تحلیل آثار شوک‌های سیاست پولی بر قیمت سهام در اقتصاد ایران؛ کاربردی ترکیبی از روش میانگین گیری بیزین و رهیافت خودرگرسیون برداری تعمیم یافته با پارامترهای متغیر در طول زمان

اقتصاد مالی

دوره 18، شماره 66، فروردین 1403، صفحه 51-68   

نوع مقاله: علمی پژوهشی

شناسه دیجیتال (DOI): 10.30495/fed.2024.709338

نویسندگان

مریم روحانی¹؛ محمود هوشمند^{* 2}؛ محمدطاهر احمدی شادمهری¹

¹گروه اقتصاد، دانشگاه فردوسی مشهد، مشهد، ایران

²گروه اقتصاد، دانشکده علوم اداری و اقتصادی دانشگاه فردوسی مشهد، مشهد، ایران

چکیده

چکیده
یکی از ابعاد اساسی در بحث بی ثباتی مالی، تلاطم قیمت دارایی­ها مشخص شده است. علت تغییر قیمت دارایی­ها تنها سیاست­های بانک مرکزی نمی­باشد، اما بررسی تاثیر آن بخش مهمی از تغییرات آن را تفسیر می­کند.
در این تحقیق براساس روش میانگین‌گیری بیزین و تجزیه مولفه­های اصلی، شاخص سیاست پولی موثر بر قیمت سهام تعیین و از طریق مدل TVP-FAVAR اقدام به بررسی تأثیر این متغیر بر قیمت سهام در بازه‌های زمانی مختلف در نرم­افزار متلب شده است.
طبق نتایج تغییرات یک انحراف معیار در شاخص سیاست پولی در طی زمان بر قیمت سهام افزایشی و به صورت U شکل بوده است. تغییرات یک انحراف معیار در شاخص سیاست پولی در در ابتدا تا اواخر دوره تأثیر مثبت و قوی بر قیمت سهام داشته است

کلیدواژه‌ها

واژه‌های کلیدی: سیاست پولی، پارامترهای متغیر در طول زمان، قیمت سهام، میانگین‌گیری بیزین. طبقه بندی JEL : C01؛ H5؛ C01؛ E5

اصل مقاله

 

https://doi.org/10.30495/fed.2023.1962456.2740

 

 

تحلیل آثار شوک­های سیاست پولی بر قیمت سهام در اقتصاد ایران؛ کاربردی ترکیبی از روش میانگین گیری بیزین و رهیافت خودرگرسیون برداری تعمیم یافته

 با پارامترهای متغیر در طول زمان

 

 

تاریخ دریافت: 17/09/1402                  تاریخ پذیرش: 10/11/1402

مریم روحانی[1] محمود هوشمند*[2] محمدطاهر احمدی شادمهری[3]

 

 

چکیده

یکی از ابعاد اساسی در بحث بی ثباتی مالی، تلاطم قیمت دارایی­ها مشخص شده است. علت تغییر قیمت دارایی­ها تنها سیاست­های بانک مرکزی نمی­باشد، اما بررسی تاثیر آن بخش مهمی از تغییرات آن را تفسیر می­کند.

در این تحقیق براساس روش میانگین‌گیری بیزین و تجزیه مولفه­های اصلی، شاخص سیاست پولی موثر بر قیمت سهام تعیین و از طریق مدل TVP-FAVAR اقدام به بررسی تأثیر این متغیر بر قیمت سهام در بازه‌های زمانی مختلف در نرم­افزار متلب شده است.

طبق نتایج تغییرات یک انحراف معیار در شاخص سیاست پولی در طی زمان بر قیمت سهام افزایشی و به صورت U شکل بوده است. تغییرات یک انحراف معیار در شاخص سیاست پولی در در ابتدا تا اواخر دوره تأثیر مثبت و قوی بر قیمت سهام داشته است.

واژه‌های کلیدی: سیاست پولی، پارامترهای متغیر در طول زمان، قیمت سهام، میانگین­گیری بیزین.

طبقه بندی JEL : C01,H5,C01,E5

 

 

1- مقدمه

بررسی، تحلیل و ارزیابی قواعد سیاستی پولی و مالی از مهمترین نیازهای سیاست­گذاری در طراحی و اتخاذ سیاست­های متناسب با شرایط اقتصادی است. قواعد سیاستی موردنیاز،اگر به صورت یک مقدار ثابت برای ابزار سیاست­گذاری اجرا شود (همانند نرخ رشد ثابت عرضه پول که از سوی فریدمن ارائه شد) نمی­تواند برای کنترل نوسان­های اقتصادی مفید واقع شود، لذا لازم است ابزار سیاست­گذاری نسبت به تغییرات در سطح قیمت­ها و یا درآمد حقیقی از خود واکنش داشته باشد. یک قاعده سیاستی در قالب برنامه­ای برای آینده ارائه می­شود که برای یک دوره زمانی مشخص ادامه خواهد یافت. آنچه در عمل مشاهده می­شود این است که با توجه به نوسان­های اقتصادی در هر برهه اقتصادی، هیچ قاعده سیاستی وجود ندارد که برای همیشه و بدون تغییر از سوی سیاست­گذار ادامه یابد. لذا در ادبیات موجود منظور از قواعد سیاستی، روشی است که سیاستگذار حداقل برای یک دوره آن را مورد اجرا قرار داده و از طریق آن به دنبال محقق کردن یک یا چند هدف خود بوده است.

قاعده پولی از مهمترین سیاست­های اقتصادی است که حرکت بانک مرکزی به سمت تحقق اهداف نهایی را نشان می‌دهد. هدف اولیه قواعد سیاست پولی تشریح مسیر زمانی ابزار پولی مورد استفاده است که این مسیر بستگی به میزان نوسان متغیرهای کلان اقتصادی دارد و در واکنش به این نوسان­ها، مقدار ابزار بر اساس قاعده مورد استفاده تعیین می­شود. قواعد سیاست­گذاری پولی به دو منظور مورد استفاده قرار می­گیرد. یک مورد استفاده، ایجاد یک بسته هدایتی در تعیین میزان ابزار در طول یک دوره مشخص است؛ مهمترین انگیزه سیاست­گذار پولی تعیین ابزار به میزانی است که حداقل مقدار تورم را به همراه داشته باشد و در کنار آن بتواند حداقل میزان نوسان در اقتصاد را به ارمغان بیاورد. دومین مورد استفاده، شناخت سیاست­گذار از رفتار خود در گذشته است؛ با تبیین رفتار گذشته این امکان برای سیاست­گذار پدید می­آید تا نسبت به انحراف از اهداف خود یک قضاوت دقیق داشته و در نتیجه نسبت به تصحیح ابزار خود به نحوی اقدام نماید تا به هدف اولیه نزدیک شود (سهیلی و همکاران، 1398).

