    آماره کایدو    درجه آزادی    وقفه       
<.0001    48.94    4    2       
<.0001    63.90    8    3       
<.0001    81.51    12    4       
<.0001    86.51    16    5       
<.0001    95.99    20    6       
<.0001    102.46    24    7       
<.0001    108.96    28    8       
<.0001    113.13    32    9       
<.0001    117.04    36    10       
<.0001    118.69    40    11     
منبع: یافتههای تحقیق

  5-6-آزمون LM
در این پژوهش نیز از مدل اصلاح شده GARCH و نرم افزار EViews  استفاده شده است. نتایج حاصل از برآورد نوسانات نرخ ارز در جدول 6 ارائه شده است.

جدول 7: خودهمبستگی
 

نتیجه    آزمون LM    آزمون       
     احتمال آماره    آمارهt            
روش گارچ مناسب است.    0.0094    2.976    نرخ ارز-ارزش افزوده اقتصادی     
منبع: یافتههای پژوهشگر

با توجه به آزمون LM Test، درصورت رد فرضیه عدم وجود ARCH، مدل را بصورت ARCH تخمین زده و در صورت پذیرش فرضیه عدم وجود، مدل را بصورت ARIMA تخمین زده میشود. باتوجه به نتایج این آزمون که احتمال اماره آن 0094/0 بدست آمده است، فرضیه صفر آن رد شده و بیان کننده این است که تغییرات نرخ ارز، اثرات ARCH دارد. درنتیجه به تخمین این سری زمانی در قالب ARCH  روی آورده شده است و از روش اصلاح شده GARCH جهت برآورد مدل استفاده گردیده است. با توجه به آنچه که در جدول شماره فوق ارائه شده نتیجه گرفته می شود که GARCH  معنادار شده است.
این مدل معمولا برای سری زمانی مالی به کار برده میشود که دسته بندیهای نوسانی برپایه زمان (که دوره های با نوسان با دوره های بدون نوسان همراه می شوند) را نشان میدهد. یکی از دلایل استفاده از مدلهای ARCH، وجود خطاهای پیش بینی کوچک و بزرگ در خوشه های اقتصادی (مانند: نرخ ارز و...) میباشد. درواقع مزیت مدل های ARCH  در این است که میتواند روند واریانس شرطی را باتوجه به اطلاعات گذشته خود متغیر و واریانس آن توضیح دهد. محققان در مطالعات سری زمانی در دورهای شاهد نوسانات شدید سری بوده و در دورهای دیگر با افول این نوسانات مواجه بودهاند. مطالعات مک نیز در سال 1979 بیانگر مفید بودن مدلARCH  برای بررسی اینگونه سریهای زمانی بوده است. در ادامه در دنیای واقعی، کاربردهای تجربی برای اولین بار با این حقیقت که تخمین مدل ARCH(∞) درعمل غیرممکن است مواجه شد تا اینکه بولرسلیو در سال 1986 برای حل این مشکل مدل GARCH  را پیشنهاد داد.

5-7-آزمون نهایی فرضیه تحقیق
فرضیه: نوسانات ارزی بر عملکرد شرکتها با استفاده رهیافت واریانس ناهمسانی شرطی خودرگرسیو و واریانس مشروط تاثیر معنادار دارد.
مدل مربوط به فرضیه:
EVA=F (EX)

جدول 8: آزمون فرضیه 
 
متغیر    ضرایب    آماره z    احتمال آماره       
نرخ ارز    0.03    5.87    0.03       
متغیر ثابت    0.41    6.52-    0.02       
گارچ    0.72-    6.24-    0.02       
ضریب تعیین    0.4996       
ضریب تعیین تعدیل‌شده    0.4261       
آماره دوربین واتسون    1.705     
منبع: یافتههای پژوهشگر

