نقش شوک‌های ساختاری بازار سهام بر متغیرهای کلان اقتصادی با رویکرد مدل تعادل عمومی پویای تصادفی (DSGE)

اقتصاد مالی

دوره 17، شماره 65، دی 1402، صفحه 153-176   

نوع مقاله: علمی پژوهشی

شناسه دیجیتال (DOI): 10.30495/fed.2023.707989

نویسندگان

یزدان گودرزی فراهانی^{* 1}؛ بابک اسماعیلی²؛ مروارید خواجه³؛ وحید محبوبی متین⁴

¹گروه اقتصاد حسابداری، دانشکده علوم اقتصادی و اداری، دانشگاه قم، قم، ایران

²گروه اقتصاد حسابداری ، واحد تهران مرکزی، دانشگاه آزاد اسلامی، تهران ،ایران،

³گروه مدیریت مالی، پردیس کیش دانشگاه تهران، تهران، ایران

⁴گروه مدیریت، واحد تهران شمال، دانشگاه آزاد اسلامی، تهران، ایران

چکیده

چکیده
هدف مقاله حاضر بررسی تأثیر شوک بازار سهام بر متغیرهای کلان اقتصادی با رویکرد مدل تعادل عمومی پویای تصادفی (DSGE) بود. برای این منظور از داده­های دوره زمانی 1400-1370 با تواتر فصلی استفاده شده است. سیستم‌های مالی مدرن معمولا در کنار تأمین مالی بخش بانکی، تأمین مالی از بازار دارایی‌های مالی را نیز به همراه دارند. تعامل بین بورس و فعالیت کل در یک دهه گذشته بسیار مورد توجه بوده است. در این رابطه به طور سنتی معمولا قیمت سهام به عنوان ارزش فعلی تنزیل یافته سودهای مورد انتظار سهام، بر بازار سهام تأثیر می‌گذارد. در این چارچوب قیمت سهام، هم تحت تأثیر تولید (از طریق سود و سود سهام) و هم نرخ بهره (از طریق نرخی که سود سهام آتی تنزیل می‌شود) است. شوک بازار سرمایه در این مطالعه از کانال مخارج مصرفی خانوارها و مخارج سرمایه گذاری بنگاه­ها بر اقتصاد تأثیر گذار است. اثرات مستقیم نوسانات قیمت­های سهام بر مخارج کل، باعث شده تا بازار سرمایه سهام به عنوان یک شاخص پیشرو در اقتصاد شناخته شود. در این مطالعه شوک سمت عرضه و تقاضا در بازار سهام در نظر گرفته شده است. نتایج بدست آمده بیانگر این بود که واکنش متغیرهای کلان اقتصادی به شوک تقاضا شدیدتر از شوک وارد شده از ناحیه عرضه بوده و تنها متغیرهای درآمدهای مالیاتی و تسهیلات بانکی بوده که نسبت به شوک تقاضا در شرایط شوک عرضه واکنش منفی از خود نشان دادند. همچنین میزان اشتغال نیز در واکنش به شوک سمت عرضه و تقاضا در بازار سرمایه واکنش مثبتی از خود نشان داده است

کلیدواژه‌ها

واژه‌های کلیدی: بازار سرمایه؛ مخارج مصرفی؛ سرمایه گذاری؛ سهام؛ مدل تعادل عمومی پویای تصادفی (DSGE). طبقه بندی JEL : E49؛ E41؛ E52؛ C61

اصل مقاله

نقش شوک­های ساختاری بازار سهام بر متغیرهای کلان اقتصادی با رویکرد مدل تعادل عمومی پویای تصادفی (DSGE)

 

تاریخ دریافت: 12/07/1402                  تاریخ پذیرش: 15/09/1402

یزدان گودرزی فراهانی*[1] بابک اسماعیلی[2] مروارید خواجه[3] وحید محبوبی متین[4]

 

چکیده

هدف مقاله حاضر بررسی تأثیر شوک بازار سهام بر متغیرهای کلان اقتصادی با رویکرد مدل تعادل عمومی پویای تصادفی (DSGE) بود. برای این منظور از داده­های دوره زمانی 1400-1370 با تواتر فصلی استفاده شده است. سیستم‌های مالی مدرن معمولا در کنار تأمین مالی بخش بانکی، تأمین مالی از بازار دارایی‌های مالی را نیز به همراه دارند. تعامل بین بورس و فعالیت کل در یک دهه گذشته بسیار مورد توجه بوده است. در این رابطه به طور سنتی معمولا قیمت سهام به عنوان ارزش فعلی تنزیل یافته سودهای مورد انتظار سهام، بر بازار سهام تأثیر می‌گذارد. در این چارچوب قیمت سهام، هم تحت تأثیر تولید (از طریق سود و سود سهام) و هم نرخ بهره (از طریق نرخی که سود سهام آتی تنزیل می‌شود) است. شوک بازار سرمایه در این مطالعه از کانال مخارج مصرفی خانوارها و مخارج سرمایه گذاری بنگاه­ها بر اقتصاد تأثیر گذار است. اثرات مستقیم نوسانات قیمت­های سهام بر مخارج کل، باعث شده تا بازار سرمایه سهام به عنوان یک شاخص پیشرو در اقتصاد شناخته شود. در این مطالعه شوک سمت عرضه و تقاضا در بازار سهام در نظر گرفته شده است. نتایج بدست آمده بیانگر این بود که واکنش متغیرهای کلان اقتصادی به شوک تقاضا شدیدتر از شوک وارد شده از ناحیه عرضه بوده و تنها متغیرهای درآمدهای مالیاتی و تسهیلات بانکی بوده که نسبت به شوک تقاضا در شرایط شوک عرضه واکنش منفی از خود نشان دادند. همچنین میزان اشتغال نیز در واکنش به شوک سمت عرضه و تقاضا در بازار سرمایه واکنش مثبتی از خود نشان داده است.

واژه‌های کلیدی: بازار سرمایه، مخارج مصرفی، سرمایه گذاری، سهام، مدل تعادل عمومی پویای تصادفی (DSGE).

طبقه بندی JEL : E49، E41، E52، C61.

1- مقدمه

مدل‌های کلان اقتصادی معمولا بازارهای سرمایه را کامل در نظر می‌گیرند به طوری‌که هیچ نقشی برای تعامل بین عوامل واقعی و مالی قائل نیستند. در نظر گرفتن ارتباط بخش‌های واقعی-مالی در توضیح نوسانات کلان اقتصادی ضروری است و برای طراحی سیاست تثبیت مناسب، نباید از مدل‌های چرخه‌های تجاری جدا شوند. اگرچه مودیگلیانی و میلر[5] (1958) فرض می‌کنند که ساختار مالی شرکت یعنی نحوه تأمین مالی شرکت چه از طریق بدهی و چه از طریق انتشار سهام باشد، ارتباطی به نتایج واقعی اقتصاد ندارد؛ اما مدل‎های کلان متعارف که فرض‌شان بازارهای مالی بدون اصطکاک مطرح شده توسط مودیگلیانی و میلر (1958) است، در لحاظ کردن شدت تعامل بین شرایط مالی و اقتصاد واقعی در طول بحران موفق نبوده‌اند. بنابراین، علاقه زیادی به ارزیابی اهمیت عوامل مالی در نوسانات چرخه تجاری با استفاده از مدل DSGE وجود دارد که اصطکاک و شوک مالی را در مدل خود لحاظ کرده باشند (دوجاو و کلیراجن[6]، 2019). در همین راستا در سه دهه اخیر، پایه‌های نظری برای گنجاندن این روابط توسعه یافته است (منتظرحجت و همکاران، 1400).

یک نظام مالی به خوبی توسعه یافته، کارایی تخصیص سرمایه را با سرمایه‌گذاری کاراتر بهبود می‌بخشد (لاپورتا و همکاران[7]، 1999). بخش عمده‌ای از پس‌انداز یک اقتصاد با سرمایه‌گذاری‌های تولیدی از طریق بازارهای مالی به کار گرفته می‌شوند (لوین[8]، 1998). به طور خاص، بازار سهام نقش مهمی در توسعه بازار سرمایه ایفا می‌کند به طوری که بازار سهام، توانایی بنگاه‌ها برای تجمیع سرمایه و نیز عملکرد آن‌ها را اندازه‌گیری می‌کنند (اسحاق و بوکپین[9]، 2009). بدین ترتیب، نظام‌های مالی مدرن در کنار بخش بانکی، تأمین مالی بازار سرمایه را نیز لحاظ می‌کنند (ورونا و همکاران[10]، 2017).

 مطالعات زیادی بر اهمیت نقش بازار سهام در رشد اقتصادی کشورها تأکید می‌کنند و ویژگی‌های مختلفی را برای عملکرد این بازار مانند بهبود نقدینگی، تجمیع و تحریک سرمایه، ارائه خدمات تقسیم ریسک و .... برمی‌شمارند (مسعود[11]، 2013).