سیاست پولی صحیح و اجرای مناسب آن، اقتضا می­کند که بانک مرکزی از فرآیند اثرگذاری آن بر متغیرهای اصلی اقتصاد آگاهی داشته باشد. از مهم­ترین این مساله­ها، اثر سیاست­های پولی بر قیمت انواع دارایی­ها، به عنوان یکی از فرایندهای انتقال سیاست پولی است. بازار دارایی­های مالی نظیر سهام و ارز به عنوان بخشی از بازار دارایی­ها، نه تنها در اقتصاد ایران بلکه در اقتصاد بسیاری از کشورها از اهمیت بسیاری برخوردارند. این اهمیت باعث گردیده که عاملین اقتصادی نسبت به تغییرات قیمت در این بازارها حساس بوده و شوک­های سیاستی که به طور غیر مستقیم یا مستقیم روی آن­ها تاثیر گذارند را، رصد نمایند. از طرف دیگر این موضوع برای سیاست­گذاران که هدف آن­ها تثبیت اقتصادی و در نهایت رشد اقتصادی است، از اهمیت بالایی برخوردار است. اما باید در نظر گرفت که تاثیر شوک­های سیاست­های اتخاذ شده توسط آن­ها روشن و واضح نبوده و پارامترهای متعددی می­توانند نتایج را تحت تاثیر قرار دهند.

اقتصاد همواره در معرض شوک های داخلی و خارجی است و باید اذعان کرد که اثرات و شعاع عملکرد برخی از این شوک ها آنقدر شدید و وسیع است که مدیریت اقتصادکالن با هر توانمندی را به چالش می­طلبد اما نهایتاً، این دومی است که تعیین کننده می باشد. چگونگی واکنش نسبت به شوک ها، به ویژه برای کشور ما که در معرض شوک های شدیدی است، اهمیت زیادی دارد (تیمور رحمانی و همکاران، 1401). شوک و تغییرات ایجاد شده از سیاست پولی می­تواند تاثیر فراوانی بر محیط اقتصادی داشته و سبب تبدیل آن از یک سیستم پر نوسان شامل تلاطم بالای قیمت­ها و بازدهی پایین به یک رژیم جزء نوسان شامل نوسان کم و بازدهی بالا و یا برعکس گردد. تغییر این رژیم اقتصادی می­تواند منجر به تغییر قیمت انواع دارایی­ مالی به عنوان یکی از متغیرهای اساسی در تشکیل انتظارات تورمی و پیش بینی­های قیمتی و تورمی بانک مرکزی شود. بنابراین در تعیین سیاست­های پولی نمی­توان نسبت به تغییرات قیمت دارایی­های مالی بی توجه بود.

بانک­های مرکزی به علت عمل به اهداف و وظایف خود در کنترل و از بین بردن تورم و برقراری ثبات نسبی قیمت­ها، ضمن توجه همیشگی به تغییرات میزان نقدینگی و نرخ بهره، تلاش می­کنند با کمک ابزارهای در دست خود روند تغییرات آن را با اهداف سیاستی از پیش مشخص شده، هم جهت نمایند. اجرای موفق سیاست پولی، نیاز به ارزیابی دقیق و صحیح از میزان اثرگذاری و سرعت آن بر بخش­های متعدد اقتصادی است. لذا لازم است درک شفافی از ساز و کار اثرات آن بر فعالیت­های اقتصادی مشخص گردد. از جمله مهم­ترین ساز و کارهای مذکور تاثیر سیاست پولی بر اندازه و روند تغییرات قیمت دارایی­های مالی است.

در این پژوهش در فرآیند مدل‌سازی مدل TVP-FAVAR، علاوه بر متغیر شاخص سیاست پولی و قیمت سهام، برخـی متغیرهای کنترلی منتخب از روش میانگین‌‌گیری بیزین که بر قیمت سهام موثر است امکان ورود به مدل خواهد داشت؛ این فرآیند موجب‌ می‌گردد بهینه‌‌‌ترین مدل ارتباط میان سیاست پولی و قیمت سهام تعیین ‌گردد.

طبق نظریه­های اقتصادی دلایل مختلفی مبنی بر تأثیر متقابل بین سیاست­های پولی و قیمت سهام وجود دارد.

 

3-مبانی نظری و مطالعات پیشین

3-1-تأثیر سیاست پولی بر قیمت سهام

بازارهای سهام نقش چند بعدی در ارتباط با تصمیم­گیری سیاست پولی دارند. از یک سو، عملکرد بازار سهام تا حد زیادی تحت تأثیر سیاست‌های پولی از طریق کانال‌های مختلف، قرار می‌گیرد، در حالی که از سوی دیگر، قیمت سهام تا حد زیادی منعکس‌کننده تحولات اقتصادی است و بنابراین می‌تواند توسط مقامات سیاست پولی در اتخاذ تصمیم‌های سیاستی مورد توجه قرار گیرد. در این راستا، عملکرد بازار سهام نه تنها به تصمیمات سیاست پولی پاسخ می‌دهد و بر اقتصاد تأثیر می‌گذارد، بلکه بازخورد بانک‌های مرکزی را در رابطه با انتظارات بخش خصوصی در مورد سیر آینده متغیرهای کلیدی اقتصاد کلان ارائه می‌کند (میشکین[4]، 2001). در نظریه­ی کلاسیک مالی مطرح می­شود که بعضی از سرمایه گذاران تحت عنوان معامله­گران اخلال­گر نمی­توانند تصمیم منطقی برای سرمایه­گذاری داشته باشند. با توجه به اینکه موقعیت آن­ها توسط عملکرد سرمایه­گذاران هوشمند قابل تصحیح است. در نتیجه، قیمت­های بازار به طور کامل و دقیق منعکس کننده اطلاعات موجود هستند و این فرض اصلی فرضیه بازار کارا می­باشد (رضایی و همکاران، 1400). یکی از کانال‌های اصلی که سیاست پولی از طریق آن اقتصاد را متاثر می‌کند، کانال نرخ بهره است. این کانال نشان می‌دهد که تغییر در نرخ‌های بهره بر هزینه سرمایه شرکت تأثیر می‌گذارد، که در نهایت بر ارزش فعلی جریان‌های نقدی خالص آتی شرکت‌ها اثر می‌گذارد. در نتیجه، نرخ‌های بهره بالاتر منجر به کاهش ارزش فعلی جریان‌های نقدی خالص آتی می‌شود که به نوبه خود منجر به کاهش قیمت سهام می­گردد. این کانال نمایانگر دیدگاه سنتی کینزی از مکانیسم انتقال نرخ بهره است.