نتایج مربوط به‌احتمال آماره z نشان میدهد که مدلها در حالت کلی برای حالت گارچ معنادار بوده و با توجه به آماره دوربین واتسون آنها 1.705 مشکل خودهمبستگی وجود ندارد. علاوه بر آن نتایج مربوط به ضریب تعیین  نشان میدهد که در دوره پژوهش برای این فرضیه 0.49 از تغییرات متغیر وابسته تحت تأثیر متغیر مستقل این آزمون بودهاند. با توجه به نتایج حاصل از جدول فوق میتوان بیان نمود که نرخ ارز بر عملکرد شرکتها با استفاده رهیافت واریانس ناهمسانی شرطی خودرگرسیو و واریانس تاثیر معنادار دارد. با توجه به نتایج کسب شده میتوان دریافت که تغییرات نرخ ارز بر عملکرد شرکتها در بورس اوراق بهادار تاثیر چشمگیری داشته است و این در حالی است که در کشورهایی که نظام اقتصادی مبتنی بر فروش نفت و ارز حاصل از آن است، رویدادهای اقتصادی از جمله تغییرات نرخ ارز تاثیر بسزایی بر بخشهای مختلف اقتصاد از جمله بورس اوراق بهادار میگذارد. از این رو میتوان بیان نمود سرمایهگذاریهای مربوط به بازار سرمایه در کشورهای وابسته به فروش نفت، اثرپذیری زیادی از متغیر نرخ ارز را دارا میباشند.

5-8- ارزیابی نوسانات ارزی بر عملکرد شرکتها به تفکیک صنعت
در این بخش نیز ارتباط میان نوسانات نرخ ارز و عملکرد شرکتها در 10 صنعت فعال در کشور ارائه شده است. در این بخش نیز اطلاعات مربوط به این صنایع به صورت ماهانه در بازه زمانی 1389 تا 1398 انتخاب شده اند که به تفکیک فعالیت دستهبندی شدهاند:

جدول 9: ارزیابی نوسانات ارزی بر عملکرد شرکتها به تفکیک صنعت
 
prob    آماره z    ضریب    صنعت       
0.000    4.25    0.823    محصولات شیمیایی       
0.000    4.82    0.639    فلزات اساسی       
0.000    4.07    0.536    فراوردههای کک و سوخت هستهای       
0.000    5.86    0.478    سرمایهگذاریها       
0.000    4.61    0.348    سیمان، آهک و گچ       
0.000    3.92    0.178    انبوه سازی       
0.000    4.73    0.087    بانکها، موسسات اعتباری       
0.000    4.54    0.226-    دارویی       
0.000    4.86    0.325-    غذایی       
0.000    5.27    0.483-    خودرو و ساخت قطعات     
منبع: یافته های پژوهشگر

همانگونه که مشاهده میگردد نوسانات ارزی(افرایشی) بر عملکرد صنایع محصولات شیمیایی، فلزات اساسی،  فراوردههای کک و سوخت هستهای، سرمایهگذاریها ، سیمان و آهک و گچ، انبوه سازی، بانکها و موسسات اعتباری به ترتیب بیشترین اثر مثبت را دارد و همچنین بر صنایع دارویی ، غذایی و خودرو و ساخت قطعات اثر منفی که به عنوان10 صنعت فعال انتخاب شدهاند تاثیر معنادار داشته گذاشته است.

5-9-سنجش وقفههای اثرگذاری نرخ ارز بر عملکرد
5-9-1- سنجش وقفههای اثرگذاری نرخ ارز بر عملکرد کل بازار
جهت سنجش وقفههای اثرگذاری نرخ ارز بر عملکرد شرکتها از مدل خودرگرسیونی با وقفه توزیعی (ARDL)  استفاده میگردد. 

جدول 10: سنجش وقفههای اثرگذاری نرخ ارز بر عملکرد شرکتها (کل بازار)
 
متغیر    وقفه    ضرایب    آماره z    احتمال آماره       
عملکرد شرکت    4    2.64    8.53    0.00       
نرخ ارز    0    3.15    7.41    0.01       
متغیر ثابت    0    1.57    5.59    0.00       
ضریب تعیین    0.5243       
ضریب تعیین تعدیل‌شده    0.5164       
آماره دوربین واتسون    1.922     
منبع: یافتههای پژوهشگر

