بررسی رابطه ی بین ساختار مالکیت و عدم تقارن اطلاعاتی مشروط به افشای داوطلبانه

فصلنامه مهندسی مدیریت نوین

مقاله 1، دوره 4، 3 و 4 - شماره پیاپی 12، بهمن 1394، صفحه 1-12   

نوع مقاله: مقاله پژوهشی (تحقیقی)

نویسندگان

سمیرا رشت¹؛ محمدحسین رنجبر^{* 2}؛ سید نیما ولی نیا³

¹گروه حسابداری، دانشگاه آزاد اسلامی، قشم، ایران

²استادیارگروه حسابداری و مدیریت، دانشگاه آزاد اسلامی، بندرعباس، ایران

³lهیات علمی گروه مدیریت و حسابداری، دانشگاه آزاد اسلامی، قشم، ایران

چکیده

چکیده
ساختار مالکیت یک شرکت، از جنبه های مختلف می تواند مورد توجه قرار گیرد و همچنین وجود عدم تقارن اطلاعاتی می تواند بر منابع سرمایه گذاران، اعتبار دهندگان و سایر فعالان بازار سرمایه مؤثر باشد تحقیق حاضر با هدف بررسی رابطه ی بین ساختار مالکیت و عدم تقارن اطلاعاتی مشروط به افشای داوطلبانه اجرا شده است. بدین منظور تعداد 94 شرکت فعال در بورس اوراق بهادار تهران طی سالهای 1387تا 1392 انتخاب و اطلاعات مربوط به آنها با استفاده از مدل‌های رگرسیون چند متغیره و با داده های تلفیقی و اثرات ثابت تجزیه و تحلیل داده ها شده است . مقاله شامل دو فرضیه اصلی و چهار فرضیه فرعی می باشد . نتایج حاکی از آن است که بین تمرکز مالکیت، مالکیت نهادی، مالکیت خصوصی و عدم تقارن اطلاعاتی رابطه معنی داری وجود دارد . همچنین در شرایط افشای داوطلبانه نیز رابطه معنی داری بین تمرکز مالکیت، مالکیت نهادی و مالکیت خصوصی با عدم تقارن اطلاعاتی مشاهده گردید .

کلیدواژه‌ها

واژه های کلیدی: تمرکز مالکیت؛ افشای داوطلبانه؛ عدم تقارن اطلاعاتی

اصل مقاله

مقدمه

لازمه حفظ و بقای فعالیت شرکت‌ها در شرایط رقابتی پیچیده مستلزم انجام فعالیت در سود آوری است. بدین منظور شرکت‌ها با در نظر گرفتن عوامل مختلف از جمله ریسک و بازده مورد انتظار در پروژه‌ها سرمایه گذاری می‌کنند. نحوه تأمین مالی شرکت‌ها برای سرمایه گذاریها، ساختار سرمایه را شکل می‌دهد (مهدوی و میدری، 1384). انجام هر فعالیت اقتصادی و سرمایه گذاری مستلزم وجود منابع لازم است. بخش مهمی از منابع مورد نیاز، خصوصاً در مرحله تشکیل و تأسیس شرکت توسط مالکان و سهامداران تأمین می‌گردد و برای تأمین کننده سرمایه قانونی است. ساختار سرمایه شامل منابع اولیه تخصیص یافته به شرکت، افزایش مجدد سرمایه، اندوخته ها، استقراض و ایجاد تعهدات است.

 ترکیب سهامداران یا ساختار مالکیت که انگیزه مدیران را تحت تأثیر قرار می‌دهد و می‌تواند تأثیر قابل توجهی در کارایی هر شرکتی داشته باشد، از موضوعات مهم حاکمیت شرکتی به شمار می‌رود. در گذشته اقتصاددانان فرض می‌کردند که تمامی گروه‌های مربوط به یک شرکت سهامی برای یک هدف مشترک فعالیت می‌کنند اما در طول سه دهه اخیر، موارد بسیاری از تضاد منافع بین گروهها و چگونگی مواجهه شرکت‌ها با این گونه تضادها توسط اقتصاددانان مطرح شده است (لی[1]، 2008). مطابق تئوری نمایندگی، یکی از پدیده‌های منفی که معمولاً در بازارهای اوراق بهادار ناشی از رابطه‌ی نمایندگی رخ می‌دهد و به تصمیم گیری‌های نامناسب اقتصادی توسط سرمایه گذاران منجر می‌شود، نبود تقارن اطلاعاتی است. عدم تقارن اطلاعاتـی به وضعیتـی اطلاق می‌شود که در آن یکی از طرفین مبادله، اطلاعات بیشتری را نسبت به طرف مقابل در اختیار داشته باشد مشروط بر اینکه از این اطلاعات در زمان برقراری ارتباط با طرف دیگر به طور مؤثــر استفاده کند (قائمی و همکاران، 1384). عدم افشای به موقع و صحیح، منجر به افزایش هزینه انتخاب نامطلوب و خطر اخلاقی به عنوان حاصل از عدم تقارن اطلاعاتی و در نهایت افزایش هزینه مبادله می‌شود (احمد پور و رسائیان، 1385). پژوهشگران مختلف با ارائه مدل‌ها و تئوری‌های گوناگون در جستجوی یافتن راه‌هایی برای دستیابی به یک ترکیب بهینه از ساختار سرمایه می‌باشند که ارزش شرکت را حداکثر و هزینه سرمایه آن را به حداقل ممکن برساند. اساس تئوری سلسله مراتبی مایرز که از شناخته شده ترین مدل‌های تصمیمات تأمین مالی شرکت‌ها در ادبیات مالی می‌باشد، بر این استدلال مبتنی است که وجود پدیده عدم تقارن اطلاعاتی میان افراد درون سازمانی و برون سازمانی با تأثیر بر ساختار سرمایه شرکت‌ها باعث ایجاد نوعی اولویت بندی در تصمیمات تأمین مالی شرکت‌ها می‌گردد (قائمی و همکاران، 1384). اطلاعاتی را که داده‌های صورتهای مالی فراهم می‌کند باعث کاهش عدم تقارن اطلاعات در بازار می‌گردد و نشان می‌دهد سرمایه گذاران باید این نوع اطلاعات را در تصمیمات سرمایه گذاری به طور کامل به کار گیرند (احمد پور و رسائیان، 1385). بنابراین مسأله اصلی تحقیق این است که چه رابطه‌ای بین ساختار مالکیت و عدم تقارن اطلاعاتی در شرایط افشای داوطلبانه وجود دارد؟ و اینکه آیا در این شرایط ساختار مالکیت می‌تواند موجب عدم تقارن اطلاعاتی شود؟