بازارهای مالی از طریق اثر بر مصرف و سرمایه‌گذاری بر رفتار بنگاه‌های تجاری و مصرف‌کنندگان در اقتصاد کلان نیز اثر می‌گذارند. نوسانات در شاخص کل قیمت سهام از طریق کانال اثر ثروت و اثر بر سطح سرمایه‌گذاری بر فعالیت‌های واقعی اقتصاد اثر دارد. در بازار سرمایه، معاملات مالی از طریق عرضه و تقاضای اوراق بهادار با تصمیمات مصرف و سرمایه‌گذاری افراد و بنگاه‌ها مرتبط شده‌اند. شرکت‌ها از طریق فروش اوراق بهادار، منابع مالی مورد نیاز خود را برای سرمایه‌گذاری تأمین می‌کنند. از سوی دیگر، افراد از طریق سرمایه‌گذاری در اوراق بهادار شرکت‌ها، حقوق و مطالباتی در خصوص بازارهای واقعی شرکت به دست می‌آورند و باعث می‌شوند دارایی افراد از مصرف به سمت سرمایه‌گذاری سوق پیدا کند. از آن‌جا که تصمیمات افراد در خصوص مصرف یا سرمایه‌گذاری بیان‌گر تقاضای کل اوراق بهادار است و تصمیمات شرکت‌ها در مورد سرمایه‌گذاری که بیان‌گر عرضه کل اوراق بهادار است، تحت تأثیر قیمت و بازده اوراق بهادار قرار می‌گیرد؛ از این‌رو، افراد و شرکت‌ها با توجه به عرضه و تقاضا و قیمت اوراق بهادار می‌توانند در خصوص تصمیمات مصرف و سرمایه‌گذاری خود تصمیم‌گیری نمایند. بنابراین، این‌که شوک مورد بررسی در بازار سهام ناشی از سمت تقاضای بازار باشد یا سمت عرضه آن، می‌تواند اثرات مختلفی بر متغیرهای اقتصادی داشته باشد.

با توجه به ساختار بازار سهام در کشور در بخش تقاضا برای سهام، بخش حقیقی و حقوقی قرار خواهد داشت به عبارت دیگر تقاضا در بازار سرمایه توسط خانوارها و بنگاه‌های اقتصادی انجام می‌شود. بنابراین شوک تقاضا در این مطالعه از ناحیه تغییر در تقاضا برای سهام، از جانب مشتریان حقیقی و حقوقی صورت می‌گیرد که به عنوان تغییر در نگهداری دارایی در خانوارها به سمت سهام می‌تواند یک شوک تقاضا در بازار سهام تلقی شود. در بخش عرضه بازار سهام، بنگاه‌های تولیدی قرار دارند که بخشی از هزینه‌های خود را از طریق تسهیلات بانکی و بخش دیگر را توسط عرضه سهام خود در بازار سرمایه تأمین می‌کنند. بنابراین شوک عرضه در بازار سهام توسط بنگاه‌های تولیدی و بخش‌های حقوقی آن‌ها صورت می‌گیرد. در ایران نیز به عنوان کشوری در حال توسعه، به وجود آوردن شرایطی که سرمایه‌گذاران از میان گزینه‌های مختلف، سرمایه‌گذاری بر روی اوراق بهادار و سهام شرکت را برگزینند، حائز اهمیت است. بنابراین، بررسی شوک بازار سهام می‌تواند نقش مهمی در درک نحوه رفتار و عملکرد‌‌ عوامل بازار و نیز چگونگی اثرگذاری بر متغیرهای اقتصاد کلان داشته باشد. از این‌رو، سؤال اصلی مطالعه حاضر، این است که آیا اثر متفاوتی در نحوه اثرگذاری شوک‌های مالی از سمت عرضه و تقاضای این بازار (سهام) بر متغیرهای کلان اقتصادی وجود دارد یا خیر؟ بدین منظور، این مطالعه تلاش می‌کند در چارچوب یک مدل تعادل عمومی پویای تصادفی (DSGE) و با لحاظ اجزای بازار سرمایه برای ایران، اثر شوک‌های سمت عرضه و تقاضای بازار سهام را بر متغیرهای کلان اقتصادی بررسی نماید.

ساختار مقاله حاضر در پنج بخش ارائه شده است. بخش دوم مقاله اختصاص به ادبیات تحقیق و مروری بر مطالعات پیشین صورت دارد. در بخش سوم مختصری به روش شناسی تحقیق و مدل ارائه شده پرداخته شده است. بخش چهارم مقاله به بررسی داده‌های آماری، آزمون‌های شناسایی و برآورد مدل تجربی تخصیص یافته است و در نهایت نتیجه گیری و پیشنهادات سیاستی در بخش پایانی مقاله ارائه گردیده است.

 

2. ادبیات تحقیق

مدل‌های کلان اقتصادی استاندارد معمولاً بازارهای سرمایه را کامل درنظر می‌گیرند به طوری‌که هیچ نقشی برای تعامل بین عوامل واقعی و مالی قائل نیستند. اما، بحران مالی جهانی 2009-2007 نشان داد که تا چه اندازه نوسانات در قیمت دارایی‌ها، جریان‌های سرمایه و اعتبار می‌تواند تأثیر قابل ملاحظه‌ای بر وضعیت مالی خانوارها، شرکت‌ها و به این ترتیب بر اقتصاد واقعی داشته باشد. از این‌رو در سه دهه اخیر، پایه‌های نظری برای گنجاندن این روابط توسعه یافته است.

بازار سهام یکی از بازارهای مالی مهم در هر کشور است که نقش تجهیز و تخصیص منابع مالی در اقتصاد را بر عهده دارد. با توجه به این وظیفۀ بازار سهام، رصد وضعیت و نوسان‌های بورس اوراق بهادار از منظر سه گروه اهمیت دارد. اولین گروهی که وضعیت بورس اوراق بهادار و سهام را دنبال می‌کنند، افراد دارای منابع مالی یا به عبارت دیگر پس‌اندازکنندگان در جامعه هستند که می‌خواهند سبد دارایی خود را تشکیل دهند و ازاین‌رو تمامی بازار‌های مالی و دارایی را برای تشکیل سبد دارایی مناسب رصد می‌کنند. گروه دیگر که وضعیت بازار سهام و نوسان‌هایش برای آن‌ها مهم است، بنگاه‌های اقتصادی و شرکت‌ها یا همان متقاضیان منابع مالی هستند. رونق و رکود بازار سهام بر ‌نحوۀ دستیابی شرکت‌ها به منابع مالی و در نتیجه عملکرد شرکت‌ها اثرگذار خواهد بود. گروه سومی که نوسان‌ها و وضعیت بازار سهام را پیگیری می‌کنند، سیاست‌گذاران و مسئولان اقتصادی هستند. طبیعی است که بازار سهام بخش زیادی از منابع مالی کشور را تخصیص می‌دهد و نحوۀ تخصیص منابع مالی بر عملکرد بخش حقیقی اقتصاد، اثرگذاری مستقیمی دارد؛ بنابراین نوسان‌های بازار سهام برای بیشترکارگزاران اقتصادی اهمیت زیادی دارد. برای بررسی عوامل مؤثر بر قیمت و بازده بازار سهام، الگو‌های قیمت‌گذاری ارائه شده است که باید نحوۀ اثرگذاری عوامل مختلف بر قیمت سهام و در نتیجه نوسان‌های کل بازار را از مجرا و کانال این الگو‌ها بررسی کرد. اهمیت قیمت‌گذاری دارایی‌های مالی باعث پیدایش نظریه­ها و الگوهای گوناگون در نیم قرن اخیر شده است (عباسی نژاد و همکاران، 1396).

در خصوص ارتباط بخش مالی با بخش حقیقی اقتصاد، برنانکه و گرتلر[12] (1989) اولین مطالعه در این زمینه را انجام دادند. کیوتاکی و مور[13] (1997) رویکرد دیگری برای افزودن تعاملات مالی در یک الگوی اقتصاد کلان ارائه می‌دهند. در این ادبیات، سه کانال ممکن از تعامل بین بخش‌های واقعی و مالی مشخص شده است:

• از اقتصاد واقعی به بازارهای مالی: رکود اقتصادی بر رفتار وام‌دهی یا وام گرفتن از بانک‌ها (بیشتر از لحاظ ریسک‌پذیری) تأثیر دارد.
• تقویت (توسط اصطکاک‌های مالی): این فرضیه بیان می‌کند که اصطکاک‌های مالی رکود را تشدید می‌کند، اگرچه، آن‌ها به عنوان علت رکود محسوب نمی‌شوند. در این مکانیسم، ابتدا اختلال در بخش واقعی رخ می‌دهد که می‌تواند ناشی از شوک‌های برون‌زا به بهره‌وری، تراز بازرگانی، کل‌های پولی، نرخ‌های بهره، ترجیحات و غیره باشد. این شوک‌ها حتی در صورت عدم وجود اصطکاک در بازار مالی باعث انقباض اقتصاد کلان خواهد شد. با این حال، هنگامی که اصطکاک مالی وجود دارد، یعنی بازارهای مالی به طور یکنواخت کار نمی‌کنند، میزان انقباض بیشتر می‌شود. بنابراین، اصطکاک مالی اثر کلان اقتصادی حاصل از تغییرات برون‌زا را تقویت می‌کند.
• شوک‌های مالی: فرضیه سوم این است که اختلال اولیه در بخش مالی اقتصاد به وجود می‌آید به عبارت دیگر، هیچ تغییر اولیه‌ای در بخش غیرمالی صورت نگرفته است. به دلیل اختلال در بازارهای مالی وجوه کمتری را می‌توان از وام‌دهندگان گرفته و به وام‌گیرندگان هدایت کرد. در نتیجه این انقباض اعتبار، وام‌گیرندگان مخارج و استخدام را کاهش می‌دهند و این امر منجر به رکود اقتصادی می‌شود. به عبارت دیگر، این کانال، بازارهای مالی رابه عنوان منبع اصلی شوک‌ها در نظر می‌گیرد. از این‌رو، بازارهای مالی می‌توانند منبع شوک‌هایی باشند که به نوبه خود منجر به نوسانات واقعی اقتصادی بیشتر شوند.