    از دیگر کانال‌های انتقال غیرمستقیم سیاست پولی، مربوط به تعدیل نرخ بهره، کانال اعتباری است. این کانال می­گوید که بانک مرکزی با تغییر نرخ‌های بهره، می‌تواند بر میزان سرمایه‌گذاری در کشور اثر بگذارد. قابل درک است که میزان سرمایه­گذاری در شرکت­ها بر ارزش بازار آن­ها اثر می­گذارد. این استدلال بر این واقعیت استوار است که ارزش بازار شرکت­ها از ارزش فعلی جریان­های نقدی آتی آن تاثیر می­پذیرد. از این­نظر، فعالیت سرمایه‌گذاری شرکتی بالاتر باید منجر به جریان‌های نقدی آتی بالاتر شود و در نتیجه ارزش بازار شرکت را افزایش دهد (چو و همکاران[5]، 2020).

    مکانیسم انتقال دیگر نیز از طریق اثر ثروت است، که بیان می­کند، افزایش نرخ بهره ارزش دارایی‌های با عمر بلندمدت، به طور مثال قیمت سهام را کاهش می‌دهد. کانال نرخ ارز همچنین به توضیح روشی که نرخ بهره ممکن است بر قیمت سهام تأثیر بگذارد کمک می­کند. به ویژه، افزایش نرخ بهره منجر به افزایش نرخ ارز داخلی و در نتیجه افزایش واردات و کاهش صادرات خواهد شد. این مورد تأثیر منفی بر رقابت‌پذیری کشور دارد و منجر به کاهش تولید می‌شود که در نهایت منجر به کاهش قیمت دارایی­ها می­شود.

    در نهایت، با توجه به نظریه کیو توبین و توبین^[6] (1969) در مورد سرمایه­گذاری، نرخ بهره بالاتر باعث کاهش ارزش سهام خواهد گردید. یک رویکرد کینزی­تر به نظریه کیو توبین، نشان می­دهد که افزایش نرخ بهره سبب انتقال وجوه از بازار سهام به بازار اوراق قرضه می­شود - با فرض اینکه فقط این دو دارایی در بازار وجود داشته باشند - قیمت سهام را کاهش می­دهد.

در مطالعاتی که در دهه اخیر پیرامون رابطه قیمت دارایی­ها با متغیرهای کلان اقتصادی صورت گرفته، روش غیرخطی استفاده نشده و نیز اغلب مدل­های خطی به بررسی سیاست پولی پرداخته­اند. در چند سال اخیر و به ویژه بعد از بروز بحران مالی جهانی توجه به لزوم سیاست مالی در فعالیت­های اقتصادی و به ویژه در کشورهای در حال توسعه از جمله ایران که بیشتر فعالیت­های اقتصادی به درآمد نفتی و ارز حاصل از آن بستگی دارد، اهمیت ویژه­ای یافته است.

این تحقیق یکی از اولین تحقیقات در ادبیات سیاست­های پولی و قیمت سهام در استفاده از مدل TVP-FAVAR است که تأثیر سیاست پولی را بر قیمت سهام تحلیل می­کند. در این تحقیق به بررسی تأثیر سیاست پولی در طول زمان بر قیمت سهام، با استفاده از رهیافت TVP-FAVAR پرداخته، بدین ترتیب از طریق تجزیه چالسکی^[7] تابع واکنش آنی در فضای سه بعدی رسم خواهد شد.

در ادامه به بررسی نتایج تحقیقات داخلی و خارجی در راستای موضوع حاضر پرداخته می­شود.

     رحیمی و همکاران (1400)؛ در  تحقیقی با عنوان نحوه اثرگذاری مهمترین متغیرهای مؤثر بر ساز و کار انتقال سیاست پولی در اقتصاد ایران با رویکرد الگوهای خودرگرسیون برداری تعمیم یافته پارامتر متغیر زمان،53 متغیر مؤثر بر انتقال سیاست پولی از کانال نئوکلاسیکی و 22 متغیر مؤثر بر ساز و کار انتقال پولی در الگو غیرنئوکلاسیکی وارد الگو نمود و در نهایت با استفاده از رویکرد الگوی میانگین­گیری بیزی مهمترین متغیرهای مؤثر بر ساز و کار انتقال سیاست پولی تعیین شدند. به این نتیجه دست یافته شد که در کوتاه مدت بالاترین تأثیر بر ساز و کار انتقال پولی توسط متغیر نرخ ارز حقیقی مؤثر، در میان مدت توسط حجم پول و در بلند مدت توسط نرخ رشد اعتبارات اعطایی به بخش خصوصی ایجاد شده است. همچنین سیاست پولی افزایشی موجب افزایش نرخ ارز و کاهش قیمت سهام در بلندمدت شده است و ثبات این رفتار بر اساس نتایج به ثبات بازارهای مالی ارتباط دارد.

    کوپ^[8] (2022)؛ با استفاده از رویکرد میانگین­گیری پویا ابتدا به پیش­بینی شاخص قیمت سهام در آمریکا پرداختند و عوامل موثر بر آن را مشخص و مهم­ترین شان را به وسیله رویکرد فوق با نرم­افزار متلب اولویت­بندی نمود. در نهایت اثبات نمود که مدل­های DBA دقت بالاتری در پیش بینی قیمت سهام دارند. نتایج مطالعه نشان داد سیاست­های پولی در اکثریت بازه زمانی مورد بررسی موجب افزایش قیمت سهام شده است.