عوامل مختلفی ممکن است در شکل گیری عدم تقارن اطلاعاتی مؤثر باشد. نقش برخی از این عوامل در پژوهش‌های گذشته مشخص شده است. همچنین وجود عدم تقارن اطلاعاتی نیز می‌تواند بر منابع سرمایه گذاران، اعتبار دهندگان و سایر فعالان بازار سرمایه مؤثر باشد. با توجه به اهمیت این موضوع، تحقیق حاضر با هدف بررسی رابطه‌ی بین ساختار مالکیت و عدم تقارن اطلاعاتی در شرایط افشای داوطلبانه انجام شده است. بدین منظور ابتدا مبانی نظری تحقیق تشریح و متغیرها از نظر مفهومی تعریف می‌شوند.

 

ساختار مالکیت و تئوریهای آن

ترکیب سهامداران یا ساختار مالکیت یکی از مباحث مهم در حاکمیت شرکتی به حساب می‌آید که باعث ایجاد انگیزه در مدیران مدیران می‌شود. تعاریف متعدد و متفاوتی از ترکیب مالکیت وجود دارد و اصطلاحات متفاوتی از فبیل ترکیب سهامداری و ساختار مالکیتی برای این مفهوم بکار رفته است. ساختار مالکیت یا ترکیب سهامداری به معنی نحوه توزیع سهام و حقوق مالکیت به لحاظ حق رأی و سرمایه به علاوه ماهیت و موجودیت مالکان سهام است (روبین[2]، 2007). ساختار مالکیت یک شرکت، از جنبه‌های مختلف می‌تواند مورد توجه قرار گیرد نخست می‌توان بر حسب دو متغیر شامل سهامداران درونی و سهامداران بیرونی آن را تعریف نمود. بر اساس این تعریف، سهامی که در اختیار نهادها و دولت قرار دارد بخش‌های اصلی مالکیت بیرونی شرکت‌ها به شمار می‌آیند. سهامداران درونی بیانگر آن بخش از سهام شرکتهاست که در اختیار مدیران و کارکنان شرکت قرار دارد. سهام در اختیار سهامداران نهادی به درصدی از سهام شرکت اشاره می‌کند که در تملک سرمایه گذران نهادی و حقوقی است (آکیموا[3] و همکاران، 2004). همچنین ترکیب مالکیت را می‌توان از جنبه‌های دیگر مانند مدیریتی یا غیر مدیریتی بودن، یا تمرکز یا عدم تمرکز مالکیت و یا نهادی یا حقیقی بود و سهامداران مورد توجه قرار داد. لازم به ذکر است ساختار مالکیت بر عملکرد و بازده شرکت‌ها تاثیر دارد و اثرات آن خود دارای ابعاد گوناگونی است و از پیچیدگی خاصی برخوردار است.از این رو تضاد منافع زیادی بین اشخاص و گروهها را می‌توان انتظار داشت از قبیل تضاد منافع بین مالکان و مدیران، سهامداران حقیقی و حقوقی، سهامداران درونی و بیرونی و غیره اشاره نمود (نمازی، 1384). یکی از جنبه‌های اثرگذار تئوری نمایندگی به تقابل منافع بین مدیران و سهامداران مربوط می‌شود. کارشناسان و تئوریسین‌ها معتقدندکه سهامداران همیشه باید بر مدیریت نظارت دقیق و موثر داشته باشند و همچنین تلاش کنند تا از ایجاد تضاد و تغییرات در اهداف و انحراف مدیران از وظایف خود جلوگیری شود. شایان ذکر است سهامداران با انتخاب مدیران وبا در اختیار گذاشتن قدرت تصمیم گیری به آنان گاهی ممکن است در موضع انفعال قرار داشته باشند که میزان این انفعال بستگی زیادی به عملکرد، درستی و دقت تصمیمات سایر سهامداران خواهد داشت (ویگ[4] و لمان[5]، 1999).

 

نظریه نمایندگی

نظریه‌ی نمایندگی مبتنی بر این فرض اســت که مدیران و ســهامداران منطقی عمل می‌کنند و ذر جهت حداکثر کردن منافع خود در قراردادها کوشش می‌کنند که البته ممکن است منجر به خطر اخلاقی شود.این تئوری یکی ازجنبه‌های مطرح در خصوص ترکیب مالکیت در شرکت هاست.در تئوری نمایندگی به تضاد منافع بین مالکان و مدیران پرداخته می‌شود، که این تضادناشی از اختلاف بین اهداف مدیران و سهامداران می‌باشد.واضح است که هدف اصلی سهامداران حداکثر کردن ثروت خود از طریق حداکثر کردن ارزش شرکت است اما عمدتا مدیران به دنبال حداکثر کردن منافع خود هستند و هدف اصلی سهامداران مورد غفلت واقع می‌شود ولذا سهامداران نسبت به استفاده بهینه از سرمایه خود توسط مدیران دچار تردید می‌شوند (لی[6]، 2008). طبق تعریف جنسن و مک لینگ رابطه نمایندگی قراردادی است که بر اساس آن مالک، نماینده را از جانب خود منصوب و اختیار تصمیم گیری را به او تفویض می‌کند (لمان[7] و لینز[8]، 2001). در روابط نمایندگی، مالکان به منظور دستیابی به هدف اصلی خود بر کار نماینده نظارت می‌کنند و عملکرد او را مورد ارزیابی قرار می‌دهند (روبین[9]، 2007). بر اساس تئوری نمایندگی، مالکان یا سهامداران از طریق انتخاب فرد یا افرادی به عنوان مدیر یا مدیران شرکت اهداف خود را دنبال می‌کنند اما در موارد زیادی به دلیل جدا بودن مالکیت از مدیریت ممکن است اهداف دو گروه یاد شده در یک راستا قرار نداشته باشد. در نتیجه، تلاش‌های مدیران لزوماً در راستای نیل به اهداف سهامداران به کار گرفته نمی شود و به این ترتیب نوعی تضاد منافع بین آنها به وجود می‌آید. که برای حل مشکل از عوامل و ابزارهای انگیزشی استفاده شود (کردستانی، 1387).