تمرکز برنانکه و گرتلر (1989)، کارلستروم و فورست[14] (1997)، کیوتاکی و مور (1997) و برنانکه و همکاران[15] (1999) بر ساز و کارهای تقویت یا "شتاب دهنده مالی" است که از طریق طرف تقاضای معاملات مالی عمل می‌کند. این مشارکت‌ها نشان می‌دهد، هنگامی که شوک‌های واقعی یا مالی در اقتصاد واقعی گسترش می‌یابد و تقویت می‌شود، چگونه با تغییر در دسترسی به امور مالی منجر به ایجاد اثرات شتاب دهنده می‌شود. کار اولیه در این زمینه صرفا بر روی تقاضای اعتبار متمرکز می‌شود و اصطکاک عرضه اعتبار ناشی از سمت عرضه را نادیده می‌گیرد.

با این وجود، این بحران آشکار ساخت که ترکیب اصطکاک‌های مالی بدون مدل‌سازی صریح واسطه‌های مالی به این معنی است که مدل‌ها قادر به تولید حلقه‌های بازخورد متقابل بین سیستم مالی و اقتصاد واقعی که مشخصه برجسته بحران است، نبوده است. بنابراین، تحقیقات نظری و تجربی جدید اهمیت کانال‌های تقویت کننده در سمت عرضه را نیز نشان می‌دهند. در این زمینه، گرالی و همکاران[16] (2010) یکی از اولین مطالعات جهت معرفی بخش بانکی به مدل DSGE برای منطقه یورو با لحاظ اصطکاک مالی است.

ما و جیانگ[17] (2022) به بررسی رابطه بین ساز و کار بازارهای مالی و نوسانات متغیرهای کلان اقتصادی در کشورهای نوظهور پرداختند. در این مطالعه از یک مدل تعادل عمومی پویای تصادفی و اطلاعات بازه زمانی 1990-2021 استفاده شد. نتایج بدست آمده بیانگر این بود که بهبود در عملکرد بازارهای مالی و به­طور خاص بازار سهام منجر به بهبود در عملکرد متغیرهای کلان اقتصادی از جمله رشد اقتصادی و سرمایه گذاری می­شود.

وانگ[18] (2022) به بررسی رابطه بین متغیرهای کلان اقتصادی و نوسانات بازار سهام در کشور چین پرداخت. در این مطالعه از اطلاعات بازه زمانی 2013-2022 و روش خودهمبسته واریانس ناهمسان شرطی استفاده گردید. نتایج بدست آمده بیانگر این بود که نوسانات در بازار سهام منجر به افزایش در نرخ تورم و کاهش در میزان تولید و سرمایه گذاری شده است.

آسراور و فونو[19] (2021) به مطالعه ارتباط پویا بین متغیرهای کلان اقتصادی و بازار سهام در کشور غنا پرداختند. در این مطالعه از یک رویکرد تعادل عمومی پویای تصادفی استفاده شد. دوره زمانی این مطالعه 1989-2020 بود. نتایج بدست آمده از مدل برآورد شده بیانگر این بود که شوک وارد شده از ناحیه بازار سهام منجر به افزایش در رشد اقتصادی، کاهش نرخ تورم، افزایش در سرمایه گذاری و بهبود در نرخ ارز این کشور شده است.

یو و همکاران[20] (2021) به بررسی پویایی روابط بین بازار سهام و متغیرهای کلان اقتصادی در کشور چین پرداختند. در این مطالعه از رویکرد شبکه­ای بیزین در بازه زمانی 2014-2021 استفاده شد. نتایج بدست آمده بیانگر عدم وجود همبستگی بین بازار سهام و متغیرهای کلان اقتصادی در دوره­های مختلفی در این کشور بود. همچنین مشاهده گردید که تنها برخی از متغیرهای کلان اقتصادی مانند شاخص قیمت صنایع توانایی اثرگذاری بر شاخص قیمت بازار سهام را دارند.

پال و گارگ[21] (2019) به بررسی واکنش متغیرهای کلان اقتصادی به شوک وارد شده از ناحیه بازار سرمایه پرداختند. در این مطالعه از روش خودرگرسیون برداری (VAR) برای دوره زمانی 2004-2016 استفاده شده است. نتایج بدست آمده از این مطالعه بیانگر این بود که شوک وارد شده از ناحیه بازار سرمایه منجر به افزایش تولید و سرمایه گذاری در اقتصاد خواهد شد.

اسدی و همکاران[22] (2018) حباب‌های قیمت سهام و شوک احساسی را در یک مدل DSGE پویا برای ایران بررسی کرده‌اند. آن‌ها با رویکرد چرخه‌های تجاری حقیقی (RBC) عوامل مؤثر در شکل‌گیری حباب‌های قیمتی در بورس اوراق بهادار تهران را بررسی کردند. مدل آن‌ها در دو سناریو بررسی شد. در سناریوی اول، مدل پایه با شوک احساسی بررسی شد. در این مدل، حباب‌های قیمت سهام به طور درون‎زا در یک مکانیسم بازخورد مثبت ظاهر می‌شود که توسط خوش‌بینی مردم پشتیبانی می‌شود. در سناریوی دوم، شوک احساساتی در مدل وجود ندارد. نتایج به دست آمده از برآورد مدل لایکلیهود نهایی بر مبانی تقریب لاپلاس نشان‌گر این است که مدل پایه با ساختار اقتصادی و داده‌های واقعی مطابقت دارد. در نتیجه، شوک احساسات نقش اساسی در ایجاد نوسانات قیمت سهام و متغیرهای کلان اقتصادی داشته است. بر اساس نتایج حاصل از مدل تجزیه واریانس نیز، شوک احساسات به عنوان مهم‌ترین منبع نوسانات حباب و نوسانات به دنبال آن در قیمت سهام شناخته شد. این شوک منعکس کننده اعتقادات خانوارها در مورد اندازه تقریبی حباب‌های قبلی نسبت به موارد اخیر بوده و با محدودیت‌های اعتباری به اقتصاد کلان منتقل می‌شود. از این‌رو، این شوک بخش عمده‌ای از نوسانات مصرف و تولید را توصیف می‌کند. شوک احساساتی حدود 86 درصد از نوسانات قیمت سهام، 47 درصد از نوسانات مصرف و 9 درصد از نوسانات تولید را توضیح داد.

آجلو و همکاران (2018) این‌که کدام‌یک از شوک‌های مالی، محرک چرخه‌های تجاری هستند را در قالب مدل تعادل عمومی پویا بررسی کرده‌اند. آن‌ها دریافتند که شوک‌های احساسی محرک مهمی برای چرخه‌های تجاری هستند.

پاتز و گوتا[23] (2016)، پویایی‌های بازار سهام و چرخه تجاری را در قالب یک مدل DSGE برای آفریقای جنوبی بررسی کردند. هدف مطالعه آن‌ها تعیین کمیت اثر ثروت قیمت سهام در چرخه تجاری آفریقای جنوبی است. برآورد مدل نشان‌دهنده تأثیر قابل توجه نوسانات قیمت سهام بر نوسانات تولید است.

هولاندر و لیو[24] (2016)، یک مدل مرکزی DSGE کینزین جدید را برای ایالات متحده توسعه می‌دهند که در آن بازار سهام از طریق بخش خانوار، تولیدکنندگان کالاهای عمده‌فروشی و بخش بانکی به فعالیت‌های حقیقی اقتصاد پیوند خورده است. بخش بانکی در مدل آن‌ها در یک فضای رقابت انحصاری فعالیت می‌کند و کانال سرمایه بانک را به صورت کانال شتاب‌گر مالی در نظر می‌گیرند. بانک مرکزی از یک قاعده تیلور نرخ بهره ‌روی نرخ تورم و شکاف تولید پیروی می‌کند. نتایج آن‌ها نشان می‌دهد که قیمت‌های سهام از طریق کانال‌های شتابگر مالی و سرمایه بانک نوسانات چرخه کسب وکار را تشدید می‌کنند.

منتظرحجت و همکاران (1400) به بررسی تأثیر شوک سمت تقاضای بازار سهام بر منتخبی از متغیرهای کلان اقتصادی پرداختند. این مقالۀ از داده‌های دورۀ زمانی 98-1368 با تواتر فصلی استفاده کرد. در این مطالعه، شوک وارد شده از ناحیۀ بازار سرمایه براساس بخش تقاضای بازار درنظر گرفته شده است که در این رویکرد تمایل خانوارها به نگه‌داری دارایی خود به‌صورت سهام افزایش پیدا می‌کند. نتایج به‌دست آمده نشان‌داد که با وارد شدن شوکی به اندازۀ یک انحراف معیار از ناحیۀ تقاضا در بازار سهام، سرمایه‌گذاری خصوصی، تولید، تورم و مخارج مصرفی افزایش می‌یابند و نرخ بهره کاهش می‌یابد.