نتایج مربوط به‌احتمال آماره z  نشان میدهد که مدلها در حالت کلی برای 4 وقفه زمانی معنادار است. با توجه به اینکه دادههای تحقیق در این بخش به صورت ماهانه جمع آوری شدهاند، این امر بدین معناست که نوسانات ارزی با وقفه زمانی 4 ماهه بر معیار ارزش افزوده شرکتها (عملکرد) تاثیر میگذارد. همچنین با توجه به آماره دوربین واتسون آنها 1.922 مشکل خودهمبستگی نیز وجود ندارد. علاوه بر آن نتایج مربوط به ضریب تعیین  نشان میدهد که در حالت وجود 4 وقفه 0.52 از تغییرات متغیر وابسته تحت تأثیر متغیر مستقل این آزمون بودهاند.

5-9-2- سنجش وقفههای اثرگذاری نرخ ارز بر عملکرد به تفکیک صنایع
در این بخش جهت سنجش وقفههای اثرگذاری نرخ ارز بر عملکرد شرکتها (به تفکیک صنایع) از مدل خودرگرسیونی با وقفه توزیعی (ARDL)  استفاده میگردد. با استفاده از دادههای روزانه میتوان وقفههای اثرگذاری نرخ ارز بر عملکرد صنایع را با معیار دقیقتری بررسی نمود.
نتایج مربوط به سنجش ماهانه وقفههای اثرگذاری نرخ ارز بر عملکرد صنایع نشان میدهد که صنایع مختلف با توجه به میزان حساسیت به تغییرات نرخ ارز، در وقفههای زمانی گوناگونی تحت تاثیر نوسانات نرخ ارز قرار میگیرند به صورتی که کوچکترین وقفه زمانی در بین صنایع مختلف، مربوط به صنعت محصولات شیمیایی بدون وقفه و بزرگترین وقفه مربوط به صنعت انبوه سازی 9 ماه میباشد.

جدول 11: سنجش وقفههای اثرگذاری نرخ ارز بر عملکرد شرکتها (به تفکیک صنایع)
 
ضریب تعیین    وقفه    صنعت       
0.4867    0    محصولات شیمیایی       
0.5234    1    فلزات اساسی       
0.5192    3    دارو       
0.4933    4    فراوردههای کک و سوخت هستهای       
0.4985    4    غذایی       
0.4764    5    خودرو و ساخت قطعات       
0.4816    6    سرمایهگذاریها       
0.4621    6    سیمان، آهک و گچ       
0.5092    8    بانکها، موسسات اعتباری       
0.4352    9    انبوه سازی     
منبع: یافتههای پژوهشگر