 

عدم تقارن اطلاعاتی

تقارن اطلاعاتی زمانی وجود دارد که مدیران و افراد خارج از شرکت اطلاعات یکسانی داشته باشند.در صورتیکه اطلاعات به صورت نابرابر بین افراد توزیع می‌تواند منجر به تصمیمات متفاوت نسبت به موضوعی واحد شود. حتی اگر قیمت بازار اوراق بهادار کاملاً منعکس کننده اطلاعات باشد، باز هم این احتمال وجود دارد که افراد درون سازمانی بیش از افراد برون سازمانی در مورد وضعیت کیفی شرکت اطلاعات بیشتری در اختیار داشته باشند و بتوانند به واسطه این مزیت اطلاعاتی برای کسب منافع بیشتر اقدام کنند. زمانی که عدم تقارن اطلاعاتی در رابطه با سهام وجود داشته باشد، ارزش ذاتی سهام با ارزشی که سرمایه گذاران در بازار سرمایه برای سهام در نظر میگیرند متفاوت خواهد بود (آتیگ[10][11]، 2006).

 

افشای داوطلبانه

یعنی اینکه شرکتها، داوطلبانه تمامی اطلاعاتی را که برای عملکرد بهینه بازار سرمایه ضرورت دارد افشا می‌کنند و افشا نکردن برخی از اطلاعات به این دلیل است که یا برای سرمایه گذاران نامربوط محسوب می‌شود یا از منابع دیگر دریافت شده است (بوش، 2000). تحقیقات گذشته نشان می‌دهد که از طریق بهبود افشا شرکتها میتوانند بنافع زیادی کسب نمایند. (هلی، هتان و پالپو[12]، 1999). همچنین افشای اطلاعات مورد تقاضای جامعه می‌باشد (فرلو، 2004)در ادبیات حسابداری و اقتصاد، از این جنبه دیدگاه عدم تفارن حمایت شده است که افشای اطلاعات محرمانه می‌تواند باعث افزایش کارایی اقتصادی شود و این کارایی به میزان بسیار زیادی بر محتوای اطلاعاتی مطالب افشا شده، روش افشا و نحوه استفاده از آن بستگی دارد (حسین و رئاز، 2007). لذا شرکت‌ها تمایل دارند به طور داوطلبانه به افشای اطلاعاتبپردازند و این دور از انتظار نیست و به طور طبیعی در قبال دریافت منافع حاصل، متحمل هزینه‌های مستقیم و غیر مستقیم ناشی از افشا گردند (فرگوسن، 2002).

 