    چو و همکاران^[9] (2020)؛ با استفاده از مدل NARDL در مقاله­ای با عنوان سیاست پولی بهینه و شوک­های نااطمینانی، به بررسی تاثیر شوک­های مثبت و منفی در بازار سهام کره جنوبی پرداختند. آن­ها اثبات نمودند که زمانی که شوک سیاست پولی نامتقارن است شوک مثبت بیش از شوک منفی بازار سهام را تحت تأثیر قرار داده است. همچنین اثر شوک­های مثبت پولی بر شاخص بازار سهام را مثبت و اثر شوک­های منفی را به صورت معکوس تعیین نمودند.

    ناگوگو^[10] (2018)؛ در مقاله­ای با عنوان اثر سیاست پولی و مالی بر بازار سهام نیجریه، بررسی تجربی تأثیر سیاست­های کلان اقتصادی و رفتار بازار سهام در نیجریه پرداخته است. نقدینگی، نرخ بهره، هزینه­های دولتی، درآمد مالیاتی و تولید ناخالص داخلی به عنوان شاخص­های سیاست اقتصاد کلان انتخاب شده­اند در حالی که قیمت سهام برای نشان دادن رفتار بازار سهام استفاده می­شود. روش مورد استفاده، رویکرد تست کرانه ARDL است. یافته‌های تجربی نشان می‌دهد که عرضه پول و نرخ بهره در کوتاه‌مدت و بلندمدت اثرات آماری معناداری بر بازار سهام دارند. به طور مشابه، مخارج دولت و مالیات تأثیرات آماری معناداری بر بازار سهام در کوتاه‌مدت و بلندمدت دارند. بنابراین، این نشان می‌دهد که اقدامات سیاست‌های کلان اقتصادی تأثیرات مهمی بر بازار سهام نیجریه در کوتاه‌مدت و بلندمدت دارد. با توجه به اینکه مجرای اصلی چنین تأثیری اساساً از طریق عملیات پولی و مالی است، لازم است مسئولان برای تحقق پتانسیل‌های کامل فعالیت‌های بازار سهام در کشورها، سیاست‌های مالی و پولی را در کنار یکدیگر و نه مجزا به کار گیرند.

    نوکویه و امانوئل^[11] (2018)؛ تأثیر سیاست پولی را بر توسعه بازار سهام در نیجریه بررسی کردند. دوره‌ی پژوهش از سال 1981 تا 2015 بود. برای تحلیل از مدل‌سازی هم‌انباشتگی و تصحیح خطای برداری (VECM)، استفاده شد. آزمون هم انباشتگی نشان داد که یک رابطه تعادلی بلندمدت بین متغیرهای مدل وجود دارد. نتایج VECM نشان داد که سیاست پولی از طریق نرخ رشد عرضه پول بر توسعه بازار سهام در نیجریه تأثیر مثبت و معناداری داشته است.

    سهیبو و دیگران^[12] (2017)؛ سیاست پولی و پویایی بازار سهام را از دیدگاه آفریقایی بررسی کردند. آن­ها از پنج شاخص، یعنی شاخص‌های سهام جهانی S&P، نرخ تورم، پول و رشد شبه پول، نرخ بهره واقعی و رشد تولید ناخالص داخلی در مدل خودرگرسیون بردار پانلی در سال‌های 1979-2013 استفاده کردند. نتایج نشان داد که بازارهای سهام 12 کشور آفریقایی به طور همزمان تحت تأثیر سیاست‌های پولی مربوطه از طریق نرخ بهره قرار گرفتند. با این حال، آن­ها نتوانستند شواهدی برای واکنش معکوس پیدا کنند.

    جاناتان و اوگنبروم^[13] (2017)؛ رابطه بین سیاست پولی و قیمت­های بازار سهام در نیجریه را بررسی کردند تا ببینند آیا سیاست پولی بر قیمت‌های بازار سهام برای دوره 1985 تا 2015 تأثیر گذاشته است یا خیر. یک رابطه تعادلی بلندمدت بین متغیرهای مورد استفاده پیدا شد. نتایج تجربی نشان داد اعتبار و تسهیلات اعطا شده به بخش خصوصی، نرخ ارز و عرضه گسترده پول (نقدینگی)، به طور مثبت با قیمت‌های بازار سهام که توسط شاخص کل سهام گرفته شده است، ارتباط وجود دارد. نرخ ارز و عرضه گسترده پول از نظر آماری تأثیر معنی‌داری بر قیمت‌های بازار سهام دارند. معادلات تخمینی ECM نشان داد که عوامل تعیین‌کننده کوتاه‌مدت قیمت سهام عمدتاً از اعتبار به بخش خصوصی، نرخ ارز و نرخ ارز با تاخیر یک دوره‌ای بوده است. در همین حال، نرخ سیاست پولی و عرضه گسترده پول با قیمت‌های بازار سهام در کوتاه‌مدت رابطه منفی داشتند.

    نواکوبی و امانوئل^[14] (2016)؛ به بررسی تاثیر سیاست پولی بر توسعه بازار سهام در نیجریه است. دوره مطالعه از سال 1981 تا 2015 تحت پوشش قرار گرفت. مدل‌سازی تصحیح خطای برداری (VECM) برای تجزیه و تحلیل استفاده شد. آزمون هم­انباشتگی نشان­داد که بین متغیرهای مدل رابطه تعادلی بلندمدت وجود دارد. نتایج VECM نیز نشان داد که سیاست پولی از طریق نرخ رشد عرضه پول بر توسعه بازار سهام در نیجریه تأثیر مثبت و معناداری داشته است. همچنین، یافته‌ها مشخص نمودند که نرخ وام‌دهی اولیه تأثیر منفی بر توسعه بازار سهام در نیجریه داشته است.