6- بحث و نتیجهگیری
امروزه اهدافی نظیر تحول اقتصادی، بهبود شاخصهای بورس اوراق بهادار و زمینه سازی برای دستیابی به رشد و توسعه اقتصادی با بهرهگیری از رشد بازارهای مالی، به یکی از اهداف اصلی کشورها تبدیل شده است. در این راستا رشد بازارهای مالی و از جمله بازارهای سهام به واسطه بهبود عملکرد شرکت های پذیرفته شده در بورس به طور مستقیم و غیر مستقیم می توانند عاملی برای دستیابی به این اهداف باشد. واسطههای مالی و بازارهای مالی وسیع ترین بخش یک سیستم مالی محسوب میشوند. بازار سرمایه، یکی از بارزترین نمونههای بازارهای مالی است که شناخت ماهیت و نحوه عملکرد آن همواره مورد توجه اقتصاددانان بوده است چراکه بخش قابل توجهی از پسانداز یک اقتصاد از طریق بازار سهام به سمت سرمایهگذاری مولد(شرکت ها) هدایت میشود. بنابراین عدم شناخت عوامل مؤثر بر عملکرد شرکت ها و همچنین نحوه اثرگذاری آنها میتواند منجر به تصمیمگیریهای اشتباه و ناکارآمد از سوی مدیران، سیاستگذاران و سرمایهگذاران شود و نقش این بازار را در اقتصاد از مسیر اصلی و واقعی آن منحرف کند. شرکت ها در محیط متلاطم امروزی به منظور مقابله با چالشهای پیش روی خود نیازمند آن میباشد که بتوانند ارزیای دقیقی از اندازهگیری عملکرد شرکت تحت مدیریت خود داشته باشند و در کنار آن عوامل موثر بر عملکرد خود(داخلی و خارجی)را شناسایی کنند تا بتوانند به بهبود مستمر در تمام زمینه ها دست یافته و بتوانند نقاط ضعف خود را پوشش دهند و عکس العمل مناسبی در برابر تهدید ها طراحی کنند و همچنین نقاط قوت خود را تقویت بخشیده و بتوانند از فرصت های خود در راستای نیل به اهداف از پیش طراحی شده بهره جویند.
تاثیر سیاست ارزی بر بنگاه های اقتصادی در بعد خرد از اهمیت ویژه ای برخوردار است. در حقیقت تاثیرات پیش بینی شده سیاست ها در بعد کلان برخاسته از تاثیر این سیاست ها بر عملکرد مجموعه واحدهای اقتصادی در بعد خرد است. تغییرات نرخ ارز باعث تغییر قیمت کالاها و خدمات، نهادهها و ستاندههای تولید شده، میگردد و بدین طریق بر روی جریانات نقدی فعلی و آتی مورد انتظار و بازده سهام بنگاه اقتصادی تاثیر میگذارد. در واقع تغییر نرخ ارز، مجموعه‌ای از تغییرات متفاوت و حتی متضاد را در بخش خارجی و داخلی اقتصاد به همراه دارد که برآیند آن می‌تواند عملکرد شرکت ها را تحت تاثیر مثبت یا منفی قرار دهد. تعیین نرخ ارز از یک طرف نقش موثری در صادرات و واردات و به تبع آن تنظیم و تعدیل تراز تجاری و تراز پرداخت‌های کشور دارد و از طرف دیگر از نقش موثری در تعیین قدرت رقابتی تولید کنندگان داخلی در برابر رقبای خارجی در بازارهای داخلی و خارجی و به تبع آن تعیین میزان تولید و اشتغال برخوردار است. تعیین نرخ ارز همچنین می‌تواند بر سطح عمومی قیمت‌ها و به تبع آن تورم نیز موثر باشد. پس از آگاهی از اهمیت نرخ ارز و نوسانات آن، شرکت ها در محیط متلاطم امروزی به منظور مقابله با چالشهای پیش روی خود نیازمند آن میباشد که بتوانند ارزیای دقیقی از اندازهگیری عملکرد شرکت تحت مدیریت خود داشته باشند و در کنار آن عوامل موثر بر عملکرد خود(داخلی و خارجی)را شناسایی کرده تا بتوانند به بهبود مستمر در تمام زمینهها دست یافته و بتوانند نقاط ضعف خود را پوشش دهند و عکس العمل مناسبی در برابر تهدید ها طراحی کنند و همچنین نقاط قوت خود را تقویت بخشند و از فرصت های خود در راستای نیل به اهداف از پیش طراحی شده بهره جویند. اینکه مدیران آگاهی بیشتری نسبت به اثر نوسانات ارزی(به عنوان یک عامل محیطی مهم) بر عملکرد شرکت ها و همچنین وقفه های زمانی اثر گذاری داشته باشند تصمیم گیریها و واکنشهای مناسبتری میتوانند از خود نشان دهند. نتایج تحقیق نشاندهنده این موضوع است که اثرات نوسانات ارزی و وقفه های زمانی اثرگذاری آن بر عملکرد شرکت ها در صنایع مختلف متفاوت است.