پیشینه تحقیق

هاییان جیانگ و احسان حبیب[13] (2011) در تحقیق خود به بررسی تأثیر تمرکز مالکیت بر عدم تقارن اطلاعاتی مشروط به افشای داوطلبانه در بازار سهام نیوزلند پرداختند. نتیجه تحقیق حاکی از این است که تمرکز مالکیت رابطه معنی دار و مثبتی با عدم تقارن اطلاعاتی دارد. روبین[14] (2007) در تحقیق خود به بررسی قابلیت نقدشوندگی سهام و ارتباط آن با ساختار مالکیتی شرکت پرداخت. وی نتیجه گیری کرد که رابطه نقد شوندگی سهام و ساختار مالکیت بیشر در ارتباط با سهامداران نهادی است تا سهامداران داخلی. بدین گونه که نقدشوندگی سهام به طور مثبت با مالکیت کل سهامداران نهادی در ارتباط است ولی وقتی سهامداری مؤسسات نهادی به صورت بلوکی می‌شود، این رابطه منفی می‌باشد. جنینگز[15] و همکاران (2002) مطالعه‌ای را تحت عنوان «مالکیت نهادی، اطلاعات و نقدشوندگی» انجام دادند. اما آنچه در این تحقیق به طور خاص بررسی شده است رابطه معکوس بین مالکیت نهادی و جزء کژگزینی عدم تقارن اطلاعاتی است. آنها با50هزار مشاهده موفق شدند تا نشان دهند که بین مالکیت نهادی و شکاف قیمت‌های پیشنهادی خرید و فروش رابطه عکس وجود دارد و نهاد‌ها موجب بهبود در نقدشوندگی سهام در بازار می‌گردند. علاوه بر این آنها دریافتند که جزء مربوط به کژگزینی شکاف قیمتی با افزایش مالکیت نهادی کاهش می‌یابد. شاخص نقدشوندگی اصلی مورد استفاده در این پژوهش تفاوت نسبی قیمت‌های پیشنهادی است. اسلان[16] و همکاران (2007) شواهدی قوی را ارائه نمودند مبنی بر اینکه شرکت‌هایی که مالکیت نهادی بالاتری دارند عدم تقارن اطلاعاتی بیشتری در معاملات آنها یافت می‌شود. ویگ[17] و لمن[18] (1999) در تحقیق خود به بررسی ساز و کارهای راهبری شرکتی از جمله ساختار مالکیت شرکت و تأثیر آن بر سود آوری شرکت‌های آلمانی پرداختند. نتیجه تحقیق حاکی از این است که تمرکز مالکیت تأثیر معنی دار منفی بر عملکرد شرکت دارد. همچنین بوش[19] و نو[20] (2000)، در تحقیقی به بررسی تأثیر فعالیت‌های افشا سازی بر مالکیت سرمایه گذاران نهادی پرداختند. نتایج پژوهش آنها حاکی از آن است شرکت‌هایی که از کیفیت افشاگری بالا و مالکیت سرمایه گذاری نهادی بیشتری برخوردارند، نوسان پذیری بازده سهام بیشتر ومستمری را تجربه می‌کنند. حساس یگانه و دیگران (1378) در تحقیق خود به بررسی رابطه بین سرمایه گذاران نهادی و ارزش شرکت پرداختند. نتایج تحقیق بیانگر وجود یک رابطه مثبت بین سرمایه گذاران نهادی و ارزش شرکت بوده و مؤید فرضیه نظارت کارآمد است. با این وجود یافته‌های تحقیق بیانگر عدم وجود ارتباط معنی دار بین تمرکز مالکیت نهادی و ارزش شرکت است. یعنی فرضیه همگرایی منافع را تأیید نمی کند. رضا زاده و آزاد (1387) در تحقیقی که به بررسی رابطه‌ی بین عدم تقارن اطلاعاتی و محافظه کاری در گزارش مالی پرداختند، نشان دادند که بدنبال افزایش عدم تقارن اطلاعاتی بین سرمایه گذاران، تقاضا به اعمال محافظه کاری، در گزارش گری مالی افزایش می‌یابد و بدین ترتیب، سودمندی محافظه کاری به عنوان یکی از خصوصیات کیفی صورت‌های مالی مورد تأیید است. مهرانی و رسائیان (1388) در تحقیق خود اشاره کرده اند که عدم تقارن اطلاعاتی در بازار، هزینه‌های گزینش معکوس را افزایش و از طریق، شکاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام را تحت تأثیر قرار می‌دهد. مهدوی و میدری (1384) در تحقیق خود به بررسی ساختار مالکیت و کارایی شرکت‌های فعال در بازار اوراق بهادار تهران پرداختند. برآورد معادله بازدهی در این تحقیق نشان می‌دهد که تمرکز مالکیت یکی از متغیرهای توضیح دهنده بازدهی شرکت‌های فعال در بازار ارواق بهادار است. کردستانی و نجفی عمران (1387) به بررسی عوامل تعیین کننده ساختار سرمایه به صورت مقایسه‌ای بر مبنای دو تئوری سلسله مراتبی و موازنه ایستا در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. ایشان در تحقیق خود دریافتند که رابطه برخی عوامل نظیر فرصت‌های رشد، نسبت دارایی‌های ثابت مشهود و سودآوری با ساختار سرمایه مشابه پیش بینی تئوری سلسله مراتبی و رابطه اندازه شرکت با ساختار سرمایه مشابه پیش بینی تئوری موازنه ایستا می‌باشد. ماه آورپور (1386) با انتخاب 58نمونه از شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران به بررسی اثرات تمرکز مالکیت بر عملکرد شرکت‌ها پرداخت. نتایج تحقیق وی نشان داد بین تمرکز مالکیت و معیار سود هر سهم رابطه مثبت و معنی داری وجود دارد.

 

فرضیه‌های تحقیق

1. بین سطح تمرکز مالکیت و عدم تقارن اطلاعاتی رابطه معنی داری وجود دارد.

1.1. بین مالکیت نهادی و عدم تقارن اطلاعاتی رابطه‌ی معنی داری وجود دارد.

1.2. بین مالکیت خصوصی و عدم تقارن اطلاعاتی رابطه‌ی معنی داری وجود دارد.

2. در شرایط افشای داوطلبانه، بین عدم تقارن اطلاعاتی و تمرکز مالکیت رابطه معنی داری وجود دارد.

2.1. در شرایط افشای داوطلبانه بین مالکیت نهادی و عدم تقارن اطلاعاتی رابطه‌ای معنی دار وجود دارد.

2.2. در شرایط افشای داوطلبانه بین مالکیت خصوصی و عدم تقارن اطلاعاتی رابطه معنی دار وجود دارد.

 

مدل‌های تحقیق

برای بررسی رابطه‌ی بین تمرکز مالکیت، افشای دواطلبانه و عدم تقارن اطلاعاتی از رگرسیون حداقل مربعات (OLS) استفاده می‌کنیم.

 

 

 

در این مدل نیز SBAS عدم تقارن اطلاعاتی، HHI تمرکز مالکیت با استفاده از شاخص هرفیندال، LPRICE لگاریتم قیمت پایانی سهام دو روز قبل از انتشار گزارش سالانه و LNSIZE اندازه‌ی شرکت که از طریق لگاریتم طبیعی ارزش بازار حقوق صاحبان سهام در پایان سال مالی اندازه گیری می‌شود. همچنین AAV نیز حجم مبادلات سهام است که از میانگین حجم مبادلات سالانه تقسیم بر سهام منتشره بدست می‌آید.

 عدم تقارن اطلاعاتی: در این تحقیق به منظور محاسبه‌ی عدم تقارن اطلاعاتی از دامنه‌ی تفاوت قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام برگرفته از پژوهش بی هاراث[21]، 2009) استفاده شده است.

 

که در مدل فوقSPREAD، دامنه‌ی تفاوت قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام، AP (Ask Price) میانگین قیمت پیشنهادی فروش سهام و BP (Bid Price)، میانگین قیمت پیشنهادی خرید سهام است. در این مدل، دوره‌ی زمانی 21 روز قبل و 21 روز بعد از اعلان سود، مورد استفاده قرار گرفته است. برای انجام محاسبات، ابتدا بهترین قیمت پیشنهادی خرید و فروش هر سهم برای 21 روز قبل و بعد از اعلان سود برآوردی هر سهم استخراج می‌شود، سپس محاسبه "دامنه‌ی تفاوت قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام"، میانگین اعداد بدست آمده برای هر نمونه در قبل و بعد از اعلان سود محاسبه می‌شود. اگر میانگین دامنه‌ی تفاوت قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام صفر باشد، نشان دهنده‌ی تقارن اطلاعاتی نسبت به اعلان سود است و در غیر این صورت، بیانگر وجود عدم تقارن اطلاعاتی است.