ابراهیمی (1398) به بررسی تاثیر متغیرهای کلان اقتصادی بر بازار سهام ایران با استفاده از الگوریتم های داده کاوی پرداخت. در این مطالعه ابتدا داده­های ماهانه 1384-1396  استخراج شده و پس از پردازش، ده الگوریتم وزن دهی بر روی آنها اعمال شدد. نتایج نشان داد که سه متغیر نرخ تورم، تراز تجاری و تولید ناخالص داخلی توسط 80% از الگوریتم های وزن­دهی به عنوان متغیرهای مهم معرفی شدند. در میان سه متغیر فوق بیشترین وزن (بالاتر از ۰.۹) به ارزش تولید ناخالص داخلی داده شد. الگوریتم­های درخت تصمیم با دقت زیاد (96.5%) قادر بودند بین دسته­های شاخص سهام تمایز قایل شده و مجددا ارزش تولید ناخالص داخلی به عنوان متغیر اصلی معرفی گردید. الگوی مربوط به نرخ سود سپرده یکساله نشان داد که بین متغیرهای تولید ناخالص داخلی، حجم حقیقی پول، نرخ تورم، تراز تجاری و نرخ حقیقی ارز با قیمت سهام رابطه مثبت و بین کسری حقیقی بودجه دولت، نرخ بهره آمریکا و نرخ سود سپرده یکساله رابطه منفی وجود داشته که با مدل تئوری سازگار بودند. نتایج این مطالعه که برای اولین بار گزارش می­شود میتواند افق جدیدی را جهت سرمایه گذاران و سیاستگذاران بازار بورس را فراهم نماید.

صلاح منش و همکاران (1396) اثرات پویایی بازار سرمایه را با ملاحظه کانال‌های اثرگذاری این بازار بر متغیرهای واقعی اقتصاد و با استفاده از یک مدل تعادل عمومی تصادفی پویای نیوکینزینی بررسی کرده‌اند. نتایج حاصل از برآورد نشان می‌دهد که تأثیر بازار سرمایه بر متغیرهای اقتصاد کلان معنادار است. اما به لحاظ زمانی، قوت و پایداری قابل توجهی ندارند. از این‌رو، بانک مرکزی با مد نظر قرار دادن کانال‌های اثرگذاری بازار سرمایه بر متغیرهای واقعی اقتصاد، بایستی بتواند اثرات شوک‌های مورد مطالعه بر متغیرهای اسمی و حقیقی اقتصاد را شناسایی کند و واکنشی متناسب با آن‌ها داشته باشد.

بیات و همکاران (1395) ارتباط بین سیاست پولی و شاخص کل قیمت سهام و همچنین واکنش بانک مرکزی نسبت به نوسانات مالی را در قالب مدل تعادل عمومی پویای تصادفی مورد مطالعه قرار داده‌اند. بدین منظور، در قالب دو سناریو به واکنش بانک مرکزی نسبت به شوک شاخص کل قیمت سهام پرداختند. در سناریوی اول، واکنش بانک مرکزی با استفاده از تغییر دادن رشد حجم پول، تنها به شکاف تولید و تورم است اما در سناریوی دوم، بانک مرکزی نسبت به شکاف شاخص کل قیمت سهام نیز عکس‌العمل نشان می‌دهد. نتایج حاکی از برتری سناریوی دوم دارد که با کاهش دامنه نوسانات، موجب افزایش ثبات کلی اقتصاد می‌شود.

بشیری و همکاران (1395) به بررسی رابطه بین سیاست پولی و نوسانات بازار سهام در ایران را در قالب مدل DSGE پرداخته‌اند. نتایج نشان می‌دهد که شوک انتظارات درونی، سهم عمده‌ای در نوسانات بازار سهام و متغیرهای واقعی دارد. همچنین، لحاظ نمودن نوسانات قیمت سهام در قواعد سیاستی بانک مرکزی، منجر به کاهش تابع زیان می‌گردد. از این‌رو، مداخله سیاست‌گذار پولی در شرایط حباب بازار سهام ضروری به نظر می‌رسد.

در مقایسه مقاله حاضر با مطالعات پیشین مشخص می­گردد که نوآوری این مطالعه در لحاظ کردن همزمان شوک سمت عرضه و تقاضا در بازار سهام بوده و ارزیابی اثر آن بر متغیرهای کلان اقتصادی و همچنین مدلسازی رفتار معامله­گران در بازار سهام از ویژگی­های برتر این مطالعه است. علاوه بر آن استفاده از مدل تعادل عمومی پویای تصادفی منجر به لحاظ کردن رفتار تمامی بخش­های اقتصادی در مدل و سنجش پویایی­های روابط بین متغیرها می­شود.

 

3. ساختار الگوی تحقیق

در مدل­های تعادل عمومی ساختار اقتصادی بر اساس بهینه­سازی واحدهای اقتصادی استخراج می­شود. بر اساس این نوع مدلسازی، فرض می­شود در اقتصاد سه واحد مختلف اقتصادی دارد که هر کدام به دنبال بهینه نمودن هدف خود هستند؛ این سه واحد عبارت­اند از مصرف­کننده (خانوار)، تولیدکننده (بنگاه) و سیاست­گذار اقتصادی (که می­تواند دولت یا بانک مرکزی باشد). از بهینه سازی رفتار این سه واحد اقتصادی معادلات ساختاری اقتصادکلان بدست می­آید. در حالت کلی از بهینه­سازی رفتار خانوار تابع تقاضای کل، از بهینه­سازی رفتار بنگاه تابع عرضه کل و از بهینه­سازی رفتار سیاست­گذار تابع سیاست بدست می­آید. استفاده از لفظ تعادل عمومی به این خاطر است که به طور همزمان بخش مصرف و بخش تولید بررسی می­شود و تصمیمات آن­ها در یک ساختار واحد مشخص و تعیین می­گردد. این نحوه مدلسازی دارای این مزیت است که می­توان به طور همزمان اثرات متغیرهای بر یکدیگر را مشاهده نمود و همچنین شوک­های مدل را به خوبی مدلسازی و اثرات آنها را دید. در صورت وجود شوک، مدل­های تعادل عمومی حالت تصادفی داشته و به مدل­های تعادل عمومی تصادفی نامیده می­شوند. قدرمسلم مدل­های تعادل عمومی تصادفی کاملتر از مدل­های تعادل عمومی هستند زیرا به شوک­های موجود نیز توجه می­شود. اگر مدل­های تعادل عمومی تصادفی حالت پویا داشته باشند و در یک ساختار سری زمانی بررسی شوند به آنها مدل­های تعادل عمومی پویای تصادفی گفته می­شود که امروزه به طور گسترده­ای در مطالعات اقتصادی مورد استفاده قرار می­گیرد. مدل­های تعادل عمومی پویای تصادفی به دو دسته تقسیم می­شوند: مدل­های سیکل تجاری حقیقی و مدل­های نیوکینزین.

مهمترین فرض مدل­های نیوکینزین این است که اقتصاد مواجه با چسبندگی در قیمت­هاست.  و بنابراین امکان اثرگذاری سیاست پولی بر متغیرهای حقیقی در کوتاه‏مدت وجود دارد (توکلیان، 1392). همچنین در مدلسازی نیوکینزین این امکان وجود دارد تا شوک­های مختلفی را در مدل لحاظ نمود و اثر آنها را نیز بررسی نمود. مطالعات کاربردی نشان داده­اند که مدلسازی نیوکینزین عملکرد مناسبی در بازتولید داده­ها و پیش­بینی دارد. هدف اصلی این مطالعه بررسی تأثیر شوک‌های بازار سهام بر متغیرهای کلان اقتصادی و تفکیک این اثرات برای طرف عرضه و‌ تقاضای بازار سهام است. برای این منظور ساختاری به صورت زیر در نظر گرفته شده است. 

 

3.1 خانوار

فرض می شود که اقتصاد از تعداد زیادی خانوار تشکیل شده است که با اندیس (i) نشان می دهیم و همه آنها همگن هستند خانوارها از مصرف کالاها و نگهداری مانده حقیقی پول مطلوبیت کسب می کنند و با ارائه کالا بیشتر از مطلوبیتش کاسته می شود زیرا فراغت وی کاهش می یابد ارزش حال مطلوبیت هایی که خانوار نماینده در طول دوران زندگی خود به دست می آورد به شکل زیر است (براتی و گودرزی، 1401):

(1)                                                                                                                                                  

 

که در آن ( ) عامل تنزیل زمانی است شکل تابع مطلوبیت خانوار که تابعی از مصرف کل خانوار، مانده حقیقی پول و عرضه کار می باشد به شرح زیر است:

(2)                                                         

 

در رابطه 2 کالاهای مصرفی ترکیبی از کالاهای مصرفی تولید داخل  و وارداتی متفاوت تشکیل شده است که توسط تولیدکنندگان داخلی و واردات تاسیس می شود در تابع مطلوبیت 2،  ( ) ضریب ریسک گریزی نسبی را بیان می کند که عکس کشش جانشینی بین دوره­ای مصرف را نشان می دهد پارامتر (  )  بیانگر عکس کشش عرضه نیروی کار نسبت به دستمزد واقعی و ( ) عکس کشش مانده حقیقی پول( )  نسبت به نرخ بهره را نشان می دهد.

تابع مطلوبیت در معادله 2، عادات رفتار مصرف کننده را منعکس می­کند که این عادات به میزان متوسط مصرف سرانه اقتصاد بستگی دارد لذا هر خانوار نماینده در اقتصاد در زمان (t)  وقتی که مصرف وی از (h)  درصد متوسط سرانه اقتصاد در دوره (t-1) بزرگتر باشد از مصرف بیشتر مطلوبیت مثبت کسب می­کند که در آن (h) بیانگر آن است که مصرف کننده تا چه میزانی تمایل دارد تا سطح مصرف خود را نسبت به متوسط مصرف سرانه دوره گذشته هموار کند هرچه (h) بالا باشد درجه وابستگی بالایی از عادات مصرفی را نشان می­دهد.