 

 

4-روش تحقیق

در مطالعات تجربی متعدد از شاخص­های "نرخ سپرده قانونی"، "نرخ تنزیل مجدد"، "عملیات بازار باز"، "اسکناس و مسکوک نزد بانک‌ها و مؤسسات اعتباری غیر بانکی"، "نرخ بهره"، "خالص دارایی‌های خارجی بانک مرکزی"، "خالص دارایی‌های خارجی سیستم بانکی"، "نسبت بدهی خارجی به دارایی خارجی بانک مرکزی"، "حجم پایه پولی"، "حجم پول"، "حجم شبه پول"، "بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی"، "اعتبارات اعطایی به بخش خصوصی"، "حجم کل سرمایه بانک‌ها"، "حجم کل دارایی بانک‌ها"، "حجم کل بدهی بانک‌ها"، "حجم سپرده جاری"، "حجم سپرده کوتاه‌‌مدت"، "حجم سپرده بلند‌‌مدت"، "نقدینگی"، "حجم اوراق مشارکت" و "مانده تسهیلات اعطایی" به عنوان شاخص سیاست پولی استفاده شده است. در مطالعه حاضر مدل ارائه شده توسط شاخص­های فوق طبق رویکرد داده محور مورد بررسی قرار گرفته و شاخص بهینه که نشان دهنده بهترین مدل برآورد شده می­باشد، معرفی خواهد شد. برای نیل به اهداف تعریف شده، تابع واکنش آنی به کار گرفته می­شود. برای این منظور، تجزیه چالسکی به کار می­آید. با توجه به روش تحقیق، توابع واکنش آنی تحقیق در طول زمان متغیر هستند و در فضای سه بعدی رسم می­شوند. در این تحقیق از داده‌های فصلی کشور ایران در بازه زمانی 1374:1 تا 1397:4 استفاده خواهد شد.

ضرایب تخمین مدل مورد استفاده در این مقاله می‌توانند در طول زمان تغییر کنند و از این جنبه با مدل‌های استفاده شده در مطالعات تجربی ذکر شده در بخش قبل متفاوت است. مدل TVP-FAVAR مورد استفاده در این تحقیق، ضعف مدل‌های خطی در شرایط شکست‌های ساختاری و تغییرات سیکلی در سری‌های زمانی را برطرف و امکان بررسی دقیق‌تر روابط بین متغیرهای مدل را فراهم ‌‌می‌کند. (25)

تعدادی از محققین به این نتیجه رسیدند که در مدل‌های عامل، ضرایب متغیر زمانی[15]  (TVP)، منجر به نتایج دقیق‌تری می‌شوند (دل نگرو و اترک[16] (2008) و دل نگرو و دیگران (2011)).

در این پژوهش، ابتدا به روش میانگین گیری بیزین (MBA)، مهم­ترین متغیرهای موثر بر قیمت سهام از میان متغیرهای ذکر شده در بالا تعیین و اولویت بندی می­گردند. سپس با روش روش تحلیل مولفه اصلی (PCA) یک شاخص کلی به نام شاخص سیاست پولی استخراج می­گردد. در نهایت در فرآیند مدلسازی، مدل TVP-FAVAR بهینه­ترین مدل ارتباط میان سیاست پولی و قیمت سهام مشخص می­گردد.

 

روش BMA

مشخصه روشن رویکرد بیزین جهت استنتاج، نسبت دادن احتمالات عددی به درجه اعتقاد محقق است؛ البته این درجه در مورد صحیح بودن یک فرضیه به میزان اطلاعات وی در آن لحظه بستگی دارد. به عنوان مثال در این روش محقق بر اساس تسلط بر موضوع و ارتباط مابین متغیرها، شرایط کشور مورد بررسی، n متغیر را به عنوان مهم‌ترین متغیرهای موثر بر متغیر وابسته به مدل میانگین‌گیری بیزین معرفی می­نماید، در صورت صحیح بودن دیدگاه محقق، نتایج خروجی تایید کننده دیدگاه او خواهد بود، به طور مثال سالای مارتین، در راستای بررسی عوامل موثر بر رشد اقتصادی آمریکا 8 متغیر را به عنوان عوامل موثر بر رشد اقتصادی معرفی نمود که نتایج خروجی مدل با دیدگاه محقق سازگار بود. در نتیجه با تغییر اطلاعات در مورد یک عبارت، می‌بایست در احتمال مربوط به درستی و یا نادرستی عبارت مورد نظر نیز تجدید نظر صورت گیرد (کوپ (2003)). فرآیند تجدیدنظر در احتمالات به وسیله اطلاعات جدید که توسط y مشخص می‌شود، در شکل زیر به طور خلاصه نشان داده شده است (نایلور[17] (1967)).

 

 

نمودار 1: متوسط‌گیری مدل بیزین

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

تابع چگالی احتمال پیشینی^[18] مربوط به فرضیه H ، بر پایه اطلاعات اولیه می‌باشد. این اطلاعات معمولاً یک ترکیب از اطلاعات قبلی داده‌ای، مطالعات تجربی، مشاهدات و نظریه‌ها می‌باشد. تابع چگالی احتمال پسین برای مشاهدات جدید y به وسیله فرضیه H می‌باشد. این تابع چگالی احتمال به عنوان تابع درست­نمایی شناخته می‌شود. برای به دست آوردن تابع چگالی احتمال پسین، می‌بایست تابع چگالی احتمال پیشین با تابع درست­نمایی به وسیله نظریه بیز با هم ترکیب شوند. احتمال پسین به هر دوی اطلاعات پیشین و اطلاعات نمونه y بستگی دارد و با تأثیری که اطلاعات داده‌ای جدید بر تابع چگالی احتمال پیشین به وسیله نظریه بیز می‌گذارد، تابع چگالی احتمال پیشین به تابع چگالی احتمال پسین تغییر شکل می‌یابد. باید تأکید شود که احتمال پسین، شامل نظر محقق در مورد پارامتر، اطلاعات داده‌ای و اطلاعات پیشین است.

 

روش TVP-FAVAR

فرض کنید   به ازای t=1,…,T یک بردار n × 1 از متغیرها برای تخمین متغیر غیرقابل ‌مشاهده موجود در مدل باشد. به‌علاوه   یک بردار s × 1از متغیرهای اقتصاد کلان قابل مشاهده موجود در مدل باشد. مدل TVP-FAVAR به‌صورت رابطه زیر است:

(1)

 

 

  

 

در رابطه فوق  ضرایب رگرسیون،  ضریب متغیر فاکتور و متغیر فاکتور باشد.    ضرایب VAR است.   و  پسماندهای مدل هستند که دارای توزیع نرمال با میانگین صفر و کوواریانس  و   می‌باشند.