 تمرکز مالکیت (HHI): به منظور اندازه گیری متغیر تمرکز مالکیت در تحقیق حاضر، همانند برخی از پژوهشهای دیگر از جمله ستایش و ابراهیمی (1393)، از شاخص هرفندال-هیرشمن استفاده شده است. این شاخص از طریق مجموع مجذور درصد سهام سهامداران شرکت محاسبه می‌شود که به شکل زیر است.

 

 

که در معادله فوق،  درصد مالکیت مساوی و بزرگتر از 5 درصد منظور شده است. هر چه این شاخص بیشتر باشد، حاکی از تمرکز بیشتر در ساختار مالکیت شرکت است.

افشای داوطلبانه: برای در نظر گرفتن تأثیر افشای داوطلبانه از رگرسیون زیر استفاده می‌کنیم:

 

 

SDSCORE: افشای داوطلبانه که از معیار جنسن[22] (1968) برای اندازه گیری آن استفاده می‌شود. (امتیاز افشای داوطلبانه شرکت تقسیم بر مجموع همه امتیازات ممکن که یک شرکت می‌تواند کسب کند)

به منظور بررسی تأثیر مالکیت نهادی و خصوصی از مدل رگرسیونی زیر استفاده خواهد شد:

 

 

در مدل فوق منظور از FDUM مالکیت نهادی و MDUM مالکیت خصوصی است.

در نهایت مدل کاملتر زیر ارائه می‌گردد:

 

 

روش پژوهش

با توجه به موضوع مورد مطالعه، این تحقیق بر اساس هدف، تحقیقی کاربردی است. همچنین از آنجاییکه داده‌ها ازطریق اطلاعات گذشته جمع‌آوری می‌شوند و در واقع متغیرهای تحقیق در زمان گذشته اتفاق افتاده‌اند و قابلیت کنترل و دستکاری برای محقق وجود ندارد لذا با رویکرد پس رویدادی است. همچنین از لحاظ روش اجرا، تحقیق حاضر از نوع تحقیقات توصیفی- همبستگی بوده و هدف اصلی آن تعیین وجود، میزان و نوع رابطه بین متغیرهای موردآزمون است. جامعه آماری این تحقیق، کلیه شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران از سال 1387 تا 1392 می‌باشد. روش نمونه گیری در تحقیق حاضر بصورت حذف سیستماتیک است که بر اساس آن تعداد 94 شرکت انتخاب شده اند. همچنین به منظور، گردآوری اطلاعات مربوط به مبانی نظری و پیشینه تحقیق از مطالعات گذشته و به منظور گردآوری داده‌ای مورد نیاز از صورتهای و یادداشتهای پیوست صورتهای مالی و گزارشهای بورس اوراق بهادار تهران استفاده گردید و برای تجزیه و تحلیل داده‌ها و آزمون فرضیات از از مدل‌های رگرسیونی چند متغیره استفاده گردید.

 

تحلیل یافته‌های تحقیق

آزمون فرضیه اول

 فرضیه اول پژوهش بیان می‌کرد که بین سطح تمرکز مالکیت و عدم تقارن اطلاعاتی رابطه معنی داری وجود دارد. بر این اساس با استفاده از مدل رگرسیونی چند متغیره ادعای مورد نظر مورد تجزیه و تحلیل قرار گرفت که نتیجه آن در جدول شماره 1 آمده است.

 

 

جدول1: نتایج برآورد مدل اول

متغیرهای توضیحی	ضرایب	آمارهt	Sig.
عرض از مبدا	892/0	161/37	000/0
سطح تمرکز (HHI)	039/0	446/5	000/0
حجم مبادلات (AAV)	235/0	622/2	009/0
قیمت سهام (LPRICE)	009/0-	627/2-	000/0
اندازه شرکت (SIZE)	001/0-	482/16-	008/0
0.951		2R
1.87		Durbin-Watson stat
تعداد مشاهدات		549
آمارهF
آماره هاسمن

 

همانگونه که در جدول 1 مشخص است ضریب متغیر تمرکز صنعتی (HHI) مثبت بوده و در سطح اطمینان 99% معنی دار است، که نشان دهنده قبول فرضیه یک مبنی بر این است که بین تمرکز مالکیت و عدم تقارن اطلاعاتی رابطه معنی داری وجود دارد. همچنین طبق آماره‌های F و هاسمن مدل پنل دیتا با اثرات ثابت مقطعی و دوره‌ای بهترین مدل تشخیص داده شد، زیرا در آزمون F فرضیه صفر مبنی بر عدم تفاوت معنی دار بین روش اثرات ثابت و در نظر نگرفتن اثرات رد شد و نیز در آزمون هاسمن فرض صفر مبنی بر عدم تفاوت معنی دار بین اثرات ثابت و تصادفی قبول شده است. بنابراین بهترین روش استفاده از پنل با اثرات ثابت مقطعی و دوره‌ای تشخیص داده شد. همچنین آماره آزمون دوربین واتسن نشان دهنده عدم وجود خودهمبستگی در مدل بوده و نتایج برآورد قابل اتکا می‌باشند.

 

فرضیه‌های فرعی اول و دوم

فرضیه‌های فرعی اول و دوم به ترتیب پژوهش بیان می‌کردند که بین مالکیت نهادی و عدم تقارن اطلاعاتی رابطه‌ی معنی داری وجود دارد و نیز بین مالکیت خصوصی و عدم تقارن اطلاعاتی رابطه‌ی معنی داری وجود دارد. بر این اساس مدل رگرسیون ذیل طراحی گردید.