که بیشترین اثر مثبت بر عملکرد شرکت ها در هنگام جهش ارزی و نوسانات مثبت ارزی در صنایع محصولات شیمیایی، فلزات اساسی، فراوردههای کک و سوخت هستهای مشاهده گردید. بنابراین عامل نوسانات ارزی برای شرکت های این صنایع به عنوان فرصت تلقی گردیده و مدیران و سرمایهگذارن میتوانند از آن بهره جویند. به نظر میرسد رشد نرخ ارز به این دلیل موجب بهبود عملکرد شرکت های حاضر در این صنایع می گردد که قیمت گذاری محصولات این صنایع از طریق صادرات بر حسب ارز خارجی و یا از طریق مکانیزم عرضه و تقاضا در بورس کالا تعیین میگردد. اماجهش قیمت ارز و نوسانات مثبت آن بر عملکرد شرکت های برخی از صنایع(دارویی ، غذایی و خودرو و ساخت قطعات) اثر معکوس دارد و این عامل برای عملکرد آنها به عنوان تهدید محسوب می گردد. بنابراین مدیران شرکتها میبایست اقدامات واکنشی مناسبی از خود بروز دهند تا عملکرد آنها آسیب کمتری ببینند. اثر معکوس جهش و نوسانات مثبت ارزی بر عملکرد شرکت ها در این صنایع را میتوان در قیمت گذاری دستوری فروش محصولات (ستاده های تولیدی) و افزایش قیمت نهادههای مصرفی جستجو کرد.
در مورد وقفه های زمانی اثرگذاری نوسانات ارزی بر عملکرد شرکت ها می توان گفت، مدیران شرکت ها در صنایعی(محصولات شیمیایی، فلزات اساسی،فراوردههای کک و سوخت هستهای) که عملکرد آن ها با وقفه های زمانی کمتری (سریعتر) تحت تاثیر نوسانات نرخ ارز قرار میگیرند می بایست اقدامات عاجلتری برای واکنش به این عامل محیطی و خارجی نسبت به مدیران صنایعی(سیمان و آهک، بانک و موسسات مالی، انبوه سازی) داشته باشند که در میان مدت مشمول تاثیر نوسانات نرخ ارز بر عملکرد آن ها میشوند.  
به طور کلی می توان گفت هرچند در بلندمدت افزایش و جهش نرخ ارز موجب میگردد که درآمد ریالی شرکت ها افزایش یافته و عملکرد شرکت بهبود یابد. اما در کوتاهمدت ممکن است این موضوع عملکرد شرکت ها را به شدت تحت تاثیر(منفی) خود قرار دهد. اثر منفی، جهش ارزی و نوسانات نرخ ارز در صنایعی استراتژیکی که دولت در قیمت گذاری محصولات آنها دخالت میکند به وضوح قابل مشاهده می باشد. در مورد وقفه های زمانی صنایعی که محصولات خود را براساس مکانیزم عرضه و تقاضا به فروش میرسانند سریعتر از صنایع دیگر تحت تاثیر قرار دارند.
در نهایت پیشنهاد میگردد شرکتهای پذیرفته شده در بورس و اوراق بهادار با تشکیل واحدی تحت عنوان واحد "مدیریت ریسک ارز" پس از آگاهی از نوع اثر گذاری، شدت رابطه و وقفه زمانی اثرگذاری نوسانات نرخ ارز برعملکرد شرکتهای تحت مدیریت خود، واکنشهای مناسبی از جمله متنوع سازی پورتفوی ارزی، استفاده از مشتقات مالی، هجینگ ترازنامه، انطباق بدهیهای ارزی با داراییهای ارزی ، استفاده از قراردادهای سلف، اختیار و سوآپ، هجینگ عملیاتی، برنامه ریزی بلندمدت، افزایش کارایی، تغییروتنوع تولید را از خود نشان دهند. 
نتایج تحقیق حاضر با تحقیق دهکردی (1399) همراستا میباشد. در این پژوهش با استفاده از تخمین مدل مارکوف به این نتیجه رسیدند که شوکهای وارده به صورت نامتقارن اثرگذاری دارد و شوکهای مثبت نفتی و نوسانات ارزی در دوران رونق اثر مثبت و در دوران رکود اثر منفی را بر بخش ارزش افزوده صنعت میگذارد. همچنین نتایج تحقیق همراستا با تحقیق دقیقی اصل و همکاران (1399) است. ایشان بیان داشتند که نوسانات نرخ ارز بر بازده سهام تاثیرمعناداری دارد می باشد. نتایج بدست آمده در تحقیق حاضر با نتایج تحقیق توکلی و همکاران (1399) نیز هم راستا میباشد. توکلی و همکاران بیان کردند که نرخ ارز همزمان بر بازده سهام تاثیر مثبت و معنادار دارد. در حوزه تحقیقات خارجی نیز تحقیق حاضر با تحقیق هانگ و همکاران (2020) هم راستا میباشد به دلیل اینکه ایشان به این نتیجه رسیدند که بین نوسانات نرخ ارز و عملکرد بازار سهام ارتباط معنادار وجود دارد. به طور کلی محققان گذشته اثر نوسانات ارزی را بر وضعیت کلی بازار سرمایه و شاخصهای آن بررسی نموده اند ولیکن در تحقیق حاضر اثر نوسانات نرخ ارز به تفکیک در صنایع مختلف مورد بررسی قرار گرفته است. بر اساس نتایج به دست آمده در تحقیق پیشنهاد میگردد که شرکتها بر اساس صنعتی که در آن فعالیت میکنند، وقفههای اثرگذاری تغییرات نرخ ارز را مورد ارزیابی قرار دهند تا بتوانند الگوی واکنشی مناسبی را جهت پوشش ریسک نوسانات نرخ ارز طراحی نمایند.