ضرایب  و ضرایب مدل VAR    بر طبق یک فرآیند گام تصادفی متغیر بر روی زمان استخراج می‌شوند:

(2)

  

 

 

 

که در آن   و  است. همه خطاها در رابطه (2)، با یکدیگر و بر روی زمان ناهمبسته هستند؛ بنابراین ساختاری به‌صورت زیر دارند:

 

 

روابط (1) و (2)، را مدل TVP-FAVAR می‌گویند. با اعمال چندین محدودیت، مدل‌های دیگری نیز از مدل فوق استخراج می‌شوند که به شرح زیر است:

مدل VAR پارامتر متغیر زمانی عامل افزوده‌شده[19] (FA-TVP-VAR): این مدل هنگامی حاصل می‌شود که ضرایب معادله اول در رابطه (1) (  ) در همه­ی دورهای زمانی ثابت باشد (   =  ) بوده که در این صورت  =  است).

مدل VAR عامل افزوده‌شده (FAVAR): این مورد هنگامی حاصل می‌شود که  و  در طول زمان ثابت باشند (  =  =  ).

مدل VAR پارامترهای متغیر زمانی (TVP-VAR): این مدل هنگامی حاصل می‌شود که تعداد فاکتورهای مدل صفر باشد (یعنی   = ).

مدل VAR: این ­مدل هنگامی حاصل می‌شود که تعداد فاکتورها صفر بوده و  و  در ­زمان ثابت باشد.

 

5-سوالات پژوهش

مهمترین عوامل موثر بر قیمت سهام بر اساس روش میانگین­گیری بیزین کدامند؟

نحوه اثرگذاری مهم‌ترین عوامل موثر بر قیمت سهام در طی زمان (کوتاه­مدت، میان مدت و بلند_­مدت)، چگونه است؟

از آن­جایی که مطالعات مرتبط با اقتصاد ایران در بازار سهام توجه بسیار به سیاست پولی نداشته و نیز از رهیافت­های خطی استفاده کرده‌اند، پاسخ مناسبی برای سؤالات فوق در ادبیات موضوع وجود ندارد. پژوهش حاضر با به کارگیری رهیافت خودگرسیون برداری تعمیم یافته با پارامترهای متغیر در طول زمان و میانگین­گیری بیزین می­کوشد بینش جدیدی در رابطه با اثرگذاری سیاست پولی بر شاخص قیمت سهام استفاده­کند.

از آنجایی که مطالعات مرتبط با اقتصاد ایران در بازار دارایی­ها توجه بسیار به سیاست پولی نداشته و نیز از رهیافت­های خطی استفاده کرده­اند، پاسخ مناسبی برای سؤالات فوق در ادبیات موضوع وجود ندارد. از این رو، پژوهش حاضر با به کارگیری رهیافت خودگرسیون برداری تعمیم یافته با پارامترهای متغیر در طول زمان و میانگین­گیری بیزین می­کوشد بینش جدیدی در رابطه با اثرگذاری سیاست مالی و پولی بر شاخص قیمت دارایی­ها ارائه کند.

 

6-یافته­های پژوهش

قبل از برآورد مدل نیاز است مهم‌ترین شاخص سیاست پولی را با استفاده از روش میانگین‌گیری بیزین تعیین نمود.

6-1-نتایج الگوی BMA قیمت سهام

یکی از مهمترین مزیت­های تحلیل BMA استفاده از تمامی تصریحات ممکن )مبتنی بر ترکیبات مختلف از متغیرهای توضیحی(؛ برای تخمین ضرایب متغیرهای توضیحی است. در واقع این ضرایب تنها براساس یک الگوی منفرد تخمین نخورده است، بلکه از میانگین وزنی ضرایب تخمین زده شده هر یک از متغیرها در 17، 179 و 869 تکرار یا نمونه­گیری مؤثر از الگوهای مختلف به د ست می­آیند.

به پیروی از سالای مارتین و همکاران  (2004)، مقدار k در این تحقیق مساوی 4 در نظر گرفته شده است. این عدد بازگوکننده­ی این مطلب است که انتظار می­رود در نهایت 4 متغیر به عنوان متغیرهای غیرشکننده توسط فرایند محاسبات معرفی شود؛ اما کاملاً روشن است که امکان دارد در نهایت تعداد کمتر و یا بیشتر از 4 متغیر غیرشکننده باشند. در ابتدا با به دست آوردن نمونه­ای شامل 5 میلیون رگرسیون از فضای الگو، ضرایب و احتمال پسین هر متغیر محاسبه شد. در ادامه 5 میلیون رگرسیون به نمونه­ی اول اضافه شده و محاسبات برای 10 میلیون رگرسیون انجام شد و ضرایب و احتمالات پسین به دست آمد. با ادامه­ی این روند در نمونه­ای که شامل 150 میلیون رگرسیون بود، همگرایی حاصل گردید. بر این اساس دیگر نیازی به افزایش حجم نمونه جهت تعیین متغیرهای غیر شکننده وجود ندارد. جهت غیر شکننده معرفی نمودن یک متغیر دو شرط لازم ا ست:

افزایش احتمال پسین هر متغیر نسبت به احتمال پیشین.

بالا بودن سطح احتمال پسین از سطح آستانه تعریف شده (سطح آستانه اولیه=4تقسیم بر 22=181/0).

با توجه به تعداد متغیرهای بررسی شده، تعداد الگوهای موجود (براساس حضور یا عدم حضور هر متغیر)، در فضای الگو برابر 2²² است که با توجه به فرض عدم اطمینان الگو یعنی به دور از اعمال نظر شخصی در انتخاب الگو باید همه­ی الگوها بررسی شده و از اطلاعات همه­ی الگوها برای دستیابی به نتیجه استفاده شود.

با توجه به طولانی بودن مراحل انجام میانگین‌گیری بیزین نتایج نهایی متغیرهای موثر بر قیمت سهام در ادامه ارائه شده است.

جدول 2: احتمال پسین براساس فروض های K ̅ =4 قیمت سهام

احتمال پسین	متغیر
0/712	نرخ بهره
0/817	اعتبارات اعطایی به بخش خصوصی
0/784	حجم سپرده بلندمدت
0/931	نقدینگی

منبع: یافته‌های پژوهشگر

در این قسمت به بررسی روند متغیرهای فوق پرداخته می­شود.