در معادله 2 فرض می­شود مصرف کل به قیمت حقیقی ( )، ترکیبی از مصرف کالاهای داخلی ( ) و کالاهای وارداتی (  ) است که به ترتیب توسط بنگاه­های تولیدی داخلی و وارداتی تامین می­شود این کالاها از طریق جمعگر دیکسیت – استگلیتز با هم ترکیب می­شوند یعنی:

(3)                                                               

 

که در آن (  ) و (  - 1) به ترتیب سهم کالاهای تولیدی داخلی و وارداتی در کل سبد مصرفی خانوارها و (  )کشش جانشینی بین کالاهای مصرفی و وارداتی را نشان می­دهد.  در حالت کلی، مسئله تصمیم گیری خانوار را میتوان در دو مرحله مورد بررسی قرار داد.

در مرحله اول: خانوار تصمیم گیرید که چه ترکیبی از کالاهای مصرفی را انتخاب کند تا اینکه هزینه بدست آوردن سطح معینی از مصرف کالاهای ترکیبی حداقل شود در این مرحله، خانوارها هزینه خرید مصرف ترکیبی (   ) را حداقل می­کنند.

در مرحله دوم : با توجه به هزینه دسترسی در هر سطح معینی از مصرف ( ) ، خانوار مقادیر بهینه­ای از ( ) و ( )  و ( )  را به گونه ای انتخاب میکند که مطلوبیتش حداکثر شود برای انجام مرحله اول، خانوار ها هزینه خرید سطح مصرف ترکیبی ( ) ، را حداقل می کنند در خصوص انتخاب کالاهای مصرفی تولید داخل و وارداتی، آنها مسئله زیرا حل کنند:

(4)                                                                           Min    :  

 

 

رابطه 4 : که در آن ( )  و ( ) به ترتیب مصرف کالاهای تولید داخل و کالاهای وارداتی و ( ) و ( )  به ترتیب شاخص قیمت کالاهای داخلی و کالاهای وارداتی است. از حل شرایط مرتبه اول  از رابطه 4 توابع تقاضا برای کالای مصرفی داخلی و دولتی بصورت زیر است:

(5)                                                                                 

(6)                                                                                             

 

با جایگزین روابط 5 و 6 در سبد مصرفی خانوار ( ) شاخص کل قیمت مصرف کننده ( )، با اجزاء آن بدست می­آید:

(7)                                                           

که در آن ( ) بیانگر شاخص کل قیمت مصرف کننده است  بعد از آن که ترکیب بهینه کالاها در مرحله اول تعیین شد، در مرحله سوم، هدف خانوارها این است که تابع مطلوبیت مورد انتظار خود را نسبت به قید بودجه بین دوره­ای حداکثر نمایند. در مرحله دوم، بعد از اینکه ترکیب بهینه کالاها در مرحله اول تعیین شد هدف خانوارها این است که مقادیر بهینه ای از مصرف ( )،  نیروی کار ( )  و دارائی­های مالی را به گونه­ای انتخاب می­کنند که مطلوبیت­اش حداکثر شود.  دارائی­های مالی خانوار از "پول نقد"، "اوراق بهادار"، "سهام" تشکیل شده است. به اوراق مشارکت سود  با نرخ ( ) تعلق می­گیرد به سهام سود تقسیمی (درصورت وجود) و عایدی سرمایه تعلق می­گیرد میزان دارائی­های مالی خانوار ها در پایان دوره (t) شامل پول نقد، اوراق مشارکت، سبدی از سهام (  ) که توسط بنگاه­های واسطه­ای (j ام) منتشر می­شود. قیمت اسمی هر سهم بنگاه (j ام)  در دوره (t) با ( )   نشان داده شده است. بنابراین، ثروت سهام خانوار ( iام)  شامل سبدی از سهام بنگاه­های واسطه­ای است که هر کدام از این سهام دارای سود تقسیمی با ارزش اسمی ( ) است. بنابراین در شروع هر دوره منابع درآمدی خانوارها شامل: ثروت مالی ازخالص اجاره دستمزد ، سرمایه و مجموعه­ای از ثروت مالی از دوره قبل (شامل پول، اوراق مشارکت و سهام) است.  برای مدلسازی دارائی­های سهام از مطالعات نیستیکو (2003،2010) استفاده می­شود دارائی­ها (ثروت) سهام خانوار (j ام) را که از دوره قبل به همراه داشته ( ) را می­توان بصورت زیر نوشت:

(8)                                                              

 

از آنجا که ضریب بتا (ریسک سیستماتیک) طبق تعریف حساسیت بازده سهام (تغییرات قیمت سهام) نسبت به بازده بازار (بازده قیمتی یا همان شاخص قیمت سهام) است معادله (9) مطرح شده است (کاویانی و همکاران، 1397):

(9)                                                                                        

 

همچنین قید بودجه بین دوره­ای خانوارها بر حسب قیمت­های حقیقی را می­توان بصورت زیر بیان کرد:

 

(10)       

 

که در آن ( ) میزان سرمایه گذاری، (  ) اوراق مشارکت، (  ) بیانگر نرخ بهره اسمی اوراق مشارکت، (  ) مالیات خانوارها (مالیات مستقیم و غیر مستقیم و ارزش افزوده)، ( ) پرداخت­های یارانه­ای دولت، ( )  شاخص قیمت سرمایه گذاری است و خانوار ثروت خود را بصورت: مانده واقعی پول ( ) و اوراق مشارکت ( ) نگهداری می­کنند. ( ) نرخ تورم بر مبنای شاخص کل قیمت مصرف کننده، ( ) شوک قیمت سهام  است که در واقع حباب قیمت را تشکیل می­دهد و ( ) بیانگر درآمد خانوارها است که بصورت زیر تعریف می­شود (مکیان و همکاران، 1398):

(11)                                                        

 

درآمد کل خانوارها از محل دستمزد نیروی کار (  )، اجاره سرمایه منهای هزینه مربوط به تغییرات در نرخ بهره برداری از ظرفیت سرمایه و سودهای تقسیم شده بنگاه­های تولید کننده کالاهای واسطه­ای ( ) بدست می­آید.  رابطه 11، ( ) دستمزد اسمی، ( ) نرخ بازدهی حقیقی سرمایه و  ( )  شدت استفاده (نرخ بهره برداری) از ظرفیت سرمایه و () (   ) هزینه بهره برداری از سرمایه است هزینه بهره برداری از ظرفیت سرمایه () (    ) بیانگر هزینه هر واحد سرمایه فیزیکی است در حالت تعادل بلندمدت روابط برقرار است (نسرین دوست و همکاران، 1400):

(12)                                                                      

 

موجودی سرمایه در مالکیت خانوارهاست و به عنوان عامل تولید همگن در فرآیند تولید مورد استفاده قرار میگیرد خانوارها موجودی سرمایه خود را با نرخ ( ) به بنگاهای تولید کننده کالاهای واسطه ای اجاره میدهند خانوار ها می­توانند به دو صورت سرمایه را افزایش دهند:

• از طریق افزایش سرمایه گذاری ( ) که منجر به افزایش در موجودی سرمایه می شود.
• تغییر در میزان بهره برداری از موجودی سرمایه.

که در آن  نرخ استهلاک سرمایه گذاری،  سرمایه گذاری ناخالص بخش خصوصی و S(0) تابع هزینه تعدیل سرمایه گذاری است که تابعی مثبت از تغییرات در سرمایه گذاری است. S(0) در واقع بیانگر منابعی است که برای تعدیل سرمایه گذاری جدید به موجودی سرمایه از دست می­رود. در معامله (12)،  بیانگر شوک مربوط به تابع هزینه سرمایه گذاری است که تغییرات برون زا در کارایی نهایی به سرمایه فیزیکی را بیان می­کند.

 

3.2 بنگاه ها

رفتار بنگاه­های تولید کننده کالا های نهایی: بنگاه نمونه مشابه آنچه در آیرلند (2004) فرض شده است تولید کننده کالای نهایی از واحدهای کالای واسطه (  ) است که در آن (  ) را با قیمت اسمی ( ) خریداری و کالای نهایی ( ) را تولید میکند بر طبق معادله زیر که به تبعیت از دیکسیت و استگلیتز (1997) یک جمعگر است، می­توان نوشت:

(33)                                                                                  

که در آن ( )  و کالاهای واسطه ای، متمایز و جانشین ناقص همدیگر بوده و کشش جانشینی ثابت ( ) بین آنها برقرار است پس در طی دوره (t=0,1,2,3,…) بنگاه نمونه  تولید کننده کالاهای نهایی، (  ) را برای همه (j (0,1) ) طوری انتخاب می کند تا سودش حداکثر شود.