همانگونه که در جدول 2 مشخص شده ضریب متغیر HHI*MDUM منفی بوده و در سطح اطمینان 95% معنی دار است، که نشان دهنده قبول فرضیه‌ی فرعی دوم است یعنی بین مالکیت خصوصی و عدم تقارن اطلاعاتی رابطه‌ی معنی داری وجود دارد. همچنین ضریب متغیر HHI*FDUM معنی دار بوده و بنابراین فرضیه‌ی فرعی اول مبنی بر رابطه بین مالکیت نهادی و عدم تقارن اطلاعاتی تایید شده است. آماره‌های F و هاسمن مدل پنل دیتا با اثرات ثابت مقطعی و دوره‌ای را پیشنهاد داده اند، زیرا در آزمون F فرضیه صفر مبنی بر عدم تفاوت معنی دار بین روش اثرات ثابت و در نظر نگرفتن اثرات رد و در آزمون هاسمن فرض صفر مبنی بر عدم تفاوت معنی دار بین اثرات ثابت و تصادفی قبول شده است. آماره آزمون دوربین واتسون نشان دهنده عدم وجود خودهمبستگی در مدل بوده لذا نتایج برآورد قابل اتکا می‌باشد.

 

 

جدول2: نتایج برآورد مدل دوم

متغیرهای توضیحی	ضرایب	آمارهt	Sig.
عرض از مبدا	887/0	888/34	000/0
مالکیت نهادی (FDUM)	000/0	115/0-	908/0
مالکیت خصوصی (MDUM)	001/0	724/1	085/0
HHI*FDUM	049/0	181/3	001/0
HHI*MDUM	096/0-	247/4-	000/0
حجم مبادلات (AAV)	226/0	308/2	021/0
قیمت سهام (LPRICE)	008/0-	427/2-	015/0
اندازه شرکت (SIZE)	001/0-	627/6-	000/0
0.95		2R
1.87		Durbin-Watson stat
تعداد مشاهدات		549
آمارهF
آماره هاسمن

 

جدول3: نتایج برآورد مدل سوم (متغیر وابسته عدم تقارن اطلاعاتی SBAS)

متغیرهای توضیحی	ضرایب	آمارهt	Sig.
عرض از مبدا	37/0	771/0	440/0
تمرکزمالکیت (HHI)	156/0	87/2	004/0
افشای داوطلبانه (SDSCORE)	181/2	198/26	000/0
حجم مبادلات (AAV)	17/0	061/4	000/0
قیمت سهام (LPRICE)	012/0-	227/0-	82/0
اندازه شرکت (SIZE)	004/0-	997/6-	000/0
0.881		2R
1.92		Durbin-Watson stat
تعداد مشاهدات		549
آمارهF
آماره هاسمن

 

 

فرضیه اصلی دوم

فرضیه دوم پژوهش ادعا می‌کند که در شرایط افشای داوطلبانه، بین عدم تقارن اطلاعاتی و تمرکز مالکیت رابطه معنی داری وجود دارد. لذا به منظور آزمون این ادعا، نتایج مدل مربوطه در جدول شماره 3 آمده است.

همانطور که در جدول 3 نشان داده شده است، ضریب متغیر تمرکز صنعتی (HHI) و افشای داوطلبانه (SDSCORE) مثبت بوده و در سطح اطمینان 95% معنی دار است که نشان دهنده قبول فرضیه دو مبنی بر این که در شرایط افشای داوطلبانه، بین عدم تقارن اطلاعاتی و تمرکز مالکیت رابطه معنی داری وجود دارد، می‌باشد. همچنین طبق آماره‌های F و هاسمن مدل پنل دیتا با اثرات ثابت مقطعی و دوره‌ای بهترین مدل تشخیص داده شد، زیرا در آزمون F فرضیه صفر مبنی بر عدم تفاوت معنی دار بین روش اثرات ثابت و در نظر نگرفتن اثرات رد شد و نیز در آزمون هاسمن فرض صفر مبنی بر عدم تفاوت معنی دار بین اثرات ثابت و تصادفی قبول شده است. بنابراین بهترین روش استفاده از پنل با اثرات ثابت مقطعی و دوره‌ای تشخیص داده شد. نهایتاً این که آماره آزمون دوربین واتسـن نشان دهنده عدم وجود خودهمبستـگی در مدل بوده و نـتایج برآورد قابل اتـکا می‌باشند.

 

فرضیه‌های فرعی سوم و چهارم

فرضیه‌های فرعی سوم و چهارم به ترتیب پژوهش بیان می‌کردند که در شرایط افشای داوطلبانه بین مالکیت خصوصی و عدم تقارن اطلاعاتی رابطه‌ای معنی دار وجود دارد و نیز در شرایط افشای داوطلبانه بین مالکیت نهادی و عدم تقارن اطلاعاتی رابطه معنی دار وجود دارد. بر این اساس مدل رگرسیون ذیل طراحی گردید. همانگونه که در جدول 4 مشخص است ضریب متغیر HHI*FDUM SDSCORE* مثبت بوده و در سطح اطمینان 95% معنی دار است که نشان دهنده قبول فرضیه‌ی فرعی سوم مبنی بر این که در شرایط افشای داوطلبانه بین مالکیت نهادی و عدم تقارن اطلاعاتی رابطه‌ای معنی دار وجود دارد، می‌باشد. اما ضریب متغیر HHI*MDUM SDSCORE* معنی دار نبوده و بنابراین فرضیه‌ی فرعی چهارم مبنی بر این که در شرایط افشای داوطلبانه بین مالکیت خصوصی و عدم تقارن اطلاعاتی رابطه معنی دار وجود دارد، رد شده است. بنابراین بین مالکیت خصوصی و عدم تقارن اطلاعاتی در شرایط افشای داوطلبانه، طبق نتایج رابطه‌ی معنی داری وجود ندارد.