 

 

نمودار 2: روند نقدینگی در کشور(میلیارد ریال)

منبع: یافته‌های پژوهشگر

باتوجه به نمودار فوق، میزان نقدینگی روند کاملا صعودی داشته و از سال 1391 به بعد با شیب بیشتری افزایش یافته است. بیشترین میزان نقدینگی در انتهای دوره مورد بررسی وجود داشته که تورم نیز همراه با آن افزایش یافته است.

 

نمودار 3: نرخ بهره(درصد)

منبع: یافته‌های پژوهشگر

طبق نمودار فوق، نرخ بهره در یک بازه 14 تا 22 درصد در نوسان بوده است. از آنجا که نرخ سود سپرده از ابزارهای سیاست پولی است؛ دولت در هر سال با کنترل آن دست به سیاست پولی مشخصی زده است.

 

 

نمودار 4:حجم سپرده های بلندمدت(میلیارد ریال)

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

حجم سپرده­های بلند مدت نیز روندی صعودی همانند نقدینگی داشته و از سال 1391 این رشد شدت بیشتری یافته است.

نمودار 5: اعتبارات اعطایی به بخش خصوصی(میلیارد ریال)

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

اعتبارات اعطایی به بخش خصوصی نیز روندی صعودی داشته اما شیب آن از سال 1382 به بعد بیشتر بوده است.

در ادامه براساس روش تحلیل مولفه اصلی از متغیرهای سیاست پولی (نرخ بهره، اعتبارات اعطایی به بخش خصوصی، حجم سپرده بلندمدت، نقدینگی) اقدام به شاخص‌سازی سیاست پولی خواهیم نمود و تأثیر شاخص استخراج شده را بر قیمت سهام بررسی خواهیم نمود.

 

6-2-نتایج CFA قیمت سهام

با توجه به نتایج یک بردار اصلی قابل تشخیص است که بر اساس آن اقدام به استخراج شاخص سیاست‌های مالی و پولی خواهیم نمود. در این حالت مجموع وزن هر متغیر ضربدر متغیر مذکور میزان شاخص سیاست پولی را برای هر دوره ایجاد می‌نماید. در ادامه اقدام به بررسی تأثیر شاخص‌های سیاست پولی بر قیمت دارایی سهام با استفاده از نرم‌افزار متلب و استفاده از دو وقفه متغیرهای درون‌زای مدل در سه بازه زمانی کوتاه مدت، میان مدت و بلند مدت خواهیم نمود.

با توجه به اینکه تابع واکنش آنی تحقیق حاضر در طول زمان متغیر است، در نمودارهای ذیل طول متغیر زمان، ارتفاع تغییرات متغیر قیمت سهام و عرض عامل سیاست پولی است که تغییرات آن می‌تواند بر قیمت سهام موثر باشد.

 

 

نمودار 6: نتایج مدل PCA مابین متغیرهای مدل قیمت سهام

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

6-3-یافته‌های الگوی تأثیر شاخص‌سازی سیاست پولی بر قیمت سهام بر اساس رویکرد TVP-FAVAR

در ادامه در نمودار 7، به بررسی اثر شوک آنی شاخص سیاست پولی بر روی قیمت سهام پرداخته خواهد شد.

نمودار 7: شوک آنی متغیر شاخص سیاست پولی بر قیمت سهام

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

با توجه به نمودار؛ تغییرات یک انحراف معیار در شاخص سیاست پولی در طی زمان بر قیمت سهام ابتدا کاهش اندک و سپس افزایشی و به صورت U شکل بوده است (حرکت بر روی محور افقی). تغییرات یک انحراف معیار در شاخص سیاست پولی در (با حرکت بر روی محور عرضی) در ابتدا تا اواخر دوره تأثیر مثبت و قوی بر قیمت سهام داشته است. لازم بذکر است این تأثیر مثبت در سال‌های اخیر شدیدتر شده است. علت تأثیر مثبت این متغیر بر قیمت سهام افزایش قیمت نرخ ارز، افزایش شدید نقدینگی، حمایت‌های دولت و افزایش حجم خصوصی در بازار سرمایه از مهمترین عوامل موثر بر افزایش قیمت سهام در سال‌های اخیر است.

مقیاس بازه زمانی کوتاه، میان و بلند مدت این بخش صرفاً به بررسی طول دوره مورد بررسی در تحقیق مرتبط است. به صورت عرف 3/0 اول هر دوره زمانی را کوتاه مدت، 4/0 وسط را میان مدت و 3/0 اخر بازه زمانی را نماد بلند مدت ارائه می‌کنند.

 

 

نمودار 8: شوک دائمی متغیر شاخص سیاست پولی بر قیمت سهام

منبع: یافته‌های پژوهشگر

با توجه به نمودار 8 که اثر انباشته تغییرات یک انحراف معیار در شاخص سیاست پولی را بر قیمت سهام نمایش می­دهد کاملاً به وضوح تأثیر این متغیر بر قیمت سهام را در سه دوره کوتاه مدت، میان‌‌مدت و بلند‌‌مدت می‌توان به صورت زیر نشان داد. دوره اثرگذاری این متغیر بر قیمت سهام با توجه به نمودار در کوتاه‌‌مدت 18، میان‌‌مدت 12 و بلند‌‌مدت 18 دوره نمایش داده شده است.

 

7-نتیجه‌گیری و پیشنهادها

در این تحقیق ابتدا با استفاده از روش میانگین­گیری بیزین در نرم افزار متلب، از میان 22 متغیر نشان­دهنده سیاست پولی، 4 متغیر مهم و موثر استخراج شد. سپس با روش تجزیه مولفه­های اصلی یک شاخص چند بعدی با استفاده از 4 متغیر نرخ بهره، اعتبارات اعطایی به بخش خصوصی، حجم سپرده بلندمدت و نقدینگی به دست آمد. در نهایت شوک آنی و شوک دائمی متغیر شاخص سیاست پولی بر قیمت سهام بررسی شد.

طبق نتایج به دست آمده، تغییرات یک انحراف معیار در شاخص سیاست پولی در طی زمان بر قیمت سهام ابتدا کاهش اندک و سپس افزایشی و به صورت U شکل بوده است (حرکت بر روی محور افقی). تغییرات یک انحراف معیار در شاخص سیاست پولی در (با حرکت بر روی محور عرضی) در ابتدا تا اواخر دوره تأثیر مثبت و قوی بر قیمت سهام داشته است. لازم بذکر است این تأثیر مثبت در سال‌های اخیر شدیدتر شده است.