(34)                                                                                                

 

که در آن ( ) کشش قیمتی تقاضا برای کالای واسطه( j )را نشان می­دهد در بازارهای رقابتی، سود بنگاه تولید کننده کالای نهایی صفر است، شرط سود صفر (  ) بصورت زیر تعریف می شود:

(35)                                                                                       

 

رفتار بنگاه­های تولید کننده کالاهای واسطه­ای: اقتصاد زنجیره­ای از بنگاه­های رقابت انحصاری در بخش تولید کننده کالاهای واسطه­ای تشکیل شده است که در دامنه (1و0) شاخص بندی می­شود هر کدام از بنگاه­ها کالاهای متمایزی تولید می­کند این بنگاه­ها با به کارگیری نیروی کار و سرمایه و سایر نهاده­ها به تولید کالاهای واسطه­ای ( j ) می­پردازد این بنگاه­ها نهادهای نیروی کار و سرمایه را بعنوان نهاده در فرآیند تولید استفاده می­کنند  از آنجایی که به دلیل مسلط بودن دولت در اقتصاد، بودجه­های عمرانی مهمی در بهره­وری بخش خصوصی دارد لذا لازم است که تشکیل سرمایه دولتی به نوعی در تابع تولید بنگاه­های تولید کننده کالاهای واسطه­ای لحاظ گردد تابع تولید بنگاه­های تولید کننده کالاهای واسطه ای به شکل کاب- داگلاس به شرح زیر تصریح می­شود:

 

(36)                                                                      

 

که در آن  موجودی سرمایه موثر  و همچنین  تشکیل سرمایه دولتی است. موجودی سرمایه موثر و تشکیل سرمایه دولتی بصورت فوق است و فرض می­شود که برای تمام بنگاه­ها در این بخش مشترک است ( ) بیانگر بهره­وری است که برای تمام بنگاه­ها مشترک است و فرض می­شود که از فرآیند زیر تبعیت می­کند:

 

 

 

بنگاه تولید کننده کالای واسطه­ای (j ام) به دنبال آن است که هزینه­هایش را با توجه به مقدار معین تولید حداقل کند لذا تابع هدف بنگاه (j  ام) به صورت زیر است:

(37)                                                                             Min

s.t:   

که در آن ( ) دستمزد اسمی، ( ) نرخ بازدهی سرمایه و ( ) تقاضای کالای (j ام) است اگر شرایط مرتبه اول مربوط به مسئله بهینه یابی بنگاه­ها را بدست آوریم بنابراین هزینه بنگاه بر حسب قیمت­های واقعی را می­توان بصورت زیر نوشت:

(38)                                                 

 

مسئله دیگری که بنگاه تولید کننده کالای واسطه ای با آن مواجه است، تعدیل قیمت­ها ست در این تحقیق برای تعدیل قیمت ها از روش کالوو (1983) استفاده شده یعنی در هر دوره ( ) درصد از آنها قادر خواهند بود تا بطور بهینه قیمت محصول خود را تعدیل کنند بقیه بنگاه­ها (  درصد) که نمی­توانند در دوره جاری قیمتها را بصورت بهینه تعیین کنند بر اساس قیمت­های گذشته با استفاده از فرمول زیر بصورت جزئی قیمت­ها را شاخص بندی می­کنند:

(39)                                                                                                  

 

که در این معادله  بیانگر نرخ تورم تولیدات بخش (i) است، ( ) پارامتری است که درجه شاخص بندی قیمت­ها را نشان می­دهد قیمتی که توسط بنگاه (i ام) در زمان (t) تعیین می­شود تابعی از هزینه­های نهایی مورد انتظار آینده است و برابر است با یک مقدار افزوده (مارک آپ) بر روی هزینه­های نهایی موزون، اگر قیمت­ها کاملا انعطاف­پذیر باشد ( ) مقدار افزوده (مارک آپ) در زمان (t)  برابر است با   ( ) که در آن صورت ( ) است که همان شرط رقابت انحصاری در حالت انعطاف پذیری کامل قیمتهاست که در آن قیمت برابر است با یک مقدار افزوده (مارک آپ) به علاوه هزینه نهایی اسمی ولی وقتی قیمت­ها چسبندگی داشته باشند ( ) مقدار افزوده (مارک آپ) در طول زمان وقتی که اقتصاد با تکانه برون زا  مواجه می­شود تغییر می­کند با توجه به اینکه در هر دوره زمانی تنها ( ) درصدی از بنگاه­ها می­توانند قیمت هایشان را بصورت بهینه تعدیل کنند و مابقی بنگاه­ها، قیمت­ها را بر اساس قیمت دوره­های قبل شاخص بندی می­کنند لذا با استفاده از رابطه 39 ، شاخص قیمت کل در زمان تی بر اساس فرمول متوسط وزنی زیر عمل می کند:

 

(40)                                         

 

3.3 دولت و بانک مرکزی

قید بودجه دولت به قیمت حقیقی از طریق رابطه زیر تعیین می­شود:

(41)                                    

که در آن ( ) کل مخارج دولت،  ( ) نرخ ارز اسمی، ( ) درآمدهای ارزی نفتی، ( ) اوراق مشارکت،  ( ) درآمدهای مالیاتی، ( ) سایر درآمدها، ( ) واگذاری شرکت­های دولتی،  ( ) کسری بودجه دولت است همانطور که مشخص است دولت (w) درصد از درآمد نفت را از طریق بودجه خرج می­کند.

 

 3.4  سیاست گذار پولی

فرض می­شود که سیاست گذار ی پولی به نحوی است که بر اساس آن، سیاست گذار نرخ رشد پایه پولی را بصورت " کاملا صلاحدیدی" در جهت رسیدن به دو هدف خود یعنی کاهش انحراف تولید از تولید بالقوه و انحراف تورم از تورم هدف عمل می­کند در این صورت تابع عکس العمل سیاست گذاری پولی (به شکل لگارتیم– خطی) بصورت زیر خواهد بود:

(42)                                     

(43)                                                                                 

(44)                                                                      

 

که در آن ( ) نرخ رشد اسمی پایه پولی، ( ) به ترتیب انحراف نرخ تورم و لگارتیم تولید و نرخ ارز حقیقی از مقادیر وضعیت پایدار شان، ( ) ضریب اهمیتی که سیاست گذاری به ترتیب برای شکاف تورم، تولید، نرخ ارز و شاخص کل قیمت سهام لحاظ می­کند ( ) تکانه سیاست پولی است که خود از یک فرآیند تصادفیAR(1)  تبعیت می کند.

 

4. برآورد الگوی تجربی

در این تحقیق برای برآورد پارامترهای مدل از روش بیزین استفاده می­شود که در آن مقادیر اولیه برای پارامترها به عنوان توزیع پیشین تعیین می­شود و این مقادیر اولیه با نتایج برآورد حداکثر درستنمایی بر اساس داده­های واقعی ترکیب می­شود. داده­های استفاده شده در این مطالعه به صورت داده­های تعدیل فصلی شده برای 1370- 1400 شامل متغیرهای تولید ناخالص داخلی حقیقی به قیمت سال 1390، شاخص قیمت مصرف کننده (CPI)، درآمدهای حقیقی نفتی، مخارج حقیقی دولت، درآمدهای مالیاتی، حجم پایه پولی و ... است. که تمامی داده­ها از بانک اطلاعات سری زمانی بانک مرکزی و سازمان بورس اوراق و بهادار تهران استخراج گردیده است. برای متغیرهایی مانند تورم و نرخ رشد پایه پولی بر اساس تعریف نرخ رشد در مکتب کینزی جدید، از نسبت لگاریتمی متغیر در دوره t به متغیر در دوره t-1 استفاده شده است. برای محاسبه مقادیر لگاریتم خطی شده متغیرها (انحراف از وضعیت پایدار متغیرها) با استفاده از فیلتر هودریک-پرسکات (HP) با   اجزای سیکلی، لگاریتم داده­ها استخراج گردیده است.

قبل از تخمین پارامترهای مدل لازم است پارامترها و شاخص­هایی که به صورت سهمی بوده یا نیازی به برآورد ندارند را کالیبره کرد. این پارامترها از طریق مقادیر وضعیت پایدار متغیرها بدست می­آیند و میانگین داده­های این نسبت­ها به عنوان مقادیر وضعیت پایدار آن­ها در نظر گرفته می­شود و نیازی به برآورد آنها وجود ندارد. از جمله­ی این پارامترها نرخ استهلاک سرمایه است که بر اساس وضعیت پایدار معادله انباشت سرمایه، نرخ استهلاک سرمایه بخش خصوصی  به صورت نسبت وضعیت پایدار سهم سرمایه­گذاری (تشکیل سرمایه) از حجم سرمایه وضعیت پایدار آن برابر 0.0139 قابل محاسبه است. بر این اساس نسبت مصرف به تولید ناخالص داخلی  برابر 0.53، نسبت کل سرمایه­گذاری به تولید  برابر 0.321، نسبت صادرات نفتی به خالص دارائی­های خارجی بانک مرکزی  برابر 1.68 ، نسبت خالص بدهی بخش دولتی و بانک­ها به پایه پولی   برابر 0.49، نسبت خالص دارایی­های خارجی بانک مرکزی به پایه پولی  برابر 0.51 بدست آمده است. برای برآورد بیزی پارامترهای مدل ابتدا باید توزیع، میانگین و انحراف معیار پیشین پارامترها تعیین گردد سپس با استفاده از نرم افزار داینر تحت نرم­افزار متلب بر اساس روش مونت کارلو با زنجیره مارکوف در قالب الگوریتم متروپولیس-هستینگز، مقادیر میانگین و انحراف معیار پسین پارامترها محاسبه می­شود. در جدول (1) توزیع و میانگین پیشین و پسین برخی از پارامترهای مهم مدل گزارش شده است که مقادیر میانگین پسین، برآورد پارامترهای مدل با استفاده از روش بیزین را نشان می­دهد.