 

مراجع

فهرست منابع
ابراهیمی محسن و شکری نوشین (1390) بررسی تاثیر متغیرهای کلان اقتصادی بر قیمت سهام با تاکید بر نقش سیاست پولی، فصلنامه مدلسازی اقتصادی ،5 ،(1) 45-23.
اسلاملوئیان کریم، و زارع هاشم (1385) تاثیر متغیر های کلان و دارایی های جایگزین بر قیمت سهام در ایران: یک الگوی خود همبسته با وقفه های توزیعی، فصلنامه پژوهشهای اقتصادی ،8 (29)، 49-17.
امامی کریم، ملکی الهه، (1393). بررسی اثر نوسانات نرخ ارز بر اشتغال در ایران .فصلنامه اقتصاد مالی،8 (26)،112-95.
اندرس، والتر(1386)،اقتصاد سنجی سریهای زمانی بارویکرد کاربردی،دکتر مهدی صادقی و سعید شوال پور،جلد اول و دوم، تهران،دانشگاه امام صادق(ع)،52-41.
باباجانی جعفر, شکرخواه جواد(1391). مدل مناسب حسابداری برای بانکداری اسلامی در ایران با تاکید بر عقود مشارکتی.بورس اوراق بهادار،5(1)،192-163.
بصیرت مهدی، نصیرپور آرزو، جرجرزاده علیرضا (1394). اثر نوسان های نرخ ارز بر رشد اقتصادی با توجه به سطح توسعه بازارهای مالی در کشورهای منتخب عضو اوپک .فصلنامه اقتصاد مالی،9(30)،156-141.
پیرایی خسرو و شهسوار محمد رضا (1387). تاثیر متغیر های کلان اقتصادی بر بازار بورس، فصلنامه پژوهش های اقتصادی ایران9(1) ، 21-38.
پورزمانی زهرا، روحی علی و کیوان مام حمه(1389) بررسی تاثیر تاخیری شاخص های کلان اقتصادی بر بازده سهام، مجله حسابداری مدیریت،3، (7)17-1.
دائیکریم زاده سعید، شریفی رنانی حسین، قاسمیان مقدم لطفعلی(1392)  اثر متغیرهای کلان اقتصادی بر شاخص قیمت سهام بانک ها مجله اقتصادی (12و11) 65-90.
دائیکریم زاده سعید، امام وردی قدرت الله، شایسته افسانه (1393). بررسی تأثیر نرخ ارز واقعی بر صادرات غیر نفتی ایران.فصلنامه اقتصاد مالی،8 (29)،168-151.
دارابی رؤیا و علی فرحی ملیحه (1389)، تاثیر متغیرهای کلان اقتصادی بر ریسک و بازده کل سهام با تاکید بر مدل بازده سهام تورم، پژوهشنامه حسابداری مالی و حسابرسی، 2، (7)141-169.
رحمانی لیلا (1389)، پایان نامه کارشناسیارشد، بررسی تأثیر نااطمینانی حاصل از سیاستهای اقتصادی دولت بر رشد اقتصادی، دانشگاه شهید بهشتی.
زراء نژاد منصور و معتمدی سحر (1391) ، بررسی رابطه متغیرهای کلان اقتصادی و شاخص کل قیمت سهام در بورس اوراق بهادار تهران، فصلنامه پژوهشنامه اقتصادی، 12 (46) ، 116-101.
سجادی سیدحسین ، فرازمند حسن و علیصوفی هاشم (1389)، بررسی رابطه متغیّرهای کلان اقتصادی و شاخص بازده نقدی سهام در بورس اوراق بهادار تهران، پژوهشنامه علوم اقتصادی، 10، 2) پیاپی ) 58-35.
سعیدی پرویز و امیری عبدالله (1387)  بررسی رابطه متغیرهای کلان اقتصادی با شاخص کل بورس اوراق بهادار تهران فصلنامه مدلسازی اقتصادی 2 (2) 130-111.  
سایت بانک مرکزی (www.cbi.ir).
علی محمد مرادی، مرتضی احمدی، محسن خوش طینت نیک نیت (1395) ، آزمون کارآمدی مدل اولسن با استفاده از شاخص پیوتروسکی در پیش بینی بازدهی سهام شرکت ها، چشمانداز مدیریت مالی،4(14) 85-65.
کریم زاده، مصطفی(1385) بررسی رابطه بلند مدت شاخص قیمت سهام بورس با متغیرهای کلان پولی با استفاده از روش همجمعی در اقتصاد ایران، فصلنامه پژوهش های اقتصادی 8 (26) 48-41.