همچنین بر طبق نتایج، دوره اثرگذاری متغیر سیاست پولی بر قیمت سهام با توجه به نمودار در کوتاه‌‌مدت 18، میان‌‌مدت 12 و بلند‌‌مدت 18 دوره نمایش داده شده است.

با توجه به نتایج به دست آمده توصیه­های سیاستی زیر ارائه می­شود:

با توجه به این که یکی از ابزارهای سیاست پولی که در این تحقیق جزو اولویت­ها بود؛ نرخ بهره می­باشد، افزایش نرخ سود تسهیلات به عنوان نماینده نرخ بهره و یک سیاست پولی انقباضی به حساب می­آید. بنابراین در زمانی که حباب قیمت سهام به وجود می­آید سیاست­گذاران می­توانند با تغییر به صورت افزایش در این متغیر حجم پول در گردش را کنترل نمایند.

با توجه به اینکه در برخی از کشورهای در حال ‌توسعه همانند ایران به‌طور معمول، اعتبارات اعطایی بانک‌ها به‌صورت تکلیفی از طرف دولت به سیستم بانکی تحمیل می‌شود، لازم است تصدی‌گری دولت بر بانک‌ها کاهش‌ بیابد و با ایجاد فضای رقابتی در سیستم بانکی کشور و کارآمدکردن نرخ بهره، انتقال اعتبارات به بخش‌های اقتصادی ناکارا و بدون ارزش ‌افزودۀ زیاد متوقف شود، مشکلات بورس ازجمله بی‌ثباتی‌های اقتصادی و سیاسی موجود شناسایی و برای رفع آن، اقدامات لازم انجام شود و به گسترش حجم بازار سرمایه با ایجاد زمینه‌های مشارکت هرچه بیشتر مردم با گسترش فیزیکی و الکترونیکی بازار سهام و تعریف و طراحی ابزارهای متنوع سرمایه‌گذاری در بورس اوراق بهادار و تسریع در امر خصوصی‌سازی و گذار از اقتصاد دولتی بیش از پیش توجه شود.

از آنجائی که شوک­های پولی از منابع مهم نوسانات قیمت دارایی‌ها به خصوص قیمت سهام می‌باشد؛ لذا کنترل متغیرهای پولی، تاثیر به سزایی در تثبیت قیمت دارایی‌ها دارد. این نتیجه شواهدی در تایید سیاست رشد ثابت و از قبل اعلام شده عرضه پول مورد نظر پول‌گرایان ارائه می‌دهد.

با توجه به اثرگذاری نرخ بهره از دیدگاه کلاسیکی و نئوکلاسیکی بر قیمت سهام و از طرفی سرکوب مالی در نرخ بهره در سیاست‌های دستوری بانک مرکزی؛ در نتیجه اجرای سیاست‌های قاعده‌مند در اقتصاد کشور به سیاست‌گذاران پولی، توصیه می‌گردد.

با توجه به اثرگذاری سیاست‌های پولی و مالی بر بورس باید حمایت از بازار بورس در اولویت‌های اصلی مسئولین قرار گیرد؛ زیرا در اقتصاد ایران که همواره درگیر تورم‌های بالا است، بازار بورس بدون داشتن آثار تورمی می‌تواند، با جذب پول‌ها و نقدینگی افراد و افزایش سرمایه‌گذاری موجب افزایش تولید گردد.

با توجه به طول دوره‌های اثرگذاری متفاوت سیاست‌ها بر قیمت سهام لازم است جهت کنترل این بازار به حجم تغییرات متغیرها و فرآیند اثرگذاری آن‌ها توجه گردد. در نتیجه توصیه می­گردد در اجرای هر سیاست مکانیسم اثرگذاری و بازه زمانی اثرگذاری، مورد توجه قرار گیرد تا سیاست گذاران در اجرای سیاست‌های پولی و مالی دچار معضل ناسازگاری زمانی در اجرای سیاست‌ها نگردند.

 

 

[1]- گروه اقتصاد، دانشگاه فردوسی مشهد، مشهد، ایران[e-mail]

[2]- گروه اقتصاد، دانشگاه فردوسی مشهد، مشهد، ایران.(نویسنده مسئول) [e-mail]

[3]- گروه اقتصاد، دانشگاه فردوسی مشهد، مشهد، ایران[e-mail]

[4] Mishkin

[5] Cho et al

[6] Towbin

[7] Choleski

[8] Koop

[9] Cho et al

[10] Nwaogwugwu

[11] Nwokoye & Emmanuel

[12] Suhaibu et al

[13] Jonathan and Oghenebrume

[14] Nwakoby and Emmanuel

[15] Time-Variation Coefficient

[16] Del Negro & Otrok

[17] Naylor

[18] Prior Probability Density Function

[19] Factor-Augmented Time-Varying Parameter VAR

مراجع

- منابع

• رحمانی، تیمور، حافظ نیکخوتریت و فرزانه خلیلی (1401). نااطمینانی اقتصادکلان و تصمیمات سرمایه­گذاری بانک­ها. فصلنامه اقتصاد مالی. دورۀ 16 / شمارۀ 1( پیاپی 58 /)بهار 1401. صص 1-22
• رحیمی، مجید، کامران ندری و مهدی یزدانی. (1400). نحوه اثرگذاری مهمترین متغیرهای مؤثر بر ساز و کار انتقال سیاست پولی در اقتصاد ایران با رویکرد الگوهای خودرگرسیون برداری تعمیم یافته پارامتر متغیر زمان. فصلنامه اقتصاد کاربردی. دوره 11 ، شماره 83 ، پاییز .
• رضایی، فرزین، خدیجه عیدان ترک زاده و محسن صیقلی (1400). فصلنامه اقتصاد مالی. ارائه مدل پول هوشمند در بازار سهام ایران مبتنی بر تئوری داده بنیاد. دورۀ 71 / شمارۀ 4( پیاپی 11 /)زمستان 1400. صص 107-127.

سهیلی، کیومرث، یوسف حیاتی و علیرضا عرفانی (1398). نقش پویایی‌های نرخ تورم در سیاست پولی ایران: یک مدل DSGE. فصلنامه اقتصاد مالی. دوره 13، شماره 49 - شماره پیاپی 49. صص 213-