 

جدول 1- توزیع پیشین و پسین پارامترهای مدل

پارامتر	توزیع پارامتر	میانگین پیشین	میانگین پسین
نرخ تنزیل بین دوره­ای ذهنی خانوار	بتا	0.968	0.967
کشش جانشینی بین مصرف کالاهای داخلی  و وارداتی	نرمال	1.56	2.567
سهم پول در سبد دارایی خانوار	بتا	0.4	0.394
سهم اوراق مشارکت در سبد دارایی خانوار	بتا	0.35	0.382
سهم سهام در سبد دارایی خانوار	بتا	0.25	0.398
معکوس کشش جانشینی بین دوره­ای مصرف	گاما	1.660	1.485
معکوس کشش نیروی کار فریش	گاما	2.891	2.256
معکوس کشش تراز حقیقی پول	گاما	1.072	1.58
پارامتر چسبندگی قیمت کالوو	بتا	0.75	0.44
درجه­بندی شاخص قیمت کالاها	بتا	0.5	0.75
درجه­بندی شاخص قیمت کالاهای وارداتی	بتا	0.5	0.68
کشش جانشینی بین کالاهای صادراتی داخلی و کالاهای خارجی	نرمال	7.24	2.61

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

نمودار (1) چگالی پیشین و پسین برآوردی برای تعدادی از پارامترهای مدل را نشان می­دهد. بر این اساس لازم به ذکر است که در راستای برآورد مدل ابتدا باید توزیع، میانگین و انحراف معیار پیشین[25] که برای پارامترها در نظر گرفته می­شود تعیین گردد. با در نظر گرفتن مقادیر اولیه برای میانگین و انحراف معیار پارامترها می­توان با استفاده از روش بیزی پارامترها را برآورد نمود.

 

 

نمودار 1-  آزمون تشخیصی چند متغیره بروکز و گلمن

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

در ادامه با قرار دادن نتایج حاصل از تخمین پارامترهای مدل تأثیر شوک تقاضا و عرضه سهام بر روی شاخص‌های اقتصاد کلان مورد بررسی قرار می‌گیرد.

در نمودار (2) واکنش متغیرهای کلان اقتصادی به شوک وارد شده به اندازه یک انحراف معیار از ناحیه بازار سرمایه نمایش داده شده است. نتایج بیان‎گر این است که با وارد شدن شوک از بازار سرمایه به دلیل عملکرد مناسب شرکت­ها و افزایش در تولید شاهد رشد در تولید ناخالص داخلی حقیقی هستیم. با بهبود در وضعیت تولید شرکت‌های تولیدی مشاهده شده است که درآمدهای مالیاتی افزایش یافته است همچنین به واسطه افزایش در حجم معاملات درآمدهای مالیاتی دولت نیز افزایش یافته است. همچنین نتایج بیان‌گر این است که بهبود و رونق در بازار سرمایه به لحاظ عرضه و تقاضا منجر به این شده است که جریان ورود نقدینگی به این بازار افزایش یافته و تبع آن تقاضای پول افزایش یافته است. با توجه به تغییرات در اقتصاد و ورود نقدینگی به بازار سرمایه منجر به افزایش در نرخ بهره بانکی جهت جذب منابع در سیستم بانکی است. در خصوص واکنش متغیرهای مصرف و تورم می‌توان چنین بیان کرد که متغیّر مصرف، عمده‌ترین، باثبات‌ترین و در بین سایر متغیّرهای تشکیل‌دهنده طرف تقاضای اقتصاد، قابلیت پیش‌بینی آن، بیشترین است. این متغیر که یکی ازاجزای مهم هزینه ملی است، در عین حال که مقدار پس‌انداز را تعیین می‌کند، در رونق و رکود فعالیت‌های اقتصادی نیز مؤثر است. نظریه‌های اقتصادی بر این نکته تأکید دارند که رونق بازار سهام ممکن است مخارج مصرفی را افزایش دهد؛ درحالی که کاهش قیمت اسمی سهام ممکن است به کاهش فعالیت‌های اقتصادی و در نتیجه، کاهش مخارج مصرفی منجر شود. کانال اصلی تأثیرگذاری قیمت‌های سهام بر مصرف از طریق رابطه ثروت–مصرف است. از آن‌جا که بر اساس تئوری‌ها، مصرف به ارزش فعلی درآمد طول عمر بستگی دارد و سهام بیان‌کننده جزء مهمی از کل ثروت است، بنابراین افزایش در ثروت (بازار سهام)، می‌تواند به افزایش رشد مخارج مصرفی منجر شود. نوسانات قیمت سهام علاوه بر اثرگذاری بر مصرف خانوار، می‌تواند بر سطح مخارج سرمایه‌گذاری بنگاه‌ها نیز تأثیرگذار باشد. در واقع، افزایش قیمت سهام، بنگاه‌ها را تشویق می‌کند تا ساختار و تجهیزات جدید را مورد استفاده قرار دهند و در نتیجه، موجودی سرمایه کل آن‌ها افزایش یابد. قیمت سهام به عنوان جزیی از دارایی‌ها می‌تواند از طریق گنجانده شدن در مخارج، بر تورم تأثیرگذار باشد. در واقع، افزایش قیمت دارایی از طریق بهبود ترازنامه می‌تواند قدرت وام گرفتن بنگاه‌ها و افراد را از طریق وثیقه افزایش دهد. در واقع، افزایش خالص ارزش دارایی‌ها، رغبت وام‌دهندگان را برای وام دادن و قرض‌گیرندگان را به قرض گرفتن افزایش می‌دهد. همچنین نتایج بیانگر این بوده است که شوک وارد شده از ناحیه تقاضا در بازار سرمایه منجر به افزایش سودآوری بنگاه­های اقتصادی شده است.

 

 

نمودار 2-  واکنش متغیرهای کلان اقتصادی به شوک وارد شده از ناحیه تقاضا در بازار سرمایه

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

 

نمودار (3):  واکنش متغیرهای کلان اقتصادی به شوک وارد شده از ناحیه عرضه در بازار سرمایه

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

در بخش دوم بر اساس شوک وارد شده از ناحیه سمت عرضه سهام مشخص شده است که نرخ تورم افزایش یافته است و اثر شوک پس از 5 دوره از بین رفته است. متغیر تسهیلات بانکی نیز در واکنش به شوک عرضه کاهش یافته است. در واقع به دلیل اینکه بنگاه­ها بیشتر متمرکز بر تامین مالی از داخل هستند نیاز به دریافت وام و تسهیلات بانکی برای آنها کاهش یافته است. سود بنگاه­های اقتصادی نیز در واکنش به شوک سمت عرضه نسبت به شوک تقاضا افزایش کمتری داشته است. در واقع با افزایش در عرضه سهام مشاهده می­شود که قیمت سهم کاهش یافته و این موضوع می­تواند علیرغم افزایش در ارزش و حجم معاملات اما میزان سودآوری و درآمدهای مالیاتی دولت از این راه را کاهش دهد. متغیرهای نرخ بهره، سرمایه­گذاری و حجم پول در واکنش به شوک وارد شده از ناحیه سمت عرضه افزایش یافته است اما این واکنش در مواجه به شوک تقاضا کمتر بوده است و اثر آن زودگذرتر بوده است. همچنین مشاهده گردید که متغیرهای مخارج مصرفی و تولید ناخالص داخلی کشور نیز در واکنش به شوک سمت عرضه در بازار سرمایه افزایش یافته است و پس از 7-8 دوره اثر شوک در این متغیرها از بین رفته است. در مقایسه واکنش متغیرهای کلان اقتصادی به شوک وارد شده از ناحیه عرضه و تقاضای بازار سرمایه نتایج زیر بدست آمده است:

 

 

 

جدول 2- مقایسه واکنش متغیرهای کلان اقتصادی به شوک عرضه و تقاضا بازار سرمایه

متغیر	واکنش به شوک سمت عرضه	واکنش به شوک سمت تقاضا
تولید ناخالص داخلی	مثبت	مثبت
مخارج مصرفی	مثبت	مثبت
درآمدهای مالیاتی	منفی	مثبت
سرمایه گذاری	مثبت	مثبت
حجم پول	مثبت	مثبت
نرخ بهره	مثبت	مثبت
سودآوری بنگاه	مثبت	مثبت
تورم	مثبت	مثبت
اعتبارات بانکی	منفی	مثبت
اشتغال	مثبت	مثبت

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

برای بدست آوردن شبیه­سازی و اثر شوک­ها بر متغیرها با استفاده از رهیافت اُهلیگ با کدنویسی در محیط  متلب انجام شده است. نتایج حاصل در جدول (3) خلاصه شده است. نمونه مورد بررسی داده­ها سال 1370 تا 1400 صورت گرفت.