موسایی، میثم، مهرگان نادر و حسین امیری (1389) رابطه بازار سهام و متغیرهای کلان اقتصادی در ایران فصلنامه پژوهشها و سیاستهای اقتصادی 18(54) ، 73-94.
مقدم محمدرضا، سزاوار محمدرضا (1394) بررسی رابطه متغیرهای کلان اقتصادی و شاخص قیمت سهام در بورس اوراق بهادار، بررسی های بازرگانی 12(75) صص 1-12.
نیکخوتریت حافظ، رحمانی تیمور، خلیلی فرزانه (1401). نا اطمینانی اقتصاد کلان و تصمیمات سرمایه‌گذاری بانک‌ها.فصلنامه اقتصاد مالی،16 (58)،22-1.
Akaike, H. (1969). Fitting autoregressive models for prediction. Annals of the institute of Statistical Mathematics. 21: 243-247.
Anisak, N. & Mohamad, A., (2020). “Foreign exchange exposure of Indonesian listed firms”. Global Business Review, No. 21(4), Pp: 918-936
Bhattacharya, J. & Haslag J. & Antoine, M., (2009), “Optimal monetarypolicy and economic growth”, European Economic Review,Vol.53, No.2, pp: 210-223.
Bacidore, J. M., Boquist, J. A., Milbourn, T. T and A.V. Thakor (1997), “the search for the Best Financial Perofmance Measure”, Financial Analysts Journal, May/June, PP. 11-20.
Bjørnland H.C.Leitemo H.(2005).Identifying the interference between us monetary policy and the stock market.bank of finland research discussion research.
Cassola, N. C. Morona (2004). Monetary policy and the stock market in the euro area. Journal of Policy Modeling. 26: 387-399.
Clabrese, V.J (1999), “Economic Value Added: Finance 101 on Steroids”, The Journal of Band Cost & Management Accounting, Vol. 12, Issue 1, Pp. 3-34.
Collard, F., & Dellas, H., (2018), “Euler equations and monetary policy”, Journal of Economic Letters, Vol.114, No.1, pp:1-5.
Ehsan H. Feroz,Sungsoo Kim , Raymond L. Raab(2003) Financial Statement analysis: A Data envelopment analysis Approach, Journal of the Operational Research Society, Vol. 54, pp. 48-58.
Edwin Prabu ,Indranil Bhattacharyy, Partha Ray, (2019), Is the stock market impervious to monetary policy announcements: Evidence from emerging India, International Review of Economics and Finance, 46: 166–179
Famma (1980), “Agency problems & Theory of the firms”, Journal of Political Economy, PP. 288-307.
Hsing ,Y.(2013). Effects of Fiscal Policy and Monetary Policy on the StockMarket in Poland . Journal of Econometrics, 205, 165 – 174.
Hilde, C, Bjornland ,H.C, , Leitemo,K. (2018). Identifying the Interdependencebetween US Monetary Policy and the Stock Market. Journal of Monetary Economics, 56, 275-282.
Hannan, E.J. and Quinn, B.G. (1979). The determination of the order of anautoregression. Journal of the Royal Statistical Society. Series B(Methodological): 190-195.
Harold, A., Linstone, M., & Turoff, M., (1975) .The Delphi Method: Technique and Applications. Addison: Wesley publishing Co.