 

 

 

جدول4: نتایج برآورد مدل چهارم (متغیر وابسته عدم تقارن اطلاعاتی SBAS)

متغیرهای توضیحی		ضرایب	آمارهt	Sig.
عرض از مبدا		525/0	167/7	000/0
مالکیت نهادی (FDUM)		000/0-	981/1-	048/0
مالکیت خصوصی (MDUM)		008/0	707/2	007/0
HHI*FDUM		01/0	449/0	653/0
HHI*MDUM		197/0-	419/1-	156/0
SDSCORE*HHI*FDUM		218/0	156/2	031/0
SDSCORE*HHI*MDUM		082/0-	082/0-	934/0
حجم مبادلات (AAV)		153/0	296/2	022/0
قیمت سهام (LPRICE)		033/0	655/4	000/0
اندازه شرکت (SIZE)		003/0-	694/3-	000/0
2R
Durbin-Watson stat
549
آمارهF	95/93= (356و91)F 000/0= P-value
آماره هاسمن	000/0= (9)CHISQ 000/1= P-value

 

 

 

بحث و نتیجه گیری

پژوهش حاضر به بررسی رابطه بین ساختار مالکیت و عدم تقارن اطلاعاتی مشروط به افشای داوطلبانه در شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداخت. با توجه به نتایج بدست آمده از این مطالعه، فرضیه اول پژوهش بر وجود رابطه بین تمرکز مالکیت و عدم تقارن اطلاعاتی تأکید داشت. براین اساس مدل اول پژوهش طراحی شد که نتایج حاصل از برآورد نشان می‌داد ضریب متغیر شاخص تمرکز مثبت و معنی دار است بنابراین می‌توان گفت طبق نتایج برآورد مدل اول با افزایش شاخص تمرکز شرکت ها، عدم تقارن اطلاعاتی افزایش خواهد یافت. از میان دو فرضیه‌ی فرعی اول و دوم که هر کدام به ترتیب بر وجود رابطه بین مالکیت نهادی و مالکیت خصوصی با عدم تقارن اطلاعاتی تأکید داشت، فرضیه‌ی فرعی اول تائید شد و نیز فرضیه‌ی فرعی دوم به تائید رسید، بنابراین طبق نتایج حاصله با افزایش درصد مالکیت نهادی شرکت، عدم تقارن اطلاعاتی سهام آن افزایش خواهد یافت. البته نتایج برآورد مدل دوم پژوهش رابطه منفی بین مالکیت خصوصی و عدم تقارن اطلاعاتی نیز یافت کرد. براین اساس می‌توان گفت هرچه درجه تمرکز و درصد مالکیت نهادی شرکت بیشتر باشد ممکن است اخبار بد در شرکت جمع شده و خریدار و فروشنده دچار عدم تقارن اطلاعاتی شوند. بنابراین پیشنهاد می‌شود که مالکان عمده شرکت ها، حتی با در نظر گرفتن منافع شخصی خود، افق بلندمدت تری را پیش چشم خود ترسیم نمایند و حتی با فشار بر مدیران در جهت کاهش سود‌های واهی از تقسیم سود و خروج جریان‌ها‌ی نقدی از شرکت جلوگیری کرده، به جای دریافت تسهیلات و تحمل هزینه‌های بهره‌های بالا از طریق به کارگیری سودهای تقسیم نشده، پروژه‌های سودآور را اجرا نمایند و در بلند مدت موجب افزایش قیمت سهام گردند. تغییر در طرز تفکر مالکان عمده و نهادی، می‌تواند تمرکز مالکیت را به یک ابزار کنترلی قوی در نظام راهبری شرکت‌ها تبدیل نماید. در مجموع می‌توان گفت مطابق با پژوهش جنینگز و همکاران (2002) و هاییان جیانگ و احسان حبیب (2011) این پژوهش رابطه مثبت میان مالکیت نهادی و عدم تقارن اطلاعاتی یافت کرد که با مطالعه حساس یگانه و دیگران (1378) همخوانی دارد.

فرضیه دوم پژوهش بر وجود رابطه بین تمرکز مالکیت و عدم تقارن اطلاعاتی در شرایط افشای اختیاری اطلاعات تاکید داشت. براین اساس مدل سوم پژوهش طراحی شد که نتایج حاصل از برآورد نشان می‌داد ضریب متغیر شاخص تمرکز مثبت و معنی دار است، بنابراین می‌توان گفت طبق نتایج برآورد مدل سوم در شرایط افشای اختیاری اطلاعات با افزایش شاخص تمرکز شرکت ها، عدم تقارن اطلاعاتی افزایش خواهد یافت. از میان دو فرضیه‌ی فرعی سوم و چهارم که هر کدام به ترتیب بر وجود رابطه بین مالکیت نهادی و مالکیت خصوصی با عدم تقارن اطلاعاتی در شرایط افشای اختیاری اطلاعات تاکید داشت، فرضیه‌ی فرعی چهارم تائید نشد اما فرضیه‌ی فرعی سوم به تائید رسید، بنابراین طبق نتایج حاصله در شرایط افشای اختیاری اطلاعات با افزایش درصد مالکیت نهادی شرکت، عدم تقارن اطلاعاتی سهام آن افزایش خواهد یافت. البته نتایج برآورد مدل چهارم پژوهش رابطه‌ای بین مالکیت خصوصی و عدم تقارن اطلاعاتی در شرایط افشای اختیاری اطلاعات یافت نکرد. بنابراین می‌توان گفت در شرایط افشای اختیاری اطلاعات هرچه درجه تمرکز و درصد مالکیت نهادی شرکت بیشتر باشد ممکن است خریدار و فروشنده دچار عدم تقارن اطلاعاتی شوند. براین اساس می‌توان گفت هرچه درجه تمرکز و درصد مالکیت نهادی در شرایط افشای اختیاری شرکت بیشتر باشد ممکن است اخبار بد در شرکت جمع شده و خریدار و فروشنده دچار عدم تقارن اطلاعاتی شوند. بنابراین با توجه به نقش مهم وضعیت عدم تقارن اطلاعاتی در شکل گیری ساختار سرمایه پیشنهاد می‌شود، ضمانتهای اجرایی قوی برای اجرای هر چه بهتر آیین نامه افشای اطلاعات از سوی شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران اخذ شود و اطلاعاتی که به طور مستقیم یا غیرمستقیم به سهام مربوط بوده و در صورت افشاء، بر تصمیم گیری سرمایه گذاران برای خرید و یا فروش سهام مؤثر است، به موقع افشا شود. همچنین به سازمان‌ها و مراجع ذیربط توصیه می‌شود که تمامی قواعد اضافی را افشاء نموده تا ضمن ایجاد محیط اطلاعاتی شفاف، هزینه تأمین سرمایه از محل سایر منابع مانند سهام کاهش یافته و در نتیجه ترکیب بهینه ساختار سرمایه حاصل شود. در مجموع می‌توان گفت مطابق با پژوهش جنینگز و همکاران (2002) و هاییان جیانگ و احسان حبیب (2011) این پژوهش رابطه مثبت میان مالکیت نهادی و عدم تقارن اطلاعاتی یافت کرده که با مطالعه حساس یگانه و دیگران (1378) نیز در شرایط افشای اختیاری هم خوانی دارد