 

جدول 3- مقایسه ضرایب خودهمبستگی و انحراف معیار متغیرهای شبیه سازی شده و داده­های واقعی

انحراف معیار		ضریب خود همبستگی در وقفه							داده های شبیه سازی شده و واقعی
مقدار شبیه سازی شده	داده های واقعی	داده های واقعی
		2	1	0	2	1	0
0.071	0.064	0.25	0.55	1	0.28	0.62	1	تولید ناخالص داخلی
0.034	0.040	0.12	0.23	1	0.06	0.18	1	شکاف تولید
0.25	0.30	0.10	0.22	1	0.16	0.28	1	تورم
0.036	0.043	0.26	0.77	1	0.20	0.69	1	مصرف
0.034	0.038	0.23	0.56	1	0.14	0.45	1	سرمایه گذاری

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

براین اساس، ضریب خودهمبستگی متغیرها در وقفه­های صفر، یک و دو را می­توان با مقادیر متناظر آنها از الگوی ادوار تجاری پولی شبیه سازی شده مقایسه نمود. در این راستا، مقایسه انحراف معیار بخش ادواری متغیرها و مقادیر متناظر شبیه­سازی شده آنها از الگوی ادوار تجاری نیز متداول است. برای این منظور فیلتر شده استفاده (HP) ابتدا از متغیرها لگاریتم گرفته و همچنین برای روند زدایی متغیرها از رهیافت می­شود؛ جدول (3) این مقادیر را با مقادیر متناظر به دست آمده از شبیه سازی الگو، مقایسه می­کند. براساس این جدول مشاهده می­شود که الگو به خوبی مقادیر فوق را برای متغیرها شبیه سازی نموده است. بر اساس مقادیر با وقفه برای متعیرهای اصلی مدل و شبیه سازی شده، می­توان گفت که الگو فوق تا در قابل قبول در شبیه سازی این متغیرها موفق بوده است.

 

5. نتیجه گیری و پیشنهادات

بازار مالی به عنوان یکی از کانال­های تأمین مالی و تخصیص منابع در اقتصاد می تواند نقش مهمی در تعادل عمومی اقتصاد و انتقال شوک های اقتصادی در جامعه ایفا نماید. شرایط این بازارها به شدت بر بخش های واقعی اقتصاد تأثیر گذار است و از سایر بخش ها تأثیر می­پذیرد. یکی از اجزای مهم بازارهای مالی، بورس اوراق بهادار است که تحت تأثیر متغیرهای کلان اقتصادی است. هدف مقاله حاضر بررسی تأثیر شوک‌ های بازار سهام بر متغیرهای کلان اقتصادی با رویکرد مدل های تعادل عمومی پویای تصادفی (DSGE) می باشد. برای این منظور از داده های دوره زمانی 1400-1370 با تواتر فصلی استفاده شده است. بازارهای مالی از جمله بازار سهام با فراهم کردن نقدینگی، کاهش هزینه معاملات از طریق کاهش هزینه جستجو و کاهش هزینه اطلاعات، مکان مناسبی برای سوق دادن پس­اندازهای راکد مردم به سمت تولید و تامین سرمایه شرکت­ها و مؤسسات اقتصادی و یکی از ابزارهای اساسی در تامین سرمایه آنها است. از جمله مهمترین و پرطرفدارترین بازارهای مالی در اغلب کشورها، بازارهای سهام بوده ولی رفتارهای نوسانی این بازار همیشه مورد بحث و بررسی قرار داشته است. به دلیل اهمیت بازارهای سهام در جذب پس­اندازهای کوچک و بزرگ بحث پیرامون تعیین عوامل مؤثر بر نوسانات بازار سهام همواره مورد توجه بوده زیرا این نوسانات می­تواند زمینه ساز تغییرات کلان در متغیرهای مهم اقتصادی باشد. در بازار سهام، نوسان­های گسترده در همه حال موجب ورود و خروج سرمایه گردیده و اثرات این جابجایی بر اقتصاد کشورها می­تواند به شدت پرمخاطره باشد. بنابراین بررسی روابط متقابل میان نوسانات بازار سرمایه و متغیرهای مهم اقتصادی در کشورها از اهمیت ویژه برخوردار است. در این مطالعه به مدلسازی شوک سمت عرضه و تقاضا در بازار سهام پرداخته شد. نتایج بدست آمده بیانگر این بود که واکنش متغیرهای کلان اقتصادی به شوک تقاضا شدیدتر از شوک وارد شده از ناحیه عرضه بوده و تنها متغیرهای درآمدهای مالیاتی و تسهیلات بانکی بوده که نسبت به شوک تقاضا در شرایط شوک عرضه واکنش منفی از خود نشان دادند. همچنین میزان اشتغال نیز در واکنش به شوک سمت عرضه و تقاضا در بازار سرمایه واکنش مثبتی از خود نشان داده است. با توجه به اثر گذاری بازار سرمایه بر متغیرهای کلان اقتصادی بخصوص مصرف و سرمایه گذاری پیشنهاد می شود که با اجرای قوانین منظم در بازار سرمایه هدایت نقدینگی به این بازار و تامین مالی این بازار برای سایر بخش­های قاعده­مند صورت گیرد که در این شرایط می­تواند زمینه ساز رونق اقتصادی در بلندمدت باشد. علاوه بر این وجود ثبات در رفتار سیاستگذاران و همچنین ساختارهای شفاف اطلاعاتی منجر به بهبود در روند فعالیت و عملکرد بازار سهام و همچنین رونق آن و اثرگذاری آن بر متغیرهای کلان اقتصادی می­گردد.

 

[1]  گروه اقتصاد حسابداری، دانشکده علوم اقتصادی و اداری، دانشگاه قم، ایران (نویسنده مسئول).    [e-mail]

[2] . گروه اقتصاد حسابداری ، واحد تهران مرکزی، دانشگاه آزاد اسلامی، ایران، [e-mail]

[3].  گروه مدیریت مالی، پردیس کیش دانشگاه تهران، ایران[e-mail]

[4] . گروه مدیریت، واحد تهران شمال، دانشگاه آزاد اسلامی، تهران، ایران[e-mail]

[5] Modigliani-Miller

[6] Doojav and Kalirajan

[7] La Porta et.al

[8] Levine

[9] Ishaq and Bokpin

[10] Verona et.al

[11] Masoud

[12] Bernanke and Gertler

[13] Kiyotaki and Moore

[14] Carlstrom and Fuerst

[15] Bernanke et.al

[16] Gerali et.al

[17] Ma and Jiang

[18] Wang et.al

[19] Asravor and Fonu

[20] Yue et.al

[21] Pal and Garg

[22] Asadi et.al

[23] Paetz and Gupta

[24] Hollander and Liu

[25] Prior mean and standard deviation

مراجع

فهرست منابع

• ابراهیمی، مهرزاد (1398). بررسی تاثیر متغیرهای کلان اقتصادی بر بازار سهام ایران با استفاده از الگوریتم های داده کاوی. اقتصاد مالی، 13(49)، 283-309.
• افشاری، زهرا، توکلیان، حسین، و بیات، مرضیه (1397). بررسی تأثیر شوک شاخص کل قیمت سهام بر متغیرهای کلان اقتصادی با استفاده از رویکرد DSGE. پژوهش‌های اقتصادی (رشد و توسعه پایدار)، 18(2)، 103-81.
• بانک مرکزی ایران (1400). بانک اطلاعات سری زمانی و گزارش­های فصلی.
• براتی، لیلا، و گودرزی فراهانی، یزدان (1401). نقش متغیرهای پولی و اصطکاک‏های مالی بر بازار سرمایه در قالب مدل DSGE. دانش مالی تحلیل اوراق بهادار، 15(55)، 71-84.
• بشیری، سحر، پهلوانی، مصیب، و بوستانی، رضا (1395). نوسانات بازار سهام و سیاست پولی در ایران. تحقیقات مدلسازی اقتصادی، 6(23)، 157-103.
• تقی پور، انوشیروان، و منظور، داود (1395). تحلیل آثار شوک­های پولی و مخارج دولت مالی در ایران با استفاده از مدل تعادل عمومی پویای تصادفی. تحقیقات اقتصادی، 51(4)، 1001-977.‎
• صلاحمنش، احمد، آرمن، سید عزیز، انواری، ابراهیم، و پورجوان، عبدالله (1397). طراحی و کالیبراسیون یک مدل DSGE کینزین جدید با پویایی بازار سهام در اقتصاد ایران. دانش مالی تحلیل اوراق بهادار، 38 (11)، 57-75.
• عباسی نژاد، حسین، محمدی، شاپور، و ابراهیمی، سجاد (1396). پویایی‌های رابطۀ متغیرهای کلان و شاخص بازار سهام. مدیریت دارایی و تامین مالی، 5(1)، 61-82.
• کاویانی، میثم، سعیدی، پرویز، دیده خانی، حسین، و فخر حسینی، سید فخر الدین (1397). تأثیر شوک‎های پایه پولی بر بازده قیمتی سهام شرکت‎های فعال بورسی رویکرد DSGE. اقتصاد مالی، 12(42)، 121-148.
• مکیان، سید نظام الدین، توکلیان، حسین، و نجفی فرا شاه، سید محمد صالح (1398). بررسی اثر شوک مالیات‌های مستقیم بر تولید ناخالص داخلی و تورم در ایران در چارچوب یک مدل تعادل عمومی پویای تصادفی. اقتصاد مالی، 13(49)، 1-46.
• منتظرحجت، امیر حسین، آرمن، سید عزیز، انواری، ابراهیم، و برزگر، سهیلا (1400). بررسی تأثیر شوک سمت تقاضای بازار سهام بر منتخبی از متغیرهای کلان اقتصادی در قالب مدل تعادل عمومی پویای تصادفی. مطالعات اقتصادی کاربردی ایران، 10(39)، 73-105.
• نسرین دوست، طیبه، امامی، کریم، حسینی، سید شمس الدین، و پیکارجو، کامبیز (1400). در چه شرایطی بدهی دولتی اثر برون رانی بر سرمایه گذاری خصوصی در ایران دارد؟ رهیافت مدل تعادل عمومی پویای تصادفی. اقتصاد مالی، 15(54)، 53-82.