Humpe A. Macmillan P. (2006). Can macroeconomic variables explain longiiterm stock market movements? A comparison of the US and Japan, boom Empirical appropriate cointegrating.vector; Working.Paper, http://ideas.repec.org/p/san/crieff /0511 .html.
Hansen, P.Svejestrup. (1996), “Permanent Effects of Monetary Policy in a Dynamic Menu Cost Model”, Journal of Economics Letter, Vol.52, No.1, PP: 61-66.
Ioanidis ch. Kontonikas A.(2007). The Impact of monetary policy on stock prices. journal of policy modeling. 6 .15.
Ioannidis, C, Kontonikas, A . (2007) . The Impact of Monetary Policy on StockPrices . Journal of Policy Modelling, 30, 33 – 53.
Ioanidis ch. Kontonikas A.(2007). The Impact of monetary policy on stock prices.journal of policy modeling. 6 .15.
Iwata, S., & Wu, S., (2006), “Estimating monetary policy effects when interest rates are close to zero”, Journal of Monetary Economics, Vol.53, No.2, pp: 1395-1408.
Javaharlal (2007),Corporation Financial Reporting ,India, Delhi. Rating and Ranking Firms with Fuzzy Expert Systems: The Case of Camuzzi, University of degli studi di Modena e Reggio, Emilia Dipartimento di Economia Politica degli Studi, della Calabria ,Padua. June.
Kyei-Mensah, J. & Awuah-Werekoh, A., (2020). “The Impact of Exchange Rate and Interest Rate Volatility on Stock Market Returns”. The Journal of Applied Business and Economics, No. 22(4), Pp: 36-50.
Krainer, Robert E. (2014). Monetary policy and bank Lending in the Euro axea: Is there a stock market channel or an interest rate channel. Journal money and finance, 49: 283-298.
Mattesini, F., & Nistico, S., (2010), “Trend growth and optimal monetarypolicy”, Journal of Macroeconomics, Vol.32, No.3, pp: 797-815.
Ozan Eksi, Bedri Kamil Onur Tas, (2017) Unconventional monetary policy and the stock market’s reaction to Federal Reserve policy actions, North American Journal of Economics and Finance, 40 pp: 136-147
Rezitis, A.N.(2015). The relationship between agricultural commodity prices, crude oil prices and US dollar exchange rates: a panel VAR approach and causality analysis. International Review of Applied Economics. 29: 403-434.
Rissanen, J. (1978). Modeling by shortest data description. Automatica. 14:465-471.
Sims. C.A, (2002), “Interpreting the Macroeconomic Time Series Facts: The Effects of Monetary Policy”, European Economic Review, Vol.63, No.5, pp: 975-1000.
Vithessonthi, Chaipor & Yaowaluk Techarongrojwong (2012). The impact of monetary policy decisions on stock returns: Evidence from Thailand. Journal of International Financial Markets, Institutions & Money, 22: 487-507.
Wang, V. C.; Le, T. L.; Nguyen, Q. K. & Tran, D. Q., (2020). “Linkage between exchange rate and stock prices: evidence from Vietnam”. The Journal of Asian Finance, Economics, and Business, No. 7(12), Pp: 95-107.