---

1Lee

² Rubin

3Akimova et al.

4Weig

⁵Lemmon

6 Lee                                    

7Lemmon

8Lins

9Rubin

[10] Attig

1¹ Bushee

^12Healy, Hutton, & Palepu

1³ Haiyan Jiang, Ahsan Habib

1⁴ Rubin

1⁵ Jennings

1⁶ Aslan

¹⁷ Weig

¹⁸Lemmon

1⁹ Bushee

2⁰ Noe

2¹Bharath

2²Jensen

مراجع

Ahmad Pur, Ahmad, Rasaiian, Amir (1385), "The relationship between measures of risk and bid and sell shares on the Tehran Stock Exchange", Review of Accounting and Audit, Issue 46, pp. 37-60.

Akimova, I, & Schwodiauer, G 2004, “Ownership Structure, Corporate Governance and Enterprise Performance: Empirical Results for Ukraine”, International Advances In Economic Research Journal, Volume 10.

Aslan, H. , D. Easley, S. Hvidkjaer, and M. O,Hara, (2007), " Firm characteristics and informed trading.: Implications for asset pricing ", working paper.

Attig, N. , Fong, W-M. , Gadhoum, Y. and L, Lang. , (2006), “Effects of Large Shareholding on Information Asymmetry and Stock Liquid”, Available at URL :www. elsevier. com/locate/jbf.

Bharath, S. T. , Pasquariello, P. , Wu. G. , (2009), “Does asymmetric information drive capital structure decisions?”, The Review of Financial Studies, Vol. 22 (n 8), PP. 3211-43.

Bushee, B. & C. Noe. (2000). "Corporate disclosure practices, institutional investors, and stock return volatility". Journal of Accounting Research, Vol. 38, PP. 171–202.

Ghaemi, Muhammad Hassan and Vatanparast,Mohammadreza MR (1384), "The Role of Accounting Information in reducing information asymmetry in Tehran Stock Exchange", Review of Accounting and Audit, Issue 41, pp. 85-140.

Haiyan Jiang & Ahsan Habib. (2011)." Ownership concentration, voluntary disclosures and information asymmetry in New Zealand", The British Accounting Review 43 (2011) 39–53, Contents lists available at ScienceDirect The British Accounting Review journal homepage: www.elsevier.com/locate/bar

hsas yeganeh, John. Moradi, Mohammad Hoda, Eskandari (1387), "The relationship between institutional investors and corporate value", Journal of Accounting and Auditing Review, Volume 15, Number 52, Tehran.

Jennings, William W. , Schnatterly , Karen and Seguin , Paul J. , (2002), " Institutional Ownership Information and Liquidity ", Innovations in Investments and Corporate Finance , volume 7.

Kordestani, Gh, Najafiomran, Mazaher, 1387, "to investigate the determinants of capital structure: an empirical test against the theory of static equilibrium theory of hierarchy". Journal of Financial Research, Volume I, Issue 25, Spring and Summer 1387, Ss73-90.

Lee, S 2008, "Ownership Structure and Financial Performance: Evidence from Panel Data of South Korea", University of Utah, Department of Economics, Working Paper No. 17

Lemmon, M & Lins, K 2001, "Ownership Structure, Corporate Governance and Firm Value: Evidence from the East Asian Financial Crisis", University of Utah, Department of Finance, Working Paper.

Mahavar, R. (1386), "The effects of ownership concentration on the performance of companies listed in Tehran stock exchange Avrq", Master Thesis, University of Alzahra.

Mahdavi, Abolghasem and Ahmad Mydry (1384). "Ownership structure and performance of companies in the Tehran Stock Exchange." Journal of Economic Research, No. 71, pp. 132-103.

Mehrani, Sasan and Rasaiian, Amir. (1388). "The relationship between stock liquidity measures and the annual stock return in Tehran Stock Exchange", Journal of Accounting advances, First Year, Issue 1, Ss217-230.

Namazi, Mohammed and Jalal Shirzadeh (1384), "examine the relationship between capital structure and profitability of listed companies in Tehran stock exchange securities (with an emphasis on industry type)", Review of Accounting and Audit, No. 42, Ss95-75.

Praise, MH. Brahimi, Sh. (1393). "The effect of concentration of ownership on payment of a dividend policy of listed companies in Tehran Stock Exchange". Journal of Financial Accounting, Issue II, the summer of 1393, Ss61-74.

Reza Zadeh, Javad. and Azadeh, Abdollah (1387). "The relationship between information asymmetry and conservatism in financial reporting", review of accounting and auditing, 80-63.

Rubin, A 2007, “Ownership Level, Ownership Concentration and Liquidity”, Journal of Financial Markets, Volume 10.

Weig, J & Lehmann, E 1999, "Does Ownership Structure Matter? Governance Structure and the Market for Corporate Control in Germany", Department of Economic, University of Nurnberg, Germany, Working